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巴菲特術與道中國投資人學不來

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201106/t3660701.htm

　近幾年，「朝聖」巴菲特股東大會的中國投資者隊伍日漸龐大，成為「中國的巴菲特」是證券投資界各路精英 孜孜以求的目標。深入分析巴菲特的投資足跡及伯克希爾的整體投資佈局，我們可以看到，巴菲特成功的實質，並不在於其深諳價值投資和每每被聚焦的股市投資神 話，推動伯克希爾增長的也絕不僅僅是股票，而是在「產業+股市」大佈局下，憑藉持續正收益所打造的一條以保險為核心的產融價值鏈條。在巴菲特構建的這一投 資模式中，保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。
如果說這是巴菲特的「術」，那麼，更深層次地看，身處美國這樣一個具有商業精神、信用基礎和普世價值觀底蘊的成熟市場，巴菲特一手打造的、基於價值投資 理念的「長期錢+長期股」的投資模式才是其真正的投資之「道」。現階段，中國投資人沒有「長期錢」和可供投資的「長期股」，無法實現巴菲特投資之「術」和 「道」。

　　2011年4月30日，美國中部小城奧馬哈迎來了一年一度的「投資盛宴」：沃倫·巴菲特 （Warren Buffett）執掌的伯克希爾·哈撒韋公司（NYSE: BRKA，BRKB，以下簡稱「伯克希爾」）的股東大會正在召開。籃球場大小的會場裡座無虛席，來自全球各地的超過4萬名參會者慕名而來，他們中有伯克希 爾的股東、投資界人士乃至在校學生。
巴菲特，美國投資家、企業家及慈善家，當然，人們最熟悉他的稱謂還是「股神」。作為截至目前第一位靠證 券投資成為坐擁數百億美元資產的富豪，巴菲特被世人奉為有史以來最偉大的投資家，他倡導的價值投資理論風靡全球。在1965-2010年的46年間，巴菲 特執掌的伯克希爾公司每股賬面價值已經從19美元增長至95453美元，增加了5000倍，年複合增長達20.2%（圖1），伯克希爾也從一家瀕臨破產的 紡織廠發展成為今天總資產高達3700多億美元的巨型企業，其股價更是從最初的幾美元上漲到今天（2011年5月24日）的116375美元（圖2）。巴 菲特在2008年以620億美元身家登上福布斯富豪榜榜首，此後的2009和2010年，雖讓出首富寶座，但仍穩居前三位。

中國投資界對巴菲特可謂頂禮膜拜，但我們不得不面對這樣一個現實：中國還不具備誕生巴菲特的 土壤。正如《巴菲特致股東的信》一書的譯者陳鑫所言：「榜樣的力量是無窮的。但是，我建議你千萬不要抱著成為『中國的巴菲特』的想法來閱讀這本書。同樣， 那種認為『巴菲特買什麼，我也買什麼，這樣我就可以成為巴菲特』的想法也是極其愚蠢的。」
現階段，中國股市還年輕，尚未孵化出足夠多的「長期股」，中國投資人也無法搭建「長期錢」的機制，無法實現巴菲特「產業+股市」大佈局下持續正收益的產融價值鏈條。沒有這些，「中國的巴菲特」就只能是中國「巴迷」們的綺夢。

　　中國沒有「長期股」
　　其實，巴菲特發現股票投資價值的招數沒什麼了不起：一是發現被低估的品種， 二是發現具有持續成長性的品種。這已被中國投資人爛熟於心，活學活用。問題是，中國A股市場中有多少公司可以讓投資人持有10年？研究顯示，近10年 來，A股上市公司中市值保持持續增長者鳳毛麟角。

　　巴菲特道之一：價值=可長期持有
　　在伯克希爾最新的持股名單中，約有9只的持有時間已超過5年，其中華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行、美國運通公司的持有時間均超過18年，華盛頓郵報的持有時間甚至已達39年，幾乎是中國證券市場年齡值的兩倍（表1）。

