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IPO提速考驗私募賺錢邏輯  機構LP引領理性市場

由於2016年IPO擴容逐漸提速，市場對Pre-IPO項目愈加關註。根據投中數據，今年一季度私募股權基金通過IPO退出的案例明顯增多，相比去年同期增加近3倍。

相比於PE資金紛紛湧入中後期的Pre-IPO項目，政府引導基金為了促進地方新興產業發展，往往偏向早期項目。除了政府產業基金，也有越來越多的境外主權作為機構LP參與到中國投資市場。有業內人士認為，機構投資人可能會成為股權投資最大的一個群體。

IPO提速考驗私募賺錢邏輯

隨著去年年底以來企業IPO過會速度加快，IPO堰塞湖得到一定程度的疏解，PE機構通過IPO退出的案例也逐漸增多，但對於PE機構而言這並不意味著絕對利好。

首泰金信副總經理肖磊對第一財經表示，IPO提速一方面可能縮短早期投資的退出時間，但另一方面隨著IPO隊伍壯大，上市公司整體估值中樞不斷下降，高市盈率公司會面臨較大的估值調整壓力，新股市場恢複理性將考驗PE上市退出取得絕對收益的邏輯。

2016年以來，創業板指數從最高的2263 點逐級下跌到1818點，今年開年以來創業板指一直在1900點周圍徘徊。今年4月7日以來，上證指數亦是一跌再跌，重挫了203點，本周五更是創下本輪調整新低3092點，下跌趨勢有加速跡象。

肖磊稱，IPO節奏雖然加快，但從謹慎考慮，PE機構不一定非要等到上市才退出，可以在後續輪次轉讓老股減持部分股份以降低投資成本。PE機構還需要通過對企業輸入各種資源，幫助企業健康成長，這樣退出上才會事半功倍。

高達投資主管合夥人楊浩鋒則對第一財經表示，除了估值差異，時間價值也是很重要的，一個項目退出以前需要等三年，現在可能一年就可以退，所以盡管上市公司估值倍數比較低，但是總體回報率是上升的。

楊浩鋒認為，中國企業的估值回歸到合理的範圍，可以給更多公司和投資機構創造了良性的發展環境會令整個市場越來越成熟、規範。不過，對於某些公司而言，通過並購退出，可以讓他成為大公司所需要的一個板塊，實際操作起來也會比較容易。

歌斐資產私募股權合夥人王彪文告訴第一財經，國內私募股權行業目前仍然非常依賴IPO退出，通過IPO退出的五年平均回報大概在4.3倍，相對較高。盡管2016年下半年以來IPO發審開始回暖，但監管力度同時在加大，退出期限還會相對延長。

機構LP引領理性市場

相比於PE資金紛紛湧入中後期的Pre-IPO項目，政府引導基金是以早期、創投和成長型企業投資為主，因而能夠有效引導資金進入早期項目。同時為了促進地方新興產業發展，這類產業基金規模大、期限長，具有四兩撥千斤的杠桿作用。

根據歌斐PE白皮書，2016年政府引導基金數目出現持續增長的趨勢，總量達901支，共計23960.6億元。從2016年募集規模排名前十的產業基金看，基本上是帶有政府引導性質的特定產業主題基金。

肖磊表示，相比其他的單純的財務投資類基金，政府類引導基金需要在平衡好當地產業結構調整和布局的訴求基礎上再去追求財務回報，既要實現財務投資收益，也要顧及基金能否為當地吸引投資，實現本地就業和稅收目標。

“市場上更主流的管理政府引導基金的做法是以政府主流基金為結構化設計中的單一類別，相應去匹配其他夾層基金和銀行基金，做成一個基金盤子去投放。”他補充道。

歌斐PE白皮書顯示，目前政府機構在LP中占比較低。在2016年中國股權投資市場LP類型分布中，富有家族及個人占據49%，排名首位，企業投資者排名第二位，占據15%，投資公司占據10%，上市公司占據5%，政府機構僅占3%。

盡管如此，王彪文認為，從趨勢上看，機構投資人包括政府相關領導基金將會成為股權投資最大的一個群體，因為機構投資量都比較大，也擁有更多資源進行盡職調查，隨著更多的政府產業基金意識到專業機構委托的重要性，母基金或是委托的形式也會逐漸增加。

除了政府機構，保險資金也是大體量的機構投資者。2015年9月，中國保監會印發《關於設立保險私募基金有關事項的通知》，結合保險資金期限長、規模大、負債穩定等特點，對設立保險私募基金進行了具體規範。截止到2015年底，保險資金投資私募股權基金規模達1986億元，已投基金70余只。

肖磊表示，險資對於收益回報穩健性的要求非常高，投資安全是首要要求。PE機構應當把自己定位為險資的專業管理顧問角色，給險資提供在基金管理能力和服務能力方面的差異化服務。

近年來，也有越來越多境外主權基金通過成為機構LP的方式參與到中國股權投資市場來。但由於中國作為新興投資市場，加上文化和法律與境外國家的差異，部分境外機構投資者也擔憂在中國投資會存在風險。

德國贏創工業集團並購副總裁Sebastian Osing認為，金融危機以來，相比於歐美中國本土的投資風險是一直下降的，同時中國已經漸漸從工廠國變成了技術研發國，在很多領域特別是新型互聯網的消費概念上是走在前面的，從風險和回報的平衡點出發，中國市場從投資角度是不可繞過的。

對於被投企業而言，除了接收到資金，面對產業整合升級的大趨勢，境外主權基金還可以幫助企業尋找到好的國外收購標的。

德國保爾媒體家族總監Tobias Osing告訴記者，“國外很多好企業是藏在某個家族的結構里，從外面很難去挖掘和發現，就像是一個白雪公主等著一個中國王子過去把她吻醒，境外機構LP可以幫助被投企業收購到這樣的隱秘好企業。”

（第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻）

洞察認知偏差，回歸理性投資 一只花蛤

原創   2017-06-05   姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

丹尼爾·卡尼曼之所以對心理學感興趣，是因為他看到了，人性極其複雜，研究人性的趣味永無止境。為此他創立了行為金融學，獲得了2002年諾貝爾經濟學獎。卡尼曼的突出貢獻在於，將來自心理研究領域的綜合洞察力應用在經濟學中。當我們把它運用於投資領域時，就可以破解投資中的種種迷思。在投資決策中，投資者的行為在很大程度上受制於人的本能和心理。因此投資者很難永遠保持理性。即便想這樣做，也做不到。大多數投資者都要糾纏於反射系統所造成的非理性影響，被人類的局限性所界定。這個系統會誘使人們出現各種各樣的系統性心理偏差，這就是心理學意義上的認知偏差。我一直對行為金融學懷有濃厚的興趣，我註意到在《超額利潤》一書中，作者弗雷德里克·範海沃貝克提出的14種認知偏差。這些偏差讓投資者陷入誤區，它們都具有個體性，並且以隨機方式發生在投資者當中。

1、過度反應偏差

投資者對壞消息的反應通常甚於好消息，比如當公司發出盈利預警時，很多人就會恐慌性地拋出股票。這種過度反應偏差結果其實就是對與其偏離預期的負面現實做出過度反應。非理性因素在其中總是起著主要作用，而歷史教訓並不足以讓人們變得理性起來，非理性是人類根深蒂固的局限性。投資者對於受損失的股票會變得越來越悲觀，而對於獲利的股票會變得越來越樂觀，他們對於利好消息和利空消息都會表現出過度反應，從而引發了投資者的心理上的非理性因素。投資者共同的非理性投機形成了市場的暴漲和崩盤現象。過度反應的對立又是反應不足，對好消息視而不見聽而不聞，這在熊市里表現得特別顯著。

2、模式與趨勢搜尋偏差

盡可能地搜尋模式和趨勢，也是人類固有的天性。比如長期盯著K線圖的人，就會有發現某種趨勢，他們以為這種趨勢會讓他們獲利，但他們最終也會發現，這種所謂的發現並不能給他們獲利。這種模式與趨勢搜尋偏差服從小數定律，也就是人們傾向於借助在統計上缺乏顯著性的樣本得到某種模式或趨勢。比如某一個人連續兩年跑贏大盤，那麽人們就會認為他就是一個投資天才，盡管他取得的投資業績統計上並不顯著。市場參與者根據近期市場趨勢進行的推斷，會進一步強化已形成的市場上漲或下跌。實際上，正是投資者預期的趨同性，才帶來市場在牛市出現大泡沫，在熊市出現大低谷。模式與趨勢搜尋偏差導致的常見投資誤區包括：①依據非常少的信息采取行動；②依據基本面及價格變動對歷史趨勢做出過於簡單的推斷；③將註意力集中到想象中的相關模式上。

