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北京動用行政手段大舉干預資產價格，是為了防範系統性風險的必要之舉，但在救市初步有成之後，更大的挑戰在後面。「暴力救市」改變了市場的運作方式，中國股市必須重回資本市場的基本規則。

撰文•陶 冬

證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年，對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。

∼ 中國前領導人 鄧小平二十三年之後，中國政府真的出手，沒有關掉股市，不過改了資本市場的遊戲規則，關了作空者的退路，也關了股市集資之門。

六月中旬開始，A股市場經歷了一場浩劫，股價暴跌，對股民財富、市場信心均是摧殘。證監會整治場外配資、查處過度槓桿，從監管的角度是正確的，不過其後果 卻是當局做夢都想不到的，股市市值在三周內的損失，超過世界第四大經濟體德國的整個國內生產毛額（GDP）。去槓桿帶來拋售壓力，指數下跌導致更多結構產 品被強制性清倉離場，觸發火燒連營，股市一瀉千里，半數以上的上市公司需要停牌自救。

救市是不得已之舉

防制市場恐慌、防範系統性風險A股暴跌，不僅影響市值、財富、消費，更可能成為觸發潛在系統性風險的誘因。此次市場調整，銀行的參與度不算太高，不過券 商、資產管理公司的槓桿超高，遠超過監管所允許的水準和公共數字所見，金融企業的資本金一般較薄弱，難以承受跌市中強制平倉的重創。同時貸款炒股的企業不 在少數，抵押物業炒股的個人也不在少數。

更可怕的是，結構產品、衍生產品、場外交易大行其道，金融資產的風險傳播管道變得不可捉摸，監管帶來的拋空反噬，加深了資金的恐懼，加大了市場的動盪。

筆者認為，北京動用行政手段大舉干預資產價格，乃不得已而為之，是制止市場恐慌所必需，是防範系統性風險所必需。

政策干預反市場

恐加深外資疑慮

北京的「暴力救市」，雖然與美國聯準會二○○八年干預債市，和二○一二年歐洲央行干預匯率在技術上有所不同，但是本質上均為動用非常規貨幣政策手段，不設 上限、不設時限地買斷金融資產，試圖用天量的流動性來撲滅恐慌之火，乃非常時期之非常舉措。救市是為了從進入惡性循環的市場非理性行為中跳出來，為了避免 整個金融體系，甚至整個經濟被熔化。

救市，取得了初步的成效，排山倒海的賣壓逆轉了，市場情緒有了初步的改善，但是更大的挑戰在後面。資本市場並非兒戲，政府突然改變遊戲規則，無視市場規 則，主宰參與者的生殺大權。這種反市場的政策干預，與資本的本性格格不入，與中國政府近十年致力建設符合市場規律、與國際準則相接軌的資本市場大相逕庭。

可以說，這是建設和培育資本市場道路上的一次重大挫折，可能推遲中國開放資本專案和人民幣國際化的進程。同時外資對於進入中國市場必然更猶豫，摩根指數（ MSCI）勢必延緩將A股加入其指數的進程，甚至國際貨幣基金（IMF）接納人民幣成為特別提款權（SDR）幣種的決定，都可能受到影響。

同時，中國股市的集資功能也受到嚴重傷害。資本市場的核心，在於資金在公平、透明平台上進行公共募集，信譽、信心十分關鍵，而此是建立在對遊戲規則、監管 條例、資訊流通、合約精神的尊重和認同之上的。政府干預股市，踐踏了市場的共同準則，改變了市場的運作方式。政府有公權力來執行它的意志，不過資金則可以 選擇以腳投票，不參與今後的集資活動。對於中國股市，如何重塑信心是擺在政府、監管、企業和投資者面前的共同挑戰。

此次股市暴跌的最大教訓，是從投資方到監管、從政府到媒體，多數人對市場失去了敬畏之心，以為政府意志就是上帝意志，以為自己就是股神，只看到槓桿的賺錢 能力，只看到金融創新所帶來的繁榮。其實幾乎所有人都意識到風險，但是選擇漠視風險，以為自己在風險爆發前可以全身而退。幾乎所有人都強調中國市場的特殊 性，其實貪婪、瘋狂遠大過國情的特殊性。

