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你有你高潮 楓葉資料室

我們今天先以一篇轉載文章，了解一下中國4G市場的發展方向與戰略格局，本文末段會談談我們的個人看法。

『上周，內地終於頒發4G牌照，大家也預期中移動（941）和蘋果將於本月宣布合作，備受外界矚目。中國為何這麼晚才頒發4G牌照？為什麼只頒發TD制式的牌照？這對內地電訊業競爭格局又會帶來怎樣的影響？就此，我們（香港電台E線金融網主持劉羽葳）訪問了飛象網CEO項立剛和易方投資總監王華。項立剛曾是工信部主管的《通信世界》雜誌社社長及總編，是內地著名的通訊業評論人。王華曾在多家半導體晶片公司任職，及後轉戰法國巴黎證券擔任聯席董事，目前專注科技股投資。

世界手機的大眾化，起始於俗稱2G的第二代移動通訊技術，以歐式的GSM和美式的CDMA為代表。十多年前，隨着互聯網的飛速發展，電訊商在繳付了高昂的牌照費後推出了3G，以歐式的WCDMA和美式的CDMA2000為代表。三年前，世界進入4G時代，主要使用WCDMA的升級版FDD-LTE。

由於美國的電訊政策缺乏連續性，其3G的CDMA2000和準4G的WiMAX都沒有得到很好發展，從而逐步退出市場。在4G時代由歐式一家獨大的時候，中國推出自己開發的TD-LTE，挑戰FDD-LTE，成為4G的另一個選擇。

2G時代的通訊技術完全由歐美掌握，中國繳了大量的專利費。因此，作為人口眾多的製造業大國，中國早就認定通訊技術是應該大力扶持發展的關鍵技術。2006年，中國信息產業部決定，以西門子和大唐電訊共同開發的TD-SCDMA作為中國的3G標準，利用中國市場總量的強大優勢，以逐步建立中國在電訊業的知識產權。

出於產業戰略的需要，中國等到TD-SCDMA技術成熟到可以商業應用，遲至五年前北京奧運會才推出3G牌照。也是因為產業戰略的考慮，把TD-SCDMA批給電訊業的龍頭老大中移動，給予中國的本土技術以最用力的商業支持。同時，把WCDMA和CDMA2000批給相對較弱中國聯通和中國電訊，讓他們用相對領先的技術和中國移動競爭壯大，打破中國移動的壟斷。

現在中國手機用戶已突破12億，其中三分之一是3G，固網用戶則下降到2.7億。中國3G的產業戰略已達到初步效果，中國移動營業額從2008年的4.1億元人民幣增長到2012年的5.6億元，中國聯通從1.6億元到2.5億元，中國電訊從1.8億元到2.8億元，後兩者的增長超過了中國移動。此外TD制式已愈見成熟，其4G升級版TD-LTE成為FDD-LTE的有力挑戰者。項立剛說，雖然現在TD-LTE只覆蓋幾百萬人，但已經有十幾個國家開始部署了TD-LTE，如日本軟銀，美國最大的電訊商Verizon，還有中東一些國家。運營商的數量增加，還有如愛立信和諾基亞等設備製造商，都在努力做混合制網絡同時支持FDD-LTE和TD-LTE，使TD-LTE已經不再是孤立的技術標準。

FDD和TD的比較

項立剛解釋說，FDD（frequency-division duplexing，頻分雙工）技術同時使用兩條不同頻率，就像修了兩條不同方向的車道，接收和發送兩方的聲音。TD（Time Division，時分雙工）技術則只用一條頻率，相當於只修一個車道，一會向南走，一會向北走。因為電子傳送速度較快，用戶感知不到時間的差異。理論上，FDD技術因為使用兩條頻率，上傳和下載互不干擾，傳輸效果會較好。TD技術要採取交通管制，容易受干擾，但只要用FDD一半的頻率寬度，資源利用的效率高。2G時代手機的主要用途是通話，因此上傳量和下載量差不多，FDD抗干擾性強的優勢比較突出。而使用4G的主要目的是互聯網，下載量遠遠大過上傳量，此時TD技術在網絡傳輸方面的優勢就很明顯，因此TD在4G時代屬於領先技術，得到青睞是很自然的。

中國當時選擇開發TD技術，順應了手機互聯網運用的潮流，是很有遠見的。當然由於歷史原因，TD技術不如FDD技術成熟穩定。但隨着其技術優勢不斷被認可，採用的電訊商愈來愈多，TD技術可以很快趕上FDD技術，有可能在5G時代與FDD技術平分秋色。

4G時代的中國電訊戰略

但既然TD技術已存在，為何工信部直到上周才發牌？項立剛認為，早前中國遲遲不發4G牌照並非技術問題，而是出於國內市場發展的考慮，希望給中國聯通和中國電訊更多趕上中國移動的時間。中國電訊市場中，移動一家獨大，在4G技術方面所做的準備也很多。如果國家很早發出4G牌照，中國移動就會得到先機，擠壓聯通和電信的發展空間。

此外，王華亦認為，WTO也不允許中國這樣做。他說，國家是站在更高的戰略角度看待4G牌照，政府不僅希望在中國夥伴國家如非洲等地發展TD-LTE，也希望在日本和美國這些先進國家推廣TD-LTE。中國本身的市場容量巨大，一旦在國內發放TD-LTE的牌照，來自中國市場的龐大採購量會令整條產業鏈上各方面的成本降低，為市場帶來深遠影響。

這次只發TD牌照，且同時發給三家，是因為聯通和電信已經成長起來，也應該承擔推動TD發展的責任。中國政府的目的是集三家之力，進一步推動TD的發展。項和王都認為中國也會發FDD牌照。雖然由於中國市場巨大，中移動就有7億用戶，可以只發TD牌照。但政治上而言，這會令外國主要以FDD為標準的網絡設備、手機和芯片製造商損失或以百億美元計的生意，引起貿易上的摩擦。

