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小肥羊創始人張鋼不言退：一直參與管理

http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-13/1MMDAwMDIzODI1MQ.html

5月13日，停牌數日的小肥羊（00968.HK）發佈公告稱，百勝計劃出價45.6億港元收購小肥羊，並已經向小肥羊董事會提出以每股6.50港元現金收購小肥羊93.2%股權。該價格較小肥羊4月21日的收盤價溢價30%。收購完成後，小肥羊股份將退市。

「我完全支持小肥羊的私有化！」在5月13日午間舉行的電話會議中，小肥羊創始人張鋼坦言，自己之所以轉讓小肥羊的控股權，主要是因為餐飲業競爭「異常激烈」，對此，自己深有體會，而在他看來，未來該行業的競爭也只會有增無減。

「私有化小肥羊，一方面可以避免資本市場的波動，另一方面，還可以獲得所需資金。與此同時，百勝也可以提供小肥羊不斷學習的機會。這是一個相互受益的事情。」張鋼說。

而百勝中國區總裁蘇敬軾則表示，目前，百勝在中國擁有3800多家餐廳，僅2010年，新增餐廳的數量就超過500家，中國市場對百勝非常重要，百勝仍然對中國餐飲市場的現有機會與發展前景持樂觀態度。

他透露，在入股小肥羊的兩年多時間裡，雙方建立了密切和睦的關係，而小肥羊此前「出海」的探索，也表明，火鍋概念在全球依然有一定的市場。因此，未來百勝有意將小肥羊進一步引入海外市場。但蘇敬軾也表示，目前國內仍將是小肥羊最需要發展的市場。

此前有報導稱，在出售小肥羊之後，張鋼有意進軍火鍋上游，對此，張鋼給予了否認。他表示，未來自己將繼續在小肥羊董事會任職，並一直參與管理。同時，他稱自己還將長期持有小肥羊的股票。

根據公告，餘下6.8%股權將由小肥羊創始人張鋼、陳洪凱持有，兩人的頭銜分別為創辦主席和創辦人。

張鋼在會議中強調說，此次私有化是一次有前提的建議，即只有取得商務部和相關監管機構的同意及批准後，方可作實。

早在百勝參股小肥羊之初，外界有質疑是否會對國內餐飲市場形成壟斷——那時，可口可樂收購匯源案因行業集中問題剛被商務部否決。

當時，中國連鎖經營協會秘書長裴亮認為，中國餐飲市場很大，但集約化程度低。2008年，中國餐飲業收入達1.5萬億人民幣，而百勝與小肥羊加起來銷售額為320億人民幣左右，僅佔2%的市場份額。「我們應該鼓勵行業進一步集約化。」

蘇敬軾表示，下一步百勝會依照相關法律法規向有關部門提出申請。

小肥羊被百勝私有化 創始人志在上游

http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-13/xNMDAwMDIzODIxNg.html

百勝餐飲集團和小肥羊（00968.HK）5月13日日聯合發佈公告，公司計劃出價45.6億港元收購小肥羊，已經向小肥羊董事會提出以每股6.50港元現金收購小肥羊93.2%股權。受此消息影響，小肥羊復牌以6.28港元高開，上漲27%。

該 價格較小肥羊4月21日的收盤價溢價30%。餘下的6.8%股權將由小肥羊創始人張鋼、陳洪凱持有，並繼續參與小肥羊的經營活動，兩人的頭銜分別為創辦主 席和創辦人。收購完成後，預期小肥羊股份將撤銷及終止在港交所的上市地位，實行退市。此收購計劃仍須取得商務部和相關監管機構的同意及批准後，方可作實。

2009年3月隨著小肥羊兩家戰略投資人3i集團和普凱的退出，百勝首次入股小肥羊，當時耗資4.9億港元，換得19.9%股份。2009年10月百勝集團又以約3億港元的價格從小肥羊高管手中收購股份，增持小肥羊約7.3%股份。至此，百勝持有小肥羊27.2%的股權。

有 分析人士稱，由於近幾年火鍋業的競爭過於激烈，小肥羊的利潤壓力也越來越大，加上冷鏈支持一直未能跟上其快速擴充的門店網絡，創始團隊在經營管理上已漸感 力不從心，這些都使得小肥羊創業團隊萌生去意。根據2010年年報，小肥羊全年的營業額同比增長22.6%，達19.25億元，但全年毛利率卻同比下降了 2.7%，這個數字在去年上半年更是達到了3.8%。

中國經營報此前的報導稱，小肥羊創業團隊現在瞄上了火鍋上游，近兩年一直在低調佈局，準備二次創業。一個鮮為外界知曉的信息是，小肥羊之前已將旗下的小肥羊肉業，低調更名為小肥羊食品，集團內部已經制定將其5年內打造成第二家上市公司的計劃。

再談小肥羊，標竿價格是標竿價值麼？--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017diw.html

從百勝收購小肥羊看產業資本的估值模型--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017dit.html

延益：小肥羊我曾經持有過，可惜沒有等到百勝的收購要約。這裡，暫且擱置小肥羊具體分析。從可口可樂收購匯源、巴菲特收購比亞迪、到現在百勝收購小肥羊，產業資本在股市的動作總能引起股票價格的劇烈波動。這裡，延益想探討產業資本如何估值？

     產業資本（大股東、小股東、企業關聯方、同行等等）在二級市場的操作（增持、減持、收購、出售）我們應該如何看待？他們交易的價格，在何種情況下對我們有參考意義，有時候甚至是我們決策的標竿價格；在何種情況下我們應該謹慎對待，小心翼翼地看待風起云湧、潮起潮落？

     

要說明這個問題，先看幾則舊聞：

 

