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海南香港確定在十個方面開展合作，鼓勵海南企業赴港上市

記者4月23日從海南省發改委獲悉，為進一步擴大開放，充分發揮瓊港兩地比較優勢，促進互利共贏，經雙方政府批準，瓊港兩地決定在十個方面開展務實合作。

旅遊方面，香港配合推動海南國際旅遊消費中心建設。加強“一程多站”旅遊聯合促銷。繼續依托亞洲郵輪平臺促進合作。支持共同舉辦或互相參加雙方旅遊節慶。

經貿方面，香港探索在瓊建設服務貿易合作園區。鼓勵海南企業通過香港實施“走出去”戰略;香港支持瓊方企業在港發展總部經濟，支持瓊方在港舉辦總部經濟招商等活動。鼓勵兩地企業合作建立銷售網絡，互拓對方市場。

金融方面，支持海南企業在港發行債券及銀行貸款。鼓勵海南企業赴港上市。

會展方面，鼓勵兩地業界互相參與或共同舉辦展會。加強兩地會展場館服務技術交流，培養高層次會展專業人才。

文化體育方面，支持共同提高競技水平，推動全民健身。支持藝術團體交流。

青少年交流和教育方面，鼓勵香港青少年赴瓊遊學。鼓勵香港青年赴瓊開展義教、扶貧、實習等活動。積極開展“青年同心圓計劃”等項目。瓊方每年選派各級教師和優秀學生赴港培訓和訪學。推進職業院校合作。壯大瓊港姊妹學校規模。

醫療方面，支持港方在博鰲樂城國際醫療旅遊先行區設置醫療機構、執業。探討開展急救醫學培訓班及緊急醫學救援演練。

科技創新方面，依托海南高等院校、研究機構等重要平臺，繼續探討課題研究合作、共建實驗室等的可行性。

治安管理方面，雙方加強反恐怖、打擊預防犯罪、警務法制化建設、入境事務、消防勤務、交通管理、警務督察的交流合作。

氣象合作方面，執行《海南省氣象局與香港天文臺合作計劃》，共同推動瓊港兩地現代氣象服務業務發展。

工信部：正研究降低汽車進口關稅，確定後盡快發布

一季度工業通信業延續穩中向好的發展態勢，實現了良好開局。

工信部總工程師陳因25日在國新辦新聞發布會上表示，工業經濟質量效益穩步提升，制造強國建設加快推進，去產能降成本防汙染深入實施，信息消費持續擴大，融合應用創新活躍，物聯網產業鏈不斷完善。

他同時表示，國際貿易摩擦升級，國內工業一些行業還面臨較大的結構調整和轉型升級壓力。

新動能加快培育

今年一季度工業經濟質量效益穩步提升，工業生產保持平穩增長態勢，一季度全國規模以上工業增加值同比增長6.8%，比去年全年快了0.2個百分點，其中，制造業增加值增長7%。

企業經濟效益持續改善，前兩個月規模以上工業企業實現利潤總額同比增長16.1%，比去年12月份加快5.3個百分點，扭轉了去年3月份以來回落趨勢。行業發展信心不斷增強。3月份，大中小企業制造業采購經理指數（PMI）均進入擴張區域，工業用電量、工業出口交貨值等指標與工業生產匹配吻合。

萬博新經濟研究院副院長劉哲對第一財經記者表示，國有企業和大中型企業的盈利增長相對強勁，表明除了受到去產能的紅利之外，在提質增效上也開始逐步改善，一季度中央企業成本費用占收入比重呈現下降趨勢。在新舊動能轉換和產業轉型過程中，互聯網+、大數據、高端制造等新興業務對於企業利潤貢獻明顯提升。

工信部運行監測協調局負責人黃利斌在新聞發布會上表示，一季度工業領域的戰略性新興產業的增加值增速同比增長了9.6%，快於整體工業增速2.8個百分點，符合產業轉型升級方向。智能、綠色、高端產品產量快速增長，新能源汽車、集成電路、工業機器人的產量增速分別為139.4%、15.2%和29.6%，高技術制造業投資增長7.9%，像城市軌道交通、工業機器人、通信設備等中高端制造業的投資增速均超過70%。

在去產能方面，工信部對化解3000萬噸過剩鋼鐵產能年度任務進行了分解，水泥、平板玻璃等行業化解過剩產能持續推進，危險化學品生產企業搬遷改造加快落實。與此同時，大力實施綠色制造工程，開展第三輪京津冀及周邊地區“2+26”城市2017~2018采暖季工業企業錯峰生產專項督導。

推動制造業擴大開放

陳因表示，下一步，工信部將立足制造強國、網絡強國建設全局，落實《政府工作報告》提出的目標任務，推動制造業擴大開放，加大知識產權保護力度，促進工業通信業高質量發展。

大幅度放寬市場準入是雙贏之舉。陳因透露，將在制造業已經基本開放的基礎上，進一步落實汽車、船舶、飛機等行業的開放要求，放寬外資股比限制，特別是汽車行業的外資股比限制。

“在2018年將取消專用車、新能源汽車的外資股比限制，2020年將取消商用車外資股比限制，2022年將取消乘用車外資股比限制，並且取消在華設立合資企業不超過2家這樣的限制。”陳因說。

據介紹，工信部已經積極配合國家稅則主管部門研究制定相當幅度降低汽車的進口關稅，確定之後，將盡快發布。

J.D.Power中國區董事總經理梅松林此前接受第一財經記者采訪時表示，降低汽車為代表的進口商品的關稅，符合中國汽車市場發展的大方向。中國汽車行業將迎來巨大變化，產品的豐富度將會加強，國外新能源車、智能型汽車，小品牌汽車將紛紛進入中國市場。

制造強國建設加快推進

一季度制造強國建設加快推進，“中國制造2025”國家級示範區高標準推進，“中國制造2025”五大工程深入實施，集成電路、工業機器人、新能源汽車、新材料等產業加快發展。制造業與互聯網融合發展不斷深化，工業繼續向中高端邁進。一季度高技術制造業增加值和固定資產投資分別增長11.9%和7.9%，快於整體工業5.1個和5.9個百分點。

陳因表示，工信部將從四個方面，努力提高制造業供給體系質量，不斷增強供給結構對需求升級的適應性，加快制造業高質量發展步伐。一是加快發展先進制造業，增強中高端供給能力。二是加強制造業質量品牌建設。三是以培育高端綠色消費帶動供給質量提升。四是營造有利於提高制造業供給質量的良好環境。

A股、港股基金經理眼中的股市現狀：不確定性VS性價比

“漲多了必跌，跌多了會漲。”

2018年開年不久，中國股市的運行態勢驗證了前半句話。此前站上結構性牛市風口的白馬股集體大跌，拖累上證綜指跌逾500點，回落至3000點關口附近。作為中國股市另一戰場的港股同樣不容樂觀，恒生指數在33000點上方掉到了3萬點以下。

後半句能否成行尚待時間驗證。對於的中國股市，一邊是市場大跌帶來的估值優勢，另一邊則是國際宏觀環境的不確定性，它是跌出了性價比、配置機會還是仍處於加速下跌過程，這是目前困擾廣大投資者的疑問。

帶著這一疑問，第一財經記者近日走訪了萬家基金公司。在接受采訪時，萬家基金旗下海外投資部總監郭成東及A股投資基金經理高源分別從困擾市場運行的不確定性因素、估值與盈利對比等角度分析了中國股市的基本面情況，並前瞻了未來幾年市場潛在的運行態勢及風口機會。

PEG<1顯現性價比

第一財經：1月末至今，中國資本市場無論內地還是香港股市，均出現了明顯的下滑走勢。上證指數重挫500點，堅守3000點；恒生指數回落至3萬點附近。怎麽看待拖累本輪調整背後的風險事件及進一步發酵的可能性？