輕忽風險終釀大禍

葬送人民血汗錢 政府、媒體是幫凶政府站在入市干預的勝利者台上，不過它又是失敗者。這輪市場上揚，既沒有基本面支持，也沒有企業盈利的支持，北京憑著央行印鈔權，硬要打 造出政策牛市，考慮不夠周全。在對互聯網金融、衍生性金融商品不甚了解的情況下，放開監管尺度，聽由市場任意搭建風險管道，最終釀出大禍。國家媒體並不熟 悉資本市場運作，偏要運用壟斷的話語權，連篇累牘地鼓吹牛市剛開始的論調，葬送了大量百姓的血汗錢。

政府暴力救市，取得初步的效果，不過這並沒有給資本市場一個句號，而是帶來更多的問號。其中一個十分現實的問題是，政府救得了一時，救不了一世。股指打到 四千五百點後又如何？沒有理由北京無限期地持續救市，萬一之後再掉頭向下，會不會再救？如果不斷救市，北京就成了投機勢力的提款機；如果不救市，民情壓力 勢必巨大。

筆者認為，中國資本市場的唯一出路，就是回歸資本市場的基本規則，讓市場供需決定資產價格，讓資產估值引導投資決策。只要不出現系統性風險，政府不應該救 市，也沒有能力無限期救市。過去試圖通過資本市場改變實體經濟的作法，根本是本末倒置的。搞好實體經濟，為企業打造好的營商環境，是政府的本分；將精力放 在鼓吹政策牛市、推動市場槓桿上，則進入了偏門，早晚會釀出大禍。

至於投資者，回歸基本面才是投資正道。「經濟不降，股市不升」，那是歪理，放著有盈利增長、有分紅的公司不買，追求小股 槓桿，或有一時之得，但是多數人到頭來仍是一場空。

英國政府在一九九二年英鎊匯率之役，輸得一敗塗地，不過這反而將英國造就成全球金融中心。無他，懂得亡羊補牢而已。

儘管經濟成長放緩，中國內需消費卻顯著抬頭， 成為支撐中國經濟的支柱； 電影、旅遊、健檢、財富管理四大精緻化服務業， 正在高速擴張，如今的中國， 正呈現「服務業上、製造業下」的經濟新拐點， 這股新趨勢，值得關注。

「最後十五分鐘有點無聊，其他還不錯。」初秋晚上，魏巍和男朋友輕鬆地走出中國浙江省寧波市德信影城，她轉頭對男朋友說。這部剛剛上映的《港冏》，是魏巍九月看的第三部電影。

魏巍今年二十三歲，是職場新鮮人，每個月至少看兩、三部電影，「（票價）完全能負擔，和男朋友一起看，也是一種消遣，跟一群人一起享受娛樂氣氛，是我下班後很重要的活動。」魏巍這樣形容她的嗜好。在中國，像魏巍這樣，既年輕、又熱愛享受娛樂的新生代，越來越多。

九月三十日，記者來到距離寧波一千二百公里，人口超過兩千萬的北京市，正值中國的十一黃金周，但整個偌大的北京市，罕見地好比一座空城，夜晚華燈初上，只 有電影院看得見明顯人潮。在城北的百老匯影城，正播映劉德華主演的《解救吾先生》，一張電影票八十元人民幣（約四一○元新台幣）、雙人套票含餐點更要價一 九八元人民幣（約一○三五元新台幣），比台灣貴上一截，但觀眾還是絡繹不絕進場。

這種同時播放商業、藝術片的電影院，在台灣勢必面臨生存掙扎，不過值班經理趙晶告訴我們，這個據點只虧損兩年，迄今已經連續三年都賺錢。

他們更重視個人享受

電影票房紅火

今年八個月超越去年全年

數據顯示，今年前八月，中國電影票房金額逾三百億元人民幣（約一五六○億元新台幣），年成長率四八．五％，不僅超過去年全年，二月因為春節長假，單月票房甚至超過美國！這意味著電影票房增速，幾乎是GDP（國內生產毛額）成長率的七倍。

