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自貿概念炒港口 楓葉資料室

經過一輪衝刺，指數開始進入冷靜期，但三中概念並沒有停下來；資金炒完簡單易明的奶股、保險股後，現階段開始進入細緻發掘期。今天，我們挑選近期穩中有升，但又未至於過分搶眼的中資港口股板塊。從股價表現看，天津港發展（3382）早於市場狂炒上海自貿區概念時已跑了上來；同板塊內其他選擇則乘三中全會之機一擁而上。然而，要留意者，由於中資港口板塊屬冷門股，要尋找最新資訊相對較難，令春江鴨更加易於揾食；但相對來說，整個板塊尚有被市場發掘的空間，可能有中線炒作潛力。

無論如何，當信報專欄作家方立祺出文談論天津港與廈門港（3378）的近期亮點，我們特別看多兩眼：『十八大三中全會《決定》全文提到，建立上海自由貿易試驗區是在新形勢下推進改革開放的重大舉措，這句話肯定了自貿區不應該是雷聲大雨點小的小恩小惠，並要求在現有試點的基礎上，選擇若干具備條件地方發展自由貿易園（港）區，加快自貿區的建設。

括號中的「港」已突顯港口股是主要的受惠者，內地媒體上月引述天津市副市長首次披露，濱海新區已完成所有申報自由貿易區的文件，獲批「希望很大，但不肯定」；天津的自貿區規劃主要集中在東疆港保稅區，該港區位於天津港集團投資建設的30平方公里東疆人工港島上，佔地10平方公里，處於濱海新區東北部的沿海，是中國面積最大的保稅港區之一。

天津能夠成為下個自貿區呼聲較高的一員絕非無因，早在今年初，「加快東疆保稅港區建設，支持向自由貿易港區轉型」已被列為天津市進一步支持濱海新區開發的十大舉措之首，而「推動東疆保稅港區向自由貿易港區轉型」亦被列為天津市委市政府今年的重點工作。

國務院在2011年批覆的《天津北方國際航運中心核心功能區建設方案》進一步明確以東疆保稅港區為核心功能區建設的四大任務，即加快國際船舶登記制度試點，推動國際航運稅收政策試點，推進航運金融試點，探索租賃業務創新試點，並探索建立自由貿易港區。

2008年國務院在天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案批覆中表示：「借鑑國際通行做法，在東疆保稅港區重點發展國際中轉、國際配送、國際採購、國際轉口貿易和出口加工等業務，條件成熟時，進行建立自由貿易港區的改革探索。」

由此可見，天津走上自貿區的路絕對是「有策略、有部署」，非空穴來風、炒返幾轉；上周三（11月20日），內地的天津自貿區板塊再發威，在市場普遍認可的13隻概念股中，漲停了5隻，9隻錄得大單資金淨流入超過1000萬元人民幣，共計大單資金淨流入近4.7億元人民幣，反映後市獲主力資金看好。

相對而言，香港的天津概念股甚落後，天津港發展一周僅升6.7%，跑輸國指近7%的升幅，顯示港股投資者理性得過分；因為重大故事當前，天津港的歷史市盈率不足12.5倍，息率逾3.2%，市賬率低於0.85倍，炒上的誘因頗高。

技術上天津港已企穩年初高位1.3元，量度升幅目標近1.7元，短期上升空間約20%。2010年初，天津港發展完成收購天津港股份56.8%權益，並成為香港上市的最大單一地點港口營運商，以貨物總吞吐量計算，天津港是中國第三大港口，至於自貿區概念第二梯隊可考慮廈門港務。

據報，廈門已成立了相關申報工作組，海滄保稅港區、象嶼保稅港區被視為兩大主力板塊，「對台」合作是廈門的獨特優勢與重要使命，海滄區的申報自由貿易試驗區工作協調組亦是由海滄台商投資區管委會主任親自掛帥；因此，對台自貿區的定位呼聲最高。

