📖 ZKIZ Archives

渠道模式對零食業態影響顯著

國內休閑零食行業過去的十年經歷較快發展，並催生多個具有客戶忠誠度的品牌。我們回溯國內休閑零食品牌企業的發展路徑，發現自2000年以來國內休閑零食行業主要經歷了三個發展階段，分別是：2010年前以線下渠道為主導的快速成長期，2010-2015年線上平臺主導的高速發展期，以及2016以來的全渠道探索期。休閑零食企業在近十年間經歷了銷售渠道發展重心的明顯轉變。

休閑零食兼具標品和非標品的屬性，使休閑零食在渠道選擇上更多元，形成了渠道劃分市場格局的業態。

非標品特性：休閑零食具有非標品屬性，非標品指難以規格化的產品，產品品質、規格差異大導致消費者無法輕易在不同渠道比價，因而銷售渠道分布相對分散。

行業特性：相較酒水飲料、其他食品或者日用快消品，休閑零食行業的品類分散（包括堅果炒貨、蜜餞果幹、糕點糖果及休閑鹵制品等多個大類），行業集中度較低。線上適合銷售標品，零食中堅果等初加工產品標準化程度較高，因此線上零食品牌（三只松鼠及百草味為代表）都以堅果起家；而線下零食品牌（以來伊份、鹽津鋪子為代表）都以全品類非標品為主。

分析近10年來休閑零食企業在銷售渠道上切換與轉變的原因有助於判斷未來零食業態。

線下專賣店模式在體驗感及購物及時性上有不可取代的優勢，且隨著收入規模化，銷售費用存在下降空間，業績彈性較大,但同時在跨區域銷售上存在限制，對門店的經營管理亦有較高要求。

線上平臺有助於通過大數據了解消費者習慣，形成跨區域高量級的銷售規模，但缺乏試吃體驗感與即時購買性，且目前面臨高引流成本的問題。兩者各存優勢與短板，未來線上+線下融合勢不可擋。

線下模式比較：專賣模式或成未來線下趨勢

線下企業發展經歷了3個主要階段

我們搜集整理了線下主要零食企業在自成立以來的重要事件、渠道數量、收入規模及營銷方式的變化，發現在2010年以前，2010-2015年以及2016年以來這三個階段，主要零食企業存在些許共性。

2010年以前：收入高速增長，品類相對單一。

2010年以前主要零食企業的收入規模處於高速增長期（好想你2008-2010年GACR：52.6%；來伊份2009-2010年增速：65.65%；洽洽2007-2010年GACR：10.04%）。

這個階段公司產品品類相對單一，好想你的棗類產品及洽洽的葵花子類產品比重在2010年分別為85%左右及73%，來伊份產品品類僅為200多個。

2010-2015年：電商搶占市場份額，產品品類逐步擴充。

線下零食企業的收入增速均較前一階段有所放緩。好想你及來伊份收入增速由50%+下降至11%左右，洽洽收入增速回落至個位數。

線下零食企業開始豐富品類及升級產品。好想你推出深加工的棗類產品，洽洽對葵花子類產品進行優化，推出多口味瓜子產品，同時於2014年進軍堅果領域，擴充產品品類。鹽津鋪子產品品類達到200個以上，來伊份更是高達900多個。

線下企業開始試水線上平臺：這個階段一定較為明顯的特點是主要零食企業均開始涉足電商平臺。好想你及良品鋪子均於2013年開始在京東、天貓等第三方電商平臺建立旗艦店；來伊份及洽洽分別於2011年及2014年成立電商子公司，打造自己的電商平臺。

營銷方式開始多元化：這個階段零食企業營銷意識有所提升，包括好想你、來伊份及洽洽都進行了電視臺及電視劇廣告投放，鹽津鋪子則邀請明星為品牌進行代言。線下企業在這個階段總體處於穩健增長的優化期。

線下專賣模式收入增速在2010-2015年顯著放緩，主要由於跨區域複制的難度較大。2010-2015年線下模式收入放緩主要由來伊份、好想你及良品鋪子以專賣店模式為主的企業主導，專賣店模式在跨區域銷售及運營管理上存在一定難度，目前線下專賣店模式的分布仍帶有明顯區域性（好想你和周黑鴨集中在華中，來伊份集中在華東，桂發祥集中在華北，絕味鴨脖相對分散，華東集中度最高）收入端存在一定限制，線下企業向電商布局，並擴充品類，從另一個戰略層面對收入進行提振。

2016年以來：營銷方式從“廣而告之”轉向“精準定位”，電商平臺進入收割期，線下平臺更註重體驗感。

營銷方式轉向精準營銷：過去一年多主要休閑零食企業的明顯特點是營銷方式的轉變，由此前涉眾面較廣的電視臺及電視劇投放，轉變為更為精準的營銷方式。例如與消費層級相近的非食品類品牌進行合作；請受年輕人喜愛的網紅進行新品試吃直播；以及推出與電影或節目主題的新產品，通過有針對的引流吸引潛在消費者，強化品牌形象，我們判斷利用新媒體平臺，以新穎的方式進行定向宣傳會成為未來休閑零食的主要營銷方式。

電商業務逐漸成熟，進入收獲期：在2013以來主要休閑企業集中涉足線上平臺，目前線上建設已基本完畢，未來將進入收獲期，電商平臺的收入增速預計仍將發力。

線下專賣店通過升級，更註重消費者體驗感。來伊份在2016年對多數店面完成了第八代裝修升級，在提升單店貨櫃量的同時，外觀更為時尚，改善消費者購物體驗感；好想你未來亦將增加品牌旗艦店的數量，裝潢設計將較老店優化。

產品向休閑、健康升級，縮減品種聚焦大單品。好想你於2016年下旬投資建設蔬果凍幹項目，同時2016年休閑零食行業出現了包括“棗夾核桃”和“每日堅果”等爆款品類，我們判斷未來休閑零食的產品創新將持續，新品類將進一步補充現有類別，從而貢獻公司的內生增長。

商超盈利能力最高，但擴張後勁乏力

休閑零食企業在品類及渠道上各存差異，我們著重挑選了四家較為典型的上市公司進行分析：單一品類專賣模式的好想你，單一品類商超模式的洽洽，全品類商超模式的鹽津鋪子，以及全品類專賣模式的來伊份。