郭成東：中國市場目前處於一個過分恐慌的階段，存在著一些潛在的風險市場情緒悲觀的主要原因緣於國際宏觀環境、政策等方面發生了明顯變化，但上市公司的基本面截至目前並未明顯惡化。

第一財經：從價值投資的角度衡量，既然企業基本面沒有變差，那中國股市下跌幅度相對可控。截至目前，港股和A股均跌至重要整數關口，前者是3萬點關口後者是3000點支撐。如何看待接下來的市況？是觸底反彈還是破位加速下跌？

高源：股市任何時候都是有風險的。從價值投資的角度衡量，單純依據目前上市公司的整體估值和盈利水平，A股市場投資性價比已經顯現。

一方面，市場估值跟著利率走，2月至今，我國無風險收益率持續下降，而估值是利率的倒數，利率下降利於股市估值上升。

另一方面，從去年四季度到現在，大概有2～3個季度的時間，企業盈利水平是下降的，但我們對整個中期的經濟形勢仍然比較樂觀，而基於庫存周期的中期調整通常持續2～3個季度左右。所以我們預期今年二季度末或者下半年，企業盈利水平或將經歷中短期周期的小幅回升。

從估值和盈利兩個角度來講，市場存在向上反彈的動能。最近股市下跌主要緣於市場的悲觀情緒，比如對中美貿易摩擦的憂慮，我們將這歸於短期擾動因素。短期內，投資者悲觀情緒發酵，不排除A股存在進一步下跌的可能。但中長期來看，投資者不用太過悲觀。

郭成東：港股目前的市盈率（PE）約為 12倍，處於歷史的平均水平，但與全球主要市場相比仍是最低水平。而A股市場龍頭上市公司盈利增速遠遠超越滬深300指數13倍的估值水平。其中，港股市場中的藍籌股以及A股市場中的大盤股PEG大多小於1的，這是很好的估值保護工具。

市場潛在風口

第一財經：盡管近期市場大幅調整，科技龍頭卻在逆勢走強。在“缺芯事件”後，國內半導體及芯片產業如何突圍困境成了全民熱議的話題。這是否意味著，今年是配置科技股的好機會？

高源：這取決於未來一段時間市場的風險偏好。假設接下來的市場風險偏好明顯改善，半導體等高科技題材可能會遠超大市；但如果國內經濟環境仍類似於去年偏緊平衡的狀況，倘使利率水平再度走高，那麽市場投資的主軸可能會重新回到審視企業盈利上。

從產業投資的角度看，過去五年市場對半導體行業的投資熱情也是擡升的。這與國家政策引導有關，國家集成電路基金成立，對產業重金投入。中長期來看，在國家政策的大力扶植下，中國半導體產業突破的邏輯肯定是沒有錯，但是從股票投資的角度來講，半導體行業的重資產投資屬性決定其業績的短期兌現能力是較差的。整個板塊的走勢主要取決於市場的風險偏好。比如，假設回到2015年上半年的市場，投資者的情緒、風險偏好都非常強，但是如果放在2016、2017年的市場，市場更看重的是業績。市場看待一個股票，預期要有30%的增長，財報出來是29%也是低於預期。在一個風險偏好極低的情況下，半導體公司的估值壓力就會比較大。

郭成東：科技股行情也有可能會在下半年更好。短期看，半導體公司的財務報表不會特別好看。如果是長期投資，比如持倉在5年以上，那麽這些題材是很有盈利希望的。因為中國市場不缺需求、不缺人才、有好的機制，只要給予足夠長的時間提升技術，國產進口替代還是很有希望的。

第一財經：2017年，以白馬股為代表的藍籌股結構性行情成了中國股市靚麗的風景線。進入2018年後，大盤藍籌走勢在往另一個方向演繹。這樣的弱勢行情還會持續多久？是否中小盤今年的機會會更好？

郭成東：2018年香港市場的投資風格，從大的維度講，是因為經濟政策的波動開始增加，估值的提升回歸至中速水平，結構化行情將會成為重要的特征。在這樣的背景下，大市值股票增速一旦下滑，便會在估值上產生明顯反應。

不過，市場對於中盤股的挖掘才剛剛開始。尤其是在港股市場上，還有大批的200億～500億區間的好公司沒有被賣方分析師的研究所覆蓋。截至目前，這些公司中很多的估值水平是個位數，但是上市公司承諾的業績增速在20%以上，這些公司的PEG基本上在0.5～0.7區間。過去中盤股的股價表現沒有大盤股那麽明顯，所以從邊際上來說它可能會有比較大的改善空間。

高源：這得看不同行業的盈利周期和情況。聰明的投資者要找的是周期向上的、增長確定性比較高的，或者處於周期高點，但能維持一段時間的標的。

從風險偏好的角度來講，未來市場風格可能偏向均衡，去年出現了白馬股的行情，但回頭看當時家電、白酒、包括消費電子這幾個板塊彼時確實都處於盈利改善比較明顯的階段。我們認為今年的市場會相對均衡，小股票的機會比去年會稍微大一些，這是因為經過幾年的下跌，部分小股票的估值和盈利水平已經可以匹配。而所謂的白馬股可能會分化，有的是過去幾年處於上升周期，現在仍然有向上空間或者能在景氣高點維持一段時間，而有的行業已經過了周期高點的拐點，開始在往下走。

溫德乙狀告證監會一審敗訴，代理人稱“不確定是否上訴”

5月21日上午，北京市第一中級人民法院對欣泰電氣原實際控制人、董事長溫德乙狀告證監會案做出一審判決，溫德乙一審敗訴。

溫德乙請求撤銷證監會對其作出的行政處罰決定、證券市場禁入決定，都被法院宣布駁回。第一財經記者在現場看到，溫德乙本人沒有出庭，委托律師作為代理人出庭。這是欣泰電氣狀告證監會終審敗訴之後，溫德乙繼續做出的動作。

“溫德乙目前處於取保候審階段，當地公安可能是為了企業更好地穩定經營，對其人身自由進行一定限制。”了解案情的相關人士告訴第一財經記者，取保候審是逮捕之後的程序，所以溫德乙應該是已經被批捕了。

不過，溫德乙代理律師告訴第一財經記者，雖然目前敗訴了，但可以看到很多內容都還是有爭議的，目前不確定是否會繼續上訴，會回去同委托人再做進一步商量。

2016年7月，證監會向欣泰電氣及相關責任人送達了《行政處罰決定書》和《市場禁入決定書》，對欣泰電氣及其17名現任或時任董監高及相關人員進行行政處罰，並對欣泰電氣實際控制人、董事長溫德乙，時任總會計師劉明勝采取終身證券市場禁入措施。

其中，對欣泰電氣罰款832萬，對溫德乙罰款892萬。同時，中介機構興業證券、興華會計、東易律所也受到調查及處罰。

隨後，欣泰電氣、溫德乙及相關責任主體，陸續對證監會發起行政訴訟，要求撤銷處罰及禁入決定。

因為與欣泰電氣訴證監會案有關聯性，去年5月，溫德乙訴證監會案中止審理，等待欣泰電氣案審判結果。

去年12月，欣泰電氣訴證監會案二審在北京市高院開庭，證監會主席助理黃煒出庭應訴並做總結陳詞。今年3月，法院作出終審判決，欣泰電氣敗訴。這也成為首例欺詐發行退市引發的行政訴訟案，也是首例中央國家機關負責人出庭應訴的案件。該判決生效後，溫德乙案恢複審理。

