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汤臣集团这个公司，估计是个中国人都知道，因为前几年第一高价楼“汤臣一品”曾被媒体炒翻了天，10万/平的天价一直被国人口诛笔伐。媒体曝光后不久金融危机就来了，据说竣工后的两年一套房子都没有卖出去，实在是让咱小老百姓拍手称快。

还有一个出名的原因，是汤臣现任董事长是徐枫，二届金马奖影后得主，她在丈夫汤君年死后接管 汤臣，成为演艺界的传奇人物。另外，她的小儿子汤子同被称为香港小股神，15岁进入股市圈，大玩股票至今一次都未失手，2008年曾被网络评为9大年轻才 俊富豪之一，连续两年被评为博鳌论坛最帅的CEO。   记得我几年前看财经节目，徐枫在电视里说她儿子半夜看美股，第二天接着炒港股，中间只睡5个小时，当时我只是炒A股，尚未关注港股，但我对她提到的炒股生活很是神往。

过去一年，我都是极度看空房地产业的，自然也不会买地产股。事实是房子在中央高喊调控之下一 路上涨，不过地产股确实没有涨。现在，我更不看好房地产业，地产股虽然没涨，但我还是不会买。股票多的是，我没有必要选未来不乐观，并且泡沫严重的标的， 买其它我能确定的股一样能赚钱，并且是睡得踏实的钱。我之所以要分析汤臣，是因为我有几个股友向我提到这个股。

258汤臣最新市价3元，一年来它完全没有涨，尽管汤臣一品销售已经近半。258去年PE是2.88倍，中报为11倍，PB0.43，周息4.5%，市值42亿，核数师为DTT。它的业务分为如下几块：

一、汤臣一品：AC两栋已销售50%，B栋出租50%，D栋今年2月开始出租。销售的部分，有9.24亿已预收订金，公告称下半年会计入损益表；

二、湖庭花园：一期已售罄，2期将于年内竣工，其中103户预售，16户洋房尚未销售。有 14.13亿预收订金，入账时间可能受交房进度影响，估计年内部分确认入损益表。与上述第一项汤臣一品合计，年内258仅预收款就可以确认收入 9.24-23.37亿元。（对比中报确认收入9亿，利润1.8亿应该会大增）

三、汤臣高尔夫：别墅仅余少量未售，高尔夫球场半年收入3847万，利润25万；

四、商业及工业大厦：占中报收入的5%，亏62万；

五、上海锦江汤臣酒店：占50%的权益，半年利润420万；

六、持有关联公司川河集团00281的权益9.8%以及川河子公司的权益，分红2495万；

七、证券买卖：估计这是专门给汤子同玩的，半年利润1155万；

八、上海金桥-张江地区地块：09年曾订协议，这个月刚刚修改。具体方案是公司向关联方（控 股子公司上海汤臣浦东房地产开发有限公司的另一个股东）土控公司（国有企业）购买30万平米的土地（该土地项目的70%），对价为18.3亿现金，约 6000元/平方。公司预计明年3月开始交付土地并动工，首期2013年完工。预计开发过程尚需30亿建安成本，建筑面积为21.3万平，总成本为2.3 万/平方，分7期共6年竣工。该项目紧临陆家嘴，属低密度高档开发项目。公告资料还显示，09年整个浦东新区仅交易13.2万平方米土地，前两年也只有 100多万平米，说明该地块非常稀有。

九、天津津湾房产及津湾置业：公司在今年8月出资8.2亿与金融城公司（国企）建立这两个合 资公司，分别占股权25.1%和16%。本月公司再次签订协议，拟以现金17.25亿元，分别收购两公司49.9%和36%的股权，收购后持股到75%和 51%，控股进行报表合并后，公司的净资产价值将增加7亿元。这两家公司，金融城出现金极少，主要是两幅土地，其中：

A地块2.39万平米，作价17.08亿，折7.14万/平，规划建筑面积20.77万平，建筑面积土地成本为0.822万/平，其中住宅用地15.86万平，商业用地4.26万平；

B地块1.16万平米，作价9.79亿，折8.446万/平，规划建筑面积15.9万平，建筑面积土地成本为0.616万/平，主要是商业酒店综合用楼。

这两块地，我没有查过地图，土地成本这么高，我想按理应该是天津的黄金地段，建的房子应该是高层。

258中报资产负债率为45%，除去其中预收的23亿元订金外，负债率33%。目前总负债为 78亿，其中23为预收款，未来会冲销并转为收入，另有20亿为出租物业公允价值提升而计提的递延税款，此部分只要出租物业不销售，暂时是不需要缴付税金 的。还有16亿为计提的应交税金（主要是土地增值税和企业所得税）。258银行贷款为8.7亿元，其中有5亿是上半年借的，中报显示手持现金61.27亿 元。

根据上边的八九两个项目，公司已经或准备支付的现金为18.3+8.2+17.25=43.75亿元，支付完后现金尚结余17.52亿元。因为汤臣一品AC栋和湖庭花园二期洋楼尚在销售当中，所以资金链暂时没有问题。

从258的三大报表来看

损益表：过去盈利能力还不坏，金融危机后因为房地产转暖，汤臣一品和湖庭花园销售非常好，所以近一年多来盈利能力特别强。从收购张江和天津地块项目来看，收购后未来5年公司应该有持续的收入及利润来源；

资产负债表：公司应付账款只有几个亿，银行贷款也不到10亿，确认要支付的税款16亿，其余23亿为预收款不需支付（只需交付房子），20亿递延税款暂时也不需支付，对应17亿的现金，100亿的净资产和170亿的总资产，偿债能力没有问题。

现金流量表：销售中的汤臣一品和湖庭花园能保证未来一年的现金流入，流入的现金和目前结余现金，应该能够支持张江和天津项目的首期建设。另外公司尚有汤臣一品BD栋的租金收入，以及酒店及川河的分红等。

所以258的三大报表还是不错的，可以预见下半年及11年，业绩仍会有较好的表现，目前4.5%的分红应该可以维持，但由于未来有新的项目要开发，需要大量资金，所以更多的分红可能性不大。

