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4低年代 十年港樓挫三成 專訪 陶冬最新預測

1 : GS(14)@2016-03-02 16:58:23

2016-02-27 iM
2016年中國的經濟增長到底多少?國家主席習近平指,「十三五」期間經濟年均增長底綫為6.5%。瑞信同樣預期6.5%。但是,瑞信董事總經理兼首席經濟分析員(亞洲區)陶冬則認為,如果以4%增長心態重新審視中國經濟,投資策略會較精明。

他在接受本刊專訪時預測說:「未來10年,環球經濟將陷入「四低年代」:即低增長、低通脹、低利率、低貿易增長。」所以,投資者應對中國經濟陷入低增長早作預期,才謀定而後動。本港樓市方面,他維持看跌三成的預測。

陶冬:4低年代 股市不濟

今年以來,全球股市顯得陰陽怪氣,就算主要央行如何出招,也無法穩住投資者信心,以及疏導資金流向風險資產,倒過來債市、金市卻成了資金避難所。究其因由,乃市場能見度太低所致,投資者寧可靠邊站,實行少做少錯。事實上,市場如此審慎也不無道理,瑞信首席經濟分析員(亞洲區)陶冬預期,除非各國推行結構性改革,否則在未來十年環球經濟將陷入「四低年代」,即低增長、低通脹、低利率、低貿易增長。換言之,不單宏觀經濟不振,消費、投資前景難有起色,就連股市也無運行。他指,除了美國有微弱的復甦外,全球只有資產價格的復甦,並沒有真正的經濟復甦,「雷曼事件觸發的全球金融危機已經過去7年,絕大多數國家脫離了危險期,從紙面上看,經濟正在經歷戰後最長的復甦期,不過事實上,全球經濟復甦頗為虛幻,實體經濟遠遠弱過金融資產復甦,除了美國之外,其他大國所謂復甦,都是建立在央行量寬的貨幣幻影上,從就業到投資未見根本性改善。」

貿易增長弱於經濟增長

歸根究柢,陶冬覺得各國在改革上裹足不前,導致企業對改革前景沒有信心,所產生的連鎖反應是企業不願意投入固定資產投資,自然沒有新的就業職位,內需不濟,通脹也起不來,更重要是在低通脹下,居民的消費意欲會更弱,各國貿易往來難以強勁增長,「各國試圖通過滙率來增強出口競爭力,不過在全球範圍看,這是個零和遊戲,因為需求總量沒有改善。危機後全球貿易增長始終弱過經濟增長,就是需求元氣未能真正恢復的表徵,估計仍會持續下去。」

雖然美國經濟貌似復甦中,聯儲局也於去年底開始加息,啟動利率正常化,似乎跟「四低」背道而馳,可是各種迹象均顯示,聯儲局有無條件再次加息都成疑問,起碼資產價格已顯示加息的機會不高。

美國聖路易斯聯儲總裁布拉德(James Bullard)日前稱,通脹預期下降過快已達令人不安的程度,如在市場通脹預期下降的情況下,繼續實行貨幣正常化政策實屬不智。對此,陶冬在其博客留言指,「布拉德是聯儲局的溫和派、主流派,我認為這是為耶倫(Janet Yellen)轉向做鋪墊。」

據他觀察,自加息之後,美國連番公布弱數據,例如1月非農業新增職位遠遜預期,新屋銷售、工廠定單等都較市場預期差,惟真正轉變的不是經濟形勢,反是聯儲局主席耶倫的心態。他解釋,耶倫堅信工資上漲會導致通脹升溫,只是看到放緩的數據,外圍市況動盪及債市表現後,令她心態有所改變。

「去年12月耶倫認為自己有把握,但這一個半月發生很多事情,讓她對自己的判斷沒有信心。由於通常1月、12月的數據會非常波動,與其說美國經濟出現了甚麼翻天覆地的變化,倒不如說耶倫對把握經濟的自信出現動搖。這個在她私底下的言語中、言談上流露出來,最終折射在市場的價格上。」的確,截至周四(25日),美國10年期債息率僅1.72厘,無法突破2厘以上,反映市場預期通脹,甚至聯儲局短期內加息的機會不高;據利率期貨顯示,市場預期3月不加息的機會率達九成,而全年有超過六成機會不加息。