3、過度自信與控制幻覺

過度自信是認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大於事實上的權重，比如認為自己的駕駛技術高於一般人，而實際上這是不可能的。因此他們就會產生一種控制幻覺，認為他們可以控制和影響實際上根本就無法控制的事物。在投資中，過度自信和控制幻覺尤其強烈和普遍：①認為自己即使沒有相應的技能、專長和投入，也能取得成功；②認為自己能精確的把握交易時間而進行過度交易；③認為自己根本就不會失誤，即使出現失誤也在於市場，而不在於自己。

4、非對稱性損失厭惡傾向

損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的痛苦感為同量收益的快樂感的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好並非對稱性，當涉及的是收益時，表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，則表現為風險尋求。非對稱性損失厭惡傾向會導致投資者在熊市中恐慌性拋售，並加劇股市進一步向谷底滑落。恐慌性拋售與過度反應以及低風險容忍度相結合，是造成熊市探底過程中出現崩盤的重要原因。非對稱性損失厭惡傾向造成的常見誤區包括：①為避免形成賬面損失而長期持有已跌價的股票；②為擺脫痛苦感而在股票跌價後進行恐慌性拋售；③為防止已到手的盈利從指尖溜走而過早兌現已升值股票賺了的利潤。這些行為都正如彼得·林奇所說的“鏟除鮮花，澆灌野草”。

5、從眾行為或羊群效應

群體對個體的影響主要是由於“感染”的結果。當個體在受到群體精神感染式的暗示時，就會產生與他人行為相類似的模仿行為，從而呈現出趨同性，這就是從眾行為或羊群效應。其產生的重要原因是，人們總是習慣認為，別人肯定比自己知道的更多，如果只做旁觀者，必然會被落在後面。從眾行為是市場參與者最願意接受的行為方式，所有人都喜歡隨波逐流的做法，尤其是在市場陷入恐慌或被極度樂觀情緒籠罩的狀態下。從眾行為不僅會導致投資者對市場走向形成更一致的看法，還會借助於羊群效應將更多的人拉進牛市。但是盲目從眾往往是遭致災禍的序幕，它將導致投資者陷入以下誤區：①效仿他人在接近熊市的谷底大量拋出，並在牛市接近頂峰時大量買進。②盲目追逐熱門股，而且置價格於不顧。③對不受市場吹捧的股票置若罔聞，置股票本身的估值吸引力於不顧。

6、選擇性信息過濾

在面對大量信息時，人們最容易關註的信息通常是最突出的信息，而非最有價值和最相關的信息。賈森·茨威格曾指出，人們對最近發生的事實會給予最大的權重，在預計股票市場未來六個月的回報率時，人們對股市過去一周走勢的依賴性要超過對過去幾個月的兩倍多。人們對心理影響更大的信息會給予更多的關註力。如果信息被賦予更有吸引力的外在表現形式，那麽它就有更可能受到人們的關註。在投資領域，選擇性信息過濾會造成如下形態的誤區：①依賴於近期趨勢的推斷，尤其在這些趨勢具有較強的情緒感染力時；②對以往經歷的反饋不足，只記住印象最深刻的體驗；③在投資決策時，只考慮吸引人的表面信息，而不是開展盡職調查。

7、錨定效應

人們在對某人某事做出判斷時，易受第一印象或第一信息支配，就像沈入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處。這是一種“先入為見”的思維定式，遇事不由自主地將認識“錨”在第一信息上，面對的新情況與固化了的思維方式、行為習慣發生沖突時，自我設限，沒有與時俱進地去適應，而是根據以往的知識、經驗來推論。對於知之甚少的問題，錨定效應往往更為強烈。錨定效應以多種方式成為牛市和熊市的重要推手，對股票內在價值產生非理性觀點。一旦擁有錨定思維，就將導致以下誤區：①他們會使用以前購買某只股票的價格，進而在頭寸虧損時依然不放手，在市場價格低於買進價格時拒絕拋出，或是在價格超過買入價格時過早拋出，以至於喪失更大的獲利機會；②以歷史上的股票價格（錨定於歷史價格）為基準去評價一只股票的貴賤。

8、一致性偏差

也被稱為確認偏差，即人們傾向於堅持最初形成的意見，因而會過度強調可驗證其觀點的信息，即使與此相悖的信息更可信，他們也會置若罔聞。一致性偏差往往會因沈沒成本效應而得到強化。按照這種心理傾向，人們會固執地堅持已投入大量的時間和精力的決策，盡管不改變這個決策可能會付出更大的成本。一致性偏差還意味著人們更願意尋找誌同道合的人，不願意與意見不合者為伍。在投資領域，牛市里投資者希望聽到好消息，希望將強勢上漲延續下去。而當市場處於谷底時，人們就會到處搜集壞消息，似乎世界末日就在眼前，從而招致更嚴重的恐懼情緒和更高的風險厭惡傾向。這種偏差會造成兩種投資誤區：①在選股時，即便市場上存在正反兩方面證據，投資者也會主動搜尋支持自己觀點的證據，而忽視反對性證據；②因拒絕聽取不同的觀點而固守已虧損的頭寸。

9、後見之明偏差

後見之明偏差是指個體在知道事情的真相或問題的結果後，高估自己過去的預測能力的傾向。即知道事件結果之後做出的判斷與未知事件走向時的判斷之間存在的系統差異。“早知如此”，其實並不清楚自己知道什麽，尤其是在已經知道事件發生結果的情況下。這種“事後諸葛亮”式的偏差廣泛影響著人們的生活，在對歷史事件、政治選舉、臨床個案、環境汙染事件的判斷中，人們都會在得知事件結果後高估自己過去做出正確預測的可能性。後見之明偏差會導致人們無法正確評價以往的決策過程，並形成有誤導性的反饋。在2008-2009年信貸危機之後，人們對信用評級機構的叫罵聲不絕於耳，指責評級機構的無能，因為他們對有毒金融產品做出了過高的信用等級。但這種批判者卻沒有意識到，在危機爆發之前，幾乎沒有任何人警告投資者，不要輕信評級機構。

10、移情效應及光環效應或本土偏差

人們更願意接受與喜好相關的事物或是自己熟悉的事物，前者即為所謂的移情效應及光環效應，後者則被稱為本土偏差。在投資領域，很多人會不自覺地喜歡自己熟悉的公司，在感情上有傾向性的公司，或是坊間流傳有精彩故事的股票，後者也就是所謂的敘述性謬誤。所謂的敘述性謬誤是指人們喜歡以敘述來理解複雜的世界，但敘述必然會忽略某些重要的東西，從而導致這種理解變為謬誤。這種偏差的問題在於，對一家公司感情如何、熟悉與否，與這家公司股票的投資價值毫無關系，因此會造成一系列的問題：①用有色眼鏡對股票進行分析，以至於分析流於表面，因為投資者將熟悉與知識混為一談；②投資的多元化程度不夠，比如投資組合過分集中在某個地域甚至是某一類公司上。

11、稟賦效應

稟賦效應是指當個人一旦擁有某項物品，那麽他對該物品價值的評價要比未擁有之前大大增加。這一現象可以用“損失厭惡”理論來解釋，該理論認為一定量的損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的，對“避害”的考慮遠大於對“趨利”的考慮。出於對損失的畏懼，人們在出賣商品時往往索要過高的價格，習慣於過高估計自有財富的價值，比如大多數房地產所有者會高估其房產的價值。在投資領域，由於非常害怕損失，股票的擁有者在承受股價下跌時，往往會變得風險偏好。為了避免損失而願意冒價格進一步下跌的風險繼續持有股票，希望有朝一日股價能重新上漲，這樣就產生了一種奇怪的現象：股票的價格越低，其成交量反而越低。在股票市場上，稟賦效應意味著即便前景不佳，投資者仍然不願意賣出手里的股票。

12、規避後悔感

所有人都會盡力規避後悔感，尤其是那種讓他們追悔莫及的後悔感。而且事實證明，人們在如下情況下會對失誤產生更強烈的後悔感：①在作出最終決策時面對極其寬泛的選擇余地；②決策的結果是訴諸行動，而非按兵不動；③決策的結果是脫離決策者的慣例行為；④目標在出錯前幾乎已成現實。在股票市場上，對後悔感的規避會導致投資者堅守已經在賠錢的股票（擔心過早拋出會後悔），或是過早拋出剛開始賺錢的股票（避免因未來股價下跌而後悔）。

13、心理賬戶

心理帳戶是行為經濟學中的一個重要概念。由於消費者心理帳戶的存在，個體在做決策時往往會違背一些簡單的經濟運算法則，從而做出許多非理性的消費行為。比如人們經常會發現，在假日旅遊、禮物贈送或是賭場里花錢，遠比為退休而積攢儲蓄容易得多。相對於小額金錢，人們更關心金額相對較大的金錢，尤其是在大額金錢與小額金錢同時擺在面前的時候，這就是一個心理賬戶的特殊案例。心理賬戶造成的常見投資誤區包括：①無限度的過度交易，因為每筆交易的成本在交易總額中占比很小；②固守已下跌的股票不放手，因為投資者將這筆未實現的虧損放在一個被他們視為暫時獨立的非現金賬戶中。

