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CPI與PPI剪刀差帶來的投資機會與風險 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/23795954
早上國家統計局公告了4月份的CPI和PPI數據，CPI漲PPI跌，並且剪刀差越拉越大，趨勢非常不好。貨幣政策我看是加息不可能，跟著歐美日降息也不行。

查看原圖查看原圖查看原圖查看原圖我想，CPI與PPI的剪刀差拉大，原因大概有幾個：

一是大部分行業產能過剩，經濟危機現雛形；

二是結構性問題嚴重，靠投資拉GDP的模式已經基本用到極限，邊際效益遞減到負數；

三是劉易斯拐點不斷深入與人口紅利消失。

那麼，哪些行業和個股不會受損甚至會受益呢？

在劉易斯拐點時段，消費品價格漲，人工漲，服務行業漲，上游的採掘業及附加值低的勞動密集型產業受損大。

這個時候，CPI與PPI的裂口會比較明顯，因為CPI與居民的工資收入關係更密切，包括農產品的價格影響。而其它時期沒有這種現象，像成功過渡的日本韓國，當年就是這樣的。
查看原圖別人國家的電子產品、運輸和機床設備、IT等會因被迫的產業升級而受益，但中國沒有創新的土壤環境，升級不樂觀。農產品原本應該大漲價而受益的，不過以中國的食品安全現狀，這個行業真是沒膽量投資。

所以，根據中國的國情，對比日韓及歐美國家的歷史，我覺得最確定的應該只有醫藥行業，可能某些消費品暫時也還行，比如汽車。至於房地產，按社科院的說法是已經到了全面失控的地步。

中國的問題很複雜，很多因素糾結在一塊了，不但有上述的經濟問題，還有人口老齡化問題，環境健康問題，ZZ體制問題等，從目前的情況看基本是無解。

有人笑我先天下之憂而憂，但願我是杞人憂天。

8217長安民生物流-戴維斯雙擊 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e67p.html

8217長安民生物流目前的靜態估值不及長城汽車和長安汽車的三分之一，在業績持續向好，加大分紅和轉主板的同時，它是否能如長城汽車H股般，完成一次戴維斯雙擊？

證券市場週刊特約作者--歲寒/文

去年底以來，由於長安福特和長安汽車本部的產銷量呈現爆髮式增長，000625長安汽車A和200625長安B的股價高歌猛進，不到半年就翻了一倍，其中長安B漲幅超過200%。今年長安系的產銷量同比環比仍在增長，銷售形勢一片大好，所以看好這兩個股票的人有增無減。

 

做為長安福特與長安汽車本部的整車和零部件運輸企業，並且同屬中國兵器裝備集團旗下的孫公司，港股08217長安民生物流，儘管業績增長財務穩健，PE、PB更是低了70%以上，但股價卻靜如處子，待字閨中而無人問津，這其間是否蘊藏著巨大的投資機會？

 

超強股東與袖珍上市公司

 

重慶長安民生物流股份有限公司於2001年由長安汽車集團和民生實業發起設立，主要業務是汽車及相關零配件的運輸，其中：按業務分，約7成收入為整車運輸；按客戶分，相關聯的長安系佔比近8成。

 

目前它的三大非流通股東（8217是H股）分別是長安工業、美集物流和民生實業，合計持股66%，其中長安工業持股略多，佔25.44%，為單一最大股東。

 

圖1：8217股東結構，摘自年報。

 

第一大股東長安工業是中國兵器裝備集團（即中國南方工業集團公司）的全資子公司，國內上市的長安汽車第一大股東中國長安汽車集團股份有限公司是兵裝集團的控股子公司，其資產超過千億。長安汽車的前身是1862年李鴻章創辦的上海洋炮局，距今已有150年的歷史，是中國近代史上第一家工業企業。而兵裝集團的資產和收入都超過2000億元，為世界500強和中國30強企業，真正是歷史悠久實力雄厚。

 

持股20.74%的第二大股東美集物流是新加坡上市的海皇輪船的全資子公司，於2002年增資加入，海皇輪船的控股股東是淡馬錫。海皇成立於1968年，目前為全球第七大集裝箱貨運集團，年收入超過100億美元。美集物流年收入超過100億人民幣，它是全球第二大汽車物流公司，在中國有幾家全資子公司，與聯想集團還有一家叫志勤美集的合資公司，實力不俗。

 

第三大股東民生實業的前身為著名愛國企業家盧作孚先生於1925年創立的民生公司，解放前民生公司是中國最大和最有影響的民營企業集團，其先進的管理和優良的服務及以愛國主義為核心的民生精神享譽中國，蜚聲海外。民生公司為抗日戰爭，為中國的命運付出了慘重的代價，但在公私合營和「三反五反」的衝擊下，盧作孚於1952年服藥自殺。

 

1984年，盧作孚先生的兒子盧國紀（8217的非執行董事）重建民生實業集團，目前民生實業集團的總資產為20億元，為中國物流30強企業。2010年，盧國紀和兒子盧曉鐘（8217的執行董事，全國政協常委）宣佈將民生實業70%的股權捐贈予重慶政府，民生實業因此變成國有企業，實際控制人為重慶市國資委。（六十年一甲子，輪迴，唉。）

 

由此看來，8217的三大股東中長安工業和民生實業是中國國有企業，而美集物流實質上是新加坡國有企業，都是業內巨頭，它們總的收入和資產規模以千億計。但三巨頭合資的8217，資產僅20億，收入40億，市值更只有10億元（其中流通市值不到4億元），完全不在一個量級上。

 

長安工業背後的長安汽車，是中國四大汽車製造商之一, 為公司的發展提供了巨大的客戶資源；美集物流有限公司, 作為全球著名的成熟物流供應商，為8217發展提供現代化的物流管理科技及專業知識和經驗；而民生集團，為國內最大民營航運企業之一, 為企業提供雄厚的物流載體，這是一組黃金搭檔。

 

8217擁有17人的超豪華董事會，包括執行董事5人，非執行董事6人，獨立董事6人。執行董事中，擁有3人的長安系明顯佔主導，民生和美集各1人；非執行董事中，三大股東各2人。這17名董事，只有4人在上市公司領取薪酬，2012年合計64.6萬元，金額很小。

 

實力強大的股東和陣營豪華的董事會，既能為8217的發展提供堅強後盾，也能在關聯交易上形成相互牽制，並足以打消市場對8217財務和業務真實性、可持續性方面的質疑。

 

業務關聯與福特發力

 

8217在2001年成立時的初衷，就是要為同年成立的長安福特提供專業汽車物流服務，所以它的主營業務中一直有近半來自長安福特。另外，它還有2成多的收入來自長安汽車本部，1成收入來自長安汽車的其它子公司，即來自長安系的關聯業務收入佔比8成。長安系，特別是長安福特和長安本部的銷售量，與8217的收入關係密切。

 

按照長安汽車每月公告的汽車銷售量，以及8217每年年報上披露的各關聯公司收入佔比，筆者將過去5年長安系相關公司的年度銷售量進行加權計算，與8217的各年總收入進行對照，發現兩者有明顯的相關性。（由於存在運輸價格波動和收入確認的時間差，季度數據相關性較弱，此處不再附圖）

對照圖2和圖3，我們可以發現按年度計算的淨利潤率及收入銷量比相對平穩，波幅不大。而長安系相關公司的銷售數量與8217的收入及利潤，向上趨勢都比較明顯。

 

佔8217收入近半的最大客戶，長安福特馬自達汽車有限公司也是三角股權結構（長福馬亦是長安汽車AB股主要利潤來源），但長安和馬自達基本是出工不出力，所以福特汽車一直沒有動力在中國本土化新車，去年福特終於把最弱的馬自達給踢了出去，公司也更名為長安福特汽車有限公司。

 