3年內央行再推量寬

眼見全球經濟半生不死,陶冬估計全球央行在3年內會再推行新一輪量寬(QE),出現機會率達30%。然而,美國聯儲局花了不少功夫,結束量寬政策,並開始利率正常化,自然不會輕易開倒車,至少市場需要爆發新一場危機,才能驅使全球央行一同開動印鈔機救市。

他解釋:「任何時候再做QE,一定要有個說法,不能說經濟增長下跌0.5個百分點,我們要QE,一定是那裏出了事情,必須有個藉口才能做,所以我不認為是今年的事情。以目前全球經濟走勢,在3年內再出一輪QE,是不出奇的。」

值得注意是,目前擺在大家眼前的地雷確實不少,例如油價大挫,很有可能出現大型油公司,甚至產油國破產,繼而觸發大批垃圾債券違約,重演火燒連環船式的金融危機。可是,當問到甚麼事件會最終引發危機,他謂只有意想不到的風險,才會令市場措手不及。

「只要我們猜得到的東西,都是已知的未知(Known Unknown),比如石油價格跌到多少錢、中東國家財政,以及新興市場會否出問題,我認為真正迫出一個危機來的,一定是未知的未知(Unknown Unknown),不在大家現在考慮範圍內的事情。」

政策透明度低振盪市場

他續稱:「我們知道今天全球經濟、貨幣環境、資產的估值都已經撑得很厲害,撑出許多的錯位,撑出許多的失衡。到底失衡用怎麼樣的形式表現出來,讓我們猝不及防,這個我不知道。」然而,這個失衡或許已有了苗頭,具體表現在各主要央行的政策分歧上,導致央行從以往金融體制的守護者,反成了市場動盪的源頭。的確,美國的貨幣政策朝向正常化,其他國家則處於貨幣寬鬆期,其中歐央行明言將量寬計劃延長至2017年,而中國傾向定向寬鬆,意味全球的貨幣政策由同步共振,走向政策更分歧和招數更複雜的新常態。

如此一來各國央行的貨幣政策變得難以預測,無形中降低了政策的透明度,令市場更動盪不安,「過去7年央行的政策性保底(Central Bank Put)已一去不復返,每個央行都必須選擇自己的思路及路綫,作出自己的變化,這個過程使得它們的把握程度差一些,把握的自信差一些、搖擺一些。從人行的滙率政策到日本央行突然的負利率,每一個都撼動到市場,這在過去6、7年未見到過的。」

的確,今年滙市就預演了黑天鵝事件,其中日央行突擊宣布負利率,本以為奇招可推低日圓滙價,誰不知日圓在一日後掉頭急升,最高見111,並觸發日經指數在3日間挫逾一成,「仔細想一想滙市在過去一年多發生了3次黑天鵝事件,瑞士央行信用穩如磐石,3天前還說不會(瑞士法郎跟歐元脫鈎),結果又做了;去年8月人民幣升了十多年突然下來了,歐洲、日本央行也是這樣。年初至今,每個央行都犯了錯誤,都讓市場像過山車式的,這就是風險。」

A股只可短炒

陶冬提醒讀者說,A股的資本錯位問題極為嚴重,「一半企業一年賺不到一間房子的價錢,但卻分分鐘發新股買10、20間樓房,這是目前A股的情況。」他認為,在這些弊病解決前,股市還是以圈錢,而不是為股東牟利益,一有風吹草動,必然會出問題。

目前,從銀行到保險、鋼鐵、水泥、房地產都有周期性,陶冬認為中國股市只有上落市,不反對股民入市炒一把,卻要知道風險所在。「我相信,銀行的壞帳率今年有爆發的集中性,一年要炒一把,我不反對。A股就是在盈利不斷失望和政策不斷利好之間,我建議,君子不立於危牆下,如果連一間房子的價錢,也創造不出來的企業,除非有特別之處,否則是不值得投資的。」

