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【房地產】房地產開發的錢是怎麽來的?條分縷析,房地產融資渠道大起底

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【房地產】房地產開發的錢是怎麽來的?條分縷析,房地產融資渠道大起底

地產開發投資規模大、回報周期長,致使房企具有典型的高杠桿特征。本文對房地產主要的融資渠道進行分析和對比,包括銀行貸款、非標債權、標準債券、資產證券化、股權融資等,並探討了政策收緊背景下房企可能的融資方式。




融資渠道有哪些


開發貸:房企傳統融資渠道,但對其依賴程度下滑


房地產貸款主要包括開發貸款1和個人購房貸款,其中開發貸余額占比約30-40%,但隨著房企融資渠道的日益多元,新增開發貸規模同比明顯下滑。受益於2016年房地產銷售火爆,房地產新增貸款同比增長27%,增速創2011年以來高位,但主要來源於個人購房貸款,同比增長逾86%,開發貸則由於房企融資渠道的日益多元,增量同比下降了24%。



開發貸的優勢在於成本較低,但募集資金用途受限。開發貸期限一般在3年以內,龍頭房企貸款利率一般可在基準基礎上下浮一定百分比,成本較低。但募集資金用途受限,僅能用於項目建設。


隨著融資端調控的日趨嚴格,央行、銀監會明顯加強了銀行投向房地產領域資金的管控。自2016年10月以來,央行、銀監會強化對銀行資金的監管,加強貸款投向的管控,嚴禁信貸違規介入拿地。



非標債權:信托計劃融資需求有望提升


房地產非標債權同樣為房企主要的融資渠道之一,主要包括集合資金信托計劃、保險資管債權投資計劃、基金子公司/券商資管計劃等。受不同產品資金投向界定範圍影響,最常見的非標債權融資主要為信托計劃,其次為保險資管設計的債權投資計劃,通過結構化設計,投向房企項目公司的債權、股權,增信措施一般包括土地及在建工程抵押、項目公司股權質押、控股股東或第三方擔保等。


隨著融資渠道的日益多元,房地產信托發行規模明顯下滑,收益率走低。2010-2013年為房地產集合資金信托計劃發行的高峰,此後隨著房企融資渠道的日益多元,房地產信托發行規模明顯下滑,占信托總規模的比重由35-40%降至目前的10-15%,收益率也有逾10%降至6-7%。



優勢在於要求較低,但成本高。相比於開發貸,非標融資的主要優勢在於主體資質要求較低,投向界定寬泛,但融資成本大幅高於開發貸,在房企盈利能力走低的背景下,對開發商的吸引力日益下行。此外,基金子公司/券商資管計劃無放貸資格,在商業銀行委托貸款受限後,投資範圍、產品設計靈活性有所欠缺。


監管政策方面,信托計劃投向廣泛,在其他通道受限背景下,需求可能會上升。不同非標債權產品投資範圍不同,其中信托計劃由銀監會監管,投向無明確限制;債權投資計劃由保監會監管,僅能投資商辦或舊城改造類住宅;私募資管計劃由證監會監管,今年年初政策收緊,16個熱點城市普通住宅項目暫不予備案,其余項目募集資金不得用於拿地、補充流動資金。因此,在其余通道受限背景下,預計房企通過信托融資需求可能將提升。



債券:公司債占據主體,政策前松後緊


公司債占房企發債規模的主體,政策已全面收緊。2014、2015年以來,房企中期票據、公司債先後被放行,受公司債行條件更為寬松影響,近2年房企公司債發行大幅放量,由2014年的不足150億增長至2016年全年的8,246億,占房企發債總規模比重達75%。但去年年底滬深交易所先後出臺房地產公司債分類管理政策,公司債發行規模銳減。



上市或國有房企仍可在銀行間市場發行債券,並可嘗試發行短期融資券改善流動性。銀行間市場於2014年9月對房企放寬中期票據發行條件,目前發債主體已由商業地產或保障房類房企擴大至普通住宅開發的上市/國有非上市房企。此外,2016年下半年以來,短期融資券發行規模明顯增長,在公司債嚴格受限背景下,符合交易商協會註冊標準的房企仍可在銀行間發行中期票據,並嘗試發行短融、超短融提高資金流動性。





優勢為成本低,無抵押信用負債,期限、募集資金用途靈活。發行利率持續下移,最低低至3%左右,大幅降低房企融資成本;一般情況下,債券無需在建工程抵押或額外擔保,拓寬融資渠道;期限靈活,並可通過含權設置獲得更長期的資金,改善房企期限結構;募集資金用途更為靈活,除了項目建設款外,還可用於償還貸款。


但政策收緊後,主體資質要求嚴格,中小房企債券融資規模明顯受限,且隨著房地產市場景氣度下滑,發行利率有所上行。目前公司債發行基本被“一刀切”,而銀行間市場發行條件較高,非上市民營普通住宅開發房企很難融資。此外,隨著國內房地產調控逐步升級,熱點城市成交下滑,房企信用風險上行,發行利率已逐步上移。



