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接掌董座七年 公司市值從數十億躥升四百億精華陳明賢 ○.○五公分的隱形冠軍

2013-09-30  TWM
 
 

 

他原本是高雄一名專科生,精華光學董事長陳明賢現在變身成為全球隱形眼鏡大王。從業務做起的他,又是如何將一家五百萬資本額的公司,打造成市值四四○億元的全球第五大隱形眼鏡製造商?陳明賢光鮮亮麗的背後,藏著二十七年奮鬥的血汗。

撰文‧楊卓翰

二十七年前,陳明賢只是一家隱形眼鏡公司的小業務員,騎著機車在大街小巷裡穿梭;今天,他已經變成精華光學的董事長,代步工具從機車變成飛機,在兩岸奔波,帶領他的公司登上台灣生技股股王。現在看來,隱形眼鏡是各界都想轉入的熱門產業,但是陳明賢早就悄悄做了三十年的苦工,才在這幾年浮出枱面。

陳明賢在接下董事長時,精華光學的股價只有一百元;九月二十四日,精華光學已經來到八一五元。他接任董事長只有七年,公司股價就漲了七倍、營收增加一.五倍,一年產量超過五億片。現在,精華光學不但是台灣最大的隱形眼鏡商,市值也從數十億元,變成今天的四四○億元,成為台灣的拋棄式隱形眼鏡巨人。

這位低調的董事長,直到今天,還坐在當業務經理時那三坪的小辦公室,辦公室外面擺著推貨車,走出去對面的長廊就是工廠。他沒有請助理,法說會的簡報檔都自己做、用平價轎車代步、還住在工廠旁邊的宿舍。

陳明賢這輩子只做過一件事,就是賣隱形眼鏡。但是,他花了將近三十年,把隱形眼鏡賣到精,讓博士倫、蔡司、 Hoya等國際一流的大廠,都來找他代工,還把他的隱形眼鏡品牌「帝康」市占率,做到全台灣雙周拋第一。

隱形眼鏡厚約○.○五公分,好的隱形眼鏡,讓你感受不到它的存在,因為透明,讓你看不出工夫下在哪裡。陳明賢的訣竅大概也是這樣,默默地、悄悄地做。

陳明賢棲身的廠辦,在新北汐止一棟不起眼的大樓,就算用心找,還不一定找得到。但這裡人潮忙碌,全台灣的隱形眼鏡出口量,有七成都是從這裡發貨。陳明賢成為台灣隱形眼鏡大王的傳奇,就從這裡開始。當年,他還只是一名微不足道的小配角!

一九八三年,精華光學創辦人周春祿,找了過去的同事及朋友張溪石、褚富雄一同創業,成立了精華光學的前身── 康得美光學。周春祿是台灣第一代的隱形眼鏡技師,而張溪石和褚富雄,一位交遊廣闊、一位有錢有地。三人在康得美的定位清楚,周春祿掌技術、張和褚掌人脈和資金,都是公司裡的大老。

而陳明賢,那時候才剛過二十五歲,還在念高雄工專(現為高雄應用科技大學)電子科,是個初出茅廬的小伙子。半工半讀的他,應徵加入公司當業務。

草創期

一輛機車跑遍全台眼鏡行

「一群創業團隊裡,就是陳明賢的輩分最小。」張溪石說,當時,年紀最大的周春祿五十五歲,其他創辦人也都是四、五十歲,比二十七歲的陳明賢整整大了一倍歲數,他在公司的地位可想而知。

「但他跑業務很厲害,公司一開始沒有客戶時,就是靠他一家一家眼鏡行跑出來的。」張溪石在退休後,從未接受過媒體採訪,但講到這位晚輩,六十五歲的張溪石眼神裡,又恢復當年的精神和熱情。

當時,隱形眼鏡還是「西方人的行業」,周春祿的大兒子,精華光學總經理周育然曾這樣形容。從視光光學、醫療眼科,到材料與製程的掌握,都得完美結合,才有辦法生產;因此,當時隱形眼鏡市場都是國際大廠把持,國產的隱形眼鏡根本沒有通路敢賣。

那是一個連「光陽機車」都還沒沒無聞的時代,陳明賢騎著光陽的Honda貼牌機車,跑遍眼鏡行。為了要讓店家接受自己的產品,陳明賢幾乎把眼鏡行當成辦公室,請他們介紹案子,而且親自驗光、配送,把服務做到最好。

陳明賢曾說,那時他是公司唯一的業務員,就算遠在嘉義、彰化,只要有生意,大半夜他都得從工廠的所在地高雄出發,自己來回載貨。當時西濱公路路況極差,騎士墜海事件層出不窮,陳明賢不論颳風下雨,還是騎著機車往來奔馳。「一個不小心,就騎到海裡去了。」他笑說。

工作雖然拚命,但半工半讀的陳明賢,當時卻也是班上的活躍分子,還會召集同學到康得美的辦公室來辦讀書會。同班同學陳麗嬌說,假日讀書會時,陳明賢時常得處理公司業務,「他就會在外面忙到忘了同學還留在公司,害我們都不知道怎麼辦。」另一位老同學劉永瑞笑著說:「這就是大家佩服他的地方:他專注一件事的時候,很可怕!」這也是為什麼陳明賢每個月報業績時,張溪石等前輩會如此驚訝:「他從來不在公司,還要上課,但是客戶卻一家一家談成。」張溪石說。不過,陳明賢並不是變魔術,每一家客戶,都是他自己在眼鏡行蹲點的結果。這也是為什麼,陳明賢能慢慢獲得周春祿等人的尊敬,從小業務員變成提攜的創業夥伴。

陳明賢連談戀愛也發揮「惦惦吃三碗公」的精神,在同學都不知情的情況下,悄悄追了班花。二人在畢業後結婚,成為現在默默支持他的妻子。「收到喜帖時,大家都嚇一跳,原來他﹁惦惦吃三碗公﹂,真是太低調了!」劉永瑞說。不過,就在二人新婚之際,陳明賢熱情投入的工作,卻起了變化。

沉潛期

貼近通路 換來向上晉升機會其實當年康得美的合夥人之一,還包括了現在加美眼鏡董事長楊國顯。加美光學當時已是台灣本土規模最大的隱形眼鏡製造商,但周春祿等人卻因為和擔任廠長的楊國顯理念不合,最後在一九八六年分道揚鑣,另外創立精華光學。

新創公司後,精華光學把生產基地移到台北。而周春祿找來帶領新業務團隊的第一號人物,就是陳明賢。

當時陳明賢雖然剛結婚,但仍決定把妻子留在高雄,自己一個人到台北打拚。「兩個人都很辛苦啊!南北分隔,老婆連生小孩都要靠自己。」陳麗嬌說。

高雄、台北兩頭燒,負責業務的陳明賢,那時每天工作至少十五小時。他整合過去在第一線眼鏡行蹲點的經驗發明「一條龍」的配銷模式。要知道,隱形眼鏡若要配得好,從幫客人驗光開始,就得掌握。如果眼鏡行店員不會驗光,陳明賢也就沒生意做。因此,他親自訓練眼鏡行店員,一家一家把店員從不懂隱形眼鏡教到會驗光、會賣,和通路的關係也越來越好。

