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[轉載]牛股集中營----品牌服飾專賣 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dxfn.html

朱文2012-03-11 09:17:23 [舉報]
我對服裝零售的觀念也在不斷發展，最早的認識是紡織業沒有前途，因為巴老投資伯克希爾哈撒韋的失敗，而且確實紡織製造人工成本是大頭，隨著工資上漲，確實 沒前途。後來認識到服裝業公司可以自己不用做衣服，專門搞設計、零售，也是看到林奇投資的GAP能獲得成功。於是盯住了國內的美邦、森馬和搜於特。後來又 瞭解到思捷環球的慘敗，又恐懼於美邦、森馬和搜於特的高估值。但現在隨著對國外服裝，尤其是設計、零售方面公司的瞭解，還是覺得衣食住行這四個字含金量是 十足的。福布斯剛發佈了2012全球億萬富豪榜，一千多名富翁中，時裝零售總共有123名富翁上榜，僅次於投資業的143名，可以說是顛覆了我的兩個傳統 觀念：成功的投資者較少和紡織業沒前途。真的有必要在這個行當好好研究。當然，思捷環球、李寧的隕落也是十足的警鐘，這個行業，危險與機遇共存。
延益2012-03-11 10:15:43 [舉報]
有興奮有擔憂。品牌服飾都在賺取驚人的ROE，分紅回報也非常高；擔憂的是看來是品牌護城河，實則是簡單的廣告轟炸。就如體育品牌，路還很長，不算是一個傻瓜都能經營的行業。

[轉載]Michael Chen談投資（增補版）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dxg6.html

1、 【伴隨好公司成長】投資無必勝之道，但風險有大小之分。長期真正獲利，乃是伴隨好公司成長。這才是小投資者安身立命之本。長期下，股票打贏債券，這是西格 爾明確指出的結論。但對於小投資者來說，時間是有價值的。煙花絢麗的時候入市買貨，很容易需要付出長期套牢的時間。而如果買錯貨，比如盈科電訊或者銀廣 夏，則可能血本無歸。

2、 【投資工具】筆者信奉在所有投資工具中，只有股票一途，可以長升長有，由於群眾極其奇怪之心理，股票常升至極不合理之高價或低殘價格，甚至不可思議之境 地，故若必要時，適宜分散股票波動之其他項目是債券和地產。但筆者信奉房屋乃是安家之處，而非炒賣工具，所以，投資組合中，只有「股票-債券-現金」這種組合，別無其他。

其他各種投資工具，外匯，期貨，黃金，礦業、古董、玉石、書畫、農地，私人股權，衍生品種（如權證），金融合約（如銀行理財產品），均非無專長之小投資者可以涉足。

基金實際上是委託他人代為購買投資組合，徒增管理成本（如支付基金銷售人員對銀行職員的營銷費用）及投資風險（如老鼠倉），其中只有被動型指數基金尚可考慮，其他從不考慮。但ETF基金分紅率甚低，可做大趨勢炒賣，但耐以入息，則遠不足夠。

3、【是否全職投資】小百姓退休養老之道，在於「工作，儲蓄，投資」，工作非但為個人及家庭提供源源不絕之現金流，令投資組合可以對抗任何波動而得以安心生活，同時也是個人與社會互動，與時俱進之渠道，所以筆者極其反對放棄專業工作，單倚投資為生。

4、【是否使用槓桿】借錢投資，乃是風險最大來源，筆者極其反對任何負債投資之行為。房產投資動輒涉及槓槓（按揭），所以不將房產列入投資組合，原因也在於此。

5、【好經濟環境+好公司+長時間】股市不是賭場。投資之道，在於伴隨好公司成長。「好經濟環境+好公司+長時間」是所有經濟學及投資理論中，唯一可靠而可信，且為小投資者可實行之道。所以，學習理解公司經營之道，監察公司運行成效，瞭解公司估值方法，用合理價錢買入相應股權，然後耐心伴隨公司成長，才是投資者需認真投入精力學習所在。

6、 【通脹與資產配置】考慮到現代社會，各國政治體系的實際情況，通漲時候多，通縮時候少，購買力不斷受到通漲侵蝕，乃是資產管理的第二大風險來源。所以，組 合之中，極低比例持有現金，而長年極大比例持有資產，而同時又極重視組合所能產生的現金流收入（分紅或利息），考慮到大陸國債市場多以5-7年 為限，政府信用極低而無連續性，尚無法發行三十年國債及流通市場，所以，幾乎是無論任何牛熊市，均全部持有股票，坐等收息，（因此從不考慮任何高市盈率而 導致長期低息率者）。也即是說，筆者所理解的長期投資，並非長期持有一家公司而已，而是長期將絕大部分資產，配置在股票這個項目上面。

通漲幾乎是文明社會每一政權之必然結果。因此，長期投資之中，筆者之投資策略是，極低比例 持有現金，而長年極大比例持有股票資產，而同時又極重視組合所能產生的現金流收入（分紅及利息），幾乎是無論任何牛熊市，投資組合均極大比例甚至全部持有 股票，坐等收息，這反過來，也意味著從不考慮任何非常高的市盈率，或者長期低息率不派分紅的公司。

7、【資產配置】根據Gary Brinson 等人1986年發表於Financial analysis Journal 

的論文，決定基金回報表現的關鍵，91.5%是資產配置，4.6%是選股，而timing,即買入或者賣出的時機，只佔1.8%。

但現今市場中的大部分投資者，剛好次序顛倒，既缺乏研究資產配置的知識及對經濟大趨勢的分析能力，又不願意專心研習財會年報和公司經營之道，耐心伴隨公司成長，反而捨本逐末，猜測幾時可達1萬點，又或是否下跌至3000點。但實際上，決定多少比例拿股票，多少比例拿債券/現金才是更為關鍵的問題.

所謂資產配置，就是資金在組合中的不同投資工具中的配置比例，不做任何投資的流動性現金，也被列成投資工具的一種。Gary Brinson 

等人的論文發表到今天已經有20多年，這20多年中，長期投資的大型基金裡面，耶魯大學基金會的David F. Swensen, 便在在農地一項上長期配置大比重資產而跑贏所有大型基金。這一投資方法，接近鐵血宰相俾斯麥的投資理念。再次用實例說明資產配置的重要性。

但對於小投資者而言，這一理念及做法，但卻很難為小投資者所模仿。其原因在於，大學退休基 金和養老金，每月其成員均繳納相關費用，資金源源不絕，其開支只用於支付投資運營官的薪水及其他雜項支出，在低位時，不需賣出股票，反而可以繼續買入。同 時，由於資金數額巨大，單一公司往往無法承受如此大的買盤，需要分散投資。大學及退休基金的董事會，首重風險保障，更加強調組合分散來降低集中於單一公司 的風險。相應各種長期基金，年度排名成績也影響甚深。因此，需要強調與眾不同的投資策略，以獲得跑贏同擠的成績。這幾點，均與小投資者不同。

