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今年37家上市公司發起設立保險公司 股東資格審核已趨嚴

險資頻頻“獵食”上市公司之際，上市公司也在競相湧入保險領域。

9月18日，陽光保險再度舉牌伊利股份，成為關註焦點。《第一財經日報》統計後發現，僅今年以來，就有37家上市公司宣布計劃發起設立保險公司，涵蓋了壽險、財險、健康險、信用保證保險和再保險公司等幾乎所有細分門類。

隨著申請數量的增加，發起成立保險公司的獲批難度也有所提高，監管層對保險公司股東資格的審查開始趨嚴。由於主業不突出、商業模式不清晰等原因，個別上市公司的申請被駁回的情況也開始出現。

37家上市公司擬發起成立保險公司

9月14日，物產中大公告稱，將以自有資金出資4億元，參與發起設立華商雲信用保險股份有限公司(下稱“華商雲信保”)。華商雲信保擬註冊資本20億元，物產中大擬持有其不超過20%股權。

公告信息顯示，華商雲信保發起方共有7家，除物產中大，還包括永興特鋼、二三四五兩家上市公司。早在今年5月，二三四五等就已發起成立華商雲信保，物產中大並不是最早的發起人，而是後來引入的新發起人。

實際上，上市公司覬覦保險牌照並不鮮見。據《第一財經日報》記者不完全統計，截至9月18日，今年已經有37家上市公司申請設立保險公司，平均每月就有4家上市公司宣布進軍保險領域。其中，僅3月、6月兩個月，就分別有7家公司宣布發起成立保險公司。

從設立保險公司的類別來看，這些上市公司擬成立的保險公司，涵蓋了壽險、財險、健康險、信用保證保險和再保險公司等幾乎所有細分門類。其中，擬發起財險公司的上市公司有15家，擬設立壽險的公司有12家。

根據Wind資訊行業劃分，37家擬發起保險公司的上市公司，分別來自材料、工業、公用事業、金融、可選消費、能源、信息技術、醫療保健等八個行業，只有電信服務業和日常消費行業並未涉足。其中信息技術類的企業有9家，金融類企業有8家，消費和工業類企業各7家，共計占今年計劃設立保險公司企業的83.8%。

值得註意的是，今年申請設立保險公司的上市公司中，不少是房地產企業，或是具有房地產背景。今年7月，皇庭國際、黑牡丹分別披露，計劃發起成立華僑人壽、江南人壽。而更早些時候，新城控股公告稱，擬與紅星美凱龍、紅豆集團發起成立國峰人壽。今年6月，迪馬股份也宣布，其全資子公司迪馬工業計劃出資2億元，參與發起籌建三峽人壽。此外，蘇寧環球也披露了參與發起保險公司的計劃。

主營地產的世茂股份，在保險領域動作頻繁。9月初，其參股設立的匯邦人壽拿到“準生證”，在今年初，樂視網參與發起產險公司，發起人中世茂股份也赫然在列。

對於不同的上市公司，參與發起保險公司的動機也各不相同。部分企業是為了配合其現有業務，另外一部分則是為了轉型，進入金融領域。

在上述第一類企業中，二三四五具有一定代表性。2014年，完成資產重組後，二三四五從軟件行業進入互聯網行業。該公司在公告中稱，發起設立保險公司是為了合理布局並及早參與投資互聯網信用保險。同為互聯網企業的樂視網，今年年初宣布參與發起設立保險公司時就表示，其目的是為了將互聯網金融作為重要板塊加以布局。

而房企意圖進入保險行業，很大程度上是為了轉型。蘇寧環球就將其參與發起保險公司的目的解釋為，在確立了文體、健康、金融轉型方向以來，其轉型產業不斷布局，參與發起設立健康保險公司，是其大金融轉型的重要一步。

對於上市公司競相進入保險領域，首創證券認為，吸引產業資本投資保險有四方面原因:一是在宏觀經濟下行壓力加大，產業資本供給過剩，卻缺少高收益的投資渠道，而保險處於經濟效益較高的金融行業;二是保險公司本身的經營特點，可以為為控股公司提供長期、穩定的低成本資金;三是保險業仍處於上升階段，政策紅利持續落地為行業快速發展，打開了廣闊的市場空間;四是部分投資公司經營的業務，可以與保險業務產生行業協同效應。

股東資格審查趨嚴

2014年8月，保險“新國十條”發布之後，上市公司已經逐步掀起了一波“圍獵”保險牌照的高潮。擬發起保險公司的上市公司，兩年來成倍增長。

根據Wind資訊統計數據，計劃發起成立保險公司的A股上市公司，2014年僅有4家，2015年已經猛增到28家，數量是上一年的7倍。今年3月，保監會主席項俊波曾透露，有近200多家企業正在排隊申請保險牌照。

不過，隨著越來越多的企業申請成立保險公司，監管政策也變得謹慎起來。今年初，監管部門就曾表示，保險業關系到金融資源的分配和金融安全，因此監管對此非常慎重。監管趨向謹慎，意味著獲得牌照的難度也在逐步增加。

《第一財經日報》記者粗略統計發現，兩年來，上市公司申請保險牌照只有不到六分之一獲得批準。截至9月中旬，今年共有8家上市公司的申請獲得保監會批複核準，包括大名城、世貿股份、愛施德、盛和資源、迪馬股份、七匹狼、騰邦國際、愛仕達。

近期，保監會發布《保險公司股權管理辦法(征求意見稿)》，較現行的2014年管理辦法，由37條增加至79條，提高了險企股東準入門檻。在此情況下，今年以來，上市公司的申請被駁回的情況開始出現。

公開信息顯示，中核科技發起設立的科暢財產保險股份有限公司被批複不予許可籌建，原因是科暢保險將主業定位為科技保險，但從經營發展規劃等材料看，沒有論證形成系統可行的商業模式，加之其他幾大主要發起人都不符合具有較強的資金實力的要求，甚至經營出現虧損。

除了科暢保險之外，今年還有另外3家非上市公司申請設立險企被拒之門外，原因也均與商業模式、業務定位、股東資本實力等有關。6月，上海欣安人壽被駁回，保監會認為，其存在主業不突出，商業模式不清晰、發起股東出資能力欠佳、短期償債壓力較大等問題;8月，陽光盛世財產保險因主業不突出，商業模式不清晰、擬任總經理任職資格不符合要求、發起股東出資能力欠佳等問題，申請予以駁回。

此外，9月份，北方人壽保險因沒有論證形成差異化經營理念和系統可行的商業模式、擬任總經理任職資格不符合要求、發起股東出資能力欠佳等原因，被批複不予籌建。據統計，2012年以來，被保監會不予批複的設立保險共11家。

“分拆購匯”審查趨嚴 人民幣入籃後下行壓力有限

“如果銀行當日庫存正常，一般單日仍可以取滿1萬美元的額度(每人每年5萬美元)。”中國銀行金融市場部交易員小忻(化名)對第一財經記者表示，“所謂的監管趨嚴，是指外管局針對個人‘分拆購匯’的監察更加嚴格了，“一旦發現多張身份證換匯並匯往同一個國外賬戶，可能會被取消2年以上的結售匯額度。”

眼下正是人民幣進入特別提款權（SDR）貨幣籃子的關鍵時期，一方面央行仍持適時維穩匯市的意願、外管局加強對“分拆購匯”審查，另一方面市場普遍預期人民幣的貶值壓力已經有限。主流機構觀點認為，眼下為換匯而換匯（主要是美元）大可不必。

中銀國際宏觀經濟分析師葉丙南在接受《第一財經日報》專訪時表示，盡管美聯儲加息預期下目前香港離岸人民幣遠期匯率顯示人民幣兌美元仍有一定貶值可能，但壓力也很有限。摩根大通亞太區環球企業銀行主管奧朗則布亦對記者表示，“最令人擔心的時刻已經過去”，今年下半年來，離岸企業已對沖的外匯敞口頭寸已經趨於正常化。

