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思考的碎片--6/16 微觀和細節 slamnow

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思考的碎片--6/16 微觀和細節

細節的細節 slamnow

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細節的細節

細節的細節 續篇 slamnow

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國內最大走私琥珀案細節披露

http://www.21cbh.com/HTML/2012-9-14/5NNDIwXzUyMTc5NA.html

天馬電影(8039)細節研究(更新)

其實這隻股根本不需要研究投資價值，因為無論如何算，這間公司業績實在太波動，加上有限的經營歷史，其實基本上已不用看，買的是殼的價值。筆者研究的只是東方娛樂(9)和這間上市公司入面多和少的東西是甚麼。

(1)  東方娛樂之後發展
當年，筆者曾經寫過一篇食山埃杜老虎，最後一如所料，黃生逐步退出公司，他於1月退任主席，8月退任執董，其子就在2月退任，創辦這間天馬電影。而鄭強輝透過1供7股集資取得控制權。之後鄭強輝購入盧燦球及李伏初的物業，股權又攤薄至約30%，後又利用1供1股包銷方式，又取得控股權。現在快改名為類似李嘉誠系的簡稱長和國際實業，真是很搞笑。

(2) 創辦資金由來
至於黃先生可能在供股後財務不穩，或者時機不好，他不想投入資金，故曾經想增持，但卻資金不足，於是陸續在2008年底出售股權套現，首先以9.3仙減持2.695億股予方漢松，之後以9.4仙減持1.8億股予盧子定及麥許明，其後也在瘋狂減持，直至減至不需披露為止，其減持套現的結果是估計套現約4,844萬，於是可能就憑這些錢作為主力，創辦了這上市公司。



但是一家花了十年幾心血的上市公司，只是賣了5,000萬，真是有點可惜，或者有些上當受騙的感覺，但是不代表現在這家上市公司價值3.2至4億是值的。

(3) 上市公司實質研究
其實這間上市公司和東方娛樂上市的時候的分別是甚麼? 我們來看看。



從上表可以見到，實際上市值大了，估值高了，但資產上大多不屬上市公司，只有已拍的幾套影片，合計109套片均屬大股東資產，只授予發行權利，並需抽取25%佣金。以當年中國星出售予衛星電視的片庫每套片價值140萬計算，價值約1.5億元，可見實值較東方電影時是降低不少。不過少一樣，但多了一名藝人的7套片約。根據當年新聞顯示，估計為古天樂，如以每套片低估1,000萬計算，都值7,000萬。真是有辣有唔辣，不過估計是辣的多。

(4) 天馬娛樂的大股東資產關連交易
1. 天馬電影出品
其實天馬電影出品的片庫是來自東方娛樂2009年底至2010年初的一單交易交易出售予黃子桓的資產，連上1.11億的債權，實際售出價只是2,900萬。根據當年東方娛樂的年報，除此之外還包括一些出品及發行的資產，其實在出售前還特意改了名，使之看來和之前的東西沒有關係，所以我覺得真是設計好的，別有用心的交易。

「24. 分類為持作出售組合
於二零零九年十二月十七日，Grimston與天馬電影出品有限公司（「天馬」）（本公司前任董事黃先生之兒子黃子桓先生擁有之公司）訂立一份買賣協議。根據買賣協議，Grimston將以29,000,000港元現金代價出售而天馬將收購Elite Films Limited（前稱「東方電影出品有限公司」）、Motion Picture Limited（前稱「東方影視出品有限公司」）及Pioneer Films Limited（前稱「Mandarin FilmsDistribution Company Limited (BVI)」），統稱為「出售集團」，是項交易構成一項關連交易。」

2. 智理廣告
根據黃主席和都市日報的訪問，它說這公司由女兒黃漪鈞創辦，不久就賺錢，但因為上市關係，需要多些盈利造好估值，所以購回來成為東方電影附屬。但是在2009年3月，一名看來好像真是計算過的一樣的「獨立第三方」的林詩澔向東方娛樂購買這間廣告公司的股權，但根據招股書和新聞資料，這名林詩澔其實是黃主席的女婿，但當時他們還未結婚，只是男女朋友關係，所以根據定義都不算是關連交易，可能這件事也幫他在他當時的未來外父身上加了不少分呢。