對於小投資者來說，在牛市中，容易受市場誘惑，常過度投資，沒有保留足夠現金用於開支，又或者對熊市長度預期不足，在牛熊轉折之後，長期熊市之時，往往也 正是市面資金緊缺之時，公司盈利下降，薪水不升反降，有些同時碰上家庭成員、親戚或者其他需要開支、借款，所保留現金不足，出現現金流缺乏問題，在股票低 位時，不能買入，反而被迫賣出以應付生活開支或其他需求。不能像養老基金等長期買入，長線投資。另外，資產配置一項，類似David F. Swensen, 的投資方式，一來要精熟於農地這項投資，二來金額巨大，回報週期極長。非小投資者資金所能及。

因此，資產配置一項，對於小投資者來說，只適合「股票-債券-現金」這種組合。皆因其他投資工具實際上極其需要專業知識，非小百姓所能通曉。鑑於債券買賣對小投資者不甚便利，加之長期回報太低。因此，對於小投資者來說，投資組合之資產配置，實際上是確定「股票-定期存款-現金」之比例。

大部分小投資者，資產在10萬—500萬 之間，在樓市上升途中，每好參與炒樓。但房產投資動輒涉及槓槓（按揭），但借錢投資，乃是風險最大來源，資本市場一旦收縮，反槓槓作用，會加速帳面資產縮 水，而借款面額不易，每月需支付本金及利息費用。投資者出現破產或者負資產的可能，便來源於此。筆者極其反對任何負債投資之行為。所以不將房產列入投資組 合，原因也在於此。這在上一篇已經強調，相信現在手上有幾套房產按揭需逐月支出現金的投資者，就算勉強可以放租來減少支出，但若果租金少於按揭費用，便需 另外支出現金，面對樓市之黯然前景，將深有感觸。

而且，小投資者不需最終成績排名，資產面值5000萬，還是5500萬，事實上對於家庭生活質量無甚差別。因此，小投資者之投資組合目標，不應追求最大化成績，成為第一名的贏家，而只需成為贏家，便已經足夠。因此，對於小投資者而言，需要決定的頭等問題，實際上，是「股票-定期存款-現金」比例，以及選股問題。而市面所傳授之跑贏其他基金的策略，往往需要特定條件，非小投資者所具備。

8、【美息、通脹與股市】對於中國來說，全球資金流動，使得 資本管製成本高昂，並且，只能維持在一定時限及範圍內，因此，美國的金融政策，實際上決定了中國所可能的金融政策空間。在人民幣升值趨勢，已經極其明顯的 情況下，為避免國際上熱錢大量湧入的情形，央行不得不繼續維持穩步升值，而考慮到日本廣場協議的先例，一步升值更加不可能。在這樣一種情況下，實際上，中 國央行同樣不敢加息，以將熱錢維持在中美小幅「息差+匯差」的範圍中。也即是說，美國的利息，實際上，決定了中國央行可能的加息次數。從而限制了央行採用加息這樣一種對付通漲的終極手段的可能。只有等到美國大幅度開始反手加息的情況下，中國才可能慢慢跟隨加息，以打擊通貨膨脹。

由於目前的通漲，所造成的原因，實際上是前幾年過度發行貨幣所造成，在2001-2005年間，為對付通貨緊縮，央行每年的廣義貨幣發行量，都維持在17%左右，遠超過合理的GDP增長6-7%以上，最終，這些濫發的貨幣無論是表現為房地產價格的狂漲—股票價格重新估值，還是工人薪水、地租的提高，最終一旦形成通漲，便很難打壓。因此，通漲極有可能並非如官方口徑所預期的，在1年內可穩步降下來，而將是可能維持2-3年時間，甚至更長的達到5年時間內，在5-7%之間徘徊。

在這樣一種通漲繼續高企，利率卻無法提高的情況下，很可以明顯預期的是，未來2-3年 內，實際負利率情況將繼續持續。通漲的持續，將迫使任何賣出股票的空方，被迫將資金繼續追入資產市場。而央行的手段，只有靠不斷的緊縮再緊縮來限制貨幣的 發行。但這些力量均是短期力量而非可長期持續。遲早銀行體系會和企業共謀而將過剩的資金宣洩到市場中去，實際負利率將使各種資產再升，屆時突破1萬點指日可待。

所以，未來2-3年的股市，沒有高總善文所說的上半場下半場，只有不斷的資金繼續湧入托高這個市場，直至一方面人民幣穩步升值，拉近合理均衡匯率，另一方面，或者利息不斷加高，或者大量的國有股賣給私人，加速擴容增加股票發行量，才可能徹底擠破這個泡沫。

因此，現階段，筆者的策略仍然是，100%拿股票，不考慮任何現金或者債券，並不斷用分紅買入股票，繼續長期持有，直至美國反手大幅度持續加息，才做下一步觀察。

9、【放棄預測點數】投資者必須將重點轉移到投資知識及方法、策略上。其前提就是，不再去預測短期後市的點數，放棄突破3000點阻力就看4000，擊穿2000就看1000這 種適應性思維。而下足工夫在投資策略、資產配置，公司選擇乃至投資心態上，務求有一整套方案以及有足夠的耐心，來準備一個意料之外的牛市或者熊市，又或者 是一個極其漫長盤整市，除非明確的經濟形勢及指標，指示出投資的大氣候已經改變，或者說，已經有明確的趨勢形成，而必須改變投資策略及組合。

10、【長期投資持股不動】自從2007年初調整資產組合以來至今，無論牛市轉向熊市，甚至負面消息不斷，股價急速下跌，一瀉千里，筆者對待手上的股票，是一股都不賣，從不理會面值縮水，就算面值已經從高點跌去66%以 上，也自巍然不動，也不影響情緒。對於資產組合，只根據實際家庭收入情況，稍有積余，便不斷買入，所著眼者，便是手上公司的股權數目是否不斷增加，所投資 公司盈利業績是否不斷增長，分紅是否逐年繼續增加。而所重點監察，便是公司的經營之道，是否合適穩健，而非其每日股價之變化，因為後者實際上，顯示的是市 場對公司的看法，而非公司真實之狀況。

11、【小投資者的投資方式】在小投資者的投資組合中，「可再投資金額=（工薪+獎金）收入+分紅+利息-支出」。因此，在小投資者的資產配置一項中，最關鍵之處在於保持上式為正值，平衡支出預算之餘，尚有可再投資部分。熊市之中，現金流至為關鍵，因此，筆者強調，小百姓倚賴投資以期退休之道，在於「工作，儲蓄，投資」， 工作非但為個人及家庭提供源源不絕之現金流，令投資組合可以對抗任何波動而得以安心生活，同時也是個人與社會互動，與時俱進之渠道，所以筆者極其反對放棄 專業工作，單倚投資為生。除非投資組合中之可預算分紅派息收入，已經遠超越工薪所得甚多。每年坐等派息，已經可滿足家庭開支需要。才可安心退休。因此，筆 者之投資組合，極其強調分紅派息收入。假設工薪收入及支出不變，公司業績增長，帶來分紅增加，轉手買入公司股票股權，長期積累，便能加快發揮複式效應。這 正是西格爾教授在《投資者的未來》中所強調的，分紅是熊市的保護器，牛市的加速器。

