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全球性通縮根源：人口、地產及債務周期見頂

中國銀行投資策略分析師蔡喜洋在最新報告中指出，全球經濟複蘇曲折，物價徘徊於通縮邊緣，其根本原因是，危機之後，全球主要經濟體經歷人口、房地產、債務三大周期同時見頂，使得有效需求的降速遠快於供給收縮的步伐。

他認為，雖然各央行紛紛采取大幅降息與量化寬松政策，但居民消費支出回升緩慢、企業資本開支動力不足、銀行信貸擴張謹慎，使得寬松貨幣政策的作用不再迅速靈驗。

各大經濟體中，唯美系國家人口增長和人口結構顯著改善。再加上頁巖革命等技術優勢和低廉的資金成本，強勢複蘇的美國經濟將會引領全球經濟進入再平衡。

全球主要經濟體滑向通縮邊緣

全球主要經濟體均已滑向通縮邊緣。2014 年 11 月數據顯示（圖 1-4），美國CPI 和 PPI 分別同比增長 1.3% 和 1.0%，兩個指標均已連續 6 個月持續下降，這也是美聯儲議息會議對加息措詞保持“耐心”的核心原因；歐元區分別是 0.3% 和 -1.3%，PPI 已連續17個月負增長，歐洲央行官員已明確表示警惕通縮風險 ；英國這兩個指標分別是 1.0% 和-0.09%，PPI 連續5個月為負值 ；中國分別是1.44% 和 -2.77%，PPI 已連續 33個月為負。

從 2013 年第二季度起，日本已結束長達 15 年的持續通縮局面，2014 年 10 月份其 CPI 和 PPI 同比均增長 2.9%，主要原因是安倍經濟學以提升通脹至 2% 以上為核心目標，並不惜大力推動日元貶值，但效果逐步走弱，今年以來消費或生產物價均已連續 6 個月環比負增長。

第二，大宗商品市場價格暴跌加劇通縮壓力。2014 年下半年以來，受美國退出寬松政策及加息預期影響，美元指數持續走強，反彈幅度達 12%，這使得國際原油和大宗商品市場風雲突變，同期倫敦布倫特原油期貨價格下跌近 40%，鐵礦石價格下跌 35%，其他大宗商品價格亦大幅調整，進一步加劇了市場對 2015 年全球通縮壓力的擔憂。

人口周期見頂

本輪危機同時疊加了美系國家（美、英、澳、加）和中國這兩個全球最大經濟體的勞動人口周期拐點（圖 7-8），以 15-64 歲勞動年齡人口比重來衡量，美系國家（美、英、澳、加）和中國在 2006-2009 年經歷了勞動年齡人口周期峰值，歐元區國家（德、法、意等）和日本人口周期此前已於 1988-1992 年見頂（圖 6）。

人口結構決定需求結構，所以人口周期對房地產周期和債務周期具有決定性影響。本輪全球性的勞動人口收縮以及老齡化加劇，使得房地產需求擴張（居民加杠桿）以及政府債務擴張（政府加杠桿）失去基礎，這是企業部門資本開支動力不足以及金融部門信貸擴張謹慎的核心原因。

房地產周期見頂

從全球人口周期與房地產周期的歷史經驗看，人口周期拐點前後往往伴隨房地產泡沫的破滅。歐元區國家（德、法、意為代表）人口周期見頂於 1988-1990 年，隨即出現 1990 年左右的歐洲房地產市場調整，平均降幅達 30% ；日本人口周期見頂於1992 年，其樓市於 1990 年左右崩盤，至 2014 年 6 月底，日本實際住宅價格仍不及1990 年 50% 的水平 ；美系國家人口周期見頂於 2006-2008 年，美國次貸危機迅速蔓延為國際金融危機，重創全球經濟。