一九九六年,隱形眼鏡市場從過去硬式的長戴型,逐漸轉變成矽膠注模的拋棄式(軟式)眼鏡為主。

「雖然都是隱形眼鏡,但硬式和軟式的製程完全不同,從配製到產品包裝完全都是另一套。」張溪石說。陳明賢貼近第一線,馬上看到這個轉變,老創辦人周春祿更是大聲疾呼,公司應該趁此機會轉型。這也是為什麼,精華這家小公司反而比其他大廠更快發現市場變化,成為台灣第一家成立注模廠的製造商。

這個轉型,改變了精華的命運,而從陳明賢的通路大軍中,精華又發現台灣、日本的消費者更愛放大片和變色片這種歐美大廠視為小眾的特殊眼鏡,因此比國際大廠更快投入研發。

精華發揮小而快的實力,技術甚至領先光學大廠蔡司,讓他們都不得不來下訂單。「從以前精華的業務要一家一家跑,現在是大家反過來要一直向他們要貨。」一家眼鏡行業務經理說。

起飛期

默默行銷打下市場

雖然陳明賢在接下董事長後,股價漲了七倍,但當時他在接班時,也有不為人知的挫敗和波折。精華人口中尊稱的「老前執行長」周春祿過世後,○三年,做了快二十年的董事長張溪石也準備退休,陳明賢原本以為自己的機會終於來了,但董事會卻認為他太年輕,結果,在董事會中沒有一席提名陳明賢接任董事長,而由負責財務的李銘哲接任。

不過,李銘哲接下董事長一年後就到美國分公司發展業務,由張溪石暫代董事長。終於在○七年董事改選時,張溪石將自己的投票權全部投給陳明賢。那個昔日的小業務,正式變身為董事長。

至此,陳明賢主外、周育然主內的黃金陣容終於到位。陳明賢掌握公司市場行銷,和繼承父親生產技術的周育然,成為公司新一代的核心人物。此時,由陳明賢主導的品牌「帝康」更準備要起飛。過去,精華光學始終都是一家「賣隱形眼鏡」的公司,在行銷上,從來沒有大規模宣傳。

這件事,在陳明賢上任後有了轉變,二十年來,精華第一次開始雇用代言人、辦產品發表會。但是,一路走來奉行﹁默默哲學﹂的他,和國際大廠的行銷模式相比,又是另一套獨門絕活。「每次我向陳董(陳明賢)提廣告和行銷企畫案,他都說,這個不要講、那個不要講,我們就是要默默地做。」曾負責行銷精華光學十幾年的縱橫行銷公司執行長蔡正容說。

不砸錢行銷,客人從哪來?靠著他與業務團隊二十年來在通路建立的關係,實際上已經培養一群自動自發的業務員 ──眼鏡行。雖然行銷成本低,但陳明賢會把省下的利潤回饋給通路,因此,對沒有特別喜好的客人,眼鏡行往往都會主動推薦帝康。這正是「陳明賢式」的行銷法:不靠華麗外表,而是真材實料打下市場。

口碑,就這樣一點一滴累積起來。○五年,精華光學在國內的銷售額僅有三億元,陳明賢接任後,每一年都創下新高,在去年則達到十一億元規模。「帝康」這個過去不被老精華人重視的品牌,在陳明賢手上變成一大成長動能。

直到現在,陳明賢仍住在台北公司的宿舍裡,行程滿檔的他,堅持在周休二日回到高雄,陪妻子一起在假日打太極拳。他曾把做生意比喻成太極,認為從黑點往外看,處處都是白的。如今,中國正是那塊全白的市場,等著陳明賢去開發。相對於台灣隱形眼鏡配戴率超過三五%,據分析,中國四億的近視人口中,隱形眼鏡配戴率還不到五%。

因此,陳明賢也親自飛往上海,成立帝康分公司,以代工方式進入市場,不久前,陳明賢終於拿下中國博士倫的代工訂單,正式進軍中國市場。

未來,你可能依舊不會常在媒體看到這位隱形眼鏡巨人,但可以肯定的是,陳明賢一定在不顯眼的地方拚搏新市場。看不到的地方,往往才是關鍵!

陳明賢

出生:1959年

現職:精華光學公司董事長經歷:康得美光學業務經理學歷:高雄工專(現為高雄應用科技大學)二專部電子工程科

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精華版高盛2014年頂級交易

來源: http://wallstreetcn.com/node/70075

從上月底開始,華爾街見聞陸續與大家分享了高盛推薦的2014年交易策略,如做多標普500指數,做空澳元;做多美元/加元;做多中國股市、做空銅。 聽其言、觀其行,老話總是沒錯。zerohedge曾不無刻薄地說,做交易要根據高盛的行動而定,不能根據高盛的說法。但在觀察高盛的行動以前,還需要全面了解高盛的觀點作為對照參考。 年底華爾街見聞特別整理,將高盛的新年六大建議交易策略匯總如下: 溫馨提示:以下根據高盛發布時間排序,先後次序與重要性無關。 1、做多標普500、做空澳元/美元 始推薦於:11月25日 目標回報:13% 交易策略:做多2014年12月標普500股指期貨、做空2014年12月澳元/美元期貨 交易理由:美債的實際收益率與美股的盈利率依然相差很多,差距之大實在罕見。 美國經濟複蘇的形勢應該會令投資者看好標普股指。 做空澳元作為對沖是基於:如美國國債收益率漲得太快,也許就構成了美股2014年最大的威脅。 而澳元應該是主要貨幣之中表現最差的,高盛預計,出於特定國家的風險,有理由相信澳元2014年會繼續下跌。 2、做多5年期歐元區銀行同業隔夜拆息平均利率——EONIA,做空5年期美國利率 始推薦於:11月26日 目標回報:收益率利差130個基點 交易策略:做多5年期歐元掉期(EONIA)利率,做空5年期美國國債。 交易理由:高盛預計,2014年美國的經濟增長速度會超過歐元區。 配對時選擇短期美國國債和隔夜指數掉期(OIS)或倫敦銀行同業拆息利率Libor,這是因為美國國債的收益率可能比目前更差,因為美聯儲開始縮減QE了。 在歐元區,德國國債的收益可能比EONIA更低。 由於股票的收益增加,固定收益的投資組合要重新配置平衡,如果歐洲央行進一步寬松,就更要如此。 3、做多美元/加元 始推薦於:11月27日 目標回報:8% 交易策略:做多美元/加元。 交易理由:支持這種交易的宏觀因素是美國經濟明年會比加拿大表現更好。 美聯儲明年開始縮減QE,而加拿大央行是少數正在加大寬松力度的央行之一。 新興市場國家央行利用加元多樣化外儲投資的速度放慢,高盛認為,加拿大失去了經常賬戶赤字的關鍵融資來源,目前赤字規模相當於GDP的3%。 4、做多中國股市、做空銅 始推薦於:12月2日 目標回報:25% 交易策略:做多恒生中國企業指數(HSCEI),做空2014年12月14日LME期銅。 交易理由:高盛認為,中國增長穩定,經濟再平衡持續進行,中國股市被低估,所以要通過做多HSCEI、同時做空大宗商品隔離中國股市的風險。 雖然中國經濟增長穩定,但並非持久不變,做空期銅可以對沖經濟增長的風險。 做空期銅通常與中國增長和中國股市的相關性高,而且它的作用已經不僅限於對沖。 高盛預計明年銅自身面臨一些負面因素,做空可以從中獲利,預期回報會增加。 5、做多投資級信用違約互換(CDS)希望轉移的信用風險 始推薦於:12月3日 目標回報:利差395個基點 交易策略:做空7年CDX投資級指數系列21只中低級分券的違約保護 交易理由:做空CDS等於投資支持CDS相關的資產,因為隨著企業債價格上漲,CDS的違約保護價值縮水,這意味著借款成本下降,信用風險降低。 普通企業信用資產以危機後的最窄時水平交易,高盛預計會出現對更複雜資產的需求。 這類資產可以提供增加的套利機會,中低投資級分券就有這種機會。 選擇這種資本結構中相對較低的層次部分源於,高盛預計宏觀波動性2014年可能繼續徘徊在當前低位。 6、做多日本、美國和歐洲銀行股 始推薦於:12月4日 目標回報:20% 交易策略:做多美國商業銀行股BKX銀行指數、歐元區銀行業SX7E指數和東證銀行業指數TPNBNK這些銀行股指 交易理由:高盛認為,今年支持美國銀行類股的兩大動力也可能明年在主要發達國家——歐美和日本出現。 第一大動力是發達國家的經濟增長明顯回升,這主要歸功於這些國家國內需求強勁,歐美政府財政的負面影響減弱。 第二大動力是主要央行持續實行貨幣寬松,即使增加寬松的前景不同,歐美日三個地區也會維持穩定的短期利率和寬松的金融環境。
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巴菲特股東大會精華摘錄:金融危機期間該如何投資

