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回cindy問題-對匯豐的見解

之前有位Carrie小姐問匯豐:


http://realblog.zkiz.com/greatsoup/5238




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十個有九個都話買得過，但是都話要守，但是我覺得，現時已穿911低位，可能要挑戰98年低位50元，故我建議先在約50元買入一手，如股價在一/兩個月後仍在50元，就keep住繼續買，若購入後跌破50元，就沽剩一手，留作收息(50元，減一半派息都有8厘)。

.....


前兩日停牌是56塊多，我相信她已經買了一手，不過應該虧得不多。


今日下午有位cindy小姐問:


Hi 你好湯sir 今日HSBC話要供股.有貨走5走好呢?我D股走又輸好多.但5走我又驚驚.因為我有朋友話會見返上次低位.請你比我意見我.可以嗎?

她沒告訴我是甚麼股票，所以我也不能答，但今次我是想順便說一說匯豐。


我看上午停牌，必有大事發生，所以沒有作答。


結果在3時左右，公司有三項公佈


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090302/LTN20090302453_C.pdf


就算有售出法國業務及一買一賣總部賺到少少錢後，但因公司的貸款減值、商譽大減的影響而增加撇銷約170億美元，導致業績大倒退63%，至57億美金。


派息方面，末期息為10美仙，加上公司重新釐定漸進派息的政策，大削下年季度息55.6%，至8美仙。


高管已宣佈放棄現金花紅，改作以績效釐定的股份。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090302/LTN20090302465_C.pdf


宣佈12供5，以全面包銷基準，按其所在國家，包括英國、百慕大、及香港，以每股254便士、3.61美元(按1英鎊：1.42145美元計算)、28港元(1英鎊︰11.0236港元計算)，ADR則以18.05美元供股，集資177億美元(1,375億港元)，較英國停牌前價格484.21便士折讓47.5%、較香港停牌前價格56.95元折讓50.2%。較筆者執筆時的英國價格390.5便士折讓約34%。


供股完成後，第一級資本增至9.8%。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090302/LTN20090302477_C.pdf


公司宣佈結束美國融資消費貸款業務。


以我而言，我認為公司最大的問題已經消除，且公司的資本十分強勁，加上下年派息應有約34仙(即2.6港元，10仙+8仙x 3)，以40元計即有6.5厘股息，也不錯，所以我是建議大家供股的。但是今次供股極之不利小股東，因為最少要有12手，即4,800股，才能供5手完整的股票，以執筆時43港元計，即最少你要有21萬買匯豐才可以避免沒有碎股。


所以如果手上有少於12手的人士，建議先沽出正股，然後買供股權再供，或是後來補買正股，這最多虧損幾百元手續費，但省下一筆賣不出供股權、或是供出來有碎股，虧損幾個價位，的損失。


如果多於12手，但不是12手的倍數的人士，記緊買入12手以下(按你所持的手數而定)的股票，避免有碎股的發生。


最後一件事，Cindy小姐，如果你不告訴你有甚麼股票，我是很難回答的。如果你想繼續發問，請在這兒告訴我或是send e-mail到 greatsoup@gmail(不日回答)，當我看到留言，我會在一日內回答。

由Blog友的提問引發的一些見解。 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2992


巴黎：

單單以一間企業的財報，投資人是很難決定，數字是好是壞，是真是假，有時差不多的表面數字的兩間企業，其中一間隨時是粉飾而來，引 致最後股價下跌。正因如此，有部份本來不太專業的分析員便蟬過別枝，不再重視財務分析，而轉而注重圖表大勢，又或前景未來。其實，他們的所謂基本分析仍然 只停留在P/E，或今年比上年的"總"盈利增長多少而已，完全談不上是什麼分析。所以他們隨後以這些原因作的投資結果的失望，是非常自然的事。

Graham的書叫證券分析，而非證券財務分析，後者很易墮入買證券就非要接受已經煮好的財務報告、又被標准化是了不起的企業的想法。

事實是，證券分析，是要在財報標准下的數字中，將一些對投資回報的決定原全沒有作用、但因會計界的一些原因而要如此這般入賬的數字調整。

舉 一個例子，兩個物業投資人，分別買入兩間不同租金率的物業，甲的A物業為10%，乙的B物業為7%，A和B的Return on Assets就是10%和7%，單以物業回報率自然是A取勝。現在乙借50%資金，付餘下的按偈息2%，那現在乙君便以50元收到7元-1元 (0.5x2x100)的回報，亦即12%了，較甲君10%高。

因 此，單獨以ROE分析地產股，明顯不能看到兩間企業手上的物業，何者較優，如果是制造行業的ROA較高，就是運作優良，如果是銀行，就是好的資產和客戶， 如果是零售企業，就是好的管理、地舖位置、或貨品。這些都是企業的競爭優勢的反映，亦即很多人說的護城河，這些本來就可以從基本分析中發現，不需要像教科 書說一大論，而買股票是要知是否存在，有沒有減退，不是要追尋無淩的原因。

用同一個地產企業作比喻，如果這一次是開發，甲以現金買入A的地盆，乙以50%借貸買入B的地盆。地盆建築需時三年，乙每年付息2元，但是他可以資本化這些利息到B的地盆，因此在財報中的存倉地盆較A的大，而最後利潤，並因乙利息的支出的入賬法不顯示而兩者相同。