此外FDD技術相對成熟，漫遊也較為方便，也是聯通3G使用的WCDMA標準的自然提升，運營商比較願意使用。所以FDD牌照一定會發，只是發牌時間是一種政治博弈。過早發FDD牌照，聯通和電信就不會有積極性建設TD網絡。項立剛預計，雖然這次4G發牌對中國移動支持最大，未來會有其他政策抑制中國移動，如電信補貼、利潤要求、用戶量的要求甚至反壟斷等。

中移動是最大受益者

項立剛認為，4G牌照發出後，中移動優勢逐漸明顯。因為中移動從3G時就開始部署TD格式的電訊網絡基建，已建成2萬個基站，並啟動了超過100個城市、20萬個基站的採購和招標工作。而聯通和電信由於牌照的不確定性，基建投資比較遲疑。此外，由於TD-SCDMA的技術不如WCDMA成熟，中移動的3G網絡比較差，大量用戶使用2G，令中移動的2G網絡不堪重負，甚至也降低了中移動2G通話的語音質量。

這次的4G牌照對於中移動而言可謂「雪中送炭」，中移動急需將其用戶遷移到4G。為了維持網絡穩定性，目前中移動的解決方案是通話仍然使用2G網絡，而上網則使用4G。項立剛個人預計到明年年底，中移動會實現4G網絡承載通話。

在4G牌照頒發同時，蘋果與中移動的合作也備受投資者矚目。項立剛預計，本月18日中移動將正式推出蘋果手機。3G時期，由於蘋果手機不支持TD-SCDMA，移動用戶購買蘋果手機無法得到像聯通用戶那樣的話費補貼，也只能使用移動的2G網絡。他說，目前iPhone硬件只要做微小改動便可支持雙制式，與移動合作已經沒有技術障礙。中移動也會採用補貼購機的方式，這會吸引更多用戶使用蘋果手機。

眾所周知，蘋果對運營商的要求非常苛刻。運營商補貼購機中，蘋果拿走了很大部分利潤，因此很多投資者也特別關注中移動和蘋果的合作條款。不過，王華就認為，蘋果CEO庫克非常重視中國市場，不似喬布斯行事強硬。為了保住蘋果地位，庫克對世界最大的通訊商中移動要求，可能不會如對其他運營商一樣的條件苛刻。

中國4G市場展望

項立剛預計，整個4G網絡建設市場規模是每年3000億元人民幣，其中中移動投入大概是2500億元，而聯通和電信加起來會是500至600億元。因為聯通3G使用的WCDMA網絡已經可以達到42M，和4G相差不大，所以聯通不會急於大規模建設4G。王華也表示，聯通的WCDMA制式升級相對比較簡單，目前的重點是進一步補充完善其3G網絡，只在重點地區建設4G網絡。而中電信3G使用的是美國的CDMA2000，現在都已被逐步淘汰，因此中電信不能升級現有的3G網絡到4G，處境最為尷尬，只能重新建設4G網絡。他認為中電信可能會因為FDD制式比較成熟，而更傾向建設FDD制式網絡。

項立剛認為，4G會提振中國手機銷量再多增長15%，手機市場也會由此重新洗牌。如中興、華為與酷派這些內地品牌，已經在海外大量銷售4G手機，積累了較多技術及經驗。而主要依靠國內市場的手機廠商未有4G經驗，容易處於不利地位。

項立剛說，4G牌照會使收費下降，但由於運營商與市場會有博弈過程，下降速度不會很快。2G時期，一個基站只能容納2M的流量，難以承受過多的使用人數。運營商不得不用高價限制使用，否則網絡會崩潰。3G時期，一個基站平均可以承受60M流量，而4G時平均一個基站可以承受600M流量，因此資費有降價的空間。但他認為，未來中移動的盈利基本處於穩定狀態，難以有高速增長。

至於4G之後的5G技術，全球也在紛紛研製。早前華為宣布投入6億美元進行研發，不過項立剛認為5G真正實行至少要在六至七年以後。』刊於12月9日

我們認為，相對其他概念，4G概念已經是熟到爛的蘋果，這個早在過去兩年被市場炒了N轉的概念，到底還有多少未被發掘空間讓遲來的投資者獲利？事實上，中國移動此前已率先在廣州、杭州、北京等多個城市，推出了4G試商用服務，或反映基本網絡覆蓋的完成度並不低；再看看網絡設備股對4G發牌的反應，確確實實是反高潮。

索羅斯 (七十八) 楓葉資料室

「二號人物」

馬奎支離開後，索羅斯調查走訪了他的十個外部基金經理人，尋找新鮮血液來注入他的基金。這時，一個叫做阿蘭‧拉裴爾的人出現了。從一九八○年到一九八四年，拉裴爾是安侯公司(也就是索羅斯踏上事業起飛平臺的那家投資公司)的調研聯合董事，一九九二年底拉裴爾返回安侯公司做高級副總裁，世界戰略董事以及高級證券經理。

而在一九八四年八月，索羅斯決定從安侯挖走拉裴爾，在這以前兩人從未謀面，雖然拉裴而知道大名鼎鼎的索羅斯。索羅斯的幾個外部基金經理人打電話給拉裴爾，告訴他已經把他推薦給了索羅斯作為第二號人物的候選人。他在世界經濟研究中心的他成為最合適的人選。

拉裴爾相信索羅斯是華爾街最好的投資家。「他的成功是奇異的。」這個可能的工作機會對於拉裴爾太好了，以至於他都不敢相信這是真的。然而索羅斯親自打來了電話，問拉裴爾是否可以在下禮拜四到他中央公園的公寓共進餐。拉裴爾形容說自己只用了不到「三毫微秒」的時間就作出了肯定的答覆。

早餐的時候拉裴爾準時到達了，他這個工作機會是百萬分之一，他這樣推測，他想，也許會有另外七十五個候選人，這個選擇的過程需要一年的時間，而他自己則很可能被淘汰出局。九○分鐘過去了，而早餐沒顯示出什麼重要性。然後兩個人從桌旁站了起來，拉裴爾認為這是一個向索羅斯總結性地推銷自己的好時機。