“分拆購匯”審查滴水不漏

近期有傳聞稱，銀行正常售匯受到限制。不過，工行某支行行長對記者表示，並未聽說這一情況，且工行網上銀行也可以自由購匯。

“正常來說，當天購匯1萬美金不存在問題，當然有時出現銀行庫存不足的現象，就無法取滿。此外，1天只能存5000美金等值的外匯到賬戶(出於反洗錢目的)。”上述中行交易員對記者表示。

同時，小忻也表示，如果是攜帶美金出境，若超過一萬美金，必須把當時在銀行取錢的憑證隨身攜帶，以備海關檢查。

其實，真正趨嚴的是“分拆購匯”。第一財經記者近期從某國有大行相關部門負責人處了解到，監管部門曾以口頭方式提示商業銀行關於個人“分拆”方式購匯風險，只是沒有下發書面通知。小忻也對記者表示，外管局的大數據監控體系可以達到“滴水不漏”的程度。“不過，如果是留學需求，仍可以憑借留學的證明，用直系親屬的購匯額度來購匯。”

中國銀行總行貿易金融部副總經理姜煦分析稱，大數據監控體系，銀行對於個人客戶在銀行購匯的任何動作都要做國際收支申報給外匯局，而外匯局一般會提醒銀行。同樣的做法也適用於多人分拆購匯後匯向同一個賬戶。

人民幣貶值壓力有且有限

不可否認，在美聯儲加息不確定性未消之前，人民幣的下行壓力仍然存在，但外管局和銀行對於跨境資金流動的審慎態度，以及中國經濟基本面證明，下行壓力也已十分有限。

根據一年與兩年期遠期外匯交易(NDF)顯示人民幣趨勢回升，然而三年期顯示長期仍存一定幅貶值壓力。

奧朗則布稱，“今年年初，我們的確看到了額外的對沖敞口，但是下半年事態就已經明顯好轉。我們預計人民幣未來將維持區間震蕩。”他也對中國經濟前景表示樂觀，並認為中國正在向由消費和服務業驅動的更加可持續的模式轉型。

渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽表示，“人民幣的貶值趨勢並不是板上釘釘的，”他預計美元/人民幣將在2020年達6.3-6.4的水平(此前預計為6.08)，2016年料為6.67，2017年則為6.66。

他表示，人民幣在全球貿易中占比不斷加大，這意味著中國外部競爭力加大;此外，中國企業資金外流趨勢可能放緩，而追逐更高收益的海外資金可能增配人民幣資產，加息預期也部分提前反應在了強勢的美元之中，這都是支持人民幣長期走強的動能。

丁爽稱，“中國會從10月1日進入SDR籃子起，自動獲得儲備貨幣的地位，海外央行可能會進一步投資人民幣資產，使得其外匯儲備構成更為多元化。”而資金流入也是支撐匯率的一大基本面。

“我們預計，在未來五年間，人民幣在全球外匯儲備(剔除中國自身外匯儲備)中的占比將達到和日元、英鎊同樣的水平(從1%升至5%，隱含資本凈流入3000億美元。)此外，例如海外共同基金、養老金、保險公司等也會因為尋求高收益來配置人民幣資產。”

“尤其是，我們預計海外資金將在未來五年大量增加對中國債券市場的配置，占比可達4%，這也代表了5000億美元的資金流入，當前這一占比僅1.3%。”丁爽稱。

“後SDR時代”匯率更趨市場化

如果真的要問“入籃”後人民幣可能發生的變化，唯一可能的就是匯率波動更趨市場化，而絕非是傳聞的那樣——“入籃”前刻意維穩，或者用貨幣貶值來促進出口。

丁爽表示，“競爭性貶值並不會產生正面作用。由於中國在全球貿易中的份額巨大，如果希望用刺激出口來刺激增速，這可能會導致其他貿易夥伴競相貶值。此外，強烈的貶值預期可能會進一步導致資本外流，加劇中國的宏觀風險。”

“入籃”後，“意味著人民幣享有儲備貨幣地位，同時中國政府也有責任在貨幣政策方面保持一致和協調的溝通。這些都是成為儲備貨幣後要負起的責任。”國際貨幣基金組織（IMF）戰略、政策與檢查部主任蒂瓦里表示。這也暗示，中國的匯改“開弓沒有回頭箭”。

回顧自去年8月11日以來的人民幣匯改，“最大亮點是堅持市場化的最終方向，同時考慮政府和市場的適應程度。”葉丙南稱。

他對記者表示，在岸人民幣和離岸人民幣匯差一方面反映了在中國資本項下尚未完全開放的背景下，離岸市場供求決定價格與在岸市場存在央行預期引導下價格的偏差。未來改革既要考慮提升市場供求因素在人民幣匯率決定中的作用，又要有序推進資本項目開放，引導兩地市場價差收窄——這也是IMF對於人民幣“入籃”的要求之一。

渣打預計，到2017年中期，兩地匯價價差可能會收窄到50個基點。

此外，葉丙南稱認為，當前“上一日收盤價+參考一籃子貨幣”的中間價定價機制依然在磨合和待完善過程中，需要加強與市場溝通，尤其是對參考一籃子貨幣的政策框架可以更加清晰化。

新三板再融資審核趨嚴 “200人定增”通過率大降

與A股定增收緊相應，新三板市場的定增審核也已趨嚴。這可從股東數超過200人的新三板定增（下稱：200人定增）方案獲證監會受理數量、審批通過率等方面窺一斑而見全豹。

據上證報最新統計，2016年前11個月，新三板200人定增方案獲證監會受理數量僅40家，是2015年的三分之一，通過率也從去年的86.4%銳降至目前的56.6%。“數量與通過率雙雙下降，既有市場低迷因素，也反映了監管趨嚴態勢。”有新三板市場人士如此表示。

與受理數量下降相應的是，證監會對200人定增的審核周期也較2015年有所延長。《非上市公眾公司監督管理辦法》第45條規定，新三板公司股東人數未超過200人的公司申請發行股票，證監會豁免核準，由股轉系統審查。超過者須提交證監會審核。

2015年，新三板公司聖泉集團因股東人數超過200人，其定增方案須提交證監會審核，但該方案從證監會受理到正式核準僅用了20個自然日即完成，相較於A股上市公司再融資動輒三個月以上的審核時間，新三板定增審核如此快速，當時備受市場贊嘆。

在聖泉集團方案之後，多家200人股東公司的定增審核速度也很迅速。例如環宇建工、格納斯、古城香業、銀豐棉花等企業自證監會受理材料到審批核準，不超過5個自然日，而國科海博等企業審批用時長者也為僅為2月左右。

然而到了2016年，上述的“神速”已經越來越少。據上證報記者統計，今年以來絕大多數企業審核周期超過一個月，時間長者三、四月也不足為奇。

截至11月30日，今年證監會受理超200人定增方案的新三板公司僅為40家，其中13家終止審查，17家已經審核通過，剩下10家還在審核過程中。照此計算，目前審核通過比例為56.67%。而在2015年，獲受理的數量是125家，其中15家終止審查，2家中止審查，核準通過者有108家，核準通過率高達86.4%。

“今年新三板加強對募集資金的監管，對超200人定增的核查力度加大，尤其是本次募集資金使用的合理性、必要性。很多三板公司在啟動新一輪定增的方案中，必須說明上一輪募集資金的使用情況。監管趨嚴，審核周期自然會拉長。”某券商人士告訴記者。

某新三板公司今年上半年曾欲啟動定增方案，向證監會遞交材料時被告知需要補充更多的材料。而僅僅在補充材料的短短半個月時間內，該公司新三板二級市場的股價也遭遇重挫，最終因股價低迷而擱淺了此次定增。多家定增需報證監會審核的新三板公司在公告中提及，由於市場低迷使得企業定增方案無法推行。