1， 2008-09-03可口可樂要約收購匯源復盤

     匯源果汁（01886.HK）復牌，並公告稱可口可樂擬以12.2港元的價格高溢價收購匯源全部股權，此消息激發了該股股價大幅飆升164.25%，收報10.94港元；其相關認購權證也全線井噴，其中匯源匯豐八十一A與匯源匯豐八十一B漲幅高達驚人的193倍和164.6倍。

     匯源公告稱，接到可口可樂全資附屬公司Atlantic Industries以每股12.2港元現金提出的全面收購通知，涉及代價約179.2億港元。12.2港元的收購價格較停牌前收市價4.14港元溢價195%。公司表示，可口可樂公司計劃通過收購進一步發展其飲料業務，預期的協同效應將提升經營及成本效益，尤其是匯源果汁的生產佈局及可口可樂公司的分銷及原材料採購能力。

　　國泰君安（香港）分析師表示，12.2港元的收購價相當於08年預測市盈率40倍，遠高於目前食品飲料業估值，相信會利好現有股東，其預期收購成功的可能性較大，但仍需要一定時間，對於不確定性和時間價值各予5%折扣，該行重新設定匯源果汁的目標價為每股11港元，認為其交易區間為10.4至11.2港元，較收購價折讓8%至15%。由於收購價遠高於此前匯源市價，且較同業溢價極大，相信絕大部分中小股東也願意接受收購。
　　新鴻基金融分析師表示，可口可樂提供的收購價相當於2009年預測市盈率30倍，而收購計劃公佈之前匯源果汁的市盈率為11倍。匯源似乎是可口可樂在內地的唯一選擇，因為匯源在內地果汁批發市場佔有率最高，可口可樂可立即獲得匯源的所有客戶和生產廠。交易定價對匯源有利，鑑於匯源的客戶基礎，溢價合理。預期股價可能不會接近於收購價，因為這一交易還受限於一些條件，收購前景尚存在一些不明朗因素。

2，新浪財經訊 4月16日消息，據港媒報導，梁伯韜出任高級顧問的私募基金CVC，早年注資財困的鴻興印刷(0450)，終於修成正果。CVC將當中的29.9%股份，以14.25億元賣給日本聯合株式會社，較他3年前投資時所用的9億元，已經回本兼賺58%。

      鴻興昨日在收市後發出通告，指大股東Asia Packaging Company Limited，亦即是CVC旗下的投資公司，將29.9%股份出售給聯合株式會社，該會社為東京上市的造紙及包裝物料製造商，交易價為現金14.25億元，即每股作5.25元，比市價有高達58%的溢價。但由於出售的股權在三成以下，聯合株式會社不用向其他股東提出全面收建議。交易仍有待通過反壟斷審批，待交易完成，Asia Packaging 仍持有集團7.6%股權，表示有意盡快處置餘下股份。而聯合株式會社目前持有兩家與鴻興印刷聯營的公司，包括中山聯合鴻興造紙及中山聯興造紙的過半數權益。

      

延益：當年金融海嘯，鴻興因投資了Accumulator大蝕一億六千萬，最後2008年5月引入了CVC作白武士，CVC以每股2.7元，認購了鴻興3.24億股或35％，涉及8.73億元，成為了大股東。後來他再度增持，其中一次以2.18元增持1500萬股，令股權逐步增至37.5%。這次，大股東Asia Packaging Company Limited，（CVC旗下的投資公司），將29.9％股份出售給聯合株式會社，交易價為現金14.25億元，即每股作5.25元，比市價有高達58％的溢價。私募基金CVC出售鴻興印刷股權三年獲利7億。

      在這CVC私募基金的一買一賣和產業資本的收購中，我們可以發現，企業入股跟基金入股存在不同目的，故此它們在考慮收購價時亦會用不同的估值模型。基金是投資者，投資者最重要的是要在投資項目上賺錢，就是希望低買高沽。因此，它們很著重於入股價，最好當然是有折讓地入股，這樣可以降低它們的輸面。

      相反，產業資本的目的複雜許多。它們有時出於戰略佈局的考慮；有時出於整體效益的考慮；有時出於市場環境考慮。它們不一定是要在這項單一投資上賺錢。大企業都是以大局觀去看收購的，因此只要在它們的計算模型中，收購與能夠產生大於收購價的協同效益；或者收購有助於它們快速打開局面，進入理想領域或市場；或者收購可以牽制競爭對手等等。它們都可能考慮收購。

      作為散戶投資者，我們根本沒有能力驅動產業資本的業務訴求。然而太多人因為看到「收購」「資產重組」等等動人心魄的詞彙就趨之若鶩，放心的利用產業資本的估值模型進行投資，其盲目的結果可想而知。但同樣是產業資本，巴菲特入股比亞迪則是另一種情況，巴菲特的入股更接近基金的投資方式。

