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下調經濟日報的合理價（十二）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-07-19

經濟日報（423）兩個星期前公布截至2017年3月底止全年業績，純利只有2千9百萬港元，同比大跌50%，遠差過我的預期，主要受到收費報章和雜誌廣告收益下跌所拖累，令媒體業務轉盈為虧。全年派息6.5港仙，較之前一年減少28%，令人有點失望。

由於業績欠佳（尤其是FY17下半年），加上傳統媒體業務前景不明朗，我下調經濟日報的合理價至1.6港元，對比2016年11月時估計的1.98港元，下調幅度約19%。現價1.48港元，較合理價低8%，估值稍為偏低，股價再下跌的風險應該不大，我會持有。

如何計算經濟日報的估值？

（1）FY18年預測EV/EBITDA

根據FY17全年業績數據（百萬港元）：

除息、稅前盈利（EBIT） = 43.7
折舊和攤銷 = 59.7
EBITDA = 43.7 + 59.7= 103.4

上半年EBITDA = 63.6
下半年EBITDA = 103.4 – 63.6 = 39.8 （環比下跌37%）

假設FY18年預測EBITDA 相等於 FY17下半年EBITDA的兩倍（年化）= 39.8 *2 = 79.6

發行股數 = 431.6（百萬）
股價 = 1.48 港元
市值 = 431.6 *1.48 = 638.8

少數股東權益 = 12.3
淨現金 = 361.7

企業價值（EV）= 市值 + 少數股東權益 + 淨負債 = 638.8 + 12.3 – 361.7 = 289.4

FY18年預測EV/EBITDA = 289.4 / 79.6 = 3.6倍 （少於公司過去10年EV/EBITDA的中位數4.3倍！）

（2）經濟日報的合理價

合理EV/EBITDA = 4.3倍 （歷史中位數值）
合理EV = 4.3 * 79.6 = 342.3
合理EV = 合理市值 + 少數股東權益 + 淨負債
合理市值 = 合理EV –少數股東權益 – 淨負債
= 342.3– 12.3 + 361.7
= 691.7
合理市值 = 發行股數 * 合理價
合理價 = 合理市值/發行股數 = 691.7 / 431.6 = 1.60港元

【發改委】合理控制高鐵站建設，防控周邊單純房地產化傾向

發改委、自然資源部、住建部等聯合發布《關於推進高鐵站周邊區域合理開發建設的指導意見》，提出切實防範高鐵站周邊開發建設帶來的地方債務風險，有關部門要合理控制建設規模和節奏，防止脫離地方財力實際搞開發。

意見強調要充分發揮高鐵車站的輻射帶動作用，避免高鐵沿線產業布局同質化和單一房地產功能開發。重點任務包括嚴格節約集約用地；合理把握開發建設時序等。要求合理確定高鐵車站周邊用地規模、結構、布局及土地開發和供應時序，堅決防控單純房地產化傾向；嚴格執行土地綜合開發的邊界和規模要求，扣除站場用地後，同一鐵路建設項目的綜合開發用地總量按單個站場平均規模不超過50公頃控制，少數站場綜合開發用地規模不超過100公頃。

全文：

關於推進高鐵站周邊區域合理開發建設的指導意見

各省、自治區、直轄市人民政府，新疆生產建設兵團：

隨著我國高速鐵路快速發展，沿線地區人民群眾出行服務水平得到顯著提升。依托高鐵車站推進周邊區域開發建設，有利於城市空間有效拓展和內部結構整合優化，有利於調整完善產業布局，促進交通、產業、城鎮融合發展。近年來，一些地方依托高鐵建設的有利條件，積極探索推進高鐵車站周邊區域開發建設，取得了一定發展成效，有的高鐵車站周邊區域已經成為城市最具人氣和活力、發展最快的地區。但總體上看，我國高鐵車站周邊區域整體開發建設仍處於起步階段，各方面對高鐵建設和城鎮化融合發展研究還不深入，個別地方高鐵車站周邊開發建設不同程度地存在初期規模過大、功能定位偏高、發展模式較單一、綜合配套不完善等問題，對人口和產業吸引力不夠，持續健康發展的基礎不夠牢固，潛藏著一定的社會經濟風險。為推進高鐵車站周邊區域合理開發建設，提出如下意見。

一、總體要求

（一）指導思想。

深入學習貫徹習近平新時代中國特色社會主義思想和黨的十九大精神，堅持以人民為中心，堅持穩中求進工作總基調，堅持新發展理念，按照高質量發展要求，深化供給側結構性改革，加強規劃統籌和銜接，嚴控金融和地方政府債務風險，遵循城鎮化發展規律，因地制宜、規範有序推進高鐵車站周邊區域開發建設，不斷提升設施服務、產業發展、人口集聚、政策配套等支撐能力，促進高鐵沿線城鎮空間合理布局和城市空間結構優化，推動高鐵建設與城市發展良性互動、有機協調。

（二）基本原則。

規劃協調、布局合理。統一規劃，整體部署，嚴格依據城市總體規劃、土地利用總體規劃、綜合交通規劃等編制高鐵車站周邊開發建設規劃，合理確定開發規模和邊界，優化車站選址方案及車站周邊區域空間結構、人口產業分布，杜絕邊建設、邊規劃。

量力而行、有序建設。結合城市功能區劃、區位優勢、財力可能、人口資源環境條件等發展實際，根據規劃確定開發目標、建設任務，兼顧當前和長遠，合理把握建設節奏和時序，量力而行、循序漸進、有序發展，防止盲目追求規模和大幹快上。

站城一體、綜合配套。充分發揮高鐵車站的輻射帶動作用，圍繞人的城鎮化，統籌生產、生活、生態空間布局，走特色化、差異化發展之路，完善基礎設施及公共服務設施配套，促進產城融合、宜居宜業，避免高鐵沿線產業布局同質化和單一房地產功能開發。

市場運作、防範風險。按照市場化原則運作，創新投資、建設、運營、管理體制機制，強化政策支持保障，充分調動企業和社會資本的積極性，推進項目共建、資源共享，提升開發建設質量水平和效益，防範各種隱患、風險和損失。

二、重點任務

（三）強化規劃引導和管控作用。

堅持規劃引領，充分論證高鐵車站周邊開發建設可行性、必要性，因城施策、因站而異推進高鐵車站周邊區域合理有序開發建設。對於既有站改造的高鐵車站、位於中心城區或與既有產業園區等結合較好的高鐵車站，有關城市要嚴格按照既有城市規劃，結合城市功能提升和結構布局優化做好車站周邊綜合開發。對於城市外圍新建的高鐵車站周邊具有開發潛力的，相關城市要依據城市總體規劃、土地利用總體規劃等統一布局，合理確定車站周邊開發建設的功能定位、規模和邊界，做好規劃預留和控制，按照規劃規範有序推進開發建設。要嚴格審查規劃的合理性，定期評估規劃實施情況和綜合開發效益，把評估結果作為控制建設時序和分期建設的依據。

（四）合理確定高鐵車站選址和規模。

高鐵車站選址要符合土地利用總體規劃和城市總體規劃，切實處理好高鐵通達性和高鐵車站周邊開發建設之間的關系，既要滿足技術標準條件，又要服務地方發展。鐵路總公司和地方政府要依據相關規範要求，在城市樞紐總圖規劃編制及項目實施階段，深入研究論證高鐵車站與城市發展銜接問題，合理確定建設標準、線路走向、車站分布和建設規模。新建鐵路選線應盡量減少對城市的分割，新建車站選址盡可能在中心城區或靠近城市建成區，確保人民群眾乘坐高鐵出行便利。高鐵車站建設要規模適當、經濟適用，切忌貪大求洋、追求奢華。