【樓市篇】港樓看跌三成

本港經濟疲弱,加上美國加息,樓價下跌的客觀條件基本形成,買家也看準樓市轉成買家主導,向業主大膽還價,加速了香港樓價調整的速度,單純劈價盤已不算新聞,市面已開始湧現更多的蝕讓盤。截至周五(26日),中原城市領先指數較高位回落11%。

眼見樓市流血未止,業界漸有呼籲港府「減辣」的聲音,其中美聯集團(01200)主席黃建業認為本港樓價及租金雙雙回落,預測今年全年樓價跌約15%,減辣的條件已成形;奈何財爺曾俊華稱「辣招」無條件作調整,似乎官員們不敢承擔樓價反彈的風險。

港樓呈樓量齊跌,陶冬維持香港樓市看跌三成的預測,除了擔心息口上升,以及本地經濟因素外,當中主要風險來自聯滙受衝擊,「要是美國進一步加息,或者中國經濟發現更多系統性風險迹象的話,聯繫滙率必然被狙擊。我相信聯滙制度會維持下去,但是港元資產可能受到影響。」其實他在博客也解釋了,以目前香港的經濟基本面和復甦中的美國相比,港滙被高估,理論上,當小貨幣經濟比大貨幣經濟強勁時,聯繫滙率會較為穩定,反之亦然。

全球QE將提振港樓

當然,如果再碰上人民幣滙率大上大落,或者中國金融系統有任何風吹草動,聯滙制度受衝擊的機會很大,皆因中國資本市場相對封閉,大鱷要做世界自然從香港的股滙埋手,金管局干預滙率,將抽高港元利率,並會直接打擊香港樓市。

那麼樓價跌三成就見底了嗎?陶冬認為,最終跌幅很視乎聯儲局最終會否加息,以及中國的金融風險有多「驚嚇」。「要是中國政策處理不好,經濟垮了,香港樓價有可能比跌三成更多,因為這一輪樓市上來有來自內地的投資,當內地出事情的話,這些錢要回去救媽的。」

但值得注意是,假如全球央行果真啟動新一輪的量寬政策,或會令樓價止跌回升,「全世界都QE或許給香港樓市帶來一場及時雨,可能把現在的問題往後移一下。」

內房今年料有小陽春

相反,中國樓市情況跟香港不同,陶冬認為中國樓市今年會出現小陽春,平均樓價升約一成,至於北京、上海、廣州一綫城市的升幅更加不止。「小陽春最簡單的理由是,錢太多,沒地方去。股市去不了,資金出海被封住,這些錢需要找一個有回報的地方。」

更重要的是,中國樓市正處於政策的風口,從中央領導人重申樓市要加快「去庫存」的表態,可想而知,利好內房的措施將會陸續有來。「政府有暖風,我相信今年貨幣政策、財政政策搞不定的時候,就會向房地產打主意,是唯一管用的政策。」

【經濟篇】中國已進後工業化時代

2015年中國GDP增長首次破7,2016年的經濟下行壓力不可謂不大,很難預估L形走勢拐點何時出現。內地媒體《經濟觀察報》向15名知名金融機構首席經濟學家發放《2016年宏觀經濟調查問卷》,結果顯示:近七成受訪者稱中國經濟增速還會出現回落,經濟走勢為「小幅放緩」,八成受訪者認為今年GDP增速落在6.5至7%。

對於中國經濟增長,他認為今天中國製造業在衰退中,「你去浙江看看就明白。服務業有9%增長是不錯的。你把這兩個數放在一起,一個負數再加一個9%除2,這大概是今天中國經濟實際的增長數字。到底多少不重要,中國對實質GDP有莫名其妙的執着,對於企業來說重要的是名義GDP的增長。我認為2016年會從宏觀轉向微觀,轉向企業的盈利、銀行的壞帳,這是市場比較擔心的。」