溫德乙提出的爭議與此前行政複議內容類似，主要集中在以下幾個方面，包括欣泰電氣是否構成欺詐發行、溫德乙本人是否作為實際控制人實施了違法行為、市場禁入決定是否有事實和法律依據、執法標準的一致性及處罰幅度是否適當等等。

法院審理認為，溫德乙的訴訟請求均不能成立，法院不予支持，駁回其全部訴訟請求。

證監會處罰委負責欣泰電氣相關案件的主審委員在現場接受采訪時表示，法院對溫德乙訴訟案的判決，將對違法行為形成一定的震懾，有利於欺詐發行行為得到有效遏制，對於凈化市場環境、維護資本市場健康發展，切實發揮資本市場資源配置的作用都有積極意義。

李迅雷：市場正在給“確定性”溢價

上周的中期策略會上，我所作的宏觀報告題目為《更加開放中國：分化和集聚帶來機會》，核心觀點是中國經濟已經步入存量主導階段，存量博弈的結果必然帶來產業、企業的分化，行業集中度的提升背後的格局就是此消彼長。那麽，宏觀經濟層面的這一變化會對資本市場帶來怎樣的影響呢？本文試作探討。

大市值戰勝中小創——2017是元年

記得從2016年第三季度開始，上證50指數的走勢就明顯強於創業板指數，並從第四季度出現了彼此背離的走勢，於是市場開始叫嚷“新價值投資時代”。因此，2017年是大部分機構投資者揚眉吐氣的一年，同時也是大部分散戶垂頭喪氣的一年，很多股民從此不再自信，甘願成為了基民。

事實上，幾乎所有成熟市場的發展歷程，都是一部絞殺散戶史，而當前散戶交易量占大頭的市場，都無一例外地被稱作新興市場。因此，從新興市場向成熟市場轉型的過程必然是痛苦的。如年初不少人預言2018年股市將出現“風格切換”，但時至今日，預期中的風切換並未出現。

從宏觀的角度看，似乎並不支持“風格切換”。通過對2017年上市公司年報的匯總統計，發現中小市值公司凈利潤增加的同時，凈現金流和經營性凈現金流均出現下降。根據國家統計局對規模以上企業利潤的統計，發現國企的利潤增速從2015年10月份見底回升，而私營企業的盈利增速則在低位持續徘徊，並在一年以後開始回落。

規模以上國企與私企的利潤增速

數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

如今，國企的利潤增速維持在30%以上，而私企只有10%左右。由於大型企業多屬於國企，中小創多屬於私企，因此，這張圖大致也可以反映大企業的利潤增速快於中小企業的企業。此外，從國家統計局公布的全國城鎮私營單位在崗職工的平均工資增幅看，2017年只有6.8%，低於名義GDP增速，而非私營企業的平均工資增幅為10%。

總體來看，產業上段的利潤要好於中下段，這從PPI和CPI的不同漲幅中也可以看出，產業上段的企業以大企業居多，如石化、鋼鐵、有色、電力等。這實際上反映了供給側改革背景下大型企業，尤其是國企的優勢，因為它們既有資源的定價權，又可以獲得較低的融資成本。

相比之下，集中在產業中下段的中小民營企業要面臨環保成本提高、原料成本上升、融資難和貴等困難，自然就競爭不過大型國企。

從全球看，500強企業多屬於行業巨頭，並且在行業中占有很大的市場份額，如沃爾瑪、殼牌、三星、西門子、大眾、豐田、亞馬遜、蘋果等。盡管中國不少企業在全球500強中占有一席之地，但絕大部分都是國家壟斷為特征的國企。大部分國內制造企業在國內對應行業份額不高，更不用說在全球的市場份額了。

這說明兩點：第一，今後獨角獸類型的企業會不斷增加，贏家通吃的格局會越來越明顯，因此，大企業的發展空間比中小企業各大；第二，中國大企業目前市場份額不大，仍有提升空間。因此，在投資上應該“抓大放小”。

至於小標題提出2017年是“抓大放小”的元年，是因為從宏觀層面看，大企業的提速似乎剛剛開始，中小企業的降速及優勝劣汰也開始不久。下面會就此話題再深入討論。

存量博弈時代——給“確定性”溢價

一年前，我首次提出中國經濟步入存量主導時代，何謂存量主導呢？不是說沒有增量了，而是當存量足夠大了之後，增量對存量的影響越來越小。存量經濟的特征，可以從人口增速到貨幣增速，從周期品到非周期品的產量和銷量等多個方面體現出來。

前幾天國家民政部公布了今年一季度的社會服務報告，其中，結婚登記人口為301.7萬，去年一季度為319.8萬，同期減少了18萬人；火化遺體數為140.2萬，去年同期為122萬，增加了18萬。從短期看，這有點像“減量經濟”了。此外，流動人口數量從2015年開始下降，勞動年齡人口從2012年開始下降，2017年，全國客流量也首次出現下降。

自2017年以來，M2增速出現了快速回落，過去20多年，M2增速平均達到18%，如今只有8%了。

如下面這張圖反映了鋼材、水泥、煤炭的產量都接近於零增長，甚至負增長。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

能體現存量經濟特征的數據還很多，如二手車交易量的兩位數增長和新車銷量的接近零增長；存量經濟主導下，趨勢性機會必然減少，如2015年6月之後，A股市場波動幅度大幅收窄，無論是上證綜指還是創業板或上證50，基本都走L型。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

在指數相對穩定的情況下，個股的漲跌幅變化卻是巨大的，如醫藥、食品板塊中不少股票創出歷史新高，但還有不少小市值股票連續10個跌停板。在2016年之前，占總市值5%的小市值股票經常上演烏雞變鳳凰的故事，累計的年化漲幅遠超巴菲特的平均年收益率。如今，這樣的故事很難繼續下去了，因為存量博弈的特征就是此消彼長，增量博弈的結果往往是雞犬升天。

例如，10年前白酒銷量的增速超過30%，如今，白酒銷量增量接近於零。因此，10年前什麽酒廠都賺錢，10年後很多酒廠都經營不下去了；10年前高端消費群體都還習慣於濃香型白酒，10年後的今天，相信很一部分高端消費群體都只喝醬香型了。在低端白酒領域，牛欄山一枝獨秀，市場份額不斷提升，而其他白酒的份額就相應下降。

假如未來茅臺和牛欄山分別在高端和低端領域的市場銷售額將穩居第一，且份額不斷提高的話，那麽，就應該給它們更高的估值。類似的，如水泥行業、家電行業或者其他細分行業的龍頭已基本確定，假如未來還能繼續提升市場份額，則應該給予龍頭公司更高的溢價，因為它們的未來龍頭地位比較確定，作為理性的投資者，應該給確定性溢價。

那麽，何謂確定性呢？我所指的“確定性”應該包括以下幾種類型，但不限於這幾種類型：第一類，當然行業龍頭公司，如2002年國泰君安研究所曾出版《未來藍籌》，推出了30個行業的龍頭企業，即不管所處行業發展前景如何，龍頭公司可以憑借市場份額的提高來獲得超額收益。

第二類，長期維持較高ROE的公司，以證明這類公司可以跨越周期。如過去10年中至少有8年的ROE維持在10%甚至15%以上。我相信，大部分所謂高成長的企業都很難做到ROE長期維持在10%以上。能維持在15%以上ROE的，在美國基本上屬於全球知名品牌類上市公司，如煙酒食品、服裝及生活家居用品、國家管制的金融企業等，如銀行保險。估計中國也是大同小異，只是品牌類相對少，管制類相對多。