做為全球汽車巨頭的福特，去年它在中國的總銷售量才50萬輛，在全球最大市場的中國，銷售量還不到它總量的一成，這相比美國的通用、德國的大眾、日本的豐田本田、韓國的現代和起亞，福特差了一個數量級。福特知恥後勇，提出了雙15計劃，即在2015年前向中國投入15款新車，其中多數會國產化，按其投資佈局分析，大部分新車型將會落戶長安福特，少部分給江鈴汽車。

 

在踢出馬自達後，長安福特公司的股權變成長安與福特各佔一半，福特的積極性大增。由於新車型持續推出，長安福特最近2個季度的產銷量，完全可以用井噴來形容。

 

今年一季度，長安福特的銷售量同比增長了90%，由於「翼虎」還沒放量，「翼博」和新款「蒙迪歐」還沒量產，所以預計二季度長安福特的銷售會更好。

 

我們可以去車行問問，今年賣得最火的是哪家公司的。也可以留意一下街上的新車，是不是福特系最多。新浪網汽車版塊裡，小轎車裡目前福克斯銷量排第1，SUV裡翼虎關注度第1，翼博第4。像翼虎，目前是加價2.5萬都還要下半年才有車可提。

 

合計佔8217收入3成的長安汽車本部和河北長安商用汽車公司，今年一季度的銷售量也不錯，同比增長了4成。

圖4：2009年以來8217各季銷售收入與利潤，數據來自公司財報

 

而8217去年4季度的收入達到11.6億元，創下歷史新高，單季利潤0.69億元，僅次於2011年二、三季度。按目前形勢估計，8217年今年的銷售收入和利潤都將創出歷史新高。

 

加大分紅及轉主板與大股東的意圖

 

眾所周知，香港投資者特別偏好分紅，不分紅或分紅少的上市公司很難獲得市場認同和高估值，在創業板這個垃圾堆裡尤其如此。

 

8217於2006年初在香港創業板上市，發行5500萬H股，招股價2.7港元，募集資金1.48億港元。上市後，它每年僅將利潤的一成用於派息，至2011年累計派息每股0.76人民幣。

 

由於8217三大股東持有的股份不能在二級市場上流通，所以大股東和管理層維護二級市場的意願不強。而看上去優秀的財務數據對比較低的分紅率，結合極小的成交換手率，這大概是它股價和成交量長期低迷的主要原因。

 

2012年年報，8217在利潤同比下降18%的情況下，宣佈每股派息0.3人民幣，比2011年每股0.16元幾乎翻倍，派息比率急升到24%，這無疑釋放了一個非常積極的信號。

 

香港創業板由於進入門檻很低，沒有盈利要求，裡邊垃圾成堆，基本已被投資者們拋棄，所以業績好一點的公司，都會努力申請轉主板交易。

 

然而，按照中國證監會的規定，凡國內企業在海外上市，如申請轉板，都必須先報中國證監會批准，然後再由上市當地的交易所批准。由於中國證監會實施的審核制與國外交易所的註冊制有著很大的不同，所以很多H股被卡住，長期無法轉板成功。

 

這一規定直到去年底中國證監會頒佈45號文才得以改變，45號文規定，海外上市公司轉板，只需要當地交易所批准，成功後15個工作日內書面報告證監會就可以了，即中國證監會不再事先審核轉板。

 

8217自2010年初向中國證監會提出轉主板申請，到去年9底終於獲批，耗時近3年。讓人感嘆的是，收到批覆3個月後，證監會即宣佈今年起轉板無需批准。

 

中國證監會批覆後，8217於去年底向港交所提出轉主板申請，並表示轉主板：（1）將提升公司知名度，增加H股交易流通量；（2）對公司日後的業務發展和資本運作有利。

 

8217突然大幅上調分紅比例，並向港交所提交轉主板申請，那麼管理層的意圖和對二級市場股價和估值的影響，是正面還是反面？

 

低風險與高收益

 

8217自06年上市以來，收入和利潤持續增長，現金流強勁，財務穩健，ROE平均在20%以上。儘管2012年的數據有所下滑，但從前邊的圖4可以看出，去年第4季度已經反轉向上。

從上表1來看，公司屬於中等的權益槓桿和淨利潤率，較高的總資產周轉率。三者相乘，公司的ROE水平較高，財務指標優秀。

 

8217有較高的總資產周轉率，它屬於典型的輕資產運作模式。23.6億的總資產裡，固定資產佔比不到2成，其中房屋土地還佔了絕大部分，機器運輸和辦公設備合計不到1億元，每年的銷售收入卻達到近40億。

 

這樣的資產結構，也使得做為整車和零部件運輸的8217，在面對規模百倍於自身的長安汽車及其它車企時，談判能力不會明顯處於弱勢。因為汽車生產企業屬於重資產中等周轉的生意模式，戰略佈局好後就難以挪動，其整車和零部件依賴於長距離運輸，更換運輸公司成本節約少，但產銷風險大。而8217這種運輸公司因為資產輕，船小掉頭快。

 

所以，一般汽車廠家都有固定的物流公司，很難變更。物流公司萬一因為價格太低不干走人，車廠會崩潰掉。

 

8217的核心競爭力也並不是簡單的商品車運輸，而是將供應商的零部件配送到汽車公司的車間。不論同時生產幾個車型，生產多少汽車，它都負責按時把零部件按照順序送往車間，然後按生產線或車型的順序，把零部件送到裝車的工位上。

 

這種高端物流要求的不是物流公司有多少自己的運輸工具，而是先進的物流網絡和為及時配送制定的物流方案。它使得服務成本最低，而運作效率更高。即核心競爭力就是那張網絡和給客戶量身打造的那套軟件。

 

上表2為8217過去5年的簡易資產負債表，除了現金、固定資產和股東權益外，應收應付佔了一半以上。其中8成應收款是長安系的貨款，收款期約為3個月，近兩年的賬齡明顯延長，趨勢不好。

 

經電話詢問公司，對方回覆稱長安系近兩年擴張快，資金鏈比較緊，所以押了8217的款。我們查閱長安汽車的資產負債表，也可以看出來，它的資產負債規模近3年翻了一倍。

 

長安汽車近3年的銷售收入幾乎沒有變化，但最近兩個季度已經急劇增長了，這與前文述及長安系汽車銷售火爆相對應。

 

8217長安民生物流電話調研 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e68m.html

上週我寫了8217長安民生物流的分析，之後公司出了一季報，收入和利潤低於我的預期。在那篇分析發表以後，我收到了很多朋友的補充和質疑信息。早上我撥通了8217投關部的電話，針對一些問題（包括一季報）諮詢了負責人黃先生。儘管我對汽車物流的業務一竅不通，但黃先生還是耐心的同我溝通了半小時，在此表示感謝。

 

我們的問答如下：

 

一、問：我整理了過去5年每個季度8217的銷售收入，按8217的客戶構成，對比了長安福特、長安本部和河北長安等主要關聯公司各季的銷售數量，為什麼季度數據相關性不大，而年度相關性卻比較大呢？像今年的一季報，長安福特的銷量增長了90%，長安本部和河北長安增長了4成，但8217除去福特的輪胎裝配業務外，收入和利潤沒怎麼增長（一季報總收入同比增長29%，利潤增長25%），原因是什麼？

答：因為整車車型和銷售地點的運距變化會導致價格相差較大，並且供應商要求的運輸環節不一樣，所以沒辦法找到一個大概的公式來確立長安系銷量與8217收入之間的相關性，公司按照實際的收入來做賬，沒有調節。（這個問題我反覆問過幾次，對方很不認同我的對比邏輯，只是說長安系銷量好，8217會受益是肯定的）。

 

二、問：公司的毛利率和淨利率為何一直下滑？為什麼要做長安福特的輪胎裝配業務，8217做了沒利潤，相當於打義工。

答：主機廠還嫌我們毛利率高，一直在壓價。收入和利潤增速下滑，與目前汽車運輸距離整體在縮短也有關係。做福特的輪胎是非常好的業務，儘管我們做3億的收入可能只有300萬的利潤，但這構成了8217的競爭力，樹立了很好的信譽，讓福特離不開我們。雖然這一塊利潤薄，但不至於虧損，戰略意義很大。