商超渠道VS專賣渠道：好想你和來伊份均以專賣店形式為主，其中好想你加盟店占專賣店比重達80%左右，來伊份直營專賣占全渠道比重達到88%以上。洽洽和鹽津鋪子主要以商超/經銷渠道為主，其中，鹽津鋪子直營商超占比達到56%，洽洽商超直營占比約10%，經銷占比為80%。

單一品類VS全品類：鹽津鋪子及來伊份均全品類覆蓋，好想你及洽洽則分別側重單一品類（好想你：棗類占比70-80%；洽洽：葵花子類占比>70%）。

通過產品、渠道及盈利情況的拆分，我們發現這四家典型零食企業的業績表現呈現出：全品類商超主導>單一品類商超>全品類專賣>單一品類專賣的形態。

收入端：收入規模與渠道模式相關性較小，專賣店模式收入增速有所回暖。

商超主導的洽洽收入規模最大。單一品類商超模式的洽洽的規模最大（目前經銷商數量700多個，各類終端網點達到30萬左右），截至2015年達到33.1億，全品類專賣模式的來伊份次之（2016年專賣店總數達到2300多個），為31.3億，以單一品類專賣的好想你及全品類商超的鹽津鋪子收入分別為11.1億及5.84億。

專賣模式收入增速有所回暖。從收入增速看，以專賣店渠道為主的好想你及來伊份，收入增速自2013年呈持續回升態勢，分別上升13.1pct及9.7pct至2015年的14.4%及9.4%，而以商超渠道為主的鹽津鋪子及洽洽收入增速於2014年出現放緩跡象，15年略有回升。

全品類及深加工的公司享有更高毛利。全品類及深加工的線下零食企業擁有更高的毛利率，鹽津鋪子及來伊份在產品品類上覆蓋堅果炒貨、肉制品、豆幹素食、糕點及蜜餞，且多數產品以深加工為主，兩者過去四年的平均毛利率分別達到45.2%和46.7%，顯著好於單一品類為主的好想你和洽洽（平均毛利分別為39.1%及30.7%）。此外，全品類公司在產品結構的調整及優化上更具優勢，深加工產品對生產原料價格的敏感度較非深加工更低，均是保證毛利率具備優勢的原因。

不同渠道的銷售費用率差異顯著，全品類商超模式業績表現領跑。四家主要線下零食的渠道模式存在較大差異。

直營專賣模式租金費用支出較大。銷售費用構成上，以直營專賣的來伊份，租金占比較其他三者最高；以經銷和商超為主的洽洽，沒有租金費用支出，營銷費用占比較高。

商超模式期間費用率相對較低。好想你的費用率最高，達到51%以上，且近四年呈上升趨勢，主要由於品牌定位中高端，在營銷投入及管理人員工資的支出費用都較高，來伊份其次，直營專賣模式致使租金費用支出較大。經銷、商超模式的洽洽則最低，僅為18%，且歷年表現較為穩定，鹽津鋪子略高於洽洽，但總體處於相對低位。

全品類商超主導凈利率最高。凈利率角度，擁有相對高毛利且較低費用率的全品類商超主導的鹽津鋪子盈利能力較強（14.2%），品類相對單一但商超主導的洽洽凈利其次（10.4%），全品類的直營專賣來伊份第三（4.1%），單一品類加盟主導的好想你相對最低（3.3%）。

綜合而言，盈利能力方面：全品類商超主導>單一品類商超>全品類/深加工專賣自營>單一品類專賣。

未來直營專賣更具可持續性

在之前的分析中，我們發現商超渠道在主要零食企業中具有較明顯的盈利能力優勢，但從目前趨勢看，商超渠道已經呈現擴張收縮的跡象，未來收入空間有限。而直營專賣模式更具可持續性，業績空間彈性大。

商超擴張收縮，未來專賣店模式發展空間更大。商超模式在整體費用控制上好於專賣模式，但從目前國內消費趨勢看，商超網點的擴張增速有下降趨勢，以華潤系為例，其網點數量增速已連續5年保持在個位數區間，且2015年增速僅為1%。從趨勢上看，2015-2020年包括賣場、標超及便利店在內的商超網點增速均將放緩，保持在6%以內，單一依賴商超渠道將使收入端表現受到限制，而專賣店模式在未來的發展空間上更具想象空間。

直營專賣較加盟專賣具有更高的單店收入和坪效，或為未來線下趨勢。

直營店的單店平均收入普遍高於加盟店。以2015年數據為例，桂發祥及周黑鴨的單店收入分別高達582萬/年及384萬/年，來伊份及絕味的直營專賣收入亦高於其加盟模式，而以加盟為主的煌上煌和好想你單店收入最低亦普遍低於其他直營專賣為主的企業表現。

直營模式的坪效亦普遍好於專賣模式。位居前三的分別為周黑鴨、絕味直營及桂發祥，而以加盟專賣為主的好想你坪效最低。直營專賣在單店收入及坪效上較加盟具有壓倒性優勢，或成為未來線下渠道的主要模式。

線上模式：瓶頸已現，與線下融合有望催生新活力

梳理三只松鼠及百草味的發展歷程發現，在2010-2015年兩者通過融資、借助天貓京東等第三方電商平臺，經歷了高速增長期（線上購物興起；用戶引流成本低，跨區域銷售；收入規模大、增速快，電商平臺成長；給予商戶政策優惠）。2015年下旬以來，線上零食在吸引及穩固用戶上進行了更多嘗試（營銷模式上更趨娛樂化，通過爆款單品引流），同時，一個較為亮眼的轉變在於渠道布局向線下的挪移。

2010-2015年：借互聯網東風，靠爆款引流，收入實現高速增長。

在2000-2015年間，國內互聯網經歷了高速增長：根據CNNIC可獲得的數據，2006-2008年間，國內網民數量年同比增幅均保持在50%以上；網民滲透率在2015年達到50%以上。網絡購物方面，2003-2009年間，隨著淘寶、京東和天貓陸續上線，以及“雙十一”購物節催生下的線上購物熱情，使中國網絡購物規模呈爆發式增長，2006-2010年間的年同比增速保持在100%以上，且2011-2015年的複合增長率亦保持在50%以上。

百草味抓住互聯網機遇，放棄線下轉向線上。2003年成立的百草味在2006年時線下門店版圖已經擴張到140多家，全年銷售額達到1.5億元。但百草味於2010年在淘寶的力邀下毅然決定關閉線下門店，主攻線上。我們認為當時線上平臺具有以下三大優勢。

