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8217長安民生物流-戴維斯雙擊 歲寒知松柏

8217長安民生物流目前的靜態估值不及長城汽車和長安汽車的三分之一，在業績持續向好，加大分紅和轉主板的同時，它是否能如長城汽車H股般，完成一次戴維斯雙擊？

證券市場週刊特約作者--歲寒/文

去年底以來，由於長安福特和長安汽車本部的產銷量呈現爆髮式增長，000625長安汽車A和200625長安B的股價高歌猛進，不到半年就翻了一倍，其中長安B漲幅超過200%。今年長安系的產銷量同比環比仍在增長，銷售形勢一片大好，所以看好這兩個股票的人有增無減。

做為長安福特與長安汽車本部的整車和零部件運輸企業，並且同屬中國兵器裝備集團旗下的孫公司，港股08217長安民生物流，儘管業績增長財務穩健，PE、PB更是低了70%以上，但股價卻靜如處子，待字閨中而無人問津，這其間是否蘊藏著巨大的投資機會？

超強股東與袖珍上市公司

重慶長安民生物流股份有限公司於2001年由長安汽車集團和民生實業發起設立，主要業務是汽車及相關零配件的運輸，其中：按業務分，約7成收入為整車運輸；按客戶分，相關聯的長安系佔比近8成。

目前它的三大非流通股東（8217是H股）分別是長安工業、美集物流和民生實業，合計持股66%，其中長安工業持股略多，佔25.44%，為單一最大股東。

圖1：8217股東結構，摘自年報。

第一大股東長安工業是中國兵器裝備集團（即中國南方工業集團公司）的全資子公司，國內上市的長安汽車第一大股東中國長安汽車集團股份有限公司是兵裝集團的控股子公司，其資產超過千億。長安汽車的前身是1862年李鴻章創辦的上海洋炮局，距今已有150年的歷史，是中國近代史上第一家工業企業。而兵裝集團的資產和收入都超過2000億元，為世界500強和中國30強企業，真正是歷史悠久實力雄厚。

持股20.74%的第二大股東美集物流是新加坡上市的海皇輪船的全資子公司，於2002年增資加入，海皇輪船的控股股東是淡馬錫。海皇成立於1968年，目前為全球第七大集裝箱貨運集團，年收入超過100億美元。美集物流年收入超過100億人民幣，它是全球第二大汽車物流公司，在中國有幾家全資子公司，與聯想集團還有一家叫志勤美集的合資公司，實力不俗。

第三大股東民生實業的前身為著名愛國企業家盧作孚先生於1925年創立的民生公司，解放前民生公司是中國最大和最有影響的民營企業集團，其先進的管理和優良的服務及以愛國主義為核心的民生精神享譽中國，蜚聲海外。民生公司為抗日戰爭，為中國的命運付出了慘重的代價，但在公私合營和「三反五反」的衝擊下，盧作孚於1952年服藥自殺。

1984年，盧作孚先生的兒子盧國紀（8217的非執行董事）重建民生實業集團，目前民生實業集團的總資產為20億元，為中國物流30強企業。2010年，盧國紀和兒子盧曉鐘（8217的執行董事，全國政協常委）宣佈將民生實業70%的股權捐贈予重慶政府，民生實業因此變成國有企業，實際控制人為重慶市國資委。（六十年一甲子，輪迴，唉。）

由此看來，8217的三大股東中長安工業和民生實業是中國國有企業，而美集物流實質上是新加坡國有企業，都是業內巨頭，它們總的收入和資產規模以千億計。但三巨頭合資的8217，資產僅20億，收入40億，市值更只有10億元（其中流通市值不到4億元），完全不在一個量級上。

長安工業背後的長安汽車，是中國四大汽車製造商之一, 為公司的發展提供了巨大的客戶資源；美集物流有限公司, 作為全球著名的成熟物流供應商，為8217發展提供現代化的物流管理科技及專業知識和經驗；而民生集團，為國內最大民營航運企業之一, 為企業提供雄厚的物流載體，這是一組黃金搭檔。