創世生態在取得中國證監會第一次反饋意見時，由於有關事項尚需進一步落實，綜合考慮各項因素，向證監會提交了撤回定增申請。類似的還有潤農節水。該公司在取得證監會行政許可申請受理通知書之後，由於有關事項尚需進一步落實，經與中介機構協商，決定先行撤回申請材料，待需要落實事項完成後再重新申報。

“今年新三板流動性很差，二級市場價格不斷走低，低得超出企業預期。在這背景下監管又趨嚴，導致審核時間拉長，這很容易造二級市場價格與定增價格倒掛，最終導致定增難發。”某三板公司負責人如此表示。

香港領跑全球IPO市場 監管趨嚴何去何從？

回首2016年，香港的新股市場並非如往年火熱，隨著IPO“巨無霸”的逐漸減少，香港市場今年盡管奪得了全球新股市場的“冠軍”，卻是3年以來最低水平，香港新股市場確實存在很多不確定因素，市場普遍預計，明年香港新股市場仍將由金融服務企業主導，尤其是來自內地的企業。

香港領跑全球IPO市場

根據德勤的數據，預計截至2016年12月31日，香港市場共120家公司通過IPO融資達1947億港元，與去年的124家公司上市融資2621億港元相比，分別下降3%和26%，創下過去3年以來的新低。

畢馬威在一份報告中稱，集資額創下新低的主要原因，是單筆超過50億港元的大型IPO有所減少，而在2015年，有15家公司募集資金超過50億港元，相比之下，2016年只有10家公司。盡管如此，香港市場仍舊可能領跑全球IPO市場，占全球總籌資額的19%，而上交所則占12%，在美國總統大選以及美聯儲加息推測的陰霾籠罩下，美國IPO市場只能排名第三。

市場分析發現，今年香港上市的IPO整體開始趨向小公司，數據顯示，香港主板和創業板2016年第四季度共有49家公司首發上市，共籌資78億美元，IPO數量較第三季度上升63%，但籌資額卻下降25%，顯示越來越多小公司到香港上市。

安永數據顯示，在2016年，香港主板和創業板整體傾向於小宗交易，2016年第四季度，平均交易規模為1.58億美元，而在2016年第三季度和2015年第四季度分別為3.97億和2.7億美元，但創業板這邊卻風景獨好，與2016年第三季度和2015年第四季度相比，創業板的籌資額分別增加了235%和179%。

2016年，交易規模小於10億港元的小型項目，在創業板IPO項目中所占份額創下歷史新高，截至11月底，香港IPO申請已達146家，超過半數來自創業板。有分析稱，由於2016年的監管環境更加嚴格，所以很多小公司想“搶閘”上市。

金融機構占主導

有數據顯示，2016年，10大IPO項目中，有9家來自金融服務業，未來香港IPO市場如果企圖再有突破，也只能指望這類金融企業來香港上市。畢馬威資本市場咨詢組合夥人劉大昌稱，預計2017年較大宗的IPO可能會有5至10家，主要都是金融企業。

2016年，5大IPO項目更承包了香港IPO市場集資額一半以上的指標，其中今年最大的IPO就是中國郵政儲蓄銀行股份有限公司(01658.HK)，其集資額超過590億港元，華潤醫藥(03320.HK)及浙商銀行(02016.HK)，集資額分別為156億港元和130.7億港元，緊隨其後的還有招商證券(06099.HK)和光大證券(06178.HK)，這些企業除華潤醫藥外，全部都是金融企業。在2016年，內地金融服務機構的新股融資額占全年市場份額約70%，與2015年的53%相比，是一個較大的差別。

市場消息顯示，中石化(00386.HK)可能將分拆旗下業務在香港上市，一旦實現，可能會是繼2010年10月友邦保險(01299.HK)之後最大型的新股，另一方面，阿里巴巴旗下螞蟻金服到香港上市的可能性也比較大，為2017年香港新股市場註入新鮮活力。

安永及畢馬威都預計，2017年香港新股集資額將達到2000億港元，德勤則預計集資額在1600億港元至1800億港元之間。

監管趨嚴 何去何從?

今年6月，香港交易所與證監會發布聯合咨詢文件，建議改善香港聯交所的上市監管決策及管治架構，文件建議，在現有的港交所上市科和28人組成的上市委員會上，增設“上市政策委員會”和“上市監管委員會”。

其中負責處理具有爭議性企業上市申請的是上市監管委員會，6個成員一半來自證監會，還有2人則是證監會有權否決委任的上市委員會正、副主席。另一個上市政策委員會，則將為現港交所上市科行政人員進行工作評估，以此作為相關人員的薪酬參考指標。

這一最新咨詢文件頗具爭議，盡管目前討論結果尚未公布，但港交所與證監會公布的咨詢結論，都會與未來香港IPO市場有非常大的關系。

另一方面，由於香港市場估值長期偏低，嚇跑了很多中型公司。香港中央證券董事總經理鐘絳紅稱，很多中型公司都不容易上市，最大的問題是估值低於其他市場，甚至低於日本，這種估值低，讓發行人很難接受，投行賣出新股也不容易。

一般來說，大型國企有“國家隊”作為基礎投資者，創業板也有特定的投資者，但不少香港本地品牌的小型公司，上市沒多久就要賣盤，讓香港一般股民都很難接受。鐘絳紅透露，之前接了約100家上市項目，但其中40多家已經不再有進展，另外50多家則因各種原因暫時沒有進展。

次新股黯然神傷：炒作降溫逢監管趨嚴

年前一度火熱的次新股近來啞了火。2017年1月9日，次新股板塊在大盤上漲0.54%的背景下以下跌0.77%收尾，盤中跌幅一度逼近2%。在過去的30個交易日內次新股指數跌幅高達22.33%，進一步來看，期間有18只個股的跌幅超過30%。

次新股通常被認為是市場的風向標，在一定程度上反映了市場的風險偏好：風險偏好較高時，次新股往往也比較活躍。“很多時候判斷次新股的標準會取決於盤面的資金量驅動，就是看追漲資金夠不夠強勁，通過人氣夠不夠足來判斷。”華南一位私募基金經理便認為，對次新股的判斷往往是資金量的多寡而非基本面的優劣。

清河泉資本策略分析師趙宇亮在受訪時則表示，次新股近來表現低迷，與當下宏觀背景不無關系。他認為IPO提速後分化了次新的炒作資金，同時高送轉監管趨嚴也對次新股的炒作造成較大影響。

稀缺性受影響

一直以來，次新股主題屢受資金追逐，相關個股的炒作有著特定的演繹邏輯：從直觀的炒“新股”的稀缺性、制度性因素造成的低估值，到挖掘背後的業績支撐和高送轉預期，後期炒的是資本運作帶來的想象空間。

Wind資訊統計顯示，去年10月10日至11月10日期間，次新股板塊上漲21.4%，尤其是11月之後的前一周，次新股漲幅明顯。不過從中旬開始，次新股指數開始下跌。11月11日至今，次新股板塊跌幅將近25%。

“統計來看，次新股比較活躍的時間一般是在5~6月份，10~11月份和12月份，1月的話確實是一個冷卻的時間。從宏觀背景來看，有這麽幾個原因：首先IPO提速，2017年以來發行速度再次加快，平均看基本上一周能發行15只。這實際上是影響了次新股的稀缺性，而且會產生資金分流的效果。”清河泉資本策略分析師趙宇亮向第一財經表示。

1月6日，證監會再次核準14家公司的上市批文。在監管層每周一批、每日2~3家新股上市的背景下，打新的賺錢效應也悄然發生變化，二級市場上次新股的炒作也遭遇“寒冬”。

