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三輪沖擊波：原油黑天鵝會演變為全球系統性風險嗎？

三輪沖擊波：原油黑天鵝會演變為全球系統性風險嗎？ ——原油暴跌的系統性風險概述 作者：江勛 李想 李虹奕 Macrosystem Finance Institute 2015.01.07 我們現在該感到憂慮還是興奮？昨日，美國NYMEX原油已經跌破48美元，而布油已經接近50美元。距離我們在11月做出的45美元預判已近在咫尺（見《飛向2015的第一只黑天鵝》)。當時聽上去有些嚇人，然而當一批批對沖基金倒下之後45美元看上去就是一層紙。 1.jpg (221.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:59 上傳 從12月30日起，恐慌情緒再度在全球蔓延，全球股票市場重挫。與上一輪沖擊（12月8日油價及盧布暴跌沖擊）相比，新興市場所受到的影響明顯削弱，而發達國家市場則跌幅更深。標普跌破2000點，為五連跌，年初至今表現創2008年以來最糟。 原油作為全球最基礎的大類資產，是影響全球宏觀經濟變遷的核心變量,而不僅僅是經濟變遷的結果。我們的最新觀點概述如下： 1、 之前我們已經講過本輪原油價格的崩盤是系統性的，現在需要強調的是，比2008年的崩盤更為系統。其原因是，暴跌中隱含的周期性原因比2008年要輕，但是結構性原因比2008年要重得多。這種差異表現為： A、 2008年-2009年的全球經濟增速預期呈現跳空下跌，而2014-2015年的經濟增速預期經歷了繼續複蘇到惡化風險的轉變，但目前的預期是微幅下跌；需求放緩對油價大幅下跌的作用力明顯弱於上一輪。 B、 上一輪崩盤中，美元指數上漲23%，原油下跌68%，本輪崩盤，美元指數上漲15%，原油下跌55%。美元上漲對原油價格構成的單位殺跌能力也明顯強於上一輪。 C、 本輪原油暴跌，供給的約束條件完全失效。OPEC已經處於半破產階段，原油供給的削減，有賴於OPEC的重組，比如如何與頁巖油新興國美國重建出口規則，但這非常困難，可能要等到奧巴馬政權尾聲調整中東策略。 那麽，如何來理解呢？ 2、 按照我們著重觀測的一些指標，次貸危機以來的所謂的“全球經濟再平衡”在2012年4季度—2013年1季度這一時間區間已經完成，之後又迅速走向了“全球經濟再失衡”。日元競爭性貶值可能是打破均衡最為重要的一個變量——新興市場國家經常賬戶開始顯著惡化——這也是次貸危機後“去全球化”暗流明朗化的標誌。2014-2015年的原油崩盤，可能是去全球化發展到一個階段性高潮的表征。 3、 本輪原油崩盤帶有極強的“自我實現”性，即原油的暴跌自發構成了能源國家及新興市場經濟的衰退預期，並最終將自我實現一次全球經濟的小型衰退。原油的下跌速度，顯然已經遠遠跑過了經濟衰退的速度。而目前能約束原油價格的幾個核心力量：美聯儲、OPEC、中國財政、日歐央行，迄今為止都是原油的空頭。全球經濟會逐漸下滑到逼近這些力量改變立場。 4、 以需求來看，原油價格顯然是被低估了，低估的原因是市場規則被“去全球化”打破。根據目前的變量，我們初步認為，原油將在2015年2-3月開始反彈，在年中見到一個重要底部。但是我們可能不會看到V型反轉，原油可能會長期在一個低於60美元的價格區間內震蕩，等待經濟衰退的步伐跟上來。 5、 原油暴跌將形成三輪沖擊波： 第一輪，沖擊全球通脹水平及央行貨幣政策；2014年三季度，朱格拉周期下通脹水平反彈的預期被擊碎，而中日歐英澳巴西等過個國家改變了貨幣政策的節奏甚至是導向。這些政策實際上進一步強化了“全球經濟再失衡”。 第二波，沖擊能源經濟體及一些新興國家的匯率及國家資產負債表；以12月以來盧布及俄羅斯危機為開端，逐漸波及其他類似新興國家甚至中東個別產油國——但亞洲經濟體風險可控。這些國家的央行及主權財富基金，將加快調整一攬子資產組合的權重。比如拋售歐元，增持美元及黃金，戲劇性的是，這將是一個風險資產國家互相踩踏的過程。目前正在經歷。（關於該問題，我們在此前的報告《全球央行的“美元陷阱”及“歐元陷阱”》中做過分析。） 第三波，全球系統性金融動蕩。我們要密切關註油價下跌對中美兩國的反噬作用何時浮出水面。對中國是通縮預期形成，實際利率上升，從而導致經濟繼續探底的過程；對美國是垃圾債暴跌，如果失控並波及國債，將是全球套息交易的明斯基時刻。原油價格在40美元以下呆的時間越長，觸發該風險的概率越大。（可參考此前《2014-2018：全球經濟及主權貨幣的洗牌》） 需要說明的是，三輪沖擊波，在空間上有不斷擴張及顯性化的過程，但在時間上，並非是線性的，完全有可能在某一時刻交織在一起。屆時，全球經濟與金融市場的小型系統性風險，可能會被解讀為尾部風險。 我們尤其要註意到第三輪沖擊。染上潔癖的美聯儲仍在對通脹問題采取鴕鳥戰術，但如果在2015年上半年出現了這種情況，顯然會打亂美聯儲加息的預期節奏。 6、 我們暫時不對原油價格下跌的目標做新的預判。40-45美元是一個非常重要的區間，我們需要密切關註市場平衡變量的出現。跌破45美元之後，35美元也許會是一個不錯的選擇，但這已經不重要了。 （源自MFI團隊）

