傳統零售業：電商進行時

　　A股傳統零售企業應該通過與互聯網的融合，給消費者帶來更多的購物方便及增值服務，重要的是，互連網讓零售商重新審視消費者的價值，作為零售企業從B2C升級到C2B的一座必經橋樑。

　　2014年，聚美優品、京東和阿里等中國電商相繼赴海外上市，其合計市值將達萬億之巨。而在這背後，是中國2.5億的電商活躍用戶、年度18000億元的網上成交額和被運往中國每一條大街小巷的50億個包裹。

　　電商已經改變了傳統產品渠道商的價值，昔日「坐地收錢」模式已逐漸受到挑戰，電商以更透明的價格、更好的退貨處理和快捷配送符合中國大多消費者的需求，而移動智能手機的高滲透率和移動網絡的不斷升級，又為電商的發展注入了新的動力。

　　傳統零售商如何求變，大家似乎不約而同地發出「我要做電商」的吶喊，而投資者也在積極尋求成功實現O2O融合的投資標的。

　　傳統零售商開啟電商之門

　　據統計，2013年，中國共有約22家大中型實體零售商進軍線上銷售、發佈電商新戰略或上線新的電商項目，這其中就包括了諸多的A股公司。投資者一度將O2O視為零售業的「白衣騎士」，這從O2O概念股相較滬深300指數更強的走勢可以看出（圖1）。

　　零售公司的本質是低買高賣、不斷尋求成本最優化的一個「苦差」行業，因此A股零售企業擁抱互聯網不是門面功夫，更不能拿O2O當作「市值管理」的一時炒作題材，而應該通過與互聯網的融合，給消費者帶來更多的購物方便及增值服務，重要的是，它讓零售商重新審視消費者的價值，作為零售企業從B2C升級到C2B的一座必經橋樑。

　　無論是蘇寧的大佈局，還是天虹的全渠道佈局，O2O的轉變並非一蹴而就，無論是財力、還是時間成本都有可能是巨大的，從「店商」到「電商」，傳統企業需要改變的不僅是戰略思維、運營思維，企業的組織結構、人員構成、企業流程都需重組及優化。

　　可以肯定的是，互聯網有助於零售企業精細化管理和運作，誰先融合互聯網，誰就有可能更早地建立競爭優勢。

　　美國零售商啟示

　　沃爾瑪供應鏈管理的競爭優勢是各大MBA教程的經典案例，但沃爾瑪電商的佈局卻嫌緩慢。早在1996年，沃爾瑪的walmart.com就已上線，但由於體驗差，業績並不理想。2001年，沃爾瑪確定了電子商務的長期戰略，對walmart.com進行改版升級，但直到近年亞馬遜等電商的低價競爭帶來實實在在的威脅後，沃爾瑪才開始真正發力電商建設。

　　2011年，沃爾瑪將原來的sitetostore服務升級為pickuptoday服務，顧客當天線上購買的商品可當天到門店提取，這樣大大提高了庫存周轉率和消費額。2011年沃爾瑪耗資3億美元併購了Kosmix，組建了硅谷實驗室而後研發APP，其一系列的創新性應用包括商品導航、電子優惠券和自助結賬等服務，大大提高了客戶購物的體驗，這有利於提高門店客戶規模和單客消費額。2013年，walmart.com取得100億美元收入，同比增長150%。

　　此外，傳統零售商的差異化競爭也是應對在線零售衝擊的有效之道，如美國的梅西百貨，業務構成中有20%的自營、25%的獨家經銷商品，其20個自有品牌佔據了20%的銷售收入，梅西百貨長年40%的毛利率是其他百貨零售商難以企及的，值得一提的是，沃爾瑪的自配比例也高達80%。

　　由此看來，現代零售業制勝的核心要素是：前台需強大的IT技術支持，後台需要優秀的供應鏈和店面管理及倉儲物流配送管理，在瞭解客戶的需求、精準定位後，提供有競爭力和高性價比的貨品，如此差異化競爭才是有效之道。

　　蘇寧云商：徹底變革+差異化O2O

　　2013年，蘇寧確立了 「店商＋電商＋零售服務商」的新型零售商業模式，為此制定了「一體兩翼」的互聯網戰略，即以互聯網零售為主體，實現全品類經營，採取線上線下同價政策，鞏固家電、凸顯3C、發展母嬰消費的線上線下的開放平台。

　　實際上，蘇寧云商的「野心」遠不止成為一家只賣家電和「3C」產品的零售商平台。繼2012年收購「紅孩子」母嬰商城之後，2013年10月，其又投資2.5億美元成為PPTV的最大股東，以進一步打通電視、PC和移動端，甚至計劃將其融入實體店成為可視化的互動端；2014年初，蘇寧云商又馬不停蹄收購國內知名團購網站滿座網，進一步推動線上線下O2O融合；接著今年2月，獲得國際快遞業務經營許可，成為國內首個獲得國際快遞運營牌照的電商，融合蘇寧龐大的倉儲物流系統後，蘇寧線上線下業務佈局看上去日益豐滿。

　　此外，蘇寧的互聯網金融也在佈局中，2014年除蘇寧推出類似「餘額寶」的「零錢寶」後，接著又獲得保險代理牌照，這是電商行業爭取到的首張保險代理牌照，如果蘇寧銀行能夠順利申請成功，無疑，蘇寧的互聯網金融概念也將充滿想像。

　　也有業內人士對蘇寧目前的線上線下策略並不看好，但這並沒有阻礙蘇寧按照既定戰略前進的步伐。為了吸引優質商家入駐，蘇寧推行「三免政策」即免年費、免平台使用費、免佣金。其次，經過蘇寧優選得以開店的商戶，蘇寧為其正品保證背書。這意味蘇寧易購還需要大筆投入。

　　但蘇寧還有其自身的獨特優勢，除了多年家電及電子產品的銷售經驗和產業鏈管理優勢外，截至2013年底，蘇寧云商在全國有19個城市物流基地投入使用，17個城市物流基地在建，另外22個完成土地簽約，1600家門店也納入最後一公里建設規劃，消費者也可以在門店自提貨品，發揮其獨特O2O優勢。

　　當然，線下實體店的購物體驗是線上無法取代的，宜家的成功之道就在於此。所以，蘇寧目前正加快推進Expo超級店、地區旗艦店的業態標準化建設，為了增強購物體驗，除擴大品類外，如何更好體現產品差異化也是蘇寧所需面對的。

　　目前蘇寧云商市值485億元，一度以零售店面作為攻城略地的蘇寧，在電商的凌厲攻擊下幾乎變成負擔，但在蘇寧的差異化O2O戰略下，又很可能重新變成蘇寧最大的優勢。

再停正回購操作 央行放水進行時

今日有200億元人民幣的14天期正回購到期。如央行不進行正回購操作，將釋放200億元流動性。

中國證券網援引交易員透露，2日央行將在公開市場繼續不開展任何操作。這是7月份以來第二次暫停正回購操作，但市場期盼的逆回購也未重啟。

中國央行上一次暫停正回購是上周四（11月27日），為11月21日降息以來首次，加之上周二凈投放的150億元，中國央行公開市場上周凈投放資金350億元人民幣。

申銀萬國研究所債券團隊指出，上周四暫停公開市場操作之後，資金面緊張的局面並未有效緩解，周二央行公開市場操作有重啟逆回購的可能性。

中信證券固定收益部本周指出，鑒於本周將有300 億正回購到期，周二本輪新股申購的資金將全部解凍，預計資金面的緊張態勢將有所緩解。前瞻地看，隨著新股申購資金漸次解凍以及月末因素的消退，且在正回購利率已再次下調的背景下，銀行間資金緊張局面有望緩和。

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安邦「大躍進」進行時：23億再買民生、斥資5億成立基金公司 weike369

安邦“大躍進”進行時：23億再買民生、斥資5億成立基金公司

安邦保險集團“大躍進”式擴張仍在繼續，本周一公告顯示其斥資23.56億元再度大筆增持民生銀行，此外安邦人壽擬出資5億元人民幣設立基金管理公司也已獲得保監會批準。

根據本周一提交給香港交易所的披露公告，安邦保險1月20日（上周二）買進2.515億股民生銀行A股，均價每股9.367元人民幣，共耗資23.56億元，持股比例由18.35%增至19.28%。

這是最近兩個月里安邦第9次增持民生銀行。以本周一收盤價10.49元/股計算，安邦這9次增持已累計實現浮盈約23.5億元。

安邦上一次增持民生是在1月19日(上周一)，安邦以9.191元/股的均價買入1.64億股民生銀行A股，共耗資15億元。值得註意的是，安邦1月19日對民生銀行的再次增持，可謂踩準了時點和價位。當日上證指數大跌7.7%，重災區金融股幾乎全線跌停，民生銀行最後以跌停板——9.19元/股收盤，而安邦買入民生銀行上述股份，均價為9.191元/股。

此外，保監會網站今日發布公告，同意安邦人壽保險股份有限公司投資設立基金管理有限公司。據批複件內容顯示，安邦人壽擬出資5億元人民幣，設立安邦基金管理有限公司，出資額占比100%。批複件內容顯示，保監會已於15日批複同意該設立基金公司的申請。