“從去年上半年來看行情二八分紅嚴重，17年上半年大概率不會有大的改變，上半年機會可能也會集中在改革的板塊，使得投資者炒作次新的熱情沒有之前那麽高。”北京一位私募基金人士表示。

“次新股超跌後，炒次新應該不是炒超跌反彈，次新炒作更多的是技術圖形比較好、或者跌到前期開板價格，另外基本面確實比較好、符合市場熱點的話這些個股的炒作力度比較大，或者說上漲預期比較足。”該北京私募基金人士進一步認為，次新股炒作的邏輯也在發生變化。

也有機構人士指出，由於次新股波動比較大，長期投資受不了這種波動。即使是長期看好，更多是會做交易上的操作，通常機構來操作次新股的話是通過量化的方式居多。

鑒於監管明確規定新股發行PE應以行業均值為依據，發行PE不超過23倍，這也使得二級市場次新股的平均炒作周期被“人為拉長”，次新股開板後各路資金仍有強烈的參與意願。

除此之外，本報註意到次新股一再受到資金的高度關註，其還具備市值上漲預期強、股本擴張潛力大、所處行業符合經濟轉型背景、財務狀態較好以及機構持倉比例低等特征。

去年以來，次新股並購重組、股權激勵增加趨勢明顯，資本運作意願可能成為未來驅動股價上漲的關鍵變量。分析人士也指出，從次新股長期表現來看，並非上市時間超過1年其表現會走弱，相反上市一年之後，次新股有更好的資本運作空間。

高送轉嚴監管後

另一方面，有高送轉預期的股票中很多個股的總股本和市值都很小，這和多數次新股的特征相吻合，因此次新股的炒作也通常跟高送轉結合起來，有時候次新股與高送轉的炒作會同時進行並形成共振。

高送轉的炒作可以分為預期階段、預案階段和填權階段，通常5月和6月，10月和11月高送轉主題超額收益較為顯著。從指數表現來看，次新股概念指數走勢與高送轉指數有一定的相關性。

廣發證券稱，次新股高送轉概率顯著高於A股市場，這源於次新股公司更強的做大股本、市值管理意願。此外，次新股的每股資本公積和未分配利潤較高，送轉能力更強。

“我覺得2016年高送轉炒的沒有那麽熱烈，而且也時間比較短。有幾個原因，首先是2016年高送轉起步過高，基本都是10送20，一般10送10的大家都不參與炒作;再次是監管部門對高送轉的監管也在加強，比如要求高送轉公告的格式要修改，要求披露業績展望，另外不鼓勵業績差的公司高送轉。”在趙宇亮看來，監管層的這些措施對次新股而言也形成了較大的影響。

近來臨近年報發布時期，上市公司“10送20”的高送轉方案頻出。監管層也註意到這一現象並加以監管。12月14日，深交所就微光股份2016年擬“10轉10派3”的方案下發關註函，同樣要求其充分說明該利潤分配方案與公司業績成長性是否相匹配。

12月1日晚間新易盛(300502.SZ)發布，每10股派發現金股利3.50元(含稅)，同時以資本公積金每10股轉增20股的方案，同時表示，股東未來6個月內擬密集減持。很快深交所便發出關註函，詢問其高比例送轉預案是否存在炒作股價並配合大股東及董監高減持的意圖。

“一方面很多公司發布了高送轉預案，發布預案的同時還發布了減持的公告。投資者對這塊也是有所關心的，擔心上市公司大股東減持。這方面證監會也在引導投資者正確看待炒作高送轉的預期。”趙宇亮也表示。

同時，一味擴大總股本對上市公司及投資人而言有一定的風險。“一個規模合適的總股本對上市公司中長期戰略的開展和經營業績來說都是非常重要的，也正是高送轉受到市場追捧之後，也有一些個別上市公司通過高送轉的方式和市值管理的需求結合在一塊間接地表現出一些不太好的市場形象。”滬上一位資深上市公司董事會秘書亦對《第一財經日報》表示。

瑞銀證券A股策略報告：監管趨嚴和融資提速的市場影響

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺發表最新A股策略報告，提示各個金融領域都顯示出監管趨嚴的跡象，可能導致整個金融系統去杠桿，在未來幾個月的業績淡季，維持對A股市場謹慎的觀點;但是預計IPO提速造成的對A股市場的擔憂只是短期的。以下是報告的主要觀點：

金融監管加強，維持對A股市場謹慎的觀點我們在2017年A股策略展望中提示，金融監管加強可能造成市場流動性緊張，是A股今年面臨的主要下行風險之一。過去幾個月，監管層延續股市去杠桿的同時，加強樓市、債市、保險、銀行理財等方面的監管。主要包括在貨幣政策上“縮短放長”、將銀行表外理財納入廣義信貸監管、擬對部分表外業務進行資本金計提、擬加強保險股權投資監管等。我們認為，各個金融領域都顯示出監管趨嚴的跡象，可能導致整個金融系統去杠桿。去年年底的債市調整，一方面是對流動性緊縮的反映，另一方面也是對未來監管繼續加強的預期釋放。在經濟持續好轉的背景下，我們預計，金融監管和規範可能繼續升級，導致金融市場去杠桿、降低市場的風險偏好、甚至一些投資者開始擔心實體經濟可能受到負面影響。在未來幾個月的業績淡季，我們維持對A股市場謹慎的觀點，偏好防禦性的低估值大盤藍籌股和受金融監管影響較小的消費(食品飲料、汽車)和醫療保健行業。

股票融資提速，引發市場短期擔憂。去年年底，證監會加快A股IPO的審批速度，近期流動性拐點出現後，部分投資者將A股表現疲弱歸咎於新股擴容。對此，包括新華社和人民日報在內的官方媒體發文，支持IPO常態化。證監會副主席在達沃斯論壇的表態也說明證監會將繼續推進中國資本市場改革。從融資額數據看，自去年下半年，IPO的確出現加速。由於IPO定價受限，企業在上市之後依然有很強的融資需求，去年增發融資額總量超1.7萬億，約為IPO規模11倍。因而，我們認為，IPO提速本身對於市場流動性的負面影響並不大。A股市場，尤其是小盤股近期的弱勢行情，主要是源於對金融體系整體流動性的擔心，以及股票投資者風險偏好的下降。我們預計，IPO提速造成的對A股市場的擔憂只是短期的。

同業存單監管趨嚴 銀監會首提將其納入同業融入

從銀監會6號文提出“合理控制同業存單等同業融資規模”，到46號文要求整改包括同業存單空轉在內的同業空轉，再到53號文試探同業存單納入同業融入是否超銀行負債總額1/3的限定，對於同業存單的監管趨嚴正愈來愈清晰。

連續兩月增量達2萬億左右的同業存單，被納入監管視野，已是不容回避的現實，而監管可能同時將給予其指標硬約束，這對同業存單市場無疑將產生顯著影響。但此前也有交易員對第一財經記者表示，未來如果同業存單被納入同業負債，也可能會采取“新老劃斷”的方法。

試探同存納入同業融入 是否超1/3限定

第一財經記者4月12日獨家獲悉，4月初，銀監會已向銀行下發《關於開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》(銀監辦發【2017】53號文)，對銀行“四不當”進行專項整治，銀行同業、理財業務再承壓。

其中，“不當交易”方面著重檢查的業務包括同業業務、理財業務、信托業務。同業業務方面，銀行要自查是否對特定目的載體投資實施了穿透管理至基礎資產，是否存在多層嵌套難以穿透到基礎資產的情況。同業融資中買入返售(賣出回購)業務項下金融資產是否符合規定;賣出回購方是否存在將業務項下的金融資產轉出資產負債表等行為。

值得註意的是，在同業業務的監管指標執行方面，銀監會首次提及，將同業存單納入同業融出和融入。“若將商業銀行所持有的同業存單計入同業融出資金余額，是否超過銀行一級資本的50%;若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金余額，是否超過銀行負債總額的三分之一。”

