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老鸟回炉
——2005 致股东的一封信
作为木凡股份公司的经理，我特此向各位股东报告过去一年公司的经营情况和投资心得。
截至2005年12月30日，木凡股份公司的年投资收益率达到了 55.35 ％。鉴于作为公司经营业绩参考指标的上证指数比去年下降 105.44 点（1266.50－1161.06 ），跌幅达8.33％，公司的相对业绩进一步达到63.68%，实现了年初制定的公司投资收益率10%以上和超越上证指数的两项经营目标，也超过了目前国 内任何一支公开发行的基金产品的业绩。这是本公司第一年的经营成果。
如何评价公司在2005年的表现，我甚至不敢有少许的自得，运气占了最重要的位置。我只能说在各位股东的大力支持下，公司有幸成立在罕见市场低迷期。改用一句丘吉尔的话：2005年不是股票指数的好年景，却是价值投资的好时机。
自2004年底木凡股份公司成立，各位股东的股本金于2004年12月31日前全部募集到位，股份构成：
木凡及妻子---------------------------------------------40％
木凡父---------------------------------------------------15％
木凡弟---------------------------------------------------10％
木凡友----------------------------------------------------35％
2005年1月1日公司正式运营。一个月内全部资本金完成对如下目标企业的投资：
招商银行-------------------------------------------------39％
苏宁电器-------------------------------------------------32％
贵州茅台-------------------------------------------------29％
五月底，在上证指数1050点左右减持招商银行，增持苏宁电器和贵州茅台。
七月底至八月中旬在苏宁电器股改前后两度减持招商银行，增持苏宁电器。
十月，减持招商银行，增持贵州茅台。
十一月，全部卖掉招商银行，投资航天电器。
截至2005年12月30日，公司近100％的资产是三只上市公司的股票：
苏宁电器-------------------------------------------------62％
贵州茅台-------------------------------------------------34％
航天电器--------------------------------------------------4％
剩余资金是因不够购入上述股票的最低限额100股而存留。99.95
股份公司成立之前，作为业余投资者的我以唐·吉科德般的执着在股市中屡败屡战近十年了。期间自己的工作职位不断晋升，生活却日渐艰难。这种夸张的背离令周围人士大惑不解，“是不是都赌了？”一个实在看不下去的朋友问，“不，我投资股票。”“得，更狠！”
股票投资的真正智慧在哪里?在中国已经成为全民的探索。千百万人呐喊的回音却总是孤独的自 我。在无数次乞求恩赐的绝望中，智慧已经被巫术所蒙蔽。大规模的愚行和欺骗充斥中国股市。这种自我强化的虚妄循环却埋藏价值被低估的黄金，开始吸引着从自 身寻找答案的反思者。苏格拉底说：“未经省察的人生不值得活。”是的，智慧并不来自神谕，而是自我的觉醒。2003年的中国股市经历一场深刻萌动。价值投 资作为有可能在中国这样纯投机的市场中获得生存之地这一理念有了实践上的进展。在几乎所有人想当然的否定和漠视中，少数优秀企业的股票开始出现迥然于大熊 市的价值回归。一个全新的却是古老的投资智慧缓缓抬头。哲学成为了这一返朴归真的艰难历程的催化剂。