（五）嚴格節約集約用地。

高鐵車站周邊開發建設要落實最嚴格的耕地保護制度和節約用地制度，依法辦理建設用地審批手續。有關城市要綜合考慮人口集聚規模和吸納就業情況，按照城鎮建設用地增加規模同吸納農業轉移人口落戶數量相掛鉤要求，合理確定高鐵車站周邊用地規模、結構、布局及土地開發和供應時序，堅決防控單純房地產化傾向。統籌地上地下空間複合利用，積極推廣地下空間開發利用、軌道交通上蓋物業綜合開發等節地技術和模式，提升節約集約用地水平。要按照“框定總量、限定容量、盤活存量、做優增量、提高質量”要求，依據城市規劃、土地利用總體規劃和土地使用標準對高鐵站周邊建設用地加強審查，嚴格土地用途管制。

（六）促進站城一體融合發展。

高鐵車站周邊開發建設要突出產城融合、站城一體，與城市建成區合理分工，在城市功能布局、綜合交通運輸體系建設、基礎設施共建共享等方面同步規劃、協調推進。有關城市要結合自身資源稟賦、優勢特色、發展定位等，甄選出發展基礎條件優越、城市特色鮮明和發展潛力較大的產業，構建樞紐偏好型產業體系，避免沿線臨近站點形成無序競爭、相互制約的局面。大城市高鐵車站周邊可研究有序發展高端服務業、商貿物流、商務會展等產業功能，中、小城市高鐵車站應合理布局周邊產業，穩妥發展商業零售、酒店、餐飲等產業功能。

（七）提升綜合配套保障能力。

高鐵車站周邊開發建設必須貫徹落實以人為本的新型城鎮化發展理念，營造宜居宜業環境，提高交通便利性和公共服務能力，增強產業、人口集聚效應。強化城市內外交通銜接，加強新建高鐵車站城市公共交通配套線路和換乘設施建設，實現與城市建成區、城市其他重要綜合交通樞紐之間的快速連接、便捷直達。同時，完善公共服務體系，配套建設醫療、教育、休閑、娛樂等場所和設施，增強生活服務功能，使人“願意來”“留得下”“活得好”，不斷提升人民群眾的幸福感和獲得感。

（八）合理把握開發建設時序。

尊重城市發展的客觀規律，樹立正確的政績觀和功成不必在我的理念，不追求短期的形象效果，量力而行，盡力而為，嚴禁借高鐵車站周邊開發建設名義盲目搞城市擴張。有關城市要根據相關規劃、發展實際和財力可能，分階段、分步驟地有序推進高鐵車站周邊區域開發建設，做到開發一片、成熟一片、成功一片。大城市初期應重點開發新建高鐵車站周邊2公里以內區域，可適當控制預留遠期發展空間，避免攤子鋪得過大、粗放低效發展。中小城市不宜過高預估高鐵帶動作用，避免照搬照抄大城市開發經驗，硬造特色、盲目造城。新建鐵路站場實施土地綜合開發的，應當嚴格執行土地綜合開發的邊界和規模要求，扣除站場用地後，同一鐵路建設項目的綜合開發用地總量按單個站場平均規模不超過50公頃控制，少數站場綜合開發用地規模不超過100公頃。

（九）防範地方政府債務風險。

充分認識防範化解地方政府債務風險的重要性和緊迫性，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線，切實防範高鐵車站周邊開發建設帶來的地方政府債務風險。有關地方要進一步完善高鐵車站周邊開發建設項目和資金管理，加強成本收益分析評估，合理控制建設規模和節奏，防止脫離地方財力實際搞開發；嚴格執行預算法和擔保法，落實地方政府債務限額管理和預算管理制度，依法規範舉債，堅決遏制隱性債務增量，列入地方政府債務風險預警範圍的高風險地區原則上不得舉債搞建設。

（十）創新開發建設體制機制。

進一步理順政府與市場關系，充分發揮市場對資源配置的決定性作用，支持地方政府引入社會資本參與高鐵車站周邊開發建設。鼓勵地方政府牽頭建立投資建設主體、管理運營主體、綜合開發主體等多方合作開發機制，完善支持高鐵建設投資主體及出資人參與高鐵車站周邊區域綜合開發的政策措施，發揮政府規劃引導、政策支持、搭建發展平臺、提供公共服務等作用，加強對市場的引導，切忌政府大包大攬。理清權責關系，完善綜合開發、運營管理及收益分配機制，形成促進發展的多種合力。

三、組織實施

（十一）明確責任主體。

地方政府要強化主體責任意識，各有關方面要嚴格按照本意見要求，進一步梳理既有高鐵車站周邊開發建設情況，對存在的問題加快整改落實，優化新建高鐵車站選址，規範有序推進高鐵周邊開發建設，提升發展質量和綜合效益。

（十二）嚴格監督管理。

自然資源、住房城鄉建設主管部門要依法依規對高鐵車站周邊開發建設嚴格進行管理，適時組織評估，嚴控建設規模和時序，加強用地監測，嚴肅查處違法違規批地用地行為和建設行為，並進一步做好房地產市場監督和管理。

（十三）強化協同聯動。

發展改革委、自然資源部、住房城鄉建設部將與鐵路總公司、相關地方政府和有關部門加強溝通協調和縱橫聯動，認真總結和梳理高鐵車站周邊開發建設中存在的困難和問題，及時規範糾偏，完善相關政策措施。

（十四）加強宣傳引導。

地方政府有關部門要準確把握高鐵對經濟社會發展的帶動作用，主動加強政策解讀，充分發揮媒體的輿論引導作用，及時總結和推廣典型經驗，形成客觀、公正的輿論導向和氛圍。

國家發展改革委

自 然 資 源 部

住房城鄉建設部

中國鐵路總公司

2018年4月24日

發改委：確保3年左右使實體經濟企業綜合成本合理下降

發改委9日發布做好2018年降成本重點工作的通知，要求更加註重中長期目標確立和長效機制建設，把降成本與產業轉型升級、提升持續發展能力結合起來，以提高實體經濟供給體系質量為重點，持續增強我國經濟質量優勢。

一、2018年降成本目標任務和總體要求

深入學習貫徹習近平新時代中國特色社會主義思想和黨的十九大精神，堅持穩中求進工作總基調，深化供給側結構性改革，持續推進降成本工作，確保完成國發〔2016〕48號文件提出的3年左右使實體經濟企業綜合成本合理下降，盈利能力較為明顯增強的目標任務。

在降成本工作中，更加註重中長期目標確立和長效機制建設，把降成本與產業轉型升級、提升持續發展能力結合起來，以提高實體經濟供給體系質量為重點，持續增強我國經濟質量優勢。堅持統籌謀劃、分類實施，堅持遠近結合、標本兼治，堅持外部減負、內部挖潛，堅持上下聯動、互相借鑒。在降低制度性交易成本、稅費成本和要素成本上協同發力，降低企業負擔。

二、持續降低稅費負擔

（一）通過結構性減稅支持實體經濟發展。統籌推進增值稅改革，優化調整增值稅稅率，落實支持創業創新的稅收優惠政策，落實對中小微企業、科技型企業的稅收優惠政策，下調部分產品進口關稅。

（二）提高納稅便利程度。盡快推出分行業擴大小規模納稅人自行開具增值稅專用發票試點範圍等具體改革措施；研究推出改進稅收優惠備案方式、簡並優化申報表、建立信用積分制度等具體改革措施。規範辦稅程序，推進納稅服務一體化。推進異地納稅便利化，實施“互聯網+稅務”行動計劃，推行全國統一規範的電子稅務局，加快實現電子與實體服務同質化，營造良好稅收環境。

（三）歸並減免政府性基金和合理降低行政事業性收費。修訂《行政事業性收費標準管理暫行辦法》。對行政事業性收費情況進行梳理，降低偏高的收費標準。落實排汙交易改革思路。

（四）進一步清理規範經營服務性收費。降低電信資費，督促基礎電信企業進一步落實取消手機國內長途和漫遊費等降費措施，進一步降低流量資費、中小企業專線標準資費和國際港澳臺漫遊資費。取消、降低部分服務性收費和相關行業協會商會收費。