第三類，公司治理結構比較完善、主營業務很穩健的企業，不存在未來行業管制要放松、管理層發生大變動、補貼要取消等風險。

過去，散戶對A股市場的具有很強的定價權，大家都喜歡講故事，不喜歡講估值。如炒地圖時，號稱“東有深圳，西有喀什”，或“南有茅臺，北有皇臺”，越偏遠的上市公司，估值水平越高，因為越遙遠，越朦朧，越不確定，想象空間越大。

如今，隨著機構投資者規模的不斷增加，市場也漸漸趨於理性。過去認為上市公司改變主業是烏雞變鳳凰的機會，估值水平可以提高；如今則認為改變主業是風險，股價要打折。在交易所成立28年來，第一個五年會給從單一經營向多元化經營的公司股價給予大幅溢價，因為那時處在短缺經濟時代；第二個五年會對經營不下去的公司股價大幅溢價，因為這些公司必然會進行資產重組。

再之後呢，出現了網絡股泡沫，概念股、題材股長盛不衰。但是，這些沒有業績支撐的股票，最終都會顯露原形，股價回歸到合理的估值水平。比如，有些帶H股的中小市值A股，原先與對H股的溢價超過100%，但最終是A股向H股的股價靠攏，而非H股上漲。

烏雞變鳳凰或醜小鴨變天鵝，原本就是極小的成功概率，或幾乎不會成功，對於這類“不確定性”的小概率事件，應該給予折價而非溢價。令人奇怪的是，這樣淺顯的道理，在A股市場上卻要用27年的時間來領悟。因此，如今A股市場終於從“博傻”轉變為博弈，從給不確定性溢價，到給不確定性折價。

相信今後A股市場的估值理念會越來越接近於成熟市場，即給不確定性折價，給確定性溢價，給小公司相對低的PE和PB，給大公司的相對高的PE和PB。

相信趨勢的力量

過去，我研究並撰寫過不少報告來解釋為何小股票的估值水平可以更高，如分別從流動性溢價和信用溢價的角度來探討風險溢價的合理性。如《A股高估值如之謎》、《為何200倍市盈率的股票比20倍更有投資價值》等。但到了2017年，小市值股票高溢價的思維定勢不再延續了，代表價值投資的理性趨勢逐步形成。

或許你會質疑，大企業盈利增速的提高，是因為供給側改革、環保以及國家對國企的扶持，如果國家沒有給國有企業提供這些優厚條件，那麽，這些企業未必能經營好。此話有一定道理，但不可否認，所有的發達經濟體，都存在從社會資源到市場份額都向大企業集聚的結果或趨勢。

數據表明，2017年大部分行業的集中度都得到了提升。行業集中度的提高，意味著行業進入門檻的擡高。過去行業的進入壁壘都很低，以養豬產業為例，過去農民養豬很普遍，散養戶貢獻的豬產量要占全國總產量的一半以上。如今，隨著環保成本、飼料成本及人工成本的上升，集約化養豬成為最經濟的方式。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

2014年以後，中國豬肉消費量開始下降，這也導致了養豬行業的產能過剩。因此，當存量經濟特征越來越顯現出來的時候，企業投資新行業的風險也越來越大，靠加杠桿賺錢的時代過去了——這與過去增量經濟時代的投資模式迥然不同。

上周研究所內部培訓，我對行業公司分析師說，大家今後要嘗試撰寫提出“賣出建議”公司研報。或者，分析師在推薦並看多所在行業的一組股票同時，也不妨推出一組“看空”的股票。因為既然存量經濟下會出現此消彼長的現象，那就應該對某個存量博弈行業的股票同時提出“多空建議”。

行業集中度提升是一大趨勢，監管制度更加完善、產業政策更加科學或是另一大趨勢。過去資本市場存在較多的“監管套利”機會，如“殼資源”價格居高不下，定向增發等再融資規模也十分可觀，套利空間很大，手段很多。這也是為何小市值A股估值水平長期偏高的客觀原因。

2016年之後，隨著監管制度的規範和嚴格執行，套利機會大大減少，殼價值大幅縮水。實際上，我國資本市場監管質量的提升，也是借鑒成熟市場的通常做法，未來監管理念與成熟市場的監管理念越來越接近，這是大勢所趨。

就產業政策而言，它對資本市場的影響也非常大，如過去就有過國有企業的優先上市現象，如今則是獨角獸企業優先上市現象。從未來看，註冊制必然會推行，優先上市現象必然會消失。最近，國務院有關部門發布文件，宣布不再對光伏設備制造企業進行補貼，引發相關上市公司股價大幅下跌。今後，受補貼的行業一定會取消補貼，這意味著，補貼具有不確定性，對仍在接受補貼的上市公司而言，可能存在未來取消補貼的“不確定性折價”風險。

因此，從資本市場的發展軌跡看，我們正沿著成熟市場的發展軌跡，在曲折中潛行，趨勢的力量之所以強大，因為它合乎邏輯。（李迅雷系中泰證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自“lixunlei0722” 微信公眾號

一財研選｜航空業暑運來臨，旺季供給缺口確定提升業績彈性！

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2018年6月13日目錄

►航空業暑運來臨，旺季供給缺口確定提升業績彈性（國金證券）
►電煤供需繼續維持緊平衡，板塊旺季有望迎來反彈（中泰證券）
►物流行業增速換擋，服務質量與業務量互相促進（國金證券）
►工信部擬支持名單公示，工業互聯網再迎主題性機會（天風證券）
►全球半導體景氣度繼續高漲，板塊回調迎配置良機（中泰證券）

1.航空業暑運來臨，旺季供給缺口確定提升業績彈性（國金證券）

航空暑運到來，航空產業鏈將進入旺季。國金證券認為，燃油附加費恢複征收，降低油價上漲對於航司業績的沖擊，供需狀況依然是航空公司業績的根本驅動因素。

國金證券指出，2015年後，受益於國民旅遊需求的爆發，航空消費屬性漸增，疊加航司降低票價吸引乘客，該比例一度達到2016年2.25的高位，並在2017年維持在1.96。2015年～2017年旅客周轉量複合增速提升1.1個百分點，達到14.5%。國金證券認為，在宏觀經濟穩定運行，航空消費屬性逐漸增強的背景下，航空需求無需擔心，2018年1～4月累計旅客周轉量同比增速13.7%，3月和4月淡季同比增速均超過17%，維持較高水平，航空需求旺季將繼續穩步甚至超預期增長。

國金證券認為，今年旺季供需缺口較為確定。計算2018夏秋航季航班計劃表，國內航司航班數量同增5.7%，相比2017年夏秋航季增速下滑2.1個百分點。另外根據旺季民航局時刻增量規劃，達到準點率標準的機場可以在旺季獲得一定的時刻增量，但實際操作過程中，考慮到安全問題，各機場獲得實際增量將會進一步減少，預計旺季時刻增量相比2017年將有所下滑，計劃航班增速收縮。

此外，機場作為航空產業鏈上遊，在航空消費屬性增強時，機場公司吞吐量增長可預測性更高，並且帶動機場非航收入增長，由於沒有油價和匯率擾動，業績增厚更為確定。國金證券認為，體量大，客源優質的樞紐機場商業價值最高，將充分享受非航收入增長帶來的業績以及盈利能力的提升，ROE和凈利率一直處於上升通道。另外對於機場來說，航空器及旅客通過即需要收費，使得收入現金流健康，在震蕩市中成為配置首選。上市A股公司經營活動產生的現金流量凈額/營業利潤比例均大於100%。

春節以來我國航空業需求持續旺盛，疊加供給受到抑制，體現出淡季不淡的特點。供需缺口確定，航空將在旺季實現量價齊升，旺季航空票價彈性將推動航司業績。國金證券認為，現在燃油附加費落地，市場關於政策利好疑慮消除，油價短期下行，航空股將從之前油價和匯率雙重負面擾動的情緒將走出來。推薦買入中國國航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH），以及機場龍頭上海機場（600009.SH）、白雲機場（600004.SH）。