 

三、長安汽車本部的銷售數量比長安福特還要多，但佔8217的收入卻只有長安福特的一半，由此推算長安汽車的業務大部分不是8217在做，那麼主要競爭對手是誰，民生實業是嗎？安吉物流實力很強，會和公司形成競爭關係嗎？還有哪些實力強的潛在競爭者？

答：這種推測是錯誤的。長安本部的微型車，單價可能還不到福特車的一半。加上運輸距離和主機廠對物流環節的要求不同，所以簡單的根據整車銷售量來推算8217的收入是不行的。事實是：長安汽車本部的大部分生意都是8217在做，長安福特也是。

 

安吉目前沒有來競爭，其它物流公司要殺進長安系基本是很難的，同樣，8217要殺進別的主機廠也難。8217的主要壓力是長安系的壓價，而不是競爭者的介入。

 

四、香港民生為何在2011年轉讓140萬股給長安工業，導致持股低於20%而讓不競爭承諾失效，並且與別人成立合資企業，搶走了長安標誌雪鐵龍的生意？

對方反問：你認為標誌的生意就好嗎？

 

五、公司的主要業務是否分包出去了？因為成本裡邊70%是運輸費用，8217收入與長安汽車的銷售收入確認時間差大嗎？

答：大部分都分包出去了，時間差不大。

 

六、營改增的影響是正面還是負面？有朋友說由於重慶的經濟增長較好，現在回重慶的貨物比較多，這能否成為未來收入和利潤的增長點？

答：營改增的影響還沒法確定，整體應該不會太正面，主要看稅負的抵扣和轉嫁能力。整車運輸是專用設備，不能隨便裝其它的回流貨物。

 

七、去年公司人員數量從4799人激增到7899人，為什麼？

答：主要是統計口徑問題，去年把整個集團的人數都加進來了，南京住久那邊有一千多人，另外由於業務發展的預期，在年底新招了不少人，主要是北京、合肥和哈爾濱的分公司招人多，但如果今年形勢不好，減人也會是比較快的。

 

八、福特在杭州建新工廠，聽說8217要過去投2.5億建物流園，情況屬實嗎？

答：目前長安福特的大部份生意是8217在做，大家合作多年，福特的杭州工廠規模很大，但福特還是會走招標程序進行競爭，8217當然會有很多的優勢，肯定要拼盡全力爭取。現在的項目還只是在招標階段，無法確定，但會在主機廠投產之前搞定。

 

九、問：為何不是長安汽車直接控股8217而是長安工業呢？美集物流的3名董事中有2名有美國總統輪船的工作經歷，是否因為總統輪船與福特本身有業務關聯？（美集是全球第二大汽車物流公司）

答：長安股東的問題太敏感，上層的設計回答不了，美集的董事也是股東的事。

 

十、轉主板的進度怎樣了？

答：現在一放下電話，就得繼續準備材料。港交所提的問題很多，有些是公司層面無法回覆的，得找大股東。總之，8217的實力大家都看得到，但轉板具體時間和結果不能確定，只能說公司一定竭盡全力。

羅欣藥業的核心競爭力是企業管理優秀 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/24113077
與同行相比，羅欣藥業在現金轉換週期、資產周轉率、新藥儲備等方面都具備優勢，這也使其呈現出良好的成長性。

證券市場週刊特約作者  歲寒/文

大約四年前，同屬抗生素行業的聯邦製藥（03933.HK）和羅欣藥業（08058.HK）股價都處於歷史最高位，聯邦製藥的主營業務收入是羅欣藥業的5倍，利潤是後者的2倍，知名度更是遠高於後者，彼時看好聯邦製藥的投資者很多。

幾年下來，整個抗生素行業受困於嚴厲的使用量控制和嚴重的產能過剩，很多企業風光不再，利潤大幅倒退甚至虧損，一些企業已經退出了抗生素行業。聯邦製藥作為業內翹楚，儘管2012年的收入比四年前增長了5成，但利潤卻下降80%，2011和2012年下半年更是錄得淨虧損。而羅欣藥業的收入則比四年前翻了一倍多，利潤也增長了6成，兩家公司「同行不同命」，原因是什麼？
查看原圖羅欣藥業「彎道超車」

過去幾年，聯邦製藥和羅欣藥業採取兩種相反的發展戰略。聯邦製藥一直在向低成本的內蒙古進行戰略轉移，羅欣藥業則在山東老廠房旁邊建新廠。如今，前者的轉移仍在繼續，後者的兩個新廠已然建好並通過相關的認證。

由於醫改和醫藥監管的變化，很多醫藥企業不得不轉變原有的代理銷售模式，在抗生素行業受困之際，羅欣藥業冒險花重金打造了自己的第三終端直銷系統（縣級以下醫院及藥店的銷售渠道）。由於渠道初建，收入端尚未見效釋放，但前期巨大的費用開支卻導致了銷售費用每年翻倍的增長，這也正是羅欣藥業近幾年淨利潤增速放緩並低於收入增長的主要原因。
查看原圖在研發領域，羅欣藥業四年前幾乎零專利，目前已註冊66個專利（發明專利56個），正在申請69個發明專利，僅2013年一季度就新註冊7個發明專利，新申請20個發明專利，加速趨勢非常明顯。

2013年度前5個月，羅欣藥業新增37個擬上市銷售藥品的註冊申請，其中17個為新藥，其餘為仿製藥；聯邦製藥新增10個藥品註冊申請，其中新藥僅3個。（科倫藥業今年新增45個藥品註冊申請，但新藥也僅為5個。過去3年，羅欣新藥註冊申請數量為行業內第一。）

羅欣藥業的研發在收入端的表現就是，之前的銷售基本以抗生素為主，而2013年抗生素銷售額降到了40%以下，消化和呼吸系統用藥已經升到50%以上。

在同時新建兩個工廠，產能擴大一倍以上、重金打造第三終端直銷渠道、加大研發並進行產品品類轉換的情況下，在抗生素同行還在為生存掙扎的背景下，羅欣藥業沒有實施增發，沒有一分錢銀行貸款，分紅卻增加了10倍以上，一年給小股東的分紅已經超過IPO的總融資額（2012年每股分紅0.3元人民幣，合計分紅1.8億多元，其中H股東分得近5千萬元；而2005年上市招股價為0.26港幣，合計淨融資僅3150萬港元。）。與此同時，公司賬面現金卻從2009年的5億元增加到了目前的逾11億元，現金流充沛，以至購買了6億元的銀行理財產品。

而聯邦製藥呢，2012年不僅沒有實施分紅，還分別於2010年和2012年兩次增資擴股圈錢近20億港元，同時還於2011年發行可轉債9.3億港元，並增加了銀行貸款和融資租賃，2012年底負息的負債合計已經高達65億港元。窮盡幾乎所有的融資方式，對於股東而言，這完全是價值毀滅。

如今，聯邦製藥仍在苦苦掙扎，而羅欣藥業有充足現金、有新產能、有完整的銷售渠道、有加速增長的研究成果，可謂萬事俱備，業績起飛在即。


現金轉換週期顯優勢

在信息和科學技術日新月異的今天，除了新的商業模式不斷出現而顛覆原有的企業外，筆者認為，同行業對比時應重點關注現金轉換週期（CCC），也就是應收賬款及票據（含預收沖減）+存貨（已經包含了材料、在製品、庫存商品）-應付賬款及票據（含預付沖減），用這個指標結果除以各自的銷售收入*365天來做對比，數值越小的企業，現金流越強勁。

筆者查看了最近兩年中國醫藥批發企業的年度報告，2011年，醫藥批發企業的平均應收賬款天數是131天，羅欣藥業是52天。到2012年，醫藥批發企業的平均應收賬款天數增加了11天到142天，羅欣藥業的周轉天數下降3天到49天，其應收賬款回流速度是行業平均水平的3倍！