      總之，透過這些信息我們到底可以看到什麼，它在哪些方面可以輔助我們的投資決策？介於主題，這點以後討論。此博文參考王雅媛的一篇文章，為了後續討論，暫先放上。

商務部反壟斷審查延期百勝尚未「吃下」小肥羊

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20111027/2416370.shtml

　　內蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司（以下簡稱小肥羊）昨日（26日）發公告稱，公司私有化收購方百勝餐飲集團已接到商務部反壟斷局的通知，將相關收購的反壟斷申報審查期延長60天。這意味著百勝以每股6.5港元的價格私有化小肥羊的前提條件尚未達成。
對於審查延期的具體原因，小肥羊新聞發言人李麗嬋在接受 《每日經濟新聞》記者採訪時表示，「具體的原因不好說。一切以公告為準。」
前東方艾格行業分析師陳靜告訴記者，「外資併購反壟斷審查時，被延期的情況很少。」她同時表示，2008年可口可樂收購匯源的案例遇到過反壟斷審查延期 的情況，「因為匯源在國內飲料業中影響巨大，商務部是考慮到這項併購對於整個行業的負面影響，在延期審查後否了這項併購。」陳靜也表示，目前百勝收購小肥 羊的審查延期的原因難以預測。
「延期審查可能是政府一種謹慎的態度。」中國烹飪協會副會長兼秘書長馮恩援在接受《每日經濟新聞》記者採訪時說，「因為這兩家企業在中國市場上都有較大影響力，但是他們的營業總額還形不成『壟斷』的概念。」
馮恩援表示，目前小肥羊在民族品牌中經營水平較高，百勝對小肥羊的併購可以讓一些民族企業不斷地接受先進的管理理念、方式，有利於這些民族企業的長效發展。
百勝餐飲集團2009年收購了小肥羊20%的股份，去年又增持其股份至27.2%。今年4月份，百勝餐飲集團首次公佈對小肥羊的收購計劃，將以超過 8.60億美元把小肥羊私有化。5月份，百勝餐飲集團正式提出收購小肥羊的具體建議稱，百勝餐飲集團將通過間接全資附屬公司向小肥羊股東提出每股6.5港 元的現金收購。此價格較小肥羊4月21日的收市價溢價約30%。
截至2010年底，小肥羊在中國共有458家直營店或加盟店，在海外則有22家。百勝餐飲集團是全球餐廳網絡最大的餐飲集團，在中國有近4000家肯德基、必勝客等連鎖分店，是跨國企業在中國經營最成功的案例之一。

反壟斷審查延期 小肥羊「外嫁」遇挫

http://www.infzm.com/content/64273

美國百勝「硬食」大陸小肥羊

2011-11-10  NM

最近康師傅收購美國百事可樂的中國業務，內地反應正面，相反由外國公司收購國內品牌，卻困難重重。今年四月，持有內地近四千間必勝客及肯德基、原是 百事旗下的美國百勝餐飲集團，擬將內地火鍋品牌、在港上市的小肥羊（968）收購並私有化。上月底被商務部延期九十天審批，至本週一才獲通過，股價迅即彈 升一成半。 不過「買得到，亦未必好」。本刊發現小肥羊原本的管理層，對旗下加盟店管理鬆散，加盟商可自行調製小肥羊最受歡迎的藥材湯底；加盟商有否購入品牌在蒙古包 頭生產的羊肉，亦「無王管」，兼夾廚房衞生條件差，食物安全成疑。小肥羊創辦人張鋼早年狂開加盟店，搵基金注資力谷上市，現賣股予百勝金蟬脫殼；加盟店的 爛攤子，就要由百勝收拾了。

在眾多香港人聚居的東莞常平鎮，有一間小肥羊加盟店位於中元街聯邦大廈，這店門面陳 舊，甫進店已聞到一陣陣肉類發出的騷味。記者在店內進食，坐下不到兩分鐘，已有數隻蒼蠅伏在桌上「等開飯」，其後更越來越多，在食物和餐椅間飛來飛去，十 分擾人。由於午市只有約五枱客人，冷氣局部開放，空氣較侷促，到了下午一時，清潔阿姐開始抹地，但記者赫見放有湯料用作加湯的水煲，竟跟一桶洗潔精水及無 蓋垃圾桶緊貼放在地上，衞生情況令人嘩然。 據加盟商陳耀華介紹，店鋪面積近一萬呎，最多可同時容納三百名食客。他加盟年資近八年，提起總公司，更直豎拇指大讚其給予的自由度，「大家同一個老豆老 母，冇理由你想著靚啲都唔批准，賺到錢就得啦，唔一定要按公司規矩去做，要自己靈活變通！」

投訴接受　態度照舊
這種自由度，簡單來說，就是加盟商可以自己話事，想點就點。無論食材及售價，都由加盟商自己話 事；雖然加盟商使用的羊肉及副產品，以及炒料和專用調味料等，都規定由公司入貨，唯總公司沒有限定每月入貨量，亦從來沒有派人來巡視監管。若加盟商在店鋪 附近街市購入廉價羊肉、牛肉，亦無人知。小肥羊總公司還會為加盟商提供業務指導，包括員工培訓，但是否參與，又是自行決定。陳耀華說：「我通常自己培訓， 邊做邊學，好簡單啫！」 在店中吃火鍋的食客汪先生，就認為這家加盟店的湯底味道非常不自然，「這湯太濃了，我是中廚，一試就知，騙不到我，待會一定口乾。」就此，老闆陳先生就解 釋：「我自己熬牛骨湯底的，最近好多客人投訴湯底味道淡，我咪加鹹囉。」總公司要加盟店認真對待食客投訴，必須事事用簿記低，陳先生為表自己管理認真，打 開該簿讓記者細看，揭出這店每月都有客人投訴，包括紅薯粉有沙、鍋內有鐵絲、頭髮、烏蠅及蟲等。他逐一反駁：「客人投訴未必有理據，通常會換鍋或者道歉。 鐵絲係因為洗碗問題，午市時間冷氣開唔晒，間唔中有飛蟲唔出奇。」 他越說越興奮，隨即帶記者到廚房參觀，內裡尚算乾淨。員工正在洗地，客人落單隨即放下地拖到冰櫃前，拿出羊肉在機內刨，並用人手整理，過程中沒有洗手和戴 手套。其後該員工以花灑噴水洗地，但凍豆腐和其他食材，一直攤放在地上，遂被洗地水直接沖射，反映衞生情況及員工質素實在有待改善。