從1978-2010年，巴菲特持股時間超過5年的股票約21只，這些股票為伯克希爾帶來的收益（包括浮盈）近370億美元，而其中回報最高的前10只股票帶來的收益（包括浮盈）累計更是高達353億美元。
無怨無悔持有可口可樂24年，是巴菲特投資故事的經典之一，而其為伯克希爾帶來了超過100億美元的賬面收益。為伯克希爾帶來10億美元以上賬面收益 的，還有美國運通（52.2億美元）、吉列（37億美元）、富國銀行（31億美元）、中國石油（28億美元）、房地美（25億美元）、CEICO（23億 美元）、大都會/ 美國廣播公司（21億美元）等；華盛頓郵報、可口可樂、CEICO、IPG、API等更是給公司帶來了10倍以上的回報。
投資時限長，獲得巨額回報，這些輝煌的戰績使得奉行價值投資的巴菲特成為全球投資者眼中奉若神明的「股神」。
不難發現，巴菲特價值投資理念能夠變成真金白銀的現實，根本原因在於美國證券市場上存在著一批長期成長性良好的公司。巴菲特投資近40年的華盛頓郵報， 時至今日已成為美國發行量第五大的日報，是華盛頓特區最受關注的財經媒體，每日發行量高達54.5萬份（週末版76.4萬份）。截至2010年底，華盛頓 郵報的總資產已達51.58億美元，淨資產28.32億美元，股票市值41.53億美元，比巴菲特購買時的市值增長了50倍。
作為百年老店的 可口可樂，在全球市場堪稱龐然大物，它在過去20年收入增長3倍，從1991年的116億美元增長到2010年的351億美元。在持續增長的同時，可口可 樂一直秉承高分紅回饋股東的傳統：從1920年開始，可口可樂保持著每年定期為股東分紅，近50年的分紅額度更是連續上升，且是在總股本擴大了幾百倍的前 提下，保持了一定的分紅比例。2008-2010年的3年間，可口可樂現金分紅總額分別高達35.21億美元、38億美元和40.68億美元，分別佔當年 公司淨利潤的比例為60%、55%、34%。
事實上，拋開巴菲特發現股票的眼光不談，伯克希爾股票投資業績的持續提升，在很大程度上得益於巴菲特「買入並持有」的簡單策略。而這對目前的中國投資人來說，是不可能達成的任務。

　　A股市場
　　有多少公司可長期持有？
　 　相關研究顯示，A股市場結構偏向小型股，其中，化工、機械設備、醫藥醫療、房地產、農林牧漁和電子元器件等行業的小盤股比重較高（圖3、圖4）。中信證 券的研究顯示，A股市場中約85%的上市公司為中小型股。截至2010年底，2039只A股上市公司股票總市值的平均數為148.67億元，中位數為 47.46億元。前300只大型股的總市值佔市場總市值的71.16%。

　　小型股「成才」難
　　小型股的投資者無疑看重的是其成長 性。中信證券統計美國、英國、日本和香港市場過去20年的數據發現，不到5%的小盤股（市值低於10億美元）最終成長為中大型股，約20%的小盤股破產、 退市或被借殼，剩餘約75%的小盤股至今仍是小盤股。反觀中國A股市場，15年前共有256家小型股，到目前只有6家成長為大型股，佔比2.3%；10年 前共有813家小型股，到目前只有23家成長為大型股，佔比2.8%。
從投資者的角度而言，市值變化無疑是最好的成長性指標。鑑於A股上市公 司的歷史較短，因此，中信證券劃分過去3年、5年和10年共3個時間段，分別選取3個時間段中總市值增長最快的50家公司進行統計分析。結果顯示，從三個 不同的時間段來看，市值增幅前50名的個股變化較大。28家（佔比56%）在過去10年間市值增幅排名前列的公司，卻未能躋身過去3年市值增幅前50名之 列。近3年上市公司的市值年化增長率明顯大於前兩個時間段（表2）。本刊進一步分析發現，在3個時間段市值增長均位列前50名的大型股，且不是依靠借殼等 外延式增長實現市值大幅增長的公司僅有鹽湖集團、上海醫藥等極少數股票，顯示出近年來A股市場波動性逐漸加大，上市公司基本面變化較快，簡單的買入並持有 策略並不是投資A股的明智選擇。

　　增長主要依賴外延方式
　　進一步深入分析上市公司實現增長的方式，我們發現，借殼、資產注入等外延式增長是主流，鮮少A股上市公司依靠內生增長實現市值規模的持續擴張。
中信證券的數據統計顯示，以過去10年A股市場增長最快的50家公司的數據看，借殼和資產重組類型的增長佔70%；若以過去3年的A股市場增長最快的50家公司的數據看，借殼和資產重組類型的增長佔比更達到90%（圖5）。