14、追求興奮感

人都喜歡追求刺激感和興奮感，這會誘使人們在股市上漲期間將更多的儲蓄投資於股票，這種心態必然會讓牛市更牛，同樣，在熊市期間巨額收益帶來的刺激讓做空的買賣加大做空力度，從而讓熊市更熊。追求興奮感在投資領域會帶來如下問題：①人們總是追逐當時最令人振奮的股票，如最新IPO的新發股票；②有些人為了追求刺激而寧願采取次優的投資策略。

塞斯·卡拉曼在《安全邊際》中指出，資本市場以前無效，現在無效，今後還將無效。之所以無效，是因為人的本性，這種本性根深蒂固，不可更改，而且是內在的。不過，當我們能夠深切洞察到認知偏差時，可能將有助於我們進一步消除非理性行為，回避認知誤區，進而提升投資水準。

陳春花：理性決策的7個步驟

春暖花開 2017-06-12 17:33

來源 | 春暖花開（ID：CCH_chunnuanhuakai）

 作者 | 陳春花

從管理的決策角度來說，決策分為兩大類，一類叫做日常決策，一類叫做重大決策。每一個管理者，都會面對日常決策和重大決策的挑戰。

管理決策困難的地方是，既要面對人，也要面對事。所以管理者既要具備自然科學的思維方式，也要具備社會科學的思維方式。我用比喻來做個簡單的說明。

自然科學的方式就是數學的方式，微積分和極限，不斷的細分或者趨近事實。正是這樣，自然科學思維方式可以用實驗不斷接近真理的方式來獲得對於事物的判斷，也正是這種實驗的特征，可以允許不斷地犯錯誤，不斷地實驗和調整，最後獲得成功就是成功，之前的錯誤可一筆勾銷。

而社會科學的思維方式又是另外一種特征，社會科學的思維方式就是文學、史學、哲學的思維方式。社會科學的思維方式所具有的特點，使得我們無法用實驗的方式來認識事物，不能犯錯誤，一次錯就無法挽回，和自然科學的思維方式剛好相反。

管理科學具備了自然科學和社會科學的兩種特征，因此進行管理決策的時候，我們不能簡單依據數據，也就是科學的方式來判斷，也不能夠簡單地憑借經驗來做判斷，對於重大的決策，我們必須考量諸多的條件和因素，才能夠做出決策，而這個過程我們稱之為理性決策的過程，我們必須力保所做出的選擇不能偏差太大。

也正是由此，我非常希望管理者既要有自然科學思維方式的訓練，也應該具有文史哲的素養和思維習慣，這些訓練如果都具備的話，對很多東西的判斷和處理就簡單一些。

當要做一項新制度和新安排的時候，要先在局部試點，不要全面鋪開，因為管理決策不能夠犯錯誤，所以先要實驗，獲得成功的經驗，之後再全面實施。請記住管理上任何新的變化，都不要全面展開，因為那樣風險太大，也違背了管理學科的特性。

我非常欣賞小平先生的“經濟特區”建設的策略，正是四個經濟特區的成功，我們才在全國範圍展開了30年改革開放的進程並獲得了世人矚目的成就，如果沒有四個經濟特區的建設經驗的摸索，改革開放的決策也許無法取得今天的成效。

我們要有科學的態度，實際上要有兩個態度，一個是要有自然科學的態度，以事實、以數據、以真理說話，還有一個叫社會科學的態度，以本質、以人性去說話，沒有這兩樣東西合在一起，決策就很難有效，所以重大決策一定要理性決策。

理性決策怎麽做？其實也很簡單，就是訓練自己掌握理性決策的步驟，一旦這些步驟成為你的思維習慣，你也就具有了理性決策的能力。

識別問題

步驟一

在決策的時候，我們會遇到很多問題，所以理性決策的第一步是識別問題，識別問題的標準是依據理想與現實之間的距離。

在這一點上我們很多人就沒有理性決策的習慣。我舉個例子，很多企業的每一年目標都比前一年有增長的設計。比如一家企業2016年完成9億元銷售額，希望2017年增長30％，達成12億元的目標。如果這個目標確定，我們就要確定如何實現。大部分人在做完12億元目標的決策之後，他就開始分析怎麽樣可以實現這12個億。問題就出在這里了，理性決策不是識別12個億的問題，而是分析增長的30％如何實現。做理性判斷的時候，就是分析12億元和9億元之間的差距到底是什麽，圍繞這個差距來分析影響它的主要因素是什麽，有什麽限制，需要哪些資源。當把這些問題都識別清楚了，就可以做出一些合理的判斷。

所以有些時候，我不太建議請專家來做決策，你可以參考專家的意見，但是一定不要依據專家的意見做出決策，更加不能請專家來做出決策，雖然我自己也多數情況下被稱之為專家，但是我很清楚專家所具有的三個先天的局限性。

第一，專家在分析情況的時候都是以理想性來分析的，不是理性，總是會在理想狀態下，來做問題的識別。

第二，專家最大的局限性，是專家並不需要對決策承擔最後的責任。

第三個局限性就是，他所依據的數據都是整理過的，專家會保證獲得數據的工具是正確的，但是無法確保數據是正確和全面的。

所以識別問題的時候，還是要真實地考慮自己的現實和理想之間的差距才行。你不能完全借助於現實的情況做分析，必須識別理想和現實之間的差距到底是什麽，也不能完全依據理想來做分析，那同樣是無法區別問題而導致決策非理性。

確定標準

步驟二

理性決策的第二步就是確定什麽因素與決策相關。

我們必須清楚地知道什麽因素和決策相關，這些因素是否可以觀察，是否具體，是否可以測量。當一些和決策相關的因素無法觀察和測量的時候，決策常常會遇到阻力，甚至決策無法得到實現並帶來極大的損失，所以理性決策的第二步是非常重要的。

大亞灣核電站項目確定建設之後，在香港引起很大的震動，並提出要抵制建設的要求。大亞灣核電站成立了一個公共關系處，當時在國內的公司中沒有任何一個組織結構中有這個安排，但是他們設立了這個部門。為什麽呢？因為他們預先估計到香港團體的意見會影響這個項目實施，這是一個相關度極高的因素，必須做出安排。他們把香港地區的各個團體的代表者組織起來，安排這些代表來大亞灣參觀，了解整個設計和工程質量，實地考察電站的設置和保障工程，又請了很多專家去和代表們交流，最後大家達成共識：核電站是安全的、可靠的，同時香港是可以受益的，於是大亞灣核電站的項目得以順利進行。

分配權重

步驟三

事實上並非每一個標準都是同等重要的，恰當考慮它們的優先權是第三步。通過對每一個與決策相關因素的重要性的判斷，也就是明確步驟2所述標準的重要性，可以使我們更能夠解決關鍵問題，把資源分配到重要的地方去，以保證決策的選擇是正確的。

擬定方案

步驟四

列出能成功解決問題的可行方案；無須評價，僅需列出即可。對於決策所需要的方案來說，在沒有做出選擇之前，越多越好，不要在決策之前就做出選擇，就制約提出方案，這樣會影響決策本身。

分析方案

步驟五

在列出的所有方案里面做出分析是一個關鍵的步驟，在這個步驟里面，我們需要分析方案是否可行，實施這個方案的代價高嗎？可能遇到的風險大嗎？在這里特別要註意兩點：第一，分析方案應該著重於建議，而不是人；第二，需要分析社會願望因素--取悅上司還是同事。

當你在分析方案的時候，一定要著重建議，不要管是誰提出來的，千萬不要因為是高層管理者提出的方案就要給予足夠的重視，也不要因為是專家提出的方案就有更強的選擇性，我們需要依據方案本身，而不是提出者的影響力。在做決策的時候，我們存在不夠理性的一個原因，就是誰官大誰說了算，理性決策的時候是不能這樣的，我們只需要關註建議。

社會願望因素考慮取悅上司還是同事？其實表達了這樣一個思想：在分析方案的時候，要考量以下因素，如果這個方案是需要所有人去執行的話，取悅同事的方案比較容易獲得成功；如果這個方案是要上司批準的話，那麽取悅上司的方案比較容易通過。所以要求我們不要自己評估方案好還是不好，一定要看這個方案拿來幹什麽用，需要獲得什麽人的支持。

選擇方案

步驟六

在前面步驟的基礎上，我們開始做出決策選擇了，如何選擇方案，就是決策本身，我們需要界定以下一些問題：這個方案是最好的嗎？用前面的步驟來判斷；選擇這個方案是妥協的結果嗎？這個方案可以讓所有參與決策的人滿意嗎？在做出選擇的時候是否受到權力的影響？界定這些問題，只是希望選擇更加理性，而不是受個人因素影響，包括權力的影響。