1）網購不受銷售地域限制，較線下具有跨區域優勢，可實現更高體量的銷售規模；

2）網購處於興起階段，新型渠道的崛起將帶來可觀的用戶增量，線上獲取流量的成本較低；

3）淘寶等電商平臺處於成長期，對於入駐商戶存在較多優惠政策。

通過標準化的堅果產品實現引流，爆款賺吆喝是這一階段的特點：我們對比三只松鼠及百草味在天貓旗艦店的各品類銷量，發現兩者堅果類的爆款銷量均顯著高於其他品類；且以百草味為例，其各品類產品的毛利率以堅果類最低，說明堅果產品為線上零食品牌的主要引流產品。在這個階段，線上零食巨頭三只松鼠及百草味均借線上平臺催生的網購東風，借助爆款單品引流客戶，在收入端實現了可觀增速，但由於高投入利潤端僅僅是微利。

2015年下半年以來：線上平臺存在瓶頸，布局線下正當時。我們認為在2015年下半年以來，互聯網高增長的紅利不複往昔，線上引流成本攀升、及時性及體驗感的缺席將會是線上平臺高增長不可持續的主要原因。線上零食銷量居於前三的三只松鼠、百草味及良品鋪子收入增速均於2016年出現放緩。

1）互聯網紅利轉弱：目前國內互聯網滲透率仍在提高，但增速放緩顯著；同時線上用戶引流成本已達到150-200元/人的區間；各同類品牌為搶占市場份額，大打價格戰，百草味產品單價呈明顯下滑趨勢。高引流成本，疊加互聯網發展趨於成熟，意味著未來線上平臺的收入規模將存在瓶頸，而線下專賣店的品牌宣傳效應自帶引流功能。

2）物流運輸時間較長：目前線上購買需要經過2-7天能收到貨，仍遠不如線下的“即買即食”性。線上向線下拓展後，可大幅提高發貨速度。

3）試吃體驗缺席：零食品類推陳出新速度很快，線下專賣店可以讓消費者品嘗新品，消費體驗感增強，同時有助於增加新品購買需求。

O2O探索：新零售或成未來方向

“新零售”是馬雲於2016年10月提出的新商業模式，從近期阿里巴巴與線下百貨商店百聯的戰略合作看，“新零售”是利用線上資源（網絡平臺和大數據），將線下傳統零售要素打通重構的過程，包括重構商家與消費者的關系、重構消費體驗等。

新零售核心在於通過互聯網了解消費者的訴求及習慣（購物習慣、活動區域、消費頻次等），結合線下平臺增強消費者購買的便利度，同時增加線下平臺的消費內容（同一個場景具有多樣的消費品類），為消費者提供多元的消費體驗。

供應鏈+信息化管理將成未來核心競爭力。強調體驗感的新零售模式要求企業了解客戶消費習慣、體驗需求，同時在提高配送效率，產品及訂單管理的供應鏈管理及信息化水平都有更高的要求。

倉儲基地的合理分布將提高線上發貨能力，縮減物流時間；信息化建設將有助於多品類零食企業對用戶習慣進行分析，對產品結構進行適當調整，同時幫助控制物流時間。

百草味供應鏈處於領先狀態，已建成9大基地，覆蓋國內北、華東、華南和西南等區域；而從信息化管理上看，來伊份和三只松鼠具有較為完善的信息系統，可以對物流、庫存及用戶產品偏好進行時時管理。

三只松鼠的投食店在體驗感及線上線下的融合上，正在向盒馬生鮮努力。盒馬生鮮為消費者提供了多元消費體驗+快速物流配送的消費選擇：消費者可以在線下門店或者APP下單，能享受“五公里範圍，半小時送達”物流配送；同時線下門店還兼具餐飲和倉儲功能。

社區性專賣店+線上平臺，或為新零售下最適合零食銷售的渠道模式。鑒於休閑零食品類較為多元，消費頻次高，產品推陳出新的間隔亦較短，我們認為：

線上平臺適合通過規模化銷量獲得的大數據了解消費者地域分布、習慣及口味，完善產品研發及線下門店選址；

線下門店應定位社區，單店面積小而美，網狀布局，並兼具倉儲功能，便於短距離的物流運輸。

選址對線下門店至關重要，由於零食消費頻次高，以“本地商業”為核心的專社區專賣店可刺激消費者的試吃及購物欲望，同時通過門店形象進行品牌建設，或為零食企業較為理想的線下模式選擇。

零食作為非標品，可以通過品類及規格調整避免線上線下亂價問題。從目前情況看，由於線上線下平臺的成本不同，同類產品的定價亦存在差異。

線上線下價格經常存在差異。我們對比來伊份產品，發現兩類渠道主要的品類在產品規格上存在差異，其中線下以散裝為主，線上則以固定規格進行銷售，以100g單價計算，線上較線下存在折價。

導致線上線下差價的原因，主要是渠道封閉（競爭）程度的不同。線上比價容易，不僅有跨平臺的比價工具，淘寶也提供每500g的單價參考信息，消費者可以廣泛比價。但線下專賣店不存在競品，消費者只能被動接受買或不買的決定，而零食作為沖動消費品，消費者容易做出非理性決定。

由於零食產品的規格差異、口味差異，消費者對零食產品的價格敏感度相對低。未來O2O模式下，零食企業可以在規格及價格上進行調節，規避明顯的價差問題。

投資建議

休閑零食行業渠道模式較為多元，其行業格局亦受渠道影響。在分別經歷了以線下及線上渠道為主導的高速增長期後，目前休閑零食面臨兩類渠道的融合。我們認為線上+線下模式將賦予休閑零食行業新的活力，渠道融合想像空間大，新零售或為主要方向。建議積極關註已具有線上線下資源的好想你，以及具備完善線下資源的來伊份、桂發祥、鹽津鋪子及洽洽食品。

好想你:收購百草味將在產品和渠道上發揮協同效應。好想你擁有線下專賣店1,100多個，同時擅長上遊生產，擁有高毛利產品；百草味線上的品牌運作和集中性較強，擁有有1,500萬會員，2016年銷售額達到23億元。二者結合，短期有鋪貨收入，中長期品類和渠道互補。收購合力打造的首款產品—棗夾核桃“抱抱果”成為爆款單品，單月銷量達到10萬筆，銷售額500萬元以上。新產品的成功預示兩者協同效果顯著，線上線下的渠道資源若實現較好融合，未來利潤有望實現大幅增長。重組後公司目標總市值88億元，如果考慮協同效應，仍有向上提升空間，目前公司市值不足80億元，2017年處於低估狀態(EPS:0.67,+179%;PE:47x)，“買入”評級，建議積極關註。