3. 天馬沖印
根據資料，的天馬沖印前身是天工沖印，於香港成立已逾半個世紀，是目前香港僅存的三間電影菲林沖印公司之一，在2010年因經營不善，由黃主席購入接手管理，所以當時關連交易並無購入東方娛樂的沖印公司權益。

可以見到，在他巧妙運用各方資源下，一間電影公司就這樣成立了，可以電影公司的競爭力在有經驗的人身上真是不難的，人才損失就是一間上市公司。

(5) 總結
可能黃主席之前已覺得自己因為某些關係失了控股權，所以可能已和鄭先生談好了退出的步驟，取回自己應有的資產，雖然當中可能有些不願意，但整體上總算是「公平」交易，只是看來黃主席吃虧一點。但今次很顯然就是財技合成物，可能很快轉主板，但是筆者認為其實正如生果樂香園專欄所稱，是一間古天樂合約公司，沒有甚麼資產，隨便賣了也沒了損失，對它未來的經營真是不太看好。希望黃主席真是有心經營這公司吧，把握中國電影黃金期，幫助股東創富，而不是造間上市公司等賣殼，上一次被好像被騙了，今次就要食得盡一些，玩盡財技，然後賺大錢。但願花田喜事2009中，黃主席的角色偷了夏春秋和李香琴的錢買仙股博消息炒股票的事不會成真。

解密：軟銀收購Sprint的技術細節

http://wallstreetcn.com/node/19167

1. 軟銀首先在美國成立一家新的子公司——New Sprint。New Sprint將購買31億美元Sprint的可轉換高級債券，期限7年，票面利率1%。這些債券將以每股5.25美元的價格轉換成普通股。這樣，軟銀就通 過其新成立的子公司New Sprint實現了對Sprint的控股，New Sprint也成為了上市公司。

之後，經股東同意，軟銀出資49億美元以每股5.25美元的價格購買New Sprint公司（已成為Sprint的母公司）的股票。加上購買債券的31億美元，軟銀共出資80億美元用於強化Sprint的資產負債表。

2.其餘的121億美元，將以每股7.30美元（宣佈併購前20個交易日的平均價格溢價36%）的價格付給Sprint的原股東股東，用以購買 55%的股權。另外45%的股份將以1:1的比例，轉入新成立的New Sprint。另外，軟銀可以以每股5.25美元的價格，行使購買額外5500萬股Sprint股票的期權。

3.最終的結果是：軟銀持有New Sprint70%的股份，Sprint原來的持股人持有30%的股份。新公司的總部仍然設在堪薩斯州的Overland Park，Sprint的原CEO Dan Hesse留任，並進入董事會。

4.軟銀從哪弄這麼多錢？賬面上的現金與204億美元的過渡性融資。這筆融資主要來源於瑞穗金融集團、三井住友金融集團和三菱UFJ金融集團，以及德意志銀行。其它相關銀行包括花旗集團、羅斯柴爾德、瑞士銀行、雷恩集團有限公司和瑞穗證券公司。

5.軟銀如果不能為這次收購籌集到足夠的資金，那麼將會負擔6億美元的「分手費」。當然，如果Sprint接受了其他公司的併購請求，Sprint也要支付6億美元的賠償金。如果Sprint股東拒絕這筆交易，他們也必須向軟銀支付7500萬美元補償款。

旭輝(0884)招股書的細節解密(1)

這公司上星期五公佈業績，業績是超過招股書預測。但是這家公司不說不知，其實是福建藉的地產公司，盈利也是以很多靠會計方式取得，招股書很多地方顯示他的基礎上卻不是如何穩固，負債也頗高，筆者認為傳媒有兩個地方沒有提及，今次特地補充一下。

(1) 回購國內控股公司個人小股東股份的資金來源
在2011年4月至5月間，上市公司架構未完成前，中國內資控股公司旭輝集團股份有限公司獲大股東林氏兄弟持有的上海旭輝投資咨詢有限公司及旭凱(上海)投資顧問有限公司（前稱為上海旭凱投資有限公司)收購其他股東約26.4%股權，作價合計482,500,600人民幣。但根據招股書，2010年底，公司現金只有21.5億人民幣現金，債項有40億人民幣，加上快速發展，又向銀行借了不少資金，也不取得收成，但根據2011年上半年，營業額額只有3.72億人民幣，根本很難撥出資金購回股份。但他們是如何做的呢，其實招股書的「與控股股東的關係」也提出了答案:

