📖 ZKIZ Archives

犯巴菲特天條　王牌接班人丟大位

沒有他　就沒有巴菲特

巴菲特如何給企業估值 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c9010002q4.html

作者：劉建位



價值投資最基本的策略是利用股票價格與企業價值的背離，以低於股票內在價值相當大的折扣價格買入股票，在股價上漲後以相當於或高於價值的價格賣出，從而獲取超額利潤，即巴菲特所說的「用40美分購買價值1美元的股票」。

估值是價值投資的前提、基礎和核心。價值投資者在找到具有連續競爭優勢的企業後，為保證獲得利潤，需要對其所要投資的企業進行估值，即準確評估企業股票的內在價值，然後跟該企業股票的市場價格進行比較。

在為企業股票進行準確估值的過程中，巴菲特三步搞定。

選模型

內在價值的定義很簡單，它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。——巴菲特

內在價值非常重要，為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段，是一種有事實——比如資產、收益、股息、明確的前景等——作為根據的價值，完全有別於受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。

現金為王原則

巴菲特認為，投資者進行投資決策的唯一標準不是企業是否具有競爭優勢，而是企業的競爭優勢能否為投資者的將來帶來更多的現金，所以，內在價值的評估原則就是現金為王。

因此，對巴菲特來講，正確的內在價值評估模型是1942年威廉姆斯(John Burr Williams)提出的現金流量貼現模型：今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。

用公式表示，即V= ，其中，Dt表示在時間T(t=1，2，3，……，n)內與某一特定普通股股票相聯繫的預期現金流，即在未來時期以現金形式表示的每股股票的股利；K為一 定風險程度下現金流的合適的貼現率；V為股票的內在價值。該公式假定所有時期內的貼現率都一樣，且對股票和債券完全相同。

符合投資原則

巴菲特使用伊索寓言中「一鳥在手勝過二鳥在林」的比喻，再次強調內在價值評估應該採用現金流量貼現模型。使用這一公式及原則只需要回答3個問題：你能在多大程度上確定樹叢裡有小鳥？小鳥何時出現？以及有多少小鳥會出現？小鳥在此就是資金。

如果你能回答出以上3個問題，那麼你將知道這片樹叢的最大價值是多少，以及你現在需要擁有小鳥的最大數量是多少，才能使你現在擁有的小鳥價值正好相當 於樹叢未來可能出現的小鳥的價值。使用該模型，只要輸入正確的數字，你就可以對資本在宇宙間任何一種可能用途的投資價值進行評估。

選標準

現金流量表中的現金流量數值其實高估了真實的自由現金流量。

無風險利率是多少？我們認為應以美國長期國債利率為準。——巴菲特

同樣的評估企業內在價值的現金流量貼現模型，巴菲特在使用上與其他人截然不同，即兩個最關鍵的變量————現金流量和貼現率的標準選擇上有根本不同。

所有者收益為標準

巴菲特認為，按照會計準則(GAAP)計算出來的現金流量並不能反映真實的長期自由現金流量，所有者收益才是計算自由現金流量的正確標準，二者的區別在於是否包括了企業為維護長期競爭優勢地位的資本性支出。

所有者收益包括：(a)報告受益，加上(b)折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用，減去?企業為維護其長期競爭地位和單位產量而用於廠房和設備的年平均資本性支出。而根據現金流量表計算出的現金流量數值卻沒有減去?部分。

 

巴菲特污點

http://www.xincaijing.com/html/ziben/760509131374.html

「我是一個比較好的投資家，因為我同時是一個企業家。」今天的巴菲特正在越來越遠地偏離他所宣稱的投資原則。

3月末，「股神」沃倫·巴菲特接班人熱門人選大衛·索科爾涉嫌內部交易閃電請辭。

索科爾「主動」請辭實非無奈。因為提前買入伯克希爾收購對象，涉嫌內幕交易，被美國證監會抓了現行，巴菲特不得不揮淚斬馬謖。

作為史上最成功的投資家，價值投資和長期持股被世人頂禮膜拜，盛讚巴菲特高尚的操守。在爾虞我詐、弱肉強食的華爾街，巴菲特被認為是為數不多的不傷害別人而獲得巨額財富的資本家之一。

索科爾內幕交易事件讓巴菲特和伯克希爾蒙羞。清退索科爾之後，巴菲特接班人又成為投資界討論的熱點問題。

「老鼠倉」疑雲

難以想像，在監管嚴厲的美國資本市場，深諳監管規則的索科爾能犯下如此幼稚的錯誤。

索科爾觸犯的正是國內司空見慣的「老鼠倉」。他先以個人賬戶埋伏下路博潤化工的股票，數月後，巴菲特通過伯克希爾收購路博潤，索科爾坐享巨額收益。

路博潤化工是全球最大的潤滑油添加劑生產商。去年秋天，花旗銀行的銀行家向索科爾提供了可能重組的股票明細，在18只股票中，索科爾唯一挑中了路博潤。去 年12月4日，索科爾牛刀小試，買入區區2300股。一週後，他向花旗銀行家轉達了跟路博潤首席執行官James Hambrick面談的意願。

差不多於此同時，索科爾向老闆巴菲特推薦路博潤，但巴菲特未明顯表現出興趣。去年12月21日，索科爾賣出路博潤股票。

若事情止於此，就沒有後來的枝節了。但索科爾並沒有冷落路博潤太久，今年1月5日、6日和7日，他殺了個回馬槍，再次買入共計約9.61萬股，成本價每股 不到104美元。1月25日，索科爾與James Hambrick成功會晤。當然，在此之前，兩人在電話中已經進行過交流。

在大手筆介入某隻股票時，對上市公司進行調研，亦無不妥。但巴菲特3月14日宣佈收購路博潤，「股神」財富金手指的魅力再次顯現。收購出籠前後，路博潤股價飛漲，漲幅高達30%，索科爾水漲船高，進賬300萬美元。

提前買入路博潤後開始讓伯克希爾全面收購，索科爾這樣的做法被定義為內幕交易，也就是人們深惡痛絕的「老鼠倉」。

事實上，巴菲特最初對收購路博潤並不感興趣，但在索科爾1月25日再次推薦後，巴菲特才改變初衷。

一直被外界解讀為巴菲特接班人頭號選手的索科爾，辭職前是伯克希爾旗下中美能源控股公司、耐特傑公司董事會主席。孩提時代曾幫人送過報紙、也曾在一家小雜貨店幫工，這跟巴菲特的童年不謀而合。在內布拉斯加州的奧馬哈長大的索科爾甚至是巴菲特的同鄉。

投靠巴菲特後，他的角色是救急的「拆彈專家」：搞定交易、提高利潤、扭轉危局。在他的操盤下，巴菲特投資組合裡陷入低迷的屋頂和保溫材料製造商佳斯邁威及飽受虧損困擾的飛機租賃公司NetJets，先後走出了虧損泥潭。

但正是這位「愛將」，卻讓縱橫江湖六十餘載的巴菲特蒙羞。事實上，索科爾的失察行徑笨拙到了可笑的程度。

此類內部交易只有市場新手才會犯。但凡在投資銀行做過的人都知道，投行從業人員，甚至其家屬的證券交易賬戶只能在自己公司內部開設，而且時刻被監管部門監 控，更不能隨便交易與自己公司有業務或將有業務往來的證券。在買賣之前必須向監管部門申報，在獲得批准之後方可交易股票，否則就是內幕交易。輕則被裁罰 款、重則牢獄之災。索科爾顯然在伯克希爾之外，有自己的「自留地」。