執行方案

步驟七

進入實施步驟，就要考慮所有執行的人是否可以接受所選擇的方案，執行方案過程中資源是否受到限制。如果執行者不能夠接受決策方案，決策就不會獲得效果；同樣，如果實施中資源受到限制，難免決策也會無法得到執行，因此在實施決策的時候，需要特別關註這兩個問題：接受程度、資源限制。（本文完）

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陳春花：理性決策的7個步驟

春暖花開 2017-06-12 17:33

來源 | 春暖花開（ID：CCH_chunnuanhuakai）

 作者 | 陳春花

從管理的決策角度來說，決策分為兩大類，一類叫做日常決策，一類叫做重大決策。每一個管理者，都會面對日常決策和重大決策的挑戰。

管理決策困難的地方是，既要面對人，也要面對事。所以管理者既要具備自然科學的思維方式，也要具備社會科學的思維方式。我用比喻來做個簡單的說明。

自然科學的方式就是數學的方式，微積分和極限，不斷的細分或者趨近事實。正是這樣，自然科學思維方式可以用實驗不斷接近真理的方式來獲得對於事物的判斷，也正是這種實驗的特征，可以允許不斷地犯錯誤，不斷地實驗和調整，最後獲得成功就是成功，之前的錯誤可一筆勾銷。

而社會科學的思維方式又是另外一種特征，社會科學的思維方式就是文學、史學、哲學的思維方式。社會科學的思維方式所具有的特點，使得我們無法用實驗的方式來認識事物，不能犯錯誤，一次錯就無法挽回，和自然科學的思維方式剛好相反。

管理科學具備了自然科學和社會科學的兩種特征，因此進行管理決策的時候，我們不能簡單依據數據，也就是科學的方式來判斷，也不能夠簡單地憑借經驗來做判斷，對於重大的決策，我們必須考量諸多的條件和因素，才能夠做出決策，而這個過程我們稱之為理性決策的過程，我們必須力保所做出的選擇不能偏差太大。

也正是由此，我非常希望管理者既要有自然科學思維方式的訓練，也應該具有文史哲的素養和思維習慣，這些訓練如果都具備的話，對很多東西的判斷和處理就簡單一些。

當要做一項新制度和新安排的時候，要先在局部試點，不要全面鋪開，因為管理決策不能夠犯錯誤，所以先要實驗，獲得成功的經驗，之後再全面實施。請記住管理上任何新的變化，都不要全面展開，因為那樣風險太大，也違背了管理學科的特性。

我非常欣賞小平先生的“經濟特區”建設的策略，正是四個經濟特區的成功，我們才在全國範圍展開了30年改革開放的進程並獲得了世人矚目的成就，如果沒有四個經濟特區的建設經驗的摸索，改革開放的決策也許無法取得今天的成效。

我們要有科學的態度，實際上要有兩個態度，一個是要有自然科學的態度，以事實、以數據、以真理說話，還有一個叫社會科學的態度，以本質、以人性去說話，沒有這兩樣東西合在一起，決策就很難有效，所以重大決策一定要理性決策。

理性決策怎麽做？其實也很簡單，就是訓練自己掌握理性決策的步驟，一旦這些步驟成為你的思維習慣，你也就具有了理性決策的能力。

識別問題

步驟一

在決策的時候，我們會遇到很多問題，所以理性決策的第一步是識別問題，識別問題的標準是依據理想與現實之間的距離。

在這一點上我們很多人就沒有理性決策的習慣。我舉個例子，很多企業的每一年目標都比前一年有增長的設計。比如一家企業2016年完成9億元銷售額，希望2017年增長30％，達成12億元的目標。如果這個目標確定，我們就要確定如何實現。大部分人在做完12億元目標的決策之後，他就開始分析怎麽樣可以實現這12個億。問題就出在這里了，理性決策不是識別12個億的問題，而是分析增長的30％如何實現。做理性判斷的時候，就是分析12億元和9億元之間的差距到底是什麽，圍繞這個差距來分析影響它的主要因素是什麽，有什麽限制，需要哪些資源。當把這些問題都識別清楚了，就可以做出一些合理的判斷。

所以有些時候，我不太建議請專家來做決策，你可以參考專家的意見，但是一定不要依據專家的意見做出決策，更加不能請專家來做出決策，雖然我自己也多數情況下被稱之為專家，但是我很清楚專家所具有的三個先天的局限性。

第一，專家在分析情況的時候都是以理想性來分析的，不是理性，總是會在理想狀態下，來做問題的識別。

第二，專家最大的局限性，是專家並不需要對決策承擔最後的責任。

第三個局限性就是，他所依據的數據都是整理過的，專家會保證獲得數據的工具是正確的，但是無法確保數據是正確和全面的。

所以識別問題的時候，還是要真實地考慮自己的現實和理想之間的差距才行。你不能完全借助於現實的情況做分析，必須識別理想和現實之間的差距到底是什麽，也不能完全依據理想來做分析，那同樣是無法區別問題而導致決策非理性。

確定標準

步驟二

理性決策的第二步就是確定什麽因素與決策相關。

我們必須清楚地知道什麽因素和決策相關，這些因素是否可以觀察，是否具體，是否可以測量。當一些和決策相關的因素無法觀察和測量的時候，決策常常會遇到阻力，甚至決策無法得到實現並帶來極大的損失，所以理性決策的第二步是非常重要的。

大亞灣核電站項目確定建設之後，在香港引起很大的震動，並提出要抵制建設的要求。大亞灣核電站成立了一個公共關系處，當時在國內的公司中沒有任何一個組織結構中有這個安排，但是他們設立了這個部門。為什麽呢？因為他們預先估計到香港團體的意見會影響這個項目實施，這是一個相關度極高的因素，必須做出安排。他們把香港地區的各個團體的代表者組織起來，安排這些代表來大亞灣參觀，了解整個設計和工程質量，實地考察電站的設置和保障工程，又請了很多專家去和代表們交流，最後大家達成共識：核電站是安全的、可靠的，同時香港是可以受益的，於是大亞灣核電站的項目得以順利進行。

分配權重

步驟三

事實上並非每一個標準都是同等重要的，恰當考慮它們的優先權是第三步。通過對每一個與決策相關因素的重要性的判斷，也就是明確步驟2所述標準的重要性，可以使我們更能夠解決關鍵問題，把資源分配到重要的地方去，以保證決策的選擇是正確的。

擬定方案

步驟四

列出能成功解決問題的可行方案；無須評價，僅需列出即可。對於決策所需要的方案來說，在沒有做出選擇之前，越多越好，不要在決策之前就做出選擇，就制約提出方案，這樣會影響決策本身。

分析方案

步驟五

在列出的所有方案里面做出分析是一個關鍵的步驟，在這個步驟里面，我們需要分析方案是否可行，實施這個方案的代價高嗎？可能遇到的風險大嗎？在這里特別要註意兩點：第一，分析方案應該著重於建議，而不是人；第二，需要分析社會願望因素--取悅上司還是同事。

當你在分析方案的時候，一定要著重建議，不要管是誰提出來的，千萬不要因為是高層管理者提出的方案就要給予足夠的重視，也不要因為是專家提出的方案就有更強的選擇性，我們需要依據方案本身，而不是提出者的影響力。在做決策的時候，我們存在不夠理性的一個原因，就是誰官大誰說了算，理性決策的時候是不能這樣的，我們只需要關註建議。

社會願望因素考慮取悅上司還是同事？其實表達了這樣一個思想：在分析方案的時候，要考量以下因素，如果這個方案是需要所有人去執行的話，取悅同事的方案比較容易獲得成功；如果這個方案是要上司批準的話，那麽取悅上司的方案比較容易通過。所以要求我們不要自己評估方案好還是不好，一定要看這個方案拿來幹什麽用，需要獲得什麽人的支持。

選擇方案

步驟六

在前面步驟的基礎上，我們開始做出決策選擇了，如何選擇方案，就是決策本身，我們需要界定以下一些問題：這個方案是最好的嗎？用前面的步驟來判斷；選擇這個方案是妥協的結果嗎？這個方案可以讓所有參與決策的人滿意嗎？在做出選擇的時候是否受到權力的影響？界定這些問題，只是希望選擇更加理性，而不是受個人因素影響，包括權力的影響。

執行方案

步驟七

進入實施步驟，就要考慮所有執行的人是否可以接受所選擇的方案，執行方案過程中資源是否受到限制。如果執行者不能夠接受決策方案，決策就不會獲得效果；同樣，如果實施中資源受到限制，難免決策也會無法得到執行，因此在實施決策的時候，需要特別關註這兩個問題：接受程度、資源限制。（本文完）