「根據於二零一一年九月十四日訂立的渣打信貸協議，本公司向渣打的聯屬公司渣打銀行（香港）有限公司取得貸款融資580,000,000港元，自渣打信貸協議日期起計為期24個月。茂福、鼎昌、卓駿及Rain-Mountain（為我們的控股股東，由林中先生、林偉先生及林峰先生實益擁有）就該銀行借款將本公司合共115,128,000股股份（佔資本化發行及全球發售前我們
已發行股本約89.25%）抵押予貸款人，而該抵押將於上市後解除。」

根據招股書，在2011年9月9日架構上基本上完成，14日簽訂合約，基本上算是光速。按當時的匯率計，這筆482,500,600人民幣，實際上就是差不多5.8億。根據中國內地公司法，也好像沒有提及付款期限必需在何時。因為這次收購是向個人股東收購，可能當時林氏兄弟是是有牽涉到一筆高息過橋貸款來支付收購代價，然後以這筆貸款取代，不過這牽涉外匯程府，需時亦不便。個人認為更有可能是直接先簽訂辦手續，然後於境外借取這筆款項以港幣支付作收購代價，可能當中牽涉利息以個人支付，但這省卻外匯手續程序，其後有部分售股股東股東重新加入投資，可能就是用這筆資金支付。

(2) 投資股東禁售期限
講開這批重新加入的售股股東，其這批投資股東的禁售期限，不是一般的6個月，而是9個月，根據招股書所稱:
「投資者已作出禁售承諾，據此彼等已承諾不會於認購完成之日（即二零一一年九月三十日）起至上市日期後九個月內出售、處置、轉讓或訂立任何協議出售、處置、轉讓彼等於本公司擁有的股份或以其他方式就彼等於本公司擁有的股份增設任何購股權、權利、權益或產權負擔，及（視情況而定）企業投資者的最終實益擁有人進一步承諾，不會於認購完成之
日（即二零一一年九月三十日）起至上市日期後九個月內出售、處置、轉讓或訂立任何協議出售、處置、轉讓彼等於企業投資者所持有的權益或以其他方式就彼等於企業投資者所持有的權益增設任何購股權、權利、權益或產權負擔。」

根據上市公司規則其實只是限制是6個月，根據上市規則第10章第7條:
「10.07 (1) 在發行人申請上市時刊發的上市文件况列為發行人控股股東的人士或一組人士，本身不得（並須促使有關登記持有人不得）進行下列事項：
(a) 自新申請人在上市文件中披露控股股東持有股權當日起至證券開始在本交易所買賣日起計滿6個月之日期止期間，出售上市文件所列示由其實益擁有的證券；就該等由其實益擁有的證券訂立任何協議出售發行人證券，或設立任何選擇權、權利、利益或產權負擔；

為甚麼要自願禁售9個月這麼特別，其實當中或可能牽涉到業績好壞。這公司是在2012年11月23日上市，如果以半年禁售期來講，是至5月23日屆滿，根據上市規則附錄10「上市公司董事進行證券交易的標準守則」規定，
「3. (a) 在上市發行人刊發財務業績當天及以下期間，其董事不得買賣其所屬上市發行人的任何證券：
(i) 年度業績刊發日期之前60日內，或有關財政年度結束之日起至業績刊發之日止期間（以較短者為準）；及
(ii) 刊發季度業績（如有）及半年度業績日期之前30日內，或有關季度或半年度期間結束之日起至業績刊發之日止期間（以較短者為準），但如情況特殊（如應付下述C部所指的緊急財務承擔）」

根據上市規則，其實在年結前60日即8月31日要出半年業績，提早30天約為8月1日前不可買賣。如果部分投資者是董事，就算設定半年的禁售期，其實也沒大影響，但實際上除了林氏三兄弟外，其他只是單純投資者，所以設6個其未也沒所謂。但如果是設9個月禁售期，禁售期滿是8月23日，剛剛好就是在發佈中期業績前後，時間上可能較為特別，可能他們預知到一些我們不知道的良好業績，何況他們在財務上因為擴張太快頗為吃緊，故可能早有協議，預料到他們可能是發佈一個不錯的業績，過幾天就會宣佈配股，順手幫這批小股東套現。所以市場上有一大片利好消息，宣傳這股的投資利好訊息絕不為怪，因為就是為未來籌資做好鋪墊。