為挽回清譽，巴菲特特意發出聲明，強調收購路博潤的決定權在自己身上，為索科爾開脫就是避免「癌症病灶」向伯克希爾轉移。

比亞迪：巴菲特的另一隻蟑螂？

巴菲特有名言傳世：如果你看見廚房裡有一隻蟑螂，那裡面肯定不止一隻！比亞迪的投資也被懷疑是另一個違背巴菲特公開宣稱的投資理念之作。

按照巴菲特一貫的投資風格，他通常對技術開發風險巨大、固定資產投資沉重、面臨慘烈價格戰的製造企業敬而遠之；為他帶來巨額財富和至高威望的恰是美國運 通、華盛頓郵報、可口可樂、寶潔、吉列等擁有品牌美譽度的企業。他認為，消費領域的優良品牌就像是橫亙在消費者和公司產品之間的高速公路收費站，樹立起同 行難以企及的競爭門檻。

看不到的東西、未來的東西、有輪子的東西，不要投！這是「巴式投資哲學」的另外一條。對比亞迪的投資則違背了這一信條。

2008年9月27日，在金融危機風暴的中心，巴菲特以每股1.03美元的價格，通過中美能源控股公司認購比亞迪2.25億股，成為第二大股東。

巴菲特入股引發跟風買入，比亞迪股價一年後增長超過10倍，摸高至88.4港元，成為價值投資信徒津津樂道的又一個「Tenbagger」。巴菲特下注比亞迪激活了滬深兩市的新能源概念，在2009年的春天裡，風電、鋰電池、太陽能光伏此次彼伏，股價平均翻了兩番。

巴菲特一反投資理念，堅決入股比亞迪，事出查理·芒格的多次力薦。芒格是巴菲特最密切的朋友，也是其在投資事業上的老搭檔。芒格是伯克希爾的副董事長，同時也打理自己數額龐大的家族基金業務。在投資界，芒格也有著極高的聲望，但一山不容二虎，奈何與巴菲特同處於一個時代。

在入股比亞迪之前的2008年7月，索科爾曾專程來到比亞迪總部所在的深圳，與比亞迪董事長王傳福為首的管理團隊深入交流。

巴菲特入股前，比亞迪股價也隨金融危機急劇墜落。巴菲特入股後一年內比亞迪股價劇烈上漲了10多倍。奈何其興也勃、其亡也忽，轉過2010年，比亞迪在滾燙的車市裡迷失。

在同行火暴增長的激情歲月，比亞迪遭受庫存積壓和利潤縮水，股價一挫再挫，退守27港元，市值已從最高點下滑超過2/3。

巴菲特過往投資的華盛頓郵報、可口可樂等股票，在獲得超額投資收益的同時，被投資公司業績持續上揚，市場競爭優勢不斷得到鞏固。但在比亞迪投資上，投資回報依然亮麗，但比亞迪卻陷入了經營困境。

巴菲特說過：「我是一個比較好的投資家，因為我同時是一個企業家；我是一個比較好的企業家，因為我同時是一個投資家。」巴菲特價值投資和長期持有兩大「標 簽」得以實現的前提是，他通過入股進入上市公司董事會，對被投資對象加以業務經營和財務運作上的改造，切實提高資本回報率，得到資本市場認可並實現退出。 但是今天的巴菲特正在越來越遠地偏離他宣稱的投資原則。

巴菲特污點事件，充分凸顯了在資本市場的金字塔頂端充斥著弱肉強食，資本無道德，金融市場從來就沒有聖人，資本一進入市場就帶著原罪。

人們的認知是有選擇性失憶的，在傳記作家津津樂道巴菲特投資夢和美國夢的成長經歷中，講其8歲就參觀了紐約證券交易所，彷彿天生就是為投資而生的；而往往忽略的是，帶他前去的是擔任國會議員的父親。在稟賦和勤奮之外，出身和人脈也通常是成功的重要因素。

弊案、衰退籠罩 五小時問答談笑用兵巴菲特：股票是 通膨年代的最佳選擇

四專家分享巴菲特價值投資法則：別受市場影響決策等到好價位再出手

巴菲特說，通脹傷害股市 張化橋

咁點解入股721?

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100r4bg.html

印度「巴菲特」金君瓦拉投資秘籍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017hod.html

以合理或低估的價格買入優質企業，長期持有，在世界任何地方都沒什麼不同。

金君瓦拉被稱為印度最偉大的投資者，2010年，福布斯排名他是印度的第51位和世界第1062位的最富有的擁有10

億美元財富的人。他就像沃倫巴菲特一樣，喜歡購買長壽和具有成長潛力的公司。他高度重視具有"競爭能力"和"管理質量"的企業。但是，金君瓦拉的投資口頭 禪經常使用一些諸如"有趣的反向成長"，"持續成長的能力"等等，這些對於一個傳統價值投資者來說不可思議的字眼，下面這篇文字就是多年來與他進行會談的 有關投資方面摘要。

 

       集中於企業的競爭優勢

        大多數人都熱衷於像戰爭，自然災害，通貨膨脹，貨幣 匯率，財政赤字和政治動亂的新聞頭條。然而，我們都知道，全球宏觀事件是難以預測和無法控制的。"不要擔心這些，因為你無法預測，也不能對此做些什麼，所 以這些都不重要。重要的是專注於你能夠理解的商業企業，並集中精力投資於其中具有競爭優勢的企業。"金君瓦拉如是說。

        像沃倫巴菲特一樣，金君瓦拉試圖避免投資於具有複雜 的經濟問題(如多元化經營的複雜企業)和經營比較困難的企業(如高科技企業)。他喜歡投資於簡單，易懂的企業。拉克什拒絕購買 HimachalFuturistic,GlobalTele和Pentasoft。他選擇了 ShippingCorporation，TitanWatches和那些久經考驗的傳統企業。這順應了著名的投資忠告：只買你能理解的東西。

        金君瓦拉說："你瞭解公司的業務，便能夠知道將會發生什麼，從今天起10年或20年之內，我們還需要運送貨物，所以貨物航運將會繼續興旺。但你無法預測變化迅速的技術型的公司的未來，他們可能現在有一個熱門產品，但是從今天來看，五年內它可能會過時。

        研讀企業家的視野和信念

        在與巴菲特會談中，可以感受到他對人讚美和信任。金君瓦拉喜歡用"企業家"這個詞來形容是什麼使他獲得了與眾不同的投資業績。據金君瓦拉說，對企業家的視野和信仰的評估，以及發現可能不會被察覺的風險是一個投資者成功的關鍵因素。在研究企業家的視野同時，投資者不應忘記，研究行業的實際情況，競爭格局以及歷史紀錄同樣重要。

        尋找擴張性

        金君瓦拉強調："從可擴展性的業務成長的考慮，他喜 歡買小盤股，可以迅速成長為大盤股。"許多分析師和投資者辯論：是大盤股，中盤股和小盤股比較好？"忘掉這一切，並且只看價值！"他大聲疾呼。"如果大盤 股有價值，買它；如果有中小盤股有價值，買它；但不要沉迷在不相關的事情。"