零經驗照加盟
大 部分食客都只是慕「小肥羊」之名而來，根本不知道分店良莠不齊；這類加盟店，小肥羊全國有二百七十七間，佔小肥羊分店總數六成，大多在東莞、汕尾等二線城 市。至於總公司直營的一百九十二間鋪，則在香港、深圳等一線地方，不過這些直營店水準亦參差。香港店經常被投訴污糟及食物水準差。根據小肥羊官網的加盟標 準，開店加盟費連保證金的費用一年約四十萬元，並沒有要求加盟商有做飲食的經驗，難怪加盟商陳先生對於以前職業避而不談，「總之識飲識食做老闆，唔飲唔食 就做契弟！」加盟門檻低，只要俾足加盟費保證金，申請呈交的區域和店鋪面積符合要求，就可加盟，預計開一間小肥羊店的投資額連加盟費約要七、八十萬元。

創辦人套現
小 肥羊是深入民心的火鍋品牌，其藥材湯底和來自內蒙古包頭的羊肉最為出名，公司去年純利達二億人民幣（下同）。創辦人張鋼來自內蒙古包頭，做過鋼鐵工人、服 裝及手機等生意，其後於九九年才跟拍檔陳洪凱創辦小肥羊，多年來積極搞加盟，○六年獲商標局批註冊商標時，加盟店已遍地開花達七百多間，小肥羊亦於○八年 來港上市。上市時張鋼等管理層持有近六成股份，○九年開始分階段出售股份予美國百勝集團，至現時管理層只剩下近三成股權，套現超過四億港元，張鋼個人持股 只有百分之二，本週二收市價$6.37計算，約值一億三千萬港元。而百勝則有兩成七股權，一舉成為第二大股東，並開始派人入董事局。 現時美國百勝餐飲集團（Yum!），在內地擁有三千二百間肯德基、五百間必勝客和二十間東方既白快餐等，去年中國百勝的營業額為三百三十六億元，成為該集 團全球業務中增長最快的市場。今年五月，百勝宣布斥資近四十五億港元，收購小肥羊百分之九十三股權，並提出私有化。今年七月尾已獲商務部通過初步審查，本 以為勝券在握，唯百勝在上月底收到商務部通知，審查期將延長六十天，於十二月二十四日前結束，本週一才獲批通過。 內地自○八年八月一日開始推行《反壟斷法》，當一間公司以合併等方法來取得另一公司控制權，而這兩公司銷售額在全球合計超過一百億，同時各自在內地營業額 超過四億元，都要受到商務部審查制約。推行後，唯一被禁止的案件正是同年八月，可口可樂提出收購滙源果汁，最後商務部表示因可口可樂收購滙源後，消費者或 要捱貴價和會擠壓內地中小型果汁企業生存空間，結果被禁止收購。

散戶唔好入
滙源股價在公布併購復牌後由$4.14狂 升至$10.94，失敗後現時股價已跌至$2.93。外間一直猜測商務部禁止可口可樂收購滙源，是要保護民族企業。有分析員指出，小肥羊也是中國人自創的 民族品牌，在內地飲食行業知名度大，故此商務部審批會比較慎重，擔心百勝會壟斷快餐市場。 事實上，百勝吞羊亦旨在發展內地快餐業，上月底小肥羊在深圳開設首間「美美羊涮涮鍋」，就已有百勝影子，該店特色是一人一鍋和提供多款調味料，並供應多款 套餐。百勝擅長管理快餐，故美美羊相信是小肥羊未來重點主打項目。 小肥羊是散戶愛股，招股價$3.8，今年五月傳出擬被百勝收購的消息，股價由停牌前$4.93炒上最高位$6.38。其後回落， 本週二商務部放行的消息一出，小肥羊又狂升一成半至$6.3，距私有化價錢$6.5相距不遠。一直有留意小肥羊的豐盛金融資產管理董事黃國英，認為現價已 經太高，值博率低，「無貨唔使入，你贏都係贏毫幾子，有貨喺手就俾少少時間，坐到尾等收購。」 ####

台灣大企業　為何變外國眼中肥羊？

政府打商辦　讓壽險業變外資肥羊

從「小肥羊」的短暫資本市場之旅看民企上市與創始人退出

　　2012年2月2日，內地首家在香港上市的中式餐飲連鎖企業—「中華火鍋第一股」小肥羊（00968.HK）在港交所除牌，結束了其短短3年零7個月的資本市場之旅，成為百勝餐飲集團（YUM.NYSE）的附屬公司。

　　回顧小肥羊的發跡史，其前身是成立於1999年8月的「小肥羊飯店」，於2001年7月完成連鎖店整合以及股份制改革，變身為「內蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司」，又在2006年6月引入外資風投3i和Prax Capital，並於2008年6月12日登陸港交所主板，上市籌資近4.6億港元；2009年3月25日，百勝集團接手風投所持13.92%股權，同時向控股股東收購6.07%股權，以近20%的持股量成為小肥羊第二大股東；兩年後，即2011年5月3日，小肥羊發佈公告稱，百勝集團將以6.5港元/股的註銷價格（溢價30%）、總額近46億港元現金完成對小肥羊的私有化，之後其總持股量達93.2%，剩餘6.8%股權則由小肥羊創始人張鋼和陳洪凱持有；中國商務部於2011年11月批准了此項私有化申請。

　　從個體餐飲店，到港交所上市公司，直至被百勝私有化，小肥羊只用了12年。如果說小肥羊的上市源於創始人的遠見和管理團隊的運籌帷幄，那麼「嫁入豪門」是精心設計還是命中注定？以股權換資金和人才是為了企業快速成長，但是出售套現又如何理解呢？一個用心經營的創業者是要與企業共存亡，還是該急流勇退，見好就收？