根據央行、銀監會2014年聯合頒布的《關於規範金融機構同業業務的通知》(127號文)規定，單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一。但發行同業存單所募集資金並不計入同業負債，因此不受總負債的三分之一約束。該通知對同業融入的定義僅限於包括傳統的同業拆借、同業存款、同業借款、同業代付、買入返售(賣出回購)等。

此前，也屢有傳聞稱，同業存單有可能納入同業負債，但一直都沒有成為現實。

有業內人士分析稱，在此次銀監會53號文中用了“若將”一詞，帶有試探性的意味，讓銀行將同業存單納入同業負債計算是否會超標。

據此前天風證券測算，對於中小型銀行而言，納入同業存單後總負債中同業負債占比在25.8%左右，距政策上限相對更近。

也有分析人士表示，當前並不明確同業存單是否在銀行報表里的同業負債項下，如果將同業存單納入同業負債考核，中小銀行特別是城商行會有不少壓力，超過1/3限額將會被視為“不當交易”，可能會面臨懲罰。

此前，中航信托債券交易員朱偉林則對第一財經記者表示，“未來如果同業存單被納入同業負債，那麽也可能會采取‘新老劃斷’的方法。”

不過，可以明確的是，對於同業存單的監管態度正在趨嚴。

對同業存單監管態度趨嚴

事實上，4月10日，銀監會發文《關於銀行業風險防控工作的指導意見》(6號文)，就已明確提出“合理控制同業存單等同業融資規模”。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，上述關於同業存單的說法，暗示著銀監會認為同業存單本質上屬於同業融資，因此，有理由猜測，未來央行主導的MPA考核也有可能將同業存單納入同業負債。這一信號值得債市投資者關註。

3月29日，銀監會下發《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》(46號文)也提出，銀行須自查整改包括同業存單空轉在內的同業空轉，“是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患;延長資金鏈條，使得資金空轉套利，脫實向虛。”

聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖表示，同業空轉，針對的便是此前所說的委外鏈條中的同業鏈條，銀行通過發存單或同業存款等同業資金買同業理財或進行委外展開債券投資，使各類資管產品金融工具交互複雜，加大市場的流動性風險。

李奇霖認為，在具體實施上，如果將同業存單納入同業負債，那麽同業存單的擴張可能會顯著放緩。但他同時表示，目前同業存單在經歷了2-3月的沖量後，開始量價齊跌，可能表明市場已有充足的準備與預期。

而4月12日，銀監會再下發《關於切實彌補監管短板 提升監管效能的通知》(7號文)，其中，在同業業務方面，要求提升現場檢查針對性，對於同業融資依存度高、同業存單增速快的銀行業金融機構，要重點檢查期限錯配情況及流動性管理有效性。

量價已略有回調

近年來，同業存單可謂處於爆發式增長。

數據顯示，2017年2月和3月同業存單月度增量分別達19719億元、20166億元，連續兩個月創新高，相當於2016年月度增量均值10851億元的約兩倍水平。對於3月份同業存單的大幅增長，市場人士認為，這主要緣於相關機構應對MPA考核而被動增加負債規模，以及爭取在同業存單納入MPA考核之前的“搶跑式”發行。

截至2017年3月10日，我國銀行業共發行同業存單余額7.5萬億元。今年以來，同存的發行利率一度保持在高位，部分甚至超過5%，出現收益率倒掛的情況。

2016 年 1 月至 2017 年 2 月，股份行在同業存單累計發行額中占比為 46%，其次是城商行，占比 38%。該市場上幾乎沒有大型國有銀行的身影。

國泰君安銀行業分析師王劍表示，中小銀行的普遍做法是，發行同業存單吸收資金，然後主要投放於同業資產(表內同業業務，或表外同業理財)，比如購買同業理財產品，賺取利差。而同業資產投資於債券時會加杠桿、錯配，為獲取更高收益，還可能通過委外產品再疊加一次(甚至多次)杠桿、錯配。

穆迪近期發布的報告也稱，在市場利率較高的情況下，中國中小銀行增加發行同業存單將提高其整體融資成本，並加劇資金錯配問題。同時，此類工具主要向其他金融機構發行，因此對於銀行業整體而言，同業存單規模擴大加大了金融體系的相互聯性，使得系統性風險上升。

不過，值得註意的是，在一季度的最後一周同業存單發行出現逾四成的降幅，各期限品種利率開始略有回調。4月以來，同業存單發行數量和發行利率也均呈現出一定萎縮和下降跡象。

中信證券研報認為，市場在“溫和去杠桿”的政策調控下終將達到新的均衡，預計息差倒掛難以為繼，短期內同業存單發行利率與理財收益率偏差將會縮小。方正固收楊為敩則表示，如果將同業存單納入同業負債進行管理，“同存的利率應該會往下走一點，收益會和同業存款靠攏，但不會降太多。”

監管趨嚴熱點分化 股債承壓現大幅調整

4月17日，伴隨著監管收緊和一季度超預期的經濟數據出爐，中國市場再現股債雙雙大幅調整。機構認為，經濟持續回暖，股市有望繼續“健康牛”，而對於債市，則需警惕在基本面回暖背景下，“嚴監管”帶來的下跌風險。

具體來看，上證綜指收報3,222.17點，跌0.74%，盤中一度擊穿3200點；深證成指跌0.66%，創業板指收跌1.02%。就在上周末，監管層再度發聲，加強對遊資操縱市場行為的監管。

國債期貨主力全線低開，在超預期的經濟數據發布後繼續震蕩走低。截至收盤，十年期國債期貨主力合約T1706收跌0.54%，五年期國債期貨主力合約TF1706收跌0.31%。國開活躍券16國開13收益率上行7.5BP，報4.2150%，創3月10日以來新高。

一季度GDP“開門紅” 增速創一年半來最高

國家統計局17日上午公布，一季度GDP同比增長6.9%，增速創一年半新高。中國3月規模以上工業增加值同比上漲7.6%，大幅超過預期，創2014年12月來最高增速；3月社會消費品零售總額同比10.9%，增速止跌回升；1-3月固定資產投資同比增長9.2%。

對於一季度經濟增速回升的主要原因， 國家統計局新聞發言人毛盛勇指出，第二產業特別是工業的支撐力提升，消費的基礎性作用增強，出口貢獻由負轉正，這三大主要力量支撐了一季度經濟增速加快，有所回升。

國泰君安宏觀稱，月度數據亮點在於工業增加值大幅提升，制造業投資、房地產新開工繼續回升，固定資產投資新開工和到位資金的跌幅都有所收窄，預示後期經濟動能仍會較強；展望下季度，GDP同比增速或因去年高基數而有所回落，但經濟動能仍然較為強勁。

民生銀行認為，一季度GDP增速很可能是全年高點，一是去年GDP基數將開始逐步升高；二是庫存周期逐步接近尾聲；三是房地產調控效應將會逐步顯現；四是貨幣政策保持中性，重心仍將放在去杠桿及加強監管之上。

中金固收組指出，金融去杠桿政策以及金融監管政策趨嚴會開始影響到廣義貨幣和社融的增長，是後續的隱憂所在。隨著房地產調控趨嚴以及房貸額度受限，4月份以來房地產銷量明顯回落，對後續房地產消費會形成抑制。

嚴監管政策空間將打開

上周，銀監會連發多個重磅監管文件，加大對同業業務的監管。不少機構認為，監管落實對債市的影響將會伴隨銀行自查工作的推進和資產端的清理工作不斷顯現，近期一系列良好的經濟數據，則將為金融去杠桿進一步打開空間。