        如果可以選擇，所有在其他條件相同的情況下，中盤股 或小盤股是首選的賭注，因為較低估值的中小盤股容易被人忽略，但是他們可能有很好的成長性。從電力公司的投資回報不能超過法律規定的一定金額來看，安全與 公用事業股上漲有限不適合金君瓦拉。但他的確承認，電力及公用事業公司可能是一個組合的一部分，因為它們是防禦性的，在市場的下降週期，對他們的產品需求 的穩定和可以預見的現金流量，可能是一種比較好的選擇。

        堅持不懈地分析和耐心地等待

        首先，你必須永遠記住，你買的是生意，而不是一個價 格向上向下波動紙片。當你購買時，它必須是一個質量很好，並且是隨著時間的推移不斷成長的生意。你雖然做了大量辛勤工作，但你還必須等待市場認同你的工作 並給予獎勵。"投資只有通過時間的檢驗才能成熟，耐心地等待才能讓世界發現你的價值。"金君瓦拉說。

        金君瓦拉買進了一支名叫羅賓的中型製藥公司開始進入仿製藥的世界，他看到的是一個良好的，高效的管理，無債務負擔，先進的產品線和不斷增長的市場。"這樣就好了，你只需要持股並等待。"他說，當市場成熟時，他已經賺進了數百萬美金。

        金君瓦拉對KarurVysya銀行已投資了20年左右，在他們近期進行的親切的會談中說："當初微不足道的2000盧比的投資在今天價值幾億盧比的，是由於的堅定的耐心和信念。"

        忘掉PE和淨資產收益率，理解產生利潤的背後的原因

        大多數投資者盯著目前的銷售收入和利潤數字。他們看 季度報表集中在諸如淨資產收益率(ROE)之類的數字上面。"這是只見樹木，不見森林"(廖：光看季報就決定買賣是愚蠢的)，金君瓦拉說："要理解產生利 潤的背後的原因。是什麼原因導致利潤在不同時期，在不同情況下產生不同的結果。我總是看這個企業在行業裡的成長機會有多大。"

        金君瓦拉給出了Infosys和Wipro的典型例 子。當普通人將用他的計算機分析Infosys公司及Wipro公司的諸如PE，淨資產收益率(ROE)等數字時，一個精明的投資者在90年代就已經意識 到了互聯網革命將會在未來幾年內到來。他也認識到，外包業務即將起飛，他將買下這些股票了。

        金君瓦拉給出了另一個例子：Praj產業，生物燃料乙醇生產經營的公司。當Praj產業開始的時候，沒有人意識到這將產生巨大需求。替代燃料如乙醇在可預見未來的需求和大趨勢是找到十倍股的關鍵。

        研究一個季度業績下滑的原因

        大多數的投資者，對一個季度或更短時間的公司表現異常痴迷，從而失去對大局的整體把握。金君瓦拉強調，他不擔心季度業績波動。如果一個季度的表現不好，他會研究的結果，並尋找數字背後的原因。是 公司業績呈現出的趨勢性下降，還是因為季節性原因，還是因為偶然情況的出現導致的？訣竅是區分短期趨勢和長期價值。他列舉了1999年的例子，比如，當投 資者購買了HimachalFuturistic,GlobalTele，Pentasoft估值過高的熱門股票時，他卻在買輪船公司和Bharat電 子，因為他看到其中的蘊含著長期的投資價值，人們仍然需要航運，電子等。孟買的神諭說:永遠不要被畸變沖昏了頭腦。承認並尊重他們。記住,畸變市場的糾正 是需要時間的。

        金君瓦拉建議，如果市場因非理性行為和企業碰到暫時 的困難，那是全力買入的良機(廖：和巴老一樣的投資方法)。他列舉了Titan手錶典型的例子來說明他的理論。Titan在剛進入歐洲市場時遭遇了危機， 損失了很多錢。金君瓦拉並不驚慌，因為他知道，印度的繁榮和國內買家更重要。他看到了未來，知道潛意識裡，印度人將要購買更多的手錶，而基本業務維持穩 定。"在危機時刻，你可以得到很低的估值(即很好價格)，如果你能看到該產品可能的需求和成長的潛力，你應該利用這個機會。"

        信心百倍的果斷買入

        價值投資者所面臨的最大挑戰是，人們總是只看到市場底部的血腥可怕。因此，人們的手無法控制地抖動時，通常的價格就會每天都創下新低點。交易員將趁勢向下做空，投資者會猶豫和拖延，往往質疑自己的判斷。他們會說："嗯，我是不是犯了一個錯誤呢？我應該再等一會兒，也許價格會在降一點？沒有信念和勇氣不足是平庸的根源。幾乎每一個價值投資者會說：如果我在10年以前就持有該股票，我有可能成為真正有錢人..."這是一個很大的問題，人們沒有花足夠的時間來集中發展的他們的信念和並採取正確的行動。堅定不移的勇氣，是取得財富的無尚標誌。

        金君瓦拉談到了信念力量："如果你看到一個好機會， 那就抓住它吧！"最好的機會往往看起來是通過努力無法解決的問題。許多美妙的機會由於猶豫，拖延和"拇指吸吮，"而失去了。許多投資者最終獲得的終身遺憾 的是，他們看到的機會從他身邊溜走了，而沒有把握住。重要的是要找出機會，但是這還不夠。你必須能夠用清楚，簡單而強大的邏輯思考獨立做決定，不要像大多 數人那樣錯過好機會。價值投資者往往會陷入一個陷阱，他們是永遠尋求額外的信息來驗證他們的想法，從而選擇等待，等待更低的價格。在這方面，金君瓦拉引用巴菲特和約翰梅納德凱恩斯話：如果它的便宜，就買！。千萬不要因為覺得它明天會更便宜從而錯過在今天便宜買進的機會。

        不要刻意追尋成長

        金君瓦拉第一個有關如何找尋十倍的咒語是與你的想法 逆向而行，"不要尋找翻倍股票，根本不要尋找它們，讓這些翻倍股到你這來。"他的意思就是投資者必須尋找那些被市場忽視的隱藏的成長潛力。許多投資界的人 都說，"我只想投資具有潛力的翻倍股。"這就是人們如何對荒謬估值的熱門股一哄而上。相反，金君瓦拉說，"去看看格雷厄姆，林奇和巴菲特的老式的投資方式 吧，如果你的功課做對，投資於基本面健康的公司，同時其也具有好的成長前景。隨著時間流逝，你的投資自己就會變成翻倍股。"

        這句話有些古代的禪語，"欲先取之，必先與之。"" 要想遠望，必先閉眼。"所以要尋找成長，就首先不要尋找成長。為了找到十倍股，你必有停止尋找十倍股。作一個逆向思維者。找到市場哪裡出了錯。擁有逆市場 流行智慧進行投資的勇氣。本質上，投資者應該留心的成長類型就是不要理睬成長潛力。

        一個好的例子是96年投資於巴塔這支死氣沉沉的製鞋 企業，此股從那時起漲了三倍。另一個例子是BEML，幾年前報價極低，因為它被公認為一個慵懶的國有企業。金君瓦拉看到了其能幹的管理層，優秀的產品線和 強大的現金流。結果是，一支多倍股。另外，當巴拉特電子被公認為一支無趣的公司時，金瓦拉鷹般的眼睛看到了其它人沒有看到的(夕註：。這是金君瓦拉最引以 為傲的戰例)。