人必须在自己和他人的经验教训中获得哲学感悟。哲学与历史相伴生，一切历史都是当代史，而一 切现实的事物也都将成为历史。因此，从时间的概念来看，哲学之所以产生，并不是空穴来风，历史为哲学的产生奠定了所有积淀和反应。哲学并不是某个专业的学 问，而是一种对人生理解的升华，是从实践到理论再返回实践的否定之否定的辨证发展过程。从所有的质变中我们可以发现只有从时间的积累和实践的积累都足够丰 满才会有哲学产生的土壤。而成长为理论巨树的可能却是必须具备彻底反思精神的人的思维的涌现。中国股市投资哲学的产生也必须具备这三种条件。而如今已经有 所成熟。
我如此不惜笔墨唠叨哲学的产生，只是想告诉各位股东：“道生一、一生二、二生三、三生万 物”。对纷繁事务的最终理解要从本源思想进行梳理。在经历多年的挫折和痛定思痛后，我终于有了重大发现：我发现股票的本质就是企业的股权凭证，购买股票就 是购买企业的一部分。这是股票存在和交易的哲学基础。我好像已经听到你们的讪笑了——将公司交给这样的弱智可真算倒霉的了。连一年级的大学生都知道这一 点。列宁说过：“同一句格言，从理解他的年轻人口中说出来，总没有在阅历丰富的成年人心中所具有的那种含义和广度，后者能够表达出这句格言所包含的深刻力 量。”这倒使我想起了一个弱智小孩的故事：十里八村都知道有一个小傻孩，大人们扔给他五分和一角的硬币让他捡，孩子总捡那五分的。越传越多的人们都来试 验，感叹真是个弱智。有一个人实在忍不住问他为什么只捡五分的，孩子说，我要是捡一毛的，下次谁还扔钱给我呀。我并不是炫耀自己的弱智，而是觉得弱智在现 实的稀缺。目前众多参与中国股市的聪明的交易者正是丧失了对股票基本原理的把握而迷失在消息、图表和频繁交易上。这也是为什么用我们的智慧无法找到投资股 票的真正秘诀，因为南辕北辙。任何事情，无论其建筑的多么巍峨高耸，但背离基本的哲学基础，就有误入歧途的危险。在这一点上，我们的管理层是始作俑者，股 市成了这个样子，和其长期以来自以为聪明的违背原理的制度设计有根本性关系。
人们质疑在股市中究竟能不能赚到钱，几年的熊市和几千亿的市值损失已经是铁证如山了。这种彻 底否定的态度由于并不符合市场经济规律而显露巨大的潜在商机。其实从股票的本质意义上将视角稍转，会发现全球前100名首富中，90％以上都是因股票升值 才有亿万身价。美国的盖茨、巴菲特、戴尔，中国的李嘉诚、黄光裕和陈天桥，没有股票的成长，我们也许会在超市碰肩而不是只能在商业杂志看他们的成功故事。 很多人会说，你错了，除了巴菲特是真正靠投资股票赚钱，其他人都是经营企业才发达的。我要反问一句：“难道投资股票不就是投资企业吗？难道企业家不就是把 身家性命都投入到自认为肯定有前途的事业中去从而做了最彻底的长期的价值投资者吗？”巴菲特说：“我不是投资股票，而是投资商业。”悟到这一点，我用了十 年，而悟透这一点，还要经历很多波折，也许是一生。简洁的投资哲学背后是浩瀚的商业历史。因此从基本原理上来说，投资股票，就是分享到企业成长壮大带来的 收益，是完全可以赚到钱的。这是无数仁人志士和先锋模范所走出的大道，也是股票的本质特性所决定的。
目前在股票投资哲学上出现两种谬误，都是由于违背或曲解其基本原理造成的。一种是将股票投资 打造成高高在上的神话。我曾看到过一篇被频繁叫好文章，将投资股票的素质要求提高到吓人的地步：什么要有政治家的远见、商人的头脑、军事家的谋略、杀手的 果决等。更多业界精英尤其是国外大行、QFII、基金经理们动不动就搬出华尔街高深复杂的理论诸如资产定价模型、现代组合理论、ɑ、?等，让人深感卑微。 投资股票之路虽然不是一马平川，但也决不是那么高耸入云。李嘉诚肯定不明白那么多高深的金融理论，索罗斯更是连证券从业资格考试都通不过。而没有政治家远 见刽子手凶狠的成功人士更多了――全世界都找不到几个有如此全面素质的人。而作为最伟大政治家的丘吉尔等却在股市上赔得一塌糊涂。因此，我怀疑将股票投资 搞得那么神秘而高不可攀的鼓吹者本身就如同面对无法攀登的雪峰，产生了盲目的膜拜并传染给其他人。这造成了新的愚昧和对知识的垄断。考察历史，发现毛泽东 就曾经被那些喝过洋墨水的“纯布尔什维克”搞得发疯，可见其害人不浅。