2.電煤供需繼續維持緊平衡，板塊旺季有望迎來反彈（中泰證券）

夏季高溫天氣帶來用電需求超預期，長江口動力煤價再次站上700元/噸高位。業內分析人士認為，下半年在環保限產及去產能多重因素影響下，煤炭供需格局仍然偏緊，煤炭價格將大概率保持高位，煤炭企業今年的財報會比去年更好看。

中泰證券指出，根據國家能源局在2016年披露的《電力發展“十三五”規劃》中所設置的目標，按照樂觀預期，2018年煤電年新增裝機量為2601萬千瓦，相對往年繼續回落。對2018年的煤電替代絕對值進行測算，2018E對應火電發電量為47852.96億千瓦時，同比增速為3.8%，相較2017年小幅下滑。但是由於去產能後煤電的“托底作用”更加凸顯，以及各省市區域煤電裝機的集中度提升，預期煤電利用小時數將出現持續回升。

從整體來看，中泰證券認為臨界發電機組的技術替代效應在實際的煤電商業化中存在著一定的邊際約束作用，未來三年全國供電煤耗率或進入“低速遞減區域”。特別是2018年預期供電煤耗因素會成為動力煤回歸穩定需求區間的支撐力量。

在綜合考慮降水驟減情況下，由於近兩年長江流域抽蓄裝機容量大幅提升，中泰證券認為2018年長江流域發電量仍然處於過剩狀態，而水電消納的缺口雖然會出現縮減，但是對可能產生的煤電動力煤替代性需求相對較弱。

2018年進入去產能後時代的“穩定區間”，中泰證券對動力煤消費量進行測算：①考慮技術改進所帶來的供電煤耗下降，火電耗煤量約為19.43億噸，同比增加6237萬噸；②鋼鐵行業由於電弧爐產能利用率大幅提升，單位煤耗相對下降，對應動力煤耗煤量約為1.46億噸，同比增加1550萬噸；③考慮單位煤耗維持2017年及2018年一季度同水平，水泥耗煤量約為2.95億噸，同比減少1124萬噸；④考慮合成氨等傳統煤化工產品價格的上漲，結合單位能耗的下降以及新型煤化工項目的投產，煤化工耗煤量約1.81億噸，同比增加約441萬噸。

中泰證券預期2018年動力煤整體需求為31.99億萬噸，同比增速為1.97%。相較往年，預期2018年動力煤需求將繼續呈現明顯企穩態勢。同時在時點上，隨著6月中旬至7月份夏季旺季需求的帶動，動力煤市場價將存在更強的短期價格支撐。

中泰證券繼續看好板塊在中周期上存在的價格驅動性機會，推薦關註業績支撐較強，估值較低的動力煤標的：兗州煤業（600188.SH）、陜西煤業（601225.SH）、中國神華（601088.SH）。

3.物流行業增速換擋，服務質量與業務量互相促進（國金證券）

618購物節臨近，有望催化快遞板塊啟動！

國金證券指出，2018年1～4月份快遞累計業務收入1738.6億元，同比增長28.4%，雖然行業增速從2016年之前超過50%降檔至30%左右，但市場空間約4000～5000億，並受到拼多多等電商提振，快遞需求有向三四線城市下沈以及向西部城市蔓延的趨勢，行業增速有望維持2～3年。

我國快遞業2016年開始逐漸形成第一梯隊，規模優勢體現，使得業務量增速普遍高於行業增速。進入2018年以來，業務量增速的分化升級，開始在第一梯隊出現，龍頭效應顯現，2018年一季度，CR5提高至60.1%。業務量排名前五的快遞公司市占率均有進一步提高，快遞業務量有進一步聚集傾向。

國金證券研究發現，近期將工作重點放在控制成本的快遞公司，業務量增速較快。中通和韻達自2016年開始對各成本項嚴格管理，中通引入46套自動化設備，大幅提升中轉效能；韻達通過優化線路，減少轉運中心30余個，精簡幹線運輸線路，開創網點自跑等方式，降低單票運輸成本，並且進行轉運中心設備升級，降低單票中轉成本。中通和韻達2017年單票運輸成本分別下降0.06元/0.01元，單票中心操作成本分別下降0.04元/0.06元，而業務量增速較慢的圓通和申通該成本項均有所提高。

國金證券指出，雖然韻達由於電子面單使用率提高以及網點自跑等原因，單票收入下滑明顯，但通過成本控制，韻達盈利能力有上升趨勢，同時成本控制更為明顯的中通凈利率率先企穩回升，與同行公司產生分化。

國金證券指出，伴隨我國物流業的發展，快遞公司開發多項業務成為新趨勢，構建多層次的產品體系將成為物流企業的護城河，增加客戶的粘性。目前已有多家快遞公司進軍快運市場，同時快運龍頭德邦快遞開始通過“大件快遞”切入較為空白的快遞細分市場。

國金證券認為，目前快遞板塊估值較為合理。快遞第一梯隊將更多精力投入成本控制，服務質量提升成效顯著，產生良性循環，業務量增速領跑行業，推薦近期業務量增速更快，策略更適合市場環境的韻達股份（002120.SZ），第二梯隊推薦改善潛力巨大的圓通速遞（600233.SH）、德邦股份（603056.SH）。快遞公司提供綜合物流服務，將有效滿足客戶多方位的需求，推薦前瞻布局綜合物流服務的順豐控股（002352.SZ）。

4.工信部擬支持名單公示，工業互聯網再迎主題性機會（天風證券）

工信部信息通信管理局6月12日晚發布《2018年工業互聯網創新發展工程擬支持項目公示》，評選出《工業和信息化部辦公廳財政部辦公廳關於發布2018年工業轉型升級資金工作指南的通知》（36號文）的入圍企業。

天風證券指出，本次公示的名單共包含企業93家，直接對應“36號文”中“工業互聯網創新發展工程及智能制造綜合標準化與新模式應用”這一重點方向。公示名單中，阿里雲、東方國信、浪潮、青島海爾、航天雲網、用友網絡、徐工、三一入選跨行業跨領域工業互聯網平臺試驗測試；東方國信、寶信軟件等6家企業入選流程行業工業互聯網流程行業平臺試驗測試。

天風證券發現其中任務5工業互聯網平臺試驗測試環境建設與6月7日公布的《工業互聯網專項工作組2018年工作計劃》中的任務17“建設（工業互聯網）平臺測試體系”有異曲同工之感，主要聚焦跨行業跨區域、特定行業、特定區域的工業互聯網平臺，二者與4月17日組織申報的“2018年跨行業跨領域工業互聯網平臺”所支持的領域一致，能力要求和評選標準相似，天風證券認為這三項申報評選的跨行業跨區域平臺存在一定程度的重疊，均可視作工業互聯網國家級雙跨平臺。

天風證券指出，根據“36號文”，本次名單公示的項目須能夠在2020年底前完成竣工驗收。其中跨行業跨區域平臺的驗收標準詳細規定了所跨行業數量、接入的設備總數和單一行業接入設備總數，工業APP的培育數目和訂閱數量，開發者社區的人數、SDK包情況，測試用例、標準草案、驗證企業數量等量化信息。除此之外，特定行業、特定區域、工業互聯網平臺公共支撐體系建設等重點領域也有量化考核標準。天風證券認為，這一指標對工業互聯網平臺企業的建設提供了未來三年具體建設目標，看好到2020年之前平臺建設端的持續投入，對相關企業長線看好。

