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QE3、各國超發貨幣對經濟和股票收益的影響 摸啊摸

貨幣「超發」之謎 Barrons

過去十幾年，中國的貨幣有沒有「超發」？房地產是否起到了吸收流動性的作用？從系統分析及控制論的角度看，這個問題並不複雜。

系統分析

銀行的傳遞函數很簡單：Y=X(1-R)這裡的Y是輸出，X是輸入，R是實際儲備金率，包括法定儲備金和超額儲備金等。銀行的作用就是把存款轉化成貸款，由於儲備金的限制，銀行只能把一部分存款轉化成貸款，也就是說增益小於1。

但是，部分準備金制度銀行系統的貸款並不是有去無回，而是以各種形式回到銀行系統，又變成了存款。在這個回流的過程中，存在一定的滯留，滯留率就是D。由於有了回路，銀行系統的運作就變成了一個正反饋的過程，逐漸放大。循環到最後，期末貸款與期初存款的比例與R和D相關。R和D越小，累計發放的貸款越多，這個比例越高。而期末存款與期初存款的比例也與R和D有關，這兩個係數越小，期末存款與期初存款的比例越高。

根據人民銀行的定義，流通中現金為M0；流通中現金+可開支票進行支付的單位活期存款+居民儲蓄存款＋單位定期存款＋單位其他存款＋證券公司客戶保證金=M2。銀行系統中最初的存款是來自於現金，但外匯佔款也是重要的初始存款來源。如果用流通中貨幣M0加外匯佔款來近似期初存款，M2來近似期末存款，那麼用M2與M0加外匯佔款之合的比例就可以大概估算出R和D的值。從歷史數據看，M2/（M0+外匯佔款）目前在3左右，也就意味著R+D=33%左右。從2008年以來這個比例一直在上升，顯示系統的增益逐漸擴大。

這種M2/（M0+外匯佔款）比例在2002年到2008年的趨勢是下降的，但是從2008年底開始上升，尤其是2012年更明顯，顯示出經濟系統的槓桿急劇增加。我推測是影子銀行以及銀行各種表外的運作讓實際的儲備金率逐漸下降，從而提高了槓桿率。但是，從控制論的角度看，銀行系統是典型的正反饋機制，存在內在的不穩定。如果系統的增益太大，系統會不穩定，甚至走向崩潰。當系統處於不穩定狀態時，任何擾動都會被正反饋系統放大，產生劇烈震盪。過去十幾年，對M2增長影響最大的已經不是流通貨幣M0，而是外匯佔款。當人民幣大幅度貶值，資本外逃時，外匯兌換流出，減少外匯佔款，M2就會急劇下降，產生緊縮。因此，保持幣值穩定與加強資本管制是這樣的高增益正反饋系統維持穩定的重要保障。

央行作為系統的控制者，所能控制的只有M0和系統增益，即準備金率R，但對外部的擾動如外匯佔款無法控制。所以從系統分析的角度看，央行並沒有超發貨幣M0，但外匯佔款讓央行被動的增加基礎貨幣。M2的爆發性增長是外匯佔款增長造成的，而系統增益曾經在2008年前下降，試圖對沖外匯佔款的影響。最近幾年，系統增益重新上升，整個銀行系統的槓桿是增加了，也越來越不穩定。所謂的「貨幣超發」其實來自於外匯佔款激增。外匯佔款帶來的基礎貨幣激增，通過銀行系統的正反饋造成了M2的快速增長。這是中國依賴出口的經濟模式造成的。這種模式輸出商品，輸入流動性，推動了過去十幾年經濟的高速發展，但也反過來影響了系統的穩定性。

房地產的作用

房地產是否吸收了流動性？一個人買房，無論是現金還是銀行貸款，最終都流向開發商。而開發商則把售房款用於支付買地款和建築成本。政府收到賣地款不會閒著，而是花出去，從而讓這些流動性最終又回到銀行系統的循環之中，變成存款然後再轉換為新的貸款。房地產如果現金購買，那只是在銀行不同存款賬戶之間的轉移，不會影響流動性。房地產如果貸款購買，銀行發出了貸款，就增加了信用，增加了流動性，推動了循環。所以房地產沒有「吸收」流動性，買房的錢沒消失，也沒有固化。可以看出，房地產是流動性（信用）創造的重要環節。但是，流動性並沒有在房地產中固化停滯，而是不斷參與銀行系統的流動。因此，房地產並沒有吸收流動性。與之相反，房地產反而是創造流動性的一個重要環節。