原油暴跌真的是因為美國頁巖油嗎？

本文作者為財經專欄作家Morgan Housel，原文載於網站The Motley Fool。

如今，國際油價已較去年6月的高點暴跌了逾50%。最流行的解釋是，美國頁巖油革命導致全球原油供大於求是油價暴跌的“罪魁禍首”。

果真如此嗎？讓我們回顧一下歷史。

我們都知道頁巖油繁榮已經持續了很多年，早在油價下跌之前就開始了。人們開始將油價暴跌歸結於頁巖油也才是不久之前的事情。

而更早之前，各種各樣的文章都在解釋，為什麽頁巖繁榮不會壓低油價。

2013年的一篇文章《為什麽頁巖油繁榮後汽油價格依然很高》，還有人寫《為什麽美國原油增產並不意味著低油價》，這種文章絕不在少數。

去年6月之前，市場普遍的觀點認為，原油是在全球市場進行交易，而來自中國等經濟體的需求不斷增加，美國頁巖油繁榮並不會拉低油價。

當時，這種觀點很有解釋力，而且理由也很充分。

但如今，我們的觀點卻一百八十度大轉彎，而且和之前一樣理直氣壯。

為什麽我們如此輕易地就接受了頁巖油導致油價下降的觀點——就像我們早就知道一樣——而六個月前大家的想法還截然相反？

沒錯，事情會有變數，預測總是有難度的。半年之前，很少有人能料到全球原油需求會減少，以及OPEC會堅持不減產，這些因素都助推了油價下行。

但這里還關系到一個經典的行為金融學概念——事後聰明偏見（hindsight bias）。

所謂事後聰明偏見，是指雖然你之前持有不同的觀點，但事情發生之後你卻認為“我就知道是這樣”，“我本來也是這麽想的”。就像我們認為頁巖繁榮壓低了油價一樣。

心理學家、經濟學家2002年諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾·卡內曼（Daniel Kahneman）在其著作中提到：

人類的認知存在一個普遍的局限，人們總是傾向於重構過去的知識狀態，並相信已經發生的事實。一旦你接受了現實中的一個新觀點，你隨即就會無法回憶起你從前的不同觀點。

如今，美國頁巖油產量增加導致油價下降似乎是顯而易見的，人們卻很難回憶起六個月前幾乎沒人這麽認為。

“事後聰明偏見”主導著我們的思維，讓我們覺得這個世界的運轉有跡可循，可以在邏輯上說得通。在現實中，我們被各種截然相反的消息所左右，在轉變觀點的時候變得更加“舒適”，這總好過於承認這個世界是複雜且不可預測的。

這是一個根深蒂固但極為強大的認知模式。

例如，早在1972年尼克松訪華之前，心理學家Baruch Fischhoff讓他的學生對尼克松此次出訪的結果進行了預測，比如美國是否會認可中國的外交地位，毛澤東是否會接見尼克松等等。