其實這家公司在人上面，也有不少怪的地方，你可說他們重視人才，也可以說他們真是好急進，過一天再談。

旭輝(0884)招股書的細節解密(2)

(3) 主席的私人助理
招股書中，有一處地方令我非常留意，就是主席的私人助理林鉅昌先生的報酬非常豐厚。在眾多高管中，分得最多股就是這位林鉅昌先生，在2011年8月重組時，分給他的股數達到重組時的172萬股，上市前再1拆35股，變成了6,020萬股，以現價計，金額就達到1.04億。

根據資料，林先生在高管中年紀尚輕，只是42歲，同老闆們年紀差不多。他在1991年於香港大學畢業，先加入太古集團作管理見習生，後來轉職財經界，於1994年加入創業投資公司ChinaVest Limited的中國業務分析師，至1996年，之後轉職美林證券，成為研究部的副總裁，至2001年再轉任華潤置地的財務總監至2006年7月，之後再加入龍湖地產(960)，擔任首席財務官，並在2008年1月委任為董事，並在2010年5月離職董事，至10月退任首席財務官。之後加入旭輝，據老闆話是因為老闆公司很多龍湖地產的員工，所以經引薦加入。另外他又自行創業，成立聚智投資有限公司，自任主席及總裁。

隨本職創業外，他也開始擔任其他上市公司的董事，2012年1月，他加入深圳高速(548)，擔任獨立董事。4月，中盛資源(2623)上市，他又擔任非執行董事。但為何他要擔心這些公司的非執行董事，也不擔任這一家呢? 招股書可能指出了一些問題的指向。

根據業務一節，其實林先生也兼任為公司成功批地的職責。他在蘇州華廷項目中，為加快外匯程序，他控制的滿發投資有限公司暫時受讓在英屬處女群島立的旭名有限公司，上市公司更批出人民幣5.07億元的資金予旭名有限公司，以用以支付土地收購價款，至上市時已取得土地權益，但滿發投資有限公司仍未轉讓這塊土地予上市公司，不過已簽訂協議，會於(i)上市日期後滿六個月或(ii)轉讓完成後滿兩年前（以較早者為準）送達強制回購的通知。

所以可能因為這項類似關連交易的非關連協議，又或是公司內部管治上的其他原因，所以就沒有就任董事，這1億多，雖然看來2年就落袋，每年就這樣已是5,000萬，可稱為打工皇帝，但錢可不容易賺的。

岔開一筆，這公司的首席財務官游思嘉在1999年至2003年任職工商東亞的投資銀行部，任執行董事。當年工商東亞(現稱東盛證券)可能新設，內部合規未完善，歐亞農業事件是由他們負責，後來證監會在2005年和他們達成和解，還有其他不合規的事件，最終在2008年對他們提出懲罰。

(4) 老闆老婆要離婚
林氏三兄弟中，老二林偉可能和老婆聚少離多，所以又要離婚，並在2012年4月應英屬處女群島要求要求凍結他的資產，但在加拿大其後多次被判決上訴不成立，最新的上訴是在2012年12月在加拿大，中國的在2013年4月，到時其妻子可能取得他個人那部分的資產的一半，所以他們把大部分資產授予信託，也使股權穩定不致受損過甚。

最特別的是，老三叫林峰，唔知是咪福建人多姓林又叫峰多呢?

(5) 總結
其實三位老闆算後生，頗有新鴻基地產(16)及合景泰富(1813)的樣子，但做事可能會較為急進，管理及資金上感覺上還是追不上，負債水平估計都是會保持高企，但他們的財務調度上都使得不錯，不過自己就不太喜歡這樣財技上硬銷了。

旭輝(0884)招股書的細節解密(2)

(3) 主席的私人助理
招股書中，有一處地方令我非常留意，就是主席的私人助理林鉅昌先生的報酬非常豐厚。在眾多高管中，分得最多股就是這位林鉅昌先生，在2011年8月重組時，分給他的股數達到重組時的172萬股，上市前再1拆35股，變成了6,020萬股，以現價計，金額就達到1.04億。