        從另一方面看，如果投資者一心想要尋找多倍股，熱門 成長股，他們在2000年令人激動的日子裡會買什麼呢？天真的"成長"投資者會環顧四周，發現喜馬偕未來風格全球望遠，Pentasoft這些熱門股票在 交易所一飛衝天，每天都創出新高。他們會一頭衝進去買那些"當年的多倍股"最後以資產在熱氣中蒸發而告終。

        不要試圖預測市場時機

        有趣 的是，所有的偉大投資者都在奉勸不要擇時，但大多數投資者都控制不住要這麼做。從內心裡講，誰不想在便宜幾塊錢再買？誰不想正好買在底部？誰不認為他自己 很聰明能在投資遊戲中獲勝？市場擇時這個遊戲是如此性感，幾乎每個人都被誘惑其中，一次又一次，等待清楚的底部信息。

        一些投資者在向下的趨勢中猶豫，一些投資者錯過了向上趨勢中的買入。"噢，老天，我錯過了底部，我昨天應該進去。好，等回調吧"這樣的回調通常不會出現。事實上，沒人能夠每次都買在市場的底。如果你認為按內在價值和未來的潛力，股票已經算便宜的了，那就買。

        投資者如果忘記股票而只注重企業的經營，結果將會好 得多。最好的故事來自沃倫巴菲特，他說：可口可樂(KO)的在1919年通過了首次公開募股(IPO)的發行及出售時，以40美元公開發行股票。一年後， 價格下降到19美元。那些股票持有者，將在短短一年損失超過50％賬面價值。雖然那些頑固的悲觀者聲稱，他們已經看過水晶球，但他們只看到了未來的宏觀經 濟事件。他們會看到什麼？無盡的問題：糖配給供應，叛逆的農民，大蕭條，第二次世界大戰，核武器，事實上，在任何時候，總有堅實的理由和可口可樂說再見。 但是，如果你在IPO就買了，那麼一股40美元的可口可爾股票和加上股息再投資，在2000年時將達到7,000,000美元.

        讓利潤奔跑

        "不要為賣而賣，因為很難你說今天賣出的十倍股明天不會變成二十倍股。"但他很快說明這並不是說永遠也不要賣出多倍股。他講了兩個賣出的條件。

        1，當他想買一支比現在持股回報更高的股票而沒現金時;

        2，當市場變得極度不理性時。

        金君瓦拉舉了2000年的一個例子，當狂熱的投資者賭Infosys公司的利潤將會在未來的十年每年翻番時，他的體育到了100-150倍，當期望的利潤峰和體育無法被證實(或不能成立)時，就是賣出的時候了。

        按照金君瓦拉的說法，基於對內在價值的估測而設立的目標價是在浪費時間，它本身是不可見的移動靶。在目標價賣出通常都太早。好的賣出點應該不基於任何目標價。最好的賣出時間是當盈利預期到頂，商業模式到頭，或者估值開始顯得荒謬時。

        專心，專注，並集中

        當管理我們的組合時，我們應該分散還是集中？金君瓦 拉是倉位集中理論的堅定支持者。但在實施之前，要對這個集中理論認真地理解，因為它也會導致災難。當你過分集中時，你做對了就會大賺，但如果做錯，那就慘 了。金君瓦拉強調，只有當你確信你一支股票的回報將會超過所有其它的選擇時，你應該冒險重倉。這要求確定性要極其強。

        順應和創新

        金君瓦拉說，"價值投資與所有的事情都相關的。但思維過程和原理是動態的不是靜態的。對於變化要打開心扉。"對於他自己的操作，金君瓦拉之前被報導過進行交易和利用槓桿。但他聲稱他只用過淨資產的很小地部分做過公開槓桿交易。

        他認為資產類別的選擇也是重要的，"如果你1970年買了黃金，在1980年賣掉。然後如果你在1980年買了日經指數並在1989年賣出，然後你在1999年買入納斯達克，你就會在這30年裡年復合回報率達就會達到33％。

[轉載]劉建位：巴菲特如何融合定量分析與定性分析

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017nsl.html

　證券分析可以分為兩大類：定量分析與定性分析。

　　價值投資之父格雷厄姆特別重視定量分析，而成長投資之父費雪卻特別重視定性分析。

　　巴菲特早期特別重視定量分析，獨立管理投資幾年之後開始接受定性分析，逐步把定量分析與定性分析二者結合。他稱自己是85%的格雷厄姆加上15%的費雪。也許這也是巴菲特的投資成就遠遠超越兩位導師的重要原因，有大成者往往是集大成者。

　　第一，巴菲特從完全的定量分析開始逐步融入更多的定性分析。

　　巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的投資策略，以定量分析為主。但隨著格雷厄姆定量分析方法的普及，巴菲特發現單純根據定量分析能夠發現的質優價廉的股票越來越少。

　　巴菲特在1966年度致合夥人的信中說：「過去10年市場正在加速變化，導致以定量分析為基礎可以明顯確定的價廉質優的股票數量急劇減少。」

　　巴菲特在1969年5月29日致合夥人的信中感嘆：「過去20年裡那些強調定量分析因素的分析師能夠利用的投資機會一直在持續不斷地減少，現在幾乎已經完全消失。」

　　為了尋找更多更好的投資機會，巴菲特開始逐步在證券分析中融入更多的定性分析。

　　第二，巴菲特獨立管理投資10年後開始嚴重偏向定性分析，因為他發現這是賺到大錢的關鍵所在。

　　巴菲特在1967年10月9日致合夥人的信中對定性分析與定量分析進行了深刻的思考：

　　「為了投資的目的，對證券和企業進行評估，總是會牽涉到對質的因素定性分析和對量的因素定量分析兩種分析的結合。在一個極端，完全傾向於對質的因素進 行定性分析的分析師會說："買入正確的公司（具有良好的發展前景、良好的行業環境、良好的管理等等），股票早晚肯定會上漲。"在另一個極端，完全傾向於對 量的因素進行定量分析的分析師則會說："在合適的價位買入，股票早晚肯定會上漲。"讓人高興的是，在證券投資界，使用定性分析和定量分析兩種方法中的任何 一個都能賺到錢。當然，任何一個分析師在某種程度上把定性分析與定量分析進行結合，他本人究竟屬於哪一派，應該根據他在分析時賦予質的因素和量的因素的相 對不同權重，而不是根據他考慮哪一類因素而排除哪一類因素。」

　　「非常有意思的是，儘管我認為我自己主要屬於定量分析那一派的（當我現在寫下這段話時，支持定量分析的投資人士都像學生課間休息出去卻一去不復返，而 我是唯一留在教室裡的傢伙），過去幾年我發現自己有一個令人非常吃驚的變化就是，在事後證明我當時擁有"高概率事件先見之明"（high- probability insight）的那些投資上，我在分析時非常嚴重地傾向於對質的因素定性分析，這是賺到大錢的關鍵所在。但是賺到大錢的機會並不常見，如同先見之明往往 並不常見一樣。但進行定量分析並不需要什麼先見之明，數字本身會說話，就像棒球球棒一樣猛擊你的腦袋。因此那些能夠做出正確的定性分析的投資者更有可能賺 到真正的大錢，但是根據顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢。」