　　創始人張鋼：稀釋股權融資，兼顧控制權

　　1999年8月8日，「小肥羊飯店」在包頭開業，30張桌子、50名員工、400平方米的餐館，加上一份秘製的不用蘸料的火鍋配方，小肥羊的傳奇故事從此開始。由於生意火爆，僅兩個月後，小肥羊在包頭的第二家分店開業。此後，小肥羊平均每3天就有一家新店開張，截至2003年底，門店數就躍升至610家，營業額逾30億元、年消耗羊肉3萬噸。2005年10月，商務部公佈的中國餐飲百強榜，小肥羊以43.3億元的營業額（2004年）名列第二，排名第一的是肯德基、必勝客的母公司—百勝餐飲集團。

　　小肥羊創始人張鋼出生在內蒙古包頭的一戶普通人家，小肥羊前任首席財務官王岱宗曾對媒體表示，張鋼深諳財散人聚之道，捨得以股權招攬人才。張鋼的開放胸懷，使得小肥羊褪去了家族企業的色彩，多元化股權結構，為他贏得了一支忠誠的團隊。

　　權益融資一直是小肥羊迅速擴張的支柱。據其2008年年報及招股章程顯示，2006年公司有息負債為零，2007和2008年的資產負債率分別為37%和零。1999年8月第一家小肥羊開業時，註冊資本50萬元，張鋼和多年好友陳洪凱各佔60%和40%股份；而2008年小肥羊上市時，張鋼的股份已經被稀釋到12.97%。2006年引入私募之前，小肥羊經歷了三次大規模的股權稀釋過程：（1）以原始股價格購買股票或者贈送股份的方式吸引了一批高管，如小肥羊總裁盧文兵、總經理寇志芳、副總裁李保芳、首席品牌官張佔海等；（2）針對分店經理的私募行為；（3）2005年，以低價購買方式實現中層管理人員持股計劃，同時吸納了部分社會資金。截至2005年底，公司總股本達到6370萬元，登記股東達到49人，管理層和店經理以上的員工都是股東。

　　很多民企在發展過程中受制於資金和人才的不足，而控制人對於控制權的執著往往又極大地限制了企業的選擇空間。張鋼對於股權的「捨得」，不僅為小肥羊吸引到優秀的管理人才和發展資金，更通過這種分享的股權機制，實現管理層和公司利益的捆綁，短時間內做大了企業，吸引了有聲望的國際私募的關注。

　　此外，在股權稀釋融資之餘，精明的張鋼也提前做出了「槓桿控股」準備：引入「被動投資者」並設置中間層的金字塔控股結構。根據小肥羊招股說明書，2002年12月，隨著新資本不斷注入，小肥羊股東數量的增加使得兩位創始人合計股權由100%稀釋到56%，絕對控股權受到威脅。在張鋼的安排下，呼和浩特區的加盟商李旭東所擁有的加盟店變為直營店，李旭東因此獲得13%的不完整權益股權。作為「被動投資者」，李旭東在股東決議時，必須與張鋼、陳洪凱投相同意見票，從而使得張鋼、陳洪凱可控股權比例上升至69%，為小肥羊進一步吸收新資本釋放了一定的空間；2005年12月，小肥羊股東多達49位，憑藉李旭東11.81%的被動投票權，兩位創始人仍然保有51.91%（25.04%＋15.06%＋11.81%）的絕對控股權（圖1）。

　　為了達到在香港上市的目標，2006年7月小肥羊引入3i和Prax Capital兩傢俬募基金，3i和Prax Capital分別出資2000萬美元、500萬美元，獲得小肥羊20.25%、5.06%的股權（圖2、3）。為引進戰略投資者，小肥羊進行了以下重組：（1）通過向現有全體股東發行新股的方式，將小肥羊全部資產注入2006年4月在英屬維京群島（BVI）註冊的離岸公司「中國小肥羊」；（2）2006年1月，以張鋼為首的10位主要股東在BVI註冊成立了Possible Way，餘下39名股東（由公司員工及第三方人士組成）則於2月成立了Billion Year，兩家公司於5月分別認購了「中國小肥羊」8205股和1795股，持股量分別為61.28%、13.14%；其中，張鋼、陳洪凱和李旭東合計擁有Possible Way 58.26%的股權；（3）以「中國小肥羊（BVI）」為主體，承接3i和Prax Capital2500萬美元的投資。

　　通過「被動投資者」的「加數槓桿」和金字塔中間層的「乘數槓桿」，張鋼在不斷稀釋股權融資的同時，兼顧了創始人的控制權。作為「帶頭大哥」，他深諳財散人聚之道，以股權稀釋為小肥羊擴大了發展平台；而作為一個精明的企業創始人，他靈活運用槓桿保障了自己對公司的絕對控制權。

　　上市推手盧文兵：

　　上市是企業發展方式而非目標

　　2002年，張鋼力邀時任蒙牛副總裁的孫先紅考察小肥羊，當時主管蒙牛投融資和上市的副總裁盧文兵作為孫先紅的陪同，與張鋼有了第一次接觸。此後，孫、盧以每股一元入股，分別持股3%、2%。2004年，在張鋼的多次誠意相邀之下，盧文兵放棄了他在蒙牛可觀的期權，空降小肥羊，擔任上市副總裁一職。

　　盧文兵上任後發現，他面對的其實是一個大型個體餐館，只不過是加盟店比較多而已。

　　早期由於缺乏資金，張鋼選擇了「加盟為主，直營為輔」的發展策略，除了直接發展加盟店，小肥羊還發展了一些總代理、區域總代理，總代理有權管理和發展加盟店。由於各地分部先成立，總部後成立，整個小肥羊集團諸侯分治、管理混亂。在這樣一種「類傳銷網絡」的粗放式擴張中，小肥羊的總部、後台形同虛設，各級管理人員素質參差不齊，各門店都有各自的經營發展思路，外有各種假羊李鬼（如「小尾羊」、「小白羊」、「小綿羊」、「味味羊」）橫行，整頓和規範勢在必行。