12、【關注經濟環境】如果投資是長期持有，那麼，為什麼要去分析經濟環境大氣候呢？其關鍵在於，投資一樣看大氣候，經濟增長，並不必然帶來指數狂升。一個典型例子是Dow指數，從1966年-1982年，16年，只升了一點。而1983-1999年，則升了12倍。 投資要有好收成，便需和農民監察氣候，照看作物一樣。而不能盲目種植，守株待兔。投資市場，每天都有各種各樣的信息冒出，要在各種信息中，分析出對經濟的 判斷，需要投資者進行系統性的知識學習，並對經濟體系、金融體系之運行有一定認識。而在全球化今天，更需要有廣博知識，這是投資者所必須努力學習之所在。 如果經濟環境非常惡劣，單靠管理層，也未必能夠應付。因此，投資者必須對經濟環境和管理層之互動，有深刻認識，才能決定投資籌碼之去留。

13、【負利率下的投資策略】考慮到現今負利率的情況將在未來數年繼續維持，因此，筆者仍然繼續大比例持有股票，而依賴「工薪收入+分紅」抵抗熊市之現金流需求，並在有積余的同時，繼續買入，而不理會大市將跌到多少點，於何時結束。投資策略上，不考慮任何現金或者債券，並不斷用分紅買入股票，繼續長期持有，直至美國反手大幅度持續加息，才做下一步觀察。

14、【錨理論的謬誤】在股價從一個山峰走向另一個山峰的過程中，有意義的是買入點和賣出點的差距，以及中間收取的現金派息，而期間的波動，是投資者必須承受的，並不需以某一點為計算並作為參照系。這便是投資心理學所指出的，錨理論的謬誤—-以某一高點或者低點為錨來評價一隻股票的貴賤，從而決定投資策略。

這也是常見大多數用來討論投資策略時，作為證據的例子中明顯的錯誤之一，因為，投資者基本上，逃不過絕大多數的頂，也抄不到絕大多數的底，特別是類似香港市場等沒有漲跌幅限制，在數日間直插v型底而又返回原先價位時，中間的波動，被用來計算貝塔值並用做衡量風險的基準，實際上是毫無意義的。

15、【波動的相對性】羅納德·穆倫坎普(Ronnald Muhlenkamp)在他的《財富之路》中明確指出的，當所選擇的數據，不是日線，而是周線甚至月線或者年線時，波動的幅度縮小了，貝塔係數隨之減小，投資組合理論CAPM所謂的風險變小了。公司沒有變化的情況下，所謂的風險，隨著選擇的數據而變化。如果那數日投資者外出或者沉睡，那麼，風險還有意義嗎？

16、【買入點與賣出點是關鍵】Ron認為，真正的風險，是購買力隨通貨膨脹的喪失，而不是波動。筆者以為，在一個連許多如和記、安然、雷曼、AIG等龐然大物都可以隨時宣佈破產倒閉，令到投資者血本無歸的市場上，真正有意義的問題，是何時該買入，何時該賣出。在這個過程中，需要考慮的問題，一是評估公司的業務和經營，二才是估值及隨之而來的股票價格問題。這對於充斥著各種ST公司的新興市場投資者同樣適用。

17、【投資者的功課】全球化進程自17世 紀加速以來，股票這一投資工具的出現，使民眾可以通過契約持有股票，獲得所代表公司一部分的剩餘索取權。而資本主義精神的特質，是創造性破壞，其結果，是 一些公司過眼云煙，一些公司則基業常青。因此，一旦買入公司股票，作為公司股東的小投資者，所遵循的投資之道，應該是全面理解公司所經營的生意，理解公司 管理層的經營之道，通過財務報表分析及技巧，監察公司現金流是否源源不絕，可以抵禦各種意外風險，考察每一輪迴之後，經營者是否獲得更多可以收入現金的土 地及資產，在競爭中形成相對優勢並進一步發揮成絕對優勢，由此，投資者應預先根據個人實際情況，評估公司基礎情況，再製定投資策略，在價格錯配時買入，耐 心持有，然後耐心伴隨公司成長，直到市場過度高估才賣出，方是投資之道。投資者所應該著手學習的知識，是去理解經商之道，學習如何分辨出決定性戰役，而非 每天死盯股票機的行情，來得到市場對於公司的短暫評價。

18、 【是否永遠不賣】筆者明確反對「盲目買入，死抱不放」，特別是由但總但斌所發揮的，「好公司不問價買入而終身持有」，甚至買入後，埋入墳墓長眠便可以致富 的方法。其原因是經濟環境有變化，公司會老化，資本主義的競爭，創造性破壞，千變萬化，各種意外隨時可能發生，就如出發遠航尋寶的泰坦尼克號，也可能沉沒 一樣，無人可事先準確計算出長期下某一博弈的結果。公司股價每年按照複利增長的前提，是公司的每股利潤，在不需要投資者追加新的資本金的情況下，可以保持 同樣的增長，而且，最終市場同樣給予合理的估值倍數時才可能實現。

19、 【考察企業】投資者只能不斷用滾動式的方法，去評估公司價值及投資策略。而首要，是觀察企業面對經濟環境的經營策略，考察經過數個循環之後，企業是否能夠 利用經濟大環境，在環境適宜，銀根寬鬆時，適時而動，擴張發展，而在經濟收縮時，能夠穩守住現金流來保持企業正常運轉，而不至於被銀行和供應商逼債而倒 閉。這就是企業與企業之間不同的賺錢能力的形式之一。長期下，體現的是管理層的戰略，而非戰術。這種一種賺錢能力的差別會最終體現在企業會計年報的長期盈 利及資產、規模的數據之中。

20、【讀年報及分析師技能】企業的年報，是企業管理層用來披露給股東，債主等相關人士閱讀參考的，所以，投資者可以通過閱讀，比較長時間（比如說，至少5年） 的財務數據，來監控企業的運營。因此，投資者必須學習相關會計、財務知識，並以一盤生意的角度去看待觀察一家公司。這就是筆者在《點評新財富分析師》排名 時，引用林森池的評論，來說明分析師所需要具備的技能和素質之一。市面各種分析師的主要問題，是大多太年輕，缺乏從事一門生意的經驗，無法從企業主的角度 去看待企業的經營。同時，估值的倍數，也受市場氣氛拖著走，從而無法形成基準相對合理的獨立判斷。