來伊份：多品類直營專賣零食企業，全渠道布局優勢顯著。公司為全品類零食企業，產品品種多達900多個；渠道以專賣店模式為主，擁有線下直營門店2,118家，目前第八代直營店裝修已基本更新完畢，新店貨櫃量增加提振單店收入20-30%左右，未來門店質量及經營效率仍將不斷提升。同時，公司布局電商平臺，發展邏輯清晰：通過自營官方電商及移動端APP，與第三方商戶合作互換用戶流量（大眾點評及銀行系統等），同時產品品類上與線下略有差異，避免單純線上線下的用戶切換。公司全渠道布局趨勢明顯，未來業績有望穩健增長，預計2017年公司EPS為0.77元（+11.4%），對應17年PE：57x，給予“增持”評級。

桂發祥：直營專賣深耕天津，盈利能力顯著。公司為國有百年老字號，產品溢價顯著，毛利率基本穩定在50%以上。渠道以自營為主（目前擁有48家直營門店，平均單店面積200㎡），經銷為輔，區域深耕天津（貢獻97%的收入），費用控制較好，2016年凈利率達到19%以上。未來公司將以建立旗艦店的形式鞏固公司於中北部的品牌形象，並將南下於上海設立一家旗艦店；同時亦開始線上布局，已入駐天貓旗艦店及京東超市。未來線下將以點帶面布局，兼顧發展電商。麻花行業天花板較低，公司上市後存在強烈外延發展預期。預計2017年EPS為1.05元（+12.9%），對應17年PE：48x，給予“增持”評級。

鹽津鋪子：全國化布局趨勢顯著，市占率有望進一步提升。公司渠道以直營商超為主，湖南地區收入占比達到45%以上。募投項目計劃在全國增加商超網點共計677個，其中華東地區為公司營銷網絡建設的重點布局區域，將新設商超網點336個，占比達到50%左右；其次為華北地區，新設商超網點112個，占比為17%。全國化布局有望迅速提升公司品牌知名度。同時，公司目前亦積極布局電商，於天貓及京東均設有旗艦店，未來線上線下渠道均有望獲得規模化銷售收入，市占率預計將進一步提升。同時公司盈利能力穩健，2016年凈利率為12.6%。預計2017年公司EPS為1.09元（+18.5%），對應17年PE：48x，給予“增持”評級。

洽洽食品：電商有望發力，產品推陳出新。公司目前渠道以流通和商超為主，同時將發力線上。2016年電商收入略低於3億目標，實現2.6億收入，增速在50%左右，公司將電商總部搬至杭州，磨合期完畢後有望發力，預計2017年將達到5億元左右，實現100%左右的增速。從產品看，公司炒貨類新品中焦糖味瓜子及山核桃味瓜子收入可觀，2016年兩者合計銷售2.5億左右；果仁類產品收入在1億左右，其中新推出的每日堅果產品反響良好；另外公司亦推出曲奇及早餐蛋糕，未來將把烘焙產品作為發展重心之一，將於2017年新建烘焙類產品生產線，產品品類有望不斷豐富。預計2017年公司EPS為0.73元（+4.5%），對應17年PE：22x，給予“增持”評級。

風險提示

宏觀經濟放緩，整體消費需求不足

市場競爭加劇，出現低價惡性競爭

原料及加工過程中出現食品安全問題

管理能力及信息化程度不及預期，線上線下融合效應不顯著

（完）

房地產開發投資規模大、回報周期長，致使房企具有典型的高杠桿特征。本文對房地產主要的融資渠道進行分析和對比，包括銀行貸款、非標債權、標準債券、資產證券化、股權融資等，並探討了政策收緊背景下房企可能的融資方式。

融資渠道有哪些

開發貸：房企傳統融資渠道，但對其依賴程度下滑

房地產貸款主要包括開發貸款1和個人購房貸款，其中開發貸余額占比約30-40%，但隨著房企融資渠道的日益多元，新增開發貸規模同比明顯下滑。受益於2016年房地產銷售火爆，房地產新增貸款同比增長27%，增速創2011年以來高位，但主要來源於個人購房貸款，同比增長逾86%，開發貸則由於房企融資渠道的日益多元，增量同比下降了24%。

開發貸的優勢在於成本較低，但募集資金用途受限。開發貸期限一般在3年以內，龍頭房企貸款利率一般可在基準基礎上下浮一定百分比，成本較低。但募集資金用途受限，僅能用於項目建設。

隨著融資端調控的日趨嚴格，央行、銀監會明顯加強了銀行投向房地產領域資金的管控。自2016年10月以來，央行、銀監會強化對銀行資金的監管，加強貸款投向的管控，嚴禁信貸違規介入拿地。

非標債權：信托計劃融資需求有望提升

房地產非標債權同樣為房企主要的融資渠道之一，主要包括集合資金信托計劃、保險資管債權投資計劃、基金子公司/券商資管計劃等。受不同產品資金投向界定範圍影響，最常見的非標債權融資主要為信托計劃，其次為保險資管設計的債權投資計劃，通過結構化設計，投向房企項目公司的債權、股權，增信措施一般包括土地及在建工程抵押、項目公司股權質押、控股股東或第三方擔保等。

隨著融資渠道的日益多元，房地產信托發行規模明顯下滑，收益率走低。2010-2013年為房地產集合資金信托計劃發行的高峰，此後隨著房企融資渠道的日益多元，房地產信托發行規模明顯下滑，占信托總規模的比重由35-40%降至目前的10-15%，收益率也有逾10%降至6-7%。

優勢在於要求較低，但成本高。相比於開發貸，非標融資的主要優勢在於主體資質要求較低，投向界定寬泛，但融資成本大幅高於開發貸，在房企盈利能力走低的背景下，對開發商的吸引力日益下行。此外，基金子公司/券商資管計劃無放貸資格，在商業銀行委托貸款受限後，投資範圍、產品設計靈活性有所欠缺。