廈門港務上周升8.4%也不誇張，歷史市盈率8.9倍，息率近6%，市賬率低於0.62倍，吸引力比天津港有過之而無不及，當然市值僅為天津港的36%，規模不可同日而語。技術上，廈門港務剛突破年初高位1.14元，量度升幅目標約1.4元，短期上升空間同樣是20%。

索羅斯 (七十六) 楓葉資料室

「尋找接班人」

早在一九八二年的時候，索羅斯便開始為他的基金尋找接班人。那時，索羅斯與羅傑斯分手還不久，他的基金也正逐漸從一九八一年失敗中恢傷過來。一九八二年的大部分隨時間裹，他都在尋找合適的人選。他終於在遙遠的明尼蘇達州找到了他的千里馬。

當時三十三歲的馬奎支是個少年得志的奇才，經營著明尼亞波利斯一個叫做IDS進步基金的大型共同基金。馬奎支經營有方，那一年該基金成長為一．五億美元，增加了六九%，成了一九八三年首屈一指的共同基金。索羅斯那年年初第一次與馬奎支見了面，接下來的整整一年中，求賢若渴的索羅斯又約他會面了十五次。

索羅斯在每一次見面的時候都給這位年輕的基金經理人做「心理體操」，因為馬奎支感到，雖然他一次比一次快要聽到索羅斯打算請他過去效力的消息，但是實際上每次會面他卻都似乎是在參加索羅斯的投資研討會，因為索羅斯一直在觀察和探詢這位來自中西部的春風得意的少年郎是不是合適的人選。

十多年以後，馬奎支在曼哈頓他自己的辦公室裹回憶道：「喬治是很會動腦筋思考的人，他常常喜歡觀察你能不能趕上他要去的地方和要做的事。接下來，他又會在適當的時候看看你的思路，以及你跳出圈套的能力。他會找一個目前發生的經濟情況，先做一番描述，然後發問：『有了這些刺激和投入因素，你對這件事情有什麼應對之道？』」

考察持續到一九八二年底，次年的元日馬奎支走馬上任了，索羅斯把全部基金組合中的一半交給他負責，另一半則交給另外十個外部經理人。這使得馬奎支感受到了充分的信任和尊重。除了處理國內所有的交易，馬奎支也參與索羅斯的國際投資行動，這時，索羅斯退居幕後只是負責掌舵，保持基金航船的方向，而馬奎支則開足馬力全力衝刺。

索羅斯和馬奎支合作了兩年，似乎取得了很好的搭配。索羅斯做宏觀分析掃視經濟大圖像如國際政治、全球各地的貨幣政策、通貨膨脹、利率和匯率的變化；而馬奎支則尋找從這些預期的新變化中獲利最多的行業和企業。

再與讀者交流 楓葉資料室

首先在這裡對讀者說聲對不起，由於這個星期比較忙碌，週中要幫小女兒攪小一入學登記，週五又要帶她參加學校旅行，結果令寫blog進度大受影響。不過，這並非延誤的全部原因，另一理由是市場氣氛良好，我們乘勢進行換碼，重新調整短炒與投資的比例，因此，用觀察市場的時間大增。今天，我們整理近來累積下來的讀者留言，感受一下市場氣氛。

Q兄就信星集團（1170）文章的留言：『good timing, will buy some。』信星在11月22日公布中期業績，盈利改善主要來自非經常性經營業務；主業盈利穩定，主要來自毛利率改善，但市場預期由New Balance業務帶動的增長未有出現。從股價在業績後的走勢看，投資者尚未改變早前對此股的正面期望，股價仍以1.6元水平作初步支持。儘管我們相信，信星仍然有很大機會在下一份業績前再一次炒作增長，但問題是，股價短期內將很大機會跑輸大市；換句話說，在現市況持有信星，投資者的機會成本將相對增加。