（五）依法查處各類涉企違法違規收費。檢查涉企收費目錄清單落實情況，確保收費目錄清單執行到位。重點查處電子政務平臺、行政審批中介服務、行業協會等領域違規收費行為。嚴格落實中央和地方已印發的關於行政審批中介服務事項清理規範的文件，梳理重點部門行政審批前置中介服務及相關政策法規依據，應當由行政機關委托中介機構並付費的，督促有關部門及時整改。繼續深化行業協會商會與行政機關脫鉤改革，規範行業協會商會收費，著力消除利用行政影響力收費現象。

（六）深化收費目錄清單制管理。建立公布《政府定價的經營服務性收費目錄清單》，建立目錄清單動態調整機制，根據形勢發展變化及時調整。凡具備競爭條件的經營服務性收費項目一律放開，不具備放開條件的均列入收費目錄清單，嚴格監管。

三、合理降低融資成本

（七）加強和改進對制造業的金融支持和服務。鼓勵金融機構堅持區別對待、有扶有控原則，不斷優化金融支持方向和結構，在風險可控、商業可持續原則下，著力加強對制造業科技創新和技術改造升級的中長期金融支持，合理安排融資利率、授信期限和還款方式。引導金融機構積極開發符合企業資金需求特點的流動資金貸款產品，鼓勵有條件的依法合規開展“應收賬款融資”及“年審制”等合理金融創新。

（八）發展普惠金融支持小微企業發展。落實好對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構的定向降準政策，持續推進中小微企業信用體系建設，積極運用信貸政策支持再貸款、再貼現等工具，引導金融機構加大對小微企業的支持力度。積極穩妥推進村鎮銀行培育發展，督促村鎮銀行全面提升支農支小服務能力和水平。深化“銀稅互動”和“銀稅合作”，有效解決銀企信息不對稱難題，降低銀行風險管控成本。

（九）發展融資擔保支持小微企業發展。推動融資擔保機構回歸服務小微和“三農”本源、專註融資擔保主業。盡快設立國家融資擔保基金，支持地方政府性擔保機構發展，改善小微企業融資環境。推動省級農業信貸擔保機構向市縣延伸。

（十）提升金融對實體經濟的服務能力。繼續推進多層次資本市場建設，提高直接融資比重。積極支持符合條件的企業通過資本市場進行股權融資。進一步簡化中小企業股份轉讓許可，完善融資制度安排，創新融資品種和服務。繼續推動債券市場創新發展，增強服務實體經濟能力。進一步完善和細化全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，在有效防範外債風險的前提下，繼續拓寬境內企業融資渠道。不斷優化和完善人民幣跨境業務政策，引導企業在對外貿易及相關投融資活動中使用人民幣進行計價結算。

四、著力降低制度性交易成本

（十一）營造公平競爭市場環境。全面實施公平競爭審查制度，打破行政壟斷、地區分割，維護全國統一市場。加大對公用事業、網絡型行業等領域的反壟斷執法力度。全面實施“雙隨機、一公開”監管，完善監督檢查工作機制，推動跨部門聯合檢查。強化企業公共信用監管的作用，進一步完善企業經營異常名錄和嚴重違法失信企業名單管理，推動部門間企業公共信用信息共享和失信聯合懲戒。推進檢驗檢測結果互認，采信第三方認證結果，提升監管效率。推動認證國際合作，推進“一審多證”，減輕企業負擔。

（十二）在全國推開“證照分離”改革，全面規範“多證合一”改革。抓好“證照分離”改革提速，推動“照後減證”，著力解決準入不準營的問題，大幅縮短商標註冊周期。建立國家層面統一的“多證合一”整合目錄，推進全國範圍內“多證合一”改革模式的規範統一。鼓勵有條件的地區開展減證便民行動，全面清理各級政府機關及所屬事業單位在行使行政職權和提供公共服務時要求行政相對人提供的證明材料。

（十三）進一步壓縮企業開辦時間。通過大力推進企業登記全程電子化和電子營業執照應用、加快企業名稱登記管理改革等多項措施，著力提升企業登記註冊便利度。選擇北上廣深作為重點地區，落實地方政府主體責任，狠抓具體部門和工作環節，大幅壓縮企業開辦時間，爭取2018年年底前在北上廣深率先實現企業開辦時間（包括工商登記事項辦理、刻制印章、申領發票）不超過8.5天。及時總結推廣先進經驗，縮小與國際先進水平的差距。研究開展取消新設企業開立基本存款賬戶許可事項試點。加強信息共享和業務協同，探索實踐更加簡化、便捷的市場準入退出機制。

（十四）持續優化營商環境。與國際營商環境先進水平進行對標，建立完善開辦企業時間統計通報制度。鼓勵有條件的地區開展營商環境對標提升行動，查找存在問題和差距，持續改進。

（十五）推進“互聯網+政府服務”。鼓勵有條件的地區在現有省級電子政務服務平臺的基礎上，不斷豐富完善服務事項網上辦理功能，加快政府信息系統互聯互通，打破信息孤島，實現數據共享，變串聯審批為並聯審批；推進“最多跑一次”改革、“不見面”審批服務。

（十六）簡化企業投資項目審批程序。鼓勵有條件的地區對非核準類項目實施企業投資項目承諾制試點，加快項目報建手續辦理；探索通過強化“區域能評、環評+區塊能耗、環境標準”機制，推動簡化項目能評、環評工作內容，避免重複評價，精簡審批程序。

（十七）進一步壓減工業產品生產許可。除涉及安全、環保事項外，凡是技術工藝成熟、通過市場機制和事中事後監管能保證質量安全的產品，一律推動取消生產許可；對與消費者生活密切相關、通過認證能保障產品質量安全的，一律推動轉為認證，加強事中事後監管。確需保留的，嚴格實行目錄清單管理，簡化審批程序。

五、延續“五險一金”繳存比例等政策降低人工成本

（十八）保持政策連續性降低人工成本。加快落實《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》。延長階段性降低住房公積金繳存比例、企業職工基本養老保險單位繳費比例和失業保險費率實施期限；保持工傷保險行業基準費率不變，階段性對符合條件省份的費率進行下調。完善城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險制度，建立企業職工基本養老保險基金中央調劑制度。修訂《失業保險條例》，擴大失業保險基金支出範圍。

（十九）完善殘疾人就業保障金和工會會費繳納政策。研究修改《殘疾人就業條例》，調整完善殘疾人就業保障金政策。研究工會經費收繳使用的科學性、合理性。

（二十）實施技能人才培訓福利計劃。鼓勵有條件的地方通過政府購買服務等方式，支持職業院校、企業和社會培訓機構開展職業技能培訓。按規定落實職業培訓和職業技能鑒定補貼政策，為產業轉型升級、經濟結構調整提供技能人才支撐。

六、有效降低用能用地成本

（二十一）合理降低用能成本。深化電力、天然氣價格改革。繼續開展電力市場化交易，制訂完善電力市場化交易細則，推進建立有利於促進公平競爭、交易電量和交易比例大幅提升的市場結構及市場體系，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用。持續深入推進輸配電價格改革，開展區域電網輸電價格和跨省跨區專項輸電工程輸電價格的成本監審和價格審核。通過清理規範電網環節收費，臨時性降低輸配電價、擴大跨省區電力交易規模以及降低政府性基金等措施，一般工商業電價平均降低10%。支持有條件的企業自建分布式能源，支持新能源發電與用能企業就近就地進行交易。指導地方加強省內天然氣管道運輸和配氣價格監管。

（二十二）降低企業用地綜合成本。指導地方研究出臺長期租賃、先租後讓、租讓結合等方式供應土地的實施細則，加快政策落地。對省（區、市）層面統籌推進的重大項目，優先保障用地計劃，加快用地審查報批，提高用地配置效率。

（二十三）積極推進不動產登記制度改革。通過優化工作流程、增設服務窗口、增加辦事人員、創新信息化服務舉措等方式，進一步精簡辦事環節、壓縮抵押登記等辦理時限。健全信息互通共享機制，大力推行不動產登記、交易“一窗受理、並聯辦理”，提高不動產登記效率和便利化程度。