http://www.iheima.com/thread-4251-1-1.html
巴菲特:沒有刻意迴避海外收購

晨星公司沃倫(Gregg Warren)提問,為什麼不在美國以外進行更多收購?是否美國比其他市場更具吸引力?巴菲特表示:「我們從來沒有因為一家公司在海外就放棄機會。我們只是運氣不太好,沒有關注到太多的美國以外企業。」他還稱,此外幾乎美國所有想出售公司的創始人和家族都知道伯克希爾,而其中許多人傾向於賣給伯克希爾,而外國公司沒有如此近地接洽,「我對我們在美國之外的地方沒有如此好運氣感到有些失望,但我們將繼續致力於海外的機會」。

巴菲特回顧與反思金融危機期間投資:他認為公司在金融危機期間使用大多數現金「時機過早」。在金融危機發生最初幾個月,巴菲特匆忙介入,並與一些大型美國公司進行一次性交易,其中包括高盛與通用電氣等。此外,伯克希爾公司也向哈雷戴維森與蒂芙尼等企業進行較小投資。巴菲特表示,從現在所知來看,「我們遠不如將所有資金保留到金融危機真正見底時。時機預測或許能顯著改善,唯一的問題在於我從來不知道如何確定市場何時見底。

巴菲特:每個人的能力圈要靠自己去丈量

聽眾提問:一個人如何計算出自己的能力圈?台下笑聲一片,巴菲特表示,他非常瞭解自己能力圈的邊界,但自己對其他人實在沒有什麼建議,每個人都有必要意識到自己所具有的能力和知識。巴菲特還稱,許多CEO既不知道自己能力圈的起點,也不知道終點。芒格補充道,能力只是一個相對概念。

巴菲特:富到一定程度後消費與幸福負相關。提問:你們的節儉是否有利於伯克希爾的股東?巴菲特先問芒格:「我們兩個誰更省?」芒格答道:「在個人事務方面,沃倫比我節省。」巴菲特隨後道出了他的消費觀:「我的生活不會因為我花更多的錢就變得更快樂。更多的財富和收入使人生變得不同有一個極限,一旦超越這個限制,更多的消費將與幸福負相關。」

巴菲特:我們總部不轉移將紮根美國。紐約時報Sorkin提問,輝瑞正在收購阿斯利康,將轉移總部減少納稅,伯克希爾會做類似的事情嗎?巴菲特明確回答不會。他進一步指出,公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功,只有在美國才可能,「我不能眼瞅著伯克希爾繼續像現在這樣繁榮昌盛而不支付我們應負擔的稅金。這不是說我們志願多交稅,我們只繳納必須交的稅,我們遵守法律。一旦有稅務優惠我們會加以利用。過去多年我們賺了很多錢,也交了很多稅。」

巴菲特/芒格談該不該擔心通膨。巴菲特稱,如果一夜之間每個美國人都得到100萬美元,伯克希爾處境將會不妙,伯克希爾的每股收益會增加,但股票價值會顯著下降。芒格似乎不像巴菲特自稱的一樣對美聯儲自金融危機以來的行動感到讚歎。他表示,「政客們」無止境印鈔用鈔,總會達到某種極限。他表示:「我永遠不會忘記德國魏瑪共和國。其他人也不應該忘記。」

巴菲特:不會買職業體育運動隊

聽眾提問:你們會不會買一支職業體育運動隊?巴菲特明確表示:不會購買,如果大家聽到有人說這方面的消息,那還是換一個話題比較好。

巴菲特:別拿我們與激進投資者相提並論。巴菲特表示,他從來沒有用過衍生品來收購可口可樂股票。面對知名的激進投資者艾克曼(Bill Ackman)將自己參與收購眼力健與巴菲特1980年代收購可口可樂股份相提並論的問題時,巴菲特指出,這完全沒有可比性,他從來不碰衍生品,迄今也沒有收購剩餘的可口可樂股份。巴菲特還對激進投資者作出了評價:「在華爾街上,任何事物只要能吸引到資金流似乎就被看做成功,而且會持續下去,直到這種模式不再奏效。」芒格則明確表示:「我認為激進投資者對美國沒有什麼好處。」

巴菲特:收購應瞄準更大型公司

投資者格里高利-沃倫(Greggory Warren)提問:伯克希爾是否應買入許多快速增長型公司?巴菲特:這個問題第一答案,就是不應預先排除其他答案。如果旗下某個部門對某行業很熟稔的話,可能使用3到4億美元(收購),我們不會忽略任何可能會有實際影響的企業,無論其規模如何。去年我們子公司收購了25家企業,並且還將繼續…從現實角度來說,我們已使伯克希爾增加了不少盈利動力。我們應瞄準一些較大公司。芒格:我同意這一點。收購數以萬計的小型企業,並不理想。

芒格:美國教育應向中國學習。巴菲特股東大會上有來自上海的股東提問:您對中美的教育市場將如何改變未來有什麼看法?芒格笑稱,這問題真簡單啊!巴菲特搶著說:「不管查理說什麼,我都贊同!」全場一片哄笑。隨後芒格正色道:「我認為美國讓公立學校系統墮落是一個巨大的錯誤,中國正力圖不重蹈我們的覆轍,我們應該多向中國學習。」

巴菲特:孩子理財教育要從父母抓起

聽眾提問:什麼是促進孩子理財素養的最佳途徑?巴菲特指出,越早愈好,這不能僅依靠學校,也必須依賴你的家庭。巴菲特稱,假如沒有學校教育介入,你很難擁有超過父母的理財習慣,我贊成在讀書的很早階段就接受理財教育。芒格認為,理財教育的多數責任應由父母承擔,在理財教育方面,大學的問題比小學、中學要大,目前大學教的許多金融課程都是胡說八道。巴菲特秉承芒格說啥他一律贊同的做派,「我認為大學理財教育常常是弊大於利。」
巴菲特:將來公司錢會多到不知如何處理。巴菲特回答了股東關於未來20年伯克希爾看起來怎樣的問題。巴菲特表示,他不完全知道答案,但公司資本多到不知如何處理的時候會到來。巴菲特稱:「我確切知道的是,將來我們擁有的現金會多到我們無法明智的投資。這並不遙遠。距離我們無法明智地處理的數字正在接近。」巴菲特稱,屆時公司可能回購股票,但一些巴菲特主義者會將其言論解釋為最終不排除派息。巴菲特稱:「我們所做的一切,都是為了股東利益。所有的決定都是基於這個原則。」

