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去杠桿進行時 牛市的杠桿是如何加上來的

來源: http://www.infzm.com/content/110248

在“杠桿牛市”的刺激下，每周數以百萬計的新股民沖入股市。短短一年之內，A股市值從不足25萬億迅速增長至70萬億元，僅增加的份額就超過日本股市總市值。

這輪看似瘋狂的“杠桿牛市”背後，演繹的是社會融資模式轉軌、證券市場結構轉型和產業形態更替等多重市場與制度的“轉型邏輯”。近期監管者針對加杠桿手段的嚴查，不僅拉開了牛市“去杠桿”的序幕，更關乎股市和經濟的長久繁榮。

“最黑暗的一周”

股指的狂飆，最終在融資杠桿難以支撐時，引發了雪崩式的暴跌。

“中國A股是目前世界上交易量最大的股票市場，但它與世界其他地區股市的走勢毫無關聯。”英國《金融時報》編輯約翰·奧瑟茲的這句話，顯示出了過去幾個月內國際投資者對中國股市的困惑。

這種困惑被巴黎銀行的分析師理查德·伊利更為直接地表達了出來：在他看來，過去數月內中國A股的暴漲，“沒有任何明顯的技術、金融或宏觀創新推動”，就是一場由融資杠桿所推動的“投機性泡沫”。

不過，很快A股便遭遇金融危機以來最黑暗一周。

6月19日，上證綜指重挫6.42%，創業板指數下跌5.41%，兩市近千只個股跌停。從6月15日到6月19日，上證綜指累計跌幅達13.32%，創下自2008年6月以來的最大單周跌幅。

下跌以多米諾骨牌式的反應上演：先是機構主動降杠桿，隨後前期大漲的個股開始暴跌，導致高比例配資賬戶開始爆倉，配資平臺為自保開始強制平倉，使得更多的股票暴跌，最後甚至連非配資賬戶也開始拋售股票。

5000點附近，驚恐情緒一觸即發，人們似乎剛剛想起過去半年中研究人士對A股“基本面背離”的紅燈警示：從去年7月到今年5月，反映實體經濟景氣度的匯豐PMI從51.7%下降到了49.2%，表明經濟增長動能明顯減弱。但同期，上證綜指卻上漲了1倍有余，走出了2007年以來的最大一波牛市。

但牛市背後，市場融資余額增加了1.7萬億元，按融資交易量的比例推算，市場中增加的炒股資金總量增長了10萬億元以上。

錢從哪來？除了融資融券這樣的“正規軍”之外，不計其數的股票配資平臺、P2P公司、擔保和小貸企業甚至某些地下錢莊，均加入了證券融資的行列，並以空前的效率將A股市場中的融資杠桿推到極致。

“證監會管得了市場內的兩融規模，但場外配資誰都管不了。”一位從事股指期貨操作的機構投資者代表向南方周末記者表示，實際上這種去杠桿式的市場暴跌，在今年年初的股指期貨市場中已經出現過一次“預演”：

在1月16日證監會公布兩融處罰名單後，1月19日滬指迎來了高達7.7%的單日跌幅。“當天就有四千多億期指爆倉，收市後券商甚至不敢讓融資客戶離開。”該人士表示，幸而此後的市場回調才令券商們“緩過一口氣”。

當“去杠桿”成為此輪牛市中一系列暴跌背後的“主題詞”時，A股市場高達數萬億元的融資杠桿是如何形成的，自然變成了理解此輪“杠桿式牛市”的關鍵線索。

從“制度紅利”到“杠桿融資”

新股發行機制改革所形成的“制度紅利”，催生了以“打新配資”為核心的“無風險收益”模式，並迅速演化成不同風險級別的“杠桿融資”市場。

“當2014年7月指數開始上漲時，我們都以為這只是一波結構型牛市。”有著多年私募基金投資經歷的愛股說首席執行官鄒峻向南方周末記者說，當時半年報顯示的企業盈利提升以及部分行業的高增長態勢，增加了投資者信心。