從“外儲貨幣”到“土地銀行” 貨幣“超發”之謎

2009年總量高達60萬億的貨幣供給，充分顯示出“土地銀行”的貨幣創造能力。（視覺中國/圖）

從上世紀90年代中期至今，隨著中國經濟增長的動力轉換，貨幣的實際“創造者”也在不斷發生變化。從最初的外匯儲備，到後來的土地銀行。

現在，作為經濟發展基準的“貨幣之錨”正經歷新一輪的轉換——從土地本位，轉向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

2016年9月30日至10月6日短短一周內，南京、廈門、深圳等16個城市先後發布樓市調控政策，加上此前已經先行調控的北京、上海兩地，2015年至今房價漲幅最顯著的18個城市全部重啟限購限貸等調控政策。

方正證券首席經濟學家任澤平認為，相對於此輪創下“歷史之最”的房價漲幅，本次房地產調控亦堪稱“史上最嚴”，主要體現在限購城市範圍擴大；首付比大幅提高和購房者門檻提高三個方面。而此輪房價上漲的“龍頭”深圳，調控力度也最為嚴厲。

政策調控之外，此輪房價上漲背後的“貨幣效應”亦引來市場各方的高度關註：據國家信息中心的數據，在2011年至2015年5年間，住戶部門貸款年均增長超過3.33萬億元，年均增速高達18.6%，遠超實體企業同期貸款增速。央行數據顯示，2015年人民幣新增貸款11.72萬億元，同比增加1.8萬億元，創下歷史最高水平。

海通證券宏觀分析團隊認為，此輪信貸規模劇增源自兩個重要因素：金融監管的放松和持續降息，並指出房價持續上漲“神話”的背後其實是“徹頭徹尾的貨幣現象”。同樣基於這一判斷，國家信息中心在其分析報告中指出，此輪房價上漲背後的根本原因在於“貨幣超發預期”，及由此引發的保值性投資需求，只有改變這種預期，才能讓大規模投資性購房潮流真正終止。

但與此同時，亦有研究者指出“貨幣超發推動房價泡沫”觀點所面臨的悖論：在國家統計局調查的70個城市中，有42個工業產能或房地產庫存過剩的城市在此輪上漲中房價增長不到5%，其中8個更是不漲或下跌。

海通證券首席經濟學家李迅雷將這一“結構性上漲”的市場現象，視為經濟區域性分化下的“城市化進程加速”。而在這一分化過程中，落後地區的勞動力和資金加速流向沿海發達地區——這恰恰是“總量調控”式的貨幣政策所無法控制的。

“貨幣超發論”難以解釋的另一個現象則是：從2008年至今，央行的總資產僅從19.9萬億元增加到33.4萬億元，但廣義貨幣M2卻由47.5萬億元增加至2015年底的近140萬億元，增速遠超央行資產增速。

所謂“貨幣超發”，一般理解就是指M2規模和增速超過同期GDP，由於過多的貨幣流動性會帶來通脹和資產泡沫，因此傳統貨幣理論認為央行應該通過控制基礎貨幣（M0）來調控市場中的M2規模，使之與GDP增長相適應。

但在中國經濟體系中，央行資產負債表的平穩增長顯示出其並未實行“貨幣擴張”。實際上早在2011年，時任社科院金融研究所所長王國剛就撰文指出，不應將M2增速大於GDP增速的現象冠以“貨幣超發”的名稱，而此後的多項研究亦顯示出，中國經濟體系中的信貸膨脹是一種與外貿、財政和土地等制度變革有著高度關聯的貨幣金融現象。

南方周末記者為此梳理了近年的相關研究與統計數據，發現從上世紀90年代中期至今，隨著中國經濟增長的“動力機制轉換”，長期存在著M2增速高於GDP增速的“信貸膨脹”現象，亦經歷了不同的“動能轉換”。