九州證券鄧海清指出，在地產嚴調控、金融嚴監管背景下，GDP增速反而超預期回升，再次驗證經濟L型拐點已過，經濟“新周期歸來”，偏執看空中國經濟必犯大錯。對於維持股市“健康牛”的觀點；而對於債市，需要警惕在基本面回暖背景下，“嚴監管”政策造成債券市場偏空概率加大，警惕債市下跌風險。

華泰宏觀李超認為，二季度央行仍有可能再提高政策利率，同時針對資產管理行業加強監管的措施還會陸續出臺。

中信建投黃文濤認為，在今年穩增長壓力相對去年較小、政策更為強調“促改革、防風險”的背景下，房地產調控、金融去杠桿的政策意圖可能會更為堅決，基建投資可能也會有所調整，3月份商品房銷售面積以及基建投資增速的回落，可能已部分反映了這一變化。對於政策未來走勢以及對經濟增長的影響，需進一步觀察。

李迅雷：金融監管趨嚴表明宏觀政策悄然轉向

最近，大家都在討論金融監管趨於嚴厲的情況，諸如此輪金融監管風暴將持續多長時間，對樓市、債市和股市將帶來怎樣的影響等。上周，中央政治局還專門組織了集體學習，請了一行三會的負責人授課，高層對金融安全的重視程度可見一斑。那麽，這輪金融風暴究竟會對經濟增長帶來怎樣的影響呢?本文試做分析。

金融第一大國與金融效率

先看一下我國的金融體量有多大，不妨用大家所熟知的廣義貨幣M2總量進行比較：截至2016年末，中國M2總量為22.34萬億美元，超過美國M2(13.28萬億美元)和日本M2(8.19萬億美元)之和。

中美日三國的M2總額（美元）

數據來源：wind，中泰證券研究所

有人認為，美國的M2僅指國內廣義貨幣，而由於美元是國際貨幣，故全球美元的體量未必比人民幣小。暫且不對此觀點是否合乎邏輯進行判斷，我們還可以換一個角度，從主要經濟體銀行業總資產規模的比較來看中國的金融體量。

如根據英國《金融時報》的分析報告，中國銀行業的總資產在2016年底達到33萬億美元，而歐元區為31萬億美元，美國為16萬億美元，日本為7萬億美元。中國銀行業總資產是該年中國GDP的3.14倍，而歐元區銀行總資產是其GDP的2.8倍，美國為1.16倍，日本為1.48倍。

中國銀行業總資產歷年變化

數據來源：中國銀行業協會，中泰證券研究所戴誌峰供圖

這表明無論是以間接融資為主的經濟體，還是以直接融資為主的經濟體，中國銀行業的總資產都為全球第一。然而，規模全球第一的中國銀行業，其對應的產出卻是最少的，反映出中國金融效率的低下。

從中國M2和銀行業總資產的增速看，從2003年至今一直遠超GDP增速，且彼此之間的缺口越來越大，說明貨幣寬松政策邊際效應遞減，如最近兩年中國GDP增速分別降至6.9%和6.7%，但銀行業總資產的增速則上升至15.7%和16.5%，M2增速因受到外匯儲備下降的影響，參考意義不大。

如果進一步分析中國M2和銀行業總資產歷年增速的變化，可以發現，2009年兩者的增速都異常高，M2增速達到28.6%，銀行業總資產的增速達到25.9%，這與當年我國為應對美國次貸危機而推出兩年四萬億的經濟刺激政策有關。此外，值得關註的是2016年銀行業總資產增速又顯著上升。

如果僅僅用銀行總資產規模來衡量中國貨幣超發的程度，還不足以全面反映銀行業的真實體量，因為這些年來我國銀行的表外業務高速增長。若將銀行理財產品余額視為銀行表外資產量，那麽，兩者之和就是銀行的“廣義總資產”規模。

包含表外理財資產的銀行業總資產

數據來源：中國銀行業協會，中泰證券研究所戴誌峰供圖

截至2016年末，銀行理財產品余額估計約為29萬億元，銀行業的廣義總資產為261萬億元。如此大的規模，必然擠占實體經濟的利潤，如近年來上市銀行的總利潤占了所有上市公司利潤總額的一半多。從金融業對我國GDP的貢獻來看，過去兩年的占比均超過8%，2016年為8.3%，超過英國（8.1%）、美國（7.2%）和日本（5.2%）三國金融業在GDP的占比。因此，無論從金融體量還是占比來看，中國都已成為全球當之無愧的金融大國。

逆周期貨幣政策難以持久

我國貨幣增速或銀行業擴張的峰值出現在2009年，之後增速開始回落，直至2013年開始見底回升。我認為，回升的主要原因是為了穩增長，因為從2011年開始中國經濟增速緩慢下行，產能過剩問題日顯突出。為此，從2013年開始，中國基建投資增速始終維持在20%左右的高位，目的是對沖制造業投資和房地產投資增速的下降。

然而，相對低的經濟增速與較高的貨幣增速，必然導致杠桿率的不斷上升。杠桿率有它的極限，這就決定了持續寬松的貨幣政策或積極的財政政策不能持久用下去。實質上，這是一道簡單的數學應用題，正如權威人士在去年5月9日第三次發文指出的那樣：“貨幣擴張對經濟增長的邊際效應遞減”、“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯”。

正是基於對系統性金融危機的擔憂，從去年下半年開始，我國金融監管力度明顯加大。以銀行表外業務為例，在2007-2015的八年中，銀行理財產品余額每年的增速幾乎都維持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融創新類項目被擱置，股票發行註冊制和上海戰略性新興板被延後。

從目前情況來看，高杠桿導致的資產泡沫現象已在各類資產領域顯現出來，可謂無孔不入。如果把資產分成兩大類，一類是接受國際定價的資產，另一類是只接受國內定價的資產，那麽，後者的泡沫化程度肯定大於前者，如黃金、港股是國際定價的，而房地產、A股是國內定價的。即便是國內的國債價格，也存在明顯的“泡沫”。

中泰證券研究所首席顧問王曉東發現，美國十年期國債收益率走勢與美國名義GDP增速的走勢高度吻合，也就是說，十年期國債的收益率水平接近名義GDP增速可能是合理的。

美國十年期國債收益率與名義GDP增速

數據來源：WIND，中泰證券研究所王曉東供圖

然而，中國十年期國債的收益率卻大大低於名義GDP的增速，而且更難以理解的是，我國名義GDP增長的趨勢水平不曾低於8%，2000年後期還曾高至18%，但十年期國債的收益率最高不過5.5%，目前僅為3.5%左右，且與經濟增速變化的關聯度不大。兩者的鴻溝無疑表明債券價格存在高估，這應該是貨幣規模過大導致的。

中國十年期國債收益率與名義GDP增速

數據來源：WIND，中泰證券研究所王曉東供圖

那麽，十年期國債收益率與名義GDP增速之間的關系，在日本、歐盟或印度又是怎樣的呢？不妨通過下面三張圖來予以說明。

數據來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

數據來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

數據來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

如上三張圖表明，盡管這三大經濟體的十年期國債收益率與名義GDP增速之間的相關性不如美國緊密，但兩者之間還是交織在一起的，或者挨得很近，不存在中國“老死不相往來”般的鴻溝。那麽，未來國內究竟是債券收益率上升還是名義GDP增速下行呢？我認為，通過名義GDP增速下行去接近十年期國債收益率，意味著經濟軟著陸的概率大；如果是十年期國債收益率上行去接近名義GDP增速，則意味著經濟硬著陸的概率大。在美元進入加息周期的背景下，今後利率緩速上行和GDP緩速下行同時發生的概率更大。

短周期見頂，長周期下行

杠桿率上行的深層原因就是經濟下行，2009年我國貨幣和財政雙擴張，導致企業和政府部門債務率水平快速上升，但經濟增速卻不斷下行。經濟下行的根本原因是勞動人口的下降及人口老齡化帶來的人口流動性下降和消費需求下降。