　　第三，巴菲特認為既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良的股票才是賺大錢的罕見機會。

　　「過去幾年這種通過統計分析能夠找到的股價嚴重低估的便宜貨已經開始逐步消失。第一種原因可能是由於過去20多年投資者運用統計工具不停地進行梳理再 梳理，結果把便宜貨梳理得乾乾淨淨，再也無法得出類似以下的經濟結論："20世紀30年代對於股票投資的負面偏見導致股市上出現了幾百隻新的股價嚴重低估 的便宜貨。"第二種原因可能是由於新出現的對於股票投資越來越強的社會接受度，因此那些進行要約收購上市公司的自然而然特別傾向於關注那些股價嚴重低估的 便宜貨（可能反過來也是一樣，我得讓行為主義者把這一點弄個明白）。第三種原因可能是由於證券分析師隊伍人數爆發性增長，導致現在對於證券的研究分析比前 幾年要緊密、仔細、密集得多。不管原因到底如何，結果最終都是一樣的，那就是按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨幾乎已經完全消失，因此我們的面 包和黃油也隨之消失。可能偶爾還會出現少數幾隻按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨。但這些股票必須還是我自己真正有能力做出重要的定性分析判斷 的股票。既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良，這樣的股票肯定能夠給我們提供賺到大錢的絕好機會。但是這樣的好事非常罕見。我們過 去三年的良好投資業績很大部分來自於單一一隻這類股票。」

　　如果發現定量分析很便宜而且定性分析很優質的股票，巴菲特將會高度集中投資，最高可以佔組合的40%倉位。巴菲特在1965年度致合夥人的信中特別強調了這種高度集中投資一隻股票必須既有定性分析又有定量分析的支持：

　　「顯而易見，我們只是在非常罕見的情況下才會在一項投資上投入40%的組合資金。正是由於非常罕見，當我們見到這樣的機會時，我們才會如此高度集中投 資。在我們的投資合夥公司過去9年的歷史中，單項投資比例超過組合25%的情況只有5到6次而已。任何一隻這種證券都需要能夠確保其超越指數的相對業績大 幅領先於當時我們能夠得到的其他投資機會。它們也必須具有超一流的定性和（或）定量因素使其出現嚴重的永久性損失的概率很小幾乎可以忽略不計（短期內什麼 事情都可能發生的證券交易價格可以部分解釋年度業績之間的差異變大的風險加大）。在選擇我能夠投入到單一一項投資佔組合的比例上限時，我試圖把單一一項投 資（或一組相互關聯的投資）產生的回報將導致整個組合落後市場指數10個百分點甚至更多的概率降低到一個非常微小的程度。」

　　巴菲特對個股投資要求定量分析與定性分析的標準都必須達到，這樣兩全齊美的股票自然非常罕見。如果一時找不到怎麼辦？巴菲特的答案是等待。他在 1984年致股東的信中說：「最近十多年來和現在一樣，實在很難找得到既符合我們對公司質的標準要求又符合我們對股票的價值相對於價格的量的標準要求兩全 齊美的股票。我們儘量避免降低標準以進行妥協，儘管我們發現什麼事都不做卻是最難以做到的一件事。(有一位英國政治家將英國19世紀的偉大成就歸功於統治 者的無為而治，但這種無為而治之道，歷史學家評論起來很容易，但是參與其中的統治者做起來卻很難)」

　　第四，巴菲特強調要同時進行定量分析與定性分析而且定量分析是基礎。

　　巴菲特要求同時進行定量分析與定性分析。他在1966年致合夥人的信中說：「對企業的各個方面進行定量和定性評估，並對比價格進行權衡，同時和其他投資機會進行絕對和相對的雙重對比。」

　　而且巴菲特強調定性分析是基礎。他在1964年致合夥人的信中說：「我要再次強調，必須進行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同時定性 分析也是十分重要的。我們喜歡良好的管理，我們喜歡良好的行業，我們喜歡在原來類似休眠一般昏昏沉沉的管理層或股東群體中具有一定數量的"騷動者"。但 是，我們真正要的是價值。」

　　如果有人一味大談定性分析質的因素，或者有人一味大談定量分析量的因素，這些人都不是在真正學習巴菲特。因為巴菲特始終強調，定量分析與定性分析必須雙劍合璧，找到的股票才能天下無敵。

巴菲特術與道中國投資人學不來

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201106/t3660701.htm

　近幾年，「朝聖」巴菲特股東大會的中國投資者隊伍日漸龐大，成為「中國的巴菲特」是證券投資界各路精英 孜孜以求的目標。深入分析巴菲特的投資足跡及伯克希爾的整體投資佈局，我們可以看到，巴菲特成功的實質，並不在於其深諳價值投資和每每被聚焦的股市投資神 話，推動伯克希爾增長的也絕不僅僅是股票，而是在「產業+股市」大佈局下，憑藉持續正收益所打造的一條以保險為核心的產融價值鏈條。在巴菲特構建的這一投 資模式中，保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。
如果說這是巴菲特的「術」，那麼，更深層次地看，身處美國這樣一個具有商業精神、信用基礎和普世價值觀底蘊的成熟市場，巴菲特一手打造的、基於價值投資 理念的「長期錢+長期股」的投資模式才是其真正的投資之「道」。現階段，中國投資人沒有「長期錢」和可供投資的「長期股」，無法實現巴菲特投資之「術」和 「道」。

　　2011年4月30日，美國中部小城奧馬哈迎來了一年一度的「投資盛宴」：沃倫·巴菲特 （Warren Buffett）執掌的伯克希爾·哈撒韋公司（NYSE: BRKA，BRKB，以下簡稱「伯克希爾」）的股東大會正在召開。籃球場大小的會場裡座無虛席，來自全球各地的超過4萬名參會者慕名而來，他們中有伯克希 爾的股東、投資界人士乃至在校學生。
巴菲特，美國投資家、企業家及慈善家，當然，人們最熟悉他的稱謂還是「股神」。作為截至目前第一位靠證 券投資成為坐擁數百億美元資產的富豪，巴菲特被世人奉為有史以來最偉大的投資家，他倡導的價值投資理論風靡全球。在1965-2010年的46年間，巴菲 特執掌的伯克希爾公司每股賬面價值已經從19美元增長至95453美元，增加了5000倍，年複合增長達20.2%（圖1），伯克希爾也從一家瀕臨破產的 紡織廠發展成為今天總資產高達3700多億美元的巨型企業，其股價更是從最初的幾美元上漲到今天（2011年5月24日）的116375美元（圖2）。巴 菲特在2008年以620億美元身家登上福布斯富豪榜榜首，此後的2009和2010年，雖讓出首富寶座，但仍穩居前三位。

中國投資界對巴菲特可謂頂禮膜拜，但我們不得不面對這樣一個現實：中國還不具備誕生巴菲特的 土壤。正如《巴菲特致股東的信》一書的譯者陳鑫所言：「榜樣的力量是無窮的。但是，我建議你千萬不要抱著成為『中國的巴菲特』的想法來閱讀這本書。同樣， 那種認為『巴菲特買什麼，我也買什麼，這樣我就可以成為巴菲特』的想法也是極其愚蠢的。」
現階段，中國股市還年輕，尚未孵化出足夠多的「長期股」，中國投資人也無法搭建「長期錢」的機制，無法實現巴菲特「產業+股市」大佈局下持續正收益的產融價值鏈條。沒有這些，「中國的巴菲特」就只能是中國「巴迷」們的綺夢。