另外，我看到有股友将258所有的资产按公允价值重估了一下，毛估每股净资产将达到10元， 对应3元的市价只有3折。目前258账面每股资产6.8元，与10元的重估有差价，我想主要是汤臣一品未销售完的AC栋及湖庭花园洋楼未重估和兑现，至于 出租的汤臣一品BD栋，公司已经按投资物业进行公允价值调整。

所发现的问题：
一、258现有员工900人，总薪酬（包括董事）为3488万元。董 事中，从今年7月起，徐枫薪酬将由之前的582.4万调升到712.4万，汤子同将由128.13万升到260万，汤子嘉将于69.55万升到169万。 我觉得他们母子三人，本来薪酬就不低，现在又再加这么多，太过份了点。3488万薪资除掉董事外，员工平均年薪仅2.8万元。并且，他们三人还有3000 万股认股权证，其中200多万份行权价为2.155元，2800万份行权证为3.644元（比现价3元高），有效期到2015年。公告显示，258的其它 雇员有605万份认购权证，行权价为2.155元，不知道是不是员工持有。目前徐枫三人，持有48%的汤臣集团股权，因为其它股权分散，所以258的股权 基本被她们牢牢掌控。

二、258因为有部分物业是出租的，这些年公允价值的调升，使得公司过去几年的净利润和净资 产增加了100亿以上（目前258净资产仅为95亿元，与100亿似乎有点矛盾，这需要查看5年前的财报资料，是否因为分红或亏损等原因导致），如果未来 公允价值降低的话，则258的利润和净资产将减少。如果不变的话，因为所得税率由07年的15%过渡到2012年的25%，估计258将补提5亿递延税款 负债。

258看起来是一个烟蒂股，因为公允价值的大增，使得它的PB和PE看起来很低，然而，二级 市场上股价却总是不表现，所以股吧里骂娘的很多，主要是质疑分红少以及公司不思进取，没有囤地。关于这两点，我的看法是，最近签的两个协议，如果没有利益 输送（对方是国企，非关联方，输送给国企的可能性很小，一般是国企输送给民企，官爷中饱私囊），应该可以说明公司并非不思进取。既然公司已经签购了新的地 块，前期的土地款就需要支付43.75亿元，加上首期和后期的建安成本，未来的现金支出将是非常庞大的，所以从这一点来看，公司不可能大幅提高分红水平。

从我个人的立场来看，我是非常不看好目前的房地产局势的，258在这个时候拿地，我估计价格 便宜不到哪里去，与其未来可能亏损，我倒觉得不如先抱残守缺。非得要发展，可以把项目先搞小一点。中国的房地产企业，普遍都是没有现金回报的，因为不但流 入的现金全部投入到新的项目中去了，而且还不断的增资和贷款，现金流量表没有一项是长期正数的。这玩意，感觉有点像搞传消一样，庞氏骗局，特别是现在这种 高危时刻，玩波段都要慎重。

价  值

“价值投资”可能是目前证券界最时髦的词了。如同前几年的“新经济”一样带有某种不可逆转的大趋势的味道。如果有谁还宣称自己是在炒股而不是在进行价值投资，就会遭到像曾出演《本能》的性感明星莎朗·斯通最近被评价的那样的结果：“她不是过气，而是太、太、太过气了！”

问我对这场热潮的态度，我想借用《生命中不能承受之轻》中的女主人公曾说的话：“我不是反对共产主义，我是反对媚俗！”

2005年5月，我的一个证券界的朋友在我的数次请求下答应带我混进申城一个顶尖分析师和基金经理的聚会。临行前千叮咛万嘱咐：“千万别说话，都是海归。”

聚会中处处弥漫的是对股市和股改的的悲观看法。各种宏观经济数据和行业分析令人目不暇接，而 且爆出的内幕也闻所未闻，大家在未来上证指数是800点还是6、700点上有较大分歧，但都认为当前的1000多点风险较大，仓位应有所调整，投资应有所 谨慎。我感到就像回到了熟悉的证券营业部的散户大厅，没忍住地问“现在不都是价值投资了吗？”专家们全转过头来看我，仿佛盯着一个插嘴的侍者，这句问话的 直接后果就是没有一个人再理睬过我。

   这次尴尬的经历让我迫切的思考一个问题：知识和结论是不是垄断在少数精英手里，价值到底怎么评判是不是由他们来裁定？没有挤进这样高层的低素质的普通人是不是就注定连思想和说话的权利、机会、自由都没有，只有在那里等待被奴役？

    我不知道上证指数会到什么点位，我没有那种猜彩票号码的智慧，也没那么多不向一般人公开的研究数据和高层内幕，但我肯定那些人并不掌控终极智慧——因为你 们无论如何高高在上，都是在研究我们这些普通人的经济行为，更确定的说，你们的存在应当依靠我们的同意。现实生活将给我最真实的答案。我了解自己投资的企 业：如果大家还喝茅台酒，还到苏宁买电器，股价越低，风险就越低，我拣便宜货的机会就越大。从价值角度看，我始终不明白1000点怎么会比1300点风险 更大？我曾对朋友说：现在买茅台股票就如同在用200块钱买一大瓶价值300元的茅台酒，同时再赠送一小瓶——因为有对价。试想，如果中国股市崩盘，茅台 市值损失90%以上，几万吨堪比液体黄金的老酒，无价的品牌，我出个几百万就可以控制这一切，不是很荒谬吗？看来，俄罗斯那些新贵们可真是价值投资的大师 ——但是要改一个字：价值偷资。

    因此，当五、六月间股市在一片哀嚎声中迭创七年新低时，我的感觉就像崔勇元对白岩松那本《痛并快乐着》的评论：“哪里有痛？分明全是快乐——数钱的快 乐。” 而在此之前，我一直是靠腺体而不是大脑来交易的。若干家年利润增长超过30%的消费垄断性企业以动态市盈率仅有15倍的价格在甩卖，还包括利益不菲的对 价，市场如此出错的机会并不是很多，别因短视让自己永远的后悔。我想起美国的阿呆和阿瓜色迷兄弟，因为垂涎一个卖货的肥婆，放弃了另一份工作机会而整天乐 此不疲地送货，但后来他俩听说拒绝的工作竟是给参加选美比赛的比基尼女郎们的后背抹防晒油时，早已有一群人捷足先登了。