在訪問結束之後，Fischhoff讓學生們回憶他們之前的預測。他發現如果事件發生了，認為自己預測正確的學生要比實際上更多。而如果事件沒有發生，認為自己預測正確的學生比實際上更少。

沒有人能夠知道油價未來可能怎麽走。不管最後發生了什麽，請不要再假裝“你就知道是這樣”。

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原油這麽跌 加拿大怎麽辦

油價暴跌正在影響加拿大的能源出口，並威脅到了加拿大2015年的經濟增長。

加拿大統計局稱，11月，加拿大原油和瀝青的出口下跌9.9%，至69億加元(58億美元)，為近三年來的最大跌幅。

貿易數據顯示，今年可能是加拿大經濟艱難的一年。能源出口問題加上疲軟的房地產市場令投資者感到擔憂。

加拿大是G7國家中最大的原油出口國。宏觀研究公司Capital Economics首席北美經濟學家Paul Ashworth向彭博新聞社表示，

（加拿大）沒有任何利好因素。一方面石油價格暴跌，沖擊原油行業。另外一面，住房市場可能會在任何時候崩盤。

西加拿大精選重質原油價格已經跌破每桶35美元，為2009年2月以來新低。這意味著西加拿大精選重質原油價格在過去6個月內下跌達60%。

這促使阿爾伯塔能源公司縮減投資，並促使經濟學家質疑2015年經濟增長的預期。券商Fidelity加拿大資產配置基金經理、前加拿大央行顧問David Wolf表示，

大宗商品價格的下滑已大幅增加央行將降息的可能性，而不是加息。

能源出口的價值已經連續六個月下降，引發了11月 6.44億加元的貿易赤字。去年，原油出口約占加拿大出口總量的18%，高於十年前的6%。

能源公司Crescent Point Energy Corp和Bellatrix Exploration Ltd已經縮減投資計劃，顯示出了阿爾伯塔省的情況。加拿大自2008年開始的經濟複蘇蒙上陰影。

出口和投資急劇下降出乎加拿大央行行長Stephen Poloz的預料。他預計加拿大將於明年年底返回產能全開的狀態。

加拿大央行將於1月21日發布季度經濟預測。彭博調查的經濟學家預計加拿大央行將維持關鍵貸款利率在1%不變。

加拿大央行表示，10月份的預測將以WTI原油處在85美元為假設基礎。WTI原油今天觸及每桶46.83美元，自6月以來下降了54%。加拿大央行在上月的一份報告還預測加拿大房價被高估了10%至30%。

券商TD Securities首席加拿大宏觀策略師David Tulk向彭博新聞社表示，

石油價格保持在低位的時間越長，投資活動、經濟增長放緩的可能性就越大。

盡管TD在去年12月將2015年加拿大經濟增長預期從2.7%下調至2.3%，但 Tulk表示，石油價格下降將降低能源成本，提振消費。而加拿大元的下跌也起到了減震作用。美國經濟表現良好，較弱的貨幣應該不成比例的讓加拿大制造商受益。

Ashworth在周三發布的報告中稱，像加拿大這樣的大型能源凈出口國，只有在油價高於每桶100美元時能維持貿易平衡。油價下滑至50美元是一個非常壞的消息。貿易赤字仍將在接下來的幾個月里明顯擴大。

雖然油價下跌令家庭受益，但加拿大消費者信心在近幾周不斷下滑。另一個信心的主要推動力是政府將在周五公布的12月就業報告。經濟學家預計，12月，加拿大新增就業崗位1.45萬人，高於11月的1.07萬人。

投資銀行CIBC World Markets經濟學家Nick Exarhos向彭博新聞社表示，

今年加拿大經濟可能掙紮。油價下跌為其經濟將增長2.2%的預期帶來風險。他的預期是基於油價處於70美元的假設做出的。

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明星原油交易員：40美元是原油“鉆石底”