天風證券認為，工業互聯網是貫穿全年的主題投資機會，國家專項資金支持直接利好相關企業的業績和業務。重點推薦用友網絡（600588.SH）、東方國信（300166.SZ）、寶信軟件（600845.SH）、漢得信息（300170.SZ）、啟明星辰（002439.SZ），建議關註賽意信息（300687.SZ）、鼎捷軟件（300378.SZ）和金蝶國際（0268.HK）。

5.全球半導體景氣度繼續高漲，板塊回調迎配置良機（中泰證券）

全球半導體行業協會（WSTS）日前發布數據，2018年4月全球實現半導體銷售額376億美元，同比增長20.2%，連續13個月同比增速超過20%。

中泰證券進一步對月度營收數據結構進行分析，5月存儲芯片仍以32%的占比位居第一，而從3月平均營收增速來看，DRAM遙居第一、顯然是半導體整體增速的核心抓手。過去持續強調數據對計算性能和存儲容量的需求拉動，根據近期美光預計消費終端升級（高像素、4K）+汽車存儲（輔助駕駛、智能化升級）+雲計算中心（未來3年DRAM6倍、SSD2倍）將成為存儲需求的三大驅動。

除存儲外，模擬芯片、分立器件以及MCU增速亦表現亮眼、近三個月平均增速均超過10%。再度佐證汽車電子、物聯網以及工業控制三大創新應用需求驅動第四次矽含量提升的核心觀點，本質上是泛物聯網時代ECU（電子控制單元）的數量提升，反應在結構上就是MCU、利基型存儲以及分立器件、模擬芯片等配套芯片的用量提升。

近期半導體板塊整體回調幅度較大，中泰證券認為重點標的已經迎來配置良機。從近期動態來看國家產業支持力度不減，預計從產業政策到下遊產業巨頭扶持推進產業發展力度不變，不減產業追趕決心。中泰證券繼續強調重點關註龍頭項目、地域集群引領產業崛起，重點戰略方向有望迎超常規支持。

目前我國半導體產業亟待突破自主可控完成基本供應體系建立，需要集中優勢力量突破關鍵產品、建立賽道龍頭。中泰證券預計大基金二期將重點圍繞存儲、先進制程、化合物半導體、特色工藝、矽材料幾大重點領域龍頭企業建設產業生態，因此高度重視關鍵領域產品龍頭。

中泰證券推薦半導體龍頭兆易創新（603986.SH）、景嘉微（300474.SZ）、揚傑科技（300373.SZ）、士蘭微（600460.SH）、三安光電（600703.SH）、北方華創（002371.SZ）等；黑馬組合推薦晶瑞股份（300655.SZ）、晶方科技（603005.SH）、至純科技（603690.SH）、上海新陽（300236.SZ）。

下半年經濟存諸多不確定，經濟學家呼籲關註社會流動性風險

7月16日，國家統計局發布2018年上半年主要經濟數據。上半年GDP同比增長6.8%，國民經濟總體平穩，延續穩中向好態勢。但也存在一些隱憂，比如二季度GDP增速小幅回落至6.7%，需求、生產同步走弱，二季度三駕馬車增速全線下滑。

下半年經濟怎麽走？貨幣政策和財政政策如何協同？金融如何更好服務實體經濟？如何緩解企業融資和籌資難的現實？地方融資平臺下一步怎麽走？日前，華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦的“2018年第二季度宏觀經濟形勢分析會”上，多位經濟學家圍繞這些話題進行了討論。

展望下半年，經濟增長面臨一定挑戰，中美貿易摩擦帶來不確定，外部經濟沖擊加大；內部改革加快推進，進一步夯實長期發展基礎，但短期不確定性因素會增加，對宏觀政策的考驗將進一步加大，決策部門要關註社會流動性風險，參加論壇的經濟專家如是認為。

7月23日的國務院常務會議也強調，要根據形勢變化相機預調微調、定向調控，應對好外部環境不確定性，保持經濟運行在合理區間。財政金融政策要協同發力，更有效服務實體經濟，更有力服務宏觀大局。其中，積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度。

全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民在上述論壇上表示：過去我們“三去一降一補”主要在產業端，而從去年下半年到今年，主要是今年，我們看杠桿率除了看宏觀主體的杠桿率，企業的杠桿率，家庭居民部門的杠桿率，最重要的還要看金融行業的杠桿率，金融機構的杠桿率，投資的杠桿率。金融領域的杠桿率是為企業流動性和企業的杠桿率、企業的證券化率服務的，當它服務端口提供的金融服務要去杠桿的時候，要比實體經濟去杠桿更加嚴峻，因為金融不給你提供杠桿，還把原來給你的杠桿抽，這時候，實體才感覺真正的寒冬來了，金融機構就是專門經營金融杠桿的機構，不管保險、銀行、證券都是如此。所以，金融去杠桿一定會表現當前這樣的格局。

華夏新供給經濟學研究院院長王廣宇特別關註了地方政府融資平臺、民營企業、中小企業當前面臨的形勢。他說，作為經濟重要組成部分和吸納就業的蓄水池，民營企業、中小企業對於經濟發展具有舉足輕重的作用。然而，從銀行信貸來看，受調控政策和實際形勢影響，地方政府融資平臺、民營企業（小微企業）、尤其是低信用等級的民營企業融資條件明顯收緊，資金周轉困難。數據表明，今年6月份存款余額增長率僅為8.4%，存款增長乏力，加之銀行放貸存在對中小民營企業的“歧視”，導致民營企業獲得銀行貸款難上加難。

他呼籲應積極采取措施，緩解實體經濟融資緊張局面，為此提出三點建議：政策要有定力，信號要明確，規則要清晰；堅定推動金融市場改革，不斷拓寬民營企業的融資渠道；著手減輕民營企業的稅費負擔，給予同等待遇。

即使是海爾集團這樣的“巨無霸”企業，現在也關註起流動性風險。海爾集團金融控股有限公司董事長譚麗霞表示，海爾集團定期對各種風險進行評估，此前流動性風險評估並不多見，現在這項評估也成了評估的內容之一。

她同時表示：盡管經濟發展環境錯綜複雜，許多企業經營仍面臨不少困難，但總體機遇大於挑戰，對未來經濟發展依然充滿信心。要理性面對當下挑戰，其中首要問題便是如何滿足日益多變的用戶需求，打造更佳的用戶體驗。在複雜多變的國際環境、市場環境相互交錯的影響下，產業升級更需要全社會共同參與，共同探索。

國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富說，中國現在處在關鍵的經濟轉型期，轉型具有長期性，轉型的根本目的是實現經濟的自我成長。這個過程既需要發揮市場的優勝劣汰的作用，同時也要讓市場主體在這樣的市場環境里實現自我成長。所以，保證微觀主體，包括實體經濟，包括金融體系的自我成長是一個關鍵。在轉型過程中需要“疏堵結合”，在立的過程中實現破，在疏的過程中實現堵，在引導的過程中形成合力，在前進的過程中化解風險、清除結構上的不合理，這時能夠形成正向的自我強化機制。

國家行政學院經濟學部教授馮俏彬則關註到了降稅問題。他說：當下降低稅（費）的整體水平特別重要。一是現在財政收入大幅上升，有一定降稅（費）空間；二是剛公布國地稅的合並方案，其中提到國地稅合並到位後，社會保險、政府性基金、非稅收入要按照“成熟一批、劃轉一批”的原則交由稅務部門征管。所以，在征管技術和征管水平上升的情況下，降低稅（費）率水平，已經迫在眉睫。