    关键的问题是公司已经没有一点儿多余的现金抢购这些便宜货，而我对新股东的要求又极苛刻，绞尽脑汁的结果竟是对已有的投资组合下毒手。这又违背了长期投资 的企业宗旨。我的困境就像快饿死在两堆胡萝卜间的驴，最后还是忍痛减持受宏观经济影响稍大的招商银行，增持看起来垄断程度更高的苏宁和茅台。这就如同打开 了潘多拉的盒子而一发不可收，年初跟股东信誓旦旦的招行到年底时竟然全部减光，真不知该怎么解释自己标榜的长期投资，看来老毛病又犯了。正如小时候姥姥对 我的训斥：“好事儿怎么学都不会，坏事儿不用学就会。”

    而同一个时期那些执价值投资大旗的机构投资者们又是如何表现的呢？看来未必比我好到哪去，只能用一句话来形容：价值投资的叶公们在1000点的宝库大门自 动打开时遭遇了前来引路的祥龙，场面恐慌得让人不堪回首。当市场上全都是价值投资者的身影时，一定会有重大的考验来淘汰大部分的滥竽充数者。我认为坚定分 子在任何组织里总是极少数，苏宁和茅台几乎全部由基金来重仓持有，但全年波动并不小。看到苏宁电器全年的几次跌停都有令我敬畏的基金忙活的身影，我想起自 己一位绰号“赌神”的朋友，目光如炬，神色冷峻，手法利落，刚上牌桌时令人胆寒，几番交手后——“就不怎么害怕他了。”（对手语）但我还是向少数岿然不动 的基金经理致意。

    价值投资大致的三个方面即寻求安全边界、稳定的现金流和增长潜力，我在公司经营活动开始时投资的三家企业中遵循了这些原理，一年的时间充分感受到价值投资 的威力。尤其是大市跌破1000点大关时，三只股票价格还在1200点以上，而市盈率却降到很低，这么高的安全边际令我心态平稳，成功容易复制成功。我想 起一位哲人的话：“站在岸上静观船舶颠簸于海上是一件快事，站在城堡上的窗前俯视下面的厮杀和险恶也是一件快事”。

          但 继续谈到价值，不能不梳理索罗斯的价值观与以巴菲特为首的价值投资大师们的区别。这也是公司在实际投资过程中遇到的重大理论问题。股票投资决不是由精炼的 格言传于后世，而是多种力量冲突后的结果。单向总结漠视了现实选择的艰难，通过对立统一塑造的历史将会最大程度的具备客观性和可继承性，从而才能站在巨人 肩膀静听历史的滚滚雷声。索罗斯相信价值是变化的，具有反身性，参与者的知识不完备会引起认识上的反复，而价格的波动反过来会影响参与者对价值的判断，大 众天生的盲从心理会加剧这一趋势，跌还可再跌，涨也可继续涨。但涨跌引起了参与者的行动却干扰了波动态势，有时会发生逆转。而预测趋势的转换点并提前准备 将能够带来巨大机遇，市场如此，经济如此，政治更加如此。因此从索罗斯的视角来判断，股票市场和某些股票在1000点的价值和在1300点的价值是不同 的，有时甚至是负相关。因为当股票被赋予了新的功能时，它的波动会引起以它为参照的信用体系的动荡。它带来的认识偏差会迅速影响到社会经济生活的各个方面 并引发人类的重新决策。蝴蝶扇动翅膀将会引起几千里外的风暴。虚拟经济的价格变动会影响实体经济的价值，并互相强化。

    你很难不佩服索罗斯对历史、经济和人类心理的深刻理解，我认同他对开放社会的诠释。作为国际政治和宏观经济的分析大师，索罗斯的哲学贡献已经超出了巴菲 特。当然这也是因为在哈耶克、波普尔等一批巨匠的光环映照下、在东欧历史巨变的震撼中产生的放大效应。在同是犹太人的思想者更是历史参与者的心理巨著—— 基辛格的《大外交》和鲁宾的《在不确定的世界》中，索罗斯式思考随处可见——这恰恰是索罗斯梦寐以求的角色——历史参与者根据对事物的各自理解塑造历史进 程，变化了的历史反过来又影响了参与者预期，对偏差的修复和对错误的纠正又造成了新的循环，世界以不间断的多方博弈的波动形态保持着均衡、发展和对真理的 无限接近。巴菲特没有那样的济世情怀和政治抱负，却有一种在平凡中发现伟大的罕见才能。他独辟蹊径，在不确定的社会科学环境中找到具有自然科学般属性的超 稳定结构的人类偏好。自从人人类诞生以来，地球就开始成为意志和物质的双重世界。历史创造者可以激发追随者移山填海的伟力，却不能与一块石头发生任何反 射，也同样改不了人类物理般的本性。借用索罗斯的视角，才会更加认识到什么是熨平波动的终极力量。它使我会更加自觉地规避具有强反射性的企业，致力于找寻 不受观测者情绪和炼金术士魔法摆布的消费垄断企业，一旦找到，就全力以赴，用尽每一分钱。用股民的话来说：“满仓”。

    我从不向各位股东介绍索罗斯，这只属于我个人的哲学爱好。今天的破例只是想说明，观测事物应当有几个参照点才能更接近真实位置。借由索罗斯的炼金术跳出此 山，才能依稀识得巴菲特价值投资的庐山真面目。索罗斯致力于跟所有人比脑力，巴菲特则比所有人都简单，二者都不是平凡之辈，但天赋的智商并非人人拥有，而 简单却更加持久。作为普通投资者，你做不到像索罗斯那样用一个脑袋同时想二十项经济变量，却可以做到用二十年时间熟悉几个消费产品的含金量。跨越人生峡谷 你不必非去高空走钢丝，下到谷底再爬上来似乎更加可行。舒婷的《神女峰.》最后一句诗表达了我的心境：与其在悬崖上展览千年 不如在爱人肩头痛哭一晚。