「中國市場正以不可思議的速度成長，對迪士尼如此，對全球其他媒體公司也是如此。

」迪士尼執行長艾格（Robert Iger）坦言。

為何中國電影市場上升速度如此驚人？高盛（Goldman Sachs）指出，民眾花錢娛樂的門檻，遠遠低於買房、買車，可能是娛樂需求爆發的主因。高盛還發現，娛樂相關消費只占中國個人消費支出九％，比起美國、 日本、韓國的一六％至一八％，成長空間極大；因此高盛認為，在下一個十年，娛樂相關產業將是中國消費成長最大的亮點。

中國經濟下滑，是近來全球投資市場關注的焦點，相對於資本市場的憂心，九月二十三日，瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬在台北演講時，揭示了中國經濟的大轉變，陶冬說：「服務業上，製造業下，形成了中國經濟的重要拐點。」

他們花錢不手軟

只便宜三成

也要從日本扛馬桶座回國

這幾年來，中國不斷以提升內需消費為目標，喊了許多年，陶冬提出他最新的觀察，他認為，中國的製造業與內需消費，終於呈現了黃金交叉的拐點！

「受到匯率升值、成本增加影響，中國經濟已進入『後工業化』時代，」陶冬說，近年來，中國製造業陷入低迷，令以往供應中國各種原物料的新興市場國，經濟全都跟著重摔。

但也有好消息傳來，他強調：「中國進口大宗物資總額顯著縮減，但是對旅遊、服務業需求顯著提高；過去中國購買力，最大受惠者是新興國家，未來則是成熟國 家。」年輕人口陸續進入社會，是中國消費力從礦產、大宗物資，轉向買服務的關鍵。「人口結構變化、世代差異，決定了中國經濟結構從投資拉動，轉移至消費拉 動。」陶冬指出，中國民眾的儲蓄率下滑、消費率上升，自然帶動相關行業崛起，電影只是其中一環，旅遊、醫療健檢和財富管理，也是這群新興中產人士，迫切渴 望得到的享受與體驗。

他們進入後工業時代

製造業乏力

消費支撐中國經濟

陶冬用一個故事說明了陸客消費力之旺盛。他說：「今年以來，每一班滿載遊客從日本回到中國的班機上，幾乎有半數乘客，身上都扛著一個馬桶座；其實這是中國 製造的，只是以日圓計價，便宜三成。」明明是來自中國的產品，陸客繞了一圈，還是願意花錢扛回家，不只為了售價較低，還意味著陸客在海外消費的強烈欲望。

從趨勢來看，比GDP成長率更能反映中國經濟走勢的李克強指數，一路下滑，奢侈品也因為領導人明令打奢、反腐，買氣進入寒冬；當出口製造業不再是刺激經濟 的保證，幸好，中國政府長期鼓勵的內需消費，今年力挽狂瀾。中國中產階級，花錢依然不手軟。這是中國當前製造業寒冷，消費卻火熱亢奮的現實。

從今年上半年各省市GDP增速，更能看出，雖然中國經濟轉型進退維谷，前景卻未必全然悲觀。因為GDP成長最快的前五名，除了江西省，重慶市、天津市等都 是服務業比重高於製造業。相對地，河北、遼寧、山西、吉林都是以礦業、化工業為主的省分，不僅製造業比重顯著較高，GDP增速也位居末段班。尤其是遼寧 省，上半年GDP成長僅有二．六％，遠遠落後全國平均七％。