桑梓兄就ＣＥＣ國際的留言：『恭喜楓葉兄持有的759倍升，可惜小弟沒有耐性，沒有賺到便匆匆放掉了。』阿信屋真的升到「不要問，只要信」境界，到底是有春江鴨知道公司的背後攪作？還是單單的莊家活動？只有馬後炮才能說得準。不過，有一點兄說得對，耐性是這類倍升股的關鍵，如果考慮估值等客觀標準，任何人都已經大沽特沽；但我們認為，在投資週期中，有兩個極端狀況投資者應該要有「手中有股，心中無股」的覺悟，這就是牛三與熊三階段。很明顯，阿信屋現處牛三！我們可以做的，只是等待股價轉角的信號。

sunnychan新里程兄就本blog的留言：『謝謝daniel，無意中看到你的blog，原是要search林少陽文章，一下興起瀏覽了你至2007年起的文章和分享，謝謝。』不用謝啊，sunny兄！林少陽過去是我投資上的啟蒙老師，現在是role model；他的有用觀點與思考角度，我都會收集、記錄，在blog上分享，只希望可以惠己及人，讓讀者走少一些冤枉路。

USGLR兄這留言是上次的漏網之魚：『美國正在調查德林國際(1126)環境健康和安全問題, 可能會影響Walmart和其他美國客戶的訂單。股價今日顯著下跌了9.2%。可以在這裡下載報告--http://www.globallabourrights.org/reports?id=0656』這留言在8月15日post出，回應早一兩日股價轉勢。德林是我目前仍持有蝕本貨之一，我的分析是，該news是2012年12月的文章，發文者是「Institute for Global Labour and HumanRights」，內容肯定不中肯。更大的疑點來自時間，相隔超過半年的文章不應作為解釋股價轉勢的主因。事實上，德林股價最終在沒有真正原因的情況下在1元水平找到支持，由抽上到急跌後收集，完全似是莊家活動居多，如是者，收集後亦會是抽上居多。當然，德林這股票的名聲不及759和1170，股價波動大，走勢亦tricky，投資此股要更加小心！

逆向思維揀落後 楓葉資料室

我們今天來回顧一下本地基金經理的10月操盤表現。過去的10月是一個指數穩中有升，個股表現卻百花齊放的一個月份，也是察看基金經理們的運氣加揀股本領的時候。截至10月31日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現回升至19.1%，離年中高位不足1%；而黃國英的「LeveragePartners Absolute Return Fund」YTD表現穩升至29.96%；陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現升至6.24%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現回升上5.88%。

單計10月，惠理基金表現最好，錄得單月勁升+6.47%；林少陽的基金單月錄得+2.8%；黃國英的基金與陸東的基金分別錄得+1.89%與+1.5%的單月表現。這一個月又是落後股的show time，相關股份表現拾級而上，幫助惠理收復今年失地。然而，主力投資強勢股的黃國英卻面對強大沽壓。

我們可以從黃國英的文章感受到其煩惱：『10月睇恒指睇到錯晒，強勢板塊出現大幅調整是預期內的事情，總不會永遠一味向前衝，但今次最慘是內銀股忽然大爆發，托高恒指國指，令指數產品不單未能提供對沖，還要衰多兩錢重。目前的發展對自己而言是最衰的狀況，做了防風措施，減低持倉量是有幫助，卻被指數淡倉反噬，加上一向一股內銀都無，可以說是完全處於捱打狀態。由於指數產品對沖失靈，為了減低愈炒愈亂的機會，唯一策略是大幅降低持倉量，增加現金比重，令剩餘的持倉，就算有較大幅度的波動，也不會有太大影響。

事實上，10月尾陣腳大亂，整個月還有得贏，是歸功於月中之前，當形勢有利時夠膽大舉進攻，儲備了彈藥，形勢變壞初期又肯收遮，鎖定部分利潤，但這種打法所需的精神壓力其實是相當之大，好天要敢谷，到開始手風不順輸錢的時候又要有紀律肯去縮，不理見過的最高位，可以狠心下這兩種決定，是相當不容易。』