「對於您，最重要的是瞭解我做什麼和不做什麼。」他說，他希望自己不會聽上去太咄咄逼人，太具攻擊性。他不能確定索羅斯是否瞭解了他的話中包含的意思。「很好。」這是索羅斯對總結陳詞的反應。「我做所有其他的事情，我們會成為很好的組合的。」喜出望外的拉裴爾慌亂地說：「我猜是的！」這是那個時候的他所有能說得出來的話。

索羅斯笑了笑，以某種確定的口氣說：「你周末想想，我們禮拜一或者禮拜二再見面。給我打電話。你可以再來吃早餐。」拉裴爾不知道自己是怎麼樣鑽進計程車，怎麼樣回到自己的家的。接下來的禮拜二，拉裴爾再次與索羅斯共進早餐，事實上進行了正式的聘請儀式。拉裴爾後來回憶道：「索羅斯講的話大致是：『讓我們結婚之前先訂婚。我在今年剩下的時間裹任用你。讓我們看看效果怎樣。』」

一九八四年九月初，拉裴爾與索羅斯簽署了協定。儘管索羅斯可能很想把指揮棒交給別人，但是他仍然沒有徹底退出。拉裴爾在進入量子基金後的第一個重大考驗就是我們在前面說到的購買積架公司股票的戰役，「如果你喜歡現在的情況，為什麼不跟著你的知覺繼續向前呢？」直到許多年以後，拉裴爾依然清晰地記得索羅斯在鼓勵他繼續買進積架股票時候所說的這句話。後來的事實教育了他——索羅斯是對的。在對大都會公司收購ABC電視網下重注的戰役中，索羅斯有一天打電話給交易的負責人拉裴爾：「非常好，但我們現在在做什麼?」

當多年以後重述這段往事的時候，拉裴爾模仿著匈牙利口音重述當年索羅斯說的話，他很清楚索羅斯不是真的在問他問題，而是在給他一次考試——那仿佛是在說：「我很高興，但不要因此而喪失理智。」拉裴爾那時回答道：「很清楚，我們在買入更多的大都會公司的股票。」從索羅斯的沈默中，拉裴爾知道自己通過了測試。

我的2014年楓想 楓葉資料室

剛過去的週末（12月7日），參加了難得的投資者聚會。一頓午飯，認識了新朋友，見了想見的老朋友，「索」了一些2014年的投資「料子」；雖然不是「叮」一聲的啟示式情報，但卻是方向上鞏固了我原看法的一次交流。我沒有在聚會上提出很搶眼的2014年投資論點，因為除了對來年大致上看好，細節還是在資料搜集中。

首先，我是看好2014年第一季的市場氣氛的，這主要來自市場修正早前對中國經濟過度悲觀的過低估值。加上2013年以來，環球資金根本就是從一個熱市場流向另一個有可能由冷轉熱的市場；就像2012年從新興流向美國，2013年先轉向日本，再流向歐洲。因此，「三中」後轉炒中國實在不難理解。

當然，這類估值修復的行為就好像鐘擺理論，由一端擺向另一端，因此，由悲觀擺向樂觀後，若沒有實質變化支持，結果還是要轉向悲觀。但倘若有改善跡象，部分資金還是會留下來的，這就像日本與歐洲，當地營商環境、企業狀況皆有改善，資金自然有興趣炒完一轉又一轉。因此，對於中國，我是看好來年第一季相關中資股市的表現的。

雖然我看好來年第一季，但這個12月，我會相對保守，因圖表上，這個月指數見小陰燭的機會頗大；不抱太高期望，面對當前的悶市，自然可以少一點主觀感覺。至於往後如何？中資股小牛能否轉大牛，這就要在未來一、兩季裹一步一步看。

其次，就我在聚會觀察所見，日股似乎是專業投資者在2014年的信心之選，因為弱日圓對以出口為主的日企非常有利。這印證了我看好2014年日本QE流出國外所帶來正面效果的原看法。事實上，我是看日企會因「安倍經濟學」而加速擴展其出口優勢的，而這將會是日本經濟泡沫爆破後，日資流出海外最大的一次。至於這些資金會流向哪裡？我此刻沒有答案，要更多觀察。

然而，基於日企要加大出口力量，一個足夠大的消費市場對她們來說，其實非常重要，因此，中國市場絕對是不能缺少的市場。過去一年，日本曾嘗試加碼發展東南亞市場，但2013年中的新興市場撤資潮，凸顯了東南亞市場的弱點之外，也顯現了中國內需市場的實力。我相信，安倍政府若要進一步刺激「安倍經濟學」的效果，中日關係的改善是必然方向。

13年第三季投資回顧(下) 楓葉資料室

回顧港股表現，恒指2013年第三季表現先低後高。雖然第三季市況受美國隨時退市及停止買債消息困擾，港股走勢反覆，惟以點數計算，第三季卻是今年表現最強一季，除恒指錄得超過2000點進賬，藍籌升幅也不遜色。恒指表現十分理想，較第二季大幅反彈9.89％或2056點；單以9月份計算，也揚升了1128點或5.19％。

第三季度首十隻表現最佳大藍籌，升幅由16.77％至43.16％不等，銀河娛樂（027）升幅最大，全季大漲43.16％；其次為騰訊（700）、金沙中國（1928）等，分別上升33.73％及31.19％。至於季內表現最差藍籌則為昆侖能源（135），跌幅達21.22％；其次為恒隆地產（101）及中華煤氣（003），分別下跌2.4％及1.58％。

國浩集團研究部主管袁志峰表示，美國未有改變貨幣政策，雖刺激港股今年第三季反彈，惟比較其他已發展國家，港股表現相對遜色，此乃由於港股仍受今年上半年中國經濟增速減慢所影響。不過，袁氏指出，隨着中國經濟數據開始穩步好轉，加上展望中國貨幣政策增長速度加快，房地產市場政策將再度放寬，相信今年第四季，中港兩地股市不會太悲觀。但他提醒投資者仍要注意內地公布的月度經濟數據，若然差強人意，則可能對後市帶來一定隱憂，同時必須留意美國貨幣政策的動向。