2009年因從花旗拿到1億美元獎金而聲名鵲起能源交易天才Andrew J. Hall近日表示，40美元將是原油價格的“鉆石底”。今年下半年油價將觸底反彈。

據彭博新聞報道，本月2日，現任Astenbeck Capital Management(30億美元規模)主管的Hall在一份信中表示：

2015年原油可能會跌至40美元/桶，這將是一個“絕對的底部價格”。如果低於這個價格，美國和加拿大許多原油公司將無法維持正常的運營。

沙特試圖通過拒絕減產壓低油價讓那些成本較高的原油公司被迫退出市場，很多人認為美國頁巖油將會因此受挫。不過在我看來大多數頁巖油公司都可以在低價格內正常運作。那些以油砂和深水井為主的原油公司成本才會相對較高。

今年油價整體還將處於承壓格局之中，但是目前的價格長期來看無法維持——供給減少之後，油價將逐漸走高。未來12個月內會有很好的交易機會。

2009年Andrew Hall從花旗集團拿到1億美金的獎金。而他為花旗集團帶來了大概20億美金的稅前利潤。其中大部分的利潤，來自於對原油市場的準確判斷。

WTI原油價格繼去年大跌46%之後，今年繼續走低。本周WTI價格五年來首次跌破50美元/桶，市場明顯的供大於求導致跌勢難止。

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無風險套利卷土重來 原油貿易巨頭大舉海上囤油

在國際原油期貨大幅升水之時，一些全球最大石油貿易商預訂租用巨型油輪海上囤積原油。時隔六年，大量利用原油期貨升水價差“無風險”套利的交易動向再度出現。

路透由船運業人士處獲悉，Vitol、Trafigura等貿易商和英荷皇家殼牌這類主要生產商都已預訂未來12個月租用油輪。其中全球最大獨立石油貿易商Vitol定下兩艘裝運量分別為200萬桶和300萬桶原油的巨輪。按載重噸位算，300萬桶裝運量的TI級超級油輪屬於全球最大的海運油輪。瑞士貿易商Trafigura至少租用了一艘超大型油輪（VLCC），殼牌租用了兩艘超大型油輪。

上述消息人士認為，這類大批長期訂單非比尋常。這意味著交易者可能利用油輪在海上囤積供應過剩的原油，直到油價反彈為止。此情此景有如2009年油價崩盤時火爆的“無風險”升水套利交易重演。

路透報道還提到，迄今為止，1200-1500萬桶原油的海上儲存容量已經全部預訂。這意味著囤積規模已達1200-1500萬桶，和2009年的囤積量相比還有差距。

期貨市場的“升水”是指遠期價格高於近期價格。2009年12月VS1月的期貨升水達到了驚人的每桶25美元。“前無古人”的套利機會導致對沖基金、銀行和其他投機者蜂擁而至，囤積了超過1億桶原油。

去年下半年國際油價跌約50%，近期油價與較遠期期貨價格差距擴大。上月24日華爾街見聞文章提到，今年2月交割的布倫特原油期貨較五個月後交割的期價便宜近每桶3.95美元，為2010年以來最大價差。業內消息人士預計，全球石油交易商今年可能用油輪儲存原油，因為期貨溢價擴大使海上大規模儲油變得有利可圖。

彭博《商業周刊》報道援引法國興業銀行石油市場研究主管Mike Wittner上月底的評論稱：

“我們預計明年上半年會有大量原油囤積，每日囤積量超過150萬桶。在可預見的未來，期貨市場會保持升水。我們可能上半年目睹極高升水，這將催生各類方式儲油，既有陸上的還有海上的。”

華爾街見聞上月底文章提到，由於中國趁國際油價暴跌之機大舉購買石油，中東至日本線路油輪的基準海運費增至每日9.7489萬美元，為2008年以來最高水平。僅僅六個月前，這一海運費還不足2萬美元。預計今後幾個月海運業盈利還會隨著石油期貨溢價增加而進一步增長。由於近月期油合約價格低於遠期價格，交易者會希望利用油輪囤積更多的石油，以圖未來獲利。

上述路透報道提到，目前現租現用油輪費用接近每日9.7萬美元，而如果像以上貿易商那樣預訂今後租用超級油輪，每日費用還不足4萬美元。

對此租費差距，油輪公司Teekay的市場研究經理Christian Waldegrave指出，2009年的運費極低，油輪船主願意出租，可現在運費越來越高，除非預計運費將要下跌，否則船主會猶豫是否簽預定油輪的租約。