種種跡象都印證了，中國經過「騰籠換鳥」（產業轉移政策），市場秩序重新洗牌後的地區，經濟逐漸步上新軌道，其餘省市，則還要經過一段痛苦而且漫長的調整期。

《今周刊》長期關注中國經濟變化，當我們聽到陶冬的分析之後，立刻決定趁著十一長假來到中國電影業大本營北京，一探究竟。

十一黃金周期間，北京的天空難得出現連日湛藍，但是路上人潮非常稀少，除了見證電影院門庭若市的場景，我們又發現另一股巨大的人流與商機。

原來，為了追逐這股電影商機，陸企全球插旗。扎根影業最深的大連萬達集團，從二○一二年就開始布局，當年購併全美第二大院線AMC；今年六月，又以近四億 美元購併澳洲第二大電影院線Hoyts Group。連剛剛在台灣上映的電影《震撼擂台》（Southpaw），都是由其出資，可見其對電影事業興致相當濃厚。

另一方面，提供電影放映服務的IMAX中國，也趁熱潮準備在香港掛牌。由於行業紅火，本益比接近三十倍，遠遠高於香港績優龍頭長江和記的十四倍。從這裡也能看出，中國電影高速發展的一面，也同時印證了陶冬的說法。

他們手筆越來越大

陸客全球買

陸企也四出購併優質品牌

除了電影，中國民眾的另一個熱門選擇，是出境旅遊。一二年時，中國出國旅客約八千萬人次，一四年已達一．○七億人。其中，在國外單次消費超過一萬五千美元的陸客，比重更達到四成。

這次記者在機場海關，看到許多民眾趁著十一長假出國旅行；在天安門廣場上，則見到許多中國民眾參加國內線旅遊團，暢遊北京，顯示不論是國內外旅行都十分暢旺。

興業證券也預期，由於城鎮化程度日益提高，未來三年內，中國出國遊客人數將以三成速度攀升。我們這才了解，原來，北京城變得空空蕩蕩，是因為大批居民都已飛往海外享受假期，或是駕車出遊去了。

而且，由於陸客快速遍布全球，中國有一批龍頭企業，也四出購併具國際知名度、適合中產階級消費的品牌，目的正是將這些優質服務業納入旗下，進而成為中國消費者花錢的選擇之一。

舉例來說，在中國，星巴克是年輕世代消費者認定最具品味的餐飲選擇，儘管一大杯拿鐵咖啡要價三十元人民幣（約一五七元新台幣），比台灣還昂貴，但是我們經過北京市的每一家星巴克，幾乎都坐滿了顧客。

此外，大連萬達除了砸錢投資電影，眼見中國足球熱潮方興未艾，也拿下西班牙甲級足球隊「馬德里競技」兩成股權；率先開啟陸企購併潮的復星國際，入股知名度假村Club Med、希臘精品Follie Follie，今年更買下加拿大知名藝術團體——太陽劇團。

他們不只要快樂，也要健康

基層民眾就醫困難

市場成長空間大

復星國際副董事長兼執行長梁信軍，形容公司核心策略是：「瞄準中國成長衍生的『健康』、『快樂』商機。」梁信軍認為，中國為數眾多的中產階級，希望得到優質服務的消費欲，是復星最重要的成長機會。有趣的是，復星國際今年股價一度創歷史新高，似乎反映，國際資金對這項經營策略也很買單。

資金流向，就是商機所在，對台商而言，有一項政策正邁開大步，影響台商未來最有本錢、有機會參與其中的行業，那就是醫療服務業。

麥肯錫估計，中國醫療市場至二○二○年，規模將會有一兆美元（約三十三兆元新台幣）。但是基層民眾就醫困難，醫療與保險服務嚴重不足，是中國迄今無法解決的困境。「辛辛苦苦三十年，一病回到解放前」，這句俗語正是問題的生動寫照。

「在公立醫院掛號、看病很難；而且各地健檢診所制度雜亂，欠缺整合。」長期觀察中國醫療服務市場、金庫創投總經理丁學文指出，隨著老年人口比率提高，慢性病患人數勢必大增。

如果醫療制度再不改革，對中國經濟直接的衝擊，就是民眾只會更加節儉儲蓄，屆時消費力道就會被排擠。而目前中國渴求的醫療、健檢相關服務，正是台灣已經高度發展的重點。台灣團隊在中國發展專業醫療服務的案例之一，是敏盛醫控董事楊弘仁。