少陽談調整前先見升市 楓葉資料室

儘管大市繼續窄幅橫行、靜待突破，沒有太強氣勢，但我們仍是對港股後市作正面看待。作為市場內的積極參與者，我們難免拿著放大鏡看股市，但很多時候，退後一些看，可能看到更多、更全面。就像11月中的轉勢前，市場內已有若干訊號，隱隱顯出投資者對升市並非無任何準備；像我們這些非專業級，可能只會觀圖閱勢，但像林少陽般的專業級基金經理卻不難從其他基本面找尋訊號。

本文從林少陽兩篇10月下旬的文章中取材，從閱讀市場反應及人民幣因素等層面，找尋對港股後市的定向：『美國延遲退市的消息，已令美股創出歷史新高。本港股市表現雖然相對較弱，由於聯繫匯率及資金自由進出政策的關係，本港的經濟及股市表現，還是很受美國的利率，以及外圍金融市場資金流向所主導。

基於美國延遲退出量寬的關係，本欄修正對本港上市高息股，REITs及收租股的看法。就本欄觀察所得，現在投資者普遍入市的態度仍然頗為審慎。持有防守股，高息股，REITs，以及收租股的投資者，擔心加息周期只是延遲來臨，而不是再次進入減息周期。

雖然港股的升勢仍然是極之反覆，但是在美國持續創出歷史新高之下，我們亦不排除，恒指於明年年中前，有機會上試2010年底約25,000點的高位。事實上，自6月底以來，部份投資者將注意力，集中於增長股及潛在復甦股，令這批股份在最近的一次升浪中，錄得非常可觀的升幅。

然而，由於潛在復甦股的復甦可能落空，令不少投資者入市時，還是戰戰兢兢。反而是一批增長股，投資者的信心明顯較大，現在問題只在於，他們的累計升幅頗大，現時才入市，要付出很大的勇氣，以及可能面對短線獲利回吐的心理折磨。

現時港股的情況，很明顯是繼續維持過往上落市的格局，個別受追捧的行業，股價升到旁觀者難以置信，直至相關概念炒到爆煲為止；不受歡迎的行業，估值則低處未算低，直至大部份投資者投降為止。

現在看來，港股在進入下一個周期調整之前，有機會先出現一輪急升，以吸引目前仍然猶豫的投資者入市，以承接果斷投資者於低位收集，現在善價而沽的股份。』刊於10月21日

『今早港匯兌美元持續轉強，最近報7.7522，或反映資金流入本港，考慮到目前死寂的本港樓市，加上辣招打擊外國人投資港樓，相信流入的資金主要為進入港股市場。另一個投資者不可忽視的匯市走勢，是人民幣的持續強勢，最新報1.2724港元，較去年底累計上升了2.3%(圖一)。換言之，收入以人民幣為主的國內企業，或有重大業務在國內的港資企業，即使按人民幣計算盈利不變，折合為港元時盈利全線變成按年上升2.3%。不要小看這2.3%的分別，按10倍市盈率計算，這2.3%的盈利變化，就相當於23%的股價上落。

最近開始有資深股市評論員認為目前港股偏高，建議投資者逐步減持港股，而且附和者眾。事實上，現時這一潮的港股升浪，到目前為止成交依然無甚足觀，反映港股要突破悶局，一點也不容易。假如投資者之前是滿手科網股及澳賭股，現時確實是減持好倉的大好機會。然而，基於本欄對目前上落市及板塊輪動格局的看法，猜測大市的走勢其實意義不大，反而資產的配置才是致勝的關鍵。

無論如何，今年上半年截至4月底之前，港股持續強勢，與人民幣兌港元(及美元)匯率的持續升值同步進行。最近人民幣升值速度加快，或成為推動港股突破最近悶局的催化劑。』刊於10月23日

