境內資本市場正在張開懷抱迎接“獨角獸”上市。而作為首家同步推進港股IPO和境內CDR發行的公司，無論成功與否，小米都將在中國資本市場的歷史上留下一筆。不過，“獨角獸”帶來的到底是財富增長，還是美麗的泡沫，那就要看靚麗的外表之下到底是怎樣的“素顏”模樣。
比如，小米到底是一家硬件制造商，還是一家科技互聯網公司？這個問題，也是證監會晚間對小米提出的84個問題之一。在接下來的30天內，小米需要對所有這些問題進行詳細解答。
6月14日晚間，在受理小米集團公開發行存托憑證申請一周之後，中國證監會對小米的CDR發行申請做出了超過2萬字的第一次反饋。第一財經記者在此前報道中特別提到的優先股對賭、估值定價、行業屬性、同股不同權等問題，也是證監會反饋意見中重點關註的內容。仔細分析可以發現，監管層的提問正在從各個方面對小米進行“穿透”——穿透股東、穿透客戶、穿透估值、穿透“生態鏈”、穿透盈利能力......
被要求公開“優先股協議”內容
根據小米集團此前公布的CDR申報材料，截至今年3月末公司累計虧損1352億的主要原因，是因為“可轉換可贖回優先股以公允價值計量”。這一解釋，引出了小米A、B、C、D、E、F六輪融資的一系列對賭協議，而這些協議的具體內容，很可能直接決定了小米首發融資的底牌。
前六輪融資完成後，公司股東增至71席。其中A類普通股占比31.9706%，B類普通股股東占比17.8666%，其余六輪優先股總共占比50.1628%。 小米與優先股股東之間有協議約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。
值得註意的是，無論小米上市失敗贖回優先股，還是上市成功完成股份轉換，都對小米的估值提出了潛在要求。
因為雙方約定，如果不能實現“合格上市”，投資成本加年複利8%加已計提但尚未支付的股息，或者贖回時點市場公允價值，價格孰高者為準；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時估值達到一定水平”。
證監會14日提出，小米需要在補充披露每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額，實現“合格上市”的依據，並提供公司章程和優先股協議中關於實現合格上市的有關條款和內容。
在反饋意見當中，證監會還還要求小米詳細解釋說明優先股融資的來龍去脈。包括公司歷次發行優先股的原因與具體方案，每次發行時點、對象、價格、數量、入賬依據、對應估值依據、當次入股對贖回條款具體約定、贖回條款中關於估值條件約定的確定依據及合理性，優先股資金使用情況，每期估值調整的時間、依據及對優先股會計核算的影響程度；章程中關於贖回權約定的原因、依據。
此外，證監會明確要求小米補充說明章程對贖回權約定中“合格上市”有關信息確定的考慮、依據及具體含義。
更關註未來的盈利能力
從依賴過去的盈利規模，到評估未來的盈利能力，是針對“獨角獸”的新經濟特征，所需要做出的審核理念上的改變。
證監會在反饋意見中，不但直接對公司未來盈利能力提出疑問，還從各個方面對小米的收入結構提出了要求。
小米近三年以來的財務數據顯示，受優先股公允價值變動損失等項目影響，公司凈利潤持續為負。2015至2018年1季度，公司凈利潤分別為-76.27億、4.92億、-438.89億、-70.27億，各期末公司凈資產分別為-867.14億、-921.92億、-1272.72億、-1279.92億。證監會要求小米方面，詳細分析報告期各期盈利狀況、財務狀況，並對公司未來盈利能力發展趨勢做出說明。
對於創新企業而言，收入指標比盈利規模更具參考性。根據招股書，小米收入主要來自於智能手機、IoT和生活消費產品等商品銷售和互聯網服務業務，商品銷售模式包括線上銷售和線下銷售等、直銷和經銷等，互聯網服務業務主要包括廣告推廣、遊戲等。
報告期內，互聯網服務業務占營業收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自於廣告推廣和移動遊戲業務。報告期內公司來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營業務收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。
可以看到，小米的收入結構中既有硬件生產又有互聯網業務。對此，證監會也在反饋意見中提出疑問——公司是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司，請說明現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確？
即使是互聯網公司，小米也需要向證監會進一步說明，未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間，以及是否具備未來持續增長的能力。證監會對小米的行業對標公司提出問題，要求小米結合公司的整體業務模式和按分業務，進一步補充披露與對標公司在業務領域的異同。
直指“講故事”與“炒概念”
在創新經濟領域，通過講故事進行“PPT融資”的案例屢見不鮮。作為首單CDR申請人，小米的概念炒作嫌疑也引起了證監會的註意。
比如針對小米的新零售模式，證監會就明確提出，“是否屬於概念類炒作”？在反饋意見中，也要求小米說明自己所謂新零售，與阿里的新零售、蘇寧的智慧零售、京東的無界零售之間有什麽異同，如何能實現“線上+線下”的場景融合，以及如果缺失支付環節，是否會受制於其他支付工具以致無法實現閉環。
小米的“生態鏈”則是另一個更重要的概念。目前小米已經累計投資了超過210家生態鏈企業，其中超過90家公司主要是發展和生產智能硬件產品。這些生態鏈企業，與小米集團在各個方面都有著千絲萬縷的聯系。如何理清他們的關系，是對小米進行準確估值的一個必要條件。
證監會提出，小米需要進一步披露建立生態鏈的主要意圖，包括戰略層面和財務層面，補充披露公司篩選生態鏈企業行業及產品依據。同時，進一步披露發行人對生態鏈企業的具體賦能方式和管道。生態鏈企業和發行人之間的依存關系是否具有可持續性。
另外，更具要求，小米需要補充說明公司生態鏈投資、管理、交易模式及流程等，包括但不限於投資標的選擇標準、決策過程、投資比例、投後管理模式、生態鏈現有企業行業分布、生態鏈企業與公司的交易模式、交易定價原則及公允性、利益分配機制等。以及公司向生態鏈企業采購物資及向外銷售的具體流程，包括但不限於訂貨、存貨運輸、存貨管理、對外銷售等。
根據要求，小米將以列表形式，詳細披露生態鏈企業的名稱、設立時間、主要股東、發行人及實際控制人和關聯方持股比例、實際從事業務或主要產品和服務、交易具體產品或服務、金額、定價依據等。另外，需要選取3-5家有交易的代表性企業詳細描述，並披露有關合作協議約定的雙方權利義務關系。
對此證監會特別提到對股東的穿透要求，包括披露每家生態鏈企業創業股東（或出資最大股東）的持股比例與發行人（包含公司關聯方）持股比例，按照雙方股權投資對比進行分類列表，說明發行人對生態鏈企業在股權層面是否達成控制。
除上述問題之外，小米還將更加詳細的披露其金融版圖，以及知識產權、公司治理、股權激勵、應收賬款等財務指標等方面的信息。