他們的醫療健檢正起步

台商最有機會的領域

管理仍具優勢

「無論是員工健檢或個人需求，中國醫療健檢服務成長空間都非常大。」楊弘仁樂觀地說。敏盛醫院是屹立桃園市多年的知名醫院，但楊弘仁對台灣團隊前進中國的利基，深有心得。

原來在一三年時，楊弘仁受影星李亞鵬邀請，到北京擔任李亞鵬創辦的嫣然醫院執行長；這是一家專門收治唇顎裂病患的醫院，只有五十張病床，但是當時陷入虧損。

楊弘仁和李亞鵬約定，以一年為期，改造原本陷入瓶頸的嫣然醫院。一年後，楊弘仁與團隊成功憑著台灣經驗，改善經營流程，進而通過JCI（Joint Commission International）國際醫療認證；這項認證並不容易取得，全中國二萬多家大小醫院，合格率約只有千分之一。楊弘仁坦言，這項「嫣然經驗」，吸引 許多中國醫療院所希望探詢合作機會。

「嫣然經驗，讓我們對於在中國發展，有了更強的信心。」楊弘仁看待對岸市場，態度很開放，他指出，台灣團隊協助整頓營運的管理模式，沒有沉重的資產壓力；等協助醫院達到目標，雙方建立互信，洽談進一步合作也會更加容易。

相較於國內醫療環境飽受健保限制，楊弘仁觀察，台灣醫療團隊在對岸仍相當有競爭優勢。

除了楊弘仁領軍的盛弘團隊，台灣知名的頂級抗衰老健檢品牌安法診所，今年十月二十一日正式登陸上海，搶攻這塊健檢市場大餅。

「對岸團隊有錢、機會又多，但是論觀念和細緻程度，還有很大進步空間。」楊弘仁分析，台灣醫療業在控管流程、人員素質等細節，至少領先三至五年，而且市場規模可觀，進軍中國試水溫，肯定成為未來台灣醫療業新的獲利模式。

中國中產階級與富人們，除了不吝掏錢追求享受，傳承財富更是他們關心的問題。貝恩諮詢統計指出，截至去年底，可動用資金超過百萬美元的高資產族群，將達到一一八萬人；這群金字塔頂端的中國富豪，關注財富的重點都在於，如何保障並進一步傳承財富。

他們關心財富傳承

量身訂做財管服務

詢問度顯著提高

除了購置房地產、保險，透過私人銀行或家族事務辦公室量身訂做財富管理服務，更成為這群富人迫切的新興需求。「對於台商而言，過去這類需求很少見，但現在不同了，詢問度顯著提高。」安侯建業會計師事務所策略長陳振乾觀察。

一家民營金控在對岸的分行行長則透露，目前成長空間最大、獲利最佳的財富管理業務，國內金融業者都未獲批准，因此無法承作，只能眼看著渣打、花旗和匯豐等巨頭持續領先；但未來如果兩岸的金融合作能夠進一步深化，國內行庫仍有機會吃到這塊獲利可觀的大餅。

中國經濟雖冷，幾年前透過政策播種的改革種子，終於看到變化：富起來的中產階級們熱中消費電影、旅遊和醫療健檢，這正好也是台灣業者擅長的領域。當我們警惕中國經濟失速，同時也不能忽略，這些新興服務業為台灣帶來可觀商機，更明白宣示了，投資中國未來的重點方向。

撰文 / 撰文．周岐原 研究員．吳沛璇

人民幣貶值屢屢引發市場震盪，說穿了是政策不夠透明，市場摸不透人民幣的實質匯價與政府的匯價底線。人民幣一次性大貶機會不大，但中國人行連番降息、降準也止不住經濟趨緩時，降匯極可能是人行救市的下一招。

二○一六年伊始，中國人民銀行連續幾天低開人民幣匯率中間價，為A股市場拋售製造了藉口，也觸發各國股市的全面震盪。一周內全球股市損失二．三兆美元，為十五年來最慘澹的新年開局。