回顧11月展望12月 楓葉資料室

一個月前，我們「展望」恒指在11月會以12個月移動平均線（紅線，目前處於22600點）作支持，繼續上試今年高點。結果，恒指在11月最低下試22463點，並終在11月28日高見24015點，突破9月造出的年度高點。在這個百花齊放的月份，我們的組合受惠於個別飆升股，回報可觀；但我們沒有停下來，繼續換碼組合內的持股，以保持組合的動力。

目前，受惠月中的三中情緒激動，市場氣氛已趨火熱；基金掃中資股、新股瘋炒、莊家造世界、散戶怕執輸，我們說了好一段日子的小牛終於確切出來了。由於「三中」改變了投資者的原觀點，「三中」更像是小牛運行格局中最後階段的起點而非終點，估計這隻小牛或至少有三個月活躍期。因此，我們在享受（enjoying）中，還是會保持警覺（staying alert）。

回顧11月，指數全月高點24015點（11月28日），低點22463點（11月13日），波幅約1500點。恒指11月份升675點或約2.91%，國指  11月則漲814點或約7.66%，MUPI則於11月漲約3.02%，反映「三中」吸引資金「明顯」入市。恆指YTD表現升5.4%，國指YTD表現持平，MUPI指數YTD表現升19.2%。由於國指在大升後仍相對便宜（落後），我們的投資組合在這個月主要換碼至中資股，以有效地迎接小牛最後一浪。

然而，我們顯然是市場中的樂觀一羣，市場內看法保守的其實並非少數。豐盛金融資產管理的黃國英就指出，『正如一位前輩所言，一旦上破23,500點，是可以從此海闊天空，因為代表市場看好今次改革的方向。不過要此刻追買，是十萬個不情願。一來貼近主要阻力位，高追再次中伏機會率不低，二來買入最當炒的中資股的話，等於派彩給春江鴨，而自己對於這些中資公司，有能力踏入結構性增長之路是十分存疑，即是不外乎只是跟炒市場動力，信念有限隨時又輕言止蝕，升少少就自行了斷食胡。

所以，策略上是會降低對沖比例，以免淡倉蠶食利潤，另外再買齊11月及12月價外call，撥出少數注碼，當做買墊底飛，有份參與便算數。中港股市的長期困局，是太少公司有持續增長能力，是否有能力踏入長期牛市，關鍵是看今次改革可否營造一個有利營商環境，以中國人工飛升的大環境，政府又處處想調控扶持的心態，要做到真正國退民進，可謂談何容易，自己認為是只有小陽春，而沒有大升勢。』

結果是，『最近一個月搞到進退失據，檢討原因，是有點捨棄主場，作客硬拚，唔衰攞嚟衰的意味。自己一向極少中資股，但三中全會這方面不敢持倉過低，新增倉位大部分來自這個板塊，另一方面，由於中資股波動增加，變相令到炒期指等同炒中資股。無論長揸短炒，都是與內地高手硬拚。

當然自己並非一面倒在跟風中捱打，也博中過港交所（388）、中資保險、證券以及水泥股等等，可是清一色短炒，贏得少精神壓力又大，和犯錯時的損失相比，也不見得有着數。……應變方法當然是回歸主場，索性主力以美股為主，香港方面，則一如早前，全力在中資企業以外尋找機遇。這樣可能一時三刻之內，會跑輸大市，但11月的表現已證明，就算刻意跟紅頂白，亦可以一塌糊塗，倒不如我行我素，跑自己步速，長期拉勻應該除笨有精。』OMG，美股是主場？！

至於林少陽，他也對短線保持謹慎：『本欄對港股的短線表現不是太過樂觀，除了不太重要的H7N9出現確疹案例之外，本欄較為關心的是，A股重啟IPO，或會影響A股的市場氣氛，尤其是今年大升的深圳創業板市場的氣氛，並最終將拖累與深圳一河之隔的港股。