將兩點總和，我們的會計界的報告顯示，乙的盈利較高，而這時市場的分析員就會創造一些奇妙，例如乙企業的老板的神話作支持乙企業應該上升的原因了。

早 排瑞安地產為什麼大跌，我沒有分析過它，所以我無發言權。而我不分折它是因為我沒有留意到有人買入它的理由會令人產生興趣、衝動去分析它。例如，他們沒有 把資產中已資本化了的利息減除，作為交代它的真正的折讓，又或它相對同業的ROA和它的借貸比是否佔優和安全。 這些就是基本分析。老實說，連新天地的帳面值、租金回報率是多少也沒有談，那街口轉角的陳師奶買唐樓收租也要弄清楚的態度，不是更值得信賴嗎？當然，他們 又會說，買股是未來，要有資本潛力上升，我會問，你估陳師奶對那唐樓週邊可能發展引致升值清楚些，還是他們對瑞安在大陸的地盆的週邊發展的機會了解呢？

這非宏觀經濟、中西文化差異、基本分析或前景透視的爭辯，而是態度認真的問題，並不複習！

反擊近來報章對越秀房託(0405)的見解

昨日稍事休息，但仍有繼續閱讀報章，見到某部分財演及留意到梁凝光出來發表他的偉論。筆者留意到，某部分財演連連交易文件也並無細心閱讀，另外也對管理層的說話也一知半解就發言，覺得他們繼續誤人子弟，實在不該。現在，筆者就逐點逐點反擊這些錯誤的東西。

1. 蘋果日報: 曾淵滄

恒大以每平方米約3.3萬元買廣州珠江新城土地，不久前越秀地產（123）宣佈以每平方米約2.9萬元出售同屬一區的廣州最高大樓IFC給越秀房託（405），豈不是麪包比麪粉便宜？

按: 管理層已表明不賣物業，所以市價多少也就對其價值也沒有影響。另外他發行的單位是較現價至少折讓20-30%，相較物業估值12.5%的折讓，很肯定每單位的淨值被攤薄。

再者這物業回報率就算全面出租，回報就已經較本來的物業低，又因為稅項因素關係，它的所得稅是按25%徵收，相對現有物業的10%高，使IFC的回報和現有物業回報相距更大。

就此3點來講，收購是一項不具效益的收購。

2. 文匯報: 司馬敬

1. 　越房獲越秀地產（0123）注入廣州國際金融中心（IFC）的通函已公布，這宗作價134億元的物業交易雖被市場形容為「蛇吞象」，但在大股東越 秀地產在融資、補貼收入及放棄分派特別股息下，越房購入IFC後的淨負債比，只由27%增至30.6%，而好處是令資產市值規模由66億元大增至220億 元，使公司晉升為亞洲最大上市房託基金之一，資產組合已由原來的批發零售為主，擴大至甲級寫字樓、高端商場、五星級酒店及服務式公寓。

按: 負債率如計及遞延單位債務是40%，另外根據通函的折現率看，可見批發零售回報較高，商業寫字樓回報較低，今次多元化實在對公司的回報有影響，實在不具效率。

　根 據通函發表的2012年12月底盈利預測，越房在收購IFC前的現有物業可分派總額為2.34億（人民幣，下同），IFC可分派盈利將為3.13億元，合 共可分派總額增加至5.95億元。注資前每單位分派0.2197元，注資後因發行單位攤薄至0.2017元，但獲派特別股息6.35分，合共0.2652 元，小股東利益反增，股息回報率達6.8厘（以昨日升上3.89港元計）。

按: 首先，本年分派的21.97仙人民幣，是計及預提稅項4,770.7萬人民幣，大約折合約4.5仙人民幣，實際派息可達26.47仙人民幣，這是實際的派發。另外新分派的20.17仙的假設是包括大量補貼及折舊，實際如不計及這些補貼和折舊的話，大約損失約3億的分派，即約擴大後單位數字的分派約10仙人民幣，即是實際分派可能剩下10仙多，由此可見這收購對房託本質負面影響極大。

另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。

廣州IFC已水漲船高

　越房這次大注資將在7月 23日股東特別大會表決通過，在未完成交易前，IFC按每平方米的購入價為2.94萬元，但兩月來已水漲船高，恒大（3333）在6月18日以每方米 3.29萬作價購入IFC所處的珠江新城地皮而成為新地王，「麵粉貴過麵包價」，IFC資產實際上已大幅升值，有心水清者同越房計數，每股資產淨值已升至 6元，較現價3.89元折讓約4成，屬大超值房託。

按: 我不再反駁這段歪理，心水清的讀者可參看收購通函這一段。

根據通函所稱，「基於通函附錄三備考財務資料並計入(a)現有物業及該物業重估收益及遞延稅項相應增 加；及(b)根據補貼款項契約應收越秀地產現金（乃假設通函附錄三內的補貼資產相等於人民幣4.063億元）於二○一六年十二月三十一日或之前已悉數分 派，則每個基金單位資產淨值將由人民幣4.78元攤薄至人民幣3.69元（於二○二三年或前後悉數發行遞延基金單位時），攤薄22.8%。」

　大股東越秀地產已定下「互動資本循環模式」壯大越房，即如IFC一樣，日後將陸續注入 優質商業資產，令越房資產不斷壯大，在管理層採取100%派息政策下，具資產增值、租金上升空間大及高息率吸引下，越房可作為穩中求進的優質房託股佳選， 月底落實注資後，配售活動勢必吸引中長線基金垂青，股價有力挑戰4.36元年高位。

按: 正如文章此前提及，這些所謂模式都是傷害股東權益，唔好同大家講一些對洗腦的人講的大道理。另外，在配售上是大大攤薄了小股東的權益，這些失效的公司管治，又如何吸引大型投資者呢，你損害得房託，自然未來就到越秀地產(123)和越秀交通(1052)，所以連這些企業的價值都會受損。所以連提高估值也沒有可能。