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原油“無風險”套利指南：何時租用超大型油輪囤油？

華爾街見聞本周指出，在國際原油期貨升水之際，原油無風險套利似乎卷土重來。那麽，作為其中的關鍵環節，何時才是租用超大型油輪（VLCC）囤油的最佳時機呢？

按照航運業分析師的介紹，作為原油存儲容器的超大油輪利用率取決於原油期貨升水幅度、油輪即期運價和財務費用，而這些費用的增速可以削弱運費方面的任何有利影響。

截至目前，國際油價已持續下跌6個月，累計跌幅超過50%。上一次油價跌勢如此之慘烈是在2009年年中至2010年年初。美國Evercore ISI的航運分析師Jonathan Chappell回憶道，當年，浮式儲油對國際油輪市場有著重要的積極影響。

Evercore ISI向英國航運數據服務商IHS Maritime介紹：

2010年上半年，即使當時原油市場供需基本面非常糟糕，但在浮式儲油量達到峰值的時候，超大油輪平均運費仍高達每天5.4萬美元左右，同比增幅達40%，也是隨後四個年度上半年均價總和的至少兩倍。

在油輪市場相對火熱的2015年初，我們相信，再度加速擴增的浮式儲油需求可以將超大油輪運費推升至2014年年末創下的階段性新高水平。

在Evercore ISI分析師看來，由於這種無風險套利交易可能帶來回報，在期貨升水加深之際，油輪市場越來越有可能進一步火熱起來。這或許是個未知數——油輪運費波動性可能加大，超大油輪運費近期甚至可能刷新記錄。

但如今的現實與當年不同。2009年末、2010年初的原油期貨升水達到了驚人的每桶25美元，目前僅為每桶3美元。有業內人士指出，當前的期貨升水幅度可能令超大型油輪儲油無利可圖。

IHS Maritime援引挪威船舶金融銀行DNB航運分析師Oyvind Berle、Nicolay Dyvik、Petter Haugen的觀點稱：

我們估算，以當前每天6萬美元的超大油輪的費用計算，利用超大型油輪儲油並沒有利潤，除非財務成本低到Libor那種水平。

假設財務成本就是Libor水平，那麽使用超大型油輪的利潤約為每天1596美元，或者說，儲存90天的利潤大概是15萬美元。若以Libor + 1%的利率計算，那麽損失就可能達到每天1169美元。若為Libor + 2%計價，就相當於每天損失3933美元。

換句話說，原油市場的期貨升水幅度需要擴大，或者浮式儲油的運費下降，這樣才能對油輪市場平衡產生實際影響，並降低噸位供應。

然而，風險在於：浮式儲油積極的市場影響可能被加速湧現的油輪噸位供應所侵蝕。我們認為，超大油輪運費若為每天5萬-10萬美元，則很可能刺激更多船舶加速湧入市場。

路透社在昨日文章中也援引油輪公司Teekay市場研究經理Christian Waldegrave的觀點指出：2009年的運費極低，油輪船主願意出租。可現在運費越來越高，除非預計運費將要下跌，否則船主會猶豫是否預定超大型油輪。

按照倫敦船舶經紀公司E.A.Gibson的預估，期貨升水需要為每桶6.5美元才能使海上儲油保本。

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原油“無風險”套利會不會重演？看利比亞與中國

本周華爾街見聞文章援引路透消息稱，Vitol等大牌石油貿易商和英荷皇家殼牌這類主要生產商都已預訂未來12個月租用超級油輪。正逢國際原油期貨大幅升水，他們不尋常的租船儲油舉動預示著，六年前火爆的“無風險”石油期貨升水套利有卷土重來之勢。

期貨市場的“升水”是指遠期價格高於近期價格。2009年，這種跨期價差套利吸引投機者囤積原油逾1億桶。上述消息提及的油輪囤油這種浮式儲油方式增加意味著，貿易商預計近期油價將觸底，遠期油價將回漲。“無風險”的套利若要重現六年前的火爆勢頭取決於近期油價是否跌至底部，進而拉大與較遠期油價的差距，即形成極高升水。

石油與天然氣市場研究機構JBC Energy認為，在市場供過於求持續的環境下，產油國利比亞將是唯一的供應增長源，而作為大買家，中國前幾個月就在趁國際油價暴跌之機大量進口原油，中國的需求將成為影響市場的主要力量。