監管政策方面，信托計劃投向廣泛，在其他通道受限背景下，需求可能會上升。不同非標債權產品投資範圍不同，其中信托計劃由銀監會監管，投向無明確限制；債權投資計劃由保監會監管，僅能投資商辦或舊城改造類住宅；私募資管計劃由證監會監管，今年年初政策收緊，16個熱點城市普通住宅項目暫不予備案，其余項目募集資金不得用於拿地、補充流動資金。因此，在其余通道受限背景下，預計房企通過信托融資需求可能將提升。

債券：公司債占據主體，政策前松後緊

公司債占房企發債規模的主體，政策已全面收緊。2014、2015年以來，房企中期票據、公司債先後被放行，受公司債行條件更為寬松影響，近2年房企公司債發行大幅放量，由2014年的不足150億增長至2016年全年的8,246億，占房企發債總規模比重達75%。但去年年底滬深交易所先後出臺房地產公司債分類管理政策，公司債發行規模銳減。

上市或國有房企仍可在銀行間市場發行債券，並可嘗試發行短期融資券改善流動性。銀行間市場於2014年9月對房企放寬中期票據發行條件，目前發債主體已由商業地產或保障房類房企擴大至普通住宅開發的上市/國有非上市房企。此外，2016年下半年以來，短期融資券發行規模明顯增長，在公司債嚴格受限背景下，符合交易商協會註冊標準的房企仍可在銀行間發行中期票據，並嘗試發行短融、超短融提高資金流動性。

優勢為成本低，無抵押信用負債，期限、募集資金用途靈活。發行利率持續下移，最低低至3%左右，大幅降低房企融資成本；一般情況下，債券無需在建工程抵押或額外擔保，拓寬融資渠道；期限靈活，並可通過含權設置獲得更長期的資金，改善房企期限結構；募集資金用途更為靈活，除了項目建設款外，還可用於償還貸款。

但政策收緊後，主體資質要求嚴格，中小房企債券融資規模明顯受限，且隨著房地產市場景氣度下滑，發行利率有所上行。目前公司債發行基本被“一刀切”，而銀行間市場發行條件較高，非上市民營普通住宅開發房企很難融資。此外，隨著國內房地產調控逐步升級，熱點城市成交下滑，房企信用風險上行，發行利率已逐步上移。

資產證券化：基礎資產豐富、拓寬融資渠道

資產證券化產品發行場所包括交易所、銀行間市場、保交所，監管機構分別為證監會、交易商協會、保監會，發行載體主要為資產支持專項計劃、資產支持票據、項目資產支持計劃。目前房企主要在交易所發行，未來銀行間市場發行規模有望提升。

基礎資產豐富，常見的有購房尾款、物業收費權、商業房地產抵押貸款、信托受益權等。交易結構多樣，物業收費權、商業地產抵押貸款ABS結構較為簡單，原始權益人通過轉讓物業收費權/委托貸款債權獲得募集資金；REITs、購房尾款結構相對複雜，其中REITs多采用專項計劃+私募基金的形式對接項目公司的股權/股權和債權；購房尾款ABS則為原始權益人首先購買項目公司持有的未來債權，並轉讓至專項計劃獲得轉讓款，並附循環購買安排。信托受益權ABS則通過專項計劃+單一資金信托計劃的形式，向融資方發放信托貸款，其底層資產可對應物業收費權、債權、購房尾款等多種資產。

內外部增信交叉使用。內部增信主要為產品優先級、次級分層及基礎資產現金流對本金的超額覆蓋，外部增信則主要包括物業抵押、股權/應收賬款債權質押、融資方擔保、差額支付承諾等。

REITs可實現與融資方法律意義上的破產隔離，但現金流實質對融資方依賴度非常高；其余房地產相關ABS產品均無法實現破產隔離。破產隔離方面，REITs能實現與融資方法律上的破產隔離，但由於標的物業多為融資方運營甚至回租，因此物業凈現金流對融資主體非常依賴；物業收費權、購房尾款相關物業/項目均由融資方管理、開發，無法實現破產隔離；商業房地產抵押貸款、信托受益權可實現與債權人的破產隔離，但實質為對融資方發放貸款，無法與借款房企實現破產隔離。

REITs具備極佳的改善利潤、降杠桿作用；其余房地產相關ABS產品無法實現實質上的表外融資。REITs可通過物業資產出售方式融資，未增加負債，並且當融資規模高於賬面價值時，還可結轉資產增值收益，具有明顯的改善利潤、降杠桿作用。物業收費權、購房尾款是未來債權，相關資產經營風險與報酬無法轉移，僅是對特定時間段、特定部分現金流做了一定限制，因此無法實現表外融資。商業房地產抵押貸款、信托受益權ABS方面，原始權益人持有的債權資產可以出表，但實質仍為融資方獲得貸款，因此同樣無法實現表外融資。

發行規模方面，房地產ABS發行單數、金額自2015年下半年起快速增長，截至目前（2017年3月7日），全市場4存續產品合計共74單，發行金額約1,232.83億元，產品類型則以REITs、物業收費權為主。

相比於其他融資方式，ABS極大地拓寬房企融資渠道，並且部分產品能夠改善報表。ABS發行不受“未嘗債券規模低於凈資產40%的限制”，對融資方要求相對較低，基礎資產多樣，並可通過優先/次級分層、現金流超額覆蓋等方式提升優先級資產支持證券評級，極大地豐富了房企的融資渠道。此外，部分產品如REITs能夠在融資的同時改善融資方利潤、降低財務杠桿，優勢明顯。

普通住宅相關ABS產品融資有所受限，商辦相關ABS產品方面，發行規模最大的為REITs，但房企在避/節稅設計上存在劣勢。住宅相關ABS產品集中於購房尾款、物業收費權和信托受益權ABS，但在去年四季度交易所收緊房企公司債發行後，購房尾款ABS的發行同樣面臨收緊，信托受益權目前所涉及的住宅物業則多為保障房，僅物業收費權ABS發行尚未受限，因此住宅項目通過ABS融資同樣較難。商辦物業相關ABS產品方面，REITs發行規模最大、優勢突出，但相比於非房企，房企以土地出資無法規避土地增值稅，必須通過現有項目公司/減少商業物業增值額來避/節稅，一定程度上降低了房企發行REITs的動力。

股權融資：再融資受限，私募股權基金有潛力

（1）IPO、增發、配股

上市房企股權融資以定向增發為主，受監管政策影響較大。從歷年融資規模來看，上市房企股權融資受政策影響較大，2006-2009年，受益於房地產行業的高景氣度，上市房企股權融資規模蔚然成風；2010-2014上半年，隨著2010年房地產調控政策的落地，證監會收緊房企再融資審核，上市房企股權融資規模基本絕跡；2014下半年-2016三季度，在貨幣寬松、房地產去庫存背景下，上市房企股權融資規模井噴；2016年四季度至今，證監會限制房企再融資募集資金用途後，上市房企股權融資規模再度銳減。