並且，筆者還計算了羅欣藥業的應收周轉天數，應收賬款是取期末數據，收入是不含稅的，如果取期末期初年平均數，再考慮17%的增值稅因素的話，羅欣藥業的應收賬款真實回收期只有38天。

表1是羅欣藥業與兩家醫藥製造的同行的現金循環週期的簡單對比。可以看出，應收賬款和存貨方面，科倫藥業（002422sz）、聯邦製藥與醫藥批發行業是一致的，2012年的周轉天數同比2011年都增長了。但是，羅欣藥業卻縮短了。
查看原圖雖然三家公司的應付周轉天數（應付款項為負債，用負數表示）都上升了，但羅欣藥業拖欠上游供應商的貨款時間最短，其現金儲備卻最充足。科倫藥業儘管只比羅欣藥業多了半個月應付賬齡，但它有40多億元銀行貸款。

三家公司中，聯邦製藥現金周轉情況無疑最差，在各種負息融資手段都用盡後，拖欠供應商的貨款時間仍在急劇地拉長，因為上述應付款項計算沒有包含物業廠房設備款，如果算上這些款項，其2011年的應付賬齡則從113天急升至153天。若以主營成本做分母的話，實際應付賬齡已經超過半年。從資金鏈的角度看，這是很危險的。

並且，供應商的貨款雖然表面上不需要付息，但供應商的資金同樣是有成本的，一般它都會通過在材料加價體現出來，最終會影響到銷售淨利潤率。

從表1中最終的CCC數值來看，科倫藥業現金循環週期最長，主要原因是應收賬齡太長，這說明它的產品競爭力不夠，對客戶的話語權不強，或者它為了盡快搶佔市場而給了客戶很長的信用期。結合損益表來看，由於它的毛利率和淨利潤率在增長，所以搶佔市場的可能性較大。

不過，毫無疑問的是，羅欣藥業不論是CCC的數值還是其構成，都最優秀。


資產周轉率定優劣


除現金循環週期外，我們常常用ROE來評價一個企業是否優秀。ROE按杜邦分析展開，可分成權益槓桿、淨利潤率、資產周轉率三部分。
查看原圖槓桿其實是雙刃劍，利弊不確定。淨利潤率能體現產品的競爭力，它包含了技術、品質、成本控制和行業上下游環境、產品的初始稟賦等多個主客觀因素。而資產周轉率，應該最能反映一個公司的管理水平。

從表2看，羅欣藥業的槓桿最小，淨利潤率和總資產周轉率最高，ROE也最高，優勢明顯。科倫藥業的主要問題應該是產能尚未完全釋放，或者是產能利用率沒法快速提升。而聯邦製藥的數據則很糟糕，周轉率和利潤率都很低，還背負沉重的債務負擔。
查看原圖筆者曾對比過燕京啤酒（000729sz）和青島啤酒（600600sh），發現兩者的淨利潤率水平差不多，但是，青啤的資產周轉率遠快過燕啤，導致其ROE高了一倍以上。最初筆者和很多人一樣，也認為是青啤的產品定位高端導致了它收入更高，將財務指標拆細後才發現，青啤的各項資產，包括固定資產的周轉速度全面高於燕啤，這才是其ROE高的主要原因。否則，簡單的高價策略，在提高收入的同時，必然也會導致資產佔用額同步提升。

所以，資產周轉率水平是優秀企業與平庸企業的區別。

看過《財務管理學》的人都知道，整本書絕大部分篇幅都在講如何提高各類資產的周轉率，比如現金管理、經濟採購批量或零庫存、應收賬款和信用管理、生產作業計劃與ERP應用、設備負荷率管理等等。

有實業管理經驗的人，應該能感受到上述的每一項管理都不容易執行，特別是製造業裡的生產作業計劃，怎樣提高人員和設備的效率，以及降低不良率和損耗率。想提升一個百分點的效率，其難度恐怕不亞於資本市場裡的利率增加一個百分點。

羅欣藥業的各項周轉率都大幅領先於同行，企業管理的優秀是顯而易見的，這正是它的核心競爭力所在。相信這種優勢，也會在未來的股價上得到更明顯的表現。

（作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票）

羅欣藥業股東大會-發展受政策掣肘 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/24130019
6月10號，我赴山東臨沂參加了8058羅欣藥業的股東大會，由於是臨時做出的決定，所以沒趕在規定的截止時間前（股東大會前48小時內）進行股東登記。

上週五（6月7號）上午我曾致電公司秘書劉漢基先生，問他能否允許我不登記股東身份，入會場旁聽而不參與投票，他說必須登記，並且說只要公司在10號收到中央登記處的信息就行，時間還來得及。結果我委託兩個券商幫我做登記，都被回覆稱中央登記處在前一天即已關閉系統，根本沒法進行登記。

下午劉先生的電話一直無法撥通，無奈之下我撥通了執行董事兼董秘韓風生的電話，我向韓總表明自己的身份和意圖後，韓總勉強答應我可以入場旁聽。

10號一早我和「愛麗舍」大哥以及一位北京的股友趕到會議室時，卻被投關部的張經理攔住了，說我們沒有登記不能旁聽，可以安排我們到工廠內參觀。我找到韓總，韓總說得問問在場的核數師國衛所的意見，這香港人真是有點死腦筋，怎麼說都不行。

當時參加會議的流通股東大約有十來人，基本都認識我，大家一齊上來說情，最後韓總同意讓我們三人旁聽，但不准投票不准發言，且下不為例。我不清楚香港的證券法是怎麼規定的，請懂行的朋友解答一下，謝謝。

上週六我正好發表了一篇文章《羅欣藥業逆襲》（我自己寫的標題是羅欣藥業的核心競爭力是企業管理優秀），我在機場買了一本《證券市場週刊》，在會前送給了韓總。後來我想到新晉執行董事劉振騰（即董事長的長子）是負責公司財務人事工作的，並且之前在證券和基金業工作過2年，所以又臨時將文章複印了一份送給了劉振騰。我注意到小劉總認真的看了十來分鐘，並且有與我交流的意願，但一旁的張經理強行支開了我。我給小劉總留了聯繫方式，他說會短信回覆我，但我至今都沒有收到信息。

我原本準備了提問內容，但因為臨時被剝奪了發言權，所以只能將提問紙轉交給了其他流通股東，讓他們代問。

下邊是我想瞭解的問題，劉總在會議上的講話基本都有進行解答，詳情如下：

收入、成本費用和利潤

一、第三終端進展：與原來的預期相符嗎？目前總人數多少，計劃達到多少？人員流失情況如何？二季度銷售任務和情況如何？（聽說現在有2000多人，計劃擴大到3000人的規模，人均大約每月4萬元左右，但實際老業務員只能完成2-3萬元，新業務員還完成不了，人員流失率比較大。）市場反應說公司的產品質量好，價格平，客戶反響較好，但一方面是前期開拓市場，本身比較難；另一方面第三終端主要是抗生素，藥品品種（可能不太對路）公司如何看待？第三季度是旺季，在產量和品種方面會不會有突破，比如人均達到（四五萬元）一月？

答：去年跑了十幾萬公里，大部分時間在各地醫院診所調查。第三終端進度沒有以前的樂觀，去年計劃達到2000人規模，目前實際只有1300人（我之前聽股友說已經2000多人是誤傳）。第三終端進度不如預期的原因是城鄉一體化的實施，即農村全民醫保導致私營診所業務受損大，國有的村診所和鄉鎮醫院因為必須100%使用招投標的基藥，所以羅欣的終端業務員銷售進度不如預期。

像羅欣有很好的新抗生素藥品，但可能價格較高而無法進入到基藥目錄，所以企業有創新成果卻無成長環境。原本預計今年第三終端要達到10億銷售額，現在受到影響，重心只能轉私營診所和民營醫院，空間還是有的。我個人估計今年第三終端只有5億的銷售收入。