（李伯根/圖）

誰在創造貨幣

從“外儲貨幣”向“土地銀行”模式的轉變，是1990年代至今中國貨幣市場上發生的重要變化。

自改革開放以來，中國的貨幣管理模式經歷多輪探索調整，最終在1995年以中國人民銀行法出臺為標誌，開始形成獨立於財政政策的貨幣政策體系。這一體系的核心理念，就是貨幣發行規模要跟經濟增長保持平衡。

但實際上從1995年開始，M2的規模與增速便長期超過同期GDP，並成為存在至今的一個特殊現象。也正是在這一年，中國金融體系內首次出現金融機構存款余額大於貸款余額的“存差”現象，並在此後多年迅速擴大，形成了奇跡般的超高儲蓄率。

王國剛的研究顯示，由於廣義貨幣M2在扣除央行基礎貨幣M0後，本質上是“各類存款”，當時金融體系中的這一“存款增加”來源，正是外貿順差下企業外匯資金兌換為人民幣所致——其間的關鍵背景，則是1994年匯率改革後人民幣匯率的大幅下調，啟動了中國的出口加工產業。

也是從此時開始，中國經濟體系中的“貨幣創造”動力，從改革開放之初的“引進外資”轉向“出口創匯”。而在2000年之後，隨著中國加入WTO帶來的外貿順差規模的急劇擴大，銀行體系內的投資率與儲蓄率差額也迅速擴大，在2005年之後從3%擴大到5%-9%。

換句話說，在出口商品潮水般增加的同時，劇增的企業出口收益由於無法被國內市場所消化，被動形成了體量龐大的儲蓄存款：整體儲蓄率從1992年的38.8%升至2011年52%的同時，企業儲蓄率從32.2%上升至42.8%。

而在中國的外匯管理機制下，貿易順差形成的外匯占款激增，又倒逼央行基礎貨幣發行規模的急劇擴張，因此而形成了北京大學國家發展研究院教授周其仁所稱的“被動超發”現象。數據顯示，中國外匯占款從1990年的599億元，急劇擴張至2011年的25萬億元，增長近423倍。

為了避免巨額的基礎貨幣投放所帶來的通脹和資產泡沫，在此後多年的貨幣管理中，央行在金融市場中的主要功能就是“流動性回收”——以巨額央行票據和超額存款準備金政策對沖“被動超發”的流動性。由此也形成了中國央行與傳統央行角色的錯位，在傳統貨幣政策模式下，央行通過基礎貨幣的投放調控市場流動性；但中國央行面對著因被動超發而失控的基礎貨幣，不得不以市場操作和管制政策直接調控廣義貨幣M2的規模，形成了獨特的“數量型調控”模式。

據李迅雷的估算，自2003年央行票據發行至2011年8年間，央行對沖操作抵消了近80%外匯占款所帶來的基礎貨幣投放，未回收貨幣約5.5萬億元。

在央行調控下，2000年以來的M2增速基本在高於名義GDP增速4%左右波動，以至於市場由此形成了依照“GDP增速+預計CPI增速+3%-4%上浮空間”推算M2增速的“約定公式”。

不過，就在這套操作日漸嫻熟之時，另一個“貨幣創造者”出現了，那就是以房地產抵押信貸為代表的“廣義信貸”（債權融資）體系。

中金公司前首席經濟學家彭文生觀察到，在1990年代中期廣義貨幣（M2）增速超過名義GDP增速後，2008年開始又出現了廣義信貸增速超過廣義貨幣的現象。

城市化進程中的土地出讓模式、銀行業傳統的抵押融資操作，以及迅速膨脹的房地產市場規模所共同構成的“土地銀行”模式，迅速“接棒”外儲貨幣，成為金融市場中日益重要的貨幣創造者。

在2009年M2超常規增長之後，金融市場觀察者們開始註意到，前期行之有效的按GDP推算的M2增速公式正在失效，在M2供應增速不斷下降的同時，市場流動性卻日益充裕——這正是以“土地銀行”模式為代表的廣義信貸規模快速擴張的標誌。