（2）私募房地產股權基金

房地產私募股權基金指通過非公開方式募集少數個人或機構投資者資金，投資對象則為房地產項目或企業股權。國內房地產私募基金主要以有限合夥制居多，投資人（LP）與管理人（GP）簽訂投資協議，共同出資成立有限合夥關系，LP以出資額為限承擔有限責任，GP對有限合夥承擔無限責任，負責基金所有資產的管理和運作。私募股權基金持股比例一般低於50%，投資項目以開發型為主，退出方式主要為項目銷售基本完成後，控股股東回購或項目、基金清算。

收益分成方面，投資人按持股比例參與收益分成，管理人收取基金管理費和實現業績後的分成回報。純股權類私募基金不設利潤上下限，投資人按持股比例參與項目收益分成，管理人按籌資規模的一定比例收取管理費，費率一般為1-2%。同時部分產品附有激勵機制，管理人在實現基金預期業績後，可獲得投資回報中約20%的分成。此外，為了增強投資者信心，管理人可利用自有資金跟投基金份額，比例一般為1%-10%。

在不增加杠桿的同時獲得融資，無固定還本付息壓力，募集資金投向基本不受限，較好地拓寬了房企的融資渠道。若為表內項目（房企持股高於50%），基金持股體現在少數股東權益；若為表外項目（房企持股低於50%），房企按持股比例計入長期股權投資，項目公司的後續負債在合並報表內不體現，兩類項目不增加負債，並無還本付息要求，緩解房企資金壓力。此外，股權融資的投向不受限制，可用於拿地，更契合房企融資需求。

但私募基金對開發商資質要求較高。只有地段較好、運營成熟的房地產項目才能獲得大型房地產基金的青睞，中小房企很難獲得真正意義上的私募股權融資，更多地為附回購協議、充分抵押擔保的名股實債。

其他

（1）債務重組/債權轉讓

通過四大資產管理公司進行債務重組/債權轉讓。此類融資方式可分為兩種情況：一為債務重組，即外部債權人將對融資方享有的債權轉讓給四大資產管理公司；二為關聯方間的債權轉讓/債務重組，涉及債權/債務為融資方下屬公司間的到期未償還借款。通過以上兩種方式，融資方可獲得債務重組寬限期，年化融資成本一般高於8%。優勢為延長債務還款期限，但融資成本大幅高於其他融資方式。

（2）融資性售後回租+銀行保理

資金出借方為銀行，融資成本包括利息、保理費用和租賃公司費用等。融資方與租賃公司簽訂售後回租融資租賃協議，租賃公司與銀行簽訂租金債權保理協議，銀行向租賃公司發放融資款，融資方獲得扣除相關費用後的剩余款項。融資成本一般包括銀行保理融資利息、保理費用和租賃公司費用。園區開發企業可使用相關基礎設施資產進行售後回租。

相比於銀行貸款，售後回租融資投向不受限。開發貸、經營性物業貸款用途限制為對應項目、物業的開發、維護，而售後回租融資租賃通過轉讓資產所有權獲得價款，資金投向不受限，並且回租資產繼續運營，所得經營性收入可用於償還銀行本金、利息。

融資成本有所提高，並且需要融資方有合適資產。融資成本包括銀行融資利息、保理費用、租賃公司通道費，相當於在同期貸款利率的基礎上有一定上浮。與此同時，售後回租要求房企有合適的資產，業務多元化的房企如園區開發企業等資產豐富，更適合通過售後回租業務融資。

會計實質為抵押融資，資產無法出表，不能降杠桿。盡管售後回租轉讓了資產所有權，但回租使得資產的風險、報酬並未轉移，會計上實質為抵押融資，因此資產端無法出表，負債端增加長期應付款，仍推高了負債。

房企未來如何融資

債券融資政策的放寬極大地改善了房企融資環境，但政策收緊後，債務置換過程已基本結束，龍頭房企受影響較小，中小房企融資渠道嚴重縮窄。受益於直接融資尤其是公司債政策的放寬，房企低成本公司債置換高成本開發貸和非標債權、長期置換短期債務，但在政策收緊後，債務置換已結束。龍頭房企融資主要來源於銀行貸款，其中國有房企表現更為明顯，在債券、再融資、非標等政策收緊背景下壓力不大；中小民營房企獲得開發貸的難度大，受限後融資渠道縮窄、融資成本攀升。

分業態來看，目前住宅項目/房企相對通暢的融資渠道主要包括銀行貸款、集合資金信托計劃、中期票據和私募股權融資；保障房、安置房等舊城改造和商辦項目/房企融資渠道無明顯受限，在傳統融資渠道基礎上，持有地段較好的商辦物業房企可嘗試REITs等創新型融資渠道。

(完)

房地產開發投資規模大、回報周期長，致使房企具有典型的高杠桿特征。本文對房地產主要的融資渠道進行分析和對比，包括銀行貸款、非標債權、標準債券、資產證券化、股權融資等，並探討了政策收緊背景下房企可能的融資方式。

融資渠道有哪些

開發貸：房企傳統融資渠道，但對其依賴程度下滑

房地產貸款主要包括開發貸款1和個人購房貸款，其中開發貸余額占比約30-40%，但隨著房企融資渠道的日益多元，新增開發貸規模同比明顯下滑。受益於2016年房地產銷售火爆，房地產新增貸款同比增長27%，增速創2011年以來高位，但主要來源於個人購房貸款，同比增長逾86%，開發貸則由於房企融資渠道的日益多元，增量同比下降了24%。

開發貸的優勢在於成本較低，但募集資金用途受限。開發貸期限一般在3年以內，龍頭房企貸款利率一般可在基準基礎上下浮一定百分比，成本較低。但募集資金用途受限，僅能用於項目建設。

隨著融資端調控的日趨嚴格，央行、銀監會明顯加強了銀行投向房地產領域資金的管控。自2016年10月以來，央行、銀監會強化對銀行資金的監管，加強貸款投向的管控，嚴禁信貸違規介入拿地。