　　在張鋼的放權下，盧文兵對小肥羊的整個管理系統進行了大刀闊斧的改革。2004到2007年間，小肥羊調整加盟政策為「以直營為主，規範加盟」，運用「關、延、收、合」四字訣整頓加盟市場。「關」：取締不合格店面。「延」：對經營情況較差但能積極整改的店面限期整改。「收」：一方面收購經營有序、盈利能力強的店面，並納入直營店的管理體系，另一方面逐步收回各級到期總代理的代理權，並且不再續簽合約。2006到2007年間，小肥羊共支付了近1.7億元，收回30間加盟餐廳，前27間餐廳的平均收購成本為57萬元，而最後收購的三家代價分別為342萬元、360萬元和540萬元。根據招股章程，小肥羊回購的這27間店在2007年獲得的利潤佔利潤總額的41%。「合」：與好的加盟商、代理商以參股、控股等方式合作，例如與原甘肅總代理合作，將其收編為總部下屬的分公司，共同開發西部市場。截至2007年5月，小肥羊公司的連鎖店數量已由最高峰時期的721家減少到326家（直營店105家，加盟店221家）。2007年5月28日，小肥羊公司重啟加盟戰略，自此進入「不唯數量重質量」的發展階段。

　　在這場清整運動中，大規模的信息化建設起到了至關重要的作用，而這又起源於盧文兵對財務的規範以及強勢總部的構建。起初，小肥羊的財務部門實質上只是一個財務清算公司，核心理念就是「家庭聯產承包責任」，各地分公司各入各的賬，總部只是記賬而已。另一個更加現實的問題是，餐飲業的就業員工普遍文化素質不高，甚至店經理都可能不會用電腦。

　　為了突破中餐難以標準化、規範化的痼疾，固化商業模式，使得小肥羊通過複製做強、做大，盧文兵在小肥羊強勢推行IT系統：2004年底小肥羊從直營店開始，安裝財務信息系統，實現了從原料到產品、從庫房到餐廳的全流程監控；2005年，新組建的信息中心與軟件服務商一起開發了小肥羊中餐連鎖運營管理系統，並以「平均三天一家新店」的速度在各大店面推廣。2005年7月開始，小肥羊的財務「就一個聲音，那絕對是總部」。2005年底，小肥羊的財務報告順利通過安永的審計。涵蓋了OA辦公系統、餐飲前/後台系統、EAS供應鏈系統、資金分析系統等信息化改革的實施與推進，大大提升了總部對訂單、收銀、物料、採購、庫存的管控能力。

　　在公司管理架構方面，盧文兵針對創業股東、中高層管理者、普通員工分別採用了不同的改革方法：（1）構建規範的董事會，引進具有實業經驗的獨立董事—不同於國內企業多聘請學者當獨立董事，小肥羊聘請了漢堡王企業國際總裁、肯德基香港澳門公司的CEO等人，他們的管理經驗和理念，對小肥羊原始股東代表選出的董事進行了潛移默化的培訓；新鮮血液的注入、專業主義的介入對小肥羊創始股東的視野、思維觀念、決策體系產生了巨大的衝擊；（2）公開招聘，中高層大換血—盧文兵將原小肥羊中高層經理全部降級，對外進行公開招聘，鼓勵原中高層經理參與競聘，以強勢而又市場化的方式換掉了大多數中高層管理人員；（3）嚴格的獎懲制度，輔之以培訓教育—對於普通基層員工，規範從整頓考勤開始，軍隊式的隨機抽查點名以及嚴格執行的懲罰制度，一改其散漫的工作紀律，而培訓和教育也逐步提升了基層員工的整體素質。

　　整頓加盟店、規範財務、推進信息化以及董事會、管理層的重新架構，都是為了小肥羊快速發展鋪路。不過，資金短缺的小肥羊，擴張寸步難行。2004年，盧文兵從農業銀行為小肥羊爭取了3000萬元無抵押貸款。然而到了2005年上半年，資金仍然捉襟見肘，跟不上小肥羊快速擴張的步伐。與董事長張鋼溝通之後，盧文兵大膽提出：增資擴股。最終，小肥羊以每股5元的價格募集了7000萬元，而這7000萬元又被放到了農行的賬上，在盧文兵的運作下，農行又貸給了小肥羊7000萬元。2006年，盧文兵成功為小肥羊引入3i和Prax Capital公司，獲得了2500萬美元的風投資金。2008年6月，小肥羊上市，籌資近4.6億港元。

　　幾次增資擴股，既多樣化了小肥羊的股權結構又發揮了激勵作用：（1）吸收管理層入股，入股價格接近於老闆入股時的股權價格；（2）吸收自然人入股，借力於親朋好友，但入股有一定的溢價；（3）對於子公司和一些加盟店而言，小肥羊公司控股51%-70%，同時允許當地的區域老總和店經理入股30%-41%，但是必須嚴格遵照小肥羊的管理模式。此外，通過將資本融資和銀行融資聯合起來，直接融資的效應又得到了進一步放大。

　　有了堅實的資金作後盾，小肥羊強大的後台系統得以建立：2004年，小肥羊調味品公司成立，擁有全世界第一條全自動火鍋湯料生產線；2005年8月，小肥羊錫林浩特肉業基地建成投產，9月，巴彥淖爾羊肉基地奠基????如今，小肥羊不只擁有自己的羊肉供應基地、辣椒生產基地、調味料研發生產基地、孜然和枸杞等生產基地，還配套建立了全國最大的羊肉運輸系統，做到食材的集中採購和統一配送。由於羊肉需要冷藏，小肥羊物流公司又是國內羊肉冷鏈儲運第一大企業。大後台既保證了產品質量安全，更保證了小肥羊所有分店口味統一，成為小肥羊標準化中不可或缺的一環。

