4低年代 十年港樓挫三成 專訪 陶冬最新預測
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GS(14)@2016-03-02 16:58:232016-02-27 iM
2016年中國的經濟增長到底多少？國家主席習近平指，「十三五」期間經濟年均增長底綫為6.5%。瑞信同樣預期6.5%。但是，瑞信董事總經理兼首席經濟分析員（亞洲區）陶冬則認為，如果以4%增長心態重新審視中國經濟，投資策略會較精明。
他在接受本刊專訪時預測說：「未來10年，環球經濟將陷入「四低年代」：即低增長、低通脹、低利率、低貿易增長。」所以，投資者應對中國經濟陷入低增長早作預期，才謀定而後動。本港樓市方面，他維持看跌三成的預測。
陶冬：4低年代 股市不濟
今年以來，全球股市顯得陰陽怪氣，就算主要央行如何出招，也無法穩住投資者信心，以及疏導資金流向風險資產，倒過來債市、金市卻成了資金避難所。究其因由，乃市場能見度太低所致，投資者寧可靠邊站，實行少做少錯。事實上，市場如此審慎也不無道理，瑞信首席經濟分析員（亞洲區）陶冬預期，除非各國推行結構性改革，否則在未來十年環球經濟將陷入「四低年代」，即低增長、低通脹、低利率、低貿易增長。換言之，不單宏觀經濟不振，消費、投資前景難有起色，就連股市也無運行。他指，除了美國有微弱的復甦外，全球只有資產價格的復甦，並沒有真正的經濟復甦，「雷曼事件觸發的全球金融危機已經過去7年，絕大多數國家脫離了危險期，從紙面上看，經濟正在經歷戰後最長的復甦期，不過事實上，全球經濟復甦頗為虛幻，實體經濟遠遠弱過金融資產復甦，除了美國之外，其他大國所謂復甦，都是建立在央行量寬的貨幣幻影上，從就業到投資未見根本性改善。」
貿易增長弱於經濟增長
歸根究柢，陶冬覺得各國在改革上裹足不前，導致企業對改革前景沒有信心，所產生的連鎖反應是企業不願意投入固定資產投資，自然沒有新的就業職位，內需不濟，通脹也起不來，更重要是在低通脹下，居民的消費意欲會更弱，各國貿易往來難以強勁增長，「各國試圖通過滙率來增強出口競爭力，不過在全球範圍看，這是個零和遊戲，因為需求總量沒有改善。危機後全球貿易增長始終弱過經濟增長，就是需求元氣未能真正恢復的表徵，估計仍會持續下去。」
雖然美國經濟貌似復甦中，聯儲局也於去年底開始加息，啟動利率正常化，似乎跟「四低」背道而馳，可是各種迹象均顯示，聯儲局有無條件再次加息都成疑問，起碼資產價格已顯示加息的機會不高。
美國聖路易斯聯儲總裁布拉德（James Bullard）日前稱，通脹預期下降過快已達令人不安的程度，如在市場通脹預期下降的情況下，繼續實行貨幣正常化政策實屬不智。對此，陶冬在其博客留言指，「布拉德是聯儲局的溫和派、主流派，我認為這是為耶倫（Janet Yellen）轉向做鋪墊。」
據他觀察，自加息之後，美國連番公布弱數據，例如1月非農業新增職位遠遜預期，新屋銷售、工廠定單等都較市場預期差，惟真正轉變的不是經濟形勢，反是聯儲局主席耶倫的心態。他解釋，耶倫堅信工資上漲會導致通脹升溫，只是看到放緩的數據，外圍市況動盪及債市表現後，令她心態有所改變。
「去年12月耶倫認為自己有把握，但這一個半月發生很多事情，讓她對自己的判斷沒有信心。由於通常1月、12月的數據會非常波動，與其說美國經濟出現了甚麼翻天覆地的變化，倒不如說耶倫對把握經濟的自信出現動搖。這個在她私底下的言語中、言談上流露出來，最終折射在市場的價格上。」的確，截至周四（25日），美國10年期債息率僅1.72厘，無法突破2厘以上，反映市場預期通脹，甚至聯儲局短期內加息的機會不高；據利率期貨顯示，市場預期3月不加息的機會率達九成，而全年有超過六成機會不加息。