中國人口周期見頂於 2010 年，2014 年的中國房地產市場全面承壓，市場調整不可避免，但全面崩盤的可能性較低。

中國房地產市場一年的縮量大於其他各大經濟體房地產的全年增量，中國房地產周期進入下行階段也就意味著全球房地產繁榮周期的結束。數據顯示，2013 年中國銷售商品房約 1300 萬套，而 2014 年 1-11 月僅銷售 1000 萬套，收縮量級是 300 萬套。美國由危機前新屋銷售峰值 128 萬套（2005 年），估值 30 萬套（2011 年），2013年已回升至50萬套水平。而德國、英國一直維持在20萬套和15萬套的新屋銷售水平，日本新屋銷售市場不足 10 萬套。

債務周期見頂

危機之前，全球總需求擴張的動力很大程度上來自各經濟體持續增加債務杠桿。歐美發達國家居民部門加杠桿支撐其過度消費，其典型莫過於次級按揭住房貸款，政府部門加杠桿維持其高福利社會的龐大開支 ；中國則是企業部門加杠桿推動產能持續擴張。當房地產泡沫不再膨脹，債務循環不再持續，建立於債務杠桿基礎之上的全球經濟平衡體系瞬間坍塌，隨之而來的殘局已是眾所周知，各經濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。

從債務規模看，日本總杠桿率最高（515.8%），歐元區國家緊隨其後（350%），美系國家次之（300%），新興市場國家靠後（250%），這一排序也與人口老齡化或社會人口撫養比的排序保持高度一致。日本老齡化程度為 25%，歐元區平均為 20%，美系國家為 15%，新興市場國家為 10%，中國為 9.7%。

偏高的老齡化加重了社會撫養負擔，這構成了各經濟體的生產者與消費者結構的巨大差異，成為決定各自債務規模和結構的核心因素。

全球經濟從“大穩定”走向“大衰退”，唯一原因就是過度繁榮。危機之前，全球經濟繁榮的基石是美系國家和中國勞動人口占比持續上升，在歐美消費高速擴張、中國產能持續擴大與房地產市場快速膨脹的合力下，全球總需求高歌猛進。

而隨著“歐、美、日、中”人口結構的趨勢性轉變，總需求面臨人口、房地產、債務的三重收縮，各央行通過降息或量化寬松貨幣政策提振居民消費、推動企業增加資本開支，進而改善居民就業和財政收入的傳統作用機理已經難以奏效，這就決定了再平衡之路是漫長和曲折的。

美國引領世界

不同經濟體的人口稟賦和增長趨勢存在巨大差異，也就決定了各自房地產周期和債務周期複蘇的不同步。美聯儲退出量化寬松且加息預期偏鷹，進一步印證了美國複蘇的強勁勢頭，且有望擡升 2015 年的經濟增長預期。美國經濟複蘇有其內在原因 ：

一是人口增長和人口結構顯著改善。美系國家通過移民政策松動，有效推動了人口增長，一方面有利於增量需求擴張，比如，一個可觀測到的明顯變化就是美系國家房地產活動已經顯著增強 ；另一方面優質移民人口有助於降低老齡化速率，減緩政府債務支出壓力。

從主要經濟體人口增長數據看，2008-2013 年，美國、英國、澳大利亞和加拿大。四個國家的人口分別增長了 4.95%、4.57%、6.90% 和 11.06%，加權平均值在 6% ；歐元區平均為 2%，且核心國家偏低，德國為 -2%、意大利為 0.77%、法國為 3.15% ；日本為 -2% ；中國為 2.98%。

二是技術創新優勢全面突顯。如美國“頁巖氣革命”極大沖擊了全球能源和經濟格局，並為美國再工業化提供了低成本優勢，而互聯網信息產業、智能制造業加速等，也將增強美國經濟複蘇的內生動力。

三是全球低成本金融資源的支持。美國經濟率先複蘇是由人口、技術和資本全面推動的，而歐元區和日本由於短期內無法有效改善其人口和技術的核心要素結構，且債務壓力沈重，財政整頓和結構性改革遲緩，超寬松貨幣政策仍將是其唯一選擇。

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