七、加快降低物流成本

（二十四）規範公路、港口和車輛檢審收費。加快推進《收費公路管理條例》修訂，深化收費公路制度改革，降低過路過橋費用。進一步規範公路治超執法，督促指導各地落實《關於治理車輛超載超限聯合執法常態化制度化工作的實施意見（試行）》。落實貨運車輛年檢年審依法合並工作。推行高速公路通行費增值稅電子普通發票開具工作。穩步擴大高速公路分時段差異化收費試點。加強價格行政執法，規範市場自主定價的港口經營服務性收費行為，推動港口企業調減港口作業包幹費收費標準。

（二十五）通過多種途徑優化運輸方式。大力發展先進運輸組織方式，充分發揮各種運輸方式比較優勢，提高運輸組織效率。深化鐵路改革，提升運輸效率和服務水平，發展集裝箱等成組化運輸，發揮鐵路在多式聯運中的突出作用，積極提升鐵路貨運比例。支持無車承運人等“互聯網+”物流新業態發展，促進物流資源合理配置，降低貨車空駛率，提高物流運作效率。加快修訂《道路運輸條例》，完善相關法規制度，推動無車承運人有序健康發展。推進物流配送網絡建設，實施城鄉高效配送專項行動。加大物流標準化推廣力度，完善托盤、周轉筐、包裝、集裝箱等相關物流設施設備標準。開展物流降本增效綜合改革試點，進一步破除制約物流降本增效和創新發展的體制機制障礙。

（二十六）支持重要節點物流基礎設施建設。加強物流規劃和用地管理，將物流用地納入土地利用總體規劃、城市總體規劃，並在城鄉規劃中綜合考慮物流發展用地，統籌安排物流及配套設施用地選址和布局。充分利用存量物流用地資源，提高閑置土地資源利用效率，合理增加物流設施用地。研究開展供應鏈創新與應用試點，積極推進供應鏈平臺建設工作。

八、提高資金周轉效率

（二十七）繼續清理規範涉企保證金。修訂農民工工資保證金管理辦法，落實差異化繳存措施。推廣銀行保函替代現金形式保證金。

九、激勵企業內部挖潛

（二十八）支持引導企業降本增效。支持企業圍繞智能化、綠色化等方向進行技術升級改造，瞄準國際標桿，全面提高產品技術、工藝裝備、能效環保、質量效益和安全水平。鼓勵有條件的地區通過事後獎補等手段，支持企業技術研發創新和升級改造。引導企業重視供應鏈管理和精細化物流管理，降低能源原材料采購成本。鼓勵地方有關部門和行業協會總結內部挖潛、降本增效工作成效顯著的典型企業做法，梳理企業提升內部管理、降低能耗物耗和各項費用等方面的有效途徑，引導其他企業對標挖潛、降本增效。

十、加強長效機制建設

（二十九）深入推進降成本長效機制建設。不斷完善降成本工作推進體系和工作機制，充分發揮相關領導小組、協調機制的作用，加強部門之間、部門地區之間的相互配合、信息溝通、協調會商，協同推進降成本工作。建立臺賬制度，將任務逐項分解落實，逐條明確相關要求。建立動態跟蹤制度，加強統籌協調，密切跟蹤配套政策制定情況、重點任務進展完成情況，及時解決政策推進中的困難和問題。

（三十）加強政策宣傳和經驗推廣。充分利用各種宣傳渠道和手段，加大降成本政策宣傳力度，向企業傳達解讀各項優惠、扶持政策，為企業享受政策紅利創造條件。有關部門和各地應充分聽取企業意見，強化對企業反映問題的反饋和及時處置。降低實體經濟企業成本工作部際聯席會議將加強對各地好的經驗、做法和案例的梳理，加強宣傳和推廣。

深改委：促使高負債國企負債率盡快回歸合理水平

缺乏對國企負債的剛性約束是國企杠桿率居高不下的重要原因。

5月11日中央全面深化改革委員會第二次會議召開，審議通過了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》。

會議指出，加強國有企業資產負債約束，是落實黨的十九大精神，推動國有企業降杠桿、防範化解國有企業債務風險的重要舉措。

國務院國資委研究中心研究員周麗莎接受第一財經記者采訪時表示，負債的財務杠桿作用, 可以使企業達到最佳資本結構從而實現市場價值最大，但是負債過高會帶來經營風險，國有企業負債率如果進一步上升，勢必給我國社會運行和經濟發展積累更多的矛盾和問題。降低國有資產負債，符合當前我國客觀經濟形勢的發展需求。

周麗莎稱，國有企業債務大都來自銀行信貸及其他間接融資形式。一些質量不高、缺乏活力的國有企業甚至“僵屍企業”占據部分信貸資源，導致國企產能結構嚴重失衡、杠桿率不斷高企，也成為供給側結構性改革阻力最大的領域之一。

會議強調，要堅持全覆蓋與分類管理相結合，完善內部治理與強化外部約束相結合，通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，強化監督管理，做到標本兼治，促使高負債國有企業資產負債率盡快回歸合理水平。

周麗莎表示，國有企業資產負債的行業多屬於資本密集型產業，具有高杠桿運行的性質，需求疲弱時易出現產能過剩。因此，需要分類加強國有資產負債約束。加大國企去產能力度，通過推進企業兼並重組、完善現代企業制度、依法依規實施企業破產等措施，有序降低國企負率率。

今年中央深改委的前兩次會議都提到了國企的“去杠桿”。4月2日召開的中央深改委第一次會議明確，要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

2017年，國企已經出現降杠桿苗頭。數據顯示，2017年國企資產負債率為65.7%，相比上一年下降了0.4個百分點。而規模以上工業企業資產負債率為55.5%，相比上一年下降0.3個百分點。

中央企業的降杠桿也初見成效。2017年末中央企業的平均資產負債率同比下降0.4個百分點。國資委已制定了中央企業降杠桿、減負債、控風險的指導意見，明確到2020年前中央企業的平均資產負債率要再下降2個百分點。

在4月16日的國新辦發布會上，國務院國資委副秘書長、新聞發言人彭華崗表示，今年央企去杠桿工作力度還會進一步加大，國資委也將進一步實施分類管控，加強工作督導，加大降杠桿、減負債工作的考核力度，確保今年降杠桿任務的落實。

關於如何促進央企去杠桿，彭華崗表示，如果把資金和資本比喻成經營當中的血液，這個過程可以說是要想辦法止血、補血並造血。

“一是要止血，就是要進一步加大清理不良資產，特別是虧損的資產企業項目。二是要補血，通過債轉股來擴大股權融資，引入各類資本，開展混合制改革、股權多元化改革。三是要造血，進一步推進瘦身健體提質增效，提升管理水平和資金使用效率，提高價值創造能力，不斷增加經營積累。”彭華崗說。

發改委：煤價大幅上漲沒有市場基礎 將采取措施促回歸合理區間

國家發展改革委經濟運行調節局負責人18日說，當前煤炭供需形勢總體平穩，供給和運力均有保障，煤炭價格大幅上漲沒有市場基礎。有關部門將采取一系列措施，引導市場煤價回歸並穩定在合理區間。

警惕動力煤期貨價格盲目拉高帶來市場風險

2017年下半年以來，煤炭現貨價格經歷了持續走高到明顯回落的過程，煤價一度回歸合理區間。今年4月份以來，在電煤需求增加、動力煤期貨價格上漲影響市場預期、中間環節炒作等因素共同作用下，煤價有所反彈。

“近期煤炭市場一個明顯特點，就是期貨價格的非理性上漲拉動現貨價格不斷攀高，其中的炒作因素值得高度關註，需要警惕動力煤期貨價格盲目拉高帶來的市場風險。”這位負責人說。

當前煤炭價格大幅上漲沒有市場基礎

這位負責人說，當前煤炭價格大幅上漲沒有市場基礎。首先，煤炭供給明顯增加。隨著去年以來煤炭先進優質產能加快釋放，主要產煤地區煤炭產量明顯增加。今年1至4月，晉陜蒙煤炭產量同比增加6000萬噸左右。據了解，全年晉陜蒙煤炭產量有望增加2.5億噸左右，為保障煤炭穩定供應奠定基礎。