JBC Energy本周報告指出，本周美國WTI原油市場疲弱的表現體現了，大西洋盆地產油將導致市場持續供過於求。與國際基準油價布倫特原油（布油）相比，如下圖所示，尼日利亞兩種原油——基準原油Qua Iboe與輕油Bonny Light同布油的現貨價差均創五年來新低。

與此同時，布油與迪拜原油的價差已擴大，西非的原油因此更難以進入亞洲市場。大西洋盆地的供應量仍處高位，因為伊拉克的產油量增加，以及今年2月哈薩克斯坦BTC管道供應的重油裝船量會增至多年高位，達到每日82萬桶。上述報告寫道：

“大西洋盆地供應面的唯一支撐來自利比亞。該國原油裝船已陷入停滯，特別是在上周末該國港口Derna的裝運油輪遭到炮擊後。在當前環境下，利比亞出口量回升將進一步起到決定性作用，導致儲油活動增加。”

另一方面，中國的原油進口量正在創新高。路透估計，去年12月中國原油進口量高達創紀錄的每日730萬桶。這凸顯了中國商業和戰略儲備性質采購水平的重要性。

基於最新的估測，中國去年全年平均每日進口原油620萬桶，第四季度日均進口量為640萬桶，高於此前兩年同期平均每日進口量560萬桶。這符合JBC此前的預測。JBC Energy此前預計，去年年末到今年年初幾個月中國會增加商業用油和戰略石油儲備采購。

不過，JBC Energy認為，中國的原油進口量處於高位不應僅僅視作囤積石油的跡象。去年9月-11月，原油每日進口量同比約增加65萬桶，這一增幅比1月-8月的同比平均增幅還少20萬桶。這凸顯了中國國內需求形勢迅速好轉。

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鐵礦石、農產品、原油2015年投資風險

　　有句話叫「價格過高正是終結價格上漲的殺手」，2014年大宗商品價格的走勢—散裝大宗商品、農產品和原油價格均大幅下跌，正印證了這句話。

　　鐵礦石和煤炭是2014年最早開始下跌的大宗商品—需求面和高價終止了過去10年來高企的資本開支。儘管中國房地產市場疲軟是利空，但對中小型礦企而言，供應面缺乏自律是將價格推低至成本曲線的真正原因。美國和南美在連續數年的糟糕天氣及高價格之後，大宗農產品終於在南北半球都迎來了豐收。最後，在平均油價持續數年高企之後，美國原油產量出現的結構性變動，為油價走低提供了先決條件。北美以外地區石油供應意外中斷的規模較以往小以及需求前景走軟，引發了近期布倫特和WTI原油價格暴跌。

　　從上述各例中可以得到什麼啟示呢？那就是可通過以下兩種方式之一加速實現均值回歸：在大企業對具有巨大市場影響力的項目做出大規模資本支出後，採取總量策略；或者在部分板塊，如易受天氣不確定因素影響以及市場參與者多追求產量最大化的農業，出現生產率和產量大幅波動。

　　鐵礦石不具吸引力

　　鐵礦石年初至今大跌44%的根源，是主要鐵礦石生產商缺乏產量自律。由於鐵礦石的供應面高度整合—淡水河谷、必和必拓和力拓三家控制著全球海運鐵礦石貿易的一半以上，市場本來預計它們會在穩定價格方面將做出更大努力。

　　到2014年年中，低成本生產商決心將高成本（中小型）生產商擠出市場的意圖顯而易見。一方面成本要低得多的大型生產商有意收購潛在的鐵礦石不良資產，而且由於鐵礦石生產對大廠商而言仍有利可圖，它們開足馬力繼續生產。在中國房地產市場需求明顯惡化、中國政府新的基建項目不足以彌補住宅市場疲軟的情況下，鐵礦石市場在2015年及之後將面臨持續的供應過剩。鑑於鐵礦石價格可能進一步走低，甚至可能跌至低於每噸70美元的水平，因此鐵礦石資產不具吸引力。

　　價格變動引發

　　農產品種植面積分配減少及輪種

　　相較之下，農產品市場就沒有那麼簡單明了了。農業的結構與大型採礦企業存在顯著差異，許多市場參與者都力爭將年產量最大化。此外，在一定程度上，農民每年可進行輪種。在天氣原因導致3年欠收後，南北半球可能迎來豐收。有趣的是，對大豆等部分作物而言，美國庫存能在短短1年間從紀錄低點升至接近高點的水平。種子和播種機械的技術進步提高了生產率，這樣在有利的天氣條件下，產量可實現更迅速的復甦。