3個月之後，隨著滬港通效應的消失和企業三季報盈利下降的警示，這波“結構性牛市”行情似乎走到了盡頭，“到了2300點左右，市場已經覺得不太妙了。”他回憶。

實體經濟雖然疲弱，但央行連續降息和降準之後，數萬億銀行信貸資本選擇了A股市場這個“最佳避風港”，演化為投資者對於新行情的心理期待。

不過，一位機構投資人士向南方周末記者表示，許多人只看到了股指與經濟基本面背離的“泡沫因素”，卻忽略了還有一塊從未在A股市場中出現過的“無風險收益”——2014年6月新股發行制度改革所帶來的“制度紅利”。

2014年6月，為了抑制前期股票發行中暴露的“三高”（高市盈率、高發行價、高超募率）現象，證監會以空前強硬的方式對承銷商自主配售、老股轉讓和超募發行加以行政管制。政策目標，是將此前IPO發行中由發行方和承銷商獨享的巨額“溢價紅利”轉變成由二級市場投資者所分享的“新股蛋糕”。

這一分享機制的轉變，使得前期因投資者信心崩潰而一度陷入停滯的新股發行，重新變成了市場引擎。

據國泰君安在新股發行機制改革一年後的研究報告顯示，在發行機制改革後，新股和次新股的上漲幅度，超過了被市場認為已經高估的創業板指數，成為拉動此輪牛市上升的“牛骨”。

在新股發行規模有限和發行價格被管制的情況下，新股上市後價格上漲幾乎是確定無疑的現象。這使得“打新股”變成了某種安全性極高的“無風險收益”模式，銀行理財及信托等機構則針對A股市場中的打新收益開發出了從傘形信托到場外配資等一系列杠桿融資模式。

急劇膨脹的杠桿融資規模為牛市提供了充足的“彈藥”。

“建倉行情”

大規模私募基金的創設與進場，不但帶來了更專業的“杠桿融資”組合，而且正在悄然重塑著A股市場內的“機構估值”模式。

不過，真正點燃此輪“杠桿牛市”導火索的，是市場內部的結構性變化。

2014年5月之後，私募基金監管規則從審批制到備案制“開閘”，令私募基金規模的“井噴”成為了此輪牛市中另一個值得關註的現象：過去三個月內，中國就成立了超過4000只私募基金，截止到5月底已經完成登記的私募基金管理機構超過12000家，管理著超過一萬億元的資產規模。

這些雄心勃勃的私募基金管理者們，多年在公募基金或券商機構任職，市場經驗豐富。更重要的是，這些依靠絕對收益賺取業績回報的私募基金們，迅速打破了A股市場中“公募+散戶”的市場格局。

一位私募基金研究人士向南方周末記者坦言，他認為過去半年A股市場的暴漲，除了宏觀經濟壓力帶來的資金流入外，大規模的私募機構“建倉行情”也在其中發揮著不容忽視的作用。

“因為沒有前期負擔，所以私募們可以大規模配置自己看好的新興行業。”該人士認為，私募機構們在新興行業的大規模配置，以及對所投資個股的深入研究，正在重新塑造整個A股市場的“機構估值”模式。

隨著私募機構的大規模“入場”，A股市場中的“杠桿融資”模式也出現了新的變化：為私募基金提供杠桿融資的銀行系結構化私募產品，逐漸成為銀行理財資金在“打新配股”和“券商兩融”之外，最大的投資方向。

與缺乏投資經驗的散戶們賭博式的“融資買股”不同的是，經驗豐富的私募機構們在使用杠桿時，常常與自身的投資策略與倉位管理相配合，形成更具效率的市場工具組合。

在此輪暴跌期間的媒體調查顯示，許多私募機構在股市大跌前便降低了融資杠桿和持倉比例，並利用此輪暴跌反複進行波段操作降低持股成本。

“許多人只看到創業板指數的平均市盈率被高估，但卻沒有註意到許多私募機構在反複的波段操作中，正在迅速降低各自的持倉成本。”一位私募基金管理者說，對於他所看好的股票而言，此時股市暴跌恰恰意味著難得的低成本建倉機會。