究其原因，在於A股市場成立初期，由於理念和制度體系的不完善，導致大量質地低劣的公司上 市，並最終淪為殼資源；另外，許多大型國企集團往往分拆一小部分資產先行上市，以試水資本市場，這一操作為近幾年如火如荼的資產注入或集團整體上市埋下伏 筆。其次，A股的融資功能經常由於市場或政策等因素而中斷，促使大量有融資需求的公司選用了借殼上市的方法。更重要的是，近10年來市場風格趨變，對超額 收益的追求使「尋寶遊戲」盛行：出於對未來業績的預期，投資者給予有資產重組題材公司的估值溢價日趨上升，從而出現市值增長與基本面變化大幅脫節的情況。
少有可供長期投資的價值股，中國投資人學習巴菲特投資理念只能流於表面和形式，甚至淪為空談。更為尷尬的是，即使A股市場已有足夠多具長期投資價值的公司，而中國投資人目前還無法像巴菲特那樣擁有可持續使用數十年的長期資金。

　　中國沒有「長期錢」
　　零成本且長期的保險資金，是巴菲特持續演繹股市投資神話的核心支柱。而目前中國市場中的機構投資者，不管是基於政策的限制，還是囿於自身經驗和能力的侷限，在相當長時期內都無法構建自身的「長期錢」供應鏈條。

巴菲特道之二：
保險公司保費浮存金=零成本長期資金
　 　巴菲特最為津津樂道的一句話就是保險業務是他絕對不會出售的業務，因為這一業務能夠為伯克希爾持續提供零成本資金。但事實遠不止如此，保險業務還是整個 伯克希爾架構的核心，它為巴菲特的證券投資提供了低成本的資金，而證券投資賺到的錢又成為巴菲特實業投資（公司收購）的資本金，最後實業投資的利潤為保險 業務擴張提供了堅實的後盾，在這個後盾的推動下，保費收入與浮存額進一步擴張，證券投資業務有了更充足的資金，然後可以更大規模地進行實業投資。在這個產 融價值鏈條的循環中，伯克希爾的資產和收益都在實現著快速增長（參見新財富2007年12月號《產業巴菲特》）。
一句話，零成本且長期的保險資金支撐著巴菲特演繹出股市投資的神話。
財產險和人壽險公司的特性是，先拿到投保金，在發生災難的時候再為投保人付款。保險公司通過這種「現在收款，以後賠償」的模式產生了大量的現金流—浮存 金（Float）。儘管保單增增減減，但因為總量很大，所以可以形成長期穩定的現金流。巴菲特將其旗下多家保險公司的浮存金用於投資，投資收益進一步促進 保險業務的增長，浮存金再隨之增長，形成一個保險業務與投資業務的良性循環。截至2010年底，伯克希爾的浮存金高達658.32億美元，較1970年的 0.39億美元增長了1688倍（圖6）。

當然，巴菲特「長期錢」的邏輯遠沒有這麼簡單，在追求巨額保險浮存金的同時，零成本也是「長 期錢」的重要前提。巴菲特保險資金零成本的原理看似十分簡單：如果保險費可以覆蓋所有的費用和最終的賠償損失，保險公司就可以實現資金的零成本，甚至還可 以得到承保利潤，這些利潤又可以補充到流動資金的投資收益中。但當所有的保險公司都希望得到無息流動資金的好處時，行業競爭也就變得格外激烈。事實上，多 年來美國保險行業整體上都在承受著保險損失，保險費根本不夠支付保險賠償和成本支出，保險產業對有形股權的整體回報都低於美國工業的平均回報。
在此行業背景下，巴菲特一直以來恪守開展保險業務的四個原則：第一，對於所有可能使保單發生損失的風險有一個基本的理解；第二，對於實際和潛在損失的任 何承保風險之間概率都要有保守估計；第三，承保利潤的制定，平均來講，發生在預期中的承保損失和營運成本能夠被覆蓋；第四，如果無法得到合適的承保利潤， 那就放棄這個保險業務。正是在這四項原則下，巴菲特堅持把保單價格定在盈利或至少盈虧平衡的水平上，即使這種堅持將以市場份額的犧牲為代價。
巴菲特在2011年致股東的信中講到：「很多保險機構過了前三關，但是敗在第四關。華爾街強烈的利益驅動，機構和經紀商的競爭壓力，或者某個衝動的CEO拒絕接受保險份額的下降都會導致保險公司簽下保費收入低於賠償額的合約。」
伯克希爾旗下的4家財險和壽險子公司正是堅決貫徹了這四個原則，均實現了承保盈利（表3），才令巴菲特得以獲得源源不斷的低成本資金。