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減少感覺思維，增加理性思維 xuyk的博客

    人有“感覺思維”的天性，通常對眼前發生的事情特別敏感，並且容易受其影響。股市普遍存在如此現象。

    有位老股民朋友很早就指出：“炒股最危險的就是只有短線的感覺而沒有中長期的信念。”[參見《一位高手炒股的要點》（2010-05-24）]可不是嗎？即使是一些做長線的老股民朋友，也免不了這樣。比如，他們總是不由自主、情不自禁地竭力追求“買入即漲，賣出便跌”，覺得做到了這兩點就是做對了；否則，覺得就是做錯了。

    股市“一根長陽（陰）改三觀”，也是由感覺思維造成的。有些朋友看到，前天上證50和滬深300一根長陰線，昨天創業板和中小板一根長陽線，於是乎，“三觀”即變，認為“風格轉換”了，小票開始走牛，而大票隨即走熊。後市真會這樣嗎？其實，對於股市走勢究竟會怎樣，只能等到走出來才能確知的。所以，對於大票與小票，後市仍然可能存在四種情況：一同上行；一同下行；一上一下；一下一上。感覺思維很容易讓人被眼前事情的變化牽著鼻子走，你根據前兩天的局面，認為後市格局是，小票上，大票下；而看今天呢，大小票都走得猶猶豫豫、搖擺不定的，很可能只過了一天，你的“三觀”又要改變了吧？

特色小鎮“四問”困擾資本布局 專家呼籲應理性“降溫”

每經實習記者 程成 每經編輯 曾健輝  

去年至今，在各種政策紅利的刺激下，特色小鎮如一股熱潮席卷全國。今年的全國兩會上，“特色小城鎮”首次被寫入政府工作報告。

上至國家部委，中間至省級層面，下至企業層面。在特色小鎮火熱背後，也有不少專家學者呼籲“特色小鎮熱”急需降溫。

特色小鎮是什麽？

7月18日，由《每日經濟新聞》旗下的1095公社在上海舉辦的首場特色小鎮論壇上，新城控股高級副總裁歐陽捷認為，特色小鎮一個是“特”、一個是“色”。“特”就是要有獨特的產業；“色”就是要有顏值，小鎮有了顏值才能放大未來的經濟規模和價值。 

領易咨詢總經理、建築中國特色小鎮商學院院長鄒毅認為，歷史上美國城鎮化率達到60%之後，出現的逆城市化和郊區化趨向，能為中國下一步跨越中等收入陷阱、承載中國下一階段的城市化提供借鑒。

在法國里昂商學院副校長、亞洲區校長王華看來，超大型城市在發展到一定規模後，迫切需要周邊的衛星城市來分擔他的經濟等功能，更好地疏解大城市遇到的城市病問題。

特色小鎮怎麽做？

特色小鎮該怎麽做？選址和產業是關鍵。

鄒毅以文旅小鎮為例，認為在大城市周邊選址，是打造文旅小鎮一個非常重要的因素，因為這些小鎮更接近消費客源地。

歐陽捷認為，在產業導入方面，關鍵是能不能算得過來賬。要做到資金流的平衡，導入的產業才能算成功，小鎮才能存活。

王華認為，存量小鎮和增量小鎮的做法並不相同。存量小鎮是從1到100，要因地制宜，結合小鎮自身特色，如良好的自然環境、豐厚的歷史積澱或者豐富的歷史文物等，進一步挖掘小鎮內在價值，其煥發出的價值會很客觀。增量小鎮是從0到1，要做好整體規劃、協作實施，因地形成特色，帶動持續人氣，形成生命力。

特色小鎮誰來做？

特色小鎮是政府主導還是市場主導？

鄒毅認為，一部分地方政府對特色小鎮建設有著強烈的沖動，他們希望借助國家的政策東風來發展地方經濟；一部分開發商也有做特色小鎮的沖動，希望通過特色小鎮鎖定開發紅利。這些都直接導致了當前的特色小鎮熱。

王華也認為，特色小鎮建設的關鍵分為硬件和軟件，硬件方面可能更多地依賴政府對公共基礎設施和資源的規劃、投入；軟件方面更多地依賴開發商或運營商引進更多資源或IP，這也是小鎮的關鍵和核心，是小鎮的生命力所在。

歐陽捷則從物質需求和精神需求層面提出了另外一種觀點。他認為，未來小鎮的核心就在於獨特的標簽、獨特的文化和獨立的IP，高度重視精神層面的需求，而不僅僅是簡單地造一堆房子。

特色小鎮路在哪？

針對當前的特色小鎮熱，三位嘉賓不約而同地表達了自己的憂慮。

王華認為，需要摒棄傳統的GDP思維去建設小鎮，要更多地從歷史、人文和社會的角度去建設存量小鎮，把東方歷史文化傳承好，不能等到未來某一天，我們只能依靠掛在墻上的照片去回憶過去的厚重歷史。

鄒毅認為，特色小鎮建設一定要慢一點，因為小鎮是一個長周期開發的項目，要系統的籌劃、系統的思考，合理制定開發節奏，合理導入產業資源，讓每一個項目都成為一個作品，一個成功的項目。

歐陽捷總結道，做特色小鎮的時候一定要反思，不僅要從GDP角度考慮，還要從精神、文化等角度去考慮。

集中投資：罕見的“理性戰勝傳統” 一只花蛤

原創     2017-12-05     姚斌
個人微信號：一只花蛤的價值投資

集中投資是一個敏感的話題，但有人卻以此為題寫了一本書，這就是《集中投資》，其副標題是“巴菲特和查理·芒格推崇的投資策略”。這大概是我第一次讀到以“集中投資”為題的書。這本書的體例與基爾科·卡堅贊的《華爾街金融大鱷》相似，選取了八位著名的投資者，介紹了他們集中投資的方法，並總結了他們的共同特性。這些大名鼎鼎投資者分別是：盧·辛普森、約翰·梅納德·凱恩斯、巴菲特、查理·芒格、格倫·格林伯格等等。

正如這本書的作者艾倫·波尼洛在“序”中所指出的，他觀察到值得他欽佩的投資家們都擁有一個共同的特征：他們在構造投資組合的時候，都遵循高專註度的原則，只在少數幾只股票上進行投資，而不是建立廣泛分散的投資組合。

集中投資的策略在市場向好時會很受歡迎，因為它能放大收益；而當市場轉壞時，這種策略經常會被拋棄，因為它會加大波動。實證研究，在每一筆投資都足夠分散的條件下，持有的股票數量只要超過一個很小的數額，投資優勢就會減弱。而數目相對較少的股票（比如10-15只）構成的投資組合，與廣泛分散的指數基金相比，其產生的投資回報差異巨大。

如果投資者想要尋求超越指數表現的投資回報，集中投資則有助於實現這個目標，盡管這種投資策略是一把雙刃劍。與集中投資不同，投資的股票數目越多，分散投資的好處似乎也越多，投資組合的波動性也越小，但是在許多情況下，長期的投資回報也越低。請註意，這個“長期”被定義為至少20年。

這本書介紹的八位投資者，他們一般都將投資專註於5-20只股票上。考慮到他們掌管的股票資產通常都在數十億或數百億，這樣的股票數目確實很集中。雖然這些投資者的背景不同，但最終在投資哲學方面卻不謀而合。作者認為，是性格使他們具有共同之處，並區別於那些在股票市場上碰運氣的投資群體。以下讓我們一起審視其中三位投資者的投資哲學。

■盧·辛普森的“保守而集中”

辛普森是巴菲特麾下傑出的投資者。在掌管蓋可保險（GEICO）有記錄的25年（1984-2004）里年均所得20.3%，而標普500指數僅13.5%，其成就非凡，擊敗了市場的平均收益水平和大多數投資經理。因此，被巴菲特描述為“財產保險行業里最棒的投資經理”。

辛普森的投資哲學共有5條，來自他的“個人檔案文件”。

1、獨立思考。盡力對傳統的知識進行質疑，並努力避開周期性席卷華爾街的非理性行為和情緒。不忽視冷門的公司。

2、投資那些為股東帶來高收益的公司。盡力鑒別出那些能穩定地保持高於平均水平盈利能力的公司，剔除那些不能帶來正的凈現金流的公司。

3、只支付合理的價格，即使面對的是優質企業。如果價格太高，即使世界上最好的企業也不再是一個好的投資標的。

4、進行長期投資。為股東利益而運轉的優質公司的股票，代表著能夠長期提供高於市場平均水平回報的絕佳機會。頻繁買進賣出股票則會大幅削減投資收益。

5、不要過度分散投資組合。投資組合越分散，其收益表現也越傾向於市場平均收益。我們將投資集中在滿足投資標準的幾家公司身上，只要在風險收益比對我們有利時，明智地承擔風險，就有機會獲取高額回報。