非標債權：信托計劃融資需求有望提升

房地產非標債權同樣為房企主要的融資渠道之一，主要包括集合資金信托計劃、保險資管債權投資計劃、基金子公司/券商資管計劃等。受不同產品資金投向界定範圍影響，最常見的非標債權融資主要為信托計劃，其次為保險資管設計的債權投資計劃，通過結構化設計，投向房企項目公司的債權、股權，增信措施一般包括土地及在建工程抵押、項目公司股權質押、控股股東或第三方擔保等。

隨著融資渠道的日益多元，房地產信托發行規模明顯下滑，收益率走低。2010-2013年為房地產集合資金信托計劃發行的高峰，此後隨著房企融資渠道的日益多元，房地產信托發行規模明顯下滑，占信托總規模的比重由35-40%降至目前的10-15%，收益率也有逾10%降至6-7%。

優勢在於要求較低，但成本高。相比於開發貸，非標融資的主要優勢在於主體資質要求較低，投向界定寬泛，但融資成本大幅高於開發貸，在房企盈利能力走低的背景下，對開發商的吸引力日益下行。此外，基金子公司/券商資管計劃無放貸資格，在商業銀行委托貸款受限後，投資範圍、產品設計靈活性有所欠缺。

監管政策方面，信托計劃投向廣泛，在其他通道受限背景下，需求可能會上升。不同非標債權產品投資範圍不同，其中信托計劃由銀監會監管，投向無明確限制；債權投資計劃由保監會監管，僅能投資商辦或舊城改造類住宅；私募資管計劃由證監會監管，今年年初政策收緊，16個熱點城市普通住宅項目暫不予備案，其余項目募集資金不得用於拿地、補充流動資金。因此，在其余通道受限背景下，預計房企通過信托融資需求可能將提升。

債券：公司債占據主體，政策前松後緊

公司債占房企發債規模的主體，政策已全面收緊。2014、2015年以來，房企中期票據、公司債先後被放行，受公司債行條件更為寬松影響，近2年房企公司債發行大幅放量，由2014年的不足150億增長至2016年全年的8,246億，占房企發債總規模比重達75%。但去年年底滬深交易所先後出臺房地產公司債分類管理政策，公司債發行規模銳減。

上市或國有房企仍可在銀行間市場發行債券，並可嘗試發行短期融資券改善流動性。銀行間市場於2014年9月對房企放寬中期票據發行條件，目前發債主體已由商業地產或保障房類房企擴大至普通住宅開發的上市/國有非上市房企。此外，2016年下半年以來，短期融資券發行規模明顯增長，在公司債嚴格受限背景下，符合交易商協會註冊標準的房企仍可在銀行間發行中期票據，並嘗試發行短融、超短融提高資金流動性。

優勢為成本低，無抵押信用負債，期限、募集資金用途靈活。發行利率持續下移，最低低至3%左右，大幅降低房企融資成本；一般情況下，債券無需在建工程抵押或額外擔保，拓寬融資渠道；期限靈活，並可通過含權設置獲得更長期的資金，改善房企期限結構；募集資金用途更為靈活，除了項目建設款外，還可用於償還貸款。

但政策收緊後，主體資質要求嚴格，中小房企債券融資規模明顯受限，且隨著房地產市場景氣度下滑，發行利率有所上行。目前公司債發行基本被“一刀切”，而銀行間市場發行條件較高，非上市民營普通住宅開發房企很難融資。此外，隨著國內房地產調控逐步升級，熱點城市成交下滑，房企信用風險上行，發行利率已逐步上移。

資產證券化：基礎資產豐富、拓寬融資渠道

資產證券化產品發行場所包括交易所、銀行間市場、保交所，監管機構分別為證監會、交易商協會、保監會，發行載體主要為資產支持專項計劃、資產支持票據、項目資產支持計劃。目前房企主要在交易所發行，未來銀行間市場發行規模有望提升。

基礎資產豐富，常見的有購房尾款、物業收費權、商業房地產抵押貸款、信托受益權等。交易結構多樣，物業收費權、商業地產抵押貸款ABS結構較為簡單，原始權益人通過轉讓物業收費權/委托貸款債權獲得募集資金；REITs、購房尾款結構相對複雜，其中REITs多采用專項計劃+私募基金的形式對接項目公司的股權/股權和債權；購房尾款ABS則為原始權益人首先購買項目公司持有的未來債權，並轉讓至專項計劃獲得轉讓款，並附循環購買安排。信托受益權ABS則通過專項計劃+單一資金信托計劃的形式，向融資方發放信托貸款，其底層資產可對應物業收費權、債權、購房尾款等多種資產。

內外部增信交叉使用。內部增信主要為產品優先級、次級分層及基礎資產現金流對本金的超額覆蓋，外部增信則主要包括物業抵押、股權/應收賬款債權質押、融資方擔保、差額支付承諾等。

REITs可實現與融資方法律意義上的破產隔離，但現金流實質對融資方依賴度非常高；其余房地產相關ABS產品均無法實現破產隔離。破產隔離方面，REITs能實現與融資方法律上的破產隔離，但由於標的物業多為融資方運營甚至回租，因此物業凈現金流對融資主體非常依賴；物業收費權、購房尾款相關物業/項目均由融資方管理、開發，無法實現破產隔離；商業房地產抵押貸款、信托受益權可實現與債權人的破產隔離，但實質為對融資方發放貸款，無法與借款房企實現破產隔離。

REITs具備極佳的改善利潤、降杠桿作用；其余房地產相關ABS產品無法實現實質上的表外融資。REITs可通過物業資產出售方式融資，未增加負債，並且當融資規模高於賬面價值時，還可結轉資產增值收益，具有明顯的改善利潤、降杠桿作用。物業收費權、購房尾款是未來債權，相關資產經營風險與報酬無法轉移，僅是對特定時間段、特定部分現金流做了一定限制，因此無法實現表外融資。商業房地產抵押貸款、信托受益權ABS方面，原始權益人持有的債權資產可以出表，但實質仍為融資方獲得貸款，因此同樣無法實現表外融資。

發行規模方面，房地產ABS發行單數、金額自2015年下半年起快速增長，截至目前（2017年3月7日），全市場4存續產品合計共74單，發行金額約1,232.83億元，產品類型則以REITs、物業收費權為主。