資產證券化:基礎資產豐富、拓寬融資渠道


資產證券化產品發行場所包括交易所、銀行間市場、保交所,監管機構分別為證監會、交易商協會、保監會,發行載體主要為資產支持專項計劃、資產支持票據、項目資產支持計劃。目前房企主要在交易所發行,未來銀行間市場發行規模有望提升。


基礎資產豐富,常見的有購房尾款、物業收費權、商業房地產抵押貸款、信托受益權等。交易結構多樣,物業收費權、商業地產抵押貸款ABS結構較為簡單,原始權益人通過轉讓物業收費權/委托貸款債權獲得募集資金;REITs、購房尾款結構相對複雜,其中REITs多采用專項計劃+私募基金的形式對接項目公司的股權/股權和債權;購房尾款ABS則為原始權益人首先購買項目公司持有的未來債權,並轉讓至專項計劃獲得轉讓款,並附循環購買安排。信托受益權ABS則通過專項計劃+單一資金信托計劃的形式,向融資方發放信托貸款,其底層資產可對應物業收費權、債權、購房尾款等多種資產。


內外部增信交叉使用。內部增信主要為產品優先級、次級分層及基礎資產現金流對本金的超額覆蓋,外部增信則主要包括物業抵押、股權/應收賬款債權質押、融資方擔保、差額支付承諾等。


REITs可實現與融資方法律意義上的破產隔離,但現金流實質對融資方依賴度非常高;其余房地產相關ABS產品均無法實現破產隔離。破產隔離方面,REITs能實現與融資方法律上的破產隔離,但由於標的物業多為融資方運營甚至回租,因此物業凈現金流對融資主體非常依賴;物業收費權、購房尾款相關物業/項目均由融資方管理、開發,無法實現破產隔離;商業房地產抵押貸款、信托受益權可實現與債權人的破產隔離,但實質為對融資方發放貸款,無法與借款房企實現破產隔離。


REITs具備極佳的改善利潤、降杠桿作用;其余房地產相關ABS產品無法實現實質上的表外融資。REITs可通過物業資產出售方式融資,未增加負債,並且當融資規模高於賬面價值時,還可結轉資產增值收益,具有明顯的改善利潤、降杠桿作用。物業收費權、購房尾款是未來債權,相關資產經營風險與報酬無法轉移,僅是對特定時間段、特定部分現金流做了一定限制,因此無法實現表外融資。商業房地產抵押貸款、信托受益權ABS方面,原始權益人持有的債權資產可以出表,但實質仍為融資方獲得貸款,因此同樣無法實現表外融資。



發行規模方面,房地產ABS發行單數、金額自2015年下半年起快速增長,截至目前(2017年3月7日),全市場4存續產品合計共74單,發行金額約1,232.83億元,產品類型則以REITs、物業收費權為主。



相比於其他融資方式,ABS極大地拓寬房企融資渠道,並且部分產品能夠改善報表。ABS發行不受“未嘗債券規模低於凈資產40%的限制”,對融資方要求相對較低,基礎資產多樣,並可通過優先/次級分層、現金流超額覆蓋等方式提升優先級資產支持證券評級,極大地豐富了房企的融資渠道。此外,部分產品如REITs能夠在融資的同時改善融資方利潤、降低財務杠桿,優勢明顯。


普通住宅相關ABS產品融資有所受限,商辦相關ABS產品方面,發行規模最大的為REITs,但房企在避/節稅設計上存在劣勢。住宅相關ABS產品集中於購房尾款、物業收費權和信托受益權ABS,但在去年四季度交易所收緊房企公司債發行後,購房尾款ABS的發行同樣面臨收緊,信托受益權目前所涉及的住宅物業則多為保障房,僅物業收費權ABS發行尚未受限,因此住宅項目通過ABS融資同樣較難。商辦物業相關ABS產品方面,REITs發行規模最大、優勢突出,但相比於非房企,房企以土地出資無法規避土地增值稅,必須通過現有項目公司/減少商業物業增值額來避/節稅,一定程度上降低了房企發行REITs的動力。


股權融資:再融資受限,私募股權基金有潛力


(1)IPO、增發、配股


上市房企股權融資以定向增發為主,受監管政策影響較大。從歷年融資規模來看,上市房企股權融資受政策影響較大,2006-2009年,受益於房地產行業的高景氣度,上市房企股權融資規模蔚然成風;2010-2014上半年,隨著2010年房地產調控政策的落地,證監會收緊房企再融資審核,上市房企股權融資規模基本絕跡;2014下半年-2016三季度,在貨幣寬松、房地產去庫存背景下,上市房企股權融資規模井噴;2016年四季度至今,證監會限制房企再融資募集資金用途後,上市房企股權融資規模再度銳減。