3年內央行再推量寬
眼見全球經濟半生不死，陶冬估計全球央行在3年內會再推行新一輪量寬（QE），出現機會率達30%。然而，美國聯儲局花了不少功夫，結束量寬政策，並開始利率正常化，自然不會輕易開倒車，至少市場需要爆發新一場危機，才能驅使全球央行一同開動印鈔機救市。
他解釋：「任何時候再做QE，一定要有個說法，不能說經濟增長下跌0.5個百分點，我們要QE，一定是那裏出了事情，必須有個藉口才能做，所以我不認為是今年的事情。以目前全球經濟走勢，在3年內再出一輪QE，是不出奇的。」
值得注意是，目前擺在大家眼前的地雷確實不少，例如油價大挫，很有可能出現大型油公司，甚至產油國破產，繼而觸發大批垃圾債券違約，重演火燒連環船式的金融危機。可是，當問到甚麼事件會最終引發危機，他謂只有意想不到的風險，才會令市場措手不及。
「只要我們猜得到的東西，都是已知的未知（Known Unknown），比如石油價格跌到多少錢、中東國家財政，以及新興市場會否出問題，我認為真正迫出一個危機來的，一定是未知的未知（Unknown Unknown），不在大家現在考慮範圍內的事情。」
政策透明度低振盪市場
他續稱：「我們知道今天全球經濟、貨幣環境、資產的估值都已經撑得很厲害，撑出許多的錯位，撑出許多的失衡。到底失衡用怎麼樣的形式表現出來，讓我們猝不及防，這個我不知道。」然而，這個失衡或許已有了苗頭，具體表現在各主要央行的政策分歧上，導致央行從以往金融體制的守護者，反成了市場動盪的源頭。的確，美國的貨幣政策朝向正常化，其他國家則處於貨幣寬鬆期，其中歐央行明言將量寬計劃延長至2017年，而中國傾向定向寬鬆，意味全球的貨幣政策由同步共振，走向政策更分歧和招數更複雜的新常態。
如此一來各國央行的貨幣政策變得難以預測，無形中降低了政策的透明度，令市場更動盪不安，「過去7年央行的政策性保底（Central Bank Put）已一去不復返，每個央行都必須選擇自己的思路及路綫，作出自己的變化，這個過程使得它們的把握程度差一些，把握的自信差一些、搖擺一些。從人行的滙率政策到日本央行突然的負利率，每一個都撼動到市場，這在過去6、7年未見到過的。」
的確，今年滙市就預演了黑天鵝事件，其中日央行突擊宣布負利率，本以為奇招可推低日圓滙價，誰不知日圓在一日後掉頭急升，最高見111，並觸發日經指數在3日間挫逾一成，「仔細想一想滙市在過去一年多發生了3次黑天鵝事件，瑞士央行信用穩如磐石，3天前還說不會（瑞士法郎跟歐元脫鈎），結果又做了；去年8月人民幣升了十多年突然下來了，歐洲、日本央行也是這樣。年初至今，每個央行都犯了錯誤，都讓市場像過山車式的，這就是風險。」
A股只可短炒
陶冬提醒讀者說，A股的資本錯位問題極為嚴重，「一半企業一年賺不到一間房子的價錢，但卻分分鐘發新股買10、20間樓房，這是目前A股的情況。」他認為，在這些弊病解決前，股市還是以圈錢，而不是為股東牟利益，一有風吹草動，必然會出問題。
目前，從銀行到保險、鋼鐵、水泥、房地產都有周期性，陶冬認為中國股市只有上落市，不反對股民入市炒一把，卻要知道風險所在。「我相信，銀行的壞帳率今年有爆發的集中性，一年要炒一把，我不反對。A股就是在盈利不斷失望和政策不斷利好之間，我建議，君子不立於危牆下，如果連一間房子的價錢，也創造不出來的企業，除非有特別之處，否則是不值得投資的。」