其次，煤炭庫存較為充足。目前全國統調電廠存煤超過1億噸，同比增長約7%，可用22天。

第三，煤炭運輸得到有效保障。今年1至4月，國家鐵路煤炭運量同比增加5300萬噸、增長11%，其中晉陜蒙煤炭運量同比增加5000萬噸、增長15%。有關方面正在加快煤炭運輸通道和集疏運線路建設，優化車輛調配和運輸組織，進一步提升西煤東運和北煤南運能力，有效保障重點區域電煤運輸需求。

第四，中長期合同“壓艙石”作用日益突出。隨著中長期合同制度不斷完善，中長期合同簽約履約率明顯提高，對穩定供需關系和煤炭價格發揮重要作用。今年以來，年度中長期合同價格一直穩定在合理區間。

第五，清潔能源替代不斷加強。通過調整能源結構，增加清潔能源比重，不少地區實現了煤炭消費減量替代。5月以來水力發電量持續增加，隨著水力發電進入旺季，對火電的替代效應不斷顯現。

多措施促市場煤價回歸合理區間

這位負責人說，為進一步穩定煤炭市場、促進市場煤價回歸合理區間，近期還將采取9項措施：

一是增產量。協調重點產煤地區和煤炭企業，在確保安全的前提下提高產能利用率，努力增加產量，特別是晉陜蒙地區要力爭實現每日增產30萬噸以上。

二是增產能。進一步完善和落實產能置換指標交易等優惠政策，鼓勵引導優質產能加快釋放，有序增加1億噸優質產能。

三是增運力。鐵路將進一步挖掘運輸潛力，優化運力調度，增加運力有效供給。鐵路運力將向煤炭中長期合同、應急保供用煤和綠色區間煤價資源傾斜。支持港口資源向合理區間煤價資源傾斜。

四是增長協。開展煤炭中長期合同履約信用核查，加強政策引導和信用約束，進一步提高中長期合同比重和履約率。

五是增清潔能源。協調電網增發增供風、光、水、核等清潔電力，減少火力發電，相應減少電煤消耗。

六是調庫存。進一步增加煤炭庫存的調節彈性，在生產、消費和中轉環節確定1億噸左右的煤炭可調節庫存，近期對鐵路直接供煤的發電企業，適度降低存煤可用天數，以平衡電煤市場供求。

七是減耗煤。結合環保治理有關要求，對高耗煤企業實施需求側管理，督促京津冀及周邊、長三角、珠三角區域等重點地區進一步加強重點耗煤企業管理，將年度減煤目標任務分解落實到具體企業，將高耗煤企業列入重點節煤減排監管範圍。

八是強監管。加強煤炭市場價格監管，對違法違規炒作煤價、囤積居奇的行為堅決依法依規嚴厲查處。

九是推聯營。研究完善進一步推動煤電聯營的政策措施，支持上下遊產業有機整合，更好發揮協同效應，提高抵禦市場風險能力。

這位負責人說，煤炭價格回歸合理區間，有利於降低企業和社會用能成本、助推落實今年政府工作報告中一般工商業電價平均降低10%的目標，有利於加快淘汰落後產能、推動煤炭行業供給側結構性改革，有利於電力行業轉型升級、實現上下遊產業協同發展，是各方面都樂見的結果。

吳曉靈：合理有序地推進金融業對內對外開放

“例子已經證明，合理有序地推進金融業的對內對外開放能夠給一個國家帶來繁榮和發展，反之則會帶來危機和蕭條。”清華大學五道口金融學院理事長、院長，中國人民銀行原副行長吳曉靈在5月19日的“2018清華五道口全球金融論壇”上表示。

吳曉靈表示：“如何走出一條具有中國特色的大國金融改革開放之路，守住不發生系統性金融風險的底線，是我們金融人必須回答的時代命題。”

吳曉靈稱，為應對2008年爆發的金融危機，中國采取了積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策，寬松的環境推動了經濟的快速發展但也使得中國經濟的債務率急劇攀升；以互聯網、大數據、雲計算、人工智能為代表的信息革命推動著中國經濟的新舊動能轉換，推動著傳統金融的變革和新金融的發展，但創新的試錯也帶來了秩序的失調和風險的積累。

她認為，在繁榮與失序並存的時候，在新舊動能轉換的時代，中國的金融業能否在降杠桿和化解風險中穩步前行；在創新與公司治理不相協調之際，進一步打開大門能否保持中國金融業的競爭，這一切也對金融監管提出了更高要求。

目前，金融機構對外資開放節奏明顯加快。隨著“一行兩會”近期的密集發力，中國金融的大開放格局已日益清晰。

5月11日，第一財經記者從銀保監會獲悉，廈門金美信消費金融有限責任公司於2018年4月27日正式獲得中國銀保監會批準籌建；5月2日，銀保監會發出關於籌建工銀安盛資產管理有限公司的批複通知，這是我國加快保險業開放進程後，獲批的第一家合資保險資管公司。

“實踐證明，只要管控得到，對外開放對中國利大於弊。對外開放過程中，不僅要引入活水，也要過濾汙水，引入外資機構必須講專業能力，充足的資本實力，雙方監管機構保持良好互動，在對外開放過程中，將把握三大原則。”19日，中國銀保監會副主席陳文輝在“2018清華五道口全球金融論壇”上表示。

陳文輝進一步闡釋了三大原則，一是把握擴大開放和防範風險的平衡。二是堅持平等有序、平等互利。最後，補齊監管短板，提升監管能力和水平。

一財研選｜政策力促煤價合理回歸，火電旺季業績彈性值得期待！

 

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2018年5月23日目錄

►政策力促煤價合理回歸，火電旺季業績彈性值得期待（中信證券）
►企業端流量爭奪驅動增長，國內雲計算市場加速增長！（中金公司）
►進口汽車關稅大幅降低，汽車板塊估值修複窗口開啟（招商證券）
►“芯”裝備產業支持力度不減，半導體設備回調迎機遇（華泰證券）
►醋酸價格創近十年新高，行業景氣有望維持至2020年（西南證券）

 

1.政策力促煤價合理回歸，火電旺季業績彈性值得期待（中信證券）

為穩定煤炭市場、促進市場煤價回歸合理區間，5月21日，發改委召開煤電工作會，提出增運力、降長協價格、電廠暫緩采購、進口煤定向支持電企等措施，爭取6月10日前使環渤海港口5500大卡動力煤降回570元/噸以下。近日，動力煤主力合約ZC1809持續走低，22日日盤/夜盤跌幅分別達到1.3%/2.8%。

中信證券指出，4月中旬以來，北方港口動力煤現貨價格快速反彈，從自570元/噸一路上漲至現在的650元/噸左右。除了上述政策之外，近日發改委和國家市場監管總局公布煤炭市場違法違規行為舉報方式，嚴厲打擊違法違規炒作煤價、囤積居奇等行為，避免違法違規行為破壞正常的供求平衡關系。

中信證券認為近期發改委頻出的政策從期貨價格來看市場預期已受影響發生轉變，打擊炒作、囤煤行為有望抑制中間貿易商操縱價格，影響煤炭市場價快速上行主因有望消除。同時，發改委指出全年晉陜蒙煤炭產量有望增加2.5億噸左右，超出此前預期，預計在非理性因嗉素消除後平衡的供需關系將使煤價加速回歸合理區間。

此前的煤價反彈，“淡季不淡”引發了市場對於旺季高煤價拖累火電盈利的擔憂。中信證券認為，與一季度相似，長協煤較大的簽訂量及較高的履約率可以有效平抑煤價短期波動。同時，從電力需求來看，前4月全社會用電量增速9.3%，持續處於較高水平；同時前4月水電發電量增速僅為1.3%，需求拉動使得火電發電量增速達71%，若迎峰度夏期間來水未出現激增火電維持較高開工率，因此火電旺季業績彈性值得期待。