    巴菲特的理论在中国是否能用，这个问题很有代表性，也是公司未来发展一直要思索的问题。从表象来看，每个国家都有自己的特色。中国没有可口可乐和吉列，长 期投资也被认同于长期套牢。因此有学者呼吁“谨防陷入巴菲特的陷阱”。在美国，适合巴菲特投资的企业也不是很多，从他简约的组合可见一斑。从我上面的分析 来看，巴菲特的理论并不是某一个国家的理论，而是一种人性的理论。在中国只有如何更复杂的展现其价值的过程，而决不是有没有用的问题。可乐在美国人人爱 喝，在中国也同样受欢迎。麦当劳在美国都快人人喊打了，在中国还是农村孩子的梦想。消费垄断这样的概念不是美国人的专利，而是人类共同的消费习惯。中国的 消费品牌如同仁堂、北京烤鸭、茅台、王老吉、金华火腿、中华香烟，历史都很悠久，都是在没经过巴菲特同意的情况下就有了很高的价值。因此，巴菲特决不是创 造了一种理论，而是发现了人类具有向品牌消费品集中的消费偏好，以此来进行实践。理论永远是实践的总结，而不是凭空创造。现在有人提出了这样一种看问题的 方法，我们将它用于对中国经济的观察，我认为是一件极有意义的事：中国市场存在的消费垄断，自古就有，比美国早多了。全面开放以来，中国人甚至比美国人还 热衷品牌消费，现在处于刚刚起步阶段，未来的机遇将会更大。因为成长就是隐含的价值。任何理论之树的常青都源于实践者的创新。我曾会晤到很多基金经理，对 巴非特很不屑，理由是中国不是美国。这样的治学态度愚昧了思想，遏制了对真理的探索：你不能僵化承袭一切西方的理论，也不能片面否定一切人类文明，而要钻 进去找到其理论的真义并在实践中检验。那句“民族的才是世界的”的论断不仅在理论上是狭隘的，在实践上更是有害的。因为它混淆了价值与事实的关系。很多人 滥用这句话，而少部分人则以此作为堂皇的借口。我想，如果民族的东西蔑视对人的自然权利的尊重、没有对自然法则的遵守，那么这种“民族的”东西就是应当抛 弃的糟粕，根本不能向世界宣告因为这种“民族的”的特殊性而加以维护。 如果一个民族从不敢正视真理、从不允许独立思想，那么，越是打着民族特色和国情特殊的旗号自欺欺人，越是最终阻碍本民族的进步。

常  识

如果编一本有关投资的魔鬼词典，对“常识”一词的解释就是人人都明白，但谁也不遵守。常识的特点就是知易行难。

股票投资与生活中其他常识都是相通的。股票投资如交友，追涨杀跌就如同势利小人，交不到患难 知己；股票分析如选妻，要按持有一生的计划来精挑细选才不会走眼；股票收益如种树，要想快速致富只能收获杂草。但股市现实情况无情地嘲讽了生活常识。绝大 多数常识经验极为丰富的人在股市中竟然像换了一个人，这种现象全世界自古至今普遍存在，令人百思不得其解。只有在股市，才会发生买股票竟没有挑二斤西红柿 仔细的事；只有在股市，精明的人们才会将巨款交给经营什么都不知道的陌生人也不问一下用途；只有在股市，职业会计师们才听消息就买卖而从不看报表；只有在 股市，百万富翁才会俯首倾听毛头经纪人如何赚钱的指导；只有在股市，企业股东的朝三暮四竟被冠以“T+0”而作为重大利好。

杜拉克说：做正确的事，也要正确地做事。一句话涵盖了投资的全过程。投资本身就是依靠常识的行为，但却要正确的做。

张瑞敏曾说：什么叫不简单？就是把一件简单的事一千遍一万遍的做好。巴菲特怎么伟大？我的感 悟就是他能够把最简单的投资行为几十年如一日的坚持做好。投资股票不是造原子弹，普通的智力完全够用。它更多的是对做正确的事的坚持。有人说，当巴菲特还 不容易吗，选几只好股蒙头大睡，几十年后就是了。经过一年的亲身体验，我体味到其中的不易：无法选择的坚持并不值得称赞，在众多选择之下的坚守才最令人敬 佩。美国历史上最有智慧的总统威尔逊说“世界上没有什么东西能够取代持之以恒的精神。才华不能，有才华但不成功的人随处可见。天赋不能，天赋无回报几乎是 一句谚语。教育不能，这个世界上挤满了受过教育的被遗弃者。只有毅力和决心是万能的。”

虽然我一直没学懂过微积分，打牌也从来就没算明白过，但我还是认为我的最大问题不是智力，而 是毅力——对正确的事坚持的毅力。在今年股份公司成立之时，我郑重地拿出新笔记本，开始每天记录投资心得，分析企业发展。在扉页上我写了一段话自勉：我不 是天才, 我要用别人喝咖啡的时间来读书, 我要用别人喝咖啡的金钱来投资。