巴菲特曾說：「一個公司的盈利能力取決於三點：一是資產的盈利能力；二是債務融資的成本；三 是財務槓桿的使用（負債水平）。眾所周知，我們在第一點上做得很好，資產盈利能力很強，但卻很少有人知道，低債務成本也使我們受益匪淺，而低成本資金的一 個重要來源就是合理定價的保險收入。但是同樣的原則並不適用於其他財險公司，他們可能擁有巨額的保險浮存金，但為獲取這些資金所支付的成本卻已超過了它們 的實際價值，在那種情況下，巨額保費所撬動的高槓桿就不是什麼好事了。」也正因為如此，在2011年致股東的信中，巴菲特用大篇幅盛讚了給他帶來「長期 錢」的保險公司的CEO們。
反觀中國證券市場中的機構投資者，主要有公募基金、保險公司、私募基金、非金融類上市公司、社保基金、券商、銀 行、信託公司、財務公司等。Wind資訊統計顯示，截至2010年底，機構投資者合共持股市值約為12.36萬億元，約佔A股23萬億元流通市值的53% （表4）。

毋庸置疑，中國的機構投資者並不「缺錢」。據華泰聯合證券統計，截至2010年末，公募基金 整體的股票投資市值佔到A股自由流通市值（自由流通市值是在流通市值中剔除掉持有股份數超過5%的大股東及其一致行動人持有市值，即A股市場真實的流通市 值概念）的19%，全部基金總規模佔流通A股市值的13%，公募基金在A股市場投資的機構投資者中的資金優勢獨領風騷。
另據本刊統計，已成立 獨立保險資產管理公司的9家保險公司中，資產規模上千億元的已經有6家，佔比67%。其中，管理資產規模最大的中國人壽資產管理有限公司目前管理的資產規 模約達1.5萬億元。截至2010年底，社保基金入市資金也已達427億元，而根據全國社會保障基金理事會的年報顯示，截至2010年末，全國社保基金管 理的基金資產總額達8566.9億元。其中，社保基金直接投資資產為4977.56億元，佔比58.1%；委託投資資產為3589.34億元，佔比 41.9%。此外，一般法人和信託公司合計持股市值也超過970億元，這其中「隱藏」的私募基金的實力也不可小覷。2011年1月出台的《證券投資基金 法》修訂徵求意見稿中，旨在為私募基金「正名」的相關條款，更是讓人們看到了未來私募基金發展的光明前景。
但若以「長期」這一指標來衡量目前A股市場的主要機構投資者—公募基金、保險公司、社保基金和私募基金等的資金來源，我們發現，它們中還沒有符合要求的機構，其中相當部分的機構甚至還不能完全做到基本的自主投資和配置。
對公募基金而言，儘管其在A股市場的機構投資者中佔據首要位置，但事實上，從2008年至今，在基金數量猛增的同時，其管理資產規模卻呈萎縮之勢，加上 A股市場不斷擴容，公募基金的市場地位正在被削弱（表5）。究其原因，一方面，在追求絕對收益的單邊市場環境下，投資A股市場的公募基金面臨著隨市場波動 的贖回壓力，陷入「股價跌基金淨值下降—淨值下降贖回壓力增加—贖回越增加基金越拋股票—股票越拋淨值越低」的怪圈。特別是開放式基金，它具有靈活申購和 贖回的流動性優勢，但這也伴生了漲勢助漲、跌勢助跌的劣勢，從而導致基金規模隨市場漲跌而表現出較大的振盪，無法保證資金來源的長期穩定性。另一方面，目 前對公募基金的監管也相當嚴格，2004年6月1日開始實施的《證券投資基金法》對公募基金的管理人資格、基金份額、申購和贖回、資產組合的具體方式和投 資比例等都有嚴格的規定和限制。並且就國外經驗而言，共同基金的市場份額和發展規模也不及對沖基金。