21、【從財報挖掘信息】閱讀財務報表並對之進行分析，是一門可以學習的學問，不能簡單因為其中可以有技巧可以隱藏利潤或者數據可能作假，便置之不理。財報，理論上，不可能長時期對所有人說謊。常見的大部分風險，通過基礎的財務分析及估值，均可以避免。比如一家長期ST的 企業，意味著管理層實際上是在摧毀財富，在這種情況下，將錢交給他們去經營，是一個被社會證明無效率的方式。再投資入這家公司，除非有特別的理由，否則一 般的投資者將錢投入這家公司，只能說明是一種賭博行為，甚至一旦買入，管理層強制收購或者再次擴股，便很可能血本無歸。典型的例子，是盈科電訊。

22、【分析優質公司】市場上有一類的所謂價值投資者，動輒說 某公司（典型的例子，比如中國平安、貴州茅台、招商銀行、萬科、中興通訊等）是好公司，然後盲目買入，長期持有，這些公司好在哪裡？核心競爭力和競爭優 勢，在財報中什麼數據體現出來？應該給予他們所謂的優勢多少的估值？是這一類投資者最需要直接去面對的問題，也是常見的他們最缺乏詳細理解的問題。

23、 【高位買進的錯誤】投資者常有兩種謬誤，一是高價買入，然後公司股價下跌，而盲目死抱，誤以為這是價值投資，動輒誇耀如何長期持有，卻不知價值投資中所謂 價值，強調的是估值，而不是長抱不放。筆者之前在文章中，便舉出中移動作為例子，公司確實是好公司，上市以來，伴隨中國經濟增長和手機普及化，上網人數不 斷增多，為每年為股東賺取的利潤也不斷增大，投資者可以搭乘大股東的便車，伴隨公司成長。但如果在IPO後高位買入，然後股價一路下跌，要等7年，才回到當日價格。其原因，便是在買入之初的股價，已經估盡了未來幾年的盈利。那些在48元買入中石油的，相信更是如此，隨著各國政府不斷印刷鈔票，20年後，或許有機會重見這一價位。但屆時，購買力已經大不如前。

24、【追漲殺跌的錯誤】另一種謬誤，則是受曹總仁超毒害，曹Sir有名句，止蝕不止賺，勾上不勾落，主張追隨趨勢，價格下跌15%，便認為趨勢形成，執行止損，上漲超過15%，便趨勢出現，追隨買入，又以移動平均線為指針，以250天線為分界線。這也是錯的。因為如果公司股價從合理價位急劇下降，而公司利潤穩步上升，正是市場出現認知錯誤，股價錯配，加碼買入的良機，而不是止損離場的機會。

25、【技術圖形的本質】任何一種技術指標及趨勢，均只是事後諸葛亮。圖形的走向，形成什麼形態，除了少數被人為刻意操縱外，實際上是一個概率問題。而不是一個準確走向。可以有統計上的概率差別，但卻不能作為準確預測下一次出現圖案的依據，《圖形百科全書》一書，便是據此來成書，統計1929年 以來的圖形概率。筆者不知道所謂「技術分析」中的技術，從何而來。從詞根上說，這意味著一種手工技巧的系統化。或者日本人的蠟燭圖，用手工來繪製價格波 動，可以適用這一名稱。但以弓箭來對付火炮，卻是必輸無疑。據圖形及漲跌幅度，進行所謂趨勢投資的話，很可能在不斷的止損及高價買入間，損耗掉投資者的小 資金，更有可能的是被刻意畫圖的大鱷所吞吃。80年代初，香港的香植球，便是利用畫圖這一方法來操縱股價，因此，證券法案成立之後，埋下香大俠日後遠走泰國的誘因。

26、【牛眼投資法】於是，曹Sir又引入牛眼投資法，主張在8只股票上，各少量虧損10%，而在2只 股票上，大賺數倍，這又是錯的。一隻股票能夠短期瘋漲數倍，必須之前估值超低，而市場風向忽然反轉而進入瘋狂狀態。投資者一方面無法準確判斷市場情緒，二 則不敢在上面投入大量資金。如果據之投資，很可能過早賣出，又高價追回。又或者只能作為談資，比如說一個投資者會誇耀說，在2006年底買入江銅，然後一年間狂漲10倍，但其實他的持股只有100股。皆因貨只有揸得輕，心理才不受影響，貨重時，心理便扛不住貪婪和恐懼，而趨勢追隨和牛眼投資法，並不能給予克服心理因素，及揸重貨的信心，只是助長了貪婪和恐懼的情緒。曹sir在信報撰寫投資者日誌數十年，教育入門者無數，可惜整個投資理念是錯的。究其原因，是當日1974年，在逃過大股災之後，買入和記這一龐然大物抄底而差點破產離場，令其對公司基礎分析再無信心，為保存本金，便動輒採用止損之法，手上拿7成現金。或許炆平了短期波動，減少了貝塔係數，但卻避不過購買力的損失。

27、 【何時賣出】筆者以為，決定公司賣出與否之關鍵，一是強調對公司運營之道監察，通過監察公司運轉，評估公司經營風險及盈利波動，來決定是否繼續持有公司， 一旦出現致命性風險，比如公司整體經營戰略錯誤，財富在管理層手上逐日被摧毀，又或者現金流嚴重枯竭，出現很可能破產的高風險，無論價錢上已經損失多少， 均應立刻從防火門逃生，便如泰坦尼克號遇上冰山一樣，乘客應立刻跳船逃生，留得青山在，不愁沒柴燒。而如果公司經營得法，盈利穩步上升，便應從估值判斷投資策略，關鍵是根據生意模式來選擇估值方式，再以盈利、資產為基礎，為之估值。

28、 【專注於公司而不是股市】投資者付出真金白銀投資，要如傅斯年所謂「上窮碧落下黃泉，動手動腳找東西」，筆者強調以知識為根基，專注於公司研究，而不是以 「股市」的概念來投資。更不能以「賭市」的概念進行賭博。以行業，板塊，市的概念投資，均是錯的。每一家成功的公司都有自己獨特無二之處及運氣所在，而失 敗的公司，除了大多死於現金流枯竭外，也有時有輸得很獨特的偶然原因，必須逐一分析。

29、 【發現公司風險】筆者強調投資時，應時刻警戒公司所具備的各種內在風險。這些風險，是公司經營時的風險或缺陷，而不是股價下跌的所謂損失或者風險。這些風 險，在經濟平穩運行，風平浪靜時，可能無聲無息，但經濟環境急劇波動時，便可能千里之堤，決於一穴，典型的例子，是中信泰富，損手於衍生工具交易。榮家世 代經商，長袖善舞，此次卻老貓燒須。因此，筆者特別寫了一篇《金融衍生工具的財務披露問題》，說明現今的披露，對於小投資者甚不公平，投資者應該保持深切 戒心。而冰積三尺，非一日之寒，投資者應該通過對公司的長期經營觀察，衡量其他可能的內在風險。