一年的时间，在简陋的书斋，我品味了知识的醇香，我收获了投资的快乐，我认识到常识的力量，我体会到坚持的艰巨与伟大。

我想起了对像我这种普通智力的人很起励志作用的美国影片《阿甘正传》，阿甘由于智商只有70 只好牢记妈妈的几句做人原则闯荡世界。在物欲横流尔虞我诈的世界中以傻瓜的诚实、守信、宽容和无私成为楷模，感动一代美国人。但我不认为会感动中国人—— 中国人实在太聪明，以致不相信任何看起来简单的事物。任何事情都用阴谋论来解释。这也难为了中国人。因为几千年来诚信永远是稀缺资源。你看最近火爆的《无 极》，远一点的《英雄》，大场面下掩盖着卑琐的气质，充满令人不齿的东方式的小伎俩，中、日、韩三国演员都心领神会的表演着，“你把她放了，我就把刀放下 ——其实我还藏把刀呢。”巴菲特式的简单就是人们打死都不会相信的天大阴谋。   
我宁愿相信巴菲特的简单（尽管他的恒心很不简单），也不愿意用阴谋论来揣测。可能你们会说我幼稚，就让我单纯一些吧。为什么符合常识的东西都要怀疑呢？ 为什么中国人就不愿意老老实实的尊重常识，按常识办事呢？这不仅存在于股市，更弥漫在中国社会生活的各个层面。总是用庞大理论体系和严密的论证吓唬人，总 有那么多没有脊梁的人在帮凶，总是聪明得自以为天衣无缝——但却经不起小孩天真地疑问。非典期间我的小外甥女问我：钟南山怎么那么有名呀。我说，是因为他 说了真话。说真话就能有名呀，是不是别人都整天在撒谎呢？我痛心的知道，孩子长大以后，也将会明白我们的沉默，知道说句真话是多么艰难，甚至会付出惨重的 代价。她终于也会和千千万万单纯的孩子一样成熟起来，再也没有真话。但这也就没有了希望。我很瞧不起日本人，因为这是一个在最最基本的问题上都不敢正视历 史不敢直面错误的民族，但以此为镜，映照我们民族自己：你真正做到正视历史了吗？你真正做到了为我的小外甥女的未来负责了吗？

读万卷书，行万里路，才能于千山万壑般忧国忧民的重压下迸发永不枯竭的希望之火。国家的振兴，民族的崛起，不正是需要一大批思想者去实干、实干者去思想吗？不正是勇于面对冷酷现实，在动荡涣散的思想波涛中形成花岗岩般的原则从而激发人民蕴藏的创造历史的伟力吗？

直面虚妄的世界，应当有勇者的气概，俯瞰浩瀚之江山，更要有赤子的情怀。作为一介布衣，以微 薄之力支持民族企业，用满怀热情投身中国经济，无时无刻不盼望祖国的繁荣和强大。我常以一句名言激励自己：不要问国家能为你做什么，而要问你能为国家做什 么。是的，虽然饱经沧桑，但仍壮心不已——用思想之剑，劈斩横生的荆棘；用行动之犁，开垦前途的荒原。我坚信，靠着每个人的正直、勇气、奉献和坚持，我们 终将撬动历史。

再次感谢你们的支持！   

                                                                                                           申木凡

                                                                                                                                                                                                                           二00五年十二月三十一日

 资金的逐利性将驱使其进入一切有利可图的领域，任何一个崭露头角的高利润商业机 会一出现都将很快吸引资金的注意力。这个时候，如果后进者很快复制起先发者的一切，而行业内大家都高度雷同，则整个行业将面临投资收益的极大下滑---虽 然这可能会反而促进社会效益的大幅度提升。

所以，一个企业是否具备价值以及价值有多高，首要的思路就成了一个问题：它有多困难被重置？

如果不过是资金的注入，规模的扩大甚至是优秀的管理团队则这个企业的重置成本就非常的低。只有具备了潜在竞争者无论付出怎样的努力都难以简单、快速复制其核心盈利能力的时候，这个企业才可能是高价值的，难以复制的，才是配享有高溢价的。

这里的关键有2点：第一是难以被效仿和复制，或者效仿和复制的成本（包括资金、时间）极其高昂；第二是难以被效仿和复制的必须是核心的盈利能力，而非无足轻重的细枝末节。

这样的企业，我们会发现其主要的盈利能力一般不是聚集在有形资产上的，而更多是无形资产的强 大或者独有性才是其盈利能力超越同行水平的最大奥秘。这也就很好解释了，为何很多长期的大牛股，其PB值总是看起来高的离谱----这并非是市场的错误和 高估，而恰恰是市场长期有效性的一种体现。这种对净资产的长期大幅度溢价，我们很少会在钢铁、汽车、船舶、机械制造等等重资产+高趋同度企业身上看到，这 恰恰说明，一个企业越是依赖有形的资产，则其越容易被模仿和追赶，也具有越高的规模隐患（这点在边际成本中论述）。

总之，一个企业从实业的逻辑推测来看当其重置成本远高于其账面价值时，其就具备了PB高溢价的基本条件（但非充分条件）。

 2六条赢家特性

人人生来平等（至少从人格而言），但企业与企业却是先天差异巨大，更重要的是这种差异很多并非靠主观努力所能逾越。一些行业总是容易出现赢家，而另一些行业却挤满了失败者。

一个具有很高投资价值的企业，我们不妨理解其内涵是：预期企业剩余生命周期内能够产生的现金流极为可观。

从上述这句话里，我们可以延伸出企业经营的“延续性，有效性，确定性”3个方面的问题，并进而分拆出以下6个重要的问题：

第一，企业的剩余生命周期有多长？

第二，企业距离经营的天花板还有多远？

第三，企业的经营结果能否持续产生大量的自由现金？

第四，企业的盈利前景是否处于产业链的有利位置上？

第五，企业的预期要素是否极其复杂，以至于难以产生什么确定性的判断？

第六，企业是否在行业核心制胜要素上建立了牢靠的壁垒？

上述问题分别引导我们在企业分析的时候进行不同侧重的研究和考虑。

企业的存续期有多长，首先上取决于这个行业的存续期。很简单，我们知道服装行业将在100年 以内存续，但是摩托车行业却未必如此了。但企业自身能否在行业中越来越强则是个性化因素；一个企业的天花板也很好理解，如果全世界只有1000个人用你的 产品每人每年只用1次产品的价格还很低，那么即使是天才在经营这个企业也很难做成什么大公司。因此客户的潜在量+需求频度和产品价格趋势与企业当前盈利规 模之间的差，是个重要的参考；

企业的利润如果不能转化为自由现金流，则说明其为了获得基本的盈利能力而不得不持续进行超过 其现金获得能力的现金支出投资，这样的企业既然从来不曾获得现金，那么所谓的未来现金折现的DCF模型下的估值预期就一定是很低的（也就是内在价值不可能 获得高的估值溢价）；就产业链结构来看，最佳的形态是企业的下游需求广泛而持久、波动性弱，上游生产原料来源多且充足而波动性低；企业的预期要素最好简 单，换句话如果行业每过几年就面临一次重大颠覆性的技术革新或者其它什么颠覆性要素的出现，那么对这个企业的未来预期是极其困难的（比如高技术企业，或者 貌似前景无限但是技术前途以及商业模式极其不确定的朝阳产业）。