二、銷售費用率：過去幾年，由於我們建設第三終端直銷系統，加上低開票改高開票，很多原本由代理商處理的費用開支轉為公司承擔，這導致了我們的銷售費用每年都翻倍的增長，銷售費用率也一路上升，今年一季度超過了40%，請問我們的費用率什麼時候能夠穩定住不再攀升？

答：銷售費用和費率，大概有一半是第三終端的支出。費用率高，一方面是近年藥品價格競爭導致費用開支大，利潤下降（也包括了高開票）；一方面就是第三終端建設前期開支大，另外，新版GMP認證和兩個新廠的建設也會增加一些費用。

如果全國都實施廣東模式的基藥招標制度，那麼羅欣會受到很大影響，費用率可能還會上升，否則的話，費用率會逐步下降。

三、成本結構：近年一些醫藥同行向生產經營成本更低的地區，如內蒙古進行戰略轉移，請問公司如何看待？在成本結構裡邊，地理位置與內部管理哪個對成本的影響會更大些？羅欣現在多了兩個新廠，企業規模擴大之後，成本控制方面會不會壓力很大？

答：近幾年同行都受到抗限和醫改的影響，聯邦製藥以前股價十幾塊，現在只有二塊多了，這方面流通股東會更瞭解。新廠肯定會增加一些成本費用，包括GMP改造和環保方面的要求，羅欣最大的問題是有六七十款新藥一直拖著沒批，新工廠在等米下鍋。

四、業績：未來幾個季度和未來幾年，公司的業績期望和發展遠景是怎樣的？

答：短期的東西預期不了，有什麼都會講實話，當初就沒想過從市場上融多少資金，所以也沒必要講些不能兌現的大話。

劉總的意思是現在國家的政策完全不確定，羅欣只能做好自己能做的，如果做短期投資，那就不要買羅欣的股票，如果長期投資，那可以相信他。午餐時我向他敬酒，他又特意同我重複了這番話。

最後有個流通股東提到派息政策時，他似乎有點不太高興，聲音比較高，我沒聽清楚他的山東話。接著有幾個內資股東搶著發言，他們表示對羅欣相當的滿意，認為這種行業環境下，羅欣已經做得不錯了。


新藥儲備和產能

五、新藥：我們看到公司在研發領域成長迅速，成績斐然，今年擬上市藥品新增了39個註冊申請，其中17個是新藥，但我發現藥品審批速度有點慢，差不多要2年，為什麼？請問公司未來在產品線上的儲備和發展方向是怎樣的？會不會進軍生物製藥和中藥？目前我們銷量額最大的蘭索拉唑，一年也不到5億，未來會不會有幾款拳頭產品出現？

答：新藥審批問題劉總重複了好幾次，目前羅欣在註冊申請中的新藥有70款，其中國外有上市國內未上市的3類新藥（應該就是國外已過專利保護期的首仿藥）大約有60款，在網上都可以查到具體的名稱和進度（比如丁香園醫藥數據庫及國家藥品食品監督管理局網站），這裡邊有小部分是抗生素，大部分是消化呼吸等其它專科用藥，懂藥的朋友可以去網站查看分析一下。

劉總說國家老說鼓勵創新，但政策始終不落地，鼓勵企業生了孩子，卻不給生存生活的環境。羅欣過去3年的新藥註冊申請數量是同行業第一名，現在兩個新廠一期工程早已經建好並通過新版GMP認證，但卻都在等米下鍋。

六、新的藥品招標制度對公司影響幾何，像廣東省這種基本以價格為導向的招標制度，可能降低了藥品質量方面的要求，公司如何應對？相對於我們的競爭對手，這整體上對公司會是利好還是利空？

答：新的藥品招標制度的不確定，各地都不統一，朝令夕改，像廣東省的這種制度，90%的考量是價格，品質等方面只佔10%的權重，這會扼殺民營企業的創新和發展。劉總重複了幾次，中午我向他敬酒時，他又提到廣東省的招標制度的弊端，並稱如果全國全面實施的話，會對羅欣和整個醫藥同行有較大的負面影響。在大會上，他說了很長一段這方面的意見，後來新任獨立董事杜冠華教授也講了一番類似的話。

七、歐盟GMP認證進展如何？時常看到公司網站上有國外大型藥企來羅欣參觀，也有看到公司招聘外貿和國際藥品註冊方面的人才，除了引進專利即將失效的藥品進來外，是否出口代工也有可能突破？聽說公司的藥在品質上並不亞於國外的藥企，但成本要低很多，這方面是否有很大的發展空間？

答：出口突破方面，目前有少量出口到幾個國家。國內新版GMP已經通過，但歐盟GMP認證不容易，非企業所能控制，也許半年，也許一二年。

資本市場

八、全流通與轉主板：羅欣是H股，內資股一直無法流通，要解決這個問題，一方面可能得等國家政策的變化，另一方面只能回A股上市，公司如何看？另外，轉主板的進度如何了？今年創業板有多家公司申請轉主板，但至今還沒有一家成功，原因何在？去年證監會45號文出台後，轉板就只需要港交所同意了，按理港交所沒有理由不批啊。

答：這個問題大會上沒有人提，午餐時我們問了投關部的張經理，他回覆說這是港交所的事，羅欣自身沒有問題。

九、信披：很多中小投資者都反映，我們羅欣的報表披露過於粗淺，信息量少，而公司投資者關係部的人員接待我們時又過於保守，比如撥通張紅星經理的電話後，他總要求我發Email，但我寫了長長的郵件，他回覆都是三五十個字，幾乎是啥也問不到。我們也理解公司的保密制度，但做為上市公司，儘量向投資人披露公司的基本情況是應盡的義務。我個人認為羅欣不太被市場認可，和信披工作不夠也有很大的關係。當然，這對所有股東都是公平的，正因為大家都不太瞭解，所以也才給了我以低估的價格買入並持有的機會，但權衡之下我還是希望公司能在信息披露方面開放一點，這更能讓我們小股東放心些。

答：這個問題沒機會提，我的感覺是羅欣既然短期內無融資需求和計劃，那麼對流通股東的這種訴求就不會太重視，提了估計也沒什麼用。

十、資本運作：公司於05年上市，當時規模較小，市場對我們也不是太認同和瞭解，所以只融資4000多萬元，招股價才0.26港幣，實際淨融資僅3150萬港元。這麼多年來，公司銳意進取，業務高速發展，實實在在的回報了廣大投資者，做為小股東的我對管理層和全體羅欣人的努力付出表示衷心的感謝。如今公司已經完成恆欣和裕欣新廠的建設，第三終端渠道建設也快完成，可能不再有大規模的資本支出了，對比3年前，我們的分紅擴大了10倍，而手持現金卻翻了一倍多，還買了6億多的理財產品，現金流非常強勁。做為大股東，是否覺得當年資本市場對羅欣不夠公平，幫助太小？未來有沒可能增發股份來進行大規模的收購？大股東的資產狀況如何？我看到去年全國醫藥批發年度報告顯示羅欣集團銷售已經達到20.5億元，排名全國第45位，這其中半數以上應該不是上市公司的產品（2012年實際向集團銷售的金額為4.92億元），那麼羅欣集團有可能整體上市嗎？

答：公司會像以前一樣，紮紮實實做好管理，當年上市時就不是想圈錢，這些年也沒有一分錢銀行貸款。收購是有這方面的想法但時機不成熟，得有好的產品，好的團隊，並且因為整合不容易，所以不會隨便出手。

大股東的問題，大會時沒有人提，午餐時我特意問韓總大股東的資產規模和整體上市的意願，他說數據我都說了，就不重複了（我不確定自己的數據是否正確）。他只是說大股東除了從上市公司採購的近5億的化學藥品外，自己還做一些醫療器械和中藥材貿易。