陶冬於去年12月底一篇博文指,今年中國經濟的焦點,在於去年突然竄紅的「供給側改革」,他認同解決目前經濟困境的方法在供給側,相信摧毀過剩產能、消除房地產庫存、打破國企壟斷、消減企業負擔、鼓勵創新創業,是令中國經濟重現繁榮的基礎,是經濟成功轉型之必需。方向上是正確的,不過可能需要3至5年的時間來貫徹。

十九大後落實真改革

陶冬在訪問時說:「『供給側改革』變了流行字,『需求側』就過時了,但是要改革,就是要革既得利益者的命,觸動到他們利益,使得改革裹足不前,上海自貿區是很好的例子,這個自貿區的負面清單,講得很好,但真正做起來,事情做不下去。為甚麼?所謂的註冊制就讓一些擁有這個蓋章權力的人,你把他的權和利拿走,所以很難貫徹下去。從中國的政治周期來說,改革的「窗口期」已經過了,一般中國的政治周期用黨大會來計算,一中全會、二中全會、五中全會、六中全會基本是政治人事上面,真正的改革就是三中全會、四中全會,最多到五中全會,這個時間基本已經過去了。」

「隨着十九大的來臨,我想更多是一些人事權力上面的分配問題,改革的時間恐怕還要進一步拖後,這不代表中國不會有任何改革措施出來,比如說現在去產能,關鋼鐵廠,的確有見到,有些動作是在做,但是對多數真正難的改革,恐怕要等到十九大之後。」

即將於下星期舉行的人大、政協會議,會有新政策推出嗎?「兩會在像減稅之類的政策上面,會有一些實際性的措施出來,但是光靠減稅能不能夠把去產能、去庫存、去槓桿的通縮壓力全部抵銷掉?中國改革主要還不是聽政府講甚麼,而是看政府做甚麼,當我見到改革取得實質性進展的時候,我會為他鼓掌,但這個需要有政治的勇氣,同時有執行的能力。改革需要時間,很多改革出現的時候,一開始可能對經濟短期帶來負面衝擊,但更重要的,這個可能需要時間上面比想像的更長一些。」

二元經濟 需求現變化

他認為,今天中國已進入「後工業化時代」。他說:「硬要中國經濟維持過去的增長速度是不可能的。政府也不能為了實現增長目標,越俎代庖地通過貨幣、財政政策帶動經濟,長此以往可能誘發系統性風險。中國需要改革供應鏈,而非刺激需求,應突破體制、消除過剩產能、打破壟斷才能走出困境。」

「『後工業化時代』的中國不需要6%、7%的增長,硬要把它吹成一個這麼大的增長,是自己給自己找麻煩。如果以4%的增長心態重新審視中國經濟,相信投資策略會較現在精明。今天中國已經站在一個新的市場轉折點上,我們要用新的智慧、新的邏輯來解構中國經濟。大家看到2007年後,投資佔中國GDP比例就沒有再上升。盡管政府投入大量基建,投資還是升不動,因為生產成本大增、滙率大升。工業生產佔GDP比例也大幅度下降,這就叫『後工業化時代』。」

「但『後工業化時代』不代表中國就沒有需求,而是需求出現變化。中國機械設備的進口下跌,而且未來相當長一段時間還會處低迷,這是結構性問題,但中國的服務業進口如旅遊業成長很快。今天中國不是沒有需求,而是過去生產的鋼鐵、水泥跟今天的需求不匹配,新的需求沒有被新的供應所滿足,於是中國遊客每年在海外要花費1萬億元人民幣。」

陶冬認為,中國經濟明顯呈二元狀態:「製造業早就進入通縮狀態,你到任何一家企業去問問他們的議價能力,是一年不如一年。但服務業卻呈通脹狀態,這兩個同時存在。『供給側改革』總算為中國的政策找到了一個正確的方向,因為中國經濟走到現在的地步,不是靠政府的財政刺激拉起來的,而是受惠於過去30多年3次供給側的突破。」