在中國迅猛發展的保險市場，保險公司擁有長期且快速膨脹的現金流，其入市資金規模也呈不斷上 升趨勢，但目前中國對保險資金入市的限制還相當嚴格。根據2010年8月保監會最新發佈的《關於調整保險資金投資政策有關問題的通知》的規定：保險公司投 資基金和股票的餘額上限不超過上季度末總資產的25%；而其中投資證券基金的餘額，不超過保險公司上季末總資產的15%。同時，保險公司在進行權益類投資 時，投資同一上市公司的股票不超過該公司總股本的10%；超過10%的僅限於實現控股的重大投資，適用《保險資金運用管理暫行辦法》有關重大股權投資的規 定。而投資單一證券投資基金的餘額，不超過該保險公司上季末總資產的3%；投資單一封閉式基金的份額，不超過該基金發行份額的10%。
根據這 些規定粗略估算，中國人壽資產管理公司約1.5萬億元的資產規模中，可用於投資基金和股票的資金上限是4000億元，而其中的大部分還投向了固定收益品 種。中國人壽資產管理公司董事長繆建民曾直言：「在我們的資產組合裡面，大部分是固定收益，權益類只佔一小部分，所以我們不能把主要的精力都放在股票市場 上。對於保險資金來講，做好固定收益還是非常重要的，作為保險機構，我們追求的是長期穩定的回報。」
保險資金尚且如此，社保基金對資金安全性 的要求則更高。儘管按照預期的負債結構，社保基金將在15-20年後才發生支出，其負債期限較長，中短期支付壓力較小。從這一角度看，社保基金擁有長期投 資的資金。但是，社保基金畢竟是老百姓的「保命錢」，在實際操作中，追求資金的安全性、流動性和收益性，控制風險必然是社保基金入市的前提。
據全國社保基金理事會網站的公開資料，社保基金強調「風險管理是社保基金投資管理首要任務。為了降低股票投資的風險，除了通過加強投資研究降低投資不確定 性外，還需通過投資紀律性再平衡對股票投資實行比例管理。」社保基金年報顯示，2010年度社保基金權益投資收益額321.22億元，投資收益率 4.23%。社保基金自2000年成立以來的累計投資收益額2772.60億元，年均投資收益率9.17%,跑贏同期CPI的2.14%和上證綜指的 3.32%（表6）。社保基金雖手中握有「長期錢」，但審慎穩健投資令其資金的長期性大打折扣。

截至2010年底，一般法人和信託公司等機構投資者合共970多億元的持股市值，讓人們再次 深刻領略了「潛水」私募基金的風采，而私募基金也儼然成為機構投資者中的生力軍。國泰君安證券根據公開資料的不完全統計顯示，截至2011年2月1日，證 券投資類私募產品總計達1193只，其中非結構化產品仍然佔絕大多數，佔所有私募產品中的69.8%。2007年以來（截至2011年2月11日），陽光 私募平均收益為123.7%，遠遠高於同期滬深300指數52.9%的漲幅，中長期看陽光私募整體業績較大程度優於指數。
依據國際經驗，私募 基金融資渠道靈活多樣，是有獲得長期錢的途徑和來源的。但在中國，未實現陽光化的私募基金，因缺乏規範運作而導致長期維繫客戶資源獲取「長期錢」不易。而 通過與信託公司合作間接陽光化的私募基金，因較短的存續期也難以獲得「長期錢」（表7）。私募基金目前面臨的最大問題是陽光化、合法化問題，長期以來法律 監管真空成為其進一步發展的瓶頸，在出台明確管理規範之前，私募基金也很難獲得跨越式發展。

在中國，投資人很難成為「巴菲特」，在沒有「長期股」和「長期錢」背後更深層次的原因是沒有 誕生「巴菲特」的土壤。巴菲特所處的美國證券投資市場已經運行一百多年，是一個具有商業精神、信用基礎和普世價值觀底蘊的成熟市場，在這樣的市場環境下， 巴菲特形成並不斷完善自己的價值投資理念。對比中國的證券市場，剛剛發展20多年，信用基礎薄弱，商業精神缺失，投資人深受賺快錢、急功近利浮躁心態的影 響。在中國目前仍不成熟的市場環境下，即使哪位投資人受到巴菲特思想的啟發取得了一定程度上的成功，也千萬別把自己當成巴菲特。