30、【公司估值】估值以公司資產、盈利為基礎，其前提是先根據公司所經營的生意，對應不同的生意模式，選擇不同的估值方法。對於每一家公司，均應單獨估值，不可以因同行業，而採用相同的PE估值。同時，時刻將估值與經營策略及盈利預期對應，再通過估值對照市價來決定投資策略及計劃。當市場或者基金經理因為看不穿企業的博弈之道，給予負面評價而形成價格錯配時，便是可能的投資時機。

31、 【指數的作用】在一個進化的市場中，一個好的創意，過度誤用，便會變成壞的結果。用指數來描述市場這一思維，過度推演的結果，便是個人小投資者，過度著重 於指數而不重視個股。譚普頓明確指出，觀察「股票市場」的合適的方式，是將其看成許多個別股票的集合體，而非一個指數數字。如果從個股的角度去看市場的 話，每一隻股票都由大量不同的買方和賣方構成，每一隻股票，都有自己的市場。因此，市場中實際包含了大量個別的牛市和熊市。林森池在2007年 的訪談中，用美國的例子說明了這個問題，由於道指包含了一系列的行業，因此，用一個籠統的整體牛熊市思想，來表達股市的起落，可能並不合適，比如在同樣的 指數下，前一刻，以沃爾瑪為代表的消費行業漲，電子產業跌，下一刻則剛好相反，因此，儘管同樣的指數，行業卻各自呈現出牛熊市。這一思想中所隱含的道理， 在今日的中國市場，被大量有意無意強調指數的專業人士和管制者所隱蔽，而未能為個人投資者所領悟。

32、【分散與集中】更有趣的事情是，儘管大師們都推崇廣泛的分散投資，比如譚普頓、彼得林奇、林森池等，而且他們在從事基金經理這一工作時，確實是進行了非常廣泛的投資，比如典型的林奇曾經一度有1000多只股票，而譚普頓也經常有幾百隻股票。但當譚普頓和林奇離開基金經理的位置，為自己的私人進行投資時，他們立即改變風格，採用非常集中的投資於少數幾隻股票，林森池同樣的，在為自己私人投資時，非常集中的投資，一度只持有一隻或者二隻股票。

33、【指數無增長時集中投資】譚普頓的孫女在《譚普頓勝道》一書中，以1969年-1979年美國市場的例子，為譚普頓的做法辯護，在這十年間，指數經過一個顯著的下跌之後，恢復到十年前的水平。如果在這一時期，採用指數投資法，那麼，可能是白忙活10年。但同期，譚普頓成長基金採用集中，而不貼近指數的辦法，大幅度跑贏指數。Lauren對此的解釋，是譚普頓觀察到了時局經濟大環境的變化，從而改變了投資策略。

34、 【基金經理與個人投資者】從事後看，其（譚普頓）在基金經理位置上，對待他人資金和退休後，對待個人的做法不同，更多的可能是由於管理別人的錢時，要每年 交業績，從而需要熨平波幅，而在個人投資上，由於更可能扛住大幅度的波動而獲得更大收益。從這一角度，可以看見投資策略的優劣，實際上與所處位置有關。一 種典型的屁股決定腦袋的做法。作為個人投資者，絕不能迷信所謂專業分析員的看法，盲目投資指數。又或者誤信美國數據達成的結論，採用定投指數的辦法來對付 現在的中國A股市場，而需要具體分析辨別。

35、【江恩理論】威廉·江恩（William Delbert Gann，1878年-1955年） 他以神奇的以古老數學，幾何和星象學為基礎，創造出一種極其神秘的方法以分析股市。其重要分析方法當中之一的江恩正方形，據說是由埃及和印第安寺廟結構所 開發出來的。他創立了一系列的規則，成為此後各類試圖以「交易系統」打敗市場的始祖。儘管事實上，其分析方法並沒有後來者完全掌握並再次在市場上成功複 製，但仍然有很多投資者迷信建立一套靜態的交易規則，以打敗變動不居的股市。從學術上，江恩在中國，氣質上最相近的學生，可能是汪丁丁先生，汪先生用畢達 哥拉斯式的神秘主義，用畫圖的方法來預測股市的可能走勢及高低點。從一種科學主義的態度上看，股市的走勢，如果和占星學或者易學有關係的話，那麼，作者更 適合去好萊塢編寫劇本。汪先生在股市上沒有什麼名氣，也可以看出市場在這100年間的演進。

36、 【股市名利場】股票的即日交易價，實際上是無數獨立行為人，基於各自的情景，對手上所持有的股票相對於現金進行獨立估價，然後在市場上交易而成。如果沒有 其他機制來使股票對應的金融產權和實體企業發生直接關係的話，那麼，股票的買賣，實際上和賭博無異，而手中掌握大量資金或籌碼的，便可以直接操縱股票價 格。更有甚者，還借助股票對應的實體公司，操縱會計報表，製造賬面盈利或者虧損，以配合炒作。而新聞財經媒體，名流經濟學者，更喜危言聳聽，以博眼球。金 融海嘯，所謂百年一遇，許多學者專家，便利用這一機會，拋頭露面，搔首弄耳，賺盡演出費，對於投資來說，實際均是影響投資的噪音。市場中的炒作者，更是利 用這一機會，放大市場波動。投資者若無火眼金睛或定力，很容易便將手中股票低賤賣出，而後不久，便又失去記憶，高價追入，一來一往，高買低賣，非但無法盈 利，更是白白送錢與人。

37、【小投資者策略】對於小投資者而言，需要決定的頭等問題，實際上，是「股票-定期存款-現金」配置規劃，然後是選股、估值問題。前者是令到投資者在市場逆轉時，有足夠糧草可以防守，後者則是在市道進取時，有足夠盈利。而市面所傳授之跑贏其他基金的策略，往往需要特定條件，非小投資者所具備。（比如巴菲特便利用金融海嘯在高盛要求援助時，設計定向發行的可轉債，便非小投資者可能）

38、【選對公司與估值最重要】最關鍵的兩個事情，一是要選對公司並監察其運行，二是估值。由於涉及的參照基尺及投資者的期望，因此，估值永遠是一個模糊的區間和相對的問題。只有在界定了參照基尺和明確投資者的期望之後，談論估值區間和策略才有意義。而對應於利用A股市場的參與者的大幅度認知偏差所導致的價格大幅度波動，試圖低買高賣來賺最大化的利潤，即是選時策略，筆者未見有任何書籍或者方法，可以準確的估算並以大概率預測出較為接近的頂和底。

39、 【不斷累積股份】筆者傾向用自己的方法，規劃資金分配，以自下而上的方法，為公司運營估值並不斷利用財務報表監察，再利用分紅累積股份，當每股現金分紅隨 盈利逐年增加，所買入股票市盈率倍數保持不變時，股價自然水漲船高，在這種情況下，投資者自可不必理會股價波動，反而可以利用市場的意外衝擊獲得更多股權 而增大盈利，當選時策略者的出錯機會隨著擊球次數增大時，以靜制動的投資者，由於減少了出錯概率和交易成本，長期下將會打贏選時的策略，同時，持股的過 程，也收穫心理的安寧。