根據法定程序，安邦人壽還應向中國證監會提出申請。

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《保險法》修訂進行時

匯銀家電（1280.HK）：社區電商新標桿，互聯網家庭進行時

本帖最後由 優格 於 2015-5-22 10:05 編輯 匯銀家電（1280.HK）：社區電商新標桿，互聯網家庭進行時 作者：林寰宇 核心觀點： 1、家電連鎖強勢拓展社區電商，社區互聯新標桿 李克強總理在參加世界互聯網大會的座談中堅定不移的支持電子商務發展，與此同時，匯銀的發展緊跟中央政策方向，工作重心轉向社區電商業務，隨之資本市場動作頻繁，引起市場廣泛關註，大股東增持、股權激勵彰顯公司轉型決心。 基於社區電商以及社區電子貨櫃業務我們認為匯銀具有一定比較優勢：匯銀模式更適合社區電商發展路徑（匯銀的社區電商業務是基於政府惠民工程，以及公司是以零售業務起家，對消費者的需求具有著長期的跟蹤研究，尤其是長三角的生活消費習慣尤其熟悉，做社區電商業務並不存在市場進入壁壘）。電子貨櫃業務可為衍生發展業務（匯銀基於三四線城市為主要市場，大部分快遞物流公司配送深度無法達到，匯銀電子貨櫃提供了向快遞物流公司對接的平臺）。 此外，我們認為公司未來的業務不會局限於社區內，江蘇省15000家社區資源將幫助公司建立強有力的資源平臺。一方面，可以集合外部資源提供社區服務；另一方面，又可以將社區資源推送到社區周邊產業，體現出社區資源走出社區的重要價值。 2、匯銀社區電商新模式線上線下交叉拓展增強業務覆蓋能力 三大優勢：1）政府惠民工程合作深入，小區店零租金模式。2）全面鋪設智能終端，采取無人值守智能化運營方式。3）互聯網營銷加速電商平臺搭建，平臺價值逐步提升 3、大股東增持和股權激勵彰顯公司轉型信心 大股東近一年增持匯銀股票4176 萬股，耗資3260 萬港幣。公司5 月14 日公告，股權激勵1 億股，占總股本8.66%，占總股本8.66%，高管占比 35.5%，行權價1.69 元，為當日收盤價。至此，1.69元給於投資者較強的股價信心 4、估值水平仍有較大空間 由於公司電商業務2014 年僅1.3 億收入，而且公司未來社區電商推進速度將逐步加速，我們認為公司2015、2016 年社區電商業務以及衍生業務收入將達到6 億元、15 億元人民幣；隨著規模擴大，凈利率也將逐步提升，預計2015、2016 年凈利潤達0.2 億和0.75 億元人民幣。預計公司2015/2016 年凈利潤分別為0.71 億元、1.09 億元人民幣，對應目前股本EPS 為0.07 元、0.11 元人民幣，對應目前港幣股價估值僅為20、14 倍。對標公司彩生活、三泰控股、騰邦控股估值皆超過50倍市盈率，匯銀存在大幅被低估情況，而且我們中長期看好公司社區電商以及其衍生業務，給予“推薦”評級。 風險提示：家電銷售低於預期，彩票政策仍未放開，社區店拓展速度較慢。 1.png (42.95 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 一、家電連鎖強勢拓展社區電商，社區互聯新標桿 近期，李克強總理在參加世界互聯網大會的座談中堅定不移的支持電子商務發展，與此同時，匯銀的發展緊跟中央政策方向，工作重心轉向社區電商業務，隨之資本市場動作頻繁，引起市場廣泛關註，大股東增持、股權激勵彰顯公司轉型決心。 此前市場普遍認為匯銀社區服務業務的對標標的為彩生活（1778.HK），近期隨著市場對公司的認識深入，對於公司社區門店電子貨櫃類業務對標標的為三泰控股（002312.SZ）。基於這兩項業務我們認為匯銀具有一定對比優勢： 1、 匯銀模式更適合社區電商發展路徑。匯銀的社區電商業務是基於政府惠民工程，以及公司是以零售業務起家，對消費者的需求具有著長期的跟蹤研究，尤其是長三角的生活消費習慣尤其熟悉，做社區電商業務並不存在市場進入壁壘。匯銀多年積累了較大規模的群眾基礎，區域品牌影響力明顯優於其他競爭者。此外，江蘇省社區建設全國領先，並不是單純而被動的社區服務，而是居民活動中心，集社區醫療、康體、棋牌等項目於一體，從本質上與物業公司的屬性完全不同，社區中心並不是屬於盈利性機構，更傾向於惠民服務，讓社區居民接受起來無抵觸感，畢竟中國目前物業管理水平較為落後，業主與物業公司摩擦不斷，物業公司開展衍生業務多以賺錢為目的，弱化實際物業管理主業，各項吸引眼球的業務往往是宣傳的力度比實際成績大得多。 2、 電子貨櫃業務可為衍生發展業務。匯銀社區電子貨櫃業務是基於匯銀社區店的一部分，並不是其主要業務，但是也可以作為延伸業務。隨著匯銀社區電商的品類逐步擴大，電子貨櫃的需求將逐步加大，而且匯銀基於三四線城市為主要市場，大部分快遞物流公司配送深度無法達到，匯銀電子貨櫃提供了向快遞物流公司對接的平臺，其中一個重要意義就是：先滿足匯銀自身客戶需求，然後將多余貨櫃開放給其他物流快遞，保證電子貨櫃較高的使用率。 此外，我們認為公司未來的業務不會局限於社區內，江蘇省15000 家社區資源將幫助公司建立強有力的資源平臺。一方面，可以集合外部資源提供社區服務；另一方面，又可以將社區資源推送到社區周邊產業，體現出社區資源走出社區的重要價值。 基於社區資源和匯銀具備較強的物流能力，我們可以猜想公司未來發展的模式或可與騰邦集團旗下的兩塊資產發展路徑相似，1）騰邦國際（300178.SZ）作為互聯網商旅業務的重要標的。2）騰邦控股（6880.HK）借殼豪特保健上市，豪特保健原有大健康業務，加以騰邦控股主要為物流以及跨境電商。我們認為騰邦兩塊資產與匯銀的業務存在本質上重合，商旅業務可以利用社區資源推進社區旅遊，養老服務與大健康業務相近，物流業務相似度更高，而且匯銀基於長三角經濟發達地區，完全可以部分複制甚至創新業務發展路徑。 二、匯銀社區電商新模式 公司采取線上線下結合方式交叉拓展電商業務，增強業務覆蓋能力。線上：實現自營 + 供應商、服務商合作，合作範圍涉及家電、彩票、生鮮蔬果、進口食品與健康日用。 線下：公司現有2700 多家營業網點，包括社區服務站、電子提貨櫃、便民服務中心、老年服務中心與彩票終端。 公司旨在通過高頻次強需求類商品引流，透過優惠活動擴展會員，借助PC、移動終端、點單機、電子貨架輔助導入，通過基礎狀況及消費特性分析，增強客戶粘性，以此成為中國社區O2O 生活電商平臺領導者。 公司自營連鎖店數目為43 家，其中包括35 間綜合性店鋪、5 間銷售高檔家用電器及消費電子產品為主的位於百貨商店內的店中店以及3 間銷售品牌產品的獨立品牌專賣店。2014年，公司來自自營店收入占公司總收入30%。擁有的73 間自營店當中，31 間為面積較小、成本較低但效率較高的精品店。公司在2013 年底開始，將部分老舊特許經營店調整出電子商務平臺至第三方分銷商，開始步入精品路線及引入利潤率較高的項目，例如空氣凈化器，以提升公司盈利水平。 2.png (50.87 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 政府惠民工程合作深入，小區店零租金模式。公司同民政、發改委、商務部等政府部門深度合作，區域影響力強大，在商品流通、消費升級、居家養老等方面，能夠滿足小區居民核心訴求。在政府的大力支持下，線下小區店被免去大量租金成本，輕資本運營優勢明顯。全面鋪設智能終端，采取無人值守智能化運營方式。智能點單終端和智能提貨系統實現線下小區全方面覆蓋，下單渠道多樣化，包括在線PC 端、APP 和點單終端等。小區客戶通過智能儲物櫃提貨，節約大量人員成本。 互聯網營銷加速電商平臺搭建，平臺價值逐步提升。100 余家聯盟夥伴已入駐公司平臺。公司與移動運營商、物業公司、保險公司、旅行社及其它消費場所結成聯盟，通過提供免費老年手機、老年服務、免物業費、免費體檢等商品和服務為客戶創造價值，提升品牌內在價值，同時與小區共同組織文化、體育活動、主題club，努力構建公司融入小區、融入客戶的場景，通過社交網絡開拓客戶入口。 三、匯銀社區電商多維度拓展 我們衡量匯銀電商業務主要有幾個維度，社區店數量、單店銷售額、社區店覆蓋戶數、新業務新產品加入數量、手機客戶端使用頻率、線下點單機下單數量。 匯銀電商業務雖然處於起步階段，最為核心的是社區店推進的速度，目前80 家社區店已經開始運營，我們保守估計公司每月社區店拓展數量約在30-50 家，預計年底社區店數量將達到300-500 家，未來公司逐步向長三角拓展後，我們預計2016 年可發展至800-1000家。 保守估計一家成熟的社區店店消費額每年100 萬，隨著新業務產品加入，收入增速也可放大。由於拓展初期資本支出較大，推廣費用較高，導致凈利可能仍在較低水平，我們相信今年下半年社區店達到一定規模後，凈利率將大幅提升。 3.png (194.41 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 4.png (57.48 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 四、大股東增持和股權激勵彰顯公司轉型信心 大股東近一年增持匯銀股票4176 萬股，耗資3260 萬港幣，而且4 月1 日大陸投資港股政策利好以前，港股市場並不活躍，公司股價曾一度下探至0.5 元以下，匯銀集團主席曹寬平及時轉型，並持續增持，體現出管理層對公司未來社區電商 業務極其看好。而且當時公司PB一直處於1 倍以下，增持相對安全。公司在今年四月以來持續受到內地資本市場關註，股價最高攀升至2.1 元，創三年新高，大股東在高位仍看好公司未來業務發展空間，2015 年5 月15日繼續增持600 萬股，耗資超1000 萬港幣。 5.png (96.8 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 近期高位股權激勵，管理層很看好！