　　中國沒有「長期股」
　　其實，巴菲特發現股票投資價值的招數沒什麼了不起：一是發現被低估的品種， 二是發現具有持續成長性的品種。這已被中國投資人爛熟於心，活學活用。問題是，中國A股市場中有多少公司可以讓投資人持有10年？研究顯示，近10年 來，A股上市公司中市值保持持續增長者鳳毛麟角。

　　巴菲特道之一：價值=可長期持有
　　在伯克希爾最新的持股名單中，約有9只的持有時間已超過5年，其中華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行、美國運通公司的持有時間均超過18年，華盛頓郵報的持有時間甚至已達39年，幾乎是中國證券市場年齡值的兩倍（表1）。

從1978-2010年，巴菲特持股時間超過5年的股票約21只，這些股票為伯克希爾帶來的收益（包括浮盈）近370億美元，而其中回報最高的前10只股票帶來的收益（包括浮盈）累計更是高達353億美元。
無怨無悔持有可口可樂24年，是巴菲特投資故事的經典之一，而其為伯克希爾帶來了超過100億美元的賬面收益。為伯克希爾帶來10億美元以上賬面收益 的，還有美國運通（52.2億美元）、吉列（37億美元）、富國銀行（31億美元）、中國石油（28億美元）、房地美（25億美元）、CEICO（23億 美元）、大都會/ 美國廣播公司（21億美元）等；華盛頓郵報、可口可樂、CEICO、IPG、API等更是給公司帶來了10倍以上的回報。
投資時限長，獲得巨額回報，這些輝煌的戰績使得奉行價值投資的巴菲特成為全球投資者眼中奉若神明的「股神」。
不難發現，巴菲特價值投資理念能夠變成真金白銀的現實，根本原因在於美國證券市場上存在著一批長期成長性良好的公司。巴菲特投資近40年的華盛頓郵報， 時至今日已成為美國發行量第五大的日報，是華盛頓特區最受關注的財經媒體，每日發行量高達54.5萬份（週末版76.4萬份）。截至2010年底，華盛頓 郵報的總資產已達51.58億美元，淨資產28.32億美元，股票市值41.53億美元，比巴菲特購買時的市值增長了50倍。
作為百年老店的 可口可樂，在全球市場堪稱龐然大物，它在過去20年收入增長3倍，從1991年的116億美元增長到2010年的351億美元。在持續增長的同時，可口可 樂一直秉承高分紅回饋股東的傳統：從1920年開始，可口可樂保持著每年定期為股東分紅，近50年的分紅額度更是連續上升，且是在總股本擴大了幾百倍的前 提下，保持了一定的分紅比例。2008-2010年的3年間，可口可樂現金分紅總額分別高達35.21億美元、38億美元和40.68億美元，分別佔當年 公司淨利潤的比例為60%、55%、34%。
事實上，拋開巴菲特發現股票的眼光不談，伯克希爾股票投資業績的持續提升，在很大程度上得益於巴菲特「買入並持有」的簡單策略。而這對目前的中國投資人來說，是不可能達成的任務。

　　A股市場
　　有多少公司可長期持有？
　 　相關研究顯示，A股市場結構偏向小型股，其中，化工、機械設備、醫藥醫療、房地產、農林牧漁和電子元器件等行業的小盤股比重較高（圖3、圖4）。中信證 券的研究顯示，A股市場中約85%的上市公司為中小型股。截至2010年底，2039只A股上市公司股票總市值的平均數為148.67億元，中位數為 47.46億元。前300只大型股的總市值佔市場總市值的71.16%。

　　小型股「成才」難
　　小型股的投資者無疑看重的是其成長 性。中信證券統計美國、英國、日本和香港市場過去20年的數據發現，不到5%的小盤股（市值低於10億美元）最終成長為中大型股，約20%的小盤股破產、 退市或被借殼，剩餘約75%的小盤股至今仍是小盤股。反觀中國A股市場，15年前共有256家小型股，到目前只有6家成長為大型股，佔比2.3%；10年 前共有813家小型股，到目前只有23家成長為大型股，佔比2.8%。
從投資者的角度而言，市值變化無疑是最好的成長性指標。鑑於A股上市公 司的歷史較短，因此，中信證券劃分過去3年、5年和10年共3個時間段，分別選取3個時間段中總市值增長最快的50家公司進行統計分析。結果顯示，從三個 不同的時間段來看，市值增幅前50名的個股變化較大。28家（佔比56%）在過去10年間市值增幅排名前列的公司，卻未能躋身過去3年市值增幅前50名之 列。近3年上市公司的市值年化增長率明顯大於前兩個時間段（表2）。本刊進一步分析發現，在3個時間段市值增長均位列前50名的大型股，且不是依靠借殼等 外延式增長實現市值大幅增長的公司僅有鹽湖集團、上海醫藥等極少數股票，顯示出近年來A股市場波動性逐漸加大，上市公司基本面變化較快，簡單的買入並持有 策略並不是投資A股的明智選擇。

　　增長主要依賴外延方式
　　進一步深入分析上市公司實現增長的方式，我們發現，借殼、資產注入等外延式增長是主流，鮮少A股上市公司依靠內生增長實現市值規模的持續擴張。
中信證券的數據統計顯示，以過去10年A股市場增長最快的50家公司的數據看，借殼和資產重組類型的增長佔70%；若以過去3年的A股市場增長最快的50家公司的數據看，借殼和資產重組類型的增長佔比更達到90%（圖5）。

究其原因，在於A股市場成立初期，由於理念和制度體系的不完善，導致大量質地低劣的公司上 市，並最終淪為殼資源；另外，許多大型國企集團往往分拆一小部分資產先行上市，以試水資本市場，這一操作為近幾年如火如荼的資產注入或集團整體上市埋下伏 筆。其次，A股的融資功能經常由於市場或政策等因素而中斷，促使大量有融資需求的公司選用了借殼上市的方法。更重要的是，近10年來市場風格趨變，對超額 收益的追求使「尋寶遊戲」盛行：出於對未來業績的預期，投資者給予有資產重組題材公司的估值溢價日趨上升，從而出現市值增長與基本面變化大幅脫節的情況。
少有可供長期投資的價值股，中國投資人學習巴菲特投資理念只能流於表面和形式，甚至淪為空談。更為尷尬的是，即使A股市場已有足夠多具長期投資價值的公司，而中國投資人目前還無法像巴菲特那樣擁有可持續使用數十年的長期資金。

　　中國沒有「長期錢」
　　零成本且長期的保險資金，是巴菲特持續演繹股市投資神話的核心支柱。而目前中國市場中的機構投資者，不管是基於政策的限制，還是囿於自身經驗和能力的侷限，在相當長時期內都無法構建自身的「長期錢」供應鏈條。