有H股東問，大股東為何關聯交易達到近5億元，僅僅在臨沂地區需要這麼多嗎？韓總回覆說，臨沂有一千多萬人口，僅僅是臨沂第一人民醫院，一年的用藥就超過了20億，所以大股東的5億元不算什麼。

十一、     股權激勵：以前公司的員工收入被指偏低，近年增加了不少，但中高層現在的收入吸引力如何？有沒有考慮股權激勵？

答：這個問題劉總沒有正面回答。下午我參觀了工廠，還去職工宿舍看了一下。廠房乾淨整潔，機器設備佈局緊湊，寫字樓是比較寬敞，還有專門的人員講解企業發展歷程和文化之類，估計是經常有領導參觀吧。

劉和他的家人住在職工宿舍的別墅區，一些中高層也在，他除了羅欣集團的其它業務資產外，似乎沒有地產之類的投資。韓總在午餐時還特別提到以前有人拉劉總搞房地產，劉總說自己只專注醫藥，沒興趣分散精力和資金搞別的業務。

但劉總私人用車比較好，兩輛奔馳S，一台寶馬X5，一台路虎。公司應該還有寶馬、沃爾沃、奔馳等車。另外中午在當地唯一的五星級酒店用餐，內資股東單獨一個包房，一桌人；流通股東另一個包房，也有十來個人。

我是感覺招待、展覽和個人用車等方面闊綽了點，可能民營藥廠也有一定的需要吧。以前曾聽說一般的政府機關來參觀都不招待，每年也只是股東大會招待得好，我不知道是真是假。

第一張圖是別墅區，應該有十來棟。
查看原圖
第二張圖是公寓樓，一共254戶。
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羅欣大概有四千人左右（不算第三終端），另外羅欣的大股東羅欣集團可能也有部分人住在裡邊，這個羅欣之家費用是誰出不太清楚，保安是上市公司的員工，他們說對公司挺滿意。

歲寒，然後知松柏之後凋也 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/24281437
「歲寒，然後知松柏之後凋也」這句話出自《論語.子罕》，大意是要到天氣最寒冷的時候，才知道松樹和柏樹最後凋謝的道理。

「歲寒知松柏」是我的網名，我用它警戒自己的虛榮與浮躁，磨煉我的毅力和鬥志，塑造自強不息、堅守本心、包容化育的強勢人格。它也是我的座佑銘，或許它還是我人生的寫照。

艱苦的農村生活，演繹出頑強的生命力

1979年，我出生在湖南中部的農村，努力讀書大概是家鄉人唯一的出頭機會，1994年我以全校第一名的成績初中畢業。父母希望我早日工作，減輕負擔，因此讓我報讀了中專。儘管我成績在全市名列前茅，但卻陰差陽錯的分配到了邊遠的零陵（永州）商業學校財會專業，而不是我報考的省部級中專。後來我查了中專學校的檔案，我的文化成績是全校第一名。

劣質的教學環境與失落的目標理想，以及青春期的放縱與叛逆，讓我迷失了自己。1997年我中專畢業，完全不諳世事的我對包分配的幹部崗位滿懷期待，最終發現理想與現實天差地遠，一年後我被臨時安插在一個山區的公路上向運煤車收過路費，並且是沒有正規發票的違規收費。

90年代中期，由於經濟過熱，中央進行了嚴厲的宏觀調控，我父親也因此長期無法找到外出務工機會，家裡一貧如洗，負債上萬。那個時候我看到父母偶爾會吵嘴，之前的十幾年和後來的十多年他們都沒有爭吵過。1997年6月16日，我弟弟中考前一晚，因為第二天要在學校吃飯，母親拿不出一元錢來，不得不讓我去鄰居家借5塊錢。我在別人家呆坐了幾個小時，始終無法開口，最後鄰居要睡了，問我是不是有事。

98年7月，世界盃決賽那天晚上，我告訴父親想熬夜看比賽，父親說第二天還要插秧，不允許我看電視。半夜我悄悄打開電視後，被父親在樓下聽到，他警告我關電視，我不理睬，他拉下電閘，我又重新打開。最後他怒氣衝衝地跑進我的房間，抱起那台黑白電視機從二樓丟了下去，那是我們家唯一真正的電器設備，是我考上中專時親戚們合夥送的。

我永遠都記得那天晚上，被電視天線碰到而晃悠的白熾燈泡和電視機摔到地上後母親的哭泣聲。

我種田餵豬養魚挑擔子，父母老說我的姿勢不夠標準，但我堅信自己的人生不會一直平庸，我不喜歡《平凡的世界》那樣的結局，我寧願選擇《紅與黑》，哪怕是最終一無所有，我也要努力去嘗試。那樣，在我臨死的時候，我才不會為自己的碌碌無為而後悔。

在炎熱的夏天，我5點鐘起床，挑著糞箕打著赤腳趕幾里路去割草，到九點鐘後才能割滿一百多斤草挑回來；下午2點鐘後頂著烈日再出發，被蚊蟲叮咬到天黑才能回到家。直到現在，我對園林工人剪草時飄來的各種氣味仍倍感親切。在寒冷的冬季，為了磨煉自己的意志，雨雪天我跳進家門口的池塘裡，快要結冰的水像一萬根針刺在身上。

1999年春節後，正式工作分配無望的我，隻身一人背包來到深圳，出家門時沒有人送我，母親和奶奶都躲在屋裡哭泣。到深圳後，我在一家香港上市公司做成本會計文員，這個時候我發現自己的知識水平實在太低，在經歷16-20歲迷茫的5年後，我重新開始讀書自學。

獨立思考，比學歷文憑更重要

到深圳後的幾年，我自考了會計專科和會計師，在自考本科和註冊會計師的過程中，由於工作出差較多，加上開始關注股市，考試怠慢了下來，但我每天都沒有停止讀書和思考。

我自小就不屈服於權威，對知識性的東西總是滿懷疑慮，個性倔強的我經常挑戰老師，初中時因罵數學老師「貓屁不通」而被其叫到宿舍狠揍了一頓。前幾年聽同學說，這個老師一直惦記著我的發展情況。我對當初的衝動很是後悔，希望有機會當面向老師道歉。

因為沒有上過高中和大學，我的工作起點很低，接觸到的同事朋友層次也因此相對較低，但互聯網為我開啟了另一條通道。通過網上的學習和交友，我迅速拉近了與前輩高人的距離，自己的水平進步很快。

2005年起我開始關注A股，由於對財經金融與投資理財有著濃厚興趣，在大量閱讀財經與投資類書籍及文章的同時，2010年起開始大規模查看國內、香港上市公司的財報及公告，另有少量閱讀美國、新加坡和台灣上市公司的報表，目前幾乎看過在香港上市的全部1400家公司的財務報表，過去2年來每天堅持將當日香港和國內上市公司的所有公告過一遍。

2008年時我開始寫一些投資博客，到2011年寫作水平已有較大提高。自此為《證券市場週刊》撰稿，至今已經在該雜誌上發表文章十數篇，內容涉及宏觀經濟學、稅務政策及籌劃、上市公司研究分析等。認真對待寫作不但提高了我的投資水平，也拓寬了我的眼神，雜誌社多位編輯、記者已成為本人好友。我博客上的數十篇博文被新浪推薦，點擊近百萬，而目前國內排名靠前的上十家財經媒體基本都和我有過友好溝通。

2012年6月底，國內知名財經網站《雪球》邀請我做文字訪談節目，分析HK1068雨潤食品的競爭地位和財務狀況，因訪談時有質疑其財報粉飾，大股東涉嫌佔用挪用上市公司資金的問題，結果訪談內容被網易、第一財經等媒體率先報導，隨後被國內絕大部分財經網站轉載，同時被香港的《蘋果日報》《星島日報》等諸多境外報刊轉載，並被稱為「國產渾水」。因為雨潤食品訪談後，發生了股價暴跌、董事會主席辭職等重大事件。