正是由於經濟潛在增速的下降，要實現穩增長的目標，就得通過貨幣和財政刺激來阻止經濟下行。從定義更為清晰的財政政策看，2005-2008年為“穩健”，說明經濟的潛在動力比較足；2009年至今，已經連續九年實施積極的財政政策，如果潛在增速不下行，就沒有必要進行財政刺激了。

2016年初開始，美國經濟出現了明顯複蘇勢頭，全球大宗商品價格也開始反彈，而中國經濟經過三年多的巨量基建投資刺激和壓產能，上遊和偏上遊的中遊行業的供需關系也出現了明顯變化，從而形成了一輪補庫存的基欽周期上行趨勢。但是，既然是短周期，它的持續時間有限且不改長期下行趨勢，估計2017年全年GDP的走勢是前高後低，意味著這輪短周期基本見頂。

促成短周期見頂的另一個重要因素，是本文的主題——金融監管趨嚴。金融監管趨嚴實質上表明宏觀政策的悄然轉向：淡化穩增長的短期目標，著重降低金融風險。這正如去年權威人士所言：不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經濟增長；最危險的，是不切實際地追求“兩全其美”，盼著甘蔗兩頭甜，不敢果斷做抉擇。比如，一些國家曾長期實施刺激政策，積累了很大泡沫，結果在政策選擇上，要麽維持銀根寬松任由物價飛漲，要麽收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的“兩難”，左右不是！

很顯然，今年中央在政策上不再追求“兩全其美”，而是“把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點”， 同時，把表外理財納入“廣義信貸”範圍受MPA考核。同時，在處置資產泡沫方面也是多管齊下，如房地產的限貸限購、提高首付比例和房貸利率等。

如果房地產銷量萎縮，不僅會導致房地產投資增速下行，還會使得房地產相關一大批行業的需求下降，畢竟房地產是中國經濟的重要支柱，要達到“房子是用來住的，不是用來炒的”目標，必然使經濟增速放緩。

從今年第一季度GDP初步核算來看，我國金融加房地產的增加值占GDP的比重達到16.4%，在金融監管加強、房地產調控趨緊的背景下，金融和房地產增加值的增速將趨緩，同時在GDP中的占比也將減少。因此，無論是從短期還是長期來看，金融業和房地產業的高增長都難以持續下去。

金融監管趨嚴，將導致社會融資規模增速下降，融資利率水平上升，有利於金融去杠桿和實體去產能，但同時也提高了實體經濟的成本，從而降低了投資回報率，故回歸中性的貨幣政策勢必會對投資帶來一定的負面影響，進而對經濟增長率帶來負面影響，如今年一季度非金融企業信用債的發行金額只有1萬億元，同比下降60%，環比下降40%。

盡管如此，就短期而言，我們也不用過於悲觀，或者對金融監管的後果過於誇大，畢竟中國已經進入了管控升值的階段，說好了經濟走L型，就不要有周期幻想，也不要擔心經濟增速大幅回落，因為當今不僅是政策逆周期，而且管控力度已經大大強化，故需要有底線思維。

（本文來源：微信公眾號lixunlei0722；原題為“金融嚴管下周期還能延續？”）

一財研選｜環保趨嚴期價有望創新高，焦炭悲觀預期迎來修複

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2018年8月1日目錄

►環保趨嚴期價有望創新高，焦炭悲觀預期迎來修複（國信證券）
►未來市場投資空間擴大，海上風電產業鏈前景可期（申萬宏源）
►國內能源結構亟待改善，核電重啟市場空間巨大（國信證券）
►變革時代，模式叠代，關註全渠道運營家居建材商（興業證券）
►基建投資增速或將反彈，蘇交科業績有望大幅增長（天風證券）

1.環保趨嚴期價有望創新高，焦炭悲觀預期迎來修複（國信證券）

國信證券指出，業績預告顯示煤企多數盈利改善，焦炭企業較為突出。截止2018年7月29日共有6家煤企披露中期業績預告，占煤炭行業35家上市公司的17%。其中，4家公司業績同比向好，2家公司業績同比下滑。

在業績增長的企業中，美錦能源預計盈利中值同比增長15.5%，上海能源和中煤能源預計盈利中值同比增長60.7%，寶泰隆預計盈利中值同比增長147.5%。中煤能源與上海能源盈利增長主要通過提升經營效率。美錦能源和寶泰隆均為焦炭企業，盈利同比均出現較高增長，主要受益焦炭銷售量及銷售價格上漲

2016年四季度以來，動力煤、焦煤、焦炭價格總體上處於高位區間波動。其中環渤海動力煤在554～770區間波動，柳林低硫焦煤在1230～1640元波動，柳林高硫焦煤在940～1300元波動，焦炭價格在1755～2440元波動。價格波動主要受季節性以及庫存周期的影響，全年看供需保持緊平衡狀態。

2018年上半年各煤炭品種，除了高硫焦煤均價同比下降3%以外，其他品種價格均同比上漲，其中動力煤均價同比增長8.7%，低硫焦煤均價同比增長14.2%，焦炭均價同比增長9.3%。2018年二季度各煤炭品種同比均價均上漲，低硫焦煤均價上漲幅度最大為22.5%，其余在5%附近，主要由於低硫焦煤更加稀缺。2018年二季度動力煤均價和焦炭均價環比出現下滑，焦煤均價環比小幅增長。

由於宏觀政策轉向寬松，國信證券預計2018年下半年煤價仍將震蕩上行。煤炭股此前過於悲觀的預期有望迎來修複，煤炭股將迎反彈。焦炭股受益環保趨嚴，今年環保限產時間提前，環保區域範圍擴大，環保要求更高，督查力度更大，對重點區域限制新增產能、淘汰落後產能將更加嚴格，預計到2018年四季度，焦炭價格將會震蕩上行，預計焦炭現貨價格會創2016年以來新高，焦炭企業盈利維持高位並逐季提升，焦炭板塊盈利有望大幅增長。

國信證券推薦低估值龍頭煤炭股，如陜西煤業（601225.SH）、兗州煤業（600188.SH）、中國神華（601018.SH）、瑞茂通（600180.SH），同時推薦盈利有望大幅增長的焦炭股，如山西焦化（600740.SH）、金能科技（603113.SH）、陜西黑貓（601015.SH）、寶泰隆（601011.SH）。

2.未來市場投資空間擴大，海上風電產業鏈前景可期（申萬宏源）

我國海上風能資源豐富，近海風能可供開發資源達到5億千瓦。海上風場距離負荷中心較近，消納能力強，風電發展逐漸向海上轉移。2017年海上風電裝機實現大幅增長，增速達到97%。根據規劃，我國未來三年海上風電裝機容量年複合增長率超過30%，重點推動江蘇、浙江、福建、廣東等省的海上風電建設。

申萬宏源認為，以海上風電成本14000元/KW測算，2020年我國海上風電累計裝機目標15.78GW，預計2018～2020年我國海上風電建設投資市場空間將達到1800億元。

2018年1月1日開始實施新上網標桿電價，但維持海上風電上網標桿電價不變，近海風電項目標桿上網電價為每千瓦時0.85元，潮間帶風電項目標桿上網電價為每千瓦時0.75元。此次電價調整逐步引導風電項目開發向非限電地區轉移，並鼓勵海上風電開發。2017～2018年，我國核準海上風電項目18個，總計5367MW；開工項目14個，總計3985MW。

申萬宏源認為，受益於風電的技術進步和規模擴大，風電機組價格、風電開發投資成本及運行維護成本呈現不斷下降趨勢。目前近海風電的投資成本是陸上風電的1.5～2倍，大約為14000元～19000元/KW，未來有望持續降低，預計到2020年、2030年和2050年將降至14000元、12000元和10000元/KW。