A股連續三個月上升；滬市第三季累計上升9.9%。但總結首三季，A股仍要下跌4.2%。創業板季內再創歷史新高，指數此輪升勢自去年初啟動以來，近10個月累計升幅達到1.28倍。然而，中國基金經理對股市前景趨於審慎。A股市場上的金融地產估值修復行情暫告一段落，增長股估值偏高，而且資金面相對偏緊格局沒有改變，基金經理總體持謹慎態度。根據路透最新月度調查顯示，中國基金經理對未來三個月股票持倉建議配比，由9月的85%降至83.8%。分析人士表示，A股第四季度表現，還看三中全會改革深度和國內宏觀經濟走勢。

「李總包底」

中國第二季度GDP增長7.5%，按季下跌0.2%，主要是出口下跌、政府收緊信貸所致；如今，新政府以短痛來換取未來可持續增長的內生動力的改革走到關鍵十字路口；實現平穩轉換的不確定性風險也無可避免上升，而這將撬動市場信心。因此，國務院總理李克強早前為降速設定「下限」，在可容忍的「下限」範圍內，推動結構改革，以釋市場疑懼。無可否認，李總的「下限論」是本輪股市轉勢向上的關鍵，至此，市場評論普遍相信新政府肯定會有寬鬆政策對下行的經濟「包底」。

「超人套現」

香港首富「李超人」近日在香港動作／改變多多，又賣超市，又用「哎也仔」置富產業信託（778）為自己「親生仔」長實（1）高價套現，更減少與大眾「交流」的次數，到底葫蘆裏賣什麼藥？留意長和系業績最新的主席報告，以「穩健發展 有守有為」的8個字為題，似乎叫人要「有守」的深意，因後市仍多變，現在實不應以高槓桿入市。

「板塊輪動」

大市季內實際上主要炒作二三線股份，由小型落後濠賭股，到借黃金周炒作零售股，新能源股輪流炒作等現象此起彼落。各個板塊持續強弱交替，煤炭股、航空股、金屬股情況相若，走勢可以轉弱得很快，然後見汽車股、基建股穩步回升；這些炒弱股反彈的風險是，隨時彈完散，要知進也要知退。

「政策主導」

索羅斯 (七十九) 楓葉資料室

「德魯肯米勒」

索羅斯用他敏銳的目光，開始搜尋這個舵手。史坦利．德魯肯米勒的出現使這位大智大慧的伯樂欣喜的見到了日行千里的良駒。用索羅斯自己的話來說，「德魯肯米勒負責我所說的宏觀投資。我仍然是老闊，但是我漸漸地不在公司裹，由他做宏觀決定。他加入公司的第一年表現沒有預期的好，他把原因怪罪於我在現場，這多少妨礙他產生自我意識，或者說是對他的風格綁手綁腳，於是我把全權給予他，自己涉入東歐事務。

他真正接管主導權後，我們發展成一種教練和球員的關係，從此以後，量子基金運作很順暢。就我教練的身份，他和其他球員可以來找我，尋求建議，提出構想，而不覺得我會介入他們的打法，或者從他們手裹拿過球，親自帶球。另外，我也負責分配他們之間的利潤分配，基金管理公司所盈餘的一半保留給管理小組，我負責分大餅。他們承認我是公正無私的裁判，這點促成了公司良好的風氣。」

史坦利．德魯肯米勒畢業於緬因州的寶都因大學，後考入密西根大學研究生院攻讀經濟學碩士。上研究生時，他認為課程中滿是數量分析和理論性的東西，與實際生活的應用聯繫甚少，於是第一年沒上完就退學了。退學後，他在匹茲堡國家銀行找到一份工作，作管理培訓，不到一年就被提升為股票研究主管。不久他又辭去了該職而成了一位脾氣有點怪但表現卓越的部門經理。此後，由於業績突出，不到一年，便頂了自己上司的空缺而升到高級主管的地位。

兩年後，即一九八○年，年僅二十八歲的他就辭別銀行，創立了自己的財務管理公司——瑞格遜資產管理公司。一九八六年，德魯肯米勒被德瑞福斯基金聘為基金經理。根據協定，德瑞福斯基金公司仍然允許他繼續管理他自己的瑞格遜基金。在他加盟德瑞福斯基金之時，他的管理風格已從傳統的單一持有股票組合轉向把債券、外匯和股票相互組合起來的折衷性投資戰略，靈活地在這些市場上進行買入多頭和賣出空頭的多樣化交易。

德瑞福斯基金公司對他的市場天賦萬分傾倒，又以他為首，創立了幾個基金歸他管理。其中最出名的是「積極主動策略投資基金」，該基金自它設立開始(一九八七年八月)，至德魯肯米勒在一九八八年八月離開德瑞福斯為止，一直是基金行業中成績最卓越的基金之一。

A股IPO改革啟動了甚麼？ 楓葉資料室

林少陽在前文提到：『……保險股與證券行的共通點，是他們可被視為中國A股的代替品(proxy)，因為保險公司持有若干資產比重的國內A股，A股反彈對他們的未來盈利，將有推波助瀾的作用。……』其意指市場炒A股反彈，炒得保險股，亦會一起炒埋券商股；為此，我們對這個板塊作進一步的資料搜集及了解。

今天，我們先來看看整體券商行業的政策面，以後再另文看行業的業務細節。11月30日，中國證監會發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，對新股發行（IPO）體制推出大刀闊斧改革，並將在2014年1月底重啓IPO。內地新股發行自2012年底暫停至今已超過一年，截至目前，內地排隊申請IPO的企業已達760多間，其中83家已通過發審會，在完成有關程序後，預計2014年1月底約有50家企業會陸續上市，計劃募集資金約600億元。