根據資料，林先生在高管中年紀尚輕，只是42歲，同老闆們年紀差不多。他在1991年於香港大學畢業，先加入太古集團作管理見習生，後來轉職財經界，於1994年加入創業投資公司ChinaVest Limited的中國業務分析師，至1996年，之後轉職美林證券，成為研究部的副總裁，至2001年再轉任華潤置地的財務總監至2006年7月，之後再加入龍湖地產(960)，擔任首席財務官，並在2008年1月委任為董事，並在2010年5月離職董事，至10月退任首席財務官。之後加入旭輝，據老闆話是因為老闆公司很多龍湖地產的員工，所以經引薦加入。另外他又自行創業，成立聚智投資有限公司，自任主席及總裁。

隨本職創業外，他也開始擔任其他上市公司的董事，2012年1月，他加入深圳高速(548)，擔任獨立董事。4月，中盛資源(2623)上市，他又擔任非執行董事。但為何他要擔心這些公司的非執行董事，也不擔任這一家呢? 招股書可能指出了一些問題的指向。

根據業務一節，其實林先生也兼任為公司成功批地的職責。他在蘇州華廷項目中，為加快外匯程序，他控制的滿發投資有限公司暫時受讓在英屬處女群島立的旭名有限公司，上市公司更批出人民幣5.07億元的資金予旭名有限公司，以用以支付土地收購價款，至上市時已取得土地權益，但滿發投資有限公司仍未轉讓這塊土地予上市公司，不過已簽訂協議，會於(i)上市日期後滿六個月或(ii)轉讓完成後滿兩年前（以較早者為準）送達強制回購的通知。

所以可能因為這項類似關連交易的非關連協議，又或是公司內部管治上的其他原因，所以就沒有就任董事，這1億多，雖然看來2年就落袋，每年就這樣已是5,000萬，可稱為打工皇帝，但錢可不容易賺的。

岔開一筆，這公司的首席財務官游思嘉在1999年至2003年任職工商東亞的投資銀行部，任執行董事。當年工商東亞(現稱東盛證券)可能新設，內部合規未完善，歐亞農業事件是由他們負責，後來證監會在2005年和他們達成和解，還有其他不合規的事件，最終在2008年對他們提出懲罰。

(4) 老闆老婆要離婚
林氏三兄弟中，老二林偉可能和老婆聚少離多，所以又要離婚，並在2012年4月應英屬處女群島要求要求凍結他的資產，但在加拿大其後多次被判決上訴不成立，最新的上訴是在2012年12月在加拿大，中國的在2013年4月，到時其妻子可能取得他個人那部分的資產的一半，所以他們把大部分資產授予信託，也使股權穩定不致受損過甚。

最特別的是，老三叫林峰，唔知是咪福建人多姓林又叫峰多呢?

(5) 總結
其實三位老闆算後生，頗有新鴻基地產(16)及合景泰富(1813)的樣子，但做事可能會較為急進，管理及資金上感覺上還是追不上，負債水平估計都是會保持高企，但他們的財務調度上都使得不錯，不過自己就不太喜歡這樣財技上硬銷了。

首例創業板上市造假案稽查細節：「真實的萬福生科不符合上市條件」

http://www.21cbh.com/HTML/2013-5-27/zNMzA3XzY5MzQzNQ.html

在對萬福生科財務部門的突擊檢查中，公司一名財務人員企圖藏匿的U盤被截獲，「根據這個線索我們確定了萬福生科在2012年的真實銷售情況，從而掌握了他們造假的一些手法，進而找到了萬福生科保存他們體外循環資金流水賬的賬冊。」一位調查組負責人告訴本報記者。

最終，首例創業板公司上市造假案件浮出水面，這個巨大的謊言用稽查人員的話來說，是「真實的萬福生科不符合上市條件」。

資金：14億元假回單

萬福生科2012真實銷售電子台賬和自有資金流轉電子賬，成為了案件調查的關鍵。

在萬福生科財務造假的關鍵點——虛增銷售收入和利潤上，調查組選擇了銀行資金核查與外圍調查組分組、同步展開的方式。

在銀行資金核查方面，調查組的工作頗為艱巨，這與日後被揭露出來「公司自有資金體外循環」模式有關。

萬福生科假借採購戶和銷售戶名義，用自有資金以現金存取方式製造進出資金流，並偽造銀行憑證，假冒糧食收購款和銷售回款，實現自有資金的體外循環。其中多個關鍵點完成了一個資金流造假系統：多個個人賬戶、現金存取、偽造銀行憑證、賬套流水與銀行賬戶流水一一對應。