巴菲特:公司一拆為四將是巨大錯誤

股東提問:是否有合理方式將公司拆分為4家大型公司,更好地向世界展示公司的價值。巴菲特認為,這不僅不是一個好主意,而且是個巨大錯誤,「我們將失去很大的價值」,原因包括資本配置和稅務因素,還有其他一些因素。還有股東不依不饒地問派發股息的問題,巴老在經過了長時間問答後可能有些糊塗,似乎忘記此前公司已公佈股東在這一問題上的壓倒性投票結果,他表示自己對如此多股東滿意當前的不派息政策「感到驚訝」。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=97810

巴菲特股東大會問答實錄精華版 石麒麟

http://xueqiu.com/7747145153/29084786
下半場實錄精華版

  【巴菲特:沒有刻意迴避海外收購】晨星公司沃倫(Gregg Warren)提問,為什麼不在美國以外進行更多收購?是否美國比其他市場更具吸引力?巴菲特表示:「我們從來沒有因為一家公司在海外就放棄機會。我們只是運氣不太好,沒有關注到太多的美國以外企業。」他還稱,此外幾乎美國所有想出售公司的創始人和家族都知道伯克希爾,而其中許多人傾向於賣給伯克希爾,而外國公司沒有如此近地接洽,「我對我們在美國之外的地方沒有如此好運氣感到有些失望,但我們將繼續致力於海外的機會」。

  巴菲特回顧與反思金融危機期間投資:他認為公司在金融危機期間使用大多數現金「時機過早」。在金融危機發生最初幾個月,巴菲特匆忙介入,並與一些大型美國公司進行一次性交易,其中包括高盛(158.88, -1.49, -0.93%)與通用電氣(26.68, -0.09, -0.34%)等。此外,伯克希爾公司也向哈雷戴維森(72.68, -0.31, -0.42%)與蒂芙尼(88.41, 0.29, 0.33%)等企業進行較小投資。巴菲特表示,從現在所知來看,「我們遠不如將所有資金保留到金融危機真正見底時。時機預測或許能顯著改善,唯一的問題在於我從來不知道如何確定市場何時見底。

  【巴菲特:每個人的能力圈要靠自己去丈量】聽眾提問:一個人如何計算出自己的能力圈?台下笑聲一片,巴菲特表示,他非常瞭解自己能力圈的邊界,但自己對其他人實在沒有什麼建議,每個人都有必要意識到自己所具有的能力和知識。巴菲特還稱,許多CEO既不知道自己能力圈的起點,也不知道終點。芒格補充道,能力只是一個相對概念。

  巴菲特:富到一定程度後消費與幸福負相關。提問:你們的節儉是否有利於伯克希爾的股東?巴菲特先問芒格:「我們兩個誰更省?」芒格答道:「在個人事務方面,沃倫比我節省。」巴菲特隨後道出了他的消費觀:「我的生活不會因為我花更多的錢就變得更快樂。更多的財富和收入使人生變得不同有一個極限,一旦超越這個限制,更多的消費將與幸福負相關。」

  巴菲特:我們總部不轉移將紮根美國。紐約時報Sorkin提問,輝瑞(30.75, -0.40, -1.28%)正在收購阿斯利康(81.02, -0.07, -0.09%),將轉移總部減少納稅,伯克希爾會做類似的事情嗎?巴菲特明確回答不會。他進一步指出,公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功,只有在美國才可能,「我不能眼瞅著伯克希爾繼續像現在這樣繁榮昌盛而不支付我們應負擔的稅金。這不是說我們志願多交稅,我們只繳納必須交的稅,我們遵守法律。一旦有稅務優惠我們會加以利用。過去多年我們賺了很多錢,也交了很多稅。」

  巴菲特/芒格談該不該擔心通膨:巴菲特稱,如果一夜之間每個美國人都得到100萬美元,伯克希爾處境將會不妙,伯克希爾的每股收益會增加,但股票價值會顯著下降。芒格似乎不像巴菲特自稱的一樣對美聯儲自金融危機以來的行動感到讚歎。他表示,「政客們」無止境印鈔用鈔,總會達到某種極限。他表示:「我永遠不會忘記德國魏瑪共和國。其他人也不應該忘記。」

  【巴菲特:不會買職業體育運動隊】聽眾提問:你們會不會買一支職業體育運動隊?巴菲特明確表示:不會購買,如果大家聽到有人說這方面的消息,那還是換一個話題比較好。

  巴菲特:別拿我們與激進投資者相提並論。巴菲特表示,他從來沒有用過衍生品來收購可口可樂(40.95, 0.17, 0.42%)股票。面對知名的激進投資者艾克曼(Bill Ackman)將自己參與收購眼力健(169.91, 1.22, 0.72%)與巴菲特1980年代收購可口可樂股份相提並論的問題時,巴菲特指出,這完全沒有可比性,他從來不碰衍生品,迄今也沒有收購剩餘的可口可樂股份。巴菲特還對激進投資者作出了評價:「在華爾街上,任何事物只要能吸引到資金流似乎就被看做成功,而且會持續下去,直到這種模式不再奏效。」芒格則明確表示:「我認為激進投資者對美國沒有什麼好處。」

  巴菲特:收購應瞄準更大型公司。投資者格里高利-沃倫(Greggory Warren)提問:伯克希爾是否應買入許多快速增長型公司?巴菲特:這個問題第一答案,就是不應預先排除其他答案。如果旗下某個部門對某行業很熟稔的話,可能使用3到4億美元(收購),我們不會忽略任何可能會有實際影響的企業,無論其規模如何。去年我們子公司收購了25家企業,並且還將繼續…從現實角度來說,我們已使伯克希爾增加了不少盈利動力。我們應瞄準一些較大公司。芒格:我同意這一點。收購數以萬計的小型企業,並不理想。

  芒格:美國教育應向中國學習。巴菲特股東大會上有來自上海的股東提問:您對中美的教育市場將如何改變未來有什麼看法?芒格笑稱,這問題真簡單啊!巴菲特搶著說:「不管查理說什麼,我都贊同!」全場一片哄笑。隨後芒格正色道:「我認為美國讓公立學校系統墮落是一個巨大的錯誤,中國正力圖不重蹈我們的覆轍,我們應該多向中國學習。」

  【巴菲特:孩子理財教育要從父母抓起】聽眾提問:什麼是促進孩子理財素養的最佳途徑?巴菲特指出,越早愈好,這不能僅依靠學校,也必須依賴你的家庭。巴菲特稱,假如沒有學校教育介入,你很難擁有超過父母的理財習慣,我贊成在讀書的很早階段就接受理財教育。芒格認為,理財教育的多數責任應由父母承擔,在理財教育方面,大學的問題比小學、中學要大,目前大學教的許多金融課程都是胡說八道。巴菲特秉承芒格說啥他一律贊同的做派,「我認為大學理財教育常常是弊大於利。」

  巴菲特:將來公司錢會多到不知如何處理。巴菲特回答了股東關於未來20年伯克希爾看起來怎樣的問題。巴菲特表示,他不完全知道答案,但公司資本多到不知如何處理的時候會到來。巴菲特稱:「我確切知道的是,將來我們擁有的現金會多到我們無法明智的投資。這並不遙遠。距離我們無法明智地處理的數字正在接近。」巴菲特稱,屆時公司可能回購股票,但一些巴菲特主義者會將其言論解釋為最終不排除派息。巴菲特稱:「我們所做的一切,都是為了股東利益。所有的決定都是基於這個原則。」