第二种谬误就是将股票投资庸俗化，什么“炒股就这几招、黑马集中营、跟庄秘笈”等等，电视报 纸整天鼓噪，或者直接堕落到求签问卦寻找大师的地步，易经八卦佛法全跳将出来了。我有一个做股票分析很有名的朋友应邀到某市做报告。工作之余被当地证券公 司老总请到一个知名寺院拜访一位名大师。据说这位大师曾给很多政界、商界人士指点迷津。在给我的朋友的命运、财运作出预测后，大家开始用斋饭，席间大师也 渐渐放下了架子，说了一句：“帮忙点支股票吧，套惨了。”
庸俗投资哲学往往用断章取义一知半解的哲学短句来指导投资，如“市场永远是对的，存在就是合 理的，技术图形预测一切”之类为飞蛾扑火的投机壮胆。华尔街有一句格言：每个图表分析师都穿着磨偏根的皮鞋。我在书店的证券投资专栏经常会发现买不起书的 技术分析迷整天站在那儿啃读江恩或艾略特，屡试不爽的是——中国的图表迷们竟然也大都穿着磨偏了根的鞋。但他们毕竟还没害人，而不像电视里那些送大黑马给 会员的所谓老师们，我几乎每天早晨都要边刷牙边看他们的大吹大擂，为的是时时提醒自己陷阱就在意志薄弱和贪念滋生处。 我只能说他们将良心出卖给了魔鬼。
股票投资是一个人人都可涉足的领域，只要遵循其基本原理，只要关注日常生活，每个普通人都可 以通过投资股票分享经济发展的成果。股票投资的哲学既不居庙堂之高，又不处江湖之远，它从来都不是某些人和某一阶层的专利和特权，更不是神仙大师拯救信徒 于苦海的秘笈。它是一个与企业共同发展相互支持的哲学，它就源于身边的生活常识。每个人都有权探索真理，每个人都敢于质疑权威，每个人都能够争取财务自 由，每个人都完全有能力决定自己的命运。这就是投资股票的哲学观。
今年年初选定的三家企业都是严格按照自己的能力圈范围锁定的。招行是因为自己身在金融界，对 作为竞争对手和学习目标的招行的管理、服务有着切身的体会。其科技创新的整套体系构成了一种壁垒，是一种代表金融业未来的模式。苏宁电器是我经常购买电器 的商场，虽然其净利润率极薄，只有2％左右，但这也构成了极强大的垄断优势——其他资本很难进入该行业并获得盈利。而茅台简直就不必亲身体验，只是它的传 说和光环就是卓尔不群的，其酿造工艺和地理环境在当今世界都是独一无二，具有长期的稀缺性。毛利竟高达惊人的80%。而且产品价格完全超越通货膨胀。三家 企业2005年业务的优异表现初步印证了当时选择的谨慎和有效。同时低迷的市场赐予了罕见的价值低估的机遇让我从容的购买：单从重置的角度说，招行仅以电 子银行的概念到纳斯达克上市，其市值都不会小于目前整个公司的市值太多。给我三、四十个亿，（2005年初的市值），我不可能再造一个苏宁和国美，历史机 遇是不可再生资源。茅台酒就更明显了。对它来说，历史就是未来。目前其品牌价值超过市值，在国际上是不多见的。从未来看，2005年的中国股市注定以遍地 黄金让人追忆。
公司对于几个行业是严禁投资的：汽车业、钢铁业、航空业、通信业、造纸业、家用电器业、化工 业及其他一般竞争性产品制造业。禁令节省了我大量的精力。毕竟我白天还要上班去赚取继续投资的现金流。对这些行业的禁入是我通过读万卷书和实际观察思考得 出的结论。我研读了战后美国近五十年来的商业变迁，结论是对上述行业进行长期投资就是一场恶梦。像这样的一般周期性行业虽然有波段性的机会，但需要极为精 确的预测到宏观经济周期的变化并抓住买卖时机。我并不具备这样的智慧。我只知道这些行业不间断的大量消耗股东的资本进行更新扩张、上游成本反复无常、产品 疯狂的价格战和高昂的折旧使股东利益从长期看根本没有赢的希望。如此多的变量和如此小的长期收益并不对称。这是一个在简单算术上都算明白的明显的亏本买 卖。除非就是短期博一把。但公司杜绝进行阶段性的操作，因为公司并不是以股票操作为业，而是以投资优秀企业为宗旨。我还是信奉巴菲特那句话：“如果你不能 持有一只股票十年，那你十秒钟也不要留。”