中信證券指出，一定程度上反應市場情緒的動力煤期貨價格，在發改委頻頻出臺政策調控下己出現回落，市場基礎支撐的高煤價預計將加速回歸合理區間。短期的煤價反彈在電企端受長協煤作際影響用煤成本或較小，電力需求旺盛拉動火電電力高增。整體看火電旺季業績彈性無憂。基金一季報顯示電力行業明顯低配，建議增配火電，首選地處需求地的火電公司。港火電公司性價比最高，全部予以推薦；A股重點關註華電國際（600027.SH）、國投電力（600886.SH）、國電電力（600795.SH）及浙能電力（600023.SH）。

2.企業端流量爭奪驅動增長，國內雲計算市場加速增長！（中金公司）

數據顯示，國內雲計算市場處於爆發增長期，2018年第一季度用雲量同比增長138.6%。其中北京、上海、深圳用雲量最集中，海南、陜西和河北增長最快。互聯網行業仍是用雲大戶，但政務、以制造為代表的傳統行業以及金融行業的“用雲量”高速增長不容忽視。

中金公司指出，國內雲計算市場近年來開始加速成長已經是不爭的事實，其背後的驅動力是否可持續應該是現在關註的重點。中國雲計算市場加速成長背後有三個原因，其中供給端巨頭的流量爭奪是最核心的驅動因素。

近年來，各行業企業開始接受雲計算理念，推動自身業務系統上雲，尤其是頭部企業推動力度尤甚。美國雲計算商業模式得到全盤接受花了近10年時間（21世紀初～2010年左右），盡管中國作為後發者可以少走彎路，但仍然面臨著教育市場的重任。中金公司認為考慮到國內企業IT支出理念與美國相比還有待提高，需求端全面成熟應該還需要一定時間。

中金公司認為，政府通過政策大力度推動企業上雲是中國雲計算高速發展的另一推動力，包括浙江、廣州、江蘇、山東、上海等地均出臺了力度較強的企業上雲補貼政策。但是，政策端仍然存在一定不確定性，尤其考慮到在貿易摩擦中支持制造業的相關補貼政策被反複提及。

隨著互聯網C端紅利衰減，互聯網巨頭開始轉向企業端流量，而企業端流量幾乎都掌握在ToB的軟件公司手中。因此中金公司已經看到消費、金融、發票、生活服務、地圖等行業公司得到了互聯網巨頭的青睞，而金融、醫療等行業公司的投資也可能即將完成。巨頭在投資後，將從供給端推動下遊企業系統雲化，從而實現對企業端流量的掌握。

中金公司指出，巨頭獲取企業端流量要完成的兩步是：①通過戰略或資本的方式與ToB軟件公司合作，獲得軟件公司的B端客戶資源；②推動B端客戶上雲。在這一過程中，軟件公司也獲得了產品雲化/商業模式轉型/數據變現/價值重估的可能。

中金公司建議繼續重點關註巨頭在這一領域的布局，以及相關A股公司的進展，包括SaaS層面，推薦石基信息（002153.SZ）、廣聯達（002410.SZ）、航天信息（600271.SH）、長亮科技（300348.SZ）、恒生電子（600570.SH），IaaS/IDC層面，推薦網宿科技（300017.SZ），建議關註數據港（603881.SH）、光環新網（300383.SZ）等。

3.進口汽車關稅大幅降低，汽車板塊估值修複窗口開啟（招商證券）

5月22日，國務院關稅稅則委員會發布關於降低汽車整車及零部件進口關稅的公告。公告稱，自7月1日起，汽車整車稅率為25%的135個稅號和稅率為20%的4個稅號稅率降至15%，汽車零部件稅率分別為8%、10%、15%、20%、25%的共79個稅號的稅率降至6%。

招商證券認為，進口車降稅幅度小於市場原先悲觀預期，可持續性關稅政策利於國內汽車產業穩定發展。市場對於大幅減稅的擔憂消除，汽車板塊將迎來估值修複行情。

招商證券認為，從政策導向看，進口汽車關稅下降能適度拉動進口汽車年銷量的增加。據測算，關稅降至15%，進口汽車廠商指導價降6%～7%，但實際中間環節會分享紅利。博弈後實際降幅仍會低於測算，不會對現有價格體系造成實質壓力。零部件關稅下降降低部分國產汽車成本，提升部分中高端車型競爭力，考慮到中低端車型國產化率已經很高且降幅有限，因而對國內零部件行業沖擊很小。

招商證券指出，7月進口車恢複交易後，政策適應期銷量逐步爬坡，經銷商優先消化庫存。因而二三季度進口經銷商壓力大，且需承擔庫存的稅費差額（車廠可能承擔一部分），但近半年市場低迷導致今年進口車銷量增長有限。長期看減稅政策利好進口量增加，但短期進口經銷商將有洗牌過程。

長期格局看，招商證券認為受規模效應和零部件國產化推動，國內中低端車型出廠價與國外性能相似車型出廠價相比已有較大優勢。乘用車股比開放時間已確定，本土汽車品牌競爭力會逐年增強，自主龍頭崛起趨勢將持續演繹。

從投資的角度看，國產車仍是國內市場的主導力量。招商證券建議關註行業成熟期競爭格局，一是合資品牌競爭格局的變化，二是優質自主品牌的快速成長。

招商證券認為，在市場對於大幅減稅的擔憂消除背景下，汽車板塊將迎來估值修複。投資標的推薦，整車推薦自主3.0時代具備持續產品力的上汽集團（600104.SH）、廣汽集團（601238.SH）等自主標的；零部件推薦具有國際化視野，當期處於低估值、高增長的中鼎股份（000887.SZ）、華域汽車（600741.SH）、星宇股份（601799.SH）、福耀玻璃（600660.SH）、銀輪股份（002126.SZ）、寧波高發（603788.SH）。

4.“芯”裝備產業支持力度不減，半導體設備回調迎機遇（華泰證券）

財政部針對先進集成電路生產、裝備企業的稅收優惠政策，以及地方政策規劃正在形成合力，為本土半導體產業鏈的投融資、研發創新、產能擴張、人才引進等方面創造良好環境。華泰證券認為，近期中美貿易摩擦在一定程度上暴露了中國在半導體核心設備上存在短板，未來國家對本土半導體及半導體設備企業的戰略扶持有望進一步加強。

2014年6月國務院印發的《國家集成電路產業發展推進綱要》，指明了發展目標：到2020年集成電路產業與國際先進水平差距逐步縮小，全行業銷售收入年均增速超過20%，16/14nm制造工藝規模量產，封測技術達國際領先，關鍵裝備和材料進入國際采購體系，基本建成技術先進安全可靠的集成電路產業體系；到2030年產業鏈主要環節達到國際先進水平，一批企業進入國際第一梯隊。同時《綱要》明確了突破集成電路關鍵裝備和材料等發展重點以及設立國家產業投資基金、落實稅收支持政策等保障措施。

財政部先後於2008、2012、2018年出臺稅收政策減免集成電路生產企業所得稅，對2018年以後投資新設企業或項目：①線寬<130nm且經營期在10年以上的，第1～2年免征企業所得稅，第3～5年減半征收企業所得稅；②線寬<65nm或投資額>150億元，且經營期在15年以上的，第1～5年免征企業所得稅，第6～10年減半征收企業所得稅。

近年來，全國多個省市出臺集成電路產業扶持政策或發展規劃，地方與國家政策形成合力推動產業升級。多維產業政策創造半導體及設備產業良好環境，本土設備企業迎歷史機遇，華泰證券認為，一方面在國家戰略支持下快速崛起的本土半導體企業技術革新和產能擴張，擴大了中國大陸半導體設備市場需求，另一方面本土設備企業也直接受益於國家及地方的政策支持。

華泰證券建議優選技術準備充分的國產裝備企業，關註長川科技（300604.SZ）、北方華創（002371.SZ）、杭氧股份（002430.SZ）、晶盛機電（300316.SZ）。