  【巴菲特:公司一拆為四將是巨大錯誤】股東提問:是否有合理方式將公司拆分為4家大型公司,更好地向世界展示公司的價值。巴菲特認為,這不僅不是一個好主意,而且是個巨大錯誤,「我們將失去很大的價值」,原因包括資本配置和稅務因素,還有其他一些因素。還有股東不依不饒地問派發股息的問題,巴老在經過了長時間問答後可能有些糊塗,似乎忘記此前公司已公佈股東在這一問題上的壓倒性投票結果,他表示自己對如此多股東滿意當前的不派息政策「感到驚訝」。(新浪(48.15, -0.38, -0.78%) 立悟 張俊/編譯)

  上半場問答精要

  巴菲特回答股東問題前講段子:"我認識的那些億萬富翁讓我明白,財富只是讓他們本來就擁有的美德得到彰顯。至於那些本來就是混蛋的人,財富也改變不了什麼,他們只是變成了有錢的混蛋。」

  巴菲特介紹公司業績,表示今年有位股東進言:「公司實在太有錢啦!可我們每個股東沒有都像巴菲特那樣成為億萬富翁,所以應考慮每年支付給股東一定數量的股息」,但比例超過97%的B股股東反對這項提案。

  巴菲特談為何不反對可口可樂薪酬計劃。此前可口可樂準備為高管發新股和期權,這將稀釋現有股東的權益。據《華爾街日報》報導,巴菲特私下曾對此表示不滿,但作為可口可樂的大股東,股神麾下的伯克希爾沒有對計劃投反對票而是投出了棄權票。巴菲特解釋道,即便認為此計劃規模過大,存在稀釋作用,但伯克希爾並不打算為此跟可口可樂「宣戰」,且針對該計劃稀釋程度的計算(據稱有16.6%)非常不準確。

  巴菲特、芒格答過去5年表現不及標普指數(1881.14, -2.54, -0.13%),曾向芒格請教如何擇婿的CNBC美女記者Becky Quick在巴菲特股東大會上提問,你們為何沒有在過去5年中沒有跑贏標普500指數呢?巴菲特指出,伯克希爾在大市非常強勁的時候表現會差一些,但在標普500指數表現不好的年份會相對更好,「我在2012年的股東信中警告過大家,如果2013年大盤還是表現良好,我們在每個5年時段內都跑贏標普500指數的紀錄可能告終。在每次經濟循環週期中我們都會表現更好,但這一點我們不能打包票。」芒格接茬道:「伯克希爾的回報計算是稅後的,而標普500指數不是。因此,戰勝該指數是一個很高難度的事情。」

  巴菲特談論與3G公司的合作。約翰-格雷厄姆(John Graham)提問:伯克希爾公司有收購成功企業然後放棄它們的記錄。3G公司(伯克希爾在亨氏的收購夥伴)更像是維權投資者股東。伯克希爾會不會從3G公司聘請一個人來經營伯克希爾的某個分支機構?巴菲特:我認為兩者混合效果並不好。但我認為3G表現良好。以前我曾遠遠觀察過它們,最近還特別留意過。無疑它風格迥異,我們混合起來不會有利,但二者合作會帶來更多機會,我因此倍感高興。

  關於伯克希爾去年投資BNSF鐵路公司,目前表現不錯,另一家鐵路公司UP(聯合太平洋(188, -0.80, -0.42%))似乎表現更佳,BNSF面臨什麼挑戰?這兩家鐵路公司有什麼差別,是否會導致盈利表現分化?巴菲特答道,北方鐵路存在許多的故障問題,冬季嚴寒造成BNSF出現許多次列車服務中斷。伯克希爾將在鐵路上再投資50億美元,這是其他公司無法相比的,期盼BNSF今年晚些時候的利潤更好。

  巴菲特股東大會上巴克萊分析師Jay Gelb提問:如何為股東釋放價值?你們麾下的企業會IPO嗎?巴菲特首先直截了當地回答,不會IPO。巴菲特進一步指出,幾乎沒有其他任何一家公司像伯克希爾這樣如此多地探討內在價值,他們認為對伯克希爾的股票來說,內在價值達到賬面價值的1.2倍意味著價值被低估,如果這一比例超過1.2,他們將回購股票。巴菲特還稱,芒格和他兩個人對伯克希爾內在價值的估計偏差可以達到5%之內,但他們的估計不太可能達到偏差只有1%的水平,因為內在價值天然的存在不確定性。

  提問:如果你必須把所有的淨資產投入到一家公司,會投哪家公司?巴菲特:這是個好問題,但我不會告訴你答案。

  針對如果芒格離世,誰將接替芒格的問題。巴菲特稱,芒格已90歲了,芒格的中年所作所為,讓他覺得很勵志,「他們老是在談替代我的問題,但從沒有人說過替代他的話題。」巴菲特表示,一旦芒格身故,他下面可能不會再設置一名新副董事長。芒格接茬道,這個問題或許很快就會見分曉,「大多數90歲的人走得都很快。

  伯克希爾是否會加大披露高層的薪資?巴菲特:我們會按照美國證交會(SEC)的要求來做,公開高層的薪資會催生不必要的嫉妒。

  【巴菲特回應能否讓奧巴馬改變經濟政策】來自丹佛的一位股東提問,美國這列火車正開向錯誤的方向,奧巴馬是不是把經濟搞砸了?作為一個享有知名度的投資人,巴菲特能否利用自己對奧巴馬總統的影響力,幫助奧巴馬做出一些改變?巴菲特指出,目前美國企業乾得很好,眼下的企業稅也不是太高,沒有人想在政治問題上說服彼此。股神通常在股東大會上會力圖迴避政治事務,「我不想說服您,您也不要說服我。」

  巴菲特囑咐太太,自己死後要注意投資安全。巴菲特認為,安全是投資的第一要義,今日股東大會上,他告誡妻子在沒有自己的日子裡要注意投資安全。

  【巴菲特談伯克希爾的弱點:撈錢不力 換人太慢】有股東向沃倫-巴菲特提問,伯克希爾有哪些弱點?巴菲特說,在從某些子公司獲得現金方面,公司原本可以做得更積極一些。他表示,「我還有一個明顯的弱點,我在調整人員方面的行動比較慢。」


  巴菲特稱現金就像氧氣,不缺氧不知道它珍貴。有股東提問,為什麼伯克希爾麾下能源集團保留所有的現金?巴菲特回答稱,能源公司有更多收購機會,我們將永遠在手頭留出200億美元現金,不能指望別人和銀行,「現金是氧氣,99%的時間你不會注意它,直到它沒有了」。

  股東大會上有人問世界上最大公務機運營公司NetJets的前景。巴菲特答道,這家公司收益不大,從事的卻是一個很體面的產業。巴菲特明確表示,旗下的NetJets私人飛機租賃業務即將擴展到中國,這將發揮長期效益。

  關於美聯儲延續的超低利率政策是否會傷害經濟?巴菲特為聯儲前主席伯南克辯護,他回顧了2008年金融危機的可怕,表示自己曾公開捍衛政府規避這場災難的做法。現在經濟的復甦得益於低利率,公司利潤也開始增長,現任聯儲主席耶倫開始逐步縮減QE,但經濟的反應仍有待觀察。
(新浪 )
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《卡拉曼致股東信(1995-2008)》精華摘要——轉自雪球 黑猫