5 月14 日晚公告，股權激勵1 億股，占總股本8.66%，占總股本8.66%，高管占比 35.5%，行權價1.69 元，為當日收盤價。至此，1.69 元給於投資者較強的股價信心。 6.png (32.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 五、公司概況 匯銀家電（控股）有限公司，創立於1993 年，2010 年3 月在香港主板上市，是中國優質家用電器及電子消費品的連鎖零售店營運商及分銷商，業務集中於零售、批量銷售（包括向特許經營商銷售）及售後服務，其“匯銀”品牌獲江蘇省刑偵管理局認可為江蘇省著名商標，是首家旨在發展江蘇省三四級市場的零售連鎖店之一。2013 年開始，公司利用其廣闊線下資源轉型為O2O 電子商務服務平臺企業，除保有其傳統業務家電以外，還將業務擴展至彩票、進口食品、互聯網金融等產品，目前匯銀家電主要包括三大業務：傳統家電經銷零售、社區生活O2O 服務以及彩票銷售業務。匯銀家電現著力發展其社區生活O2O 服務，開拓彩票銷售，涉及養老服務等新業務，發展前景可期。 2002 年，揚州匯銀成立。 2003 年，公司首先在中心城鎮設立自營旗艦店，首家自營服務網點在揚州開始營運。 2004 年，旗艦店揚州店在揚州開始運營。 2006 年，首家江蘇省以外自營店天長店在安徽省天長市成立。 2007 年，訂立協議收購常州可意的全部股權，獲授於常州的格力空調的批量分銷權。 2007 年，面積13746 平方米的分銷及物流中心開始在揚州營運。 2009 年，獲委任為“家電下鄉計劃”授權分銷商 2009 年，獲委任為“以舊換新計劃”授權分銷商及回收企業 2010 年，公司在香港主板成功上市。 2011 年，匯銀電子商務平臺——品易網正式上線。 2013 年，“匯銀樂虎網”正式成立。 2014 年，O2O 社區電商服務平臺項目正式啟動。 2014 年，開啟股票O2O 運營模式。 2014 年，在江蘇省範圍內啟動為老服務。 7.png (54.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 匯銀家電大股東： 匯銀家電共有三個主要股東，分別為中華瑞科投資發展有限公司，控股23.81%； Fuxin Investment Holding,控股9.27%。 中華瑞科控股發展有限公司是匯銀家電首席執行官曹寬平擁有100%權益的公司，曹寬平，1963 年生，是匯銀家電的創辦人、公司主席、執行董事兼行政總裁，負責整體銷售、市場推廣、發展及策略規劃。 控股公司：江蘇匯銀電子商務科技有限公司為匯銀家電的全資子公司，主營業務是電子商務以及信息終端，公司的匯銀樂虎網O2O 社區生活電商服務平臺項目通過線上端匯集了百姓生活密切相關的產品和服務，能夠基本滿足家庭的生活需求。同時在社區內建立線下O2O 服務網點，作為線上產品和服務的物流提貨點、配送點、高頻次強需求產品直銷點及便民服務點。2014 年12 月7 日與江蘇省老齡產業協會訂立策略合作協議，將在江蘇省21355 個社區以及15000個老年家居中心設臵信息終端、電子儲物櫃以及彩票投註點。 江蘇匯銀彩票網絡科技有限公司為匯銀家電的全資子公司，成立於2014 年6 月。公司在2014 年獲得江蘇省及安徽省的福利彩票及體育彩票的銷售許可。匯銀彩票設計業務包含網絡平臺、手機客戶端及線下實體三大部分，網絡平臺以匯銀樂虎彩票網為主導，在2014 年9 月19 日上線，涉及福彩，體彩共20 余類彩種；匯銀彩票手機APP 與樂虎彩票網同步上線，已發布IOS 及安卓APP 客戶端；線下實體店於2014 年6 月開始建立，計劃未來兩年建成5000-10000 家代銷網點。目前匯銀線下擁有2772 家分銷門店網點，同時擁有170 多萬客戶，線上的樂虎網擁有30 萬客戶。匯銀家電連鎖有限公司為匯銀家電的全資子公司，為定位於三、四級市場的家電連鎖企業，主營彩電、冰箱、空調、洗衣機、計算機、中央空調等產品。目前其自營店分布在江蘇18 個城市及鄉鎮，包括南京、無錫及揚州等城市，同時在安徽的南陵、涇縣及大華開設了自營店。 六、公司經營財務情況 （一）規模穩步增長 2014 年，公司實現營業收入31 億元，自2007 年起匯銀家電的營業收入增長穩定，但由於2012 年家電下鄉政策的退出，導致需求提前透支，因此2012 年較2011 年營收下滑了13.3%，07 年至14 年的複合增長率達到29.8%。 公司2008 年至2013 年的盈利波動較大，2012 年及2013 年存在較大虧損，虧損分別達到2.27 億元及1.50 億元。由於公司新業務發展良好、傳統業務家電市場複蘇等影響，2014年公司在連續兩年虧損後實現盈利，實現凈利潤5000 萬。隨著公司各項業務互相促進，協同效應發揮作用，預計公司盈利將會進一步提升。 8.png (54.3 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 （二）零售業務仍占主導 公司營業收入主要分為三項：零售、批量分銷以及提供服務（維修服務及安裝服務）。從所占營業收入比例來看，三大項業務2013 年分別占據了29.0%、70.6%、0.4%的營業收入，2014年則分別占據了30%、69.3%、0.7%的總營業收入，與2013 年相比，變化很小；但批量分銷中兩大分項所占比例發生明顯變化，向特許經營商銷售所占比例大幅下降，而向其它零售商及分銷商的銷售所占比例卻明顯上升，此變化來自於公司將部分盈利能力較低的特許經營店調整出電子商務平臺至第三方分銷商，開始走精品路線。 9.png (31.8 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 10.png (15.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 從類別上區分，公司零售及批量分銷業務的商品主要為空調、電視機、電冰箱、洗衣機及其他小型家電。其中，由於目標市場居民收入與生活水平上升，以及洗衣機行業技術升級，使得洗衣機銷售百分比增加；電視機市場需求下滑導致電視機銷售百分比相應下降。 11.png (38.4 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 （三）毛利率整體回升 批量銷售業務的毛利率較為穩定，自2011 年來保持在10.0%左右，2014 年略有上升；而零售業務毛利率從2010 年的23.5%下降到了2014 年的15.4%%，；售後服務毛利率相對維持在較高水平，2014 年該業務的毛利率達到了近年最高值74.6%%。整體毛利率逐年下滑，從2010 年的18.0%下滑到了2013 年的10.8%，2014 年略有回升達12.1%。2014 年毛利率增加源於公司對低利潤率產品嚴格監控及引進利潤率較高的新類別產品。 從銷售產品的毛利率分析，整體毛利率從2010 年的17.8%下降到了2013 年的10.5%，這是由於比較主要的銷售產品：三大白電以及黑電都在下滑，從2010 年的17.9%下滑到了2013 年的9.5%。2014 年各類產品由於銷售市場回暖，毛利率皆開始回升。 12.png (55.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 （四）經營效率對比 毛利率在2007 年至2011 年波動較大，2010 年達到最高的17.9%，2008 年低至12.3%。從2011 年起，公司毛利率開始趨於平穩，其中2011 和2012 兩年均為12.0%左右，2014 年毛利率達到12.1%。銷售費用率一直相對平穩地維持在5%左右。管理費用率在2007 年至2011年比較穩定，保持在5%左右，隨後2012 年上升至15.2%, 這主要是由於2012 年的應收款項減值撥備相較2011 年增加了2 億334 萬元，2013 年管理費用率下滑至10.3%，2014 年由於公司內部管理趨於完善，各項業務不如正軌，管理費用率大幅下降，僅為1.1%。銷售凈利率方面，由於政府宏觀政策導致的家電需求減少，同時整體家電行業經營成本壓力持續上升，2012 年和2013 年均分別虧損了2.3 億及1.5 億，這兩年的銷售凈利率分別為-9.3%和-5.3%。2014 年銷售凈利率得益於家電行業複蘇以及公司引進利潤率較高的新型產品，出現明顯回升。 13.png (43.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 七、盈利預測 由於公司電商業務2014 年僅1.3 億收入，而且公司未來社區電商推進速度將逐步加速，我們認為公司2015、2016 年社區電商業務以及衍生業務收入將達到6 億元、15 億元人民幣；隨著規模擴大，凈利率也將逐步提升，預計2015、2016 年凈利潤達0.2 億和0.75 億元人民幣。預計公司2015/2016 年凈利潤分別為0.71 億元、1.09 億元人民幣，對應目前股本EPS 為0.07 元、0.11 元人民幣，對應目前港幣股價估值僅為20、14 倍。對標公司彩生活、三泰控股、騰邦控股估值皆超過50 倍市盈率，匯銀存在大幅被低估情況，而且我們中長期看好公司社區電商以及其衍生業務，給予“推薦”評級 14.png (108.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 7 小時前 上傳 （來自銀河海外） 格隆匯聲明: 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5月跨境资本流动数据点评：跨境资金流动改善进行时