另外，就算增加流通量，估值是不會提升的，雖然財務上的確有一項流通量溢價，但只是計死數的人先會信，實際上還要看看公司本質，上文稱，「你看看同類的冠君，收購朗豪坊物業後規模大了，但股價都是原地踏步。這段東西已證明是站不住腳。

領 匯本身資產質素較差，改進後租金提高，估值提高，槓桿下降，所以借錢利用低息優勢購入物業，並是無新增單位，提升了每單位的回報。這些交易使分派逐步提 升，也獲投資者認可，股價當然會升，但是越秀今次很明顯屬於第一類類似冠君的收購。收購後單位的折讓減少，派息減少，股價當然跌下去。」，已證明越秀走了錯的路子。

3. 蘋果日報: 陳永陸

當然，有些投資者會被早前股價一度急回所嚇怕，但我認為其原因，並非因為鯨吞 IFC或攤薄效應，而是發行新單位集資的批股價未有定案所致。自從公佈批股價不低於3.56元後，越房股價便見回升。

按: 根據通函，3.56元只是一個「說明性最高攤薄發行價」，其稱，「發行價將以越秀房產基金管理人與基金單位配售包銷商於基金單位配售定價日考慮市況後釐定。因此，將在最終融資結構採用的代價基金單位、遞延基金單位、配售基金單位及新銀行融資比例可能會與通函所述者有所不同。」，所以一連串假設就失效。

而根據新的延遞代價單位及在收購發行單位不得多於30億單位計算，其新配售價可低於2.98元，較之前的3.24元更低。

但據通函稱，「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平均收市價折讓超過20%」，以現時的10個交易日平均價3.741元計算，配售價可低至2.99元，較每股單位淨值5.70元，折讓47.5%。以上均可見對原有單位持有人的淨值造成重大損失，可見新補充方案是其實更不顧及股東利益的。

2. 由於越房會向現有單位持有人，派送每單位0.0635元的特別息，加上越地補貼 IFC經營毛利，預計往後仍可維持不變的派送政策，按昨日收市價計，正常收益仍可達7厘或以上，如再加特別息，年度化收益率逾九厘，單是看收益率已值得買入。

按: 筆者又要把這段說話不斷重覆。首先，本年分派的21.97仙人民幣，是計及預提稅項4,770.7萬人民幣，大約折合約 4.5仙人民幣，實際派息可達26.47仙人民幣，這是實際的派發。另外新分派的20.17仙的假設是包括大量補貼及折舊，實際如不計及這些補貼和折舊的 話，大約損失約3億的分派，即約擴大後單位數字的分派約10仙人民幣，即是實際分派可能剩下10仙多，折算3%由此可見這收購對房託本質負面影響極大。

另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。

3. 當然，有些投資者認為，購入 IFC及經過母公司今次財務安排後，收益會攤薄，但從另一個角度去看，如果越房維持現狀，每年也有七厘息；領匯及置富價格提升，主因就是可以向外買新資產。

按: 在收購後，息率只剩下5%，收購後負債率再上升至原來的水平，但是收購前都已經是這個負債比率，都是7%，買一些小項目，已經可以使回報上升，我不明白為何要多此一舉。

4. 在新交易下越房的資產質素既獲提升，而且過渡期又有母公司作收入保證，長遠而言越房可望財息兼收。

按: 質素提升不代表回報增加，母公司收入肯定是過於樂觀，補貼或許不足，房託本身就是財息兼收，但本次收購就是損害股東權益。今次陸叔是自己無知侮辱自己，他再這樣不做功課，盲目支持，就祝你好運。

4. 經濟日報對管理層報導

地鐵駁通 酒店試業

　　老杜昨日聽了梁凝光等講解整項交易細節，還收到不少有關新消息，好似其中一條接駁地鐵的通道已經開通，另一條亦會好快接上，整個項目的設定將恍如香港IFC，交通配套完善。

　 　至於頂層部分的四季酒店亦已開始試業，其中會議展覽場地還率先造成第一單生意，據聞是NIKE選中舉行新產品的發布會。至於高級公寓部分，亦會短期內開 幕，劉永杰表示，這類高級公寓異常缺乏，尤其廣州IFC附近都是商業區和美國領使館，只做這批外國駐廣州人員的生意都會應接不暇，相信招租反應將會持續理 想。至於寫字樓部分已落實中行、建行和雅居樂集團等租戶。

　　翻閱資料，越秀地產還有多個項目，包括財富中心、財富天地廣場、亞太世紀廣 場，劉永杰就話，像這類智能商廈發展年期都不少，像廣州IFC 2005年取得地皮，混凝土建築部分沒難度，最磨時間的反而是裝嵌設備及裝修部分。劉永杰又話，越秀集團擁有廣州國際金融中心5年期的命名權，但老杜料這 個珍貴命名權越秀系肯定不會輕易放手。

按: 這個是物業的優點，筆者無法反駁，我只以回報定輸贏。

但以香港的經驗來看，一線物業的價值是遠較二線物業低，在通函中可見，它們的折現率是5-5.25%，原有物業約7-9%，加上此前提及的稅項因素，以及單位是折價支付，更使收購不吸引，變相降低物業回報。另外，以本站網友的資料來看，這物業出租率較低，就算有地鐵還是人流較少，可以暫不具經濟效益。

筆者重申一次，這收購只有作價和規模，以及支付方式，並且很多方式都造成對原有股東的攤薄，所以就不合理。至於大原則購買這物業我是贊成的，如果越秀地產願意接筆者的意向修改收購方案，筆者是願意贊成這收購。