巴菲特道之二：
保險公司保費浮存金=零成本長期資金
　 　巴菲特最為津津樂道的一句話就是保險業務是他絕對不會出售的業務，因為這一業務能夠為伯克希爾持續提供零成本資金。但事實遠不止如此，保險業務還是整個 伯克希爾架構的核心，它為巴菲特的證券投資提供了低成本的資金，而證券投資賺到的錢又成為巴菲特實業投資（公司收購）的資本金，最後實業投資的利潤為保險 業務擴張提供了堅實的後盾，在這個後盾的推動下，保費收入與浮存額進一步擴張，證券投資業務有了更充足的資金，然後可以更大規模地進行實業投資。在這個產 融價值鏈條的循環中，伯克希爾的資產和收益都在實現著快速增長（參見新財富2007年12月號《產業巴菲特》）。
一句話，零成本且長期的保險資金支撐著巴菲特演繹出股市投資的神話。
財產險和人壽險公司的特性是，先拿到投保金，在發生災難的時候再為投保人付款。保險公司通過這種「現在收款，以後賠償」的模式產生了大量的現金流—浮存 金（Float）。儘管保單增增減減，但因為總量很大，所以可以形成長期穩定的現金流。巴菲特將其旗下多家保險公司的浮存金用於投資，投資收益進一步促進 保險業務的增長，浮存金再隨之增長，形成一個保險業務與投資業務的良性循環。截至2010年底，伯克希爾的浮存金高達658.32億美元，較1970年的 0.39億美元增長了1688倍（圖6）。

當然，巴菲特「長期錢」的邏輯遠沒有這麼簡單，在追求巨額保險浮存金的同時，零成本也是「長 期錢」的重要前提。巴菲特保險資金零成本的原理看似十分簡單：如果保險費可以覆蓋所有的費用和最終的賠償損失，保險公司就可以實現資金的零成本，甚至還可 以得到承保利潤，這些利潤又可以補充到流動資金的投資收益中。但當所有的保險公司都希望得到無息流動資金的好處時，行業競爭也就變得格外激烈。事實上，多 年來美國保險行業整體上都在承受著保險損失，保險費根本不夠支付保險賠償和成本支出，保險產業對有形股權的整體回報都低於美國工業的平均回報。
在此行業背景下，巴菲特一直以來恪守開展保險業務的四個原則：第一，對於所有可能使保單發生損失的風險有一個基本的理解；第二，對於實際和潛在損失的任 何承保風險之間概率都要有保守估計；第三，承保利潤的制定，平均來講，發生在預期中的承保損失和營運成本能夠被覆蓋；第四，如果無法得到合適的承保利潤， 那就放棄這個保險業務。正是在這四項原則下，巴菲特堅持把保單價格定在盈利或至少盈虧平衡的水平上，即使這種堅持將以市場份額的犧牲為代價。
巴菲特在2011年致股東的信中講到：「很多保險機構過了前三關，但是敗在第四關。華爾街強烈的利益驅動，機構和經紀商的競爭壓力，或者某個衝動的CEO拒絕接受保險份額的下降都會導致保險公司簽下保費收入低於賠償額的合約。」
伯克希爾旗下的4家財險和壽險子公司正是堅決貫徹了這四個原則，均實現了承保盈利（表3），才令巴菲特得以獲得源源不斷的低成本資金。

巴菲特曾說：「一個公司的盈利能力取決於三點：一是資產的盈利能力；二是債務融資的成本；三 是財務槓桿的使用（負債水平）。眾所周知，我們在第一點上做得很好，資產盈利能力很強，但卻很少有人知道，低債務成本也使我們受益匪淺，而低成本資金的一 個重要來源就是合理定價的保險收入。但是同樣的原則並不適用於其他財險公司，他們可能擁有巨額的保險浮存金，但為獲取這些資金所支付的成本卻已超過了它們 的實際價值，在那種情況下，巨額保費所撬動的高槓桿就不是什麼好事了。」也正因為如此，在2011年致股東的信中，巴菲特用大篇幅盛讚了給他帶來「長期 錢」的保險公司的CEO們。
反觀中國證券市場中的機構投資者，主要有公募基金、保險公司、私募基金、非金融類上市公司、社保基金、券商、銀 行、信託公司、財務公司等。Wind資訊統計顯示，截至2010年底，機構投資者合共持股市值約為12.36萬億元，約佔A股23萬億元流通市值的53% （表4）。

毋庸置疑，中國的機構投資者並不「缺錢」。據華泰聯合證券統計，截至2010年末，公募基金 整體的股票投資市值佔到A股自由流通市值（自由流通市值是在流通市值中剔除掉持有股份數超過5%的大股東及其一致行動人持有市值，即A股市場真實的流通市 值概念）的19%，全部基金總規模佔流通A股市值的13%，公募基金在A股市場投資的機構投資者中的資金優勢獨領風騷。
另據本刊統計，已成立 獨立保險資產管理公司的9家保險公司中，資產規模上千億元的已經有6家，佔比67%。其中，管理資產規模最大的中國人壽資產管理有限公司目前管理的資產規 模約達1.5萬億元。截至2010年底，社保基金入市資金也已達427億元，而根據全國社會保障基金理事會的年報顯示，截至2010年末，全國社保基金管 理的基金資產總額達8566.9億元。其中，社保基金直接投資資產為4977.56億元，佔比58.1%；委託投資資產為3589.34億元，佔比 41.9%。此外，一般法人和信託公司合計持股市值也超過970億元，這其中「隱藏」的私募基金的實力也不可小覷。2011年1月出台的《證券投資基金 法》修訂徵求意見稿中，旨在為私募基金「正名」的相關條款，更是讓人們看到了未來私募基金發展的光明前景。
但若以「長期」這一指標來衡量目前A股市場的主要機構投資者—公募基金、保險公司、社保基金和私募基金等的資金來源，我們發現，它們中還沒有符合要求的機構，其中相當部分的機構甚至還不能完全做到基本的自主投資和配置。
對公募基金而言，儘管其在A股市場的機構投資者中佔據首要位置，但事實上，從2008年至今，在基金數量猛增的同時，其管理資產規模卻呈萎縮之勢，加上 A股市場不斷擴容，公募基金的市場地位正在被削弱（表5）。究其原因，一方面，在追求絕對收益的單邊市場環境下，投資A股市場的公募基金面臨著隨市場波動 的贖回壓力，陷入「股價跌基金淨值下降—淨值下降贖回壓力增加—贖回越增加基金越拋股票—股票越拋淨值越低」的怪圈。特別是開放式基金，它具有靈活申購和 贖回的流動性優勢，但這也伴生了漲勢助漲、跌勢助跌的劣勢，從而導致基金規模隨市場漲跌而表現出較大的振盪，無法保證資金來源的長期穩定性。另一方面，目 前對公募基金的監管也相當嚴格，2004年6月1日開始實施的《證券投資基金法》對公募基金的管理人資格、基金份額、申購和贖回、資產組合的具體方式和投 資比例等都有嚴格的規定和限制。並且就國外經驗而言，共同基金的市場份額和發展規模也不及對沖基金。