(2)私募房地產股權基金


房地產私募股權基金指通過非公開方式募集少數個人或機構投資者資金,投資對象則為房地產項目或企業股權。國內房地產私募基金主要以有限合夥制居多,投資人(LP)與管理人(GP)簽訂投資協議,共同出資成立有限合夥關系,LP以出資額為限承擔有限責任,GP對有限合夥承擔無限責任,負責基金所有資產的管理和運作。私募股權基金持股比例一般低於50%,投資項目以開發型為主,退出方式主要為項目銷售基本完成後,控股股東回購或項目、基金清算。


收益分成方面,投資人按持股比例參與收益分成,管理人收取基金管理費和實現業績後的分成回報。純股權類私募基金不設利潤上下限,投資人按持股比例參與項目收益分成,管理人按籌資規模的一定比例收取管理費,費率一般為1-2%。同時部分產品附有激勵機制,管理人在實現基金預期業績後,可獲得投資回報中約20%的分成。此外,為了增強投資者信心,管理人可利用自有資金跟投基金份額,比例一般為1%-10%。



在不增加杠桿的同時獲得融資,無固定還本付息壓力,募集資金投向基本不受限,較好地拓寬了房企的融資渠道。若為表內項目(房企持股高於50%),基金持股體現在少數股東權益;若為表外項目(房企持股低於50%),房企按持股比例計入長期股權投資,項目公司的後續負債在合並報表內不體現,兩類項目不增加負債,並無還本付息要求,緩解房企資金壓力。此外,股權融資的投向不受限制,可用於拿地,更契合房企融資需求。


但私募基金對開發商資質要求較高。只有地段較好、運營成熟的房地產項目才能獲得大型房地產基金的青睞,中小房企很難獲得真正意義上的私募股權融資,更多地為附回購協議、充分抵押擔保的名股實債。


其他


(1)債務重組/債權轉讓


通過四大資產管理公司進行債務重組/債權轉讓。此類融資方式可分為兩種情況:一為債務重組,即外部債權人將對融資方享有的債權轉讓給四大資產管理公司;二為關聯方間的債權轉讓/債務重組,涉及債權/債務為融資方下屬公司間的到期未償還借款。通過以上兩種方式,融資方可獲得債務重組寬限期,年化融資成本一般高於8%。優勢為延長債務還款期限,但融資成本大幅高於其他融資方式。



(2)融資性售後回租+銀行保理


資金出借方為銀行,融資成本包括利息、保理費用和租賃公司費用等。融資方與租賃公司簽訂售後回租融資租賃協議,租賃公司與銀行簽訂租金債權保理協議,銀行向租賃公司發放融資款,融資方獲得扣除相關費用後的剩余款項。融資成本一般包括銀行保理融資利息、保理費用和租賃公司費用。園區開發企業可使用相關基礎設施資產進行售後回租。



相比於銀行貸款,售後回租融資投向不受限。開發貸、經營性物業貸款用途限制為對應項目、物業的開發、維護,而售後回租融資租賃通過轉讓資產所有權獲得價款,資金投向不受限,並且回租資產繼續運營,所得經營性收入可用於償還銀行本金、利息。


融資成本有所提高,並且需要融資方有合適資產。融資成本包括銀行融資利息、保理費用、租賃公司通道費,相當於在同期貸款利率的基礎上有一定上浮。與此同時,售後回租要求房企有合適的資產,業務多元化的房企如園區開發企業等資產豐富,更適合通過售後回租業務融資。


會計實質為抵押融資,資產無法出表,不能降杠桿。盡管售後回租轉讓了資產所有權,但回租使得資產的風險、報酬並未轉移,會計上實質為抵押融資,因此資產端無法出表,負債端增加長期應付款,仍推高了負債。


房企未來如何融資


債券融資政策的放寬極大地改善了房企融資環境,但政策收緊後,債務置換過程已基本結束,龍頭房企受影響較小,中小房企融資渠道嚴重縮窄。受益於直接融資尤其是公司債政策的放寬,房企低成本公司債置換高成本開發貸和非標債權、長期置換短期債務,但在政策收緊後,債務置換已結束。龍頭房企融資主要來源於銀行貸款,其中國有房企表現更為明顯,在債券、再融資、非標等政策收緊背景下壓力不大;中小民營房企獲得開發貸的難度大,受限後融資渠道縮窄、融資成本攀升。



分業態來看,目前住宅項目/房企相對通暢的融資渠道主要包括銀行貸款、集合資金信托計劃、中期票據和私募股權融資;保障房、安置房等舊城改造和商辦項目/房企融資渠道無明顯受限,在傳統融資渠道基礎上,持有地段較好的商辦物業房企可嘗試REITs等創新型融資渠道。


(完)


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