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c30101dobn.html

《卡拉曼致股東信(1995-2008)》精華摘要——轉自雪球

《卡拉曼致股东信(1995-2008)》精华摘要——转自雪球

1.我認為槓桿也非常危險,對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2.我認為,對於我們特別是價值投資者來說,自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說,投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽,你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不,今天沒有什麼好機會。不,仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3.因為追捧成長性,追捧高價股票的人們,其實是在用溢價買入東西,所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4.作為一個管理投資組合的投資者,最大的恐懼是什麼時候,我的答案是:在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

  在股市下跌過程中出手太早,對所有的投資者來說都具有很大的風險,包括價值投資者。可以確定的是,隨著牛市的繼續,當少數幾個證券開始顯得便宜時,飢渴的投資者勢必將出手買入它們,很快,這些證券將被證明一點都不便宜,因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

  在股市下跌30%之後,我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的,但是,預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行,這同樣是不智的。

  我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候,而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時,這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下,經驗一般都是好事,不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5.最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早,投資者必須要明白市場崩盤是有可能的,有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中,肯定會出現讓人動心的廉價的股票,有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說,買入過早是錯誤的。

  入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後,沒人能判斷市場大潮何時才會轉向,預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的,試著這麼做是愚蠢的。

6.隨著市場不斷下跌,你會有購買公司股票的衝動,會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸,但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候,流動性潮水也就退去了,這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候,你不應該去把握市場時機,而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子,不要管宏觀經濟如何,盡力以便宜的價格進行投資。

7.由於我們不能預知未來,不能在一個週期行進的中間看到週期的結束,甚至都不一定能看到週期的開始,因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋,我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8.價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害,反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失,因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本,可以在更好的價位買入更多,與股價完全沒有下跌相比,最終投資者將收穫更高的回報。

  有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤,但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦,利用並享受短暫的價格下跌。

9.格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資,還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條,而是一種思維方式,這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的--要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講,或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好--像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票,然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10.穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音,避開短視的投資者,與大眾分道揚鑣。

11.價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上,買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於,價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12.價值投資,不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代,基本做法就是購買低於其價值的證券或資產--即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際--即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好,或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具,但它實際上是一個全面的投資理念,強調進行深入的基本分析的重要性,追求長期投資的結果,限制風險,並抵制從眾心理。

13.投機者關注的是迅速獲得收益,而與他們形成對比的是,價值投資者通過儘量避免損失,展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者,認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14.處在下行週期時,經營業績惡化,廉價的股票變得更加便宜,投資者必須學會處理這一切。同時,他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少,投資資本充足的問題。

  在便宜的投資產品稀缺的時候,價值投資者必須有耐心,放棄標準,退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地,但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會,投資組合中應至少有一部分是現金等價物,與此同時等待機會的來臨,這應是最明智的選擇。

  價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的,因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15.假如市場的估值水平處於創紀錄的高位,支撐市場的是資金流而不是基本面,那麼整個市場崩盤的風險就特別大,歷史上發生過幾次。

16.但我還是要提醒各位,價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中,任何人使用任何投資策略,或者甚至根本沒有策略,都能獲得很好的回報,常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中,價值投資的紀律才變得特別重要,因為在所有的投資策略中,只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17.簡單地說,我們正在前所未見的市場環境中前行,其中基本面分析被投資者扔到窗外,邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市,不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則,而恰恰是因為我們堅持了投資準則;不是因為我們忽視了基本面分析,而恰恰是因為我們踐行了基本面分析;不是因為我們避開了價值投資機會,而恰恰是因為我們一直追尋價值;不是因為我們投機,而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

  有時候,有人問我們,是否應該修改我們的投資策略,從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了,我們的回答是不!向失控的牛市投降,跟風買進成長股和科技股是很容易的,但這是傻瓜的做法,也是很不負責的做法,而且有違我們的良心。隨大流總是很容易;離開人潮,獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過,長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18.我們對價值投資方法依然堅信不疑,努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在,是因為金融市場缺乏效率,而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場,也可能會跑輸市場,這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信,價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時,就是價值投資者買進的好機會。

19.投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

                      作者:Seth Klarman(塞思·卡拉曼)
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小巷出品之《彼得林奇的成功投資》精華前篇 不明覺厲的小夥伴:

http://xueqiu.com/8291461932/30704027
週末到嘍,拋開一大堆的數據,研報,享受下美好時光吧。[笑]

今天跟大家分享下彼得林奇老師的這本著作,這是一本很好的入門級書籍。通篇很容易理解,沒有複雜的模型及語言。最重要的是,它能讓你對資本市場中公司的類型很快有一個初步的整體印象。

下面是筆者的一些讀書筆記與大家分享:

1.成長股的投資邏輯和藍籌股投資邏輯是完全不一樣的。前者在於通過分散投資好行業的成長股。押中未來的龍頭,但是承擔的風險是之中可能有押錯的公司一文不值。在計算風險和收益並化為實際操作的過程中具有相當的不可預見性。後者在於尋找到藍籌後,等待價格低估後,買入等回歸。因為藍籌的成長性變低。所以要買的便宜。

2.彼得林奇分類的股票的六種類型:緩慢增長型,穩定增長型,快速增長型,週期型,隱蔽資產型,困境反轉型。其中,   緩慢增長型不投。  
穩定增長型:選擇好的買入時機,並在股價上漲30%~50%就賣掉繼續選擇新的還沒漲的穩定增長型股。 (代表:$伊利股份(SH600887)$

快速增長型:要選出實實在在的公司,並弄清楚什麼時候會結束以及分享快速增長應該付出的價格。  (代表:2013年$網宿科技(SZ300017)$

週期型公司:你要做的是選擇好時機,在股價低的時候,行業和經濟格局向好時買入對應的週期公司。  (代表:$福建水泥(SH600802)$

困境反轉型:這類公司是與整個股市漲跌關聯度最小的。其中包含"出資挽救我們否則後果自負","誰會想到" ,"問題沒有預料的那麼嚴重","破產母公司有經營良好的子公司","重組股"幾種類型。 (代表:2012年$比亞迪(SZ002594)$

隱蔽資產型:需要你去瞭解和發現一家公司實際擁有的資產價值,它可能隱藏在任何地方。(代表:2013年$鐵嶺新城(SZ000809)$

註:代表的A股上市公司只是筆者根據自己的理解做過的上市公司,主要是方便各位球友理解,不是其就是最為出色的意思。

3.通過比較市盈率和收益增長率來衡量公司的估值是最為簡單有效的方法。

4.華爾街選股基本原則:一家成功的公司開拓新市場時,其盈利增長,股價必會隨之上漲。或者一家身陷困境的公司經營好轉時,股價也會上漲。

5.彼得林奇選股13項原則:
⑴公司名字聽起來枯燥乏味,甚至聽起來很可笑則更好。
⑵公司業務枯燥乏味
⑶公司業務令人厭惡
⑷公司從母公司拆分出來
⑸機構沒有持股,分析師沒有追蹤
⑹公司被謠言包圍。
⑺公司業務讓人感到有些壓抑
⑻公司處於一個零增長行業中
⑼公司有很強的護城河
⑽人們要不斷買公司的產品。
⑾公司是高技術產品的用戶
⑿公司內部人士在買入自家公司的股票
⒀公司在回購股票