責編：楊小剛

獨家丨高通並購恩智浦將迎大結局，能否通過存多重不確定性

歷時超過19個月的高通並購恩智浦（NXP）將在紐約時間7月25日（北京時間7月26日）迎來大結局，這場並購的中國區反壟斷審查若不能在25日前通過，高通需要向恩智浦支付20億美元的分手費，以此終止這筆半導體行業史上規模最大的、金額超過440億美元的並購交易。

高通公司相關負責人獨家對第一財經記者稱，本周必然是大結局，紐約時間25日晚11：59是合同約定的收購截至時間，同時也是觸發20億美元分手賠款的時間。但現在，高通公司還未獲得中國監管機構的反饋。

“不可能拖下去，這麽拖下去沒法跟股東交代，成本太高了。”該人士稱，“一般是通過公司的外部律師與總局聯系，但現在還沒有任何消息。”

中國國家市場監督管理總局相關負責人也對第一財經記者獨家回應稱，目前還沒有接到和反壟斷相關的通知，如果有相關消息，將通過官網發布。

這場曠日持久的並購需要得到全球九個主要監管部門（美國、歐盟、中國、韓國、日本、俄羅斯等）的批準，目前僅剩中國反壟斷機構未做出決定。

然而，在這場並購最焦灼敏感的時間節點上，卻撞上了中美貿易摩擦不斷升級的多重博弈，其未來走向，不論成功與否，都將對全球產業帶來深遠影響。與此同時，歐盟反壟斷監管機構也加強了對高通的指控。

超過19個月的超長待機

對於高通而言，這場戰略收購恩智浦的要約，在超常待機的同時，也引發了“螳螂捕蟬、黃雀在後”的連鎖效應。現在，這場並購終於迎來大結局。

當地時間7月19日，高通公司CEO史蒂夫·莫倫科夫（Steve Mollenkopf）在接受媒體采訪時表示，高通仍在等待中國監管部門批準其收購恩智浦半導體的交易，若在7月25日之前無法獲得中國監管機構的批準，則將放棄這筆交易。

他說，如果收購恩智浦失敗，那麽高通將進行200億~300億美元的股票回購計劃，以此提振股價。7月20日，高通第30次延長對恩智浦的收購要約，將時間推遲至紐約時間7月25日下午5點。

“交易完成需要一些財務操作，所以這個要約的截止日期跟收購協議截止日期之間需要一點時間。”前述高通相關負責人對第一財經記者解釋稱。

自去年11月6日起，短短四個多月，全球半導體排名前三的高通公司經歷了被排名前十的博通公司(Broadcom)的惡意收購多輪出價、董事會人選爭奪、美國外國投資委員會（CFIUS）介入延期董事會改選、美國總統特朗普強行介入中止收購，由一場美國上市公司之間的激烈商戰，直接上升到國家安全領域。

不過，有趣的是，高通一邊阻擊博通的惡意收購，另一邊也在堅決收購恩智浦。2016年10月，高通原本期望以創紀錄的380億美元將恩智浦收入囊中，不料卻在一年後被博通的要約輕易超越，價格也在各方壓力下水漲船高，達到440億美元。

這筆並購交易對高通具有極高的戰略意義和吸引力，不僅將增強高通在5G技術領域的領導力，推動高通業務多元化，減輕對智能手機的依賴，以進軍汽車、安防行業等，還能加強其抵禦博通等相關方敵意收購的能力。

雖然與兩家公司CEO都過從甚密，但CFIUS和特朗普的連番出手顯示，特朗普最終站在高通一方阻擊了博通，理由也非常簡單：國家安全。叫停之時，博通公司是總部位於新加坡的美股上市公司，且不論是特朗普的講話抑或是CFIUS文件，都並未提及中國，但隨後的輿論場幾乎都將這場阻擊歸結於中國因素。

一個普遍的疑問是，如果特朗普能以國家安全名義叫停“通通合並”，中國為何不能以類似的理由叫停同樣對產業影響巨大的高通收購恩智浦？

高通對恩智浦的收購需要得到全球9個國家和地區的批準，高通在今年1月稱，韓國與歐盟批準了此次交易。這意味著，僅剩中國反壟斷機構未做決定。

3月26日，兩天前剛參加完依照特朗普行政令重新召開的美國聖地亞哥年度股東大會，通過股東選票入選新董事會的高通公司CEO史蒂夫·莫倫科普夫，就已經出現在了北京的中國發展高層論壇現場，並在外方座談會上向中國國務院總理李克強提問。

當日，他在接受媒體采訪時提及，高通對於恩智浦的並購，不但對於高通自身在5G、物聯網時代的發展非常重要，對中國手機乃至更大的萬物互聯產業的賦能也至關重要。

今年4月，歷經一年時間，中國商務部首次對外披露該並購的經營者集中審查的實質性進展。

彼時，商務部新聞發言人高峰對第一財經記者稱，商務部正在根據《反壟斷法》的相關規定，依法對高通公司收購恩智浦半導體公司股權案進行審查。由於該交易在行業內將產生深遠影響，對市場競爭可能不利，調查機關需要花費大量時間調查取證和分析，並已就此交易向高通公司提出競爭關註，與高通公司就如何消除交易產生的不利影響進行磋商。

高峰說，對於高通公司已經提出的救濟措施方案，調查機關進行的市場測試初步反饋認為，高通公司方案難以解決相關市場競爭問題。4月16日，高通公司申請撤回申報，並已重新申報。

中國最新通過的《國務院機構改革方案》，將多年來分散在商務部、發改委、工商總局的反壟斷執法機構合並，統一歸屬在國家市場監督管理總局。5月中上旬，中國商務部反壟斷局也正式並入新成立的國家市場監督管理總局。第一財經記者從多重權威渠道獲悉，目前依然是商務部原班人馬負責該案進展。

充滿多重不確定性

多位業內知情人士對第一財經預計，考慮到當前環境，不論從何種角度而言，這項並購的通過都不會容易。

“在這個不確定的時代，誰也難說下一步是什麽。”一位接近中美雙邊談判的人士曾對第一財經記者感嘆說。

同時，該交易對中國及全球市場的影響，確實需要謹慎評估。高通並購恩智浦之所以在歐盟通過，也是高通做出了一系列承諾與讓步的結果。一位曾任職恩智浦荷蘭總部的資深人士提醒第一財經記者，如若高通並購恩智浦獲得放行，一家巨無霸公司因此誕生，其減少成本的驅動力，必然對上下遊企業產生更高的議價能力。

高通作出的一系列承諾成為通過歐盟反壟斷調查的積極因素。首先，高通承諾，在未來8年內繼續對外提供恩智浦的MIFARE技術和商標授權，授權條款至少不會比目前的差。MIFARE是一種被用於票務或收費平臺的技術。高通將保證在未來8年內為其芯片和其他公司相應產品提供同等水平的互用性。高通不會收購恩智浦的NFC標準必要專利以及部分NFC非標準必要專利。這些專利將會轉移給第三方，後者要保證在未來三年內向高通提供免專利費的全球專利授權。對於高通獲得的恩智浦非標準必要專利，高通不會借此對其他公司發起專利訴訟，將會以免專利費的形式提供授權。

針對高通做出的上述的承諾，歐盟委員會在聲明中稱：“我們最後得出了結論，在高通作出相應的承諾之後，這筆交易不再存在競爭方面的擔憂。不過該決定是有條件的，高通必須要遵守全部承諾。”

當地時間7月19日，歐盟司法部門表示，它已向高通發送了另一份指控清單。這類文件通常會坐實監管機構的初步結論，並針對企業對最初指控清單的提問做出解釋。歐盟委員會表示：“今天發布的反對意見補充聲明，重點關註了歐盟委員會采用的價格成本測試中的某些要素，旨在評估高通以低於成本的價格出售UMTS基帶芯片組的程度。”如果被判違反歐盟反壟斷規則，高通可能將面臨高達全球營業額10%的罰款。