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作者：谢亚轩，闫 玲，张一平

事件：

2015年6月18日外管局公布数据显示，5月银行结售汇顺差78亿元，其中银行代客结售汇顺差245亿元，银行自身结售汇逆差167亿元。境内银行代客涉外收付款顺差583亿元，其中跨境人民币净流入476亿元。

核心观点：

1、跨境资金流动数据连续第二个月出现改善，符合我们预期。5月结售汇顺差78亿元，此前连续9月逆差，较上月增加1140亿元。银行代客结售汇顺差245亿元，涉外收付款顺差583亿元，较上月增加1851亿元。

2、重申跨境资本流动形势改善的两个原因。一 是美元指数由快速上扬进入盘整期；二是欧央行量化宽松政策的实施确实推动跨境资金流入新兴市场。这也是我们在《推动中国跨境资本流动形势改善的两个因素》 中多次强调存在改善可能性的主要逻辑。周三美联储议息会声明发布后，市场加息预期缓和，美元指数再度走弱，预计未来跨境资本流动形势可能会持续改善，但波 动性上升。

3、央行重启定向正回购、部分到期的中期借贷便利（MLF）未续作、以及本周资金面偏紧，这些是不是意味着中国当前的货币政策 意外转向呢？在前期积极的货币政策和财政政策下，宏观经济基本面开始显现积极的效果，货币政策是否还有继续宽松的必要？跨境资金流动改善，货币政策空间是 否更小？

我们认为目前中国的货币政策仍然以稳增长为第一目标，出现明显转向的可能性很小。经济虽有企稳但活力不足，实体经济的长期融资利率亟待下降。货币政策传导凸显困局，虽然连续降准，但是流动性主要趴在银行账上，造成银行超储率不断上升，反而实体经济受益较少。表面上看似“善变”的央行货币政策实际上是受制于多目标制，央妈也不容易。

4、 昨日召开《2015年二季度外汇局例行新闻发布会》。近期改革措施包括直接投资外汇管理、内地与香港基金互认管理指引、打击违法活动等方面，还谈到外汇管 理政策的修订思路。人民币资本可兑换已渐行渐近，建议配合阅读我们近期报告《人民币资本项目可兑换并不高冷》，介绍人民币资本项目可兑换的目标及近期改革 措施，客观分析可兑换改革的影响，特别是讨论了美联储加息和美元走强趋势下可兑换改革与资本外流的问题。

一、5月跨境资本流动形势继续改善

跨境资金流动数据连续第二个月出现改善，符合我们预期。5月结售汇顺差78亿元，此前连续9月逆差，较上月增加1140亿元。银行代客结售汇顺差245亿元，银行自身结售汇逆差167亿元，银行代客涉外收付款顺差583亿元，较上月增加1851亿元。

境 内外汇市场供求失衡的局面显著缓解，是2014年9月份以来最均衡的一个月。2013年至2014年第一季度都是外汇供大于求，而从2014年二季度至 2015年一季度呈现供不应求的局面，4月才出现显著好转，本月继续改善。剔除远期结售汇履约重复计算的影响后，用即期结售汇差额与未到期远期结售汇差额 变动额之和可以观察零售市场外汇供求情况的变化。

二、跨境资金流动形势有望继续改善、但波动性也在上升

重申跨境资本流动形势改善的两个原因。一是美元指数由快速上扬进入盘整期；二是欧央行量化宽松政策的实施确实推动跨境资金流入新兴市场。这也是我们在《推动中国跨境资本流动形势改善的两个因素》中多次强调国内跨境资金流动存在改善可能性的主要逻辑。

与 3月中旬的高点相比，4月末美元指数跌至94.83，5月美国劳动力市场、零售销售、以及密歇根大学信心指数等经济和就业数据的好转，美元指数曾一度止跌 回升。在本周四的美联储主席耶伦淡化加息时点，表述更为鸽派，市场加息预期缓和，美元指数再度走弱至94.25，预计未来跨境资本流动形势可能会持续改 善，不过经济数据的表现仍有可能会造成市场加息预期发生变化，增加未来新兴市场跨境资金流动的波动性。

今年下半年欧元区货币政策仍将持续宽松，有助于招商亚洲新兴市场资金流动指标延续改善的方向，这是欧央行量化宽松政策推动跨境资金流入新兴市场的一个证据。

我们在多期周报中指出，这个指标从去年年底至2015年一季度出现较为明显的回升趋势，根据历史经验，该指标领先中国跨境资金流动1-3个月。不过，最近从4月开始该数据出现小幅下滑，暗示着未来新兴市场跨境资金流动形势波动性上升。

需要关注未到期远期结售汇差额的再度下跌。一般而言，该指标与人民币汇率密切相关，5月人民币汇率较为稳定，然而未到期远期结售汇差额却意外回落。从历史数据，在2013年初和2014年年中，未到期远期结售汇差额大幅走低，往往同期的结售汇数据也会持续下跌。

三、经济主体增配外币资产动力减弱

随着人民币汇率更为稳定，经济主体的增配外币资产的动力减弱。5 月外币存款减少138亿美元，连续第二个月负增长，占本外币存款的比重下降至3.0%。境内企业和个人外币存款余额的下降，对应于国际收支平衡表资本和金 融项目中“货币和存款”资产的减少。相当于商业银行要把此前通过存放或者拆放给境外的金融机构的外币收回，因此表现为资本的流入、以及资本和金融项目的顺 差。

2015年第一季度由于美元强，人民币弱，经济主体继续增加持有外汇资产。整个第一季度境内外币存款余额增加835亿美元（近5200亿人民币），外币存款额在本外币存款总额中的占比攀升至3.36%，创2008年以来的新高。

经济主体的结汇意愿持续回升，而购汇意愿连续第二个月回落。以银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（下图结汇率）衡量的结汇意愿较上个月增加1.8个百分点至74.0%；以银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（下图售汇率）衡量的购汇意愿较上个月回落3.8个百分点，至72.5%。

四、沪港通业务观察

5 月月A股涨幅好于H股，沪股通业务吸引资本项下净流入51亿元。2014年11月17日“沪港通”正式开通，6月17日外管局召开了《2015年二季度外 汇局例行新闻发布会》，谈到内地与香港基金互认外汇管理指引即将下发。我们可以看到政策推行的目的之一是推进和完善两地资本的有序流动机制，引导资金更多 通过在监管下的正规渠道流动。

我们在报告《港股飞南风吹对跨境资金流动的影响-轩言.数语系列报告》中分析，证券项下跨境资金流动比较多 变，对未来跨境资金流向的研判会提出更大挑战。一是，随着资本项目可兑换进程的逐步推进，证券项下跨境资金流动规模将会上升，其变化对短期跨境形势的影响 日益显著。二是，证券项下的资金流动主要的驱动因素会有所不同，受到汇率、利差，投资回报和市场情绪等多方面因素的影响，因而具有多变性。

五、从近期管理政策变化看人民币资本项目可兑换

昨 日召开《2015年二季度外汇局例行新闻发布会》。近期改革措施包括直接投资外汇管理、内地与香港基金互认管理指引、打击违法活动等方面，还谈到外汇管理 政策的修订思路。人民币资本可兑换已渐行渐近，建议配合阅读我们近期报告《人民币资本项目可兑换并不高冷》》。介绍人民币资本项目可兑换的目标及近期改革 措施，客观分析可兑换改革的影响，特别是讨论了美联储加息和美元走强趋势下可兑换改革与资本外流的问题。

内地与香港基金互认外汇管理指引即将下发。综 合司司长王允贵谈到”这项政策开辟了两地投资者证券市场投资新通道，是集体投资类证券投资开放的第一步。通过两地基金互认，资本和金融项目交易中“资本和 货币市场工具-集体投资类证券”下所包含的“居民在境外出售或发行”以及“非居民在境内出售或发行”两个子项将不再受到严格限制，从而使我国不可兑换的资 本项目减少2项，资本项目可兑换水平进一步提高。”

我们认为在理解人民币资本项目可兑换“不遥远””的涵义之一：经过多年渐进式改革，中国的人民币资本项目可兑换程度已显著提升。关 于中国资本项目开放的现状，中国人民银行和国家外汇管理局的提法略有不同，但基本结论比较一致：在按照国际货币基金组织分类的7个大项目和40个小项目的 资本项目交易中，中国没有完全可兑换的项目，但完全不可兑换的项目也不多。根据周小川最新的讲话，完全不可兑换的有5项，其他35项已全部或部分实现了可 自由兑换。从2011年以来，央行进一步推进资本项目可兑换改革，例如中国（上海）自由贸易试验区的设立和沪港通的开通，在直接投资、资本和货币市场工具 交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兑换的程度。因此，从目前的起点看，可兑换程度在不断提升过程中。如果把可兑换改革的完成比喻为一条百公里道 路的贯通的话，之前的99公里已经修通了，目前要完成的是最后一公里。

修订《外汇管理条例》主要思路包括四个方面：一是进一步简政放权。 二是进一步加强统计监测。可兑换之后，我们的理解是要更加强化对跨境资金流动有关情况的统计和监测，甚至有些交易要进行留痕，所以可兑换之后不等于没有管 理。怎么加强管理呢？很重要一块就是对跨境资金流动能够全方位、全链条、全时空地进行监测。强化关于跨境资金流动宏观审慎监测的有关条款，强化外债宏观审 慎的政策条款，强化对于金融机构展业经营的有关条款。也就是在放开具体审批的同时，建立一个宏观总量的防控风险的大坝。四是健全危机应对措施。