5. 星島日報對管理層報導

1. 由於交易數額巨大，越秀地產將對IFC的酒店及公寓部分進行經營毛利補貼，並設定每年經營毛利目標為每年2.684億元（人民幣，下同），據越秀集團投資者關係總監夏恒良透露，經過20%的壓力測試，若IFC酒店及公寓部分經營毛利未能達標，便會對該部分提供補貼，補貼總上限是6.1億元，為期五年。夏恒良估計，實際上補貼總額最多為4.5億元，剩餘金額則用於防範風險。

按: 一般來說，預期通常較為樂觀，所以就不要信太多了。筆者相信酒店初期大約3年，都不會有產生太大的利潤，所以補貼會較大。到第4年站穩陣腳，補貼才開始減少，所以筆者認為這筆錯按照速度，大約3年就會全部耗光，使分派大幅下降。

2. 越秀房託主席梁凝光表示，同時，今年該公司會向每基金單位派發0.0635元特別股息，以彌補因該交易增發新股而造成的攤薄效應（估計每基金單位分配減少約0.018元），該交易獲股東通過後，便可派法特別股息，以彌補小股東因灘薄效應所造成的損失。

按: 正如上文所稱，「另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。」

6. 南華早報對收購的報導
Yuexiu defends bid to shift Guangzhou centre into reit    

Guangzhou-based developer Yuexiu Property yesterday defended its plan to inject Guangzhou International Finance Centre into its real estate investment trust Yuexiu reit, after criticism of the deal.

The developer's announcement on May 28 of the planned 13.44 billion yuan (HK$16.46 billion) asset injection into Yuexiu reit led to a fall in the share prices of both companies when they resumed trading the next day. Yuexiu reit slumped 7.1 per cent to HK$3.68, and Yuexiu Property dropped 2.15 per cent to HK$1.82.

The fall reflected market concerns about leasing space in the world's 10th-tallest building.

Shareholders will hold an extraordinary general meeting to vote on the proposal on July 23.

[Leasing of] office space at Guangzhou International Finance Centre has improved from 52 per cent at the end of March to 60 per cent on June 15. We're confident that the occupancy rate will increase to 70 per cent at the end of this year, Alan Ha, investor relations director of Yuexiu's capital department, said yesterday.

The company said the building had a special significance in the city, and commanded a rental premium.

As it's a landmark building in the city, its office rent is 30 per cent higher than that of Swire Properties' Taikoo Hui in Guangzhou, said Liang Ningguang, chairman of Yuexiu reit.

Although the supply of office space will remain high this year, according to Jones Lang LaSalle, Ha said about half of the new offices would be earmarked for the use of the developers.

He also quoted Jones Lang LaSalle as saying the vacancy rate for high-end grade-A offices in Zhujiang New Town would stay at 10 per cent for the next few years.

As hotel and serviced apartments at Guangzhou International Finance Centre had yet to come onstream, the developer would also subsidise them to the tune of 610 million yuan to ensure it met its targeted operating profit each year. Shares in Yuexiu Property closed 2.12 per cent higher at HK$1.93 yesterday. Yuexiu reit rose 1.04 per cent to HK$3.89.

按: 基本上是一些老點子，都是空話白話，連派息的影響都無提過，不停在洗腦。

7. 總結

我勸梁凝光和夏恆良和一班財演別要講大話或誤導人了了。這物業本來回報已經夠差，補貼也不見得有多大作用，加上這樣導致股東攤薄的條件，本來就是對股東不利，為何還要這樣呢。擺明老闆叫你去死，你還要去死，筆者已多次講明，如果作價適合，縮小規模，改作供股，減少攤薄就會接受，你們還要執迷不悔? 只要一通過，大家以後就沒人信任你們了，股價的基礎就是大家的信心，大家對你沒信心，股價又會如何好，集資又哪能成功? 搞到整個集團股價低落，損失集資能力，這就是你做的事情的後果。