消費起飛 儲蓄率大降

「1978年鄧小平的改革把中國和世界連接在一起,生產力從一個「蘇維埃式計劃經濟」走出來,生產力出現一次飛躍。1992年,中國決定建立大量的經濟特區,為中國成為世界加工廠奠定了基礎。2002年中國加入世貿,不光把中國的產品賣到世界每個角落,同時前總理朱鎔基利用這次機會,把內貿的貿易壁壘全部掃掉。」

「基於以上3次『供給端』的突破,為中國帶來今天的境況,我們需要新的『供給側』的突破,現在是對的但步子邁得不快。另一方面,中國的消費正起飛,但可能需要一段時間。今天九十後們的消費習慣和他們父母輩完全不一樣,他們從來沒有見過物資匱乏的時代,每月底把所有收入花光。結婚不僅花光他們的錢,把父母的儲蓄也給拿下來。今後15年,中國家庭儲蓄率可能從現在的28%一口氣跌到5%至6%,這是我認為中國還有可能在4%的增長率上停留一段時間的主要原因,之後可能4%也不到。」

習近平經濟學增效率

他更認為當前中國推行的改革應名為「習近平經濟學(Xiconomics)」他續指:「許多人將目前中國經濟的問題歸為需求不足,但中國游客從日本搬回馬桶蓋、到韓國整容,是因為中國還停留在生產鋼鐵水泥的工業化時代,是因為中國自身的供應無法滿足迅速改變的產品需求和質量要求。政府過去的思路是,政府做甚麼菜就給別人吃甚麼,而不是別人想吃甚麼,市場就做甚麼。改變產業結構,消除殭屍企業,消化庫存,建立適合新的消費需要的供應,政府功能轉為輔助,通過體制上的突破,提高生產力;通過市場主導的資源分配,提高資源配置的效率,這就是Xiconomics。」

人民幣短期難大貶值

陶冬說,中國不是沒有需求,但這需求沒辦法在目前的供應結構下得到滿足,這就叫做「供給側」,他舉現在極流行的「航拍」為例。他說:「所謂無人機就是遙控飛機加上鏡頭。玩具反斗城的遙控飛機約千元,加一個鏡頭和遙控器,就是2,000元。搖身變成無人機就是高科技產品,那鏡頭可以俯瞰(叫航拍),但是無法儲存影像。無人機的價錢就高達7,000元。供應製造需求,而當中最典型例子是iPad。」因此他認為,推進「供給側結構性改革」是適應和引領經濟發展新常態的重大創新,是適應國際金融危機發生後,綜合國力競爭新形勢的主動選擇。人民幣方面,他認為,近期人民幣滙率波動,主要源於央行政策由盯美元轉向盯一籃子貨幣,又由於新興市場滙率顛簸,人民銀行在政策把控上未盡人意,在市場預期管理上不得要領,股市震盪更是火上澆油。但他相信,目前中國的滙率政策,主要着眼點不在於幫助出口,而在於平衡宏觀環境,在不引起市場大幅波動的情況下調節流動性。陶冬認為,人民幣貶值屢屢引發市場震盪,說穿了是政策不夠透明,市場摸不透人民幣的實質滙價與政府的滙價底綫。他認為,人民幣一次性大貶機會不大,但中國人行連番降息、降準也止不住經濟放緩,降滙極可能是人行救市的下一招。他說:「毫無疑問,中國存在資本外逃現象,而且避險意識已經從高淨值人群擴散到街頭市民,人民幣的貶值壓力預計會持續存在。民眾的換滙需求會持續上升,不過每年5萬美元的額度卻是硬框框,換完之後沒有第二次,而且換滙過程中,看不見的門檻似乎已被悄悄地抬高了。資金跨境流通的灰色地帶,基本上被堵死了。」

「從政策層面上,政府主導的人民幣滙率一次性大貶值的機會不大。貶值幾乎可以肯定會帶來其他新興國家的跟風,對出口的幫助有限,對股市的潛在殺傷力頗大。在一個維穩的政策導向十分明顯的政府,估計沒有人願意捅這個蜂窩,負上政治責任,所以人民幣短期內難有一次性大幅貶值。」
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