企业在行业核心制胜要素上的牢靠壁垒，首先需要分析此行业是否容易产生“大赢家”？比如餐巾 纸行业我们看不出有任何形成差异化乃至于产生强大企业的因素，再比如理发店行业也是如此。如果一个行业的进入壁垒非常低下（谁都可以玩），行业的客户消费 决策过程极其随意（很难差异化），市场终端又极其分散且运营特性很难产生规模效益（难以整合），则这样的行业我们很难指望其诞生出大赢家，即使这个市场乍 看起来似乎无比巨大。

巴菲特多次声明最爱那种“几十年经营模式都一成不变的企业”和“消费品牌企业”，我们可以对照着看一下其实其背后隐含的条件基本上包含在上述的六条行业特性中，而这种特性容易赋予一个具备了竞争优势的企业酝生出“高内在价值”。

虽然并非一定要是上述特征的行业才能诞生大赢家，正如也许一手差牌也能打出漂亮的得分。但不可否认的是，投资是基于大概率事件的“赌博”，如果这场游戏持续多年的话，那么期待一个好骑手并不如拥有几匹好马来的更重要。

  3 低边际成本

能赚越来越多的钱看起来总是一件好事儿，但是如果这背后是为了每赚100元而不得不先拿个90块置办各类生产资料，这事儿就不那么妙了。

个人认为就长期投资模式而言，最危险的企业类别莫过于2种：

1，重资产支出，边际扩张成本极高且行业又高度同质化的企业。

2，高度的杠杆经营而同时业务模式又非常复杂的企业（高杠杆说明经营的风险性是最大威胁，业务模式非常复杂则极大的加大了这种风险性，这里暂不展开）。

重资产支出型企业往往是规模竞争型企业，当规模越来越大时意味着其营业中的固定成本将越来越 高，同时为了应付不断升级的竞争而必须持续的进行资本性开支而导致自由现金流匮乏。而当其达到极致时，1年的固定成本就将高的惊人，一旦遭遇经济环境或者 客户需求的大波动，其在高负债+高固定成本+高收入波动下可能立即毙命，就如同美国通用或者某些大型航空公司。

也就是说，过高的固定资产比重+市场需求的大幅波动=企业运营的定时炸弹。相反，轻资产类+市场需求刚性很强=企业盈利能力的保护伞。

此外，从长期来看，企业的边际利润递减是个绝对规律，否则这个企业未来将拥有全世界了。但在 特定的阶段，特定的企业享受一段时期的边际利润递增是可能的---也就是随着企业规模的扩大其盈利的能力在不断的提高。换句话说就是在这个期间其每扩大一 单位销售规模时其所获得的收益要明显甚至成比例的高于其同期的资金支出。我想这可以给我们2点启示： 

第一，对于已经持续了长期而经营非常成功，企业运营潜力激发的极其充分（看起来运营已经接近 完美状态），企业营业基数已经相当大（相对行业市场规模）的企业，我们要对其进入边际利润递减区间提高警惕（同时结合这类企业在尚未出现衰败数据前市场已 经极度热捧，一旦出现业绩回归征兆就往往是戴维斯双杀）。

第二，并非所有的企业都享有边际利润递增阶段，或者不同企业的边际递增持续期可能相差极大。 轻资产型企业（当然是指具有竞争优势的，这是谈任何企业的前提）的单位扩张成本更低，扩张效率也更高，其相对而言更容易获得扩张过程中的边际利润递增，但 持续的期间取决于行业特性（容量，是否容易产生差异化等）以及企业竞争优势的牢靠程度。

但是对于低边际成本的轻资产型企业而言，主要的危险在于一旦产生利润的主要无形资产要素被颠覆（比如某重大知识产权或者专利，又或者行业消费者最珍视的某种特殊能力被“去差异化”）则非常容易迅速被替代，这个被替代的速度将远超过依赖于有形资产盈利的企业类别。

因此在这类企业中，个人认为最好倾向于2点：

1，行业变迁较为平缓的，行业本身不容易出现重大技术颠覆（巴菲特所谓的10年后的经营与10年前没啥变化）。

2，竞争壁垒是复合型的，并非依赖于单独的某个专利等单一竞争要素，而是在诸如网络效应，客户依赖度或者产业链优势上形成多点优势的企业。

  4可积累的无形资产

从财务反映企业特征的角度来看，高且持续性好的ROE是对于“无形资产核心型”企业的一个关键性指标。

这是一个清晰的逻辑：无形资产为盈利核心的企业其估值的一大特点就是极高的PB。而PB是什么？是市净率，那么是什么让市场肯给予其净资产那么高的溢价？毫无疑问当然就是其净资产的持续优秀的盈利能力，也就是ROE。

PE虽然作为引用最广泛的估值指标有其合理的一面，但是其主要的问题在于：只适用于某些企 业，特别不适用于强周期型企业，也在一些特殊的利润大波动时期有相当的误导性。而企业净资产的变化相对波动小，以其作为估值的基准相对适应面更广，并且其 与ROE在逻辑上的内在联系性更容易从一个较为长期的角度衡量市场定价的偏离。

而高且可持续性强的ROE则往往隐含着企业最大的秘密，这也是我们在企业分析中需要首先回答 的问题：为什么这么高，以及能保持多久？这个问题研究的过程，就是对一个企业的核心竞争能力进行解剖的过程，而往往问题的答案会指向一个方面（并非唯一或 者必须的方面，比如有形的稀缺性资源。但这种类茅台性质企业已经没有什么复杂度可言，因此不再赘述）：可积累的无形资产（特别对于竞争性行业而言）。

