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看問題》經濟學家陶冬:股災是中國建設資本市場的一大挫折「暴力救市」只治標 回歸基本面才可長久

2015-07-20  TWM


北京動用行政手段大舉干預資產價格,是為了防範系統性風險的必要之舉,但在救市初步有成之後,更大的挑戰在後面。「暴力救市」改變了市場的運作方式,中國股市必須重回資本市場的基本規則。

撰文•陶 冬

證券、股市,這些東西究竟好不好,有沒有危險,是不是資本主義獨有的東西,社會主義能不能用?允許看,但要堅決地試。看對了,搞一兩年,對了,放開;錯了,糾正,關了就是了。關,也可以快關,也可以慢關,也可以留一點尾巴。

∼ 中國前領導人 鄧小平二十三年之後,中國政府真的出手,沒有關掉股市,不過改了資本市場的遊戲規則,關了作空者的退路,也關了股市集資之門。

六月中旬開始,A股市場經歷了一場浩劫,股價暴跌,對股民財富、市場信心均是摧殘。證監會整治場外配資、查處過度槓桿,從監管的角度是正確的,不過其後果 卻是當局做夢都想不到的,股市市值在三周內的損失,超過世界第四大經濟體德國的整個國內生產毛額(GDP)。去槓桿帶來拋售壓力,指數下跌導致更多結構產 品被強制性清倉離場,觸發火燒連營,股市一瀉千里,半數以上的上市公司需要停牌自救。

救市是不得已之舉

防制市場恐慌、防範系統性風險A股暴跌,不僅影響市值、財富、消費,更可能成為觸發潛在系統性風險的誘因。此次市場調整,銀行的參與度不算太高,不過券 商、資產管理公司的槓桿超高,遠超過監管所允許的水準和公共數字所見,金融企業的資本金一般較薄弱,難以承受跌市中強制平倉的重創。同時貸款炒股的企業不 在少數,抵押物業炒股的個人也不在少數。

更可怕的是,結構產品、衍生產品、場外交易大行其道,金融資產的風險傳播管道變得不可捉摸,監管帶來的拋空反噬,加深了資金的恐懼,加大了市場的動盪。

筆者認為,北京動用行政手段大舉干預資產價格,乃不得已而為之,是制止市場恐慌所必需,是防範系統性風險所必需。

政策干預反市場

恐加深外資疑慮

北京的「暴力救市」,雖然與美國聯準會二○○八年干預債市,和二○一二年歐洲央行干預匯率在技術上有所不同,但是本質上均為動用非常規貨幣政策手段,不設 上限、不設時限地買斷金融資產,試圖用天量的流動性來撲滅恐慌之火,乃非常時期之非常舉措。救市是為了從進入惡性循環的市場非理性行為中跳出來,為了避免 整個金融體系,甚至整個經濟被熔化。

救市,取得了初步的成效,排山倒海的賣壓逆轉了,市場情緒有了初步的改善,但是更大的挑戰在後面。資本市場並非兒戲,政府突然改變遊戲規則,無視市場規 則,主宰參與者的生殺大權。這種反市場的政策干預,與資本的本性格格不入,與中國政府近十年致力建設符合市場規律、與國際準則相接軌的資本市場大相逕庭。

可以說,這是建設和培育資本市場道路上的一次重大挫折,可能推遲中國開放資本專案和人民幣國際化的進程。同時外資對於進入中國市場必然更猶豫,摩根指數( MSCI)勢必延緩將A股加入其指數的進程,甚至國際貨幣基金(IMF)接納人民幣成為特別提款權(SDR)幣種的決定,都可能受到影響。

同時,中國股市的集資功能也受到嚴重傷害。資本市場的核心,在於資金在公平、透明平台上進行公共募集,信譽、信心十分關鍵,而此是建立在對遊戲規則、監管 條例、資訊流通、合約精神的尊重和認同之上的。政府干預股市,踐踏了市場的共同準則,改變了市場的運作方式。政府有公權力來執行它的意志,不過資金則可以 選擇以腳投票,不參與今後的集資活動。對於中國股市,如何重塑信心是擺在政府、監管、企業和投資者面前的共同挑戰。

此次股市暴跌的最大教訓,是從投資方到監管、從政府到媒體,多數人對市場失去了敬畏之心,以為政府意志就是上帝意志,以為自己就是股神,只看到槓桿的賺錢 能力,只看到金融創新所帶來的繁榮。其實幾乎所有人都意識到風險,但是選擇漠視風險,以為自己在風險爆發前可以全身而退。幾乎所有人都強調中國市場的特殊 性,其實貪婪、瘋狂遠大過國情的特殊性。

輕忽風險終釀大禍

葬送人民血汗錢 政府、媒體是幫凶政府站在入市干預的勝利者台上,不過它又是失敗者。這輪市場上揚,既沒有基本面支持,也沒有企業盈利的支持,北京憑著央行印鈔權,硬要打 造出政策牛市,考慮不夠周全。在對互聯網金融、衍生性金融商品不甚了解的情況下,放開監管尺度,聽由市場任意搭建風險管道,最終釀出大禍。國家媒體並不熟 悉資本市場運作,偏要運用壟斷的話語權,連篇累牘地鼓吹牛市剛開始的論調,葬送了大量百姓的血汗錢。

政府暴力救市,取得初步的效果,不過這並沒有給資本市場一個句號,而是帶來更多的問號。其中一個十分現實的問題是,政府救得了一時,救不了一世。股指打到 四千五百點後又如何?沒有理由北京無限期地持續救市,萬一之後再掉頭向下,會不會再救?如果不斷救市,北京就成了投機勢力的提款機;如果不救市,民情壓力 勢必巨大。

筆者認為,中國資本市場的唯一出路,就是回歸資本市場的基本規則,讓市場供需決定資產價格,讓資產估值引導投資決策。只要不出現系統性風險,政府不應該救 市,也沒有能力無限期救市。過去試圖通過資本市場改變實體經濟的作法,根本是本末倒置的。搞好實體經濟,為企業打造好的營商環境,是政府的本分;將精力放 在鼓吹政策牛市、推動市場槓桿上,則進入了偏門,早晚會釀出大禍。

至於投資者,回歸基本面才是投資正道。「經濟不降,股市不升」,那是歪理,放著有盈利增長、有分紅的公司不買,追求小股 槓桿,或有一時之得,但是多數人到頭來仍是一場空。

英國政府在一九九二年英鎊匯率之役,輸得一敗塗地,不過這反而將英國造就成全球金融中心。無他,懂得亡羊補牢而已。


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