不是我的預測準　是我的見解最有趣

2013-10-07  TCW

今年六月，由華爾街分析師所創辦、美國最大的獨立網路財經科技媒體﹁Business Insider﹂，票選出華爾街最聰明的十二個人。 其中唯一一位非白人臉孔，是台灣出生長大的吳至偉。他的分析意見，每天左右了高達三千七百多億美元（約合新台幣十一兆元）的金融交易！ 該媒體這麼形容吳至偉：「身為美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）全球利率與匯率研究部門主管，他必須同時追蹤許多不同的指標，對那些研究全球總體經濟的人，吳至偉的看法總是必讀的（a must-read）。」 跟他並列在﹁最聰明﹂榜單上的，包括有接替金磚之父歐尼爾（Jim O'Neill）出任高盛（Goldman Sachs）首席經濟學家的哈祖斯（Jan Hatzius）、華爾街石油權威花旗（Citi）全球商品研究部主管摩斯（Edward Morse）等大咖。 吳至偉所領軍的部門，去年在《機構投資人雜誌》（Institutional Investor）評比中拿下四個獎項的前三名，尤其，外匯研究部門在他到職的三年內，從第七名大幅躍升為第二名。他所屬的美銀美林是全球第二大投資銀行，全球市占率約七．五％。若以全球每天外匯市場交易量約四兆美元、債券市場為一兆美元來換算，每天有高達三千七百多億美元的買賣，都必須參考這位台灣囝仔的分析報告。 「真的了不起！」摩根士丹利前研究部主管王安亞，曾在美國投資銀行工作過，深知華爾街裡華人一級主管絕對是鳳毛麟角。他分析，華人能在以白人菁英為主的華爾街爬到這等位階，一定要智力極高、在各方面都很優秀，才能脫穎而出。 華爾街彙集全球最頂尖的人才，吳至偉如何做到「最聰明」？ 「人們願意聽我的看法，不是因為我的預測最準，而是因為我的見解最有趣、最有新意。」吳至偉說，預測正確度當然很重要，但頂尖投資人對市場早有定見，「他們要的不是預測，而是希望我提供他們沒想到的觀點、挑戰他們的想法。」 這，正是他在聰明人當中，成為最聰明的原因：敢於與眾不同、勇於唱反調。這個個性，讓他成為華爾街明星分析師，卻也讓他在台灣教育體系裡吃足了苦頭。 從闖禍精到失去鬥志小二老師的狠話擊倒他，緊急轉學 出身自台灣老牌的「美琪藥皂」家族，吳至偉的家族事業曾拿下台灣最大香皂、藥皂市占率。身為家族長孫，他受的寵愛與被賦予的期待都特別大，但從小腦袋瓜轉不停的他卻異常調皮。「一天到晚惡作劇，」吳至偉的母親、蒙特梭利幼稚園校長胡蘭還記得，其他三個子女闖的禍加總再乘上十，都沒他一個人多，「什麼都要唱反調。」 新光集團創辦人吳火獅的外孫女郭思薈，是幼稚園、小學時與他一起罰站的「站友」。她回憶，吳至偉在班上除了搗蛋，還常常煩人的追問為什麼，不了解他的師長總覺得是在挑釁、狡辯。在家裡備受寵愛的他，到了學校卻動不動被老師罰站、挨丟板擦、嘴巴貼膠布、上夾子，什麼「酷刑」都嘗過，乖寶寶學生都對他敬而遠之。 雖然吳至偉很愛看書，閱讀量比同齡學生還大，但不習慣填鴨教學的他，成績總是吊車尾。「他考倒數第一名時，我說，恭喜你，再也無法往下掉了，只能往上爬。」胡蘭笑著說。 但是，當他反叛的個性徹底惹毛老師，國小二年級老師的一番狠話，反過來嚴重打擊他的自信心。「有一天他回家說，老師說我是不會好的，老師說我是短命的皇帝，」胡蘭回憶。那位老師甚至批評他的原名「吳大偉」取得「太好了」，因為他「一點也不會偉大」。 「那些話傷了他的心。」郭思薈還記得好同學難過的模樣。為了挽救失去鬥志的兒子，胡蘭堅持把他與弟弟妹妹一起轉離再興小學，為他改名吳至偉，換新環境從頭建立他的自信。體認到台灣教育體制可能不適合兒子，胡蘭當時就決定，無論如何要讓這孩子到美國讀高中。 從遭霸凌到擔任領袖在美國讀高中，存活是最大的磨練 沒想到，出國求學等著他的，是這輩子最大的考驗，卻也是他後來能擠入華爾街白人圈子的關鍵。 「能從高中存活下來，我就能在任何環境下存活。」吳至偉一講起那長達兩年被霸凌的經歷，語氣還是有點激動。過去，一般台灣人把孩子送到美國讀高中，大多選擇美國西岸華人較多、離市區較近的學校，有會說中文的同學互相照應。但胡蘭一心把他送到「鳥不生蛋」、學生幾乎全是白人的東岸學校，好好閉關磨練英語。 當時只有一般台灣國三學生英文程度的他，英文能力全校最差。隻身在外，人生地不熟，成了被毆打霸凌的最佳標靶。 不願丟臉逃回台灣，吳至偉只能咬牙想辦法生存。「我思考生存的最佳策略，第一件要克服的就是英文。」他發現，想打入白人學生圈子，一定要用道地的口音、完美的用法講英文。於是，他每天在宿舍十點熄燈就寢後，摸黑躲到宿舍地下室，拿著《時代》（Time）雜誌大聲朗讀練習。胡蘭還記得吳至偉暑假時帶回家的破爛字典，「他背字典，把字典翻到不能再破，隨便講個字，不用找，一翻就到那一頁。」 接著，他研究「如何在美國人自己的競技場上打敗他們」。吳至偉判斷美國高中課程約等於台灣國中程度，所以決定不把心思放在課業上，而是用心融入美國社會。他加入籃球隊、聽搖滾樂，積極參與學校活動、擔任宿舍幹部，到了高中三年級時，不但沒被霸凌出身體或心靈上的創傷，反而交了朋友，並被學校選拔為學生領袖。「代表我已經被那個團體接納成為一分子了。」吳至偉說。 這些磨練，是他能從一個台灣人，融入華爾街的生存本事，但能躋身上層，則是他對職場上「認錯」的體悟。 從藝術人到經濟學家鄭周永的眼淚，讓他體會認錯力量 大學念藝術史，原本想投入電影圈，後來為了生存，研究所改攻經濟學博士的吳至偉，當他以第一名優異成績取得美國哥倫比亞大學經濟學博士，並獲得令人稱羨的國際貨幣基金（IMF）職缺，職涯第二年就遇上亞洲五十年來最大的金融風暴。 那是一九九七年感恩節前一天，西方傳統長假前夕，國際貨幣基金接到貨幣狂貶瀕臨崩潰的韓國求援，吳至偉自願取消休假赴任，是第一位抵韓的國際貨幣基金員工。 當晚，身為菜鳥的他獲邀與當時八十多歲的現代集團創辦人鄭周永餐敘，兩位現代子公司總裁恭敬的站在一旁待命。用餐到一半，鄭周永離席接電話，回來時卻老淚縱橫，因為現代油輪抵達沙烏地阿拉伯準備買石油時，竟因韓元幣值狂瀉而被拒絕，為了區區一百萬美元，遭受人生莫大羞辱。 