首先是这种无形资产支撑着公司最为关键的运营能力，也许这是一种客户极其重视的专业能力，也 许是一种对产业链优势，也许是某种创新的商业模式，也许是某种技术大规模生产的“Know-how”，也许是一种行业代名词性质的口碑或者品牌，也许是一 种高度的应用粘性，也许是上述多种因素的组合，等等---但上述这一切都必须是以明显超越同行业竞争对手，使得竞争对手难以短期内追赶为前提；其次这种无 形资产与公司的运营趋势形成某种“循环自强化”特征：其一方面导致公司的成长，而公司的成长和规模扩大反过来又进一步强化了这种核心能力，即为可积累的， 积累延续性越强，竞争对手远难以追赶。

在现代商业社会，类似茅台这种稀缺性资源优势型企业固然可贵，但这种企业毕竟是极其稀少的。 在占商业社会中绝对多数的竞争性行业中，谁能够具备这种可积累的无形资产并使得其成为了企业核心竞争力的一部分，已经是对一个企业能否最终胜出越来越重要 的因素，我们作为投资者对此决不可掉以轻心。

 5优秀的企业DNA

在前面几篇的讨论中，更加侧重一种“企业特质”的提炼。但是毫无疑问，任何一种特质最终要靠 一个优秀的组织运作去实现结果，高价值的特质只是赋予了其成功的概率（就像我们如果想找一个更可能考入北大的学生，那么首先考虑较高的智商等特质一样）， 但却并不必然决定其成功的结果（足够聪明就一定可以考入北大吗？学习方法问题、精力被分散、家庭因素、考试的临场发挥等等都可能成为意外）。

所以，本篇更考虑同样特质下的个体差异问题。就像一句话说的，幸福的生活都是相似的，不幸的生活各有各的不幸---这句话如果翻译到投资领域，我想是：成功的企业都是相似的，失败的企业各有各的失败。这里探讨的，就是一个优秀的投资标的，其往往所具有的一些“共性”特征。

【1，远大的抱负和梦想】

一个没有梦想的企业是很难做大的。这种梦想不是一句口号，而是扎根在企业领导者心底的某种真 实的追求。当一个企业的领导层只是完全停留在“逐利”这个层次的时候，你很难指望他做一些长期非常有利但短期效果不明显的战略性举措，这样的后果就是在生 意很好的掩盖下以竞争力的逐渐流失为代价。

我始终认为，企业家与一个打工皇帝的根本性区别，就在于后者完全以个人利益至上为最高追求， 前者则以“做成某个事儿”为至高目标。没有一个好的企业家，能产生一个好的企业吗？当企业领导者在上市后普遍都早已进入了财富仅仅是数字的阶段，当钱已经 不能成为其奋斗的动力的时候，除了梦想，我们还能期待他为什么而战斗呢？

【2，极其清晰的战略和强大的执行力】

梦想与空想之间的最大分别，就在于后者毫无后续的跟进，而前者被仔细推敲为一个长远的战略方 向并进而分解为一步步的实施策略。对于一个已经提出了明确的产业抱负的企业而言，其具体达成目标的长期战略是什么？这个战略是否有效的运用了其某种独特的 能力，并可能形成最终的高度差异化的竞争优势？为了实施这个战略，其在财务能力、人力资源、组织结构等方面是否进行足够的准备？

一个有前瞻性并且坚定不移的企业往往比同业者看的要远的多，并且始终在向着目标扎实的挺进 ---也许短期并不明显，但是几年回望的时候一定可以清晰的体现出“沿着主线逐步渐入佳境”的迹象。特别需要警惕的，是那种毫无前瞻性，被行业波动被动 的、或者其它机会吸引而草率的事实某项“宏大目标”的企业。这类企业往往豪言壮语，热火朝天，但是细细考虑其产业基础以及商业逻辑，会发现其基本上被一种 盲目的革命乐观主义驱使进行着毫无确定性的赌博。这2种企业的表现往往很相似，需要仔细甄别。

【3，各项经营及财务指标的共同指向性】

一个现实的问题是，我怎么知道你的梦想正在逐步靠近，怎么评估你的战略正在有效实施呢？这个 时候企业的重点经营及财务指标的指向性就成为一个很好的观察体系。这里首要的任务，是理解这个企业的主要优势特征是什么？以及这个企业的战略规划中，对于 自身未来能力的提高方向是什么？然后，找到相对应的指标予以观测。

这里我认为比较重要的2点是：

1，作为一个企业运营良好的一般性指标是否表现明确？

2，对企业自己提出的要强化的目标能力，其相对应的主要指标观测的“趋势性态势”是否清晰、 连续以及良好？比如这个企业的目标是大力整合市场大面积建立渠道能力，那么肯定要关注的是其投入、产出的有效性（营销人员的增加幅度、营销费用的增加幅 度，销售收入的随之增加幅度、3项费用率何时渡过高峰期并进入规模化效应典型的“高增长、低费用率”，以及抵御市场波动的能力是否在随之增强等等）。

这里一方面突出的是“共性”，不管你是什么类别的企业，良好运转一定表现为创收（收入，利 润）与支出（费用、成本）以及可持续性之间的良好关系（应收账款与利润、利润与现金流等）；另一方面也要关注“个性”，即不同的企业其发展的侧重和战略有 区别，根据企业的愿景描述，找到最有针对性或者先行意义的一些指标（未必一定是财务指标）予以观察，2者结合并纵向连续性观察，来形成一个较为完整的观察 印象。

【4，优秀强大的企业机制+诚信卓越的管理层】

这与第一点并不矛盾。领导者有远大的抱负和梦想是可贵的，但是企业成长过程中越来越会脱离一 把手的直接掌控是必然的。很多有冲劲的企业家没有处理好发展中如何建立优秀的企业运行机制来代替自己延伸的问题，就会出现在某一企业规模下非常好，一旦企 业成长到一个较大的规模后却越来越不灵光了。