　　上市，是張鋼「三顧蒙牛」邀請盧文兵空降的目的。因為有上市的目標，小肥羊暫時放緩了擴張的腳步，規範財務與管理、注重質量和效益，推進信息化並建設完善了後台系統。此外，小肥羊「管理化」的股權結構，增資擴股與銀行融資的巧妙嫁接，也保障了企業各項管理決策的落實。上市對小肥羊到底意味著什麼？從小肥羊的經驗來看，上市是一個企業發展的方式而不是目標。借上市幫助企業規範經營，融資，提高知名度，引進人才。

　　職業經理人與創始團隊的對抗

　　2006年6月，隨著2500萬美元風險投資的注入，王岱宗作為3i集團對小肥羊項目的主要負責人，進入小肥羊董事會，擔任非執行董事。此外，漢堡王前副總裁尼什·坎基瓦拉和肯德基香港公司行政總裁楊耀強，亦作為3i代表，成為小肥羊獨董。2007年10月，王岱宗從3i離職，正式擔任小肥羊執行董事兼首席財務官，主要負責財務、戰略規劃以及人力資源管理工作。在他的主導下，小肥羊成立了戰略規劃中心，發佈了《投資和融資管理制度》，建立和完善了一體化薪酬體系。同年，楊耀強出任小肥羊執行董事和首席運營官，不僅將國際餐飲業經驗帶進小肥羊，更促成了百勝中國事業部成為其第二大股東。根據小肥羊2008年年報，王岱宗和楊耀強分別獲得了15萬、140萬份股票期權，擁有上市公司第一大股東Possible Way 1.63%、1.03%的股權。作為小肥羊與國際資本的對接人，王岱宗和楊耀強對於小肥羊的涅重生功不可沒。

　　變身公眾公司後，張鋼在管理上更為放權，他常年駐紮海外考察市場，很少涉足小肥羊的具體經營；而王岱宗和楊耀強在小肥羊的工作重心亦由助力上市轉向日常經營。兩位非內蒙古籍職業經理人試圖在上市公司推行「百勝模式」，卻遭遇了原始股東強大的阻力，無法真正有效地把一些管理改革工作推行到地方。在百勝集團參股後，小肥羊曾推動過一個名為「餐廳信息優化管理」的項目，但終因授權體系不統一，執行難度太高而不了了之。為了加速擴張，小肥羊在二、三線城市的授權一直高於一線城市，如天津地區的授權範圍一直大於北上深等地區，華北地區的重要城市都歸屬天津分公司。隸屬不同的分權體系之下，很難在後台真正建立起一個從物料採購，到預算、銷售預測再到倉庫庫存配比的完整供應鏈管理系統；但若管理、採購、營銷等涉及到供應鏈的權力逐步上收，發揮集團的作用，勢必會傷害到小肥羊地區特許商、加盟商的部分利益。

　　職業經理人和創始團隊之間的分歧和矛盾日益激化：創始團隊頻頻攻擊職業經理人浪費和開店不力，而職業經理人也指責創始人團隊沒有遠見，只關注短期利益。「領頭羊」張鋼必須在兄弟和職業經理人之間做出選擇：支持誰，否定誰？

　　這場風波最終以職業經理人的出走收場：2009年12月2日，楊耀強離開小肥羊，而王岱宗也在2010年9月30日辭職。離職後的王岱宗曾對媒體表示，他無法融入內蒙古籍高管的圈子，而張鋼則與圈子裡的兄弟私交甚好，他對管理層的信任遠不及對兄弟的信任。但孫先紅以張鋼遊歷世界、眼光超前的開放精神進行反駁。保全創始團隊兄弟與企業效率對張鋼其實是兩難的選擇。

　　2010年，小肥羊全年營業收入同比增長了22.6%，達到19.25億元，但息稅前利潤率卻同比下降了2.7%。除了增長瓶頸，小肥羊還遭遇了「出海」困局：2009年12月11日，小肥羊宣佈，以總代價34.5萬美元，向合作夥伴Wang Fang悉數轉讓美國小肥羊的69%權益；轉讓完成後，美國小肥羊將不再為小肥羊附屬公司。而此前，小肥羊已相繼轉讓了加拿大、日本的控股公司股權；至此，小肥羊已退出除港澳地區外在海外的全部直營業務。供應鏈和管理能力無法跟上小肥羊的發展，職業經理人又無法推動太多的改革，也許正是此時，張鋼萌生了「賣羊」的想法。

　　風投融資之外的正效應

　　2006年6月底，小肥羊與3i和Prax Capital簽訂了「2011年到期的可贖回、可轉換債券」—投資機構可在2011年收回2500萬美元並獲得一定利息；小肥羊管理團隊承諾業績年複合增長率不低於40%，否則將向投資人割讓一定數量的股票作為補償；此外，在組織機構方面進行調整以更好地保護投資者利益：董事會增加3名有一票否決權的執行董事（兩名來自3i，一名來自Prax Capital）、另有兩名來自肯德基和漢堡王的高管出任公司獨立非執行董事、由蒙牛副總孫先紅任監事。2008年5月小肥羊上市前夕，上述債券轉為3390股原始股，佔上市前已發行股總數的25.31%（20.25%+5.06%）。2009年3月25日，小肥羊發佈公告：百勝集團收購3i和Prax Capital所持13.92%（11.32%＋2.6%）股權，同時向控股股東收購6.07%股權，收購價為2.4港元；至此，兩家風投徹底退出小肥羊。