被這一幕深深震撼的吳至偉，看到韓國全國悲憤之餘，願意忍辱檢討、以開放態度接受國際貨幣基金檢查、大刀闊斧進行改革；相較之下，日本卻不肯面對現實，對於問題遮遮掩掩、沒有決心推動改革，「這注定了兩個國家在之後十年截然不同的發展。」吳至偉說。 這讓他深深體會到認錯的力量。學會認錯，是他的職涯大躍升的關鍵。二○○一年，他被花旗銀行延攬擔任歐洲、中東、非洲新興市場匯率分析師。一般分析師預測錯誤時，通常對錯誤輕描淡寫。但吳至偉卻不然，不論預測正確或錯誤，他都會在下一份報告中檢討自己的看法。 也就在這段期間，他遇上了分析師最害怕的惡夢：預測嚴重失準。 從分析師到團隊主管勇於認錯又愛唱反調，讓富豪埋單 二○○三年匈牙利發生金融危機，他在報告中胸有成竹判定匈牙利貨幣將大跌，結果卻是逆勢大漲。被市場狠打了一巴掌後，他撰寫了一份很長的報告，承認自己「完全錯了」。這份報告讓他大大出名，「不知道大家是感動還是怎樣，客戶都說：吳至偉有勇氣承認錯誤。」對這樣的回應，他至今仍覺得不可思議。 沒多久，更大的回響來了。英國巴克萊（Barclays）資本徵求一位全球外匯研究部門主管，該公司一位非常重量級客戶熱情推薦吳至偉，理由是：「吳是個誠實的人。」二○○四年，他由一介沒有管理經驗、沒研究過已開發市場的小分析師，職位三級跳，成了負責全球匯率市場的主管。 在巴克萊的第一年，他一口氣聘了三位IQ超高的博士畢業生，其中一位還曾是知名物理學家霍金（Stephen Hawking）麾下的高材生。「我以為有這三名比我還聰明的天才，就可以打敗華爾街其他團隊，」吳至偉說，結果選才方向錯誤，加上磨合不良，第一次當主管，三個人都在一年內離職，「這是我這輩子最大的失敗之一。」 從錯誤中學習，在巴克萊六年內，吳至偉把外匯研究部門從全球排名第八，提升到排名第二名，他的名聲也在金融圈中快速竄起。 若說認錯是他的職場直升機，唱反調則是助他更上層樓的推力。小時候愛挑戰權威的叛逆性格，這時意外發揮了功能。原來，他總在股市上漲時，反向思考有什麼變數可能讓市場反轉，或是研究指數繼續上漲將衍生出什麼問題；下跌時亦然。不走其他分析師保守的老路，他的分析報告，總能提供挑戰市場既有想法，成了爭相閱讀的觀點。 二○一○年，美銀美林為了能更全面的解析總體經濟情勢，決定首開全球主要投資銀行的先例，將匯率、利率兩個重要研究部門整合為一，只由一位主管領軍。這麼大膽的嘗試，美銀美林想到了在市場上以創造力著名的吳至偉。 「走直線雖然最快，但有時人生彎彎曲曲的走，原以為是浪費時間、不知何時能用上的經驗，反而能幫自己走得更遠。」這是當年吳至偉從全班最後一名，如今成了華爾街最聰明的人，最想跟年輕人分享的心路歷程。 【延伸閱讀】研究全球總經，吳至偉的看法必讀！—2013年華爾街最聰明12人 姓名：吳至偉 現職：美銀美林全球利率與匯率研究部主管 評價：有能力同時追蹤大量不同指標，總經看法必讀 姓名：Edward Morse 現職：花旗全球大宗商品研究主管 評價：聰明投資人一定會參考他的原油市場權威意見 姓名：Jeffrey Currie 現職：高盛大宗商品研究主管 評價：必讀他的油價與商品等分析報告 姓名：Jan Hatzius 現職：高盛首席經濟學家 評價：勇於發表與眾不同的意見，在2007、2010年精準預測衰退 姓名：Jeff Gundlach 現職：DoubleLine執行長 評價：準確預測利率、看空蘋果、並在買進日股時放空日圓 姓名：Ray Dalio 現職：Bridgewater創辦人 評價：負責管理全球最大的避險基金，是最成功的避險基金經理人 姓名：David Bianco 現職：德意志銀行首席美國經濟學家 評價：2011年預測股市即將上漲後，走勢下挫，但事後證明他是對的 姓名：Howard Marks 現職：Oaktree Capital Management董事長 評價：巴菲特說，只要在電子郵件看到他的分析報告，一定第1個點閱 姓名：Drew Matus 現職：瑞銀資深美國經濟學家 評價：他從不懼怕做出與眾不同的分析結論 姓名：Michael Hartnett 現職：美銀美林首席投資策略分析師 評價：領先市場預測資金由債券市場流向股市 姓名：David Rosenberg 現職：Gluskin Sheff首席經濟學家 評價：2010年準確看空10年期債券殖利率，從末日博士麥嘉華手上贏了1瓶威士忌 姓名：Gerard Minack 現職：摩根士丹利前全球已開發市場策略研究主管 評價：他的看法常能在時間的考驗中勝出 資料來源：Business Insider 【延伸閱讀】美琪藥皂第三代 家人吐槽搏感情 採訪吳至偉這天，約在他台北市大安區的住家進行訪談，進屋後迎來的卻是個大驚喜：一家子全都在座。原來，實在是因他行程緊湊、回台時間極短，這是家人與他相處僅有的寶貴時間。 訪談中，在家人「哇！我沒聽過你講這段。」的陣陣讚嘆聲中，冷不防出現暗槍，「你的弱點是什麼？」記者還沒機會丟出這個尖銳問題，就被吳媽媽胡蘭搶了先。看著優秀的寶貝兒子，身為知名幼教專家的胡蘭臉上滿是驕傲，卻仍堅持不過度稱讚孩子，直說華爾街最聰明的人頭銜，「沒什麼稀奇！」 吳家是台灣已傳承三代的世家，以生產美琪藥皂、彎彎香皂聞名的瑪莉美琪化工，曾是全台最大的香皂、藥皂品牌。雖然近二十多來因進口香皂競爭、沐浴乳取代效應，本土香皂市占率萎縮，但美琪家族除了推出沐浴乳、切入代工並將產品外銷大陸，家族成員也多角化經營、開枝散葉。 董事長吳紹麟曾參與投資普利擎汽車保養公司，胡蘭則引進國際教育體系，創立蒙特梭利幼稚園；拿到哥倫比亞大學MBA學位的弟弟吳英偉，在接棒擔任家族企業總經理之前，創業成立哥大英語，經營兒童英語教育事業。觀光股新秀瓦城泰統的董事長夫人吳丹鳳也是吳家女兒，她與夫婿、瓦城董事長徐承義兩人身價合計超過新台幣十五億元！ 這也難怪，胡蘭從頭到尾很堅持：「我不覺得他比弟妹優秀。」「他沒有比較Smart（聰明）。」 那吳至偉的弱點到底是什麼？沉吟老半天，他終於承認，有時自己太過於執著與眾不同，難免落入為了挑戰別人觀點而刻意挑戰的陷阱。「就是show off（愛現）！」只有老媽胡蘭，才能給出這麼犀利的評語。