5.醋酸價格創近十年新高，行業景氣有望維持至2020年（西南證券）

2018年5月18日，由於醋酸的供應短缺，道瓊斯公司宣布全球醋酸乙烯（VAM）不可抗力，36萬立方噸產能被關停。5月21日，醋酸價格（華東市場價）為5375元/噸，年初至今漲幅達18.6%。醋酸價格已創近十年以來新高。

從全球角度來看，本次價格大漲印證全球醋酸短缺，我國醋酸出口有望持續大增。2018年一季度我國醋酸出口量為12.7萬噸，而去年同期為4.9萬噸，出口大增159%，西南證券預計在海外裝置開工不穩定情況下疊加油價上行推高海外乙烯法成本，預計出口增速仍有望持續增長。

西南證券指出，醋酸供給端幾乎無彈性：行業新增產能有限，裝置檢修常態化。2018年全球新增產能僅有10萬噸，我國產能增速僅1.2%，且大規模規劃產能投放多在2020年左右；此外，當前開工率已高達近77.7%，而2017年行業裝置停車較為普遍，行業裝置停車檢修常態化造成行業開工率向上彈性有限。

需求端來看，景氣度持續向上。西南證券預計醋酸行業2018年需求整體增速達5.1%，其中預計PTA將貢獻醋酸的主要需求增量。2018年一季度，我國醋酸表觀消費量達152.7萬噸，同比增長2.5%，內需穩健增長。出口有望超預期，2018年一季度我國醋酸出口量達12.7萬噸，同比增長157.8%，在海外裝置檢修常態化之下，預計今年出口有望持續增長。

庫存端方面，當前醋酸庫存僅為4.1天，庫存處於歷史低位。由於醋酸行業供需格局優異，西南證券據此判斷，醋酸景氣周期有望維持至2020年。根據業績彈性的測算，按照彈性從高到低，重點推薦華誼集團（600623.SH）、華魯恒升（600426.SH），每漲1000元/噸EPS彈性分別為0.39元、0.24元。 

 

天津：堅決遏制投機炒房，確保地價處於合理水平

6月5日，天津市政府發布關於進一步做好房地產市場調控工作的通知，要求嚴格落實天津市房地產市場調控政策，毫不動搖地堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，毫不動搖地堅持房地產市場調控目標，毫不動搖地維護調控政策的連續性和穩定性。

要求加強購房人購房資格審查，對不符合調控政策規定的，不予辦理相關購房手續，堅決遏制投機炒房。對擅自放松購房條件的，將嚴格進行追責問責。要切實提高中低價位、中小套型普通商品住房的供應比例，積極增加租賃住房用地供應。要嚴格按照“三價聯控”原則，根據出讓地塊周邊新建商品住房區片指導價格，確定土地出讓最高限價，確保地價處於合理水平。

證監會2萬字“穿透”小米，CDR首次反饋直指“估值合理性”

境內資本市場正在張開懷抱迎接“獨角獸”上市。而作為首家同步推進港股IPO和境內CDR發行的公司，無論成功與否，小米都將在中國資本市場的歷史上留下一筆。不過，“獨角獸”帶來的到底是財富增長，還是美麗的泡沫，那就要看靚麗的外表之下到底是怎樣的“素顏”模樣。

比如，小米到底是一家硬件制造商，還是一家科技互聯網公司？這個問題，也是證監會晚間對小米提出的84個問題之一。在接下來的30天內，小米需要對所有這些問題進行詳細解答。

6月14日晚間，在受理小米集團公開發行存托憑證申請一周之後，中國證監會對小米的CDR發行申請做出了超過2萬字的第一次反饋。第一財經記者在此前報道中特別提到的優先股對賭、估值定價、行業屬性、同股不同權等問題，也是證監會反饋意見中重點關註的內容。仔細分析可以發現，監管層的提問正在從各個方面對小米進行“穿透”——穿透股東、穿透客戶、穿透估值、穿透“生態鏈”、穿透盈利能力......

被要求公開“優先股協議”內容

根據小米集團此前公布的CDR申報材料，截至今年3月末公司累計虧損1352億的主要原因，是因為“可轉換可贖回優先股以公允價值計量”。這一解釋，引出了小米A、B、C、D、E、F六輪融資的一系列對賭協議，而這些協議的具體內容，很可能直接決定了小米首發融資的底牌。

前六輪融資完成後，公司股東增至71席。其中A類普通股占比31.9706%，B類普通股股東占比17.8666%，其余六輪優先股總共占比50.1628%。 小米與優先股股東之間有協議約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。

值得註意的是，無論小米上市失敗贖回優先股，還是上市成功完成股份轉換，都對小米的估值提出了潛在要求。

因為雙方約定，如果不能實現“合格上市”，投資成本加年複利8%加已計提但尚未支付的股息，或者贖回時點市場公允價值，價格孰高者為準；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時估值達到一定水平”。

證監會14日提出，小米需要在補充披露每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額，實現“合格上市”的依據，並提供公司章程和優先股協議中關於實現合格上市的有關條款和內容。

在反饋意見當中，證監會還還要求小米詳細解釋說明優先股融資的來龍去脈。包括公司歷次發行優先股的原因與具體方案，每次發行時點、對象、價格、數量、入賬依據、對應估值依據、當次入股對贖回條款具體約定、贖回條款中關於估值條件約定的確定依據及合理性，優先股資金使用情況，每期估值調整的時間、依據及對優先股會計核算的影響程度；章程中關於贖回權約定的原因、依據。

此外，證監會明確要求小米補充說明章程對贖回權約定中“合格上市”有關信息確定的考慮、依據及具體含義。

更關註未來的盈利能力

從依賴過去的盈利規模，到評估未來的盈利能力，是針對“獨角獸”的新經濟特征，所需要做出的審核理念上的改變。

證監會在反饋意見中，不但直接對公司未來盈利能力提出疑問，還從各個方面對小米的收入結構提出了要求。

小米近三年以來的財務數據顯示，受優先股公允價值變動損失等項目影響，公司凈利潤持續為負。2015至2018年1季度，公司凈利潤分別為-76.27億、4.92億、-438.89億、-70.27億，各期末公司凈資產分別為-867.14億、-921.92億、-1272.72億、-1279.92億。證監會要求小米方面，詳細分析報告期各期盈利狀況、財務狀況，並對公司未來盈利能力發展趨勢做出說明。

對於創新企業而言，收入指標比盈利規模更具參考性。根據招股書，小米收入主要來自於智能手機、IoT和生活消費產品等商品銷售和互聯網服務業務，商品銷售模式包括線上銷售和線下銷售等、直銷和經銷等，互聯網服務業務主要包括廣告推廣、遊戲等。

報告期內，互聯網服務業務占營業收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自於廣告推廣和移動遊戲業務。報告期內公司來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營業務收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。

可以看到，小米的收入結構中既有硬件生產又有互聯網業務。對此，證監會也在反饋意見中提出疑問——公司是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司，請說明現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確？

即使是互聯網公司，小米也需要向證監會進一步說明，未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間，以及是否具備未來持續增長的能力。證監會對小米的行業對標公司提出問題，要求小米結合公司的整體業務模式和按分業務，進一步補充披露與對標公司在業務領域的異同。

直指“講故事”與“炒概念”

在創新經濟領域，通過講故事進行“PPT融資”的案例屢見不鮮。作為首單CDR申請人，小米的概念炒作嫌疑也引起了證監會的註意。

比如針對小米的新零售模式，證監會就明確提出，“是否屬於概念類炒作”？在反饋意見中，也要求小米說明自己所謂新零售，與阿里的新零售、蘇寧的智慧零售、京東的無界零售之間有什麽異同，如何能實現“線上+線下”的場景融合，以及如果缺失支付環節，是否會受制於其他支付工具以致無法實現閉環。