辛普森是集中投資的典範，但這一過程也是漸進式地發展的。1982年，蓋可保險在33個公司上持有價值大約2.8億美元的普通股，後來削減至8-15個之間。1995年，辛普森在僅僅10只股票上投資了11億美元。辛普森不認為如此集中有什麽風險，按照巴菲特的話說：“盧始終都投資那些被低估的普通股，這些投資分開來看，是不可能給他帶來永久性損失的，合起來看，更近乎零風險。”

辛普森認為，投資組合應當由一系列已經合理估值的公司構成，並且投資者應當有信心地認為，這些公司在三至五年後，規模會變得更大，贏利能力會更強。他將自己描述為“自下而上的擇股人”，一個對行業或分散化的不可知者。當他深信某些投資有價值基礎時，才會做出投資決定。他堅持自己長期以來精煉的投資原則：在內在價值基礎上折價投資，公司品質要高，管理層質量也要高。辛普森總結道，跑贏指數的方法，就是找到自己信心十足的證券，然後將資金集中投資在它們身上。“集中投資可能是我唯一能夠給投資帶來增值的方法。”這意味著他對投資組合調整得很少。

■約翰·梅納德·凱恩斯的價值投資

大名鼎鼎的凱恩斯早期也從事投機交易，但在經歷了1929-1932年股災之後，他徹底轉向了價值投資哲學，並將余生致力於此。我們無法確定凱恩斯是否知道了本傑明·格雷厄姆的投資哲學，但幾乎在格雷厄姆發表《證券分析》的同時，凱恩斯也獨立地發展了自己的投資哲學：證券的價格有別於其內在價值。實際上，凱恩斯似乎拓展並超越了格雷厄姆的觀點，並發展了自己對價值投資的獨到理解。因此巴菲特認為他是一位“實踐中的才華與思考中的智慧相匹配的人”。

凱恩斯在1934年8月15日的一封信中闡述了自己的投資哲學：“隨著時間流逝，我越來越堅信，正確的投資之道是將大筆資金投入到你認為自己有所了解，並且對其管理信心十足的企業中。指望廣泛投資那些你不甚了解，也沒有理由抱有信心的企業，借此把控風險是一個錯誤……一個人的知識和經歷無疑是有限的，而那種能讓我在任何給定的時間下，都對之抱有十足信心的企業，很少能超過2至3家。”

在凱恩斯掌管的切斯特基金19年（1927-1945）里，獲得了年均13.06%的投資收益，考慮到英國市場收益率在19年里年均竟然為-0.11%，切斯特基金的收益率相當出色。在致國王學院的一封信中，凱恩斯從三大原則的角度闡述他的投資哲學核心：

1、仔細地挑選一些投資機會（或者一些類型的投資）。選擇的標準就是：這些股票相較於若幹年後其可能的實際內在價值或者潛在內在價值，以及相對於當時市場上的其他備選投資機會，已經顯得很便宜。

2、重倉買進這些股票，無論發生什麽情況，堅定的持有。持有期也許會是很多年，直到實現了預期的收益，或者有明顯證據表明當初的投資是錯誤的。

3、註意平衡倉位，即，盡管每次股票的投資規模很大，但是依然存在各種風險，如果可能的話，對沖這些風險。

很顯然，凱恩斯回避了後來發展為現代投資組合理論的極端分散化的投資思想，並在所持有的核心股份上巨額集中投資。集中投資有風險嗎？當然有。但是，在凱恩斯眼中的風險是，“重倉買進你堅信的股票，好過將資金分散在你缺乏同樣信心的領域。但是也有一種可能，你基於錯覺建倉，以為自己擁有了最好的投資機會。”對於那些缺乏價值投資技巧的投資者，凱恩斯認為他們更適宜的選擇還是完全分散的投資策略。

■格倫·格林伯格的高度集中

格林伯格，酋長資本管理公司的掌舵人，在26年（1984-2009）的投資運營里，他創造了18%的年均收益率。

格林伯格偏愛持有高度集中的投資組合，這意味著他持有不超過10只標的，有些標的會占到投資組合總資本的15%至20%。“我會考慮所有的加減和不確定性，最終決定哪10個我看中的標的是我一直認定的和最值得加入投資組合的。”格林伯格如是說。

他有一個簡單法則來支持自己的安全邊際：“持有集中標的的訣竅是買一個你不會虧太多，同時你知道自己為什麽有可能賺很多的公司。”對公司了解得越多，避開的噪音也越多，“這就是做一名集中投資者的美好之處。你可以調查所有事情，但你不必對所有事情發表觀點。在你說‘我相信這是一個很好的機會’前，你不必下結論，你不用對自己感到不確定的東西胡亂猜測。”

格林伯格認為，集中投資者應該關註穩定的公司，避免那些變化很快的行業。其滿足的條件是：牢固的特許經營；有一些可持續的競爭優勢；競爭不太多和以股東回報為導向的傑出管理層。他通常不會投資周期性行業，但有時也有例外。

格林伯格強調集中標的持有一個足夠長的時間周期：“我們的時間窗口是兩到三年。如果公司持續成長而估值並未上升，那我們可能持有10年。但我們進入一項投資時的思考過程是，‘我們考慮未來兩到三年，我們能獲得可觀的回報率’。我們對公司更加了解，然後靜觀其變。”

對於以合理價格出售的公司，買進後如果遇上大跌，格林伯格會將其視為機會。“如果你買進股票後股價下跌是因為你錯誤的分析了企業價值，遺漏了一些細節或新出了一項大大降低企業價值的監管規定，那這就是問題。但如果原因是市場處於慌亂，而你確定你的分析是對的，那這就給了你一個真正賺一筆的機會。”

格林伯格並不認為集中使他的投資組合更具波動性。他把股價波動看做圍繞核心標的變得便宜或昂貴而不斷買入賣出的機會。盡管許多成功的投資者也采用集中投資的策略，但格林伯格認為他們在氣質上不適合集中投資。因為集中投資需要對投資過程的自信和隨後的判斷力。所以一個人必須有耐心，因為投資可能不會在幾個月內而是會在許多年後才得到回報。

■罕見的“理性戰勝傳統”

集中投資者是一種罕見的“理性戰勝傳統”的策略。這些優秀的投資者之所以敢於大膽實踐並獲得成功主要基於兩個方面的原因：

第一，性格是關鍵。正如巴菲特所說的，你需要的是正確的性格；你需要能夠將自己從從別人的觀點或看法中抽身出來；你需要能夠看清一家企業，一個行業的的真實情況，並且能獨立評估一家企業而不被別人的看法所左右。

“具有優勢的投資者是那些頗具性格，能看清一家企業、一個行業，不在意身邊人群的看法，不在意自己在報紙上讀到了什麽報道，不在意自己在電視上看到了什麽描述，不聽那些把‘某事就要發生了’掛在嘴邊的人說的話。你需要基於存在的事實得出自己的結論。如果你缺乏足夠的事實達成某一結論，那就忘了它。你還需要有能夠遠離人們眼中簡單事情的意誌力。很多人不具備這種能力，我不知道為什麽會這樣。人們問過我很多次，這種能力是你與生俱來的還是後天習得的。我不確定我是否知道答案。我知道的是，性格很重要。”對於性格這個問題，查理·芒格的看法是，“性格這種東西無法傳授”。

由此可見，集中投資並不適合每一個投資者。只有那些性格合適，並且準備開展穿透式研究的投資者，才是合適的。而對於大部分不適合進行集中投資的人，最好還是進行完全的分散投資。

第二，深刻理解凱利公式。凱利公式大家並不陌生。凱利公式可以簡潔地表述為：擁有優勢時就大筆下註，沒有優勢時就不予下註。這個公式還可以簡化為優勢/賠率。也就是說，當概率有利於投資者時就最大化收益率，否則就避免損失，公式在兩者之間達到平衡。成功的集中投資者們對此深諳其道。

正如書中所寫的，按照凱利公式確定投資標的數目的大小，意味著有利的機會和高成功幾率會導致大筆與總投資額成比例的賭註，如果這些賭註沒有成功，它的下跌會使投資者承擔太多的損失。其解決的辦法是“分數凱利下註法”或“半數凱利下註法”，它在一半波動率的情況下提供四分之三的收益率。在這種情況下，凱利頭寸被看作是最大賭註。超過凱利頭寸的部分不會增加可能的收益率，但會增加損失的風險。凱利公式表明，在相當長的時間里，按凱利規則下註的投資者的總投資額最終會超過任何采用其他策略的投資者的總投資額。以上有點晦澀，但是沒關系，只要我們記住這一點即可：凱利公式計算最優頭寸大小的精美之處在於他準確地衡量了風險。

對此塞思·卡拉曼建議，為了將投資組合風險降低至可接受的水平所需要持有的股票數目也不多，通常情況下，持有10至15只股票就足夠了。本傑明·格雷厄姆提出有限的分散，最小的組合應包括10只，最大的應包括30只。巴菲特則說他如果運作5000萬美元、1億美元或2億美元，他會將80%的資金“分散”在5只股票上，並在倉位最重的那只股票身上投入25%的資金。而查理·芒格在其個人投資組合中甚至只持有3只股票。這樣的投資組合都與凱利公式原理一致。總而言之，作者最後總結這本書的內容是：“少賭，只有在機會對你特別有利時才去賭，並且要賭得很大，長期持有，並控制下部風險。”

