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陶冬：真正北水未到

1 : GS(14)@2015-06-29 17:47:16

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150629/news/eb_eba1.htm

【明報專訊】渡過了高增長期的內地經濟開始下滑，儘管中央多次通過宏觀調控試圖減緩頹勢，惟效果並不理想。而在中國經濟不景氣的大環境下，中港股市卻突然接受了「大時代」的洗禮。大量本應注入實體經濟的資金流向資本市場，不僅是A股，連帶處於價值窪地的H股也大幅受惠。今期《Money Monday》請來瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟分析員陶冬，為讀者分析市。雖然近周A股大幅調整，陶冬表示，隨愈來愈多的北水未來繼續南下，H股或有機會在下半年繼續跑出。

「今天幾乎要對股市悲觀才能對經濟樂觀。」這是陶冬對於眼下股市與經濟的表現的評價。他坦言，這樣的邏輯判斷是一個黑色幽默，但也是事實所在。

流動性不足屬季節因素

陶冬解釋，這段時間市場熾熱的原因，並非經濟改善，而是流動性基本面出現了「巨大的變化」。流動性的大量增加以及實體經濟的不暢，令資金成本下降，故資產價格上升屬合理現象。

自去年11月內地牛市抬頭起計算，人行共計已經進行了三次減息及兩次降準，並頻頻在市況出現變化時公布貨幣政策，大量流動性以及在特定時間點的釋放被市場解讀為人行定會「托市」。但過去兩周A股經歷大跌後，中央未見有所動作，令市場對於貨幣政策是否會發生轉變產生擔憂。

對此，陶冬解釋，市場出現短期流動性不足屬季節性原因，主要是銀行遇到半年期常規檢查以及央行未能及時推中期流動性便利(MLF)所致，並導致銀行間拆借利率大升。但上周取消內銀75%的存貸比限制，以及再次提供MLF，表明人行在流動性問題上並未決絕，對於長期的態度仍未改變，周末更宣布降準減息。

但他同時強調，流動性不會永遠充沛，人行遲早要開始進行去槓桿化。「今天的槓桿愈高，未來的調整就會愈痛苦，對金融體系帶來的威脅就愈大。」

AH股經濟陷「三角戀」 港股佔優

雖沒能有效刺激實體經濟，但人行流動性大幅提升，卻打造了A股的「猛牛」，更同時令處於價值窪地的H股受益。對此，陶冬形象的將中國實體經濟與A、H股間的關係比喻為一場「三角戀愛」。

陶冬表示，如果將中國經濟想像成一個高樽花瓶，過去給實體經濟澆水的是銀行，但現在變成了人行。惟人行的澆水器具不匹配，導致在將一大桶水澆入後，花瓶裏只有一點水，其餘大量資金都溢出流向了資本市場。而由於H股相對A股的估值又存在差異，故令資金又流向了處於溢價低處的香港，最終形成了這三者之間的「三角戀愛」。

「但是你要說『三角戀愛』，香港恐怕是中國資本市場集資的重要平台。」陶冬指出，香港肩負人民幣國際化與集資這兩大重要功能，而這一戰略地位在可預見的未來是無法被替代的。他認為，只要作為「第三者」的港股未威脅A股，北京就不會介意。

去年一年，工行(1398)、中行(3988)、建行(0939)與農行(1288)四大國有銀行在香港通過發行債券與優先股的方式共集資超過約3530億元人民幣。陶冬表示， H股相對A股正規一些，今後恐怕銀行集資等主要功能主要在H股，在香港做。他認為，今年表現好的恐怕不僅是A股，也包括H股，「甚至下半年H股要比A股更好。」

下半年H股勝A股

然而，在上演了半年多的大牛市行情後，兩地股市近期卻出現大幅回調。上周A股繼6月19日的「黑色星期五」後再度出現「雪崩」，上證指數周五暴跌7.4%，過去兩周更是合共跌去近19%，單日行情頻現大起大落的「V型走勢」。而港股也受A股拖累，恆指上個交易日曾一度跌逾600點。

對於逐漸瀰漫的恐慌情緒，陶冬說任何市場都會有起伏，大量IPO入市及收緊槓桿融資令市場流動性在短期內出現逆轉。但他強調，短期的走勢並不會影響其對滬港兩地市場長期的看法，未來依舊會有大量的資金繼續流入處於估值低窪的香港市場。

短期走勢不影響長期看法

陶冬指出，由於資本管制，所以儘管中國經濟發展30年，但A股走勢和二級市場關係不大。但隨人民幣國際化進程的推進，這局面將會改變。與此同時，作為人民幣國際化的「第一出海口」，長期受外圍市場影響的港股與內地股市的關聯度也將逐漸提升。

今年三月底，中證監宣布允許國內公募基金通過「滬港通」投資港股。而「港股通」額度亦在復活節假期後的兩個交易日全部用盡，恆指和國指均大幅急升。一時間市場驚嘆「北水南下」。但陶冬卻認為，真正的「北水」，實際尚未到來。「中國資金在香港已經邁出了出海的第一步，但巨人目前還沒把腳伸進去，只是伸進了一個小腳趾頭，香港股市的水就一下子起來了。所謂的中國資金來港，實際是一些基金經理的私房錢和土豪們一起炒了一把。真正的「國家隊」下來的不多，7月後會多一些，今後幾年會更多。」

「巨人」現只踏出小腳趾頭

陶冬指海外機構資金在香港市場的烙印很深。他以工商銀行舉例(但強調並非薦股)，表示工行在一個海外機構投資者的眼裏不過是一個股票號碼，但在國內基金的眼中卻像一座長城，風險觀念不同。但隨中國資金流入港股，這樣的行為準則就會出現一些變化。

(封面故事)

明報記者 尉奕陽、顧冷冰

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