小米的“生態鏈”則是另一個更重要的概念。目前小米已經累計投資了超過210家生態鏈企業，其中超過90家公司主要是發展和生產智能硬件產品。這些生態鏈企業，與小米集團在各個方面都有著千絲萬縷的聯系。如何理清他們的關系，是對小米進行準確估值的一個必要條件。

證監會提出，小米需要進一步披露建立生態鏈的主要意圖，包括戰略層面和財務層面，補充披露公司篩選生態鏈企業行業及產品依據。同時，進一步披露發行人對生態鏈企業的具體賦能方式和管道。生態鏈企業和發行人之間的依存關系是否具有可持續性。

另外，更具要求，小米需要補充說明公司生態鏈投資、管理、交易模式及流程等，包括但不限於投資標的選擇標準、決策過程、投資比例、投後管理模式、生態鏈現有企業行業分布、生態鏈企業與公司的交易模式、交易定價原則及公允性、利益分配機制等。以及公司向生態鏈企業采購物資及向外銷售的具體流程，包括但不限於訂貨、存貨運輸、存貨管理、對外銷售等。

根據要求，小米將以列表形式，詳細披露生態鏈企業的名稱、設立時間、主要股東、發行人及實際控制人和關聯方持股比例、實際從事業務或主要產品和服務、交易具體產品或服務、金額、定價依據等。另外，需要選取3-5家有交易的代表性企業詳細描述，並披露有關合作協議約定的雙方權利義務關系。

對此證監會特別提到對股東的穿透要求，包括披露每家生態鏈企業創業股東（或出資最大股東）的持股比例與發行人（包含公司關聯方）持股比例，按照雙方股權投資對比進行分類列表，說明發行人對生態鏈企業在股權層面是否達成控制。

除上述問題之外，小米還將更加詳細的披露其金融版圖，以及知識產權、公司治理、股權激勵、應收賬款等財務指標等方面的信息。

證監會提醒保薦人在進行盡職審查時應作出合理判斷

1 : GS(14)@2011-08-06 14:20:03

http://www.sfc.hk/sfcPressReleas ... ervlet?docno=11PR90


今期《雙重存檔簡訊》提到，多宗上市申請的保薦人並沒有在提交申請前嚴謹地評估上市申請人業務的穩健性及可持續性。其中兩宗個案，申請人經營核心業務的手法顯然值得商榷，除可能會引起法律申索、監管行動外，甚至可能會令業務中止。另有兩宗個案的申請人在提交申請前不久已失去主要的收入來源，或要面臨即將失去主要收入來源的重大風險。儘管監管機構多次提出查詢，上述個案的保薦人仍未能就有關事宜提供客觀持平的分析。

今期簡訊亦提到，多宗個案的上市文件初稿並沒有妥善披露在成本架構上出現的重大變動，直至監管機構作出查詢，申請人才予以修正。這情況令人質疑，保薦人在提交上市申請前有否細心審閱上市文件初稿，以確保申請人已充分披露適當的資料。

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2 : GS(14)@2011-08-06 14:20:39

http://www.sfc.hk/sfc/doc/TC/speeches/public/dual/Aug11.pdf
有幾宗個案的申請人經營核心業務的手法顯然值得商榷，該等經營手法合法與否對業務穩健性有著關鍵影響。然而，申請人的上市文件初稿卻顯示保薦人未有妥善查明有關經營手法的合法性，亦沒有妥善評估有關經營手法對申請人的業務可能帶來的影響。

其中一宗個案的上市申請人經營網上交易平台，藉此讓客戶買賣由第三方經營的網站的虛擬產品。網站經營商一般會在用戶協議訂明，用戶不可買賣虛擬產品或利用網站經營商的專利軟件作商業用途。在提供交易服務的過程中，申請人下載第三方所開發的有關軟件並利用該軟件代客戶轉讓虛擬產品。雖然申請人下載軟件前已承諾遵守網站用戶協議，並完全知道上述交易服務有可能違反用戶協議，但仍然提供該等服務。此經營模式可能會導致有關網站的經營商向上市申請人提出申索，同時令人質疑為何申請人的管理層在無意遵守協議的情況下，仍然認為適宜訂立該等協議及承擔違約可能帶來的法律風險。經過逾一年的審查過程，在監管機構作出多番查詢後，申請人才更改經營模式以期減低公然違反用戶協議所引致的法律風險。在我們就新經營模式的合法性作出進一步的查詢前，這項申請因處理期限已過而失效。

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3 : GS(14)@2011-08-06 14:20:53

在另一宗涉及地產發展商的申請，上市申請人在業務紀錄期內唯一的發展項目是一棟結合住宅單位及辦公室的商品貿易中心綜合大樓，但用作興建該綜合大樓的土地僅獲准作倉庫及貯物用途。由於申請人已將綜合大樓部分單位出售或出租，有關買家及租戶可能會向申請人提出申索。雖然監管機構作出多番查詢，但上市文件草擬本始終未能證明該物業的實際用途符合有關土地的許可用途，亦未有說明物業實際用途與土地使用權的許可用途不符可能會帶來甚麼後果。保薦人一直未能充分解釋申請人業務的合法性，該上市申請最終因處理期限已過而失效。

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4 : GS(14)@2011-08-06 14:21:17

已失去或可能失去主要收入來源
另有若干個案的上市申請人在呈交上市申請前失去主要收入來源，或面臨即將失去主要收入來源的重大風險，但保薦人未能證明申請人的業務不會因此而受到重大不利影響。

某宗個案的上市申請人於業務紀錄期的所有收入均來自分租及管理三個租賃物業，但這三個物業的收益及盈利卻持續下跌，原因是其中一個為申請人帶來大部分收入的物業正被分階段清拆。直至業務紀錄期結束時，該物業已完全拆毀，申請人若非就一個近期落成的物業確認重估收益，便會在最近的財政年度錄得虧損。這令人懷疑申請人能否符合 《上市規則》下對基本財務表現的要求。監管機構向保薦人提出關注後，該申請因處理期限已過而失效。

另一宗個案的上市申請人是某主要電訊經營商眾多增值服務供應商之一。該申請人的業務完全依賴該電訊經營商的流動通訊平
台，而雙方就此簽訂的合作協議在預計上市日後不久便將會屆滿。在業務紀錄期將近結束時，該電訊經營商大幅調低申請人分佔的費用收益百分比，理由據稱是為了更積極地參與提供有關服務。儘管監管機構多次提出查詢，保薦人仍未能提供充分實據，以證明該合作協議相當可能會按類似或合理的條款續訂，或證明假如該協議未獲續訂，申請人在失去營運平台的情況下仍可繼續經營業務。在保薦人未能釐清上述事宜之前，這宗上市申請已因處理期限已過而失效。

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5 : GS(14)@2011-08-06 14:22:04

呢個好明顯造數啦...
另一宗個案的上市申請人本來按成本價向單一供應商購買主要原材料，而該供應商本由關連人士擁有。在申請人將近呈交上市申請時，該供應商被獨立的第三方收購，向申請人出售原材料的定價機制亦因而改變，但申請人在上市文件初稿中僅籠統地表示原材料價格將會改為按第三方的價格定價，不過可能經由磋商而取得折扣。上市文件草擬本沒有適當地說明定價機制的改變將會對申請人的成本架構產生甚麼影響，直到監管機構提出要求，申請人才作進一步披露。

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6 : GS(14)@2011-08-06 14:22:19

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110806/News/ea_eaa3.htm
證監轟保薦人 沒嚴謹評估新股
  2011年8月6日

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7 : GS(14)@2011-08-06 14:39:55

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15499197

證監轟保薦人多宗罪
2011年08月06日

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8 : reference(1610)@2011-08-06 15:45:30

投行班友抵打，但守門口嘅quality又如何？佢地問問題的準乘度有時比核數班友重差，50步笑百步

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9 : reference(1610)@2011-08-06 15:47:41

點解間公司得單一水源、單一客戶、單一產品佢地又批上市？

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10 : GS(14)@2011-08-06 17:02:16

9樓提及

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點解間公司得單一水源、單一客戶、單一產品佢地又批上市？

有政府幫手

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