不知是好事還是壞事，最近雖然個別當炒的股份炒作極之熾熱，整體市場的氣氛只是一般。以最近兩日為例，雖然阿信屋(759)及新股鳳凰醫療(1515)熱炒，但港股的升降指數及成交均未見過熱，昨日（12月4日）升降指數繼續維持於偏低的100：129，港股成交更跌返600億港元以下。在市況不是很超買的情況下，港股若有調整的話，一般幅度不會超過1,000點。』

展望12月，在我們（本人）看來，恒指11月收於23881點，動力逐漸增加，恒指這一浪上試24000點至25000點已經不是夢，而是時間問題。在這個問題上，我們沒有能力作答；但我們能指出，指數上得越慢，這隻小牛的生命力將越頑強。

美股新高叫人憂 楓葉資料室

步入12月，美股高位爭持，美十年債息升2.8%水平，重又開始反映收回量化寬鬆的預期；然而，美股對消息的反應也不算大，標普500指數僅從1808點回落至1780點水平。事實是，擔心調整的投資者比例其實不少，CNBC訪問15個財務顧問，其中44%表示擔心美股調整，40%認為調整有10%跌幅，20%認為調整有20%跌幅，33.3%不知道，只有6.7%說是有小調整。 

較早時，美國投資名宿、著名企業狙擊手伊坎(Carl Icahn) 指出，對股市前景看法非常審慎，因為美股可能出現很大幅度的回落，原因是藍籌業績理想，不是受到管理層有出色表現的推動，只是因為借貸成本低企的緣故。

然而，瑞信環球股票策略師Andrew Garthwaite認為，會觸發股市近10%調整的因素有4個，包括：① 利率上升、政策轉向（可能在2015年中）；② 股票估值較債券貴（即十年債息升穿3.5%）；③ 風險胃納指數達到非常亢奮；④全球性宏觀震盪，例如中國經濟急劇下滑，或者歐洲出現政治震盪。粗略看，美股調整離我們似乎相當遙遠。

不過，我們始終不能忽視一些傳統警惕信號。例如美股股市上漲的驅動因素之一：股票回購活動的觸頂。事實上，過去數年，包括IBM、蘋果公司和埃克森美孚（Exxon Mobil）在內的美國大型企業大幅提高了股票回購額，可說是近年的一路購買主力。而聯邦儲備局的數據也顯示，企業成為股市的頭號買家，養老基金、共同基金和家族基金近年來愈來愈傾向賣出。

由於經濟低迷導致企業增長困難，很多企業於是把現金用於回購股票。JonesTrading首席市場策略師Mike O'Rourke說：「股票回購提升盈利增長，使其看來比自然增長、或與經濟連動的長期增長及個別業務增長的來得強勁。」問題是，「儘管每股盈利上揚，但這並非源於經濟的自體增長，而是源於財務改造，這是一大隱憂。」

事實上，企業回購股票在去年已經達到頂峰，如果她們開始放慢回購股票的步伐，將為已經日益依賴這方面支持的市場亮起紅燈。據聯儲局數據顯示，整體美股股票回購金額在2012年第二季達到5081億美元的峰值，2013年第二季數據則為3448億美元；若只看標普500成分股回購活動，則第二季股票回購增加18%，如不計入蘋果的大額回購，則增長幅度僅2%。

近年來，借貸成本偏低及股票估值處於合理水平有利於股票回購，但這兩大條件可能逐漸消散：聯儲局可能縮減刺激規模導致借貸成本升高，標普500指數自2012年6月以來已漲逾30%。回顧歷史，當回購高峰已過時，可能是市場已經觸頂的迹象。2007年第四季股票回購暴增至1.09萬億美元，當時標普500指數也處於顛峰；之後回購又活躍了數季，然後驟降，市場也呈現崩跌。