作为企业的股东，我们评估股东回报，而不评估股票的波动。现在很多的行业的研究人员提出了具 有中国特色的创新性观点，认为在国外属于周期性和夕阳行业的如钢铁、航空、汽车等由于中国的经济起飞和消费升级处于朝阳行业的上升期，值得大力投资。这使 我想起林肯的一句话：“狗就是把尾巴算上也还是四条腿。”行业的本质特征并不会改变股东报酬率的低水平。尤其在航空和电信产业，政府的角色往往扭曲了市场 的本质。而且中国周期性行业面临的发展环境已与当年美国的一枝独秀截然不同――开放的中国已经处于全球化竞争的前线。我并不想参与即将出现的残酷竞争而让 各位股东心惊肉跳。
按照价值投资理论，企业的真实价值实际上就是未来预期利润的总和通过资金的时间价值“折现” 所得到的数额。这里的关键是如何去预测未来的利润总和呢？这其实就是寻找确定性的过程。虽然世界处于相对稳定和绝对的不确定中，但时间和常识是一个极为稳 定的确定器。人喝什么并不确定，但人总要喝点什么。人买什么牌子的电器并不确定，但人总要看看电视，打打电脑。在这点上，我们就是要找到让我们长期乐观足 以熨平经济波动的身边的消费型企业。苏宁、茅台和招行都在经济波动中有长期稳定的盈利增长的历史，同时在未来5~10年其市场前景依然很乐观。三家企业的 经营紧密围绕核心业务，让人很好理解。如果企业老总用一句话说不明白他的企业是干什么的，你用几分钟也听不明白他是干什么的，最好退避三舍。远的如“新疆 德隆”，近的如“大连实德”，其利润构成过于神秘复杂，不是我这种水平的人能理解的。如果一家企业需要你不停的调研和追踪，一定有什么地方出了问题。
经过我的大致估算，这三家企业未来几十年成长为各自领域的世界性的企业的概率是很大的，中国 的崛起必然伴随中国品牌的全球化和消费文化的输出。长期持有此类企业的收获往往令人喜出望外。我相信，在战略上具有较大胜算的事物，在战术上容忍其犯错误 的空间要大的多，这就是我的安全边界。
苏宁电器从1990年的小门脸发展到今天的近200亿的销售规模、中国商业企业第三名，显示 出巨大成长性。而且扩张势头依然迅猛。从预测未来5~10年的企业发展情况来分析，作为仅次于垄断形式的双寡头国美和苏宁，将占十年之后即2015年的家 电零售市场份额的30%以上，保守估计苏宁占12%以上，而当时中国家电零售市场将达到10，000亿的规模，因此苏宁的销售规模在1，200亿左右，净 利润为24亿，是2005年的8倍。对苏宁来说，中国作为世界最大的消费市场之一，有着全球最大的本土家电生产能力，面临越来越难伺候的客户和高度竞争开 放的环境，而世界最优秀的电子零售企业又优势有限，必然激起民族家电零售企业的崛起和扩张。简单的算法，可观测的未来，这就是这类企业的魅力。而这种可能 性是存在的。未来中国市场份额将在竞争中实现向行业巨头集中。
我摘抄一下2005年7月21日的国美、苏宁“南京商战”的心得日记：
“从今天起，中国真正意义上的商战就要开演了，能否写到中国MBA教科书中完全取决于两大连 锁巨头所展示的实力、智慧和对未来经济的影响上。昨天又啃读到深夜，看看美国历史上的几大商战都出现什么样的结局。可口可乐与百事可乐、CNN与三大广播 公司、日本车厂与通用汽车，最后发现残酷竞争的最直接的结果竟然是双方的市场份额都有较大提高，中小企业是最直接的受害者。竞争理论大师波特说：竞争越激 烈，竞争优势越是持续升级。竞争导致了垄断，而且是差异性的各自垄断自有定位的市场。这种形式的垄断是与中国的石油、电信等对消费者掠夺式的保护性垄断有 本质上的不同，是有强大竞争力和市场壁垒的。