首先是個人賬戶，「公司動用了很多個人賬戶來完成資金體外循環，涉案個人資金賬戶達200餘個」。上述調查組負責人指出。

調查組舉例稱，比如賬面有500萬資金去做虛假銷售，公司先假借糧食收購預付款名義把資金分別打到幾個個人賬戶，之後從個人賬戶分別以銷售客戶甲、乙等名義周轉回來，完成資金一出一進。

再者是現金存取，萬福生科的資金流造假系統中，存在大量從個人賬戶到公司賬戶的往來，「如果直接從個人賬戶轉賬到公司賬戶，很容易被追查。」上述負責人指出。

為掩蓋資金真實往來，萬福生科以現金存取方式人為的把資金流割裂開。「先到銀行櫃檯從個人賬戶取現，然後再以客戶名義把現金存到萬福生科賬戶。」上述負責人指出。

有些細節可說明其難度，比如現金存取分散多個櫃檯完成，部分轉款通過刷pos機完成，很難以常規方式找到源頭。在涉案資金流水中，有數萬條資金流水為櫃檯現金存取。

第三是偽造銀行憑證。為實現「真實」資金流水，萬福生科還偽造一系列票據，從而掩蓋上述各賬戶間讓人眼花繚亂的資金往來。比如要完成虛假的某客戶回款，萬福生科就依據真實資金流水假造資金回款單據，將付款方改成該客戶，並偽造銀行業務章來蓋章。

為確認這些財務憑證的真實性，調查人員數次對萬福生科4年半的財務憑證進行逐一核實，最終發現大量偽造的金融票據。

「真實憑證與虛假憑證之間的紙張質地不一致，真實的更粗糙一點，假的更光滑一點，真假銀行業務章和憑證字體也存在差異。」調查組人員告訴本報記者。

調查人員最終發現了7種不同類型的涉及多家銀行的假憑證。其中極端情況是「工商銀行蓋的是農行的章，還有兩張單據流水號一樣。」最終行政調查結果顯示，萬福生科偽造了1300多張銀行的業務回單，涉及金額達14億元左右。

最後，則是賬套流水與銀行賬戶流水一一對應，簡單核實難以發現問題。為了查清回款資金來源，調查組追查了10萬餘條銀行流水和憑證，才最終掌握萬福生科以自有資金虛構客戶回款的證據。

客戶：「神奇的數字」

銀行憑證核實和資金流追查的同時，外圍調查也同步開始，調查組認為，僅從公司銀行資金往來入手，受制於銀行資料調取週期，也無法直接證實銷售收入的虛假，必須將資金調查與實地調查相結合才能保證調查效果和效率。

面對萬福生科四年來數百個客戶，全面鋪開調查既不能保證調查效率也難以保證效果，因此調查組負責人有策略的挑選了部分具有代表性的客戶作為主攻目標。

由於萬福生科案所涉及的調查對象多為自然人和個體戶，分佈在4省市的數十個縣鄉村鎮，必須結合客戶特點和地域分佈，才能挑選出部分嫌疑度較高的客戶以開展外圍調查。這引起調查組注意的是一些「神奇的數字」。

這些「神奇的數字」體現在某一個相同或相近時間內，分處不同地區、不同身份、沒有任何關聯的客戶，採購數量卻驚人相似，甚至一模一樣。而另一段時間區間，這些客戶又再度出現採購數量和類型的高度類似。

調查人員分析認為，一般正常的業務流程，不應有如此強的規律性。這些規律性，是因公司根據需要進行分配後，分別記載到各個客戶頭上，所以就出現了這些神奇的數字。事實上，日後的行政調查結果也證明了這一點。

「這次調查的特點，一是調查對象大多為中小型民營企業和個體工商戶，財務基礎非常薄弱，所以我們在調查過程中要多方面去調取證據來形成證據鏈。」一位外圍調查組成員告訴本報記者。

此外，調查對象多是小食品行業企業，週期性非常強，調查中有很多企業已停產、半停產，甚至倒閉註銷，都給調查組尋找當事人帶來了難度。第三則是調查對象分佈地域分散，部分地處偏遠，語言溝通也存在一定困難，而且在面對非監管對象時也很難開展工作。