40、【人壽估值】多爾西在《股市真規則》中說，「人壽保險公司行業的財務報表與其他公司不同，非常難以看得清楚，更奇怪的特性是，保單的有效定價，實際依賴於關於未來的各種精算假設。」前提假設若果差之毫釐，其結果，便失之千里。

41、 【個人投資者劣勢】個人相對於機構來說，有著很多劣勢，明顯的劣勢之一，就是研究力量薄弱，機構可以群策群力，採用集體作業，集思廣益，三個臭皮匠，打贏 諸葛亮。個人則只能孤軍奮戰。另一個明顯劣勢，則是機構可以消耗大量的金錢和人力，進行企業調查，從而獲得更多第一手信息。這一部分調查，由於機構所控制 的資金量大，從而平攤下來，每一單位資金對應的調查支出，便顯得很小，而相對於資金量很小的個人來說，進行這種調查殊不現實而且成本極高。信息上有相對劣 勢。

42、【個人投資者優勢】個人相對於機構，也有一些優勢，其一，便是資產配置。在整個投資策略構造中，總共有三種模式的投資策略：選時，選股、資產配置。

43、【收益與資產配置之關係】根據Ibboston和Kaplan 於2000年發表的研究，長期來看，基金收益的變化中，有90%來源於資產配置的變化。斯文森在《機構創新之路》第4章中，提出質疑意見：他舉一個例子，假設一個組合中只包含一隻股票，同時，採用buy and hold的辦法，長期持有。那麼，長期下，收益便只與股票的選擇有關。而與資產配置無關。

筆者認為，由於個人組合規模小，規則上完全不受大型基金規則的限制，可以更加靈活彈性。對 於個人來說，策略上最簡單的做法，是根據個人的投資目標，選取數隻股票進行深入研究，構建自己的組合。當採用集中投資的形式時，組合的成績，便與股票選擇 及佔組合比重有關，而與配置無關。

44、【未來10年】（1）未來10年，經濟成長依然是政權合法性的默認理由和遺訓。朝野將繼續一致不顧廉恥的賺錢。（2） 金融繼續有限度推進開放，但節奏會比WTO設計的慢。（3） 股市成立20年來，未經歷正面的衝突及紛擾，而未來這種衝突看起來更加頻繁，每一次外生衝擊，可能都是買進的機會。（4）年輕一代獨立精神將更加明顯，從而熊彼特式的毀滅式創造將更加頻繁，各種新興經濟仍將繼續層出不窮。（5）傳統工業生存壓力更大。但中國的製造業地位不會失去，只會搬到內地。而人工會越來越貴，從而逼產業更快速升級。（6）各種衝突頻繁，末世情結和焦慮感更加強烈。一夜暴富的心態和弱勢階層的情緒瀰漫到更多人身上。這種心理作用，體現於股市將多於樓市。（7）由於全民炒樓，因此樓價已經進入高原平台期，暴漲機會依賴於鈔票的印刷程度，跌起來則可能時間非常漫長。（8） 人身安全及健康的問題，會比過去10年更加明顯而突出。（9） 全球化和網絡化不可抑制，牆是愚蠢的老人政治。（10） 未來10年，最大的衝突，是老人政治的僵化和年輕人的訴求之間的衝突。

45、【不投資是最大錯誤】如果投資者空負屠龍之技，卻長期看空，不敢下場買貨，總期望低處還有更低，最終股市回升，卻又不敢追入。比如說，躲過2008年海嘯者，往往在1664還期望更低而不敢入市。又或買錯貨，錯將馮京當馬涼，看好市場，卻買了末日認沽權證，也終一無所成。這即是《譚普頓投資16金律》第十一條：「不投資是最大的錯誤」。

46、【投資三要訣】：

（1）重視初期積累，入市的本金不能太小，

（2）重視回報率。要學習正確的投資之道，不可高位追貨，低位割肉。

（3）利用長時間複利。保持身體健康，長期投資。

47、【滾雪球】以股權及盈利增長為核心的投資方法，其關鍵要害之處在於，基於一適量本金為基礎，利用時間複利及可合理達到的回報率，進行累積財富。巴菲特將這一方法，比喻為「snowball」，在一個長長的斜坡上滾雪球，斜坡越長，積雪越厚，到後來雪球便滾得越大。

48、【戴維斯雙擊】投資者在股票市場，所能獲得的利潤來自兩部分：（1）該股票所代表的企業的盈利增長，帶來企業實質價值的上升。（2）市場其他交易者對企業的實質價值的錯誤定價。

這兩種收益一起的作用，被稱為戴維斯雙擊。即是每股實質盈利隨時間上升，以及估值倍數的修 復，雙重作用，帶來驚人獲利。而對應的一種反向作用，由於盈利增長放慢及高預期倍數向低預期倍數的修復，從而帶來股價大幅下跌的，則稱為戴維斯雙殺。儘管 股票所代表的企業在短期內，沒有很大變化，但股價卻出現大幅度波動的情況，便是來自股票市場的參與者對股票價值定價的差異，也是第2類收益的根本來源。

簡單可以看到，要獲得這種雙擊收益效果的前提之一，是在大跌市買入，大牛市賣出，而不是相反。因為只有大跌市，特別是長期陰跌，高度恐慌的市場，才能帶來極度便宜的股票，而長期大牛市的百股齊升，突進狂飆，則為賣出昂貴股票提供了機會。

49、【格雷姆式的靜態價值投資方式】傳統的價值投資者，遵循格雷姆式的教導，投資賺錢的方式，是靜態價值及隱含資產的清算，進一步的，由於這種清算可能性，如果投資者能夠購入一籃子低PB,低PE或者即將破產，但其中隱含優質資產者（這在中國類似ST股票）,那麼，遲早會通過出售給有能力清算者，或者直接清算實現其價值。這種投資方法，並不是以未來盈利為導向，嚴格說來，是一種靜態的投資方法。即在此刻時點上，股票隱含的價值，超越其目前市場價格。

依賴對隱藏資產進行清算的格雷姆式投資，其所可能的獲利，依賴於清算時的價值，及投資者買入時的價格之差。常規而言，這樣一種清算收益，遠大於12%，多數可以達到50%以上，或者翻數倍的情況。

但是，這類收益的年平均回報率，實際上與清算時間點有關，儘管有一些資產，也同樣會隨著時 間變化，比如說，房地產及黃金礦產、石油等，很可能會體現貨幣通脹的力量。但整體上，這些靜態資產的投資價值，其年回報率會隨著清算時間的延長而降低，這 意味著投資者所可能獲得的回報率，實質上依賴於具體的清算時間點而定，而這對於非主動型投資者來說，實際上是不可控的。