我们认为在理解人民币资本项目可兑换“不遥远”的涵义之二：我们当前需要的也不是百分之百的可自由兑换，因此也不难实现。大 体来看，美国和英国在上世纪70年代中后期宣布实行资本项目可兑换，德、法、等欧洲国家和日本在80年代末到90年代初宣布可兑换。但其宣布可兑换的时 候，仍保留有部分的兑换限制。根据人民银行研究局的有关报告，发达国家如美国和日本就算在实现可兑换多年后的今天也在直接投资、资本和货币市场工具和信贷 业务等多个资本项目交易中存在一定的管制。这也就是说，除了像类似香港、新加坡这样的小型开放经济体之外，很少允许完全可兑换和国际资本的完全自由流动。 央行行长周小川日前出席2015年IMF年会的讲话中，最新对于未来中国可兑换的说法是“有管理的可自由兑换”，在他提出后，央行副行长易纲也使用了同样 的措辞，这可以理解为一个政策导向。这个“有管理”，可以理解为我们目前不是要实现完全可兑换，因此终点并不遥远。央行希望扩大人民币在贸易与投资等实体 经济领域的使用，不应该过多强调在金融交易中的使用。从风险评估的角度看，未来相当一段时间央行都不会轻易放松兑换管制或者仍需宏观审慎管理的几个重点领 域包括：和洗钱等有关的跨境资金、个人和公共部门对外债务的总量和货币错配、投机性短期资金流动。

实现资本项目可兑换与防范严重资本外逃 并不冲突。首先，实现人民币资本项目可兑换也不是资本完全自由流动。其次，美联储等发达国家货币政策正常化有一个过程，为中国实现资本项目可兑换提供时间 窗口。第三，中国的对外净资产有助于中国避免严重资本外逃。第四、中国的外汇储备有助于稳定预期，平衡国际收支。第五、资本项目可兑换在“走出去”的同时 “引进来”。第六、不要低估中国吸引国际资本流入对冲资本外流的能力。

严厉打击外汇违法违规活动。综合司司长王允贵谈到，“2015年以 来，外汇局继续加大外汇检查力度，严厉打击外汇领域各类违法违规行为，切实防范跨境资金异常流动风险。一是开展银行外汇业务合规经营专项检查，强化银行内 部管控和外部监管，促进银行提升外汇业务合规经营水平。目前，现场检查已全部结束，进入后续处理和整改回访阶段。二是在中央反腐败协调小组国际追逃追赃工 作办公室统一部署下，外汇局与人民银行、公安部、最高法、最高检联合开展专项行动，对地下钱庄、利用离岸公司账户和非居民账户向境外转移犯罪所得等犯罪活 动进行集中打击，最大限度地切断贪污贿赂等犯罪违法所得及其收益的转移通道。三是针对跨境资金异常流动的主要渠道、主体和业务开展非现场专项检查，分析排 查外汇违法违规交易线索，实现对外汇违法违规交易主体的精准打击。”

我们认为在理解人民币资本项目可兑换“不遥远”的涵义之三：不论是改革过程中还是可兑换实现后，对国际资本流动可能都需采取必要监控。IMF 在2010年10月提出，为维护宏观经济稳定，各国对资本项目进行一定程度的管制或采取临时性的管制措施是合理的，这一点也是2008年全球金融危机后 G20国家的共识。其理论背景是，08年危机的实践表明，市场在绝大多数情况下是有效的，但也存在失灵的情况，这时候需要替代性方案。央行明确表示，在实 现人民币资本账户可自由兑换之后，中国将继续管理资本账户交易，但很大程度会以转变过的方式进行，包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动以及维持币值稳定 和金融环境安全。如果还是把可兑换比喻为开通高速公路的话，也不是说路开通了就可以大家随便使用，为保证运行速度和安全，会限制行人、非机动车甚至一些的 机动车型上高速公路，在大雾、大雪和强台风等一些特殊天气情况下也可能会限制甚至禁止使用高速公路。

加入SDR是中国改革开放过程中，经 济新常态下党中央、国务院的重要部署，加入SDR对于推进人民币国际化，进一步减少中国涉外经济货币错配、金融风险方面非常重要。正像周行长、易局长强调 的那样，加入SDR方面我们会积极努力，但这是瓜熟蒂落、顺其自然的过程。在这个过程中我们会积极配合国际货币基金组织，认真做好加入SDR各方面的评估 工作，使国际社会对人民币在国际上的使用程度有更清晰全面的认识。

中国积极推进资本项目可兑换表面看是为了加入SDR，因为其前提条件之 一是要求人民币要成为“可自由使用货币”。即人民币要能够在国际交易支付和金融市场交易中被广泛使用，具体包括在全球官方储备、国际银行业负债、国际债券 市场和主要外汇即期和衍生品交易市场中占有一定的比重。由此可见，入加入RSDR对于人民币资本项目可兑换的确提出了更高的要求，入但加入RSDR 并非此项改革的最终目的。应全面看待人民币资本项目可兑换的影响。首先，人民币资本项目可兑换顺应中国对外资产多元化的趋势。其次，人民币资本项目可兑换 可在需要时为经常项目逆差提供可靠的融资。再次，更多外国投资者参与有助于降低长期利率水平。

六、货币政策转向了吗？

2015 年6月16日，外媒报道中国（货币）当局考虑调整政策，“让居高不下的长期利率降下来，防止宽松货币政策的成效被投机者利用。”此观点给市场投资者的心理 蒙上一层阴影，毕竟宽松货币政策预期是支撑股票市场热情的重要因素。大家一定会记得，5月28日同样也是媒体报道央行重启定向正回购，导致当日国内股票和 债券市场均出现大幅调整。6月17日，再有消息称央行并未续作部分到期的中期借贷便利（MLF），那么，这是不是意味着中国当前的货币政策意外转向呢？在 前期积极的货币政策和财政政策下，宏观经济基本面开始显现积极的效果，货币政策是否还有继续宽松的必要？跨境资金流动改善，货币政策空间是否更小？

我们认为目前中国的货币政策仍然以稳增长为第一目标，出现明显转向的可能性很小。经 济虽有企稳但活力不足，实体经济的长期融资利率亟待下降。货币政策传导凸显困局，虽然连续降准，但是流动性主要趴在银行账上，造成银行超储率不断上升，反 而实体经济受益较少。因此，银行从持有成本考虑，让央行通过正回购收回流动性，7天回购利率也随之从5月28日的最低点反弹。本周由于股市资金冻结打新、 上缴财政存款等多种因素导致资金面偏紧，7天回购利率上升54bp至6月18日的2.6%。

但是，“知我者谓我心忧”，表面上看似“善 变”的央行货币政策实际上是受制于多目标制，“稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险”，无一不是中国央行的货币政策目标。这就如一个著名的寓言所讲， 天鹅（类似稳增长和惠民生目标）、蟹（调结构、促改革目标）和鱼（防风险目标）一起拉动一架大车，天鹅要向天上飞，蟹要横着使劲儿挣，鱼则急于往深水里 游。可以想见，作为货币政策的大车会怎样的上窜一下，下跳一下，东挪一下，西晃一下。

我们认为未来可能导致中国货币政策意外转向的三个情景假设包括:

第一、通胀风险意外上升，ICPI过环比折年率连续数月上升超过4%。尽管现在看这种可能性小，但下半年全球原油价格的进一步上升，国内猪肉价格的快速上涨可能会触发此种情形。

第二、月度2M2增速远超12%的目标值。导致近期M2增速下滑的主要原因是外汇占款趋势性减少，同业资金和表外融资监管趋严导致货币派生减少。但需要注意的是利率市场化条件下M2多变，未来除了降准和外汇占款企稳有利于M2的回升之外，央行使用包括SLF、MLF和PSL在内的多种创新型货币工具也对M2的推升影响。

第三、决策层更为“关切”股票市场泡沫。周 小川在两会时谈到，他对资金“去了股市就是不支持实体经济”的观点不赞成。盛松成在一个非正式的讨论会上也谈到“现在据我个人观察，目前如果仅仅为了挤压 股市泡沫而实施紧缩的货币政策，也不利于经济稳增长，我们的目的是希望货币能最终流向实体经济”。国内股票市场的良好表现被认为是“一季度国内经济金融领 域唯一的亮点”，肖刚等多个高层表态“慢牛”不是空穴来风。因此决策层对股票市场的态度是呵护不是打压。IPO增加供给，推动券商调整融资保证金比率，乃 至摸底银行资金入市等都旨在规范市场行为，维护市场秩序。从2003年以来央行对待房地产这一重要资产价格的态度可以看出，尽管存在泡沫识别难的问题，但 是从防范系统性金融风险的角度出发，央行的货币政策没有可能对资产价格采取“纵容”态度。因此，央行事实上以稳增长为首要目标的货币政策可能在有些情况下难以满足股票市场的预期。(来源：招商证券)

去杠桿進行時 牛市的杠桿是如何加上來的

在“杠桿牛市”的刺激下，每周數以百萬計的新股民沖入股市。短短一年之內，A股市值從不足25萬億迅速增長至70萬億元，僅增加的份額就超過日本股市總市值。

這輪看似瘋狂的“杠桿牛市”背後，演繹的是社會融資模式轉軌、證券市場結構轉型和產業形態更替等多重市場與制度的“轉型邏輯”。近期監管者針對加杠桿手段的嚴查，不僅拉開了牛市“去杠桿”的序幕，更關乎股市和經濟的長久繁榮。