所以对于企业领导者在建立强大企业机制，以及聚集诚信和优秀职业管理人方面应该予以持续的关 注。一个永远冲杀在最前线的老总，是令人敬佩的，但我们的投资如果只能维系在某一个人本身的存亡上，毫无疑问是危险的。当然，在企业创业初中期领导者个人 的作用无法替代，我们需要关注的，是他能否居安思危？马云说，企业最佳的改革时期一定应该在企业最顺的时候，而不是最困难而不得不做的时候。我对此深表赞 同。一个负责任的企业家，固然会扶上马送一程，但很早的意识到并且确实有能力有方法将一个个人的王国向着优秀的现代企业机制去靠拢，是非常值得关注的一个 信息。

【5，具有感召力和凝聚力的企业氛围】

企业文化是个很奇怪的东西，无影无形，但又无处不在。就像中国人被长期的“儒释道”熏陶后，虽然早已不之乎者也，却不自觉的在很多生活细节里体现出其印记。就像没有狼性文化的存在，我们很难想象华为为何能冲出重围呼啸而去。

企业文化不是天天让员工喊口号喊得出来的，我天天看见门口的餐厅员工集体队列朗读“顾客是上 帝”但是实际工作中每个员工照样懒洋洋的心不在焉。从没见过海底捞火锅训话啥的，但是员工的微笑体贴（哪怕是有点儿过）还就是那么自然亲切发自内心，和貌 似动辄VIP挂在口边的纯职业化训练还就是完全不一样。

以我的能力还无法解释这种企业的感召力和凝聚力乃至于价值观形成的确切原因，但我知道它的威 力。没有企业文化的组织并不一定会完蛋，但具有了这种强烈的企业文化的公司毫无疑问就是在有形的竞争力之上外挂了强大的引擎，不但“谁用谁知道”，而且非 常非常的难以被模仿---而这，恰恰是一个企业尤为难能可贵的。

PS：本篇作为系列的完结篇到此告一段落。

说实话，我感到上述的表述确实有一些虚的成分。但我也暂时无法用更确切的展开进一步的描述和 解释，感觉多少还是有一些可意会不可言传的东西在里面。这有时候有点儿像识人，随着社会阅历的增加和历练，可能后面对一个人短暂的接触就可以有一个基本的 认识，很确切，但又很难一五一十的说个清楚。可能对企业的感觉也是如此吧，通过有限的职业历练和企业交往经营也会有一些类似的感觉。无论如何，先就能领会 到的予以总结，随着未来阅历和理解的加深，如果有新的感触就到时候再更新吧。

 后记：DCF是种思维方式而不是计算题

<<企业价值>>系列短文已经告一段落。

通过前几篇中与豹豹兄等朋友的讨论，我想观者对于本系列小文的出发点以及着眼点都能够有更好 的了解。其实，我后来想到，本文在不知不觉中，实际上正是暗合了段永平的一个观点（也是我一直以来认同的）：DCF是认识企业内在价值的重要思维方式，却 未必真的要你去根据这个模型拼命的算术。但是这句话虽然高屋建瓴，却并不详细。本系列其实不知觉间正是试图进一步对这句话进行一个思考，DCF的思维方式 到底是什么呢？我想，最重要的是3点：

第一，它告诉我们，企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件

第二，它告诉我们，企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金

第三，它告诉我们，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现

足够了。这3点延伸出了本系列小文的一些列的问题：什么样的企业才能活的长？什么样的企业更容易产生自由现金？市场中的企业估值分化为何那么大？如何寻求足够的安全边际来享受企业内在价值的释放？等等，而这些问题的核心都只指向投资中的最要害处。

就DCF本身的计算问题我的观点很明确：这不是价值投资取得成功的必要手段。企业是活生生 的，我不相信靠一堆预测的变量来计算出一个准确的企业内在价值。事实上，巴菲特早已给了我们看待企业的更重要的思维侧重：给我100亿和最好的管理团队， 我能打败这个企业吗(也即重置成本的思考)？

投资需要算计，但那更应该是一个大局面和大轮廓的算计（段永平语：毛估估）。或者这样说，必 须通过非常精确复杂后才能计算出的投资价值，其实已经毫无吸引力。企业分析不是一道算术题，而是在大量搜集事实信息后的一套系统的逻辑推论过程。从实证来 看也是如此。一方面我们看到每一篇券商报告后几乎都有一个个详尽到让人匪夷所思的DCF估值表，另一方面我们却从未看到机构们的这种精确计算准确过。我曾 经请教过3位实际战绩非常出色的价值投资高手：你们投资的时候做DCF吗？回答几乎一个字都不差（他们互相之间不认识）：从来不做（除了上学期间为了考试 被迫）。

随着我对企业分析领域的学习，我越来越感到，企业分析远不是冷冰冰数字的堆砌，更非主观概率 论下各种假设数据的组合。企业是那么的鲜活生动，这里有远大的抱负，有深思熟虑的商业计谋，有层层的阻碍和冲破障碍的让人拍案叫绝的种种手段，又有最真切 的现实压力和挑战。。。这些，怎会是一个数学模型可以囊括的？怎可能被哪个数学模型以CEO,CFO们都无法回答的一堆数字来完成测算？

那么靠什么呢？对我而言，靠的是一种综合的东西。

那包括对社会经济发展长期趋势的一种判断，包括对特定类别企业（比如我试图归纳的“高价值企 业”）的高度专注，包括一种以基本财务知识和商业规律为基础进行的逻辑化的分析思路，包括对价值投资最核心原则的认同，包括一些个人提炼的较为简洁的风险 机会判断方法，当然也免不了包括日积月累中建立的对市场的感觉，等等。

我知道对此会有争议，很正常。

投资不是为了取得共识，实际上也不可能----连巴菲特年轻时到最仰慕的格雷厄姆公司打工后 都会在投资实践中产生分歧，连世界上最亲密无间的投资搭档芒格与巴菲特都坦诚会出现投资意见上的差异，连实际上同属于最伟大的价值投资阵营的巴菲特、林 奇、费雪、格雷厄姆、聂夫、米勒等等大师都会在投资的主要倾向和具体方法上有极大的差异（虽然他们都遵循了最基本的共同原则：投资就是买企业，安全边际是 基石等等），了解了这些后，我想对于投资的思考就会有一个自然而然的想法：找到最适合自己的，才是最重要的.