按照新規定，監管當局對IPO進行了制度改革，只對申請上市企業的文件和信息披露內容進行合規性審核，企業的盈利能力和投資價值則留待投資者和市場自行判斷；但同時亦加強對違規的監管和懲處，保障了日後公開招股可以減少政府干預帶來的市場扭曲。很明顯，這將簡化不少審批程序，有助縮短新股上市時間，亦有助確保企業的質素，使有業績支持的企業能夠有效通過資本市場集資發展。

另一方面，新股發行數目及價格則由發行者自行決定，另發行人可選擇發行普通股、公司債等融資方式，使IPO發行更具彈性及逐步以市場化為方向，對中國股票市場長遠發展更為有利。

與此同時，中國證監會又禁止創業板「賣殼」。過去，中國創業板「賣殼」活動頻繁，很多企業得到監管機構批准（當中不排除有貪腐成分而隨意放鬆審批條件），取得上市資格後，便急不及待善價而沽；這是不健康的做法，現在，中證監加以禁止，對股市的長遠發展有利。

整體來說，今次IPO制度改革，加強事中和事後的監管，相信有助減少上市過程中的內幕交易、「賣殼」等市場失序行為，令上市定價能夠有效反映資產的真正價值，強化投資者的信心。至於中國監管當局減少事前審批、妨礙市場效率的干預行為，轉為集中向事中及事後的二級市場監管，全力恢復投資者對A股市場的信心。這是今次IPO制度改革向外釋放的一個信號。

第二個值得注意的信號，是加大市場功能後，對私營部門和企業所提供的新機遇。由於目前優質的國企基本已全部上市，要擴大市場的規模、同時保障上市企業有一定的質素，就要把焦點轉向私營企業。換言之，有質素和發展前景的私營企業，可以通過資本市場的直接融資，而毋須一定要透過向銀行間接融資借貸，資金成本可以更便宜，對私人企業的發展帶來明顯好處。

從統計資料看到，中國內地私營企業的股本回報率一般比國企為高。當私營企業可以在資本市場進行直接融資取得方便──對股市未來IPO的申請、審批、上市節奏不再加以行政干預，將可以令有潛質的民營企業得到更大的發展機會，也可以給投資者帶來更多選擇對象。從整體改革大局看，這也意味私營部門對經濟增長的貢獻更大；這些改革也體現了十八屆三中全會強化市場之手起「決定性作用」的精神。

羣星合唱改革夢 楓葉資料室

「三中全會」宣佈的一系列重大改革，包括開放市場以推動民企發展活力、人民幣國際化以提高中國影響力、城鎮化以創造新增長點、放寬「單獨二胎」以減慢勞動力萎縮速度、反貪改革以安撫民心、勵行環保節能以改善生態等。這些美好期望最終能否一一實現，仍要視乎中央與部分地方利益團體的角力。

事實上，一如林少陽的疑慮，對於改革成效，中國人自己心中亦沒有底，內地A股投資者，無論是基金及散戶更是悲觀居多。但另一方面，星級投資者似乎對中國改革充滿信心，市場的正面氣氛，亦已提早出現。

建銀國際引述EPFR的資料指出，11月14至20日的一週，流入香港H股、紅籌股，以及上海與深圳股市的資金，由此前一週的淨流出2.3億美元，轉為淨流入3.5億美元；而香港整體股市則由前一週淨流出3244萬美元，轉為淨流入1億美元。

大摩前首席經濟師、中國大好友羅奇認為，三中全會打開了中國轉型的大門。羅奇認為，兩大重點，包括市場及開放。市場定位由「基礎性」提升至「決定性」，反映市場價格在經濟資源、金融資產的配置上會發揮更大作用，對解決困擾中國的不平衡問題至關重要。這些不平衡包括：製造業產能過剩、存款利率嚴格管制、影子銀行（如理財產品）過度擴張等。另一方面，自貿區被視為金融改革頭炮，羅奇則認為，自貿區有機會擴大，令人有理由相信，中國將進一步向外國企業及投資開放。

至於對股市的影響，貝萊德CEO Larry Fink指出，中國看似有持續性改革，而政策改革有利長遠增長，因此，他對環球股市的憂慮也減少了。「商品大王」羅傑斯（Jim Rogers）看好中國的環保、鐵路、醫療、旅遊及農業等行業的股票，只因以上行業屬於政策重點所在，具有較佳的投資機遇。

「歐洲股神」、富達中國特別情況基金經理安東尼．波頓（Anthony Bolton）說，這個改革大計是30年來最具意義的改善，中國股票（A股）在過去3年是全球表現最差的股市之一，相對環球股市，甚至其他新興市場，估值均有折讓，這輪改革公佈後，中資股將有「催化劑」刺激追落後。

儘管有國際投資機構預言，中國經濟將因為銀行體系出現危機而瓦解，但波頓坦言，該種預測在他看來是非常不準確。因為環球投資者對中國股市及經濟前景預測有兩個通病：第一是對中國前景只有看好或看淡兩種看法，但實際上存有灰色看法；第二是國際投資者經常以西方投資目光對中國前景作出預測。

波頓在其2014年預測中點出，中國財政大權集中，並無大型外資機構介入，大部分大型企業如銀行等都由中央控制，情況與西方國家完全不同，意味中國出現如西方銀行體系崩潰的機會率極低。不過，他認為，中國時刻存在隱憂，真正的挑戰在於中期社會及政治問題，亦需要密切監察中國債務對GDP水平持續上升。惟中國借貸並非來自海外，較難估計債務上升至何種水平將演變成重大問題，可接受程度或遠遠高於現水平。

對於股票前景，波頓指出，中國投資者仍然維持審慎。不過，他看好港股直通車，相信內地投資者終可投資本港股市；又由於內地投資者較鍾情細規模的企業，對本港市場的興趣相信非常濃厚，因此，預期AH股的估值差距會收窄。

《信報》首席顧問曹仁超認為，恆指下跌風險僅約1000點，而上升空間達7000至8000點；若A股藉三中概念起飛，恆指最樂觀可突破24000點阻力位，並衝上31000點。他預期，未來三至六個月恆指或將回調，惟一旦跌至22500點強力支持位，即屆入市良機，他已準備相等於資產一成的現金隨時入市。曹仁超認為，港股投資難度大增，建議投資者應讀懂「政策市」。另外，美股未來三至六個月將進入慢升期，當慢升期快結束時，資金將轉投新興市場。