“最黑暗的一周”

股指的狂飆，最終在融資杠桿難以支撐時，引發了雪崩式的暴跌。

“中國A股是目前世界上交易量最大的股票市場，但它與世界其他地區股市的走勢毫無關聯。”英國《金融時報》編輯約翰·奧瑟茲的這句話，顯示出了過去幾個月內國際投資者對中國股市的困惑。

這種困惑被巴黎銀行的分析師理查德·伊利更為直接地表達了出來：在他看來，過去數月內中國A股的暴漲，“沒有任何明顯的技術、金融或宏觀創新推動”，就是一場由融資杠桿所推動的“投機性泡沫”。

不過，很快A股便遭遇金融危機以來最黑暗一周。

6月19日，上證綜指重挫6.42%，創業板指數下跌5.41%，兩市近千只個股跌停。從6月15日到6月19日，上證綜指累計跌幅達13.32%，創下自2008年6月以來的最大單周跌幅。

下跌以多米諾骨牌式的反應上演：先是機構主動降杠桿，隨後前期大漲的個股開始暴跌，導致高比例配資賬戶開始爆倉，配資平臺為自保開始強制平倉，使得更多的股票暴跌，最後甚至連非配資賬戶也開始拋售股票。

5000點附近，驚恐情緒一觸即發，人們似乎剛剛想起過去半年中研究人士對A股“基本面背離”的紅燈警示：從去年7月到今年5月，反映實體經濟景氣度的匯豐PMI從51.7%下降到了49.2%，表明經濟增長動能明顯減弱。但同期，上證綜指卻上漲了1倍有余，走出了2007年以來的最大一波牛市。

但牛市背後，市場融資余額增加了1.7萬億元，按融資交易量的比例推算，市場中增加的炒股資金總量增長了10萬億元以上。

錢從哪來？除了融資融券這樣的“正規軍”之外，不計其數的股票配資平臺、P2P公司、擔保和小貸企業甚至某些地下錢莊，均加入了證券融資的行列，並以空前的效率將A股市場中的融資杠桿推到極致。

“證監會管得了市場內的兩融規模，但場外配資誰都管不了。”一位從事股指期貨操作的機構投資者代表向南方周末記者表示，實際上這種去杠桿式的市場暴跌，在今年年初的股指期貨市場中已經出現過一次“預演”：

在1月16日證監會公布兩融處罰名單後，1月19日滬指迎來了高達7.7%的單日跌幅。“當天就有四千多億期指爆倉，收市後券商甚至不敢讓融資客戶離開。”該人士表示，幸而此後的市場回調才令券商們“緩過一口氣”。

當“去杠桿”成為此輪牛市中一系列暴跌背後的“主題詞”時，A股市場高達數萬億元的融資杠桿是如何形成的，自然變成了理解此輪“杠桿式牛市”的關鍵線索。

從“制度紅利”到“杠桿融資”

新股發行機制改革所形成的“制度紅利”，催生了以“打新配資”為核心的“無風險收益”模式，並迅速演化成不同風險級別的“杠桿融資”市場。

“當2014年7月指數開始上漲時，我們都以為這只是一波結構型牛市。”有著多年私募基金投資經歷的愛股說首席執行官鄒峻向南方周末記者說，當時半年報顯示的企業盈利提升以及部分行業的高增長態勢，增加了投資者信心。

3個月之後，隨著滬港通效應的消失和企業三季報盈利下降的警示，這波“結構性牛市”行情似乎走到了盡頭，“到了2300點左右，市場已經覺得不太妙了。”他回憶。

實體經濟雖然疲弱，但央行連續降息和降準之後，數萬億銀行信貸資本選擇了A股市場這個“最佳避風港”，演化為投資者對於新行情的心理期待。

不過，一位機構投資人士向南方周末記者表示，許多人只看到了股指與經濟基本面背離的“泡沫因素”，卻忽略了還有一塊從未在A股市場中出現過的“無風險收益”——2014年6月新股發行制度改革所帶來的“制度紅利”。

2014年6月，為了抑制前期股票發行中暴露的“三高”（高市盈率、高發行價、高超募率）現象，證監會以空前強硬的方式對承銷商自主配售、老股轉讓和超募發行加以行政管制。政策目標，是將此前IPO發行中由發行方和承銷商獨享的巨額“溢價紅利”轉變成由二級市場投資者所分享的“新股蛋糕”。

這一分享機制的轉變，使得前期因投資者信心崩潰而一度陷入停滯的新股發行，重新變成了市場引擎。

據國泰君安在新股發行機制改革一年後的研究報告顯示，在發行機制改革後，新股和次新股的上漲幅度，超過了被市場認為已經高估的創業板指數，成為拉動此輪牛市上升的“牛骨”。

在新股發行規模有限和發行價格被管制的情況下，新股上市後價格上漲幾乎是確定無疑的現象。這使得“打新股”變成了某種安全性極高的“無風險收益”模式，銀行理財及信托等機構則針對A股市場中的打新收益開發出了從傘形信托到場外配資等一系列杠桿融資模式。

急劇膨脹的杠桿融資規模為牛市提供了充足的“彈藥”。

“建倉行情”

大規模私募基金的創設與進場，不但帶來了更專業的“杠桿融資”組合，而且正在悄然重塑著A股市場內的“機構估值”模式。

不過，真正點燃此輪“杠桿牛市”導火索的，是市場內部的結構性變化。

2014年5月之後，私募基金監管規則從審批制到備案制“開閘”，令私募基金規模的“井噴”成為了此輪牛市中另一個值得關註的現象：過去三個月內，中國就成立了超過4000只私募基金，截止到5月底已經完成登記的私募基金管理機構超過12000家，管理著超過一萬億元的資產規模。

這些雄心勃勃的私募基金管理者們，多年在公募基金或券商機構任職，市場經驗豐富。更重要的是，這些依靠絕對收益賺取業績回報的私募基金們，迅速打破了A股市場中“公募+散戶”的市場格局。

一位私募基金研究人士向南方周末記者坦言，他認為過去半年A股市場的暴漲，除了宏觀經濟壓力帶來的資金流入外，大規模的私募機構“建倉行情”也在其中發揮著不容忽視的作用。

“因為沒有前期負擔，所以私募們可以大規模配置自己看好的新興行業。”該人士認為，私募機構們在新興行業的大規模配置，以及對所投資個股的深入研究，正在重新塑造整個A股市場的“機構估值”模式。

隨著私募機構的大規模“入場”，A股市場中的“杠桿融資”模式也出現了新的變化：為私募基金提供杠桿融資的銀行系結構化私募產品，逐漸成為銀行理財資金在“打新配股”和“券商兩融”之外，最大的投資方向。

與缺乏投資經驗的散戶們賭博式的“融資買股”不同的是，經驗豐富的私募機構們在使用杠桿時，常常與自身的投資策略與倉位管理相配合，形成更具效率的市場工具組合。

在此輪暴跌期間的媒體調查顯示，許多私募機構在股市大跌前便降低了融資杠桿和持倉比例，並利用此輪暴跌反複進行波段操作降低持股成本。

“許多人只看到創業板指數的平均市盈率被高估，但卻沒有註意到許多私募機構在反複的波段操作中，正在迅速降低各自的持倉成本。”一位私募基金管理者說，對於他所看好的股票而言，此時股市暴跌恰恰意味著難得的低成本建倉機會。

證監會主席肖鋼此前接受媒體采訪時，曾經表示對此輪牛市行情的判斷，“改革牛”或“杠桿牛”兩個觀點都有道理，而他自己更贊同“改革牛”的觀點。

“‘杠桿牛’的行情也許走完了，”一位私募投資基金經理向南方周末記者表示，但“改革牛”的邏輯才剛剛開始：因為此輪A股牛市“超常規增長”背後的動力，並非僅來自貨幣寬松帶來的流動性過剩，更來自中國經濟結構轉型所急需的“融資模式轉軌”。

去杠桿進行時

後面也許還有大魚，也可能會是一條大鯊魚，總之不是新股民和加杠桿炒股的散戶的菜了。

在端午節後的第一個交易日，上證指數再度上演“深V”形的“過山車行情”：上午11點連續跌破4400點、4300點兩大關口，最低跌至4264.77點，其後再度震蕩回升，最終以2.19%的漲幅收盤。

在收市後幾分鐘，招銀國際（香港）投資董事鄭磊便在其微博中寫道：“A股近2個月的走勢是在給新股民和加杠桿的散戶上股市風險教育課，真是苦口婆心，建議新股民逢高（反彈）退場，加杠桿的散戶請想辦法盡快去杠桿。這一波走入魚尾階段，後面也許還有大魚，也可能會是一條大鯊魚，總之不是新股民和加杠桿炒股的散戶的菜了……”

在市場研究人士們不斷發出風險警示的同時，監管層也加緊了對市場制度和結構的調整：上周五證監會以空前嚴厲的態度，重申對場外配資等非法證券活動的打擊與清理措施。

開市後首個交易日內部分場外配資系統被強制平倉引發的市場大跌，顯示出場外配資的市場規模和影響都遠超此前的市場預期。

與此同時，監管層逐漸放松兩融規模限制，將此前嚴格限制的券商兩融金額提高到其凈資本的4倍，並考慮將原來不超過6個月的兩融期限，大幅延長至不超過18個月。這意味著監管當局在嚴堵場外配資泛濫的同時，力求將合理的杠桿融資需求引入更加規範和穩健的渠道之中。