　　對於小肥羊而言，3i和Prax Capital帶來的效用遠遠超過2500萬美元。內地民企在香港上市一般要有外資入股，這也是盧文兵為小肥羊引入3i和Prax Capital的重要原因，而小肥羊在財務、管理架構等各個方面的規範也源於引進風投的壓力。除去外資身份的光環，3i和Prax Capital進駐董事會，為小肥羊提供幫助和諮詢，也為小肥羊穿針引線吸引了職業經理人楊耀強和王岱宗的加入。風投套現後百勝集團的接手，雖然是出於保護小肥羊股價的考慮，但也為百勝最終私有化小肥羊埋下了伏筆。想要成為百年老店的小肥羊，在王岱宗、楊耀強兩位職業經理人無奈出走以後，因為風投公司與百勝集團的接洽，重新見到了夢想的光芒。如果小肥羊品牌能夠在百勝旗下做大做強，那麼兩家風投公司對於原始股東的淡出、企業經營管理的職業化，是起到了推進作用的。

　　百勝接棒小肥羊

　　創始人套現退出，瞄準上游

　　「小肥羊要做中國的百勝」，這是張鋼的夢想，也是小肥羊人的夢想。2009年3月25日，百勝以產業投資者身份進入小肥羊，引起了民族品牌流失的爭議，百勝對外聲明：百勝參股小肥羊，不是經營者合併；交易完成後，百勝也沒有通過合同方式取得對小肥羊的控制權，或者對小肥羊施加決定性的影響，公司也沒有宣稱要繼續增持。而小肥羊的高管當時也表示，「百勝承諾不會參與小肥羊的日常管理事務」。一方面，百勝參股前期的目的只在於獲取信息；另一方面，張鋼在小肥羊擁有高度話語權，百勝也希望處好關係。

　　此時，新的投資人沒有帶來管理改善，而此前外部引進的職業經理人又無法推動進一步的改革。火鍋業進退兩難，上游羊肉養殖業卻一片光明。2004年，張鋼和盧文兵籌建的小肥羊肉業公司，原本只是作為後方平台，卻意外受到了市場上對優質羊肉有需求的其他客戶的青睞，2009年公司對外銷售額超過了1億元。2010年5月，小肥羊肉業公司正式改製為內蒙古小肥羊食品有限公司，專注於生態養殖、羊產業精深加工等產業鏈上游，從後台走向市場前沿。

　　2011年5月3日，小肥羊發佈公告，百勝集團將以總額近46億港元現金私有化小肥羊，其旗下調味品業務也一併出售。通過私有化交易，張鋼、陳洪凱和其他創辦人及管理層，合計向百勝售出約3億股小肥羊股份，以收購價每股6.5港元計算，他們獲得共計19.5億港元。而根據2011年小肥羊中期報告，小肥羊食品有限公司已於2011年4月從上市公司獨立，獨立後上市公司持股量降至30%。截至2011年年底，小肥羊食品公司在錫林郭勒、巴彥淖爾、呼倫貝爾三大羊源核心區擁有生產基地，掌握內蒙古草原50%的屠宰份額。

　　抓住時機，套現退出，轉戰上游。張鋼的選擇與當年朱新禮計劃出售匯源給可口可樂投身上游果樹種植業、牛根生將蒙牛賣給中糧進而創建現代牧業的思路不謀而合。

　　小肥羊「外嫁」百勝，對於張鋼而言，他既沒有虧待兄弟，又有了二次創業的資金；對百勝來說，原創始人的留任也許只是一個過渡，保證小肥羊能夠順利交接，實現百勝在中國本土化佈局的關鍵一步；而對於小肥羊，百勝這張綠卡未必能為小肥羊漂洋過海助力，但其在全球餐飲業深厚的門店管理經驗、充沛的人才儲備、高超的供應鏈整合能力以及雄厚的財力有條件為小肥羊持續領跑火鍋業保駕護航。

　　對中國民企的啟示

　　12年，小肥羊一路狂奔，成就了中國餐飲業的龍頭企業，在管理和制度改革上超越了無數家族企業和民營企業。創始人張鋼的胸懷和視野、上市推手盧文兵的強勢和機智、職業經理人的無奈、風投的角色以及「杯酒釋兵權」的私有化解決方案，或許能給中國民企更多的思考與啟迪。

　　首先，小肥羊的成長奇蹟始於張鋼財散人聚的價值觀，以管理層為核心的分散股權，支撐小肥羊在短時間內成為中國餐飲業的黑馬；而股權金字塔槓桿作用，則保障了創始人在公司引入風投、上市直至出售退出過程中的控制權和主動權。與風投簽訂的可轉債、對賭協議，實則是一場華麗的冒險。其次，小肥羊選擇在香港上市，不僅有助於在國際上宣傳和推廣公司業務，更跳出國內上市與再融資的層層行政審批，且在退出方面也有優勢，港交所規定控股股東禁售期僅為6個月，相比A股的3年禁售期要短得多。然而，香港的監管機構、投資者和媒體公眾的較高要求，也讓小肥羊在規範管理、推動信息化上付出了可觀的管理、稅收成本。

　　上市不到4年便退市，「嫁入豪門」的小肥羊雖然前途未卜，但張鋼等創始股東的創富故事卻已有完美結局。面對日益激烈的競爭環境以及荊棘叢生的改革之路，張鋼抓住時機，把「羊」賣了個好價錢，轉戰上游藍海，開始了新的冒險。張鋼畢竟是個創業者，有做強做大的雄心，但沒有做長做久的堅持。對其他不追求龐大但願精深持續發展的企業家而言，對外融資，引進風投，上市都不一定是明智的選擇。