最讓A股投資者感興趣的，相信是被喻為中國私募基金教父的趙丹陽，在蟄伏六年後終於回歸A股，更豪言「現時是投資中國最佳時機」。趙丹陽是最早涉獵A股而又成大名的基金經理，A股在2007年10月見頂，滬深300指數曾高見5891點高峰，但趙丹陽在3000點時已開始看淡，到2008年1月A股還高企時，他毅然宣佈終止由「赤子之心」擔任顧問的多隻信託，理由是「就我們的投資能力，已找不到既符合我們投資標準又有足夠安全邊際的投資目標。」

趙丹陽於2012年4月寫了一篇《2012年致投資者的一封信》，談及他退出A股後，做了很多嘗試，例如在宏觀市場做黃金、外滙等商品投資，並涉獵美加、印度及越南等市場，最後收窄到只投資中國及印度。周遊四海後，他的結論是easy money年代已過去，再難像2006至2007年那樣賺錢。

少陽談三中改革初探 楓葉資料室

三中全會——這個港股轉捩點，我們已在過去斷斷續續的各文章中談論過；今天，我們來看看林少陽在此論題上的基本觀點。我們從中可以發現，不同角度看同一話題，可以找到不同重點；當中，內銀理應受損於「三中改革」，股價卻反應正面，令人百思不得其解。

『中共十八屆三中全會上週二（11月12日）閉幕，週三被市場解讀會後公佈「無料到」(沒實質內容)本港及國內股份分別一度急跌，然而週五市場洩露了跟進會後公佈的政策性文件，由國家主席習近平署名的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》(簡稱《決定》)，頗為詳盡地勾劃出未來中國經濟改革的藍圖，改變了市場原先的看法，國企指數繼週五單日上升311點或3.0%後，夜期再升234點至10,940點。

推動週五高收的，主要為內銀及內險股，其中民生銀行(1988)及招行分別升3.8%及3.5%，而農行(1288)及中行(3988)亦分別升3.3%及3.2%，建行(939)及工行(1398)亦升逾2%。內險股以新華保險(1336)升勢凌厲，高收8.3%，中國太平(966)亦升6.6%，至於平保(2318)及國壽(2628)亦錄得3%以上的升幅。其他中資重磅H股亦錄得不同程度的升幅，反映買盤或以國指成份股為主要目標。週五港股成交高達669億港元，預期今日成交將進一步上升。假如今天港股以大成交急升，或扭轉過去兩個多月市況反覆待變的局面。

中共的三中全會每五年舉行一次，主要功能是為國家未來五年管治進行規劃，並為未來五年的社會經濟政策定調。今次由習近平提出的《決定》，具體內容簡報如下：按照我們的理解，今次《決定》的重點，是加速國家經濟的市場化發展，當中包括推進農民住房財產權抵押擔保轉讓，允許具備條件的民間資本設立中小型銀行，發展混合所有制經濟，同時廢除對非公(公共或國家戰略需要)經濟的不合理規定，同時石油、電信、電力價格將交給市場決定。

其次，是針對老年化勞動力見頂等問題的人口政策，當中包括放開「單獨二胎」，即是若一對夫婦其中一方為獨生子女，這對夫婦可選擇生二胎。由於早前的奶粉及嬰兒用品股已因為這個概念而大肆炒作，估值已上升了不少，今次的《決定》能否進一步吸引資金買盤跟進，仍然有待觀察。另外，政府亦將研究制定漸進式延遲退休年齡政策，以解決國家當前勞動人口見頂回落，國家經濟增長無以為繼的問題。

第三，是繼續深化防貪及防止官員濫權，以及將地方及國企的權力收歸成中央集權制度，當中包括早前已曝光，即將成立的國家安全委員會，探索實行官邸制不准官員多處佔用住房，以及探索建立與行政機關適當分離的司法管轄制度。另外，國企上繳的公共財政比例，將於2020年前逐年提升至30%，加強中央掌控國企財政的能力。

今次三中全會另一個極其重要的訊息，不單是政府的中央集權。從目前本欄接收到的訊息顯示，這次中央集權，其實是將黨政軍大權，一切全集中於習近平一人身上。除了國家安全委員會將由中共總書記習近平親自掛帥外，就連今次《決定》的起草件小組，即使大部份改革內容關乎國家的主要經濟政策，亦由習近平擔任組長，而原則上主管經濟的總理李克強，竟然在起草小組內，沒有任何角色，反映中國近年總書記與總理分掌黨政及經濟的分工角色，或已出現重大的變化。

中央集權，尤其是整個國家的黨政軍以至經濟大權，完全由一人掌控，其好處是決策將得以更順利進行，其風險則在於將整個國家的命運，交給一個人全權負責，假如出現任何決策上的錯誤，未必能輕易獲得足夠的制衡。考慮到目前中國共產黨內黨派林立，利益集團盤根錯節，今次中央政府兵行險著，或者能為中國經濟改革，開創一條更廣濶的道路。

總結：雖然本欄並不肯定，今次的三中全會之後，中國的經濟改革是否就能夠重新暢順地運作並予以徹底的執行，然而，今次《決定》的內容，加強了本欄對新一屆政府審慎樂觀的看法，只要大方向是走對了，中資股份的估值，或有機會出現一次歷時較長，規模較大的重估機會。』刊於11月18日

『……由於昨日（11月18日）的成交巨大，相信不是單純的夾淡倉行動，不排除今次三中全會的《決定》，就是本欄等待多年的中國股市復甦的催化劑。只是，頗為出乎本欄意表的是，最近幾日港股升勢，竟然是集中於很可能開放市場引入競爭的金融行業，我們暫時仍未能看透當中的邏輯。