6.避而不買的股票:
①避開熱門行業熱門股
②小心那些被吹捧成「下一個」的公司
③避開「多元惡化」的公司
④當心小道消息的股票
⑤小心過於依賴大客戶的供應商股票
⑥小心名字花裡胡哨的公司

7.重要的財務指標:
⑴當你因為某種產品喜歡一個公司時,你要看這件產品在總銷售額的佔比。
⑵市盈率,要和收益成長率和行業平均市盈率進行比較。
⑶現金頭寸,用流動資產裡的現金和現金等價物加和減去長期負債。這相當於你購買一個公司,所含的現金比重。
⑷負債因素
⑸股息
⑹每股淨資產
⑺隱蔽資產
⑻現金流量:經營現金流量值。用市價比現金流量,10:1是正常,若是低於這個,比如現金流量到達20%,就是非常好的買入契機。
⑼存貨
⑽收益增長率。
⑾稅後利潤。不管行業景氣,則買入稅前利潤率高的公司,行業復甦時,買入稅前利潤率低的公司。

8.股票分析要點:所有股票都要關注以下幾點:
①市盈率:相比於同行業,是高是低。
②機構投資者持股佔比。
③公司內部人士是否在買入公司股票。
④迄今為止公司收益增長的歷史情況,檢查公司是持續增長還是斷續增長。
⑤這家公司資產負債表的好壞。
⑥現金頭寸。比如每股淨現金16元,則這家公司股價勢必不會長期低於16元。

OK,上篇的精華筆記分享完畢,明天將給大家分享下篇[笑]

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小巷出品之《彼得林奇的成功投資》精華後篇

來源: http://xueqiu.com/8291461932/30717693

昨天,我們分享了這本林奇老師的書籍筆記前篇,書中將資本市場的企業分成了六類。分別是緩慢增長型,穩定增長型,快速增長型,周期型,隱蔽資產型,困境反轉型。

下面是前篇的傳送門:
《彼得林奇的成功投資》精華前篇:http://xueqiu.com/8291461932/30704027

今天,我們給大家分享筆記的精華後篇:

9.緩慢增長型公司的股票:
①核查公司歷史派發股息水平,檢查是否能夠持續派發,並定期提高股息。
②弄清楚公司派發股息占公司收益的比率。

10.穩定增長型公司的股票:
①買入價格和市盈率高低。
②檢查公司可能進行的多元化經營情況,看是否會導致未來收益下降。
③看看穩定增長型公司在經濟衰退的表現

11.周期型公司的股票:
①密切關註周期型公司存貨變化情況以及供需平衡情況。
②當業績複蘇時,公司市盈率會降低,當收益到達最高峰時,往往增長周期結束。

12.快速增長型公司的股票:
①如果推測是因為某種產品而快速增長,核查此產品占銷售比重。
②最近幾年公司的收益增長率。
③公司已經在一個以上的城市複制了成功的模式。
④公司業務是否還有很大的增長空間
⑤股票交易價格的市盈率與公司收益增長率的比值。
⑥公司擴張速度是在加快還是放慢。
⑦只有很少的機構持有。

13.困境反轉型股票:
①核查債務,擁有多少現金,這直接決定公司是否會破產。
②公司的業務是否在好轉,是否在削減成本,成效如何

14.隱蔽資產型公司股票:
①公司的資產價值是多少?有隱蔽資產嗎?
②公司有多少債務。
③公司是否正在介入新的債務。
④是否有並購者對此公司感興趣。

15.買入的最佳時機是你發現並確信了價值可靠卻價格低廉的股票。一般在年末容易出現。因為大批機構要調倉換股沖業績。

16.緩慢型股票賣出時機:
公司市場份額連年流失,幾次收購都付出了高昂的代價,股息收益率很低

17.穩定增長型股票賣出時機:
市盈率超過收益增長率很多時,考慮賣出。比同行業高出許多的市盈率。增長率開始放緩。

18.周期型股票賣出時機:
通過考究歷史,並作出提前判斷來避免掉增長周期結束。

19.快速增長型股票賣出時機:
快速增長期消失時考慮賣出。

20.困境反轉型股票賣出時機:
完成反轉後,重新對公司進行分類,並按分類後公司進行分析

21.隱蔽資產型股票賣出時機:
只要一家隱蔽資產型公司沒有大量借債而導致資產價值下滑,投資者就堅持持有。一旦發現公司開始大量舉債,發行新股,或者機構投資者介入,準備撤退。

至此,《彼得林奇的成功投資》一書已與各位球友分享完畢。

手工整理不易,喜歡的球友請點贊轉發[笑]@放蕩不羈的大叔

PS。$上證指數(SH000001)$ ,$深證成指(SZ399001)$ ,$創業板指(SZ399006)$ 下禮拜會走出什麽樣的犀利走勢呢[鼓鼓掌]。令:難得看見我大$蘇寧雲商(SZ002024)$ 跌落熱榜第一得位置呀。[笑]
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=108528

巴菲特31年《致股東的信》精華摘要

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1831

1、除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估),否則我們認為 「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指針。(1977)​


2、保險這行業雖然小錯不斷,但大致上還是可以獲得不錯的成果,就某些方面而言,這情況與紡織業剛好完全相反,管理階層相當優秀,但卻只能獲得微薄的利潤,各位的管理階層所學到的一課,很不幸一再學到的就是,選擇順風而非逆風產業環境的重要性。(1977)​


3、我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近,我們想要的企業必須是(1)我們可以瞭解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格,我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票,事實上,如果其企業的表現符合我們的預期,我們反而希望他們的股價不要太高,如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。(1977)​


4、我們過去的經驗顯示,一家好公司部份所有權的價格,常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多,也因此想要擁有價廉物美的企業所有權,直接購併的方式往往不可得,還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的,當價格合理,我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權,這樣做不是為了要取得控制權,也不是為了將來再轉賣出或是進行購併,而是期望企業本身能有好的表現,進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入,不論是少數股權或是多數股權皆是如此。(1977)​


5、資本城擁有優良的資產與優異的管理階層,而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面,想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資,更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處,控制權雖然讓我們擁有機會,但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源,我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方面額外任何的幫助,事實上,與其管還不如不管,更能得到好的結果,這樣的觀念或許很反常,但卻是我們認為比較合適的。(1977) ​


6、我不認為包括我自己本身在內能夠「成功」地預測股市的短期波動。(1978)​


7、我們的政策是集中持股。當我們決定了後便買進「一大筆」,而非這也買一點那也買一點,但事後卻漠不關心。(1978) ​


8、我們可以接受被投資公司保留盈餘而不分配,但前提是公司必須將之用在「更有利」的用途上,否則便應分配給股東或是用來回購公司的股份。(1978)​


9、依我們過去的經驗顯示,一家高成本結構公司的經營者,永遠找得到增加公司開支的理由;而相對的,一家低成本結構公司的經營者,永遠找得到節省公司開支的方法,即使後者的成本早已遠低於前者。(1978)​


10、就短期而言,我們一直認為營業利潤(不含投資收益)除以淨資產所得的比率,是衡量一年度經營成果的最佳方式。長期而 言,我們則認為淨利潤(包括已實現、未實現資本利得及非常損益)除以淨資產(所有投資以公平市價計算)所得的比率,是衡量長期經營成果的最佳方式。其中額外的資本利得,短時間看起來或許相當特殊,但就長期而言,其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。(1979)​