邏輯上，如果能夠持續尋找到可以清算，並持續快速的實現其隱藏價值，那麼，其模式也會類似於一系列長期增長的企業。因此，早期巴菲特，學習的是格雷姆式投資，試圖以參與企業清算的形式，通過加速企業清算時間，來提高投資回報率。但是，當1963年，他試圖清算丹普斯特時，全鎮的人起來，像反對……一樣起來抗議他。這段經歷，讓他意識到清算獲利的投資方式的困難性，以及其不可能持續性，特別是為了提高回報率，巴菲特重倉押注於其中時，更是如此。

50、【動態投資法】以盈利增長為導向，則是巴菲特在學習了費雪之後發揚的路線。如果盈利回報率，能夠達到年12%以上，連續增長30年，則可達到32倍回報。40年則可達到93倍回報。當投資者以一合理回報買入，然後在日後以同樣倍數的合理回報賣出，那麼，其獲利所得，便以數十倍計算。而如果能投資50年，以同樣回報率計算，則其複利倍數將極其驚人。這是時間複利為投資者帶來的收益。

這兩種投資方法，一是靜態的，一是動態的，其關鍵區別，就在於對待時間的視野。

51、【換馬】正是這樣一種經歷，促使巴菲特走向以合理，或者偏低價格買入增長股，並長期持有的策略。但是，如林森池所指出：長期增長的企業，要有良好的經濟環境配合，「千里馬」才可奔跑自如，若是經濟環境差，就算是最好的公司，也很難維持12%年復息增長。例如1990年至今的日本，最好的「千里馬」只是原地踏步，不能取得進展。1997年後的香港也出現同樣情況。反而，現時的中國內地仍是一個茂密的大草原，可讓「千里馬」盡情馳騁。

企業的增長總會見頂，行業龍頭達到一定程度後，在市場接近飽和時，便需要去侵佔競爭對手的 市場份額以保持其增長，而這往往帶來激烈的戰爭，從而降低其利潤率。進一步的，當企業繼續增長時，很可能會達到壟斷併吞噬整個市場，從而導致直接競爭者， 轉而開發新的代替品而非直接競爭，高利潤促進技術開發，而技術的進步，將毀滅現有的市場佔有者。全球化帶來市場規模的擴大的結果，便是使得潛在的利潤大 增，從而促進更為劇烈的技術變遷。

這意味著，如果以40-50年作為投資時間的長度的話，實際上，很難有企業能夠保持這麼長的時間內，維持一個合乎投資者預期的增長率。如同林森池在2005公開大學演講舉的例子一樣，可口可樂，只是在一段時間內能維持高速增長，而匯豐控股儘管超過100年以上歷史，也只是其中一段能夠有高速增長。因此，投資要密切監控企業，並適時換馬長跑，其原因在此。

52、 【資本市場急功近利的緣由】（對失去財富的）恐懼心態，使得現階段的富人，不可能在資本市場上做長久規劃，因為相對於產業資本的實物資產來說，金融資產依 賴的是對制度的「信心」，而這一點，結合對被無限制的權力隨時掠奪的恐懼而顯得特別虛幻。少數從實業資本轉移出來到資本市場上的，也是極其短期的掠奪心 態，而非做長期慢慢積累的規劃。特別是，相較於過去20年來，財富以倍數，幾何級數增長的速度而言，12%的回報率顯得非常可笑。窮人，更是視股市為一夜暴富的博彩場所，因此，現階段資本市場充斥著各種短平快的心態，毫不為奇。

53、 【股權所代表的實體經濟回報率降低】從長期上看，資本市場所代表的股權背後，仍然是實際產業。中國賴以成名的製造業，在資源、人工、稅收、競爭等各種力量 的擠壓下，日趨艱難，其實質回報率也隨著規模的擴大和競爭的激烈而降低。在這種情況下，代表其股權的股票的整體長期實質回報率，不可能有超越式的大幅度回 報。

54、 【利用錯價與時間複利是王道】在未來有限的股票實質回報率的限制下，投資者試圖獲得高額回報，除了要利用其他投資者的錯價之外，還必須依賴於長時間的積 累。也即是說，此刻的投資者，必須對未來的投資，有長遠的規劃和視野，才能合理設定投資規劃的回報目標，以及由此制定相應的策略。

55、【企業增長的實質性】有很多企業只是利用收購兼併來擴充規模，其原因是其管理層只有擴大了資產規模，才能獲得更高的薪金回報，而不增加企業價值及利潤的擴張，實際上只是摧毀股東財富。因此，作為小投資者，第一步，是將目光從企業規模的擴大，轉移到企業整體利潤的擴大。

56、 【重視每股盈利】除了關注企業整體盈利增加之外，更需要注意的是每股盈利的增加。因為企業不可能無中生有，要擴大資產規模，實體企業要借入資金，添購機器 和地皮，僱傭人工，金融企業則需要擴充資本金。因此，投資者需觀察其資金來源，以及資金的回報率。如果企業的本金，是來自不斷向股東募集資金，而規模的擴 大，降低股東的邊際利潤時，則降低了投資者的回報率。

57、【細究每股盈利之來源】投資者不應該簡單地觀察每股盈利，又或者純粹從財務數據簡單外推，而是要看到企業生意，如同林森池所指出的，以立體的方式，觀察企業，觀察其資金來源，觀察其收到資金之後，投向何處，觀察其資金的回報率，考量其未來盈利，才能知所行止。

58、【教條主義乃投資分析之大忌】市場上的分析師，常見的錯誤，就是學習了一套比率分析，將其作為一個黑箱，不管什麼企業，都照套上去，輸入後，便得到企業的估值。很多時候的券商報告，多數如此，這實際上是書沒讀通的表現。

每一個行業，每一個企業都有其獨特之處。關鍵之處，仍在於投資者必須學習到一種變通的方法和思維，針對具體問題，用具體的分析方法進行處理。

59、 【過去與未來、財務與戰略】財務數據只是代表過去，而投資者所投資獲利的是未來，因此財務分析的一切數據，只是數據而已。投資者更重要的，是要具備長期的 歷史感和大局觀。如果說，關於過往的財務分析，重在精確，那麼，關於未來的判斷，模糊不要緊，關鍵是要押中。許多的財務分析師或者會計師，限於學科知識， 缺乏生意頭腦，因此喋喋不休強調於財務細節，而沒有看到未來。在這方面，生意頭腦和行業結構、長期宏觀走向，影響企業生死攸關的具體戰役及政策，遠比財務 細節更重要。

因此，投資者特別要牢記的是，財務數據只是代表過去，而投資獲利的是未來。企業的盈利，實際上，是獨立於投資者的出價之外。投資者利用財務數據，衡量企業的長期盈利，實際上只是用以協助判斷未來，並進一步為此刻出價做幫助而已。