針對“杠桿牛市”所暴露出的融資規模巨大而融券做空工具“發育不良”，監管機構也開始著手拆除從政策管制到交易費用等一系列融資市場內的“市場籬笆”，力求將前期單邊上漲的杠桿牛市改造成更具多空對沖功能的“均衡市場”。

事實上，市場主體的變化，對監管者帶來了挑戰。因為簡單的“行政調控式”監管思路已經難以應對市場變化，只能通過市場制度的完善和市場結構的平衡，讓市場自己的博弈來熨平各種波動。

短短一年時間內，A股市場規模從不足25萬億迅速增長至70萬億元，僅增加的份額就超過日本股市總市值。從某種意義而言，這一輪“杠桿牛市”體現出了A股市場在急劇增長過程中，市場結構與制度轉型沖突所帶來的“成長的煩惱”。

在調整市場結構的同時，股市暴漲期間所呈現出的題材炒作、聯手做莊等市場操縱現象，也在市場輿論的質疑與爭議中，成為重拳整治的對象。

曾經在上市後8個月內飆漲27倍的“神創莊股”京天利於6月19日被證監會立案調查後，6月23日停牌半日後複牌即遭跌停。

而在牛市頂部大規模“出逃”的產業資本，也開始面臨多方質疑：據Wind資訊和匯豐等市場研究機構提供的數據，今年上半年內上市公司內部人士通過拋售股票凈套現4600億元，每月平均凈拋售800億元股票，遠超2013和2014年100億元的月均拋售額。

6月17日，曾經以揭發“藍田股份”財務造假而知名的中央財經大學中國企業研究中心主任劉姝威，尖銳地指出上市公司樂視網在2014年營業利潤不足5000萬元的情況下，公司實際控制人賈躍亭卻在三天內減持套現近25億元的做法“錢來得太容易”，並提出監管層應對相關利益方的減持套現制定出更嚴格的監管規則。

而此前關於賈躍亭聲稱將通過減持套現百億“供上市公司無償使用”的說法，已經引來了市場各方的激烈爭論——在有著諸多市場操縱“前科”的A股市場中，此輪牛市是否會變成上市公司控制者們的新一輪“造富遊戲”，再度成為市場各方關註的焦點。

內部已經發生巨大變化的A股市場，正在艱難的去杠桿過程中尋找著平衡。

華強北蛻變進行時： 部分新興產品賣家稱生意變好了

華強北蛻變進行時： 部分新興產品賣家稱生意變好了

一財網 王玉鳳 2016-02-22 17:00:00

本報記者走訪華強北之後發現，不少傳統的電子行業賣家仍處在陣痛期，但是商鋪空置率與兩年前相比，變化不大，經營穩定。此外，在傳統電子行業商家感嘆生意難做的同時，一些積極的變化也在悄然出現：諸如無人機和3d打印機之類的新興產品進駐華強北的數量增多，部分留守華強北的企業也找到了新的發展路徑。

“甲A”黃金一代今何在 退役之後，他們的足球進行時

2016年3月24日，黎兵被任命為貴州恒豐智誠足球俱樂部總經理。為了迎接這位“老甲A”球員，俱樂部特意為黎兵制作了一件印著30號的球衣。（CFP/圖）

大多數“老甲A”依然從事與足球有關的工作。吳承瑛於2015年複出，創辦上海強普足球俱樂部；劉越一次不落地參加老甲A聯賽，並在聯賽期間走到各地的小學、中學，和孩子們踢踢球；從事青訓的名單也正逐漸變長：郝海東、範誌毅、馬明宇，或許，去年底剛出獄的江津也會加入其中。

在鄧樂軍看來，昔日的獲益給“老甲A”帶來了磨滅不了的使命感，“沒有職業足球，也不可能有那麽多人支持，也不可能有那麽多的收入。由我們這批人來做培養足球未來的事，再自然不過。”

告別足球運動員身份後的第14年，黎兵回到了家鄉貴州。2016年3月24日下午，黎兵一身黑色風衣，站在煙雨迷霧里的貴陽奧體中心球場邊，註視著正在場上訓練的年輕人。

黎兵剛被任命為貴州恒豐智誠足球俱樂部總經理——這是一支正在征戰中甲的球隊。為了迎接這位“老甲A”球員，俱樂部特意為黎兵制作了一件印著30號的球衣。“30”既是他昔日踢球時所穿的號碼，也代表著他足球職業生涯的第30年。

黎兵叱咤中國足壇的上世紀90年代，正是中國開啟足球職業化改革的時期。1989年，甲A聯賽正式建立；1992年6月，紅山口會議提出足協實體化，以及建立職業俱樂部和實行俱樂部賽制；1994年，甲A聯賽全面推行職業俱樂部，采取主客場雙循環賽制；2004年，甲A聯賽升級為中超聯賽。

甲A時代的球員如今也命運迥異：原山東魯能泰山隊的宿茂臻，曾經擔任過中國國青隊主教練，從去年底他開始擔任青島中能隊主教練；原大連萬達隊的孫繼海則仍在踢球，2015年10月孫繼海還入選英格蘭足球名人堂；張恩華、劉越、郝海東等一批甲A明星球員，則時不時出現在電視上評論球賽；還有如江津、申思、祁宏等球員，則因為“打假球”而步入牢房。

風流總被雨打風吹去，締造了甲A傳奇的“黃金一代”球員已經走上了不同人生道路，只是在他們身上，或多或少地保留著屬於那個時代球員的底色。

“老甲A”的生存土壤

2016年初，在貴州恒豐智誠隊在新賽季前三輪僅積1分的當口，黎兵臨危受命，當上了俱樂部總經理，這一次他又被媒體稱為“救火隊員”。

他第一次有此名號還要追溯到中超2013年賽季。彼時已退役逾10年的黎兵，在歷經浙江綠城隊助理教練、成都謝菲聯隊主教練、中國國家男子足球隊二隊主教練等職後，於2012年底以領隊身份加盟廣州富力俱樂部。

“記憶中的廣州，還停留在1995、1996年，如今的變化，翻天覆地，我還能適應嗎？”2012年12月27日淩晨，黎兵發了一條微博，感慨時間的流逝。黎兵所說的1995年正是他如日中天之時，那年他以64萬元人民幣的價碼，從遼寧隊轉會廣東宏遠隊，成為中國足壇歷史上首個標王。

然而沒有人會想到，黎兵這一次在廣州雖然一路從領隊做到了臨時主教練，但最終卻被塞爾維亞籍主教練斯托伊科維奇替代。2015年11月6日深夜，富力通過官網宣布黎兵離任，並對其表示感謝。

“黎兵走到現在，酸甜苦辣都嘗過，也稱得上‘忍辱負重’。”曾於甲A時期效力於山東泰山隊、雲南紅塔等隊的劉越告訴南方周末記者。劉越現在是上海灘知名足球評論員，他與黎兵一直保持著聯系，以兄弟相稱。

在劉越看來，黎兵退役後的發展，某種程度上能夠代表中國職業足球在金錢邏輯下，想要走職業俱樂部教練道路的尷尬處境。“現在國內有一個普遍的看法，不論做得多好，從老板到球迷都似乎認為‘土帥’不如‘洋帥’。”劉越說。

目前，16支中超球隊中，洋帥面孔多達13個，他們大多執掌過歐美大牌俱樂部或者國家隊。比如，恒大隊主帥斯科拉里是世界杯冠軍教練，上港主帥埃里克森執掌英格蘭隊帥鞭多年，魯能新帥梅內塞斯率領巴西隊征戰了南非世界杯。中超球隊中只有3支俱樂部聘用了本土教練：遼寧宏運的馬林、河南建業的賈秀全和河北華夏的李鐵。

像謝暉、謝峰等老甲A雖然在中超球隊中擔任中方主教練或者助理教練，但充其量只是“主教練臨時工”。一旦外籍主教練被解職，俱樂部卻還沒有找好新的外教接替，受到信任的中方教練馬上就會頂上來。當下一位洋帥落定後，這些“主教練臨時工”又會回到輔助的崗位上。

相比之下，韓國同時代的球星境遇要比中國球員好很多。“與郝海東、範誌毅同一代的韓國球星洪明甫已經來中超（註：杭州綠城）淘金，與劉越同時代的崔龍洙等都集體走上了韓國國內頂級俱樂部的執教前臺。”足球評論員婁一晨告訴南方周末記者，日韓國內聯賽的主要功能是挖掘、培養年輕一代的好苗子，把他們輸送到歐洲高水平的聯賽中去，“他們對教練員的培養也是如此，聯賽是下一代高水平運動員和教練員的孵化器和生產線。”

在婁一晨看來，中超還停留在“燒錢換成績”那樣急功近利、不切實際的期盼里，“這就是中國這批想成為本土教練的‘老甲A’們的生存土壤。”

舍不下足球

回到貴州兩個月後，黎兵已經慢慢適應了新職位。不過，黎兵告訴南方周末記者，“我回貴州，不僅是為做這個主教練，更是為了青少年。”黎兵現在最想做的事，是要在貴陽搭建起真正的中小學生足球聯賽平臺，以建立聯賽的方式擴大足球人口，促進青少年足球發展。

“在一個有12支隊的小學生足球聯賽中，每支球隊每年將至少進行22場比賽。”按照黎兵的設想，“如果在聯賽之外在暑期組織一些類似足協杯的賽會制比賽，那麽在青少年層面，我們球員每年進行的比賽數量就基本能接近足球強國的平均水平。”