【樓市篇】港樓看跌三成
本港經濟疲弱，加上美國加息，樓價下跌的客觀條件基本形成，買家也看準樓市轉成買家主導，向業主大膽還價，加速了香港樓價調整的速度，單純劈價盤已不算新聞，市面已開始湧現更多的蝕讓盤。截至周五（26日），中原城市領先指數較高位回落11%。
眼見樓市流血未止，業界漸有呼籲港府「減辣」的聲音，其中美聯集團（01200）主席黃建業認為本港樓價及租金雙雙回落，預測今年全年樓價跌約15%，減辣的條件已成形；奈何財爺曾俊華稱「辣招」無條件作調整，似乎官員們不敢承擔樓價反彈的風險。
港樓呈樓量齊跌，陶冬維持香港樓市看跌三成的預測，除了擔心息口上升，以及本地經濟因素外，當中主要風險來自聯滙受衝擊，「要是美國進一步加息，或者中國經濟發現更多系統性風險迹象的話，聯繫滙率必然被狙擊。我相信聯滙制度會維持下去，但是港元資產可能受到影響。」其實他在博客也解釋了，以目前香港的經濟基本面和復甦中的美國相比，港滙被高估，理論上，當小貨幣經濟比大貨幣經濟強勁時，聯繫滙率會較為穩定，反之亦然。
全球QE將提振港樓
當然，如果再碰上人民幣滙率大上大落，或者中國金融系統有任何風吹草動，聯滙制度受衝擊的機會很大，皆因中國資本市場相對封閉，大鱷要做世界自然從香港的股滙埋手，金管局干預滙率，將抽高港元利率，並會直接打擊香港樓市。
那麼樓價跌三成就見底了嗎？陶冬認為，最終跌幅很視乎聯儲局最終會否加息，以及中國的金融風險有多「驚嚇」。「要是中國政策處理不好，經濟垮了，香港樓價有可能比跌三成更多，因為這一輪樓市上來有來自內地的投資，當內地出事情的話，這些錢要回去救媽的。」
但值得注意是，假如全球央行果真啟動新一輪的量寬政策，或會令樓價止跌回升，「全世界都QE或許給香港樓市帶來一場及時雨，可能把現在的問題往後移一下。」
內房今年料有小陽春
相反，中國樓市情況跟香港不同，陶冬認為中國樓市今年會出現小陽春，平均樓價升約一成，至於北京、上海、廣州一綫城市的升幅更加不止。「小陽春最簡單的理由是，錢太多，沒地方去。股市去不了，資金出海被封住，這些錢需要找一個有回報的地方。」
更重要的是，中國樓市正處於政策的風口，從中央領導人重申樓市要加快「去庫存」的表態，可想而知，利好內房的措施將會陸續有來。「政府有暖風，我相信今年貨幣政策、財政政策搞不定的時候，就會向房地產打主意，是唯一管用的政策。」
【經濟篇】中國已進後工業化時代
2015年中國GDP增長首次破7，2016年的經濟下行壓力不可謂不大，很難預估L形走勢拐點何時出現。內地媒體《經濟觀察報》向15名知名金融機構首席經濟學家發放《2016年宏觀經濟調查問卷》，結果顯示：近七成受訪者稱中國經濟增速還會出現回落，經濟走勢為「小幅放緩」，八成受訪者認為今年GDP增速落在6.5至7%。
對於中國經濟增長，他認為今天中國製造業在衰退中，「你去浙江看看就明白。服務業有9%增長是不錯的。你把這兩個數放在一起，一個負數再加一個9%除2，這大概是今天中國經濟實際的增長數字。到底多少不重要，中國對實質GDP有莫名其妙的執着，對於企業來說重要的是名義GDP的增長。我認為2016年會從宏觀轉向微觀，轉向企業的盈利、銀行的壞帳，這是市場比較擔心的。」