在中國迅猛發展的保險市場，保險公司擁有長期且快速膨脹的現金流，其入市資金規模也呈不斷上 升趨勢，但目前中國對保險資金入市的限制還相當嚴格。根據2010年8月保監會最新發佈的《關於調整保險資金投資政策有關問題的通知》的規定：保險公司投 資基金和股票的餘額上限不超過上季度末總資產的25%；而其中投資證券基金的餘額，不超過保險公司上季末總資產的15%。同時，保險公司在進行權益類投資 時，投資同一上市公司的股票不超過該公司總股本的10%；超過10%的僅限於實現控股的重大投資，適用《保險資金運用管理暫行辦法》有關重大股權投資的規 定。而投資單一證券投資基金的餘額，不超過該保險公司上季末總資產的3%；投資單一封閉式基金的份額，不超過該基金發行份額的10%。
根據這 些規定粗略估算，中國人壽資產管理公司約1.5萬億元的資產規模中，可用於投資基金和股票的資金上限是4000億元，而其中的大部分還投向了固定收益品 種。中國人壽資產管理公司董事長繆建民曾直言：「在我們的資產組合裡面，大部分是固定收益，權益類只佔一小部分，所以我們不能把主要的精力都放在股票市場 上。對於保險資金來講，做好固定收益還是非常重要的，作為保險機構，我們追求的是長期穩定的回報。」
保險資金尚且如此，社保基金對資金安全性 的要求則更高。儘管按照預期的負債結構，社保基金將在15-20年後才發生支出，其負債期限較長，中短期支付壓力較小。從這一角度看，社保基金擁有長期投 資的資金。但是，社保基金畢竟是老百姓的「保命錢」，在實際操作中，追求資金的安全性、流動性和收益性，控制風險必然是社保基金入市的前提。
據全國社保基金理事會網站的公開資料，社保基金強調「風險管理是社保基金投資管理首要任務。為了降低股票投資的風險，除了通過加強投資研究降低投資不確定 性外，還需通過投資紀律性再平衡對股票投資實行比例管理。」社保基金年報顯示，2010年度社保基金權益投資收益額321.22億元，投資收益率 4.23%。社保基金自2000年成立以來的累計投資收益額2772.60億元，年均投資收益率9.17%,跑贏同期CPI的2.14%和上證綜指的 3.32%（表6）。社保基金雖手中握有「長期錢」，但審慎穩健投資令其資金的長期性大打折扣。

截至2010年底，一般法人和信託公司等機構投資者合共970多億元的持股市值，讓人們再次 深刻領略了「潛水」私募基金的風采，而私募基金也儼然成為機構投資者中的生力軍。國泰君安證券根據公開資料的不完全統計顯示，截至2011年2月1日，證 券投資類私募產品總計達1193只，其中非結構化產品仍然佔絕大多數，佔所有私募產品中的69.8%。2007年以來（截至2011年2月11日），陽光 私募平均收益為123.7%，遠遠高於同期滬深300指數52.9%的漲幅，中長期看陽光私募整體業績較大程度優於指數。
依據國際經驗，私募 基金融資渠道靈活多樣，是有獲得長期錢的途徑和來源的。但在中國，未實現陽光化的私募基金，因缺乏規範運作而導致長期維繫客戶資源獲取「長期錢」不易。而 通過與信託公司合作間接陽光化的私募基金，因較短的存續期也難以獲得「長期錢」（表7）。私募基金目前面臨的最大問題是陽光化、合法化問題，長期以來法律 監管真空成為其進一步發展的瓶頸，在出台明確管理規範之前，私募基金也很難獲得跨越式發展。

在中國，投資人很難成為「巴菲特」，在沒有「長期股」和「長期錢」背後更深層次的原因是沒有 誕生「巴菲特」的土壤。巴菲特所處的美國證券投資市場已經運行一百多年，是一個具有商業精神、信用基礎和普世價值觀底蘊的成熟市場，在這樣的市場環境下， 巴菲特形成並不斷完善自己的價值投資理念。對比中國的證券市場，剛剛發展20多年，信用基礎薄弱，商業精神缺失，投資人深受賺快錢、急功近利浮躁心態的影 響。在中國目前仍不成熟的市場環境下，即使哪位投資人受到巴菲特思想的啟發取得了一定程度上的成功，也千萬別把自己當成巴菲特。

　　巴菲特之「術」:
產融結合的大投資模式
　　依託美國證券市場百年錘煉的「長期股」，利用保險業務提供的零成本「長期錢」，巴菲特打造了全球僅此一家的大投資模式。或許，中國投資人容易看懂和學會股神的選股「術」，然而卻難以複製其投資模式。畢竟，這需要天時—中國股市的健康和完善，政策法規的健全。

巴菲特不遺餘力地向人們灌輸他的價值投資理念：把股票看成許多微型的商業單元；把市場波動看 作你的朋友而非敵人；購買股票的價格應低於你所能承受的價位。再配合其創造出的華盛頓郵報、GEICO、可口可樂、中石油、高盛、通用電氣、比亞迪等經典 「抄底神話」，巴菲特於是被投資界奉為「股神」。但推動伯克希爾增長的絕不僅僅是股票，巴菲特的投資神話和其所宣揚的價值投資理念掩蓋了伯克希爾公司其他 業務的突出貢獻。
實際上，巴菲特成功的實質，是「產業+股市」大佈局下的持續正收益，其打造了一條以保險業務為核心的近乎完美的產融價值鏈 條，保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。如果說巴菲 特的價值投資理念是「道」，那麼，這就是巴菲特的投資之「術」。
但這一價值鏈條背後也隱藏著巨大的風險，它客觀上要求伯克希爾的保險業務必須 要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本資金運作；股票投資在長期中必須要保持正收益；而實業投資則必須要保持正現金流貢獻，以鞏固保險業務的流動性後 盾。一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈將由此崩潰。保險業務合理的定價、實業投資前瞻的產業佈局和審慎的追加投資決策，都是實現「產業+股市」模式良 性運轉的基本要素。
而巴菲特確實做到了，他一手打造的產融鏈條運行到目前為止都很成功。1965-2010年的46年間，伯克希爾公司業績相 較標普500的持股收益情況顯示，除1967、1975、1980、1999、2003、2004、2009和2010年8年跑輸標普500指數外，其餘 年份均跑贏標普500指數，其中，1966、1974、1976、1977、1981和2002年6年跑贏標普500指數30%以上（圖1）。對此，巴菲 特認為：「早些年我們的表現相當好，近年來只能說是滿意而已。我們想強調的是，那些收穫豐碩的年份再也不會回來了。因為我們目前管理著巨額資金，取得超額 回報的可能性已經消失。儘管如此，我們仍然會在未來努力爭取超過平均業績。」
更重要的是，巴菲特創造了長達46年正收益紀錄，這才是維繫這一 鏈條運轉的根本，也是巴菲特投資能力的完美體現。套用巴菲特的一句名言：「人生如滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的山坡。」從打造產融鏈條的角度，濕 雪，即是可供源源不斷投入的正收益帶來的資金，長坡，指的是能讓資金滾大變強的時間和環境，巴菲特正是以滾雪球的方式創造著財富神話。

尋找「中國的巴菲特」
　　在沒有「長期股」、「長期錢」和缺乏市場化的成熟市場土壤的情況下，「中國的巴菲特」的誕生遙遙無期。

隨著中國資本市場的不斷發展壯大，必將有各產業領域內的佼佼者成長為可被長期持有的價值股， 即「長期股」。再從打造「產業＋股市」大佈局下的持續正收益產融鏈條來創造「長期錢」的角度按圖索驥，現有機構投資者主體構成部分的公募基金、保險公司、 社保基金，乃至私募基金因資金規模、成本和政策等各種限制而無法達成。中國產業資本進入投資領域的如復星集團、雅戈爾等（表8），是擁有「長期錢」的一個 群體。在合理佈局產融鏈條的前提下，它們中反而最有可能率先誕生「中國的巴菲特」。

對於本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至[email protected]。