土地如何創造貨幣

地方政府及國有企業利用征地權將集體土地轉變為“國有資產”，其中的一部分被政府拍賣或出讓，成為城市公共服務和經營建設的資本金。更大規模的土地存量，則被作為銀行信貸的“抵押資產”，成為“貨幣創造”的平臺。

西南財經大學中國金融研究中心的曾康霖教授及其研究團隊，在分析了1992-2012年的貨幣供應變化後，發現真正與GDP增速高度相關的是以M1（現金+活期存款）所代表的“媒介貨幣”，作為市場支付功能的M1貨幣規模在這21年中並未出現“超發”現象。

真正出現“超額供給”的是發揮著儲蓄/投資功能的“準貨幣”，包括銀行存款和各類有價證券。曾康霖團隊的研究認為，以“準貨幣”形態為主的貨幣超發經歷了兩個階段：在1992年到2002年期間，主要是引進外資和出口創匯形成的儲蓄增長；而在2002年至2012年期間，則是房地產業和土地出讓模式推動的貨幣創造。

被該研究團隊視為貨幣供應機制轉折點的2002年，也正是被視為“土地革命”的國有土地“招拍掛”制度出臺之年。在這一制度框架下，地方政府的土地出讓模式，與高度市場化的房地產開發產業相銜接，形成了推動城市化進程的“資本引擎”。

這一“資本引擎”的前半段，是周其仁教授歸納過的“中國特色式政府資產形成”：地方政府及國有企業利用征地權將集體土地轉變為“國有資產”，其中的一部分被政府以拍賣或出讓，成為城市公共服務和經營建設的“資本金”。據《第一財經日報》報道，從1999年至2015年期間，全國土地出讓收入總額約27.29萬億元。

更大規模的土地存量，則被政府融資平臺與國企們作為銀行信貸的“抵押資產”，這一筆難以估算規模的“存量資產”，成為了商業銀行們借以進行“貨幣創造”的平臺。

對於商業銀行們來說，要把土地轉換為信貸投放，還需要一個關鍵的市場化估值體系，否則無從判斷具體地塊的抵押價值。而高度市場化和專業化的房地產開發產業鏈，恰好承擔了這個複雜的“估值計價”的功能。

曾任廈門市規劃委主任的趙燕菁認為，城市土地供應與其說是“土地國資”，不如說是以土地為載體的“城市建設債券”。隨著地方政府在公共服務和經濟建設中的投入增加，相應的城市“土地債券”收益率（房地產租金或稅收等）會不斷上浮，並帶動後續發行的“土地債券”（政府供地）的價格上升。

正是在這個意義上而言，趙燕菁認為，“土地債券”成為了中國銀行體系“貨幣創造”的信用之錨，人民幣也在某種意義上成為了“土地本位貨幣”。

這一轉型，在2002年前後的諸多貨幣增長“轉折點”上得以體現。比如，1998年的住房制度改革及銀行按揭購房模式的推出，令當年M2總量首次沖破10萬億元；2005年匯率改革所帶來的資產升值預期，則令當年M2總量首次突破30萬億元，並引發了外資湧入的熱錢現象；而在2008年金融風暴導致外貿失速之際，2009年總量高達60萬億的貨幣供給，充分顯示出了“土地銀行”的貨幣創造能力。

在此期間，中國經濟的內部結構也在發生著深刻變化。在2005年之前被迫轉型的國企和國資體系，隨著房地產和土地價值的劇增，成為了市場中最大的贏家，在“土地—信貸”模式下，成本日益高企的民營制造業被擠到市場邊緣。與此同時，市場中的民營企業群體開始大規模向地產金融模式轉型，並借助迅速膨脹的影子銀行體系開始了新一輪負債式擴張。而房地產企業則以“類金融機構”的經營模式不斷擴張，繼續著一個又一個造富神話。

隨著中國經濟體量漸漸達到全球第二，外貿順差增量日漸縮小，地方政府、房地產、銀行三位一體的“土地銀行”，已經成為了中國金融體系中最為強大的“貨幣創造者”。

與上一輪“外匯儲蓄”式的貨幣創造周期不同，這一輪“土地債券”式的貨幣創造，從誕生的第一天起就有著強大的資產證券化屬性，以“土地債券”質押所形成的“準貨幣”，既可以體現為銀行存款，也可以體現為上市公司股權乃至包括企業債在內的種種有價證券形態。