陶冬於去年12月底一篇博文指，今年中國經濟的焦點，在於去年突然竄紅的「供給側改革」，他認同解決目前經濟困境的方法在供給側，相信摧毀過剩產能、消除房地產庫存、打破國企壟斷、消減企業負擔、鼓勵創新創業，是令中國經濟重現繁榮的基礎，是經濟成功轉型之必需。方向上是正確的，不過可能需要3至5年的時間來貫徹。
十九大後落實真改革
陶冬在訪問時說：「『供給側改革』變了流行字，『需求側』就過時了，但是要改革，就是要革既得利益者的命，觸動到他們利益，使得改革裹足不前，上海自貿區是很好的例子，這個自貿區的負面清單，講得很好，但真正做起來，事情做不下去。為甚麼？所謂的註冊制就讓一些擁有這個蓋章權力的人，你把他的權和利拿走，所以很難貫徹下去。從中國的政治周期來說，改革的「窗口期」已經過了，一般中國的政治周期用黨大會來計算，一中全會、二中全會、五中全會、六中全會基本是政治人事上面，真正的改革就是三中全會、四中全會，最多到五中全會，這個時間基本已經過去了。」
「隨着十九大的來臨，我想更多是一些人事權力上面的分配問題，改革的時間恐怕還要進一步拖後，這不代表中國不會有任何改革措施出來，比如說現在去產能，關鋼鐵廠，的確有見到，有些動作是在做，但是對多數真正難的改革，恐怕要等到十九大之後。」
即將於下星期舉行的人大、政協會議，會有新政策推出嗎？「兩會在像減稅之類的政策上面，會有一些實際性的措施出來，但是光靠減稅能不能夠把去產能、去庫存、去槓桿的通縮壓力全部抵銷掉？中國改革主要還不是聽政府講甚麼，而是看政府做甚麼，當我見到改革取得實質性進展的時候，我會為他鼓掌，但這個需要有政治的勇氣，同時有執行的能力。改革需要時間，很多改革出現的時候，一開始可能對經濟短期帶來負面衝擊，但更重要的，這個可能需要時間上面比想像的更長一些。」
二元經濟 需求現變化
他認為，今天中國已進入「後工業化時代」。他說：「硬要中國經濟維持過去的增長速度是不可能的。政府也不能為了實現增長目標，越俎代庖地通過貨幣、財政政策帶動經濟，長此以往可能誘發系統性風險。中國需要改革供應鏈，而非刺激需求，應突破體制、消除過剩產能、打破壟斷才能走出困境。」
「『後工業化時代』的中國不需要6%、7%的增長，硬要把它吹成一個這麼大的增長，是自己給自己找麻煩。如果以4%的增長心態重新審視中國經濟，相信投資策略會較現在精明。今天中國已經站在一個新的市場轉折點上，我們要用新的智慧、新的邏輯來解構中國經濟。大家看到2007年後，投資佔中國GDP比例就沒有再上升。盡管政府投入大量基建，投資還是升不動，因為生產成本大增、滙率大升。工業生產佔GDP比例也大幅度下降，這就叫『後工業化時代』。」
「但『後工業化時代』不代表中國就沒有需求，而是需求出現變化。中國機械設備的進口下跌，而且未來相當長一段時間還會處低迷，這是結構性問題，但中國的服務業進口如旅遊業成長很快。今天中國不是沒有需求，而是過去生產的鋼鐵、水泥跟今天的需求不匹配，新的需求沒有被新的供應所滿足，於是中國遊客每年在海外要花費1萬億元人民幣。」
陶冬認為，中國經濟明顯呈二元狀態：「製造業早就進入通縮狀態，你到任何一家企業去問問他們的議價能力，是一年不如一年。但服務業卻呈通脹狀態，這兩個同時存在。『供給側改革』總算為中國的政策找到了一個正確的方向，因為中國經濟走到現在的地步，不是靠政府的財政刺激拉起來的，而是受惠於過去30多年3次供給側的突破。」
消費起飛 儲蓄率大降