申萬宏源指出，海上風電產業鏈結構同陸上風電相似，主要分為運營、整機制造、零部件三個環節，風電機組、風塔及樁基、海底電纜則是海上風電項目開發重要部分。風電機組在海上風電項目中成本占比最高，占單位總投資約32%，主要由葉片、齒輪箱、發電機、電控系統、塔架等零部件組成。隨著風電技術和海上風電的發展，風電機組的發展趨勢是單機容量的大型化，國內整機制造商市場份額集中，4家龍頭企業占據約90%的市場份額。

申萬宏源認為，隨著海上風電大功率風機逐步成熟，海上風電投資成本下降明顯，海上風電發展進入加速期。政策的支持、成本的下降、運營商的偏愛等多方因素將有力的推動海上風電發展，看好金風科技（002202.SZ）、東方電纜（603606.SH）、泰勝風能（300129.SZ）、天順風能（002531.SZ）、中天科技（600522.SH）等。

3.國內能源結構亟待改善，核電重啟市場空間巨大（國信證券）

截止2018年7月，全球共有在建核電數目56臺，分布於16個國家，在建機組總裝機容量為60017MWe。從在建機組數量上看，中國共有17臺在建核電機組，占全球核電在建機組總數的30%；從在建機組裝機容量上看，中國在建核電機組裝機容量為17718MWe，占全球在建機組裝機容量的31%，居全球之首。

根據國家能源局最新統計數據，2017年全國累計發電量為62758.20億千瓦時，商運核電機組累計發電量為2474.69億千瓦時，約占全國累計發電量的3.94%，遠遠低於火電發電量，國信證券指出即使按照《能源發展十三五規劃》的意見，2020年運行核電裝機力爭達到5800萬千瓦，在建核電裝機達到3000萬千瓦以上，核電占比也僅占約5.8%，在發展核電的30多個國家中仍居於後列，提升空間依然較大。

國信證券指出，今年以來，在核電政策回暖、核電項目捷報頻傳的情況下，國內核電重啟有望加速，核電年內重啟可期。

從政策上講，根據國家能源局印發的《2018年能源指導意見》，年內計劃開工6～8臺機組，AP1000並網發電試運行168小時後AP1000新機組將具備獲批條件，華龍一號2017年8月融合完成已具備獲批條件；從技術上講，國內目前主流三代核電技術是AP1000和華龍一號，均已具備批量化建設條件；從輿論環境上講，三門1號在去年熱試完成後間隔近十個月終於開始裝料，說明其安全性和可靠性已得到充分認可，輿論負面因素已基本全面排清；從能源結構上講，我國碳排放減排和環保需求愈加強烈，發展核電是改善能源結構的必然選擇；從宏觀電力需求來講，2018年以來中國發電量穩步增長，1～6月發電量累計同比增長9.4%，需求端不斷複蘇。

根據《電力發展十三五規劃（2016-2020年）》和《能源發展十三五規劃》的意見，仍需建設超3000萬千瓦核電機組才能滿足規劃要求，以AP1000機組作為後續待建機組的代表機型，再按照年均開工8臺核電機組計算，國信證券認為，未來我國每年核電市場規模將達1600億元，2020年前核電市場規模有望達到4800億元。

投資方面，國信證券表示重點看好核電細分領域市占率高、核電業務占比高的相關公司，建議關註臺海核電（002366.SZ）、應流股份（603308.SH）、江蘇神通（002438.SZ）。

4.變革時代，模式叠代，關註全渠道運營家居建材商（興業證券）

我國家居建材市場規模超4萬億，未來地產增速趨緩，但受益二次裝修放量、人均收入提高、城鎮化水平提高等因素，對比美國，我國家居建材市場仍將保持低速增長，興業證券認為龐大的中國家裝市場有望孕育出一批偉大的家居建材企業。

興業證券指出，商品的流通核心是效率，建材家居品類大都屬於半成品，需要產品的安裝施工服務來完成最終的交付，因此其流通具有銷售鏈條長、決策單元多、信息不對稱等特征，流通效率普遍較低，同時主力消費群從60～70後向80～90後遷移，消費方式變化明顯，兩者共同推動了商業模式的持續叠代。

線下流通中，工程市場受益精裝房比例提升，近年來蓬勃發展，房產商話語權隨之持續提升；零售市場則因受到房地產增速下滑、精裝房及線上銷售擠壓等的影響，規模略有壓縮。線上流通近年來發展迅速，但由於家居建材產品具有非標化明顯、重安裝施工等特點，占比仍有限。

從流量入口角度看，興業證券認為工程端房地產商掌握了絕對話語權，零售端則較為散亂，家裝公司、門店、工長、設計師等皆掌握部分流量，加大了家居建材企業對零售渠道的拓展及管控難度，並最終導致零售市場高度分散的現狀，目前入口整合有所加速，新的模式不斷湧現，最典型的如整裝模式，它滿足了80～90後消費者一站式的采購需求和提高了流通效率，在城市區域運營上突飛猛進，但在異地擴張上仍有較多難點需要解決。

興業證券指出，各家居建材品類近年來紛紛上市，根據各渠道的痛點選擇適合自身的發展方向。規模經濟明顯的品類在承接工程訂單時具有優勢，利用上市機遇把握精裝修大發展時期，擴大自身規模，以便未來反哺零售；針對零售市場，企業應立足產品創新，堅持全渠道運營，持續提升品牌的美譽度，方可實現份額持續提升。

興業證券重點推薦規模經濟明顯、資金實力突出的瓷磚行業工程業務龍頭帝歐家居（002798.SZ）；零售類企業重點推薦PPR龍頭偉星新材（002372.SZ）；關註三棵樹（603737.SH）、蒙娜麗莎（002918.SZ）、友邦吊頂（002718.SZ）、惠達衛浴（603385.SH）、東方雨虹（002271.SZ）。另外，建議關註線下渠道龍頭美凱龍（601828.SH）、線上渠道龍頭齊屹科技（1739.HK）。

5.基建投資增速或將反彈，蘇交科業績有望大幅增長（天風證券）

蘇交科（300284.SZ）近日公布2018年半年度報告，上半年實現營收29.79億元，同比增22.06%；實現歸母凈利潤1.83億元，同比增20.66%。公司同時公告終止公開發行可轉換公司債券事項並撤回申請文件。

天風證券指出，在上半年去杠桿、緊信用的宏觀背景下，基建投資增速快速下滑，但受益設計行業集中度快速提升，公司營收依然實現近22%的增長，實屬不易；其中工程咨詢業務實現收入25.38億元，在總收入中占比85.17%，同增12.78%；工程承包業務收入4.41億元，同增132.08%；工程承包業務的高增長一定程度抵消了工程咨詢業務增速的下滑。

海外業務方面，TA（Test America公司）實現營收6.93億元，同比下降8.27%；子公司EPTISA實現營收3.48億元，同比下降1.51%。公司已於上半年設立環境科學研究院，通過引入TA領先的檢測技術，有望在國內第三方檢測市場大有作為；隨著公司對EPTISA整合的逐步完成，天風證券認為，下半年業績好轉應是大概率事件。除去海外業務，公司國內業務實現營收19.38億元，同增45.52%。

國泰君安還指出，7月中下旬政策連續邊際寬松、國常會定調“積極財政政策要更加積極、穩健的貨幣政策要松緊適度”，信用緊將邊際改善。此外，國常會提“加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”、“督促地方盤活財政存量資金”，疊加地方隱性債務風險得有效遏制、鄉村振興催化，國泰君安預計下半年基建增速將反彈、基建設計將先行受益。

天風證券同樣認為，從去杠桿到穩杠桿，政策轉向應無問題，基建投資增速大概率已經築底，下半年增速或將反彈，直接利好蘇交科等龍頭基建設計企業。此外，在經歷上周的反彈之後，公司估值依舊處於歷史低點，結合未來較穩健的業績增長，具有較高風險收益比，維持“買入”評級。

責編：周毅