關於味皇兄對匹克安踏的一文見解澄清

(按: 筆者的倉位現持有超過5%的匹克股權，故可能有利益衝突，特此告知。)

前三日，味皇在文中寫了一篇「安踏匹克業績」，筆者因為對這些體育股有些補充，對文章中的某些內容需要作出一些澄清。

1. 手上有現金幾十億,唔怕缺水,足以保證派息,但無謂的借錢代表手上的資金受限制
按: 雖然在中期報告中，借款由4.9億人民幣，增至10.23億人民幣，雖然沒有提及借錢的用途是甚麼，但從存款的數字看來，其實他們應該把所得的資金做了定期存款。

根據上年的年報中，可以看到借款的利率可以低至1.85%，至於這批借款，根據年報會計報表附註18和20，是以金融資產為抵押，這批金融資產的回報率是4.50%，所以可以看到，如果他們持有一年，這批資產就替他們賺了2.65%的息差，如果以4.9億本金計息，獲利大約1,298.5萬，就算做定期，利率最少也有3.05%，也可以賺取1.2%的息差，即是每1億的定期存款，就可以賺120萬了，還未計及升值帶來的匯兌損益，所以真是獲利不錯的生意。所以所謂的「純利8億，現金流10億,盈利應該冇問題，不過現金流有突仲借錢就多少講唔過去」，是完全不成立，因為借港幣，存人仔是套息獲利行為。

在銀行來說，如果以一家在國內及香港也有分行的銀行來看，以國內十足定期擔保在香港的港幣借款，一來國內以較低的利息可以做大存款基數，二來香港這邊也可以利用從存戶吸回來的無息存款賺得一定息差，所以可謂一舉兩得，問題只是在於自己的庫務管理上呢。




2. 同安踏唔同,匹克的分銷支出增加唔多,代表匹克賣的貨並沒有打折,除非佢將分銷支出轉入行政支出啦
按: 根據中期報告所述，分銷支出增加不多，只是因為補貼增加，不關打折的事。如果關於打折的問題，應該轉看毛利部分，毛利增加的原因，確實是無增加折扣，加上採用新原料所致。他寫的「營業額微升，毛利升兩成」，才是真正目的。

3. 存貨同營業額同步微增，經營沒有惡化，營業額為存貨3倍多D，存貨周轉差過安踏，今期盈利大增主要是因為毛利率上升，但一般存貨周轉率越慢毛利率就會越低，具體數字味皇說不出來，但不要過度期待毛利率會一直增加，如果匹克想增長的話，必須由營業額帶動
首先我們要了解其實體育用品的下家的分銷商，我們把存貨賣給分銷商，然後取回的是應收帳款，至於分銷商如何出售他們的貨給零售商，根本無人會看得清楚，如果品牌商猛塞貨給分銷商，品牌商的存貨會低不少，應收或現金會高企，咁條數就會好靚，但下底的分銷商賣唔到貨，品牌商條數就難於維持了。

所以體育用品分銷商的數字，不可只要看存貨和應收帳，還要看清楚庫銷比，即是庫存和零售銷售數量的比較。以2013年可比數字來看，匹克是少於4個月，至於安踏是4.5個月左右，所以從側面觀之，安踏數字雖較好，但銷售頗為激進，匹克數字差，但銷售情況不錯，所以如果匹克較為激進，以同一基準下，匹克會走得較好。他可以再用提升毛利，稍後提會庫銷比，用來做靚盤數，推高營業額。

存貨還有一個可看到的情況的是，品牌商對於他的產品的信心程度，如果對銷售樂觀，品牌商會在季度前增加存貨，以應需求，所以兩者其實也在預期銷售增加吧。

4. 不過要注意，這是外國經銷商入的第一批貨，如果他們又是「屯貨寄賣」的話，就會重演返早幾年發生係大陸的劇情，具體睇匹克第時會唔會炒高配售就可以分辨
匹克做的戰略是推高貨品質量，加上贊助外國的球隊球星，打開外銷高毛利市場，從而反攻被外國品牌攻陷一二線市場的困境，並做好三四線市場的品牌優勢，建立競爭壁壘，增加了自身抵抗力，所以在品牌出眾，價格較對較廉，加上適合定位，成功機會不小，只是看看國內能不能成功突破了，是一個穩守突擊的戰術，我也認同味皇的分析，可能是第一批大額貨，但之後配不配售，相信在資金充裕丁，機會應不大。