雨潤食品事件引起轟動有一些偶然性，為了證明自己的能力，2013年初，受朋友之邀，我免費幫助其分析某香港上市公司財務造假問題（當時市值100億港幣），這個股票的分析結果後來轉到某沽空機構手上，股票被沽空至今未能復牌。

2012年7月起，鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目邀請本人擔任嘉賓，不定期錄製節目，我前後參與6期節目，每期節目基本都是收視前3名，其中第二期《關聯交易操縱》創下該欄目收視率歷史最高，同時也是鳳凰衛視資訊台收視率第一名。

我能得到各類媒體和讀者觀眾的認可，也能在資本市場上實踐自己的分析和判斷，事實已經證明了我的財務等相關理論水平和投資的實戰能力。

如果我不主動說自己的受教育水平，恐怕不會有人懷疑我沒有文憑學歷。如果我沒有獨立思考的習慣，我就無法發現別人看不到的東西。

A股順利，港股風雨之後見彩虹

自2006年我正式投資A股始，儘管2008年曾巨虧63%，但投資以來的7個年度年復合回報仍然達到了26%，並且連續6年戰勝滬指，連續4年保持正收益，累積跑贏滬指300多個百分點。歷經一輪完整的牛熊市後，雖然成績並不卓著，但應該也能算是不錯的了。（今年A股做得不理想，但我想下半年仍有機會跑贏滬指並扭虧為盈，去年這個時候情況也類似。）

A股我投注的精力很少，選的股票也沒有很高的盈利要求，多數是些平實的大白馬。所以雖然收益無驚人之處，但也很穩健，應該是輕鬆跑贏了很多投資者。

我於2008年底進入港股市場，正趕上恆指急速探底，在恆指快速跌破12000點後，我認為市場已經完全喪失理智，股票反彈在即。在別人最恐懼的時候，我貪婪的全倉買入了認購權證。

由於缺乏操作經驗，選擇的標的正股不好，又因為家庭經濟非常拮据，在急切的暴富心理與完全的風險敞開之下，當恆指從12000點翻倍到24000點時，我買的認購權證卻因為標的正股沒有跟漲而到期不能行權，變得一文不值，到2009年底，我的賬戶虧到只剩下200港幣。

權證的魅力在於它的槓桿效應，但它致命的弱點是有時間限制，這個時間是有成本的，權證的價值每天都在損耗，時間是我們投資的敵人而不是朋友，我意識到投資光是看到空間但卻忽略掉時間，這是不行的。在去年認真讀完《泥鴿靶》和匯豐控股的年報後，這種體會更強烈。

慘痛的失敗加劇了我對自身生存現狀的困惑和對未來的絕望，我幾欲跳樓自殺，在痛定思痛後，我補讀了很多書，向很多前輩高人請教，並開始大規模查看財報和公告。感謝老天對我眷顧有加，賜予了我學習的能力和曲折和跡遇，特別要感恩的是賜予我很多真誠的朋友。在感覺自己有所領悟之後，我於2010年底重返港股市場，這一年我取得不錯的投資成績。

我認為自己已學有所成，在2011年我重點配置了借殼重組和財報有疑點的股票。結果前者往往在我潛伏一年後毫無反映，白白浪費時間；而後者則在下半年中小市值股票的大跌中原形畢露，讓我損失慘重。

我再次明白一個道理，確定性才是投資操作時最重要的考量因素，而賠率只是次要的，確定性大時下注是投資，確定性小時下注是賭博。這個確定性，除了空間，還包括了時間。分倉和頻繁交易看似可以降低組合風險，但這就像持續不斷的小注賭博一樣，只是短暫的轉移風險而不能降低風險，要降低風險，只能加強研究瞭解，想辦法提高判斷的正確性。

在重新審視自選股票後，我把確定性擺在操作的第一位。今年以來，持有和操作的近10只港股基本沒有一隻虧損，賬戶至今已經浮贏40%，逆市跑贏恆指50個百分點。港股在風雨之後，我終於見到了彩虹。

珍惜羽毛，聲譽是人生最大的槓桿

我在大型製造企業工作14年，從基礎的會計核算工作做到中層次的成本預算控制，再到參與單個企業及事業群的整體稅務籌劃和預測決策，紮實的實業工作經歷為投資理論的實踐打下了良好的基礎，這一點我想應該是科班出身的金融高材生所不具備的。

如今的我能在10分鐘之內對一家上市公司的財務狀況進行一個快速的評估，抓住重點後再進行更深入的研究分析。當別人向我諮詢一家我從未接觸過的公司的財務狀況時，我能在不掛電話的情況下邊看財務指標和年報並答覆對方。我能在一天內分析和評估長達上千頁紙的整體上市或借殼重組公告事項，將其濃縮在3千字的分析內並給出操作計劃，並且邏輯推理嚴謹，論述有理有據有節，內容不僅專業，而且簡約。我想，這個市場上，能比我看得更快更好的人已經不會太多。

儘管我一直在工廠做財務，但我在股票網絡圈內慢慢小有名氣，我看到很多價值投資名人唱多持倉股票，有些人是稟賦效應太明顯，而有的人則是不惜拔掉自己的羽毛。

以人為鑑，可以知得失。聲譽，應該是一個人最重要的財富，在投資界可能尤其如此，珍惜它可以得到免費的槓桿，糟蹋它最終會身敗名裂。我想，人品不行，投資成不了大氣候。

以勤補拙，我們在路上

投資最終應該是由兩個因素所決定：資產與時間。那資產又由什麼決定呢？我認為，管理得好的就是資產，管理得不好就是負債。管理又由什麼決定呢？我認為是由人的思想決定的。

時間的期限是多久？科學研究表明，任何人在任何領域，當刻意練習達到1萬小時以上時，就能接近到世界級水平的門檻。比如每天3小時，那就是10年。而格雷厄姆也說，股票市場短期是一台投票機，但長期是一台稱重機。所以，投資會是一場馬拉松，歷經牛熊方能見真章，這需要頑強的生命力來支持。

這個世界上，天賦很重要，才華很重要，教育也很重要，但我覺得這些都不是最重要的，最重要的是有堅持學習、獨立思考、頑強進取的毅力和決心。

如果說，企業的護城河靠的是低成本、規模效應和品牌的話，那麼我認為個人的能力圈來自勤奮、包容與謙虛。我始終相信，天道酬勤！

年少的我曾經昨夜西風凋碧樹，獨上高樓，望盡天涯路；而今的我衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴；來日的我終會眾裡尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。 投資，在我的眼裡，沒有天才，沒有運氣，只有努力！同行的朋友，我們在路上。

歲寒知松柏

2013年盛夏於深圳

金山想幹什麼？ 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/24318556
金山軟件發公告，溢價3成發CB募13億多港幣，可轉換8000萬股普通股。與此同時，雷軍、求伯君、騰訊，三大股東聯手借出4666萬股票給大摩，公告說「借出股份數佔所涉股份之約58.28%」。

顯然，三大股東借貨給大摩和高價發CB，放在同一個公告並標示出比例關係，說明這兩者是有關聯的，那麼這兩事件背後的真實意圖又是什麼呢？

首先：我們分析一下3888為什麼要高價發CB，它現在缺錢嗎？答案當然是不缺，因為當初IPO的錢到現在都沒地方花，而且還越來越多，年報時已經高達24億元，可以說金山的錢多得要命；

第二：買CB的人只看中3%的年利率不？肯定不是，現在買美債都有3%了，也沒什麼套利空間，3%的收益率沒有人看得上眼，所以只可能是想轉股，但為啥轉股價定得那麼高呢？畢竟現在金山的股價正處於歷史最高位，並且在2016年後上市公司是有權贖回CB的，所以轉股得在2016年前完成，否則那3點的利息就食之無味了；