同时我发现，资金是否雄厚从来不是保证商战成功的必要条件，关键是战略战术是否对头，以弱胜强的例子太多了。 此番国美上门挑战苏宁，分析师们分歧很大。我看到一个报告说，因为苏宁40％的利润来自南京及周边地区，此战必会削弱苏宁的利润空间，我觉得这个分析已经 多虑。南京作为苏宁经营多年的根据地并不是那么好拿下的，低价好打，服务难做。只是空调24小时之内上门安装这一点就不是国美短期拿金钱就砸开的。受冲击 最大的应当是其他几个家电连锁。美苏两家与其他家电连锁等迥然不同的就是他们就是从血战中长大的。基因中已有狼性，而苏宁更狡猾，国美更勇猛。相信二者都 有保持生存的秘笈。因此，我看好“南京大战”的正面意义。经此一战，使两大巨头的竞争更加白热化，越战越强的可能性较大，直接促进了管理水平和工作效率的 提高。这更是今后迎战百思买、小岛以至冲出国门的必经门槛”。
“目前对于苏宁的质疑有两点是明显的谬误，但迷惑了众人。1、将苏宁的问题与家电连锁的问题 等同起来。其实，苏宁可能有做不下去的一天，但家电连锁这种新型业态的潜力已无法遏制，虽然有很多看起来相当严重的问题，但商业资本的崛起已势不可当。要 仔细区分其中混淆的概念。正如对非典与非典病人混淆一样。病人可能有生命危险，但非典肯定会被人类战胜。要在研究上分清企业自身的原因和行业固有的原因， 从而树立正确的视角。2、将苏宁的股价视为泡沫。我曾看到某大报记者激动的质问：国美在香港的股价才6港币，苏宁凭什么60元呢？市盈率都不明白，真让我 不知说什么。股价的高低关键看价值是否与之匹配。单纯用价格说事儿是股民心态。而很多股民就是这样被ST骗得血本无归。林奇曾说：100元的股票和1元的 股票跌到零亏损是一样的——都是百分之百。投资者的视点应当全面和深入。不应该只盯着计分牌，而要看着球。”
全年在苏宁股票上的投资是极为艰险的。苏宁是目前市场争议最大的股票，也是传闻最凶的企业。 今年其股票竟有几次跌停板。疯狂的卖单排山倒海。但我有了很大进步，竟然一股都没卖出，而且不断买入。这在以前是不可想象的。因为我终于知道市场只是计分 牌，关键要看球队踢得怎么样。在股票价格受很大压力的情况下，我总是去苏宁的商场来回观察，往往会作出继续买进的决定。尤其是苏宁的股改投票大会，作为普 通投资者自费参会的我有机会参加了张近东与众多基金经理的座谈，增强了长期持股的信心。并且再一次在复牌后买进。我认为做企业的股东同做人的道理都是一样 的。企业赚钱时大家鼓掌，但遇到点困难或者有各种不利传闻时，你不能撒腿就逃，而是坚持你对企业的本质的判断，坚定地支持企业，共度难关。难道做人不也是 这样吗?你能在朋友遇到难处或受到误解时与之断交吗？从这个角度出发，我不会买基金，因为我要拥有企业的股权，而不是让别人代我投资一大堆我不了解的企 业。我不需要理财，我要投资企业。
茅台从近代百年来的品牌塑造形成了无法逾越的消费壁垒。从1977年以来连续28年以26% 以上的复合增长率稳定高速增长，自1998年以来，复合增长更是达到40%。目前销量却只有6000多吨，而十年后的销量将达到两万吨，潜力依然很大。茅 台董事长季克良曾说：“假如中国三亿家庭一家一年只喝一瓶茅台，就是15万吨。”此话被当作狂言。夸张类比的话，它是万宝路与可口可乐的混合体：既有成瘾 性又有独特工艺，严格意义上也是快速消费品。但看看万宝路2004年的销售额为644亿美金，其中香烟为500亿美金，也就是说，全球每人每年要抽8包万 宝路，一个明显有害健康的消费品尚且如此，茅台的稀缺性和成长性更值得研究。近年来白酒市场风起云涌，竞争对手纷纷冲入市场。但靠营销出来的历史与本身积 淀出来的历史是不一样的。时间是优秀企业的朋友。茅台只要稳健发展，其深厚的实力必将再次跨越巅峰。正如IBM前董事长郭士纳的话：“这不是大象能否战胜 蚂蚁的问题，这是一只大象是否能够跳舞的问题。如果大象能够跳舞，那么蚂蚁就必须离开舞台。”我相信，随着茅台的王者归来，如果能在公司治理上有大的创 新，一个世界性品牌将会诞生。