5.寫在最後，安踏同匹克都是好多現金又借錢，相信遲下出業績的特步同361也是一樣，由於大陸非常興親朋戚友之間拆借資金，因此賬面現金一直都只能是賬面的可能性是存在的，不能動用的話就最好不要當佢地現金牛，而更關注其盈利能力，特別是有不肖親戚的前科下
按(1)的分析，其實他們做的是正規的存人仔定期，借美港元貸款，是一定大型的套息行為。個人認為，其實資金的真實情況非常高，如果是當品牌商的特別外快比較好，不必過份擔憂是否拆借資金。

總的來說，味皇兄的擔憂是存在，但他說的東西機會是不大的，部分資料可能是對資料有誤解，所以不必擔憂他所說的情況變成現實。

中國抑郁癥患者占全國人口4.2% 中醫心理學提出獨到見解

隨著現代信息科技的發展，社會節奏加快，人的心理壓力也相應增加，心理疾病在全球蔓延。世界衛生組織(WHO)最新報告顯示，2015年，全球超過3億人受抑郁癥困擾，約占全球人口的4.3%。中國抑郁癥病例占全國人口的4.2%。

據世界衛生組織公布的數字顯示，全球近一半抑郁癥患者居住在東南亞地區和西太平洋地區(包括印度和中國)，這也反映出這兩個地區人口相對較多。2005年至2015年間，抑郁癥總人數增加了18.4%。同時，抑郁癥導致的自殺行為是15歲至29歲人群死亡的第二大原因。

世界衛生組織預測，到2020年，抑郁癥將成為全球第二大疾病負擔。此外，抑郁癥和焦慮癥將每年導致超過一萬億美元的經濟損失。

抑郁癥，既沒有傳染性，也不是器質性疾病，抑郁是有生理易感性基礎，與外界環境發生互相作用，反饋到自身從而表現出一系列的稱之為“抑郁癥狀”的動態過程。

“大量臨床實踐證實，誘發抑郁癥的刺激強度並非都處於高水平，這些刺激可能大部分人都可以應對而不出現癥狀，但抑郁癥患者卻無法成功應對，這提示我們抑郁癥患者本身存在的‘易感性’可能是其發病的根本原因，這與‘正氣存內，邪不可幹’的道理一致。” 中國中醫科學院廣安門醫院原副院長汪衛東教授在接受第一財經記者采訪時表示。

中醫的原理在於循證醫學，在汪衛東看來，只有找到了病因，才能從根上來治療。

在全球範圍內，抑郁癥被列為非致命健康損失的最大“貢獻者”之一，占所有“總傷殘損失健康生命年”的7.5%。其中，中國抑郁障礙患病率為4.2%，自殺風險正是抑郁病的根結所在。目前，現代醫學對抑郁癥的治療主要包括三類方法：藥物治療、心理治療及電抽搐治療，一線治療仍然是藥物治療。

“抑郁癥是一種高患病率、高複發率、高致殘率及高自殺率的嚴重精神疾患，但是藥物治療存在著副作用、患者服藥依從性差、起效時間慢、治療周期長、作用範圍有限、複發率高等問題。”汪衛東表示。

他還表示，“臨床實踐發現，人格易感性在抑郁癥發病的過程中具有重要作用，目前治療方法無法糾正易感性是抑郁癥治療療效較低且難以持久的重要原因。”

西方心理學對於抑郁癥人格易感性的研究發現，有許多的研究表明神經質、內傾性、意誌薄弱、無責任感與抑郁癥有密切的聯系。而在汪衛東的中醫心理學的研究過程發現，抑郁癥患者存在與“膽氣虛”密切相關的癥狀，膽氣虛弱體質的個體多憂愁寡斷，思慮善憂，稍微遇事即憂愁不解，善驚易怯。

“目前對於抑郁癥的心理治療中證據強度最高的是認知行為療法，能夠有效地改善抑郁癥的臨床癥狀，療效與藥物治療相當，治療抑郁癥的有效率為41.6%。但是這個治療方式需要專業培訓的醫生、漫長的療程、經濟上的負擔以及0~50%的抑郁癥複發率，使得部分患者放棄這種治療而轉向其他的治療方法。”汪衛東表示。

在中醫思維指導下的中醫心理學，對於中國人的抑郁癥的發生發展以及治療有獨到見解，在心理治療方面，更加註重心身同治，達到治病求本的效果。

在汪衛東20多年的研究中發現了中醫心理學對抑郁癥的治療方法，通過低阻抗意念導入療法(以下簡稱TIP療法)，把中醫傳統氣功療法與西方的催眠療法和認知療法進行某種結合，通過言語的和行為的誘導，使被治療者進入某種從清醒到睡眠這個過程的中間狀態，治療者根據治療需要，將言語和行為信息組成的某種“理念、觀念”導入給被治療者，影響被治療者的記憶和內隱認知，並達到某種心理治療與心理康複作用的治療方法。

“TIP的創立經由20余年的實踐而來，目前，已經發展成為比較完整的技術體系，屬於中醫現代心理療法，有效率為69%。”汪衛東表示。

目前TIP技術已經獲得北京市中醫藥管理局審批。中醫心理TIP技術用於失眠癥、抑郁癥等疾患的治療，已經取得數據顯示，其對失眠癥、抑郁癥癥狀改善明顯，TIP技術目前已經形成了較為規範的治療抑郁癥臨床操作規範體系，廣泛應用於臨床輕中度和部分中度抑郁癥的臨床治療。