不過，就昨日市況所見，除了保險股之外，國內證券行股中信證券(6030)急升13%，海通(6837)亦升10.77%。港資基金公司惠理集團(806)，以及海通本港上市分公司海通國際(665)，亦在大成交之下，分別升6.77%及4.05%。保險股與證券行的共通點，是他們可被視為中國A股的代替品(proxy)，因為保險公司持有若干資產比重的國內A股，A股反彈對他們的未來盈利，將有推波助瀾的作用。……』

券商好景可延續？ 楓葉資料室

我們在前文談論了內地券商的整體行業背景，事實上，近期中證監有不少新政策陸續推出，包括市場傳聞的新三板有機會擴容，都利好券商業務的長遠發展。今天，我們來看看行業的近年業務細節，以瞭解券商股的實際投資吸引力。

首先，看看與券商佣金收入直接相關的股市成交。2012年，中國滬深主板股市每日成交額長期維持在500億至1000億元（人民幣．下同），全年日均成交額約940億元，但自去年12月開始，由於中證監提出一系列利好證券公司創新發展的措施，滬深股市漸趨活躍，每日平均成交額回升至1000億至1500億元【圖1】。今年首十一個月，日均成交額按年增加46%，至1352億元，滬深主板股市累計成交額達42.8萬億元，較去年同期的31.4萬億元，按年增加51%【圖2】。

受惠上述日均成交額改善，刺激券商今年佣金收入增加及佣金率回穩，今年首九個月，中國券商的經紀業務收入（佔整體證券行業收入47%）由去年同期的389億元，按年增加44%，至560億元。踏入第四季，日均成交額並未顯著回落，故今年整體券商的經紀業務收入，按年增幅應可高達50%。保守看，若明年股市日均成交額維持在現水平，估計明年整體經紀業務收入按年增長將下降；然而，由於行業競爭激烈及業務同質化，為了減少對傳統經紀業務的依賴，一眾券商近年均致力發展創新業務以提升收入，例如融資融券及衍生產品等創新業務，對券商來說，開源的意義更加值得留意。

其次，我們看看創新業務的發展。由於融資融券擴容令市場規模不斷擴大，可以預期，券商相關業務收入將維持升勢。事實上，內地融資融券推出約三年，今年融資融券餘額錄得高速增長。截至11月底，融資及融券餘額分別高達3234億元及38億元，較去年同期的747億元及24億元，分別大幅上漲333%及61%【圖3】。此前，中國證券金融公司曾三次提高融資融券股票數目，而最近一次擴容是在9月16日，融資融券股票數目由原來的494隻擴大至700隻，佔A股股票數量28%。可以預期，擴容將能吸引更多投資者參與融資融券，券商亦可受惠利息收入提升。

事實上，根據中國證券業協會統計，上半年券商融資融券業務淨收入約66.87億元，較去年同期21.8億元大幅增加兩倍，該業務佔行業收入比重亦由去年上半年的3.08%增至8.5%，反映券商受惠融資融券數目的提升。業內亦預計未來三年內，融資融券餘額將突破6000億元，因此，合理預期，券商的融資融券業務佔比將繼續提升而帶動整體收入增加。

其三，RQFII及QFII投資額度加大，吸引更多外資進入內地市場，亦有助券商承銷相關基金產品及增加投資管理收入。去年底，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度，由2000億元增至2700億元，今年更將試點範圍由香港推展至台灣、新加坡及倫敦。另外，今年中，合格境外機構投資者（QFII）投資額度亦由800億美元，擴大至1500億美元。截至11月底，已審批的QFII及RQFII投資額度分別為492.5億美元及1446億元人民幣【圖4】，中國加大兩者投資額度將有利券商取得發行投資A股基金產品的資格，它們將可藉此收取基金管理費及提升投資管理收入。

其四，2014年1月底重啟IPO，料亦可帶動券商證券承銷收入上升。內地新股發行（IPO）自2012年底暫停至今已超過1年，截至目前，內地排隊申請IPO的企業已達760多間，其中83家已通過發審會，在完成有關程序後，預計2014年1月底約有50家企業會陸續上市，計劃募集資金約600億元。業內人士估計，2014年IPO的規模可望達1500億至2000億元，料可貢獻行業收入約80億至100億元，新增收入佔行業收入比例約為7%。

少陽談看好日股的理由（上） 楓葉資料室

我們看好日本量寬的正面影響近一年，現在看來新一波量寬亦正準備在2014年推出，相信不難填補美國聯儲局的退市影響。今天，我們轉載林少陽一篇分析文章，分析日本推出「安倍經濟學」後，當地經濟以至銀行業的近況，從而讓大家進一步瞭解看好日股的理由。

『……內銀股的估值其實不比海外上市銀行股便宜，因為全球的銀行股近年的市帳率，都是處於歷史性的偏低水平。以經濟規模與中國相當的日本為例，兩國的銀行股平均估值，都是大約在0.8至1.2倍市帳率之間；雖然以市盈率計算，內銀的普遍估值都比日本銀行低，但是那是由於內銀的呆壞帳撥備率，遠比日本銀行進取，換言之，日本銀行的資產負債表，隱藏的呆壞帳風險，遠比內銀為低。

自去年底安倍經濟學射出第一支箭以來，日本經濟復甦已初見成效：截至2013年9月底止半年，日本企業的破產總金額跌至1991年上半年以來的新低水平，企業破產總金額自2000年 3月底止財政年度創出歷史新高的30.5萬億日圓(按當年1美元兌111.15日圓算，折合約2,744億美元)後，近年相關破產數字已有持續下降的趨勢，直至2008年雷曼事件及2011年日本海嘯及核災難後，相關數字又再度惡化。

去年安倍晉三第二度當選日本首相，隨即與日本央行攜手推出將日本通脹目標定於2%水平的貨幣量寬計劃，印刷天量貨幣推低日圓刺激日本出口工業復甦。截至今年9月底止半年，日本企業破產總額，已大幅縮減至只有1.8萬億或以年率計只有3.6萬億日圓(按目前匯率98.5日圓兌一美元算，約值365億美元)的水平，大約是2000年度高峰期的1/8。