如今除了教練工作，黎兵將其他精力都投入到聯系學校，制定賽程之中。他希望聯賽能在2016年9月開學時就準時打響，“最晚也不能晚於2017年的3月”。

黎兵並不是第一個投入青訓的“老甲A”。早先，上海一批甲A時代的球員就已經在青訓中摸索多年。

2016年2月28日，在上海黃浦江畔的東方體育大廈里，閃耀到晃眼的燈光下，張勇在獲得“2015年度上海市青少年足球最佳教練員”稱號後，他當著在場所有人的面，說出了那兩個曾成為中國足球圈內敏感詞的名字——“我要特別感謝申思和祁宏”。

申思、祁宏和張勇都是昔日上海申花隊的隊友。退役後，三人聯合另一位朋友易文兵一起，創辦了上海幸運星足球俱樂部（以下簡稱“幸運星”），投身青少年足球培養。2012年3月，祁宏、申思，以及江津和小李明因為“假球案”涉嫌非國家工作人員受賄，被批準逮捕，4人涉案金額共計800萬元。江津、祁宏和小李明分別被判處5年6個月的有期徒刑，申思被判處6年有期徒刑。目前江津和小李明已經出獄，而申思和祁宏仍在上海服刑。

談及創辦“幸運星”之初，張勇很感慨，“那是中國足球迄今為止最不好的年月”。2002年，天津塘沽足協工作會議第一次確定聯賽取消升降級，全面為國足征戰世界杯讓路，職業聯賽開始進入低潮。

職業聯賽和足球發展的低迷直接影響了對青少年的培養。張勇記得，2006年左右，大多數從小學開始練球的孩子到了初中階段就無處可去，只得放棄，“上海大多數的足球學校都差不多關門打烊，政府在足球上的投入也愈發少了”。

“即便那時候中國足球糟成那樣，我們還是堅信它會變好。”張勇說，這可能是一種眼光，也可能是一份執念，“我們最後能夠成為足球職業運動員，都是由上海各區少體、市少體、青年隊、職業隊一路上來的，所以很想把我們的經驗傳下去，想培養小朋友”。

在張勇“幸運星”合作的多所學校中，位於上海閔行區的上師大康城實驗學校是俱樂部成立伊始的“基地”。2016年5月初的一天，下午四點，放學後的“幸運星”小球員們集中到學校操場上。新聘請的日本籍教練正盯著場上十幾歲大的孩子看技術動作。

站在球場邊上的張勇告訴南方周末記者，創業初期並不順利，是他們創始四人給上海各個學校校長郵寄出的一份份廣告紙，“幸運星”才找到了康城。

當時祁宏執教95/96年齡段球隊，申思與張勇分別執教一支97/98年齡段球隊。祁宏執教的這支95/96球隊，曾被恒大以千萬元相中，2014年3月最終被綠地申花收購。“從2007年球隊組建，到2010年假球案他倆出事，祁宏帶了這個隊整整四年。”張勇說。

祁宏深陷假球案之前，上海資深體育記者姬宇陽曾與他一同錄過一期節目。節目錄制結束後，祁宏開著商務車送姬宇陽回家。“路上談到家里的小朋友時，祁宏說他反而更願意和球隊在一起。”那時，姬宇陽開玩笑說：“你要像徐根寶教練一樣看著球隊里的孩子？”祁宏搖頭說：“不是看著，是陪伴。和這群孩子一起成長的感覺，真的很好。”

祁宏的願望沒有能夠實現。假球案之後，很多人對申思、祁宏唯恐避之不及，但上海申花隊的老教練徐根寶有一次對姬宇陽說，“不談別的，他們兩人在退役之後真心在做青少年足球，單是這一點，我要說他們是好的”。

做青少年足球培訓的確不容易。直到95/96球隊被申花收購前，“幸運星”都沒有找到盈利模式。所幸還有一批支持他們的家長，即便申思、祁宏出事，也沒有一個球員因此離開“幸運星”。

讓“幸運星”得以繼續的還有一批不時來客串教練的“老甲A”們：黃震華、沈晗、吳兵、劉宏濤、羅蕭、謝暉、朱琪……這些曾在申花、中遠兩家上海球隊效力過的明星球員，在退役後都沒有離開足球，而是陸續在“幸運星”教練組重新聚首。

“對於他們來說，肯定是喜歡這份職業大於對於金錢的追求。畢竟，這點錢對於他們來說太少了。他們都踢過職業隊，賺過大錢。”“幸運星”的另一位合夥人易文兵說。姬宇陽告訴南方周末記者：“現在的青訓已經越來越好做了，一個球員就可以賣上幾千萬。但在2010年之前，培養球員能有什麽用呢？幾個球員才幾十萬，連成本都不夠。”

至今，“幸運星”擁有從小學一至九年級六支校級隊伍，其中97/98足球隊代表上海獲得2015年青運會冠軍；U12足球隊在日本長崎舉辦的首屆“和平杯”中日韓三國八隊足球賽上收獲亞軍。“幸運星”還向申花和上港輸送了三支後備人才隊伍，先後有十幾名隊員入選國少隊。

現在的上海，一說足球青訓，一是“足球教父”徐根寶的崇明基地，另一個便是“幸運星”。

“老甲A”的底色

一如當年中國足球職業化給一批人帶來了榮譽、機會與金錢，近些年圍繞青少年足球政策的轉變，也給很多割舍不下足球的“老甲A”們，帶來了新機會。

2014年11月，全國青少年校園足球工作電視電話會議召開，提出要推出一系列措施推動校園足球進入“升級版”。2015年2月27日，在中央全面深化改革領導小組第十次會議上，審議通過了《中國足球改革發展總體方案》，提出了全國中小學校園足球特色學校要在5000多所的基礎上，到“2020年內達到2萬所，2025年內達到5萬所”的目標。

在此背景下，曾經離開足球，後來轉戰高爾夫的老國安15號鄧樂軍在2013年回到了足球場。他加盟北京八喜足球俱樂部擔任總監，負責青少年足球的培訓和賽事。

2000年，盛年退役的鄧樂軍選擇去德國學習足球教練課程。回國後，他卻看不到任何中國足球的希望。心寒之余，他開始練高爾夫，並逐漸成為高爾夫職業球員。

然而他最終還是回到了足球場。“都是綠草地、白色球。但卻是兩個完全不同的運動，高爾夫是自己與自己的戰鬥，而足球則是一群人戰勝另一群人的過程。”鄧樂軍對南方周末記者說，自己還是更喜歡足球一些，他享受獲勝的過程，也更喜歡跟老甲A球員們在一起。

甲A時代的球員們似乎都還在懷戀著過去。2012年，經過商後來又回到足球圈的原國腳彭偉國發起了老甲A聯賽。隨後，包括範誌毅、高峰、李金羽、黎兵、謝暉、楊晨、魏群等甲A時期的足球巨星積極響應，逐漸發展形成了每年一度的常規足球賽事，至今已舉辦四屆。

“原本我們只是每年要聚在一起吃頓飯，後來就想先踢球再聊，沒想到挺轟動，影響越來越大，來參加的隊伍也越來越多。”鄧樂軍告訴南方周末記者，“我們這批人從小踢球，從體校到職業隊，沒有人是為了賺錢才踢球的，都是因為喜歡。我們通過競技相識，結下友誼，慢慢練著遇到了中國足球的黃金十年，才成為中國職業足球的第一批既得利益者。”

在婁一晨看來，中超一直留有著“老甲A”們的底色，“場地、草皮，地域之爭，以及北京工體里的國罵，這些從沒有遠離足球的‘老甲A’們，將會是中國足球未來更濃重的一抹底色”。

大多數甲A黃金一代的球員如今依然從事與足球有關的工作。南方周末記者通過采訪得知，退役便成了“奶爸”的吳承瑛於2015年複出，創辦上海強普足球俱樂部，現已進駐上海兩個區縣的三十余所學校；成了“著名足球評論員”的劉越還會一次不落地參加老甲A聯賽，並在聯賽期間走到各地的小學、中學，和孩子們踢踢球。此外，“老甲A”從事青訓的名單也正逐漸變長：郝海東、範誌毅、馬明宇，或許，去年底剛出獄的江津也會加入其中。在出獄後接受的專訪中，前國門江津特別提到，自己希望能開一家青少年的足球訓練營。

申花老隊長劉軍也在做足球培訓的事兒。他從2012年組建上海競達足球俱樂部，向學校、社區輸送足球教練，開展假期足球訓練營，在最為基礎的社會單元，力求擴大足球人口。“過去十年，我們的職業化足球走過彎路。國家花錢培養的足球人才無償進入俱樂部，而以盈利為目的的俱樂部又沒有花8-10年等待青訓成果的耐心。”劉軍之所以想做最基層的培訓工作，在於他記得1998年德國“足球皇帝”貝肯鮑爾曾在來中國時說，中國足球的出路只有兩個方向，高質量的聯賽和有序的青少年培育。

在鄧樂軍看來，昔日的獲益給“老甲A”帶來了磨滅不了的使命感，“沒有職業足球，也不可能有那麽多人支持，也不可能有那麽多的收入。由我們這批人來做培養足球未來的事，再自然不過”。

2015年，“幸運星”小球員們代表上海獲得青運會冠軍，當時坐在場上的除了張勇，還有申思與祁宏的父親。

“2017年天津全運會，我們的小朋友有很強的奪冠競爭力。”張勇摸了摸頭上的白發說，那時申思和祁宏應該都能出來了，“希望我們能整整齊齊去看這些孩子奪冠，畢竟幸運星也是他們的”。