　　巴菲特之「術」:
產融結合的大投資模式
　　依託美國證券市場百年錘煉的「長期股」，利用保險業務提供的零成本「長期錢」，巴菲特打造了全球僅此一家的大投資模式。或許，中國投資人容易看懂和學會股神的選股「術」，然而卻難以複製其投資模式。畢竟，這需要天時—中國股市的健康和完善，政策法規的健全。

巴菲特不遺餘力地向人們灌輸他的價值投資理念：把股票看成許多微型的商業單元；把市場波動看 作你的朋友而非敵人；購買股票的價格應低於你所能承受的價位。再配合其創造出的華盛頓郵報、GEICO、可口可樂、中石油、高盛、通用電氣、比亞迪等經典 「抄底神話」，巴菲特於是被投資界奉為「股神」。但推動伯克希爾增長的絕不僅僅是股票，巴菲特的投資神話和其所宣揚的價值投資理念掩蓋了伯克希爾公司其他 業務的突出貢獻。
實際上，巴菲特成功的實質，是「產業+股市」大佈局下的持續正收益，其打造了一條以保險業務為核心的近乎完美的產融價值鏈 條，保險業務的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業投資的資本金，實業投資的利潤成為保險業務擴張的流動性後盾。如果說巴菲 特的價值投資理念是「道」，那麼，這就是巴菲特的投資之「術」。
但這一價值鏈條背後也隱藏著巨大的風險，它客觀上要求伯克希爾的保險業務必須 要嚴格控制風險，以保證股票投資的零成本資金運作；股票投資在長期中必須要保持正收益；而實業投資則必須要保持正現金流貢獻，以鞏固保險業務的流動性後 盾。一旦任何一個環節發生問題，整個價值鏈將由此崩潰。保險業務合理的定價、實業投資前瞻的產業佈局和審慎的追加投資決策，都是實現「產業+股市」模式良 性運轉的基本要素。
而巴菲特確實做到了，他一手打造的產融鏈條運行到目前為止都很成功。1965-2010年的46年間，伯克希爾公司業績相 較標普500的持股收益情況顯示，除1967、1975、1980、1999、2003、2004、2009和2010年8年跑輸標普500指數外，其餘 年份均跑贏標普500指數，其中，1966、1974、1976、1977、1981和2002年6年跑贏標普500指數30%以上（圖1）。對此，巴菲 特認為：「早些年我們的表現相當好，近年來只能說是滿意而已。我們想強調的是，那些收穫豐碩的年份再也不會回來了。因為我們目前管理著巨額資金，取得超額 回報的可能性已經消失。儘管如此，我們仍然會在未來努力爭取超過平均業績。」
更重要的是，巴菲特創造了長達46年正收益紀錄，這才是維繫這一 鏈條運轉的根本，也是巴菲特投資能力的完美體現。套用巴菲特的一句名言：「人生如滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的山坡。」從打造產融鏈條的角度，濕 雪，即是可供源源不斷投入的正收益帶來的資金，長坡，指的是能讓資金滾大變強的時間和環境，巴菲特正是以滾雪球的方式創造著財富神話。

尋找「中國的巴菲特」
　　在沒有「長期股」、「長期錢」和缺乏市場化的成熟市場土壤的情況下，「中國的巴菲特」的誕生遙遙無期。

隨著中國資本市場的不斷發展壯大，必將有各產業領域內的佼佼者成長為可被長期持有的價值股， 即「長期股」。再從打造「產業＋股市」大佈局下的持續正收益產融鏈條來創造「長期錢」的角度按圖索驥，現有機構投資者主體構成部分的公募基金、保險公司、 社保基金，乃至私募基金因資金規模、成本和政策等各種限制而無法達成。中國產業資本進入投資領域的如復星集團、雅戈爾等（表8），是擁有「長期錢」的一個 群體。在合理佈局產融鏈條的前提下，它們中反而最有可能率先誕生「中國的巴菲特」。

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