無論美元、歐元還是日圓，一天貶值一％或一段時間內貶值五至一○％，幾乎每年都可以見到數次，多數時候未見市場大驚小怪，人民幣的貶值幅度一天不到○． 五％，卻在整個風險市場掀起如此軒然大波。究其原因，是中國人民銀行的市場預期管理差、政策透明度低，令市場猜疑是否政府知道一些市場不知道的事情，更令 市場擔心小貶只是大貶的前兆。由於資金對政策前景缺少了解，無法量化風險，也沒有足夠的對沖工具，離場避險便成為條件反射。

為何引發股市大逃難？

政策不透明，人民無法量化風險由於對央行政策的傾向缺少了解管道，市場便用為數不多的資料分析，最顯而易見的資料，是大幅下降的外匯儲備，想當然的結論是資本外逃。這個結論，又與近期民眾爭相換匯現象吻合，硬著陸論、資本外逃論便大行其道。

毫無疑問，中國存在資本外逃現象，而且幣種避險意識已經從高淨值人群擴散到街頭市民，人民幣的貶值壓力預計會持續存在。不過筆者相信，外匯儲備下跌因素被過高評估了。

首先，去年夏季人民幣貶值和國內債市活躍以後，大量中國企業將美元債轉成人民幣債。這是匯率預期改變和套利交易平倉後的正常市場行為，對外匯儲備有衝擊， 但非一般意義上的資金外逃。筆者估計大約三千五百億美元公司債已做了轉換，尚有兩千億美元左右投機資金可能轉換，公司債轉換所帶來的外匯流失，可能最壞時 間已經過去。

匯率調節主要為平衡環境

引起波動，不排除是人為失誤其次，普通百姓換匯大增，匯率預期改變後，儘管換來的美元沒有資產支持，收益率並不具吸引力，但一般人總之換了再說。由於每人 每年換匯額度為五萬美元，年底作廢（而且外管局在新年初有新規則公布實行），去年最後兩個月，不少人從親戚朋友那裡借來未用的額度，勇猛衝刺。今年股市下 挫之下，換匯需求更大，連新華社也要發文「絕大多數家庭沒有必要換購美元」，為恐慌降溫。

筆者認為，民眾的換匯需求會持續上升，不過每年五萬美元的額度卻是硬框框（編按：沒有彈性的），換完之後沒有第二次，而且換匯過程中看不見的門檻似乎已被悄悄地抬高了。資金跨境流通的灰色地帶，基本上被堵死了。

從政策層面上，筆者認為政府主導的人民幣匯率一次性大貶的機會不大。貶值幾乎可以肯定會帶來其他新興國家的跟風，對出口的幫助有限，對股市的潛在殺傷力頗 大。在一個維穩的政策導向十分明顯的政府，估計沒有人願意捅這個馬蜂窩，負上政治責任。再加上央行主管匯率的官員正在人事變動中，筆者認為，人民幣短期內 難有一次性大幅貶值。

近期人民幣匯率波動，主要源自央行政策由盯美元轉向盯一籃子貨幣，又由於新興市場匯率顛簸，人民銀行在政策把控上未盡人意，在市場預期管理上不得要領，股市震盪更是火上澆油。

筆者相信目前中國的匯率政策，主要著眼點不在於幫助出口，而在於平衡宏觀環境，在不引起市場大幅波動的情況下調節流動性。當然，中國人民銀行在制定匯率政策上經驗不足，國際國內環境又十分複雜，不排除人為失誤的可能性。

從宏觀政策角度，儘管今年的財政政策、貨幣政策均會進一步放鬆，其對實體經濟的幫助值得懷疑。如果經濟的下滑速度過快，筆者估計人民銀行在降息、降準之 外，還有降匯一招。同時，升值預期已經出現逆轉，人民幣會在相當時間內受壓，一六年人民幣兌美元匯率見七的機會頗大，對一籃子貨幣也可能輕微貶值。

撰文 / 陶 冬