也正因為如此，隨著“貨幣信用錨”的轉換，以銀行存款為主體的M2指標已經越來越難以代表以廣義信貸為代表的市場流動性。從某種意義而言，這也是央行近年加快利率市場化改革，並強調以“社會融資規模”取代M2作為流動性調控“中介指標”的原因所在。

“土地債券”成為中國銀行體系“貨幣創造”的信用之錨。（視覺中國/圖）

泛金融時代 的“貨幣之戰”

作為經濟發展基準的“貨幣之錨”正經歷新一輪的轉換——從土地本位轉向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

在2012年以來的金融創新大潮下，早已以“影子銀行”形態暗流湧動的資產證券化大潮，終於以“大資管”形態展現出了其“貨幣創造”的威力——當年M2增速未達14%的預定目標，但社會融資規模增速卻超過20%。

此後數年間，M2增速與社會融資規模差距迅速擴大。

據市場研究人士統計，2015年銀行業金融機構理財賬面余額23.5萬億元，同比增幅高達56%，而在加上理財產品余額後的M2同比增長22.5%，遠高於央行公布的13.3%。此外還有高達9.5萬億元的地方債余額，具體的置換規模由於種種原因未被納入人民幣信貸和社會融資規模統計，僅在央行新聞稿中顯示其“對貸款數據有較大影響”。

而從存量上看，截至2016年6月底，中國銀行業資產托管規模首次超過百萬億元，達103.5萬億元，同比增長53.6%，而同期M2余額為149萬億元，僅增長11.7%。這意味著以資產托管形式存在的“證券化貨幣”占據了銀行總資產的大半壁江山，其增速也高達傳統銀行體系的4.6倍。此外還有以“兩端不入表”形態脫離銀行業表內統計與監控的30萬億通道業務，成為了活躍在資本市場交易中的“加杠桿”資金來源。

在錯綜複雜的債權/股權交叉抵押融資模式下，空前活躍的交易資金把整個經濟體系迅速“泛金融化”。2015年中國金融增加值占GDP比例高達10.2%，而同期美國金融業增加值僅占GDP比例的6.5%。這一數據被社科院金融重點實驗室主任劉煜輝斥為“荒唐”，那意味著中國社會金融化程度實際上已超過有著發達金融體系的美國。

超常的金融增加值GDP貢獻率，正是建立在27萬億土地出讓金所支撐的“土地證券化”平臺之上。除了銀行存款之外，大規模的“土地證券”還支撐著近百萬億規模的“大資管”市場，並在房地產價格不斷上漲中，形成令實體經濟體系難以匹敵的“賬面盈利”。

在這一“泛金融化”式信貸膨脹引發市場廣泛憂慮之前，長達數年的財政金融體制轉型早已啟動。2009年啟動的人民幣國際化進程，今天終於將人民幣帶入SDR體系，這意味著原本擁擠在國境之內的“貨幣信用”，將成為迅速擴張的人民幣“國際信用”的一部分。

而在2014年加速的利率市場化改革和債券市場擴容，則代表著貨幣當局通過“債券-利率”曲線，重塑獨立於“土地債券”的人民幣利率體系，並以利率走廊式“價格型調控”取代對沖操作式“數量型調控”的巨大轉型。

與此同時，作為“土地貨幣”體系基礎的土地出讓，也在預算公開、地方債置換、重新劃分央地事權關系等一系列重大財稅體制改革基礎上艱難推進，其目標就是將預算獨立後的地方政府從土地財政依賴，轉向以提供公共服務為核心的“稅收財政”。

從某種意義而言，這也意味著作為經濟發展基準的“貨幣之錨”正經歷新一輪的轉換——從土地本位轉向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

在這場“信用本位”的貨幣體系重塑過程中，原本在土地財政模式下陷入同質化發展的地方政府，也必須依靠各自的資源稟賦，在未來預算獨立的過程中重建自身的“城市信用”。