索羅斯 (七十七) 楓葉資料室

「反複驗證」

每天早上為了準備工作，馬奎支逐漸學會了勾畫出哪天金融市場裹可能會發生的事情，他把這些稱為「預測框架」。在這一框架中他決定買什麼。而索羅斯和馬奎支在紐約的每一個交易日結束的時候總要進行回顧和討論，常常持續到午夜時分。「那是令人興奮的，但是也非常緊張。索羅斯始終在你解釋某件事情的時候看著你，而且他對你的解釋會作出是否合理的分辨。」

索羅斯對馬奎支寄予厚望，他就像對一個醫科學生進行口試一樣地訓練著他的這位左右手。「你有任何不同於今天早上的想法嗎？」他常常這樣開始，然後提出一系列沒完沒了的問題再三刺探，尋找馬奎支可能會猜錯的理由。馬奎支記得對這種討論的回顧總是一種痛苦的經歷：「因為他總是在不斷尋找著你的弱點，不斷地試圖發現你所做的事情哪裹出了錯。」

「喬治會努力研究是否市場的表現與你的設想相同。例如我判斷銀行業的股票會上漲，但是如果事實恰恰相反，他就會說：『讓我們來看看我們的假設；讓我們找找你做這樣的假設的原因，為什麼你會判斷事情將這樣發生，然後再努力與市場所表現出的現象協調起來。』」

他記得當索羅斯邀請他一同參加在愛爾蘭舉行的索羅斯基金的董事會議的時候，他很高興。他記得，「那是一個中世紀的古堡，空氣非常純淨。」在那個會議上，馬奎支專注地聽著，他記得，「喬治妙語連珠，根據某一董事發言所說的語言，自如地從一種語言轉換到另外一種語言，我聽得滿心著迷。」

對於像馬奎支這樣的青年來說，索羅斯帶給他的是一個全新的世界。與索羅斯一同工作令人陶醉，令人興奮，但也令人疲累和神經緊張。「他如此聰明地主宰了一切，以至如果你因此而感覺受到了壓迫，如果你因此而變成了一個只會說是的人，那麼，你給不了他任何幫助，而且你也得不到任何好處。」

投機泡沫廣泛化 楓葉資料室

第三季初，由於市場擔心美國退市，亞洲新興市場立即出現資金流走現象，當聯儲局宣布延遲退市後，投資者齊聲叫好，全世界多個股市顯著反彈。雖然目前全球經濟走向樂觀，但全球財務長協會受訪的26位歐洲與亞洲企業財務長對資產價值卻愈趨謹慎。

據財經媒體CNBC公布最新全球財務長調查，不少財務長認為，目前資產價值偏高是最大隱憂，尤其是美股、科技公司股價和比特幣等三大泡沫。首先，CNBC調查顯示，逾92％受訪者認為美股價值已高。半數受訪者承認其公司正尋找併購目標，而且無論股票價值高低都會完成交易；但三分之一認為目前價值偏高已使他們暫停併購行動。

其次，科技股價值最受關注。逾83％受訪者認為科技股價值偏高，逾8％認為極度高估；即使如此，62％受訪者認為納斯達克綜合指數還沒到泡沫程度，僅38％認為有泡沫。該指數今年來上漲33％，目前本益比19.87倍。11月底，在大型科技股領漲下，指數在2000年科網股泡沫破滅後，首度升抵4,000點大關。

其三，受訪者也擔心虛擬貨幣比特幣漲過頭，因為他們不認為其能取代法定貨幣。逾85％受訪者認為比特幣是「純粹投機的」工具，僅14％視之為「合法貨幣」；近64％認為其正處於泡沫。比特幣本月初在Mt. Gox交易所突破兌1,200美元的歷史高價，但5日遭到中國人行警告的打壓而大跌，當日收在1,080美元。真的不明白，「貨幣發行權」落於不知明人士手中，透明度又近乎零，跟炒者如何保證發行人不會忽然趁高增加比特幣的供應？