「1978年鄧小平的改革把中國和世界連接在一起，生產力從一個「蘇維埃式計劃經濟」走出來，生產力出現一次飛躍。1992年，中國決定建立大量的經濟特區，為中國成為世界加工廠奠定了基礎。2002年中國加入世貿，不光把中國的產品賣到世界每個角落，同時前總理朱鎔基利用這次機會，把內貿的貿易壁壘全部掃掉。」
「基於以上3次『供給端』的突破，為中國帶來今天的境況，我們需要新的『供給側』的突破，現在是對的但步子邁得不快。另一方面，中國的消費正起飛，但可能需要一段時間。今天九十後們的消費習慣和他們父母輩完全不一樣，他們從來沒有見過物資匱乏的時代，每月底把所有收入花光。結婚不僅花光他們的錢，把父母的儲蓄也給拿下來。今後15年，中國家庭儲蓄率可能從現在的28%一口氣跌到5%至6%，這是我認為中國還有可能在4%的增長率上停留一段時間的主要原因，之後可能4%也不到。」
習近平經濟學增效率
他更認為當前中國推行的改革應名為「習近平經濟學（Xiconomics）」他續指：「許多人將目前中國經濟的問題歸為需求不足，但中國游客從日本搬回馬桶蓋、到韓國整容，是因為中國還停留在生產鋼鐵水泥的工業化時代，是因為中國自身的供應無法滿足迅速改變的產品需求和質量要求。政府過去的思路是，政府做甚麼菜就給別人吃甚麼，而不是別人想吃甚麼，市場就做甚麼。改變產業結構，消除殭屍企業，消化庫存，建立適合新的消費需要的供應，政府功能轉為輔助，通過體制上的突破，提高生產力；通過市場主導的資源分配，提高資源配置的效率，這就是Xiconomics。」
人民幣短期難大貶值
陶冬說，中國不是沒有需求，但這需求沒辦法在目前的供應結構下得到滿足，這就叫做「供給側」，他舉現在極流行的「航拍」為例。他說：「所謂無人機就是遙控飛機加上鏡頭。玩具反斗城的遙控飛機約千元，加一個鏡頭和遙控器，就是2,000元。搖身變成無人機就是高科技產品，那鏡頭可以俯瞰（叫航拍），但是無法儲存影像。無人機的價錢就高達7,000元。供應製造需求，而當中最典型例子是iPad。」因此他認為，推進「供給側結構性改革」是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機發生後，綜合國力競爭新形勢的主動選擇。人民幣方面，他認為，近期人民幣滙率波動，主要源於央行政策由盯美元轉向盯一籃子貨幣，又由於新興市場滙率顛簸，人民銀行在政策把控上未盡人意，在市場預期管理上不得要領，股市震盪更是火上澆油。但他相信，目前中國的滙率政策，主要着眼點不在於幫助出口，而在於平衡宏觀環境，在不引起市場大幅波動的情況下調節流動性。陶冬認為，人民幣貶值屢屢引發市場震盪，說穿了是政策不夠透明，市場摸不透人民幣的實質滙價與政府的滙價底綫。他認為，人民幣一次性大貶機會不大，但中國人行連番降息、降準也止不住經濟放緩，降滙極可能是人行救市的下一招。他說：「毫無疑問，中國存在資本外逃現象，而且避險意識已經從高淨值人群擴散到街頭市民，人民幣的貶值壓力預計會持續存在。民眾的換滙需求會持續上升，不過每年5萬美元的額度卻是硬框框，換完之後沒有第二次，而且換滙過程中，看不見的門檻似乎已被悄悄地抬高了。資金跨境流通的灰色地帶，基本上被堵死了。」
「從政策層面上，政府主導的人民幣滙率一次性大貶值的機會不大。貶值幾乎可以肯定會帶來其他新興國家的跟風，對出口的幫助有限，對股市的潛在殺傷力頗大。在一個維穩的政策導向十分明顯的政府，估計沒有人願意捅這個蜂窩，負上政治責任，所以人民幣短期內難有一次性大幅貶值。」