整個外調給調查組的最大感受是「衝擊非常大」。這種衝擊來自於萬福生科財務報表的光鮮數據與實際客戶之間的巨大落差。

在調查組選取客戶調查的標準中，依據之一是其重要程度，即交易金額大小。但萬福生科財報上每年銷售額上千萬甚至幾千萬的客戶，卻被發現處於偏遠的湘西小鎮，更有甚者，是只有一兩間小門面的個體家庭作坊。

還有的「重要客戶」早已人去樓空，廠房招牌也已破落不堪，有的甚至在2001年已不復存在，這種「重要客戶」卻仍在萬福生科當期賬面上頻繁出現銷售往來。

最終，經過對數十個縣鄉村鎮、一百多個主體的調查取證，調查組才取得一系列紮實的證據。

真相：兩個萬福生科

歷經三個月的現場調查，調查組最終掌握了667卷15萬餘頁的證據，萬福生科IPO造假的來龍去脈已逐漸清晰，一個巨大的謊言隨之浮現。

萬福生科在上市前三年連續財務造假，其中，2008年至2010年累計虛增收入4.6億元，虛增營業利潤1.13億元。調查人員坦言，「看到的萬福生科跟實際的萬福生科是兩個公司，從本質上來講，真實的萬福生科不符合上市條件。」

事實上，萬福生科在上市後也無法停止繼續圓謊的腳步，終於使得謊言無法繼續。而為了掩蓋謊言，最終造成的結果是造假的金額越來越高。「這也就是為什麼到2012年，它業務陷入停頓之後還要造那麼大的假去掩蓋整個事情。」調查組成員指出。

行政調查結果顯示，2011年至2012年上半年，萬福生科累計虛增收入4.67億元，虛增營利1.06億元。造假金額遠超「綠大地」案，且各年度虛增收入和營業利潤分別佔當期披露數的50%左右和85%以上。

萬福生科準備上市前，公司董事長龔永福把其財務總結覃學軍叫到了面前，說要為上市做好一盤賬，讓覃學軍進行操作。於是，一個涵蓋了上市前三年連續造假、遍及生產經營各個環節、參與人員眾多的系統性造假由此展開。

在整個造假流程來看，實現了系統性造假、分工明確、流水作業。萬福生科案件由財務總監總體策劃，財務人員、業務人員分別參與，完成了從虛構糧食收購到虛構銷售收入，進而虛增銷售利潤的整個造假環節。

具體手法上，萬福生科案隱蔽性極強。如前所述，在資金方面通過多個環節實現自有資金體外循環，與此同時，整個造假流程均配有購銷合同、入庫單、檢驗單、生產單、銷售通知單、發票等「真實」票據和憑證，使整個虛構業務流程難以分辨。「形式上是真的，內容上是假的。」上述負責人稱。

謊言牽扯外部方越多，就越容易被戳破，但萬福生科造假系統的獨立性之高也是鮮見。因為萬福生科糧食收購面向農戶、糧食經紀人等自然人、因此其採購發票和銷售發票均可自行開具，這為其造假創造了便利條件，其資金流和票據流都可在公司控制下完成循環，不依賴採購或銷售對手方配合。

在流水線作業與獨立系統外，還有兩個手法讓萬福生科的謊言更加難辨。一是真假混淆的財務數據，因為萬福生科造假為統一策劃，其對真實業務和虛假業務不加以區分。

其次，整個造假通過成本倒算展開，使整個財務指標「看上去很美」。為平衡各項指標，萬福生科根據造假需要，用虛增後的各產品銷售收入、毛利率及生產消耗率等，倒算財務成本，達到產銷平衡，從而實現資產負債平衡。

調查人員舉例稱，假設某個月份，萬福生科想在賬面達到一個3000萬的收入，公司並不理會這個月真實的銷售收入，它只是簡單地把3000萬分配到若干客戶上，每個客戶虛增個幾百萬，然後再由具體人員去做具體的每一天該客戶的業績。

此外，虛增的利潤並不簡單的掛在「應收賬款」賬目，而是結轉成本形成利潤後，以虛構的糧食收購款、預付在建工程款等名義掛賬，並偽造銀行票據形成假資金流動，從而達到資金流的平衡。