现在对茅台也有很大争议，就是在竞争环境下其销售增长的放缓问题和市场的饱和问题。我相信， 没有人有足够的智慧预测未来一切，因此争议肯定都是正常的。但历史有时会给我们好多启发。请看巴菲特对可口可乐在增长问题上的评论，摘抄一段1993年巴 菲特致股东的信来表达我的想法：
先前我（指巴菲特）曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果，1938年在可乐问世 达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访，在文章的第二段作者写到：每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对 于其过去的辉煌记录表示敬意，但也都做下自己太晚发现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。
没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是1938年可口可乐一 年总共卖出二亿箱的饮料(若是将当时加仑装改成现在192盎斯的箱子)，但是到了1993年该公司一年卖出饮料高达107亿箱，对这家当时已经成为市场领 导者的公司，在后来将近50的期间总共又成长了50倍，对于1938年加入的投资者来说，Party根本还没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口 可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资)，到了1938年可获得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，时至1993 年底，还是照样可以成长到25,000美元。
我忍不住想要在引用1938年财富杂志的报导，「实在是很难在找到像可口可乐这样规模而且又能持续十年保持不变的产品内容」，如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。
苏宁、茅台和招行的掌门人张近东、季克良和马蔚华都是当今中国少见的优秀企业家。是实干与思 想相结合的人物，是真正的中国脊梁。我对他们越研究，就越感到敬佩。如果官员们少一些，优秀企业多一些，中国证券市场的发展还会好些。但是，避开个人魅力 考察企业的治理结构，便出现较大不同。我发现马蔚华和季克良几乎没有本企业的股票，因为是国企，这让我很担忧——尤其是茅台几十亿的现金难免又会有五粮 液、酒鬼等企业多元化的冲动。而苏宁的张近东却让我肃然起敬，不仅在上市时大量赠股给管理层，又积极响应股改，与我们一般股东的利益彻底连在一起。至少我 明白张近东糟蹋苏宁就等于跟自己的财富过不去。苏宁最近又要搞大规模的股权激励，这是一件重大利好，一个人的公司和大家都有份的公司是截然不同的。我问我 自己，你能做到这么大气吗？我觉得我做不到。我要支持有这样抱负的人。因此我加大了对苏宁的投入。一个好的公司治理结构将是当前中国最稀缺的价值，也是未 来最有可能成为世界性企业的制度保证。
今年的失误则是在招行股票的投资上。可能是受到投资收益率的压力，对招 行长期投资的恒心被总是想追逐更快利润的冲动所撕扯，频繁减持，当然投入到苏宁和茅台是有情可原，但十一月在极低价清仓在极高价换股航天电器则让我对自己 又陌生起来。航天电器虽然投入了一些精力研究，但一知半解，电子元器件是搞不明白了，只知是垄断。内心的自责很长时间没有排解，只能等待下一次股东增资时 再投资招商银行。看来，人生面临两大不确定性：一种是对外部世界的不确定性，一种是对自己内心的不确定性。曾以为自己已经领悟投资真谛，但招行股票上的功 利性让我感到改造自己的主观世界任重道远。（待续）