60、【估值】估值的問題，實際上非常簡單。達摩達蘭的教材《為一切資產估值》，便體現了一種「一招通吃」的萬能招式。按照傳統教科書理論，一切資產的價值，等於其未來現金流的折現，即是DCF。前提是知道其未來的現金流，及資本成本，即折現係數。

但實際上，這兩者均不可知。因為前者依賴於企業的經營，這又依賴於實際的經濟環境及管理層的應對，後者依賴於通脹係數及資金成本，長期下，這則更為模糊。所以，拘泥於DCF的數學運算，實際上是屠龍之技。

61、【正確判斷未來盈利增長環境】投資者應該清晰的知道，PB,PE,PEV等諸種比率，實質上均是DCF的簡易版本。一系列的比率的使用及調整，具體而言，依賴於投資者衡量的基尺和目的而具體使用。而隨著投資者持有股票的時間越長，估值的精確度需要便越低，因為企業盈利增長波動的影響因素，將隨著時間複利的作用，而超越估值的數據精確性。比如說，假設持有該股票的時間是10年的話，那麼，未來10年的盈利增長環境，便將比此刻買入價10%-20%的波動差異，顯得更為重要。

62、【投資者目光視點】投資者應該將目光從媒體中移開，轉而轉向所投資企業的運營情況，關注其長期盈利可能性，以及合理審慎的為其出價，然後靜待其盈利上升，並以合理或者高價形式賣出，才是真正的股票獲利之道。

[轉載]德國阿爾迪超市：體會零售的真正本質 潘潘的博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dwxg.html

[轉載]邱國鷺：投資的基本規律

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf01012zbx.html

[轉載]我為什麼不喜歡中國的銀行股

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dxl3.html

中國銀行股的問題不在於圈錢，而在於不能夠以高溢價圈錢。如果全部以1.5PB或者2PB增發，大家所看到的就不是壞消息而是好消息了。

現在銀行股為何不斷融資？除了因為銀行業貸款增速過快，高於資本累積的速度之外，要落實巴塞爾資本協議3中所要求的資本充足率才是最主要原因。

但這些都只是短期問題，這兩年貸款增長過快是因為四萬億的計劃，今年開始銀行業的貸款餘額增長會開始放緩。

當巴塞爾資本協議3中所要求的資本充足率得以滿足後，將來銀行的資本累積增速只要高於貸款餘額的增速，銀行股便不需要集資了。現在中國銀行股的ROE普遍在20%以上，將來貸款餘額增速不太可能保持在15%以上。多出來的部分就可以用於派息而不需要集資了。

2014年，你願意等待麼？

[轉載]王朔：股民都是王八蛋

[轉載]2012是蘇寧趕超京東最後一次機會 潘潘_堅持價值投資

[轉載]史玉柱：最怕現金流出問題 管我財

[轉載]中國未來醫藥行業發展探析 春天足跡

[轉載]閒話投研之二：投資標的研究框架 朱曉芸

B、股東利潤（非限制性盈餘）

股東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真正屬於股東的利潤。

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。

2、對公司現狀的定性評估 

A、城堡是否美麗？

這個要素描述的是公司在競爭激烈的市場上究竟有一個怎樣的生存與發展模式。市場上的公司通常分成兩種類型：一般商品型企業和市場特許型企業。

特許型企業通常具備三個要素：第一、市場對它確有需要；第二、被顧客認定為不可替代產品；第三、有定價權。看一家公司是否具有以上三個特質，可以看它是否具有以下能力：通過不斷地給產品與服務重新定價，從而賺取更大的資本回報。此外，特許型企業比較能夠容忍不當的管理。無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。」

再進一步看，這類企業的清晰投資價值鏈條式：企業源源不斷地提供著市場需要的產品——這種產品市場惟此一家並難以替代——因為難以替代乃至不可替代，公司可以隨時定期或不定期調高產品的價格——產品始終保持著較高的利潤邊際——公司由此始終有較高的淨資產收益率——股票市場為公司出色的經營模式給出較高的定價——投資這家公司的股東持續獲得較高的「經營回報」和「市場回報」。 

B、護城河是否又寬又深

在美麗的城堡下，還必須有一條又寬又深的護城河，否則當我們一覺醒來，城堡的主人可能就已經換成別人了。什麼是護城河呢？按照現代企業競爭理論，可以把它理解為企業的一種「綜合能力」。

關於如何去評估一家公司是否具有一個有效的護城河以及要注意哪些問題，可以有幾個基本元素：多樣化的護城河；清晰可辨的護城河；可以持久的護城河；難以踰越的護城河；並非仰仗某一個人的護城河、並非需要不斷挖掘的護城河。（具體可見《奧馬哈之霧》誤讀十七護城河） 

3、對公司未來的綜合預期 

對未來的綜合預期總的來說有兩個方面：1、能否持續給股東帶來高於產業或市場均值的回報；2、護城河能否一直較寬較深且難以踰越。當我們從定量和定性兩個方面對公司的「肌體」進行了全面和徹底的「診斷」並確認公司有一個非常健康的體魄後，我們就有理由相信公司的這一體質難以在一夜之間發生巨大的變化。當我們把這種對公司的「體檢」常態化以後，我們就可以對一家公司的未來有一個相對準確的把握。 

四、 由德才兼備的人所經營 

德才兼備主要意味著兩點，一是有忠誠，二是有才幹。 

1、忠誠 

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠： 

A．管理目標

這一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼，是「管理版圖」的不斷擴充，還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標，經營者關注的首先是自己管理的權力範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標，經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時，它是否有利於股東價值的最大化。動機不同，行為的最終結果也就會不同。 

出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外，另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷：綜合考察公司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意，而前者則顯得生機勃勃，我們就要注意了。

B．成本開支

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢，這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格，從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 

C．善用股東資金

這一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同，觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」，還要看錢是否花得「有效益」。

如何考察管理層是否善用股東資金？我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好，然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直比較令人滿意，則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則，就要另當別論了。 

2、才能 

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上，考核的要素比較多元和複雜，為了能讓這個問題得到相對有效的解決，我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果，我們認為只看兩條就可以了，一條是量化指標，一條是質化指標。

A．滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

對於那些上市時間較長的公司，我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值，或者說能一直位於所有這些可比公司的前列，那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 

但需要注意以下幾點：1、最好用加權淨資產收益率這項指標，否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司其指標會出現誤導；2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用；3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 

B．公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

對於那些「城堡」既不美麗，也沒有任何「護城河」的上市公司，本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司，在考察其「管理才能」時，我們可以借鑑巴菲特的標準：看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的，那麼我們就有理由對企業經營者的才能給出一個較高的評價。 

五、 有吸引人的價格 

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人，畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。 

1、簡單貼現模型

如果一家公司的當年利潤為100萬元，折舊大致等於資本支出，未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上，並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資金，貼現率定為10%，則這家公司的內在價值大約就在2000萬元（計算公式：100萬/[10%-5%]）至2500萬元（計算公式：100萬/[10%-6%]）左右。

2、階段回報預估