第三：幾大股東借4600多萬股出去，為啥要選在這個發CB的時刻？不早不晚，還放在一個公告裡？如果大股東覺得股價現在高了，又不想賣股，所以借出去收點利息改善生活，而對沖基金覺得有沽空機會，兩者一拍即合。那麼，花13億多港幣高價買CB的人，豈不是冤大頭？並且，大股東把自己的貨借出去，如果真是給基金去沽空，那是要被市場遣責的，得一點小利而被人懷疑它操縱市場或不看好自家公司，得不償失。所以，三大股東借貨肯定不是為了做空金山，而市值5600億的騰訊借出股票，也絕對不可能為了一點幾百萬的利息錢。

那麼，金山在手持24億現金且現金流非常好的情況下，又高位圈來13億多港幣，很有可能是在醞釀一個大的收購行動，總不可能是想做金山餘額寶吧？大家認為金山想幹什麼？

羅欣藥業二季度業績已經見底 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/24720718
8058羅欣藥業中報收入同比增長14%到11.44億元，利潤同比微減1.8%到2.39億元，基本符合我的預期。我年初和股東大會後都曾說過，中報不會有驚喜，估計是收入增長利潤持平。

羅欣的現金流一如既往的強大，在收入增長14%時應收賬款卻減少了17%，應付款增加20%，導致分紅1.8億的情況下，還新增了3.6億的銀行產品，理財產品達到了9.6億，加上2.8億的銀行存款，合計持有現金12.4億，減去擬分配的1.8億利潤後佔到26億總資產的近4成，兩個新廠還擴建呢，牛的。

羅欣上半年確認的利息收入只有1044萬，其中理財產品795萬，明顯偏低了，至少有1000萬以上的理財產品公允價值沒有反映，估計這個收益會在4季報集中釋放，按期限算3季報是800萬左右，4季報可能高達3000萬。

管銷費用合計同比淨增27%即1.7億，其中工資增長8千萬，研發費用增長1千萬到0.33億，工資估計第三終端影響較大，研發費用上升不算壞事。

銷售費用同比增長50%仍然很高，但二季度已經從一季度的增長108%急降到了不到10%。銷售費用率連續三個季度下降，2012年三季度42%，四季度53%達到頂峰，今年一季度44%，二季度39%從一季度的44%降到了二季度的39%，向去年第二季度的35%靠近。

看樣子，最讓人擔心的銷售費用率上升的勢頭已經扭轉了，三季度是備貨旺季，到時可能會收入大增費用小增，利潤值得期待。

另外，我個人預計轉板可能在半個月內發成功的公告。

華電福新：中報受益火電，未來看點在風光核電 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e83t.html
 火電暴利與風水電略減

    華電福新在報表進行追溯調整後，中報利潤同比增長28%到8.54億元，EPS11.21分，動態PE約9倍，PB1.3倍。若扣除2012年出售可門物流公司的一次性收益1.3億元，以及CDM收益減少的1.1億元，經營利潤實際增長了1倍。

    分季度來看，1季度利潤為2.24億元，2季度6.3億元，環比增長近2倍。考慮到2季度可門二期的並表影響，追溯調整後1季度利潤可能是3.2億左右，而2季度為5.3億，環比增長6成。

    分業務來看，水電由於去年是特豐年，今年來水相對還算不錯，利潤由去年的7.3億降到5.8億，同比下降2成；風電利潤從去年的3.2億下降1成到2.9億，若扣除CDM收益影響，風電利潤同比增長40%，與裝機容量增長近4成和上網小時增加8%基本匹配；分佈式能源利潤持平，但發電量猛增了6倍到4億度。

    公司的利潤增長全部來自火電，由去年的虧損0.9億元變成盈利5億元，盈利的主要原因是煤炭價格勁挫2成。另一個原因是去年底有600MW的火電裝機並網，這與它的收入增長2成相對應。

     可門二期收回與利潤的不正常波動

    由於今年6月底公司收購了可門火電二期，故公司對去年同期的報表數據進行了追溯調整，但第3頁煤電發電量由去年的44億度增長91%到今年的84億度應該是沒有進行追溯調整的，這導致大家對報表理解產生歧義。

     2013年4月11日的關聯交易公告披露收購可門二期的對價是4.13億元，中報倒數第2頁披露的實際支付價款是6.11億元，這相差的2億元，即是今年上半年按收購合約規定應歸屬於大股東華電集團擁有的可門二期利潤。

     若以此推算，可門一二期2.4GW權益裝機合計的半年利潤約為4億元。而其它1.5GW的火電合計利潤只有1億元，盈利能力似乎太差。

     華電集團曾在2月7日的新聞簡報裡稱，今年1月份可門公司單月發電12.7億度，利潤超過1億元。從3月19日的新聞簡報看，可門公司一季度和上半年的月均發電量水平應與1月份差不多，半年發電估計為70億度，故半年利潤就可達到5億元以上。而非可門公司的1.5GW火電基本沒有貢獻利潤，發電量也只有15億度左右，僅為可門2.4GW的2成多。

    不論用哪種方式推算，非可門公司的1.5GW火電，其收入和利潤都低得有些不太正常。

     5月底公司因其有短期融資債券而發佈了一季報，利潤同比下降近半到2.24億元，扣除去年同期的一次性收益後基本持平，業績差過市場預期，完全沒有反映出今年火電的暴利。聯繫到去年4季度火電單季離奇虧損，這讓我們頗感詫異。故其火電的真實盈利情況，還需要再觀察一二期財報。

     資金緊張，將有增發需求

     公司的資產負債率由年初的79%上升到了81%，借款由366億（追溯調整前344億）上升到388億元，手持現金僅28億元，淨債務資本率由年初的267%上升到了281%，處於明顯偏高的水平。

     公司的應收應付款同比增長了一倍以上，但中報卻沒有對這個異常的增長率進行解釋。其中，應收賬款和票據由去年的29億增長到了目前的53億，賬齡高達5個月。公司說電網給的賬期一般是發票後15-30內到期，只有可再生能源電價補貼結算時期較長，但都沒有壞賬風險。

     我們知道，可再生能源電價補貼是指風光電上網價與當地火電上網的價差，即只是風電和光電收入的一部分。公司上半年風電總收入為13.4億元，其它清潔能源3.3億元，故其差價補貼半年合計不到10億元，而公司又自稱正常售電金額的賬期只有15－30日，那麼高達53億元的應收賬款和票據，又是怎麼計算得來的，賬齡到底是多久呢？

     公司半年的經營活動現金淨流入為35億元，資本支出35.6億元，基本能持平。但由於往來佔款規模龐大，考慮到未來在風電和光電上的繼續投入，我們推測公司增發股票融資的意願會比較強烈。

     全年利潤可增長5成到15億元，明年核電可期

      由於去年下半年火電業績很不理想，其中第4季度單季還離奇虧損，而今年上半年火電的利潤明顯偏低，再聯繫到今年夏天持續的高溫天氣，我們有理由相信今年下半年火電業績在增加了1.2GW的可門二期後，同比將錄得大幅增長。

      去年下半年風電業務的CDM收益只有0.2億元，由於今年風電裝機增長了4成，所以今年下半年風電業務的利潤同比也有望錄得增長。

      若水電和其它清潔能源業務同比基本持平，那麼全年利潤有望增長5成到15億元，EPS約為0.25港元。

      按中報展望，風電在年底將達到3400MW的控股裝機，比年初的2700MW增長700MW或20%，這將是公司明年利潤的主要增長點。

      其它清潔能源（太陽能及分佈式能源等）儘管今年發電量增長了6倍，但由於基數尚小，故短期還難以貢獻利潤。

      公司參股39%的福清核電項目，共4台各1000MW的機組，第一期1000MW有望在明年投入運營，我們預計年淨利可達3億元以上，拉動整個公司利潤增長2成，這將是公司明年和未來幾年的主要增長點。

長安民生物流：中報業績疑有隱藏 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e88e.html