相比於其他融資方式，ABS極大地拓寬房企融資渠道，並且部分產品能夠改善報表。ABS發行不受“未嘗債券規模低於凈資產40%的限制”，對融資方要求相對較低，基礎資產多樣，並可通過優先/次級分層、現金流超額覆蓋等方式提升優先級資產支持證券評級，極大地豐富了房企的融資渠道。此外，部分產品如REITs能夠在融資的同時改善融資方利潤、降低財務杠桿，優勢明顯。

普通住宅相關ABS產品融資有所受限，商辦相關ABS產品方面，發行規模最大的為REITs，但房企在避/節稅設計上存在劣勢。住宅相關ABS產品集中於購房尾款、物業收費權和信托受益權ABS，但在去年四季度交易所收緊房企公司債發行後，購房尾款ABS的發行同樣面臨收緊，信托受益權目前所涉及的住宅物業則多為保障房，僅物業收費權ABS發行尚未受限，因此住宅項目通過ABS融資同樣較難。商辦物業相關ABS產品方面，REITs發行規模最大、優勢突出，但相比於非房企，房企以土地出資無法規避土地增值稅，必須通過現有項目公司/減少商業物業增值額來避/節稅，一定程度上降低了房企發行REITs的動力。

股權融資：再融資受限，私募股權基金有潛力

（1）IPO、增發、配股

上市房企股權融資以定向增發為主，受監管政策影響較大。從歷年融資規模來看，上市房企股權融資受政策影響較大，2006-2009年，受益於房地產行業的高景氣度，上市房企股權融資規模蔚然成風；2010-2014上半年，隨著2010年房地產調控政策的落地，證監會收緊房企再融資審核，上市房企股權融資規模基本絕跡；2014下半年-2016三季度，在貨幣寬松、房地產去庫存背景下，上市房企股權融資規模井噴；2016年四季度至今，證監會限制房企再融資募集資金用途後，上市房企股權融資規模再度銳減。

（2）私募房地產股權基金

房地產私募股權基金指通過非公開方式募集少數個人或機構投資者資金，投資對象則為房地產項目或企業股權。國內房地產私募基金主要以有限合夥制居多，投資人（LP）與管理人（GP）簽訂投資協議，共同出資成立有限合夥關系，LP以出資額為限承擔有限責任，GP對有限合夥承擔無限責任，負責基金所有資產的管理和運作。私募股權基金持股比例一般低於50%，投資項目以開發型為主，退出方式主要為項目銷售基本完成後，控股股東回購或項目、基金清算。

收益分成方面，投資人按持股比例參與收益分成，管理人收取基金管理費和實現業績後的分成回報。純股權類私募基金不設利潤上下限，投資人按持股比例參與項目收益分成，管理人按籌資規模的一定比例收取管理費，費率一般為1-2%。同時部分產品附有激勵機制，管理人在實現基金預期業績後，可獲得投資回報中約20%的分成。此外，為了增強投資者信心，管理人可利用自有資金跟投基金份額，比例一般為1%-10%。

在不增加杠桿的同時獲得融資，無固定還本付息壓力，募集資金投向基本不受限，較好地拓寬了房企的融資渠道。若為表內項目（房企持股高於50%），基金持股體現在少數股東權益；若為表外項目（房企持股低於50%），房企按持股比例計入長期股權投資，項目公司的後續負債在合並報表內不體現，兩類項目不增加負債，並無還本付息要求，緩解房企資金壓力。此外，股權融資的投向不受限制，可用於拿地，更契合房企融資需求。

但私募基金對開發商資質要求較高。只有地段較好、運營成熟的房地產項目才能獲得大型房地產基金的青睞，中小房企很難獲得真正意義上的私募股權融資，更多地為附回購協議、充分抵押擔保的名股實債。

其他

（1）債務重組/債權轉讓

通過四大資產管理公司進行債務重組/債權轉讓。此類融資方式可分為兩種情況：一為債務重組，即外部債權人將對融資方享有的債權轉讓給四大資產管理公司；二為關聯方間的債權轉讓/債務重組，涉及債權/債務為融資方下屬公司間的到期未償還借款。通過以上兩種方式，融資方可獲得債務重組寬限期，年化融資成本一般高於8%。優勢為延長債務還款期限，但融資成本大幅高於其他融資方式。

（2）融資性售後回租+銀行保理

資金出借方為銀行，融資成本包括利息、保理費用和租賃公司費用等。融資方與租賃公司簽訂售後回租融資租賃協議，租賃公司與銀行簽訂租金債權保理協議，銀行向租賃公司發放融資款，融資方獲得扣除相關費用後的剩余款項。融資成本一般包括銀行保理融資利息、保理費用和租賃公司費用。園區開發企業可使用相關基礎設施資產進行售後回租。

相比於銀行貸款，售後回租融資投向不受限。開發貸、經營性物業貸款用途限制為對應項目、物業的開發、維護，而售後回租融資租賃通過轉讓資產所有權獲得價款，資金投向不受限，並且回租資產繼續運營，所得經營性收入可用於償還銀行本金、利息。

融資成本有所提高，並且需要融資方有合適資產。融資成本包括銀行融資利息、保理費用、租賃公司通道費，相當於在同期貸款利率的基礎上有一定上浮。與此同時，售後回租要求房企有合適的資產，業務多元化的房企如園區開發企業等資產豐富，更適合通過售後回租業務融資。

會計實質為抵押融資，資產無法出表，不能降杠桿。盡管售後回租轉讓了資產所有權，但回租使得資產的風險、報酬並未轉移，會計上實質為抵押融資，因此資產端無法出表，負債端增加長期應付款，仍推高了負債。

房企未來如何融資

債券融資政策的放寬極大地改善了房企融資環境，但政策收緊後，債務置換過程已基本結束，龍頭房企受影響較小，中小房企融資渠道嚴重縮窄。受益於直接融資尤其是公司債政策的放寬，房企低成本公司債置換高成本開發貸和非標債權、長期置換短期債務，但在政策收緊後，債務置換已結束。龍頭房企融資主要來源於銀行貸款，其中國有房企表現更為明顯，在債券、再融資、非標等政策收緊背景下壓力不大；中小民營房企獲得開發貸的難度大，受限後融資渠道縮窄、融資成本攀升。

分業態來看，目前住宅項目/房企相對通暢的融資渠道主要包括銀行貸款、集合資金信托計劃、中期票據和私募股權融資；保障房、安置房等舊城改造和商辦項目/房企融資渠道無明顯受限，在傳統融資渠道基礎上，持有地段較好的商辦物業房企可嘗試REITs等創新型融資渠道。

(完)