證監會主席肖鋼此前接受媒體采訪時，曾經表示對此輪牛市行情的判斷，“改革牛”或“杠桿牛”兩個觀點都有道理，而他自己更贊同“改革牛”的觀點。

“‘杠桿牛’的行情也許走完了，”一位私募投資基金經理向南方周末記者表示，但“改革牛”的邏輯才剛剛開始：因為此輪A股牛市“超常規增長”背後的動力，並非僅來自貨幣寬松帶來的流動性過剩，更來自中國經濟結構轉型所急需的“融資模式轉軌”。

去杠桿進行時

後面也許還有大魚，也可能會是一條大鯊魚，總之不是新股民和加杠桿炒股的散戶的菜了。

在端午節後的第一個交易日，上證指數再度上演“深V”形的“過山車行情”：上午11點連續跌破4400點、4300點兩大關口，最低跌至4264.77點，其後再度震蕩回升，最終以2.19%的漲幅收盤。

在收市後幾分鐘，招銀國際（香港）投資董事鄭磊便在其微博中寫道：“A股近2個月的走勢是在給新股民和加杠桿的散戶上股市風險教育課，真是苦口婆心，建議新股民逢高（反彈）退場，加杠桿的散戶請想辦法盡快去杠桿。這一波走入魚尾階段，後面也許還有大魚，也可能會是一條大鯊魚，總之不是新股民和加杠桿炒股的散戶的菜了……”

在市場研究人士們不斷發出風險警示的同時，監管層也加緊了對市場制度和結構的調整：上周五證監會以空前嚴厲的態度，重申對場外配資等非法證券活動的打擊與清理措施。

開市後首個交易日內部分場外配資系統被強制平倉引發的市場大跌，顯示出場外配資的市場規模和影響都遠超此前的市場預期。

與此同時，監管層逐漸放松兩融規模限制，將此前嚴格限制的券商兩融金額提高到其凈資本的4倍，並考慮將原來不超過6個月的兩融期限，大幅延長至不超過18個月。這意味著監管當局在嚴堵場外配資泛濫的同時，力求將合理的杠桿融資需求引入更加規範和穩健的渠道之中。

針對“杠桿牛市”所暴露出的融資規模巨大而融券做空工具“發育不良”，監管機構也開始著手拆除從政策管制到交易費用等一系列融資市場內的“市場籬笆”，力求將前期單邊上漲的杠桿牛市改造成更具多空對沖功能的“均衡市場”。

事實上，市場主體的變化，對監管者帶來了挑戰。因為簡單的“行政調控式”監管思路已經難以應對市場變化，只能通過市場制度的完善和市場結構的平衡，讓市場自己的博弈來熨平各種波動。

短短一年時間內，A股市場規模從不足25萬億迅速增長至70萬億元，僅增加的份額就超過日本股市總市值。從某種意義而言，這一輪“杠桿牛市”體現出了A股市場在急劇增長過程中，市場結構與制度轉型沖突所帶來的“成長的煩惱”。

在調整市場結構的同時，股市暴漲期間所呈現出的題材炒作、聯手做莊等市場操縱現象，也在市場輿論的質疑與爭議中，成為重拳整治的對象。

曾經在上市後8個月內飆漲27倍的“神創莊股”京天利於6月19日被證監會立案調查後，6月23日停牌半日後複牌即遭跌停。

而在牛市頂部大規模“出逃”的產業資本，也開始面臨多方質疑：據Wind資訊和匯豐等市場研究機構提供的數據，今年上半年內上市公司內部人士通過拋售股票凈套現4600億元，每月平均凈拋售800億元股票，遠超2013和2014年100億元的月均拋售額。

6月17日，曾經以揭發“藍田股份”財務造假而知名的中央財經大學中國企業研究中心主任劉姝威，尖銳地指出上市公司樂視網在2014年營業利潤不足5000萬元的情況下，公司實際控制人賈躍亭卻在三天內減持套現近25億元的做法“錢來得太容易”，並提出監管層應對相關利益方的減持套現制定出更嚴格的監管規則。

而此前關於賈躍亭聲稱將通過減持套現百億“供上市公司無償使用”的說法，已經引來了市場各方的激烈爭論——在有著諸多市場操縱“前科”的A股市場中，此輪牛市是否會變成上市公司控制者們的新一輪“造富遊戲”，再度成為市場各方關註的焦點。

內部已經發生巨大變化的A股市場，正在艱難的去杠桿過程中尋找著平衡。