　　短期內，如不出現乾旱天氣，對穀物和油籽作物的種植面積調整是支撐價格的唯一途徑。短期內的需求缺乏彈性。近期價格的大幅下跌預示著種植面積將有所削減，對於價格處在甚至低於農場交貨成本的玉米尤其如此。

　　大豆的情況不太一樣。從玉米到大豆的輪種將最晚在2015年二季度推動大豆價格大幅低於成本曲線。預計大豆價格在9.0美元/蒲式耳，玉米價格應在3 -3.5美元區間觸底。

　　美國緻密油的興起

　　對歐佩克的主導地位構成威脅

　　這是歐佩克2009年以來首次面臨市場排除減產預期。隨著美國緻密油（tight oil）產量的上升，歐佩克在2014年面對減產壓力已不是什麼新鮮事，但歐佩克所需的減產規模已從瑞銀最初預計的40萬桶/天增加至近期的70萬桶/天。如果歐佩克決定效仿主要鐵礦石生產商的做法按兵不動，那麼原油價格走勢將重蹈鐵礦石的嚴峻形勢。限制美國緻密油供應增加的必要性將上升，並推動新一輪油價下跌—WTI和布倫特油價將分別跌破70美元/桶和75美元/桶。

　　由於主要美國葉岩氣盆地（Bakken和Eagle Ford）的油價接近60-65美元/桶，油價跌到這個水平，意味著10%的美國緻密油供應將無法盈利。由於美國緻密油開採需獲得持續的投資從而彌補老井產量的大幅下滑，因此供應增長的明顯放緩將在6個月後顯現。

　　在美國緻密油市場舉步維艱甚至有所放緩的情況下，原油市場將找到新的平衡點，歐佩克的油價溢價也將不復存在。如果歐佩克成員的目標是實現收入最大化，那麼減產至少50萬桶/天是最明智的選擇。市場向歐佩克傳達出的訊號似乎是「團結則存，分裂則油價將下跌」。預計歐佩克採取行動的概率有60%，並認為布倫特油價將在2015年復甦至90-100美元/桶的區間。

原油市場的討論：關於抄底、頁巖氣以及陰謀論

原油產業資本下註油價繼續下跌

盡管OPEC拒絕減產保價已導致油價創下五年半新低，原油產業資本仍在看空油價。

美國政府的數據顯示，截至1月6日當周，包括煉油廠、原油開采設備供應商等在內的產業資本對更低油價的下註創下三年新高。原油開采商的閑置設備數量創1991年以來新高，部分公司寧願支付罰金以提前結束設備租賃合約。

據彭博社，因擔憂油價自2008年以來最大的下跌還會繼續，能源公司加大了套保力度，同時減少了原油的開采。自沙特、阿聯酋和科威特重申不會通過減產保價以來，原油已經連跌7周了。

價格期貨集團(Price Futures Group)高級市場分析師Phil Flynn 1月9日在電話中告訴彭博社：

在原油暴跌中，開采商拼命地對自己的產出進行套保。他們希望通過套保鎖定當前油價， 因為他們相信油價還會繼續下跌一陣。

1月6日，紐約商品交易所內，WTI油價下跌6.19美元或11%至47.93美元/桶，為2009年4月以來首度跌破50美元。2月交割的WTI原油價格今日盤中再度下跌71美分至47.65美元。

投資者抄底

盡管產業資本仍在看空油價，但此前已有跡象表明，投資者在瘋狂下註油價反彈。

華爾街見聞網站上周四（1月8日）介紹過，油價刷新5年半新低並未能阻擋投資者的“抄底”熱情。彭博數據顯示，去年12月，四大美股原油ETF共“吸金”12.3億美元，創下了2010年5月以來的最大單月資金流入。

最大規模的原油類ETF USO 12月資金流入6.299億美元，本月截至8日已流入1.004億美元；追蹤WTI原油的DBO 7日在資金流入的幫助下收漲1.8%。

巴克萊上周三的報告顯示，大宗商品資產總規模去年11月跌至2760億美元，為2010年以來最低。在大宗商品資產整體出現凈流出的情況下，資金流入原油ETF值得關註。

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