「末日博士」麥嘉華就認為，央行造成過剩的流動性，是造成上述泡沫廣泛化的主因。他強調，市場正處於巨大投機泡沫之中，並且已滲透到股票、債券、比特幣這種另類貨幣和農地等各個層面。事實上，全球最大資產管理公司的貝萊德亞太區董事長馬凱博亦對延後退市感到失望；他認為這只會製造不明朗的因素，令市場更加波動。

馬凱博指出，「目前只是蜜月期」，美國一定會退市，只是時間問題。市場一般認為美國今年退市機會不大，他亦認同美國明年首季才有機會退市，不過仍有變數，要視乎獲提名為下屆聯儲局主席的耶倫（Janet Yellen）的取態。「她主張看經濟數據的表現，就業和通脹情況很大程度主宰她的決定。」

馬凱博相信，美國延遲退市對亞洲經濟並無好處，「若市場閒置資金(free money)持續流入，可能構成各種不健康的（投資）行為」，相反，假如美國慢慢、逐步及有序地開始退市，股市短期可能會降温，但長遠有助經濟回復正常化。

誰打破了股票的飯碗 楓葉資料室

自2008年金融海嘯以後，在有量寬的投資世界裹，沒有簡單完美市場，全球股債滙都受央行政策主宰。在宏觀策略中，一些以期貨交易、量化策略為主導的CTA策略對沖基金，主要是追蹤市場趨勢，近年回報可以「慘淡」來形容，本港有一隻以此作對沖策略的基金Man AHL Diversified Futures Ltd，截至12月5日為止，錄得負回報9.2%，2012年也是負回報6.3%。

事實上，據《華爾街日報》報導指出，以程式主導的對沖基金，部分在過去5年均現虧損，今年這類策略更是所有對沖基金策略中表現最差，如果短期內沒有好轉，恐怕部分對沖基金會關門大吉。這類程式量化基金以追隨趨勢為主，過去十幾年來一直取得成功，近幾年卻表現不濟；部分基金經理認為，程式本身沒有問題，但市場改變了，而程式沒有改變。

所謂的市場改變，關鍵是各國央行的人為干預行動，非常規貨幣政策之外，有時候央行一句說話就改變市場趨勢，與歷史模式並不相同，因此，就算是最複雜的超級電腦，也無法計算出這些非常規的人為因素。最典型例子是5月份，聯儲局突然暗示出退市，美債急跌，金價暴挫，股市震盪，均令這類基金回報元氣大傷，以ManAHL Diversified Futures Ltd為例，5月份錄得負報9.2%。

既然市場變，基金亦要變，部分基金的應變方法，一是修改程式，捕捉短周期趨勢；二更為集中某個市場，如貨幣、股市；三是投資一些未被資金逼爆的市場，期望受政策影響的程度會減低。然而，更大的問題是，整個對沖基金行業近年一直處於捱打狀態，因為不少資金流去ETF市場，希望作另類投資的衝擊愈來愈大。

提到另類投資，貝萊德就在前文建議明年投資策略不宜只將資金投放於股票及債券的傳統工具上，而是應高度分散於具創意的多元化資產上。從貝萊德過去幾年併購的資產，包括今年5月收購房地產私募基金公司MGPA，以壯大在亞洲房地產市場的實力來看，該行已預視投資者對另類投資的需求有增無減。

有趣的是，我們的金管局才剛剛以綜合地產項目發展商的身份，夥拍英國企業進軍倫敦物業板塊，在漢諾威廣場投放2億英鎊。事實上，金融危機以來，不少官方投資者對英國物業市場大感興趣，卡塔爾、科威特等油國主權基金早在英國進行投資，而中國國家外滙管理局近年在當地亦相當活躍。在在反映主權基金對股債以外的另類資產興趣日濃。