責編：楊小剛

黑色系期貨與周期股冷熱不均，如何跨市場尋找確定性機會？

近期，國內“黑色系”大宗商品期貨表現強勢，這輪上漲開始於今年3月下旬。但是近5個月來，對應的A股市場相關板塊整體卻呈弱勢。一冷一熱、聯動性不強源自何因？

環保限產成為業內分析黑色系這輪上漲的主要原因。而對於股市和期市聯動性弱，多位資本市場人士認為，除當前A股市場整體大環境是一個影響因素外，鋼企業績已好轉兩年且被市場反映，市場對盈利持續高增持懷疑態度；而焦化方面，因供給側改革可能成為下一個可期品種，已有資金介入焦化股。

關於如何在股市和期市跨市場交易？有投資人士認為，市場有理性和非理性的波動，不能單憑一個市場的漲跌去做判斷，主要還是需要結合對政策理解、行業把握、單個品種或者標的具體情況等多維度分析來決定是否可以投資。

股市期市冷熱不均

今年3月下旬，螺紋鋼、熱卷、錳矽主力合約均一路震蕩上揚，至8月17日均創出階段性新高，累計漲幅均在3成以上；焦炭主力合約的這輪上漲則經過上漲、盤整、急拉的過程，3月29日至8月17日累計上漲60.68%；焦煤則是在7月中下旬開始迎來近期的一波上漲，至8月17日一個月的時間上漲15.61%。

光大期貨研究所黑色研究總監邱躍成具體分析稱，產業層面，近期各地環保限產不斷發力，當前唐山限產已正式實施，江蘇常州地區限產再次加碼，汾渭地區限產也已經開始，涉及城市數量將從此前的2+26個，增加至80個，預計將有4億多噸鋼鐵產能在環保限產範圍之內。“大氣極限值排放標準，環保成本和門檻提升，兼並重組產業增加產業集中度，低端和違規產能繼續會被剔除。環保限產不斷發力，導致供應收縮題材持續存在，提振市場信心。”他同時稱，6月份之後，宏觀層面政策有所松動，形成宏觀和產業兩方面的利好。

南京鋼鐵證券部投資室主任蔡擁政也認為，環保限產收縮供給端是主要的原因，而下遊的需求實際的慣性需求相對比較穩定，鋼廠庫存、社會庫存、貿易商的庫存都處於偏低的水平，所以黑色系表現的比較強勢。

相較黑色系大宗商品期貨的強勢表現，A股市場的相關板塊則顯得較弱。鋼鐵（申萬，下同）板塊在3月份至7月初一直處於震蕩下行的態勢，並在7月6日創出階段性低點，之後才開始有所上漲，但近期又開始回調；另外，包括煤炭開采的采掘板塊更是處於下跌狀態，今年以來整體一路震蕩下行。

據Wind資訊數據顯示，按照算數平均法計算，3月27日至8月17日區間，鋼鐵板塊微漲3%；采掘板塊累計下跌逾11%，這其中，煤炭開采子板塊下跌逾8%，但焦炭加工子板塊跌幅僅1.93%。

為何兩個市場的相關品種呈現出“冰與火”的走勢？在邱躍成看來，期貨市場更多反映的是中短期市場供需關系，而股票市場則看的是長期的預期，比如，鋼鐵企業盈利從2016年好轉至今，去年已經被炒過一波，雖然當前的盈利情況也較好，但是市場預判鋼鐵行業的業績增幅可能難出現前兩年那樣的增幅，與整個宏觀的聯動性也較強一些，中長期市場還存在經濟下行的擔憂。

蔡擁政則從股票市場環境分析稱，近兩年，新股發行節奏加快，加上今年實施資管新規，以及受外圍環境影響，有不少資金流出股票市場，當前A股市場是存量資金在進行博弈，缺乏增量資金；另外，近兩年證監會對上市公司監管加強，尤其是在中報公布之前，市場可能有一些避雷的考慮，所以對於股票投資就顯得顧慮重重，這種情況可能也是暫時性的，如果從中長期價值投資的角度，通過陣痛期以後，未來還是會有比較好的一些機會，不過會分化的比較明顯。

一位不願透露姓名的期貨公司黑色類研究總監也稱，“這與股票市場整體環境不太好有關，其實鋼鐵企業的利潤還行，今年處於持平的狀態，但是已經在比較高的位置，增量可能不多。”

以已披露今年中報業績的鋼鐵行業上市公司業績來看，根據Wind資訊數據，目前鋼鐵行業凈利潤為128.85億元，同比增長215.57%。有12家上市公司披露了今年中報，這其中有6家的凈利潤增幅均好於前兩年，但也有6家的增幅不及前兩年或者前兩年其中一年。

“從近期的情況看的話，有不少股票市場的資金、債券市場資金，流入到商品市場尋找套利的機會。”有市場人士透露稱。

如何跨市場尋找確定性機會？

其實，往年也有大宗商品市場與股票市場相聯動的情況，去年便出現相互聯動的情況。在業內人士看來，這類聯動行情多為階段性行情，聯動的早的話，則股市可能和商品期市基本同步上漲，反應較遲的話，則可能更多市場對這些標的業績方面有了比較明確的預期以後，再進行波段操作。

基於這樣的聯動性，今年也有投資者進行跨市場交易。一位期貨行業資深人士透露，有些投資者認為今年螺紋鋼漲勢較好，已經處於一定的高度，然後就賣掉期貨合約買入相關股票，理由是相關上市公司有較高額利潤，可能對股票走勢有所拉動，但實際上股票並沒有漲起來，所以這類交易好像都做得不太好。

“據了解，現在很多公募基金對鋼鐵股配置比較低，對焦化的龍頭股配置較高。”邱躍成分析稱，因為前兩年市場對鋼鐵行業已充分預期，鋼廠環保和去產能的目標也基本完成，市場認為後續題材會越來越少，且鋼鐵板塊的估值並不處於低位，所以市場對鋼鐵股沒有做較大配置；而焦化方面，去產能和環保是今年的重點方向，市場認為焦化行業可能會如前兩年的鋼鐵行業一樣，龍頭股可能存在一些投資機會。

蔡擁政也稱，最近焦化行業也在進行供給側改革，相關期貨品種漲勢不俗，在股票端實際上也有資金在慢慢介入一些焦化股票，尋找確定的機會，“目前在股票市場上，部分焦化股表現相對其他品種抗跌一點”。

“今年焦炭行業供給側改革的動作似乎有所開始，原來焦化行業集中度比較低，在17%~18%的水平，鋼鐵行業集中度在35%左右，再加上焦化行業本身汙染比較大，近期焦化行業也處於去產能的節奏，這樣存量的一些焦化企業可能相對會有優勢，利潤在不斷改善，但不是所有的焦化廠都能享受這樣紅利，有的焦化廠如果因為環保不達標可能會被淘汰，主要是看在供給側改革之後，一些焦化企業能否成為剩下來的優勢企業。”蔡擁政具體分析稱。

蔡擁政所在的團隊此前所投資的股票多為高分紅、高回報、低估值的標的，今年則在考慮選擇一些產業鏈上下遊的優質標的進行投資。

對於如何在股票和期貨跨市場交易？蔡擁政認為，除了結合相關品種期貨市場的表現，更主要是對相關股票標的行業和公司基本面上的分析，“首先要做盡調，然後再做相關公司的橫向對比、競爭力比較、市場的分析、整個行業的分析等等，當然我們也會觀察股票市場大環境等相關因素，考慮分紅、業績增長情況等因素，再決定是否進行投資”。

責編：黃向東

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