高峰期的主要破產金額，來自金融及保險行業(佔38.5%)以及房地產相關信貸(20.3%)，不過，經過多年的休養生息，相關行業佔破產總額已急跌至7.8%及5.6%，取而代之的是建築及製造行業，分別佔27.7%及17.4%，但若以絕對值來說，這兩個行業於上半年度的實際破產金額，只是微不足道的0.5萬億及0.31 萬億日圓，與高峰期的金融保險及地產行業的11.74萬億及6.19萬億日圓，不可同日而語。

自2001年以來，日本銀行的整體平均呆壞帳比率為2.36%，而截至今年七月底止四個月，呆壞帳比率已跌至較為健康的1.75%，但與內銀只有0.5至1%的撥備比率相比，還是頗高的水平。目前偏高的呆壞帳比率，一方面顯示日本的經濟尚未全面復甦，亦同時顯示日本銀行的潛在盈利改善空間很大。值得注意的是，呆壞帳率最低的是房地產貸款。

另一個可喜的現象，是日本企業過往每次出現經常性盈利上升的時候，他們第一時間只會想到減債，即使在無債可減的情況下，亦寧可不斷累積淨現金，都不進行大額的資本投資。過去一年的情況，已開始出現微妙的變化。不少日本企業盈利開始復甦，但是銀行的總借貸金額，卻同步增加，顯示企業已開始重新擴大資產負債表。

話雖如此，目前有一半的Topix非金融類成份股，仍然是處於淨現金狀態，他們重新擴張資產負債表的潛質，仍然是極之龐大。與此造成極之強烈對比的是，中國的大型企業(主要為國營企業)，自2004年開始，持續擴大他們的資產負債表，即使是經歷2008年金融海嘯後，在前任國家領導人的推波助瀾下，大型國企進一步推高已經非常偏高的負債比率。目前中國上市大型企業的資產負債表的穩健程度，很可能是全球主要經濟體系中敬排末席。相比之下，即使個別日本跨國企業於2011年311核災難後經歷過人類歷史上最嚴重的企業虧損，目前大部份的日本跨國企業(其實大部份美國及多家歐洲跨國企業亦如是)的財政狀況，都是遠比中國大型企業良好。

安倍經濟學的「三枝箭」，第一枝為於截至2014年3月底止年度日本央行的資產負債表擴張一倍。到目前為止，日本央行的購買日本國債計劃，執行速度較原來的預算快了38%。在美國進行量寬之前，美國聯儲局的資產負債表大約相當於當時美國GDP的20%，而日本央行在量寬之前的資產負債表則是日本GDP的30%，但是現任日本央行行長黒田東彥在退任前，其目標為日本央行的資產負債表，將擴張至佔GDP的60%。換言之，日本央行購買國債的金額，大約相當於美國聯儲局，但是日本經濟規模，不過是美國經濟的三分之一。換言之，日本央行的行動規模，其實是美國聯儲局量寬手術的三倍！

日圓貨幣供應急升，已於過去一年內顯著推低日圓匯率。下圓為日本自1994年以來的年度平均匯率。自今年4月1日至今，日圓的平均匯率大約為98.8兌一美元，相對截至2013年3月底止年度的83.15，美元已累計兌日圓升值近19%。可是，目前美元兌日圓匯率的水平，仍然只是剛剛重返1995至1996年度對上一個週期底部的水平。

一旦日本央行購買國債的決心持續，不排除日圓匯率，將重返100至120日圓兌一美元，即過去二十年的正常波幅範圍！隨著日圓持續偏弱，日本出口企業盈利開始復甦，資產價格亦開始見底回升。

安倍的第二枝箭，將是推出刺激經濟的基礎建設計劃。在東京主辦2020年奧運會時，日本將有超過1/3的隧道及1/4的橋樑，均已超過二十年歷史，有必要重新建設。據地理學家推算，圍繞泛太平洋的「火圈」(Pan-Pacific Fire Rim)存在一個大約100週年的地殼活動週期，由本世紀初開始，日本便踏入一個歷時長達20至25年的地震活動上升週期。自2011年311超級地震之後，日本已出現了超過2萬次強度超過黎克特製3.0級的地震，日本政府無論是為了刺激經濟，還是為了實際的需要，都有很大的誘因，增加基礎建設投入。

由於政府的收入緊絀，日本的公共開支自二十年前開始便持續減少，由於基建設施老化，近年公共開支已縮無可縮，並有重新上升的趨勢。

安倍第三枝箭為日本的經濟結構改革。為了刺激私人企業加強資本投資，日本政府早前宣佈，將企業利得稅由38%減至35.6%。為免減稅方案影響政府稅收，日本同時增加消費稅由5%加到8%。兩個稅制改革，同時由明年4月1日開始生效。

由於過去二十多年來，日本企業盈利持續不景，而獲利最豐厚的出口商則主要盈利來自海外子公司，日本政府難以向他們施以重稅，因此即使日本的稅率奇高，政府實際的稅收卻不多。事實上，現時只有27%的企業，是需要支付企業所得稅，減稅或有機會減少企業避稅的誘因，同時刺激企業盈利及股票價格上升，安倍的目的是希望股票市場的財富效應，推動經濟重拾升軌。

出乎大部份人的意料，日本目前的失業率，其實是眾多成熟經濟體系裡最低的，而且失業率自2009年以來，一直在持續改善之中，現時的失業率其實不足4%，相對美國是7.5%，而德國則是略低於7%。日本的失業率偏低，主要是因為勞動人口持續下降，不過由於過去經濟處於通縮階段，工資並沒有向上升的動力。

隨著日本今年第二季開始告別通縮，加上日本企業盈利復甦，我們已開始見到企業重新派發花紅，而職位空缺亦在加速增長，預期工資上升週期將有機會於短期內重臨，這將有效減低消費稅增加對國民消費力的負面影響。預期增加消費稅對國民消費力的消極影響，預期政府從消費稅的增加，將提供足夠的財政資源，進行基礎建設投資，同時抵銷減企業所得稅的影響。