8217擁有17人的超豪華董事會，包括執行董事5人，非執行董事6人，獨立董事6人。執行董事中，擁有3人的長安系明顯佔主導，民生和美集各1人；非執行董事中，三大股東各2人。這17名董事，只有4人在上市公司領取薪酬，2012年合計64.6萬元，金額很小。

實力強大的股東和陣營豪華的董事會，既能為8217的發展提供堅強後盾，也能在關聯交易上形成相互牽制，並足以打消市場對8217財務和業務真實性、可持續性方面的質疑。

業務關聯與福特發力

8217在2001年成立時的初衷，就是要為同年成立的長安福特提供專業汽車物流服務，所以它的主營業務中一直有近半來自長安福特。另外，它還有2成多的收入來自長安汽車本部，1成收入來自長安汽車的其它子公司，即來自長安系的關聯業務收入佔比8成。長安系，特別是長安福特和長安本部的銷售量，與8217的收入關係密切。

按照長安汽車每月公告的汽車銷售量，以及8217每年年報上披露的各關聯公司收入佔比，筆者將過去5年長安系相關公司的年度銷售量進行加權計算，與8217的各年總收入進行對照，發現兩者有明顯的相關性。（由於存在運輸價格波動和收入確認的時間差，季度數據相關性較弱，此處不再附圖）

對照圖2和圖3，我們可以發現按年度計算的淨利潤率及收入銷量比相對平穩，波幅不大。而長安系相關公司的銷售數量與8217的收入及利潤，向上趨勢都比較明顯。

佔8217收入近半的最大客戶，長安福特馬自達汽車有限公司也是三角股權結構（長福馬亦是長安汽車AB股主要利潤來源），但長安和馬自達基本是出工不出力，所以福特汽車一直沒有動力在中國本土化新車，去年福特終於把最弱的馬自達給踢了出去，公司也更名為長安福特汽車有限公司。

做為全球汽車巨頭的福特，去年它在中國的總銷售量才50萬輛，在全球最大市場的中國，銷售量還不到它總量的一成，這相比美國的通用、德國的大眾、日本的豐田本田、韓國的現代和起亞，福特差了一個數量級。福特知恥後勇，提出了雙15計劃，即在2015年前向中國投入15款新車，其中多數會國產化，按其投資佈局分析，大部分新車型將會落戶長安福特，少部分給江鈴汽車。

在踢出馬自達後，長安福特公司的股權變成長安與福特各佔一半，福特的積極性大增。由於新車型持續推出，長安福特最近2個季度的產銷量，完全可以用井噴來形容。

今年一季度，長安福特的銷售量同比增長了90%，由於「翼虎」還沒放量，「翼博」和新款「蒙迪歐」還沒量產，所以預計二季度長安福特的銷售會更好。

我們可以去車行問問，今年賣得最火的是哪家公司的。也可以留意一下街上的新車，是不是福特系最多。新浪網汽車版塊裡，小轎車裡目前福克斯銷量排第1，SUV裡翼虎關注度第1，翼博第4。像翼虎，目前是加價2.5萬都還要下半年才有車可提。

合計佔8217收入3成的長安汽車本部和河北長安商用汽車公司，今年一季度的銷售量也不錯，同比增長了4成。

圖4：2009年以來8217各季銷售收入與利潤，數據來自公司財報

而8217去年4季度的收入達到11.6億元，創下歷史新高，單季利潤0.69億元，僅次於2011年二、三季度。按目前形勢估計，8217年今年的銷售收入和利潤都將創出歷史新高。

加大分紅及轉主板與大股東的意圖

眾所周知，香港投資者特別偏好分紅，不分紅或分紅少的上市公司很難獲得市場認同和高估值，在創業板這個垃圾堆裡尤其如此。

8217於2006年初在香港創業板上市，發行5500萬H股，招股價2.7港元，募集資金1.48億港元。上市後，它每年僅將利潤的一成用於派息，至2011年累計派息每股0.76人民幣。