步森股份股價三度“閃崩” 業內人士大呼“炒殼”回歸理性

每經記者 沈溦 每經編輯 文多

2018年1月4日，步森股份（002569，SZ）剛剛複牌再次跌停，當天收報32.64元，跌幅10.01%，這也是該股繼2017年12月18日、19日後連續第三次跌停。

隨後，步森股份即發布公告，因其控股股東重慶安見漢時科技有限公司(下簡稱“安見科技”）質押的股票已接近警戒線，步森股份於5日開市起停牌。步森股份表示，公司股東將積極采取籌措資金、追加保證金或者追加質押物等有效措施降低融資風險，以保持其股權的穩定性。

步森股份近4年多次重組失敗，業績連年低迷，股價此前卻飛漲幾年，並多次易主。此番接二連三跌停，讓業內人士大呼“炒殼”現象回歸理性。

大股東剛剛“上任”

據悉，截至公告日，步森股份控股股東安見科技持有該公司的股份數為2240萬股，占該公司股份總數的16%，已全部質押。該筆質押股份的質權人為華寶信托，質押開始日期為2017年11月16日，質押期限為12個月。截至2018年1月4日收盤，該質押的股份已接近警戒線。此外，上海睿鷙資產管理合夥企業（有限合夥）（下簡稱睿鷙資產）表決權委托給安見科技的1940萬股也已接近警戒線。

就在2017年10月22日，安見科技剛剛從步森股份控股股東睿鷙資產手中以10.66億元收購16%上市公司股權，同時接受睿鷙資產13.86%的投票權，成為合計控制上市公司29.86%投票權的控股股東。

不過，經歷了多次控制權震蕩，業績層面卻遲遲未能見效，對於已被市場認為為“殼資源”的上市公司，市場並沒有給予積極的響應。2017年10月23日，已經停牌半年的股票，複牌首日即迎來大跌8.74%。隨後，安見科技盡管宣稱將繼續轉型互聯網金融科技，卻終止早先參與設立西安星河網絡小額貸款有限公司，同時轉讓稠州銀行股權。收購上市公司剛剛滿月的安見科技，還質押全部股份用於融資。

2017年12月18日，遲遲不見利好動作的步森股份迎來跌停，當晚公司立刻發布公告稱正在籌劃與步森集團簽署戰略合作協議，雙方將圍繞浙江省紡織行業提供供應鏈管理及金融服務等方面開展合作。鑒於該事項對公司影響較大，經申請，公司股票自2017年12月20日開市起停牌。

半個月後的1月2日，步森股份公告，步森股份與步森集團簽署了《戰略合作備忘錄》表示步森股份和步森集團將共同出資設立一家紡織供應鏈管理公司。然而，從1月4日的跌停來看，這一動作並未得到市場認可。

“炒殼”投資者小心踩雷

對本次停牌，浙江天堂矽谷產業並購部總經理李明在接受記者采訪時表示，觀察一年多來上市公司的資本運作，市場對普通的並購重組案例接受度不高，除非對上市公司的業績能有重大提振，否則一般的所謂利好對股價的提升往往有限，而對於主業始終無法進入正軌的企業，單純的炒殼炒概念無法樹立市場信心。步森股份此次的大跌，顯示出市場對“炒殼”現象回歸理性。

公開信息顯示，步森股份曾是一家服飾公司，2011年上市以來，因經營業績不佳，公司自2012年起營收逐步下滑，公司扣非後凈利潤自2014年至今始終為負，原控股股東步森集團早早套現退出。

在這樣糟糕的業績下，公司股價不跌反升。具體來看，步森股份2014年全年股價由9元左右漲至16元，漲幅超過70%。在2015年震蕩的股市之中，步森股份依舊大漲170%。

2015年下半年以來，步森股份先後經歷兩次失敗重組，公司控制權也三易其手。業績始終未見成效，步森股份股價卻繼續水漲船高，這也吸引了眾多投資公司。

記者查閱公司2017年三季報資料發現，步森股份前十大股東名單上，不僅有中央匯金資產管理有限責任公司、重慶信三威投資等私募、信托公司，還有孟祥龍、邢建民這樣的“牛散”。

而截至目前，步森股份報32.64元/股，創下近一年來新低。

2017年三季報中步森股份的股東持股情況表

（普通股股東和表決權恢複的優先股股東數量及前10名股東，公告截圖）

數說共享單車這一年：從瘋狂到理性，行業開啟轉型模式

思涵 2017-12-28 15:54

文 | 思涵

這兩年共享經濟成了創業圈最火的一個詞，其中共享單車更是資本的“寵兒”。從2016年9月起，“共享單車”這一名詞在大眾視野中出現，短短數月就迅速躥紅，而發展到2017年6月，市場就到了洗牌階段。如今行業已由前期的快速擴張過渡到了平穩增長的階段。這一年來，共享單車行業都經歷了什麽，未來將會如何發展？我們不妨來盤點一下。

排名：風雲變幻

艾媒咨詢數據顯示，今年共享單車用戶規模為2.09億人，市場規模為102.8億元。預計到2018年，用戶規模將達到2.98億人，市場規模為178.2億元。到了2019年，用戶規模將達到3.76億人，市場規模為236.8億元。

（來源：艾媒咨詢）

在用戶規模和市場規模的雙重增長下，單車企業的排名也在時刻變化著。在蘋果app store里，目前排在前六名的分別為摩拜、ofo、hellobike、芒果電單車、永安行、享騎。其中，享騎和芒果屬於共享電單車。

從活躍用戶占比來看，2017年ofo共享單車在超一線城市和一線城市的活躍用戶占比分別為26.9%、59.9%，摩拜單車在超一線城市和一線城市的活躍用戶占比分別為29.2%、56.2%，兩巨頭在一線城市及以上的活躍用戶已占到了近九成的比例。此外，截至2017年9月15日，全國已有13個城市宣布暫停共享單車新增投放，北上廣深和人口較多的一二線城市悉數叫停單車新增投放。

在這樣的背景下，越來越多的共享單車企業將戰略中心轉向了三四線城市，相對於一二線城市的遍地開花，三四線城市還在等待企業的“跑馬圈地”，今年ofo就聲稱要覆蓋到四線城市，總的覆蓋城市將達到200個。

而且這樣的戰略轉移也得到了資本的肯定，2017年12月4日，哈羅單車宣布完成3.5億美元的D1輪融資，投資方為螞蟻金服、威馬汽車、成為資本、富士達等多家知名投資機構和產業資本。業內人士表示，在行業洗牌階段，哈羅單車能拿大額融資，證明其“下沈到三四線城市”的打法和策略有一定的前瞻性和市場前景，得到了資本的認可。

融資：冰與火之歌

從公開披露的融資信息來看，一邊，是巨頭“寵冠六宮”。數據顯示，摩拜單車累計獲得約12億美元融資，ofo融資額約為14.5億美元左右，永安行旗下的hellobike宣布獲得螞蟻金服領投的3.5億美元D1輪融資。

而另一邊，是部分單車企業的黯然離場。當市場沈澱資本冷靜，第二第三梯隊玩家難以對摩拜、ofo等排名靠前的企業造成威脅，很難再通過融資吸引投資人註資，再加上丟失損毀嚴重造成運營和投放成本過高、技術創新不足、盈利模式又不明確，所以當這些創業公司燒完錢後，又很難得到融資，黯然離場成了早已註定的結局。

趨勢：熱點輪換 

目前來看，盡管共享電單車處於“四面楚歌”的境地，但是在蘋果應用商店APP Store里，共享單車前六名中電單車已經占有兩個名額，分別是享騎和芒果電單車，並且都還都處於上升趨勢。

據芒果電單車提供的數據，其單個城市日訂單已在10萬單以上。受消費者歡迎的程度可見一斑。此外，作為共享出行模式非常難得的是，另一家共享電單車享騎在今年7月份實現了單個城市(上海)的盈虧平衡。由此看來，當共享單車還在尋找盈利模式，不斷的通過大規模融資彌補巨額虧損的情況下，共享電單車已經有可能實現盈利了。

而正是看好這樣的趨勢，共享單車領域的領軍企業摩拜和ofo正在“出手”電單車市場。

最新報道顯示，摩拜單車在浙江紹興低調上線一批“能量車”，采用電力驅動，主打3-10公里出行市場。另一個巨頭ofo，早在今年6月底就曝光了其電動助力車的樣車。

行業兩大巨頭的入局，無疑為共享電單車市場打了一劑強心針。據調查，市場對共享電單車的確存在需求，在摩拜、ofo等企業技術能力的不斷叠代與運營能力的持續優化下，政策一旦放開，共享電單車絕對能在第一時間上牌上路。

布局：走出北上廣

經過行業的瘋狂生長和擴張，如今一二線城市的共享單車市場已經趨於飽和，但三四線城市尚有巨大的開拓空間——即便在一二線城市中，運營能力、品牌形象等的優劣也將對行業格局繼續產生影響。共享單車行業內的洗牌遠未停止。

中國信通院報告指出，當前多家共享單車已經完成一二線城市布局，開始重點轉向三四線城市，但推廣速度有所放緩。

（來源：中國信通院）

此外，海外市場對於共享單車行業而言也是一個巨大的增量市場，以ofo小黃車為例，目前已經進入美國、泰國、西班牙、澳大利亞等20個國家，超過250個城市。

發展：擴張到平穩

首份《共享單車行業發展指數報告》顯示，自去年10月以來，共享單車在我國呈現出爆發式的增長。共享單車滲透率指數（滲透率指數反映共享單車在我國的普及程度）一年增長近8倍，2017年3月到6月漲勢尤其突出，7月以後滲透率指數增速放緩。

（來源：中國信通院）

報告還顯示，2017年前三季度我國共享單車發展指數分別達到207、351、374，其中分值越高發展景氣越佳。第三季度共享單車行業發展指數達到374，環比增長7%，而前兩季度環比增長分別是107%和70%，說明行業整體結束爆發式增長，步入平穩增長期。

（來源：中國信通院）

分析指出，第三季度增速放緩主要由於供給、需求兩端增速同時減慢，效益趨於平穩所致。不過風險資本依舊看好共享單車行業，投融資總額快速提升帶動指數保持較快增長。政策短期對行業形成約束，但從長期看，可以塑造良好的發展環境。

總結

統計顯示，中國共享經濟行業2016年的融資規模有1700億元人民幣，享受共享經濟的消費者達到6億人，參與共享經濟的服務者超過了6000萬人，預估在2020年，行業的市場容量相當於中國GDP的10%。據預測，未來幾年中國共享經濟還將保持40%的高速增長。

業內人士表示，目前在共享經濟領域，風口雖然依舊，但隨著部分共享平臺的倒下，熱潮逐漸有些消退，投資勢頭趨於緩和，資本開始理性化。

同濟大學法學院副教授劉春彥表示，未來共享經濟應該是發展和規範並重。對此，業內建言，在政策方面，倡導各地政府實施開放包容的管理政策，通過市場調節的方式合理規劃投放量，建立企業退出機制，切實維護好用戶權益。

在企業方面，要加強數據的挖掘利用，精準匹配供需，提升單車利用率，配合政府管理好單車停放。此外，要構建個性化的用戶畫像，並基於此探索新型盈利模式，促進營收增長，實現企業盈利。

最後，在投資機構方面，當前行業發展仍存較大空間，投資價值大，但也要避免出現你追我趕的投資戰局面，防止投資泡沫化。

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限制票補回歸2D 電影春節檔更趨於理性

每年的春節檔是各大電影片商寸土必爭之地，因為近年來的統計數據顯示，年度票房前十的電影里必有一部出自春節檔。去年春節檔票房高達33億，參戰的國產大片都賺得盆滿缽滿，隨之而來的是票補大戰的卷土重來。目前，距離春節還有不到一個月，瞄準春節檔的片商已經開始摩拳擦掌。

然而，近期關於電影票補將受到限制的消息為有意展開票補大戰的電影片商降了降溫。而記者采訪院線人士時發現，今年已經確定在春節檔上映的電影不再一味青睞3D，出現了向2D回歸的趨勢。業內人士分析指出，限制票補可以讓市場回歸理性，可以說是自上而下的約束；而電影片方不再青睞3D，則是自下而上由觀眾需求推動的、對電影質量的回歸。總體而言，2018年春節檔相較於前幾年講更加趨於理性。

限制票補

春節檔大戰即將拉開序幕之際，日前一則電影票補將受到限制的消息傳出，具體要求為：從2月15日（除夕）至3月2日（元宵節），全國影院票價（普通觀眾實際支付部分）不低於19.9元，有特殊身份或條件限定的長期合作等不在其列。此外，補貼票數也有一定限制，單部影片不得超過50萬張。去年電影春節檔票房高達33億，其中票補就占了相當大一部分。今年全年，電影票補卷土重來，在春節檔之後的暑期檔、國慶檔、賀歲檔等幾個全年重要檔期，國內一線大片都展開了票補血戰。隨著限制票補的規定出臺，既有單張票價的限制，也有補貼票數的限制。這就意味著，按照平均單張票價35元、觀眾最低需付19.9元來算，單部影片的票補降至百萬級別，目前11部春節檔影片的票補規模會在8000多萬，相當於去年春節檔一兩部大片的票補額度。

▲大年初一將上映的影片（CBO中國票房/圖）

限制票補也意味著通過票補提前確保某部電影排片量的策略會受到影響。剔除了票補產生的低價因素之後，電影本身的質量和口碑將對觀眾的購票決定起到更大的作用。另一方面，考慮到去年春節檔的高票房有大量票補的刺激，限制票補之後的今年春節檔，票房數字還能否在去年的基礎上保持增長就存疑了。不過，業內人士分析指出，就算限制票補對今年春節檔的票房增長產生了負面的影響，但長期來看對中國電影產業的健康發展是有利的。實際上，中國電影市場的巨額票補已經讓很多票務平臺方和片方不堪重負，但是又不得不飲鴆止渴。另一方面，巨額票補也讓一些資金實力不夠雄厚的中小片方被擠出了重要檔期。早前市場上流傳著“沒有5000萬票補別進賀歲檔”、“沒有一個億票補別進春節檔”的說法就是印證。中國電影家協會副秘書長饒曙光指出，限制票補，是為了更公平的競爭，營造一個規範成熟的市場環境。“票補其實是一種不公平競爭，在一個成熟的電影市場里不應該出現，因為它對一些中小成本影片、文藝片不公平。”

回歸2D

前作曾登頂內地影史票房冠軍的《捉妖記2》片方日前宣布，將在今年春節檔發行2D版本，放棄更高票價的3D。此外，春節檔的另一部熱門電影《唐人街探案2》和顧長衛執導的《遇見你真好》也都堅持只發行2D版本。在這些國產大片的帶動之下，今年春節檔出現了回歸2D的風潮。業內人士指出，放棄票價更高的3D只發行2D版本，體現了片方對電影品質的自信，也是對觀眾觀影更傾向於選擇高口碑電影而不是特效電影的一種回應。

2010年《阿凡達》票房大賣掀起3D潮流，國內影院開始3D廳的建設大潮，截至2017年5月底中國銀幕數超4.5萬塊，3D銀幕占比超85%，兩項數據都是全球第一。3D電影確實曾給中國觀眾帶來過新鮮的體驗，但隨著時間的推移，3D電影的一些市場亂象逐漸把觀眾越推越遠。被詬病的最多的就是影院放映3D電影是燈泡亮度不夠，導致3D畫面過暗，極大地影響了觀影體驗。如果是夜戲和運動的鏡頭比較多，亮度不夠的3D放映還會讓人產生眩暈惡心的感覺。另外，一些電影為了追求票房，把明明是2D方式拍攝的電影轉制成質量不高的3D上映。結果觀眾出了3D電影的票價，進去看的卻是出了字幕的3D，別的都是2D的電影，而且亮度還不如2D版本的高。有的觀眾因此對3D版本失去了興趣，到電影院只想選擇2D的場次看，但影院為了追求利潤只排映了3D的場次，最終傷害了觀眾的觀影熱情。

從今年中國電影市場的發展趨勢來看，3D電影已經不是電影票房的保障。即便是3D電影票價貴一點，觀眾還是更關註電影本身的質量。一部好的電影是完全可以打破票價高低的界限，靠品質贏得票房的成功。從2017年中國電影票房榜單來看，2D電影票房火爆不在少數，例如《羞羞的鐵拳》票房22億、《金剛狼3》6.7億元、《追龍》5.7億元、《殺破狼·貪狼》5億元，賀歲檔2D發行的《芳華》、《前任攻略3》上演了票房逆襲好戲，2D印度進口片《摔跤吧！爸爸》憑借好口碑一舉沖破了12億大關。院線人士指出，今年春節檔的《捉妖記2》、《唐人街探案2》、《遇見你真好》等國產大片選擇2D形式發行並不讓人意外，說明他們對電影品質有自信，也更加關註觀眾的觀影體驗。當然，這也是近年來2D商業大片在春節檔的首次紮堆。由於每年春節檔必定會有票房沖進年度前十的選手，這些2D電影在春節檔的票房成功會反過來證明2D電影同樣具有相當高的票房號召力，導致更多的國產電影效仿。（北京晨報 記者楊蓮潔）