由於8217三大股東持有的股份不能在二級市場上流通，所以大股東和管理層維護二級市場的意願不強。而看上去優秀的財務數據對比較低的分紅率，結合極小的成交換手率，這大概是它股價和成交量長期低迷的主要原因。

2012年年報，8217在利潤同比下降18%的情況下，宣佈每股派息0.3人民幣，比2011年每股0.16元幾乎翻倍，派息比率急升到24%，這無疑釋放了一個非常積極的信號。

香港創業板由於進入門檻很低，沒有盈利要求，裡邊垃圾成堆，基本已被投資者們拋棄，所以業績好一點的公司，都會努力申請轉主板交易。

然而，按照中國證監會的規定，凡國內企業在海外上市，如申請轉板，都必須先報中國證監會批准，然後再由上市當地的交易所批准。由於中國證監會實施的審核制與國外交易所的註冊制有著很大的不同，所以很多H股被卡住，長期無法轉板成功。

這一規定直到去年底中國證監會頒佈45號文才得以改變，45號文規定，海外上市公司轉板，只需要當地交易所批准，成功後15個工作日內書面報告證監會就可以了，即中國證監會不再事先審核轉板。

8217自2010年初向中國證監會提出轉主板申請，到去年9底終於獲批，耗時近3年。讓人感嘆的是，收到批覆3個月後，證監會即宣佈今年起轉板無需批准。

中國證監會批覆後，8217於去年底向港交所提出轉主板申請，並表示轉主板：（1）將提升公司知名度，增加H股交易流通量；（2）對公司日後的業務發展和資本運作有利。

8217突然大幅上調分紅比例，並向港交所提交轉主板申請，那麼管理層的意圖和對二級市場股價和估值的影響，是正面還是反面？

低風險與高收益

8217自06年上市以來，收入和利潤持續增長，現金流強勁，財務穩健，ROE平均在20%以上。儘管2012年的數據有所下滑，但從前邊的圖4可以看出，去年第4季度已經反轉向上。

從上表1來看，公司屬於中等的權益槓桿和淨利潤率，較高的總資產周轉率。三者相乘，公司的ROE水平較高，財務指標優秀。

8217有較高的總資產周轉率，它屬於典型的輕資產運作模式。23.6億的總資產裡，固定資產佔比不到2成，其中房屋土地還佔了絕大部分，機器運輸和辦公設備合計不到1億元，每年的銷售收入卻達到近40億。

這樣的資產結構，也使得做為整車和零部件運輸的8217，在面對規模百倍於自身的長安汽車及其它車企時，談判能力不會明顯處於弱勢。因為汽車生產企業屬於重資產中等周轉的生意模式，戰略佈局好後就難以挪動，其整車和零部件依賴於長距離運輸，更換運輸公司成本節約少，但產銷風險大。而8217這種運輸公司因為資產輕，船小掉頭快。

所以，一般汽車廠家都有固定的物流公司，很難變更。物流公司萬一因為價格太低不干走人，車廠會崩潰掉。

8217的核心競爭力也並不是簡單的商品車運輸，而是將供應商的零部件配送到汽車公司的車間。不論同時生產幾個車型，生產多少汽車，它都負責按時把零部件按照順序送往車間，然後按生產線或車型的順序，把零部件送到裝車的工位上。

這種高端物流要求的不是物流公司有多少自己的運輸工具，而是先進的物流網絡和為及時配送制定的物流方案。它使得服務成本最低，而運作效率更高。即核心競爭力就是那張網絡和給客戶量身打造的那套軟件。

上表2為8217過去5年的簡易資產負債表，除了現金、固定資產和股東權益外，應收應付佔了一半以上。其中8成應收款是長安系的貨款，收款期約為3個月，近兩年的賬齡明顯延長，趨勢不好。

經電話詢問公司，對方回覆稱長安系近兩年擴張快，資金鏈比較緊，所以押了8217的款。我們查閱長安汽車的資產負債表，也可以看出來，它的資產負債規模近3年翻了一倍。

長安汽車近3年的銷售收入幾乎沒有變化，但最近兩個季度已經急劇增長了，這與前文述及長安系汽車銷售火爆相對應。