11、我們判斷一家公司經營的好壞,取決於其淨資產收益率(排除不當的財務槓桿或會計做帳),而非每股收益的成長與否,因為即使把錢固定存在銀行不動,也能達到象後者一樣的目的。(1979)​


12、在某些產業,比如說地方電視台,只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘,而這行的資產售價也奇高,帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢,這反應出其驚人獲利能力的身價,雖然價格有點嚇人,但那樣的產業路子可能反而比較好走。(1979) ​


13、所謂有「轉機」的公司,最後很少有成功的案例,與其把時間和精力花在購買價廉的爛公司上,還不如以公道的價格投資一些物美的企業。(1979)​


14、若被投資公司將其所賺的盈餘用於回購自家股票,我們通常會報以熱烈的掌聲。理由很簡單:若一家好公司其股票價格遠低於其內在價值,還有什麼投資會比前者來得更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢?企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格高於取得企業的實際價值,而股票市場的拍賣性質,往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部分股權。(1980)​


15、只要市場回覆理性,市價終究會反映公司累積盈餘的能力,有時甚至超過買進後累積的盈餘,這等於是在你的蛋糕上多得到一點糖霜呢。(1980)​


16、當一個經歷輝煌的經營階層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業,往往是後者佔了上風。(1980)​


17、不像大部分的公司,柏克夏並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資,反而,我們借錢是認為在一定時期內(約略短於融資期限)將有許多好的投資機會出現。最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候,那時侯你一定希望擁有龐大的火力。(1980)​


18、對於購併的對象,我們偏愛那些「產生現金」而非「消化現金」的公司。由於高通脹的影響,越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產力,就算這些公司帳面數字再好看,除非看到白花花的現金,我們對之仍保持高度警戒。(1980)​


19、我們寧願以X的單價買下一家好公司10%的股權,而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權。但大部分的公司經營階層偏好後者,他們多以「規模」而非「獲利」,作為衡量自己或別人的標準,問問那些名列《財富》500大企業的負責人,他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話,會落在第幾位。(1981)​


20、第一類你買到的(不管是有意或無意的)是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司,通常他們又具備兩種特徵:一是容易去調升價格(即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣)且不怕會失去市場佔有率或銷售量;二是只要增加額外少量的資本支出,便可以使營業額大幅增加(雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故)。近十幾年來,只要符合以上兩種條件,雖然這種情況不多,即使是能力普通的經理人也能使這項購併案圓滿成功。(1981)​


21、我們投資部份股權的作法惟有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通,同時也需要溫和的股票市場作配合,而 市場就像老天爺一樣,幫助那些自己幫助自己的人,但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說,買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度,將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生,就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天),柏克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較於現在的80%),僅佔保險公司投資總額的15% ,在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司,但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助,但就長期而言卻反而會影響企業的前景。(1982)​


22、一般來說,若企業處在產業面臨供給過剩且為產品一般商品化的情形(在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化)時,便極有可能發生獲利警訊。當然,若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其改採用的產品或服務由誰提供,成本與價格由完全競爭來決定,如此,產業鐵定面臨悲慘的下場,這也是為什麼所有廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性,這種做法在糖果有用(消費者會指明品牌)而砂糖卻沒有用(難道你聽過有人會說:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」),在許多產業就是無法做到差異化,有些生產者能因具成本優勢而表現傑出,然在定義上這種情況極少或甚至不存在,所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說,不可避免的結局便是,持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳,當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我休整,而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的,當產業好不容易面臨反彈時,卻又是一窩蜂全面擴張的開始,不到幾年又必須面對先前的窘況。而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率,通常這種比率很小,(以我們在紡織業的經驗來說,供給吃緊的情況要追溯到許多年以前,且大約僅維持不到一個上午的時間)。在某一些產業,供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間,有時實際需求的成長甚至超過當初所預期,而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。(1982)​


23、我們對具備以下條件的公司感興趣:​


A、巨額交易(每年淨利潤至少500萬美元);​
B、持續穩定的獲利(我們對只有遠景或具轉機的公司沒興趣);​
C、高淨資產收益率(並甚少負債);​
D、具備管理階層(我們無法提供);​
E、簡單的企業(若牽涉到太多高科技,我們弄不懂);​
F、合理的價格(在價格不確定前,我們不希望浪費自己和對方太多時間)。(1982)​


24、努力回購自己公司的股份,有兩點好處:第一點很明顯,是一個簡單的數字問題,透過買回公司的股票,等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值,所以每股的內在價值可大大地提高,這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯,且沒有什麼人知道,實際上也很難去衡量,但時間一長其效果越明顯,那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業的版圖,因為後者往往不但對股東沒有幫助,甚至反而有害股東的利益。如此一來,原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心,而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。(1984)​


25、在商業社會中,一家強勢報紙的優勢是極為明顯的,老闆通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利,但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破,當一流的報紙維持高獲利時,三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多,只要你的報紙在當地夠強勢。(1984)​


26、我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌,也不要公司內在價值減半而股價高漲,以GEICO這個例子,乃至於我們所有的投資,我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現,如果我們對公司的看法正確,市場終將還它一個公道。(1984)​


27、Bill Rose形容過度分散投資的麻煩,若你擁有四十位妻妾,你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹,長期下來,我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢。(1984)​


28、在判斷是否應將盈餘保留在公司,股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘,因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲,在高通脹時代,某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率(如同去年我們曾提過的「商譽」),除非是經歷銷售量的巨幅成長,否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司,相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業,那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業,表面上看起來是不錯,但實際上卻不怎麼樣,就好比在高爾夫球配對賽中,雖然大部份的業餘選手成績一塌糊塗,但團體比賽只取最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹(通常是用高價購併平庸的企業)的失敗,而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗,但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下,股東們最好把荷包看緊,只留下必要的資金以擴充高報酬的事業,剩下的部份要嘛就發還給股東,要嘛就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益,又可以避免公司亂搞的好方法) 。(1984)​


29、Philip Morris對通用食品提出購併的要求,使其價值顯現出來,我們因四項因素而大大受惠:(1)便宜的買進價格(2)一家優秀的公司(3)一群能幹且注重股東權益的管理階層(4)願意出高價的買主。而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的惟一原因,但我們卻認為前三項才是能為柏克夏股東創造最大利益的原因。在選擇股票時,我們專注於如何漂亮的買進,而全不考慮出售的可能性。(1985)​


30、說來你可能不敢相信,事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位於辛辛那提的企業總部,(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck,也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部) ,所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話,現在我們可能早就要面臨一大堆問題了,因此在從事購併公司時,我們試著去評估該公司的競爭能力,其優勢與缺點,以及經營階層的能力與水準。(1986)​


31、事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌,不過我們確知的是貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界裡,會不斷地發生上演,只是發生的時點很難準確預期,而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸,所以我們要做的事很簡單,當眾人都很貪心大作時,儘量試著讓自己覺得害怕;反之當眾人感到害怕時,儘量讓自己貪心一點。(1986)​


32、經驗顯示,能夠創造盈餘新高的企業,現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異,當然管理當局絕對不能夠太過自滿,因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等,且絕對必須要好好把握,不過一家公司若是為了改變而改變,反而可能增加犯錯的機會,講的更深入一點,在一塊動盪不安的土地之上,是不太可能建造一座固若金湯的城堡,而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。(1987)​


33、先前提到《財富》雜誌的研究,可以充分支持我的論點,在1977年到1986年間,總計1000家中只有25家能夠達到連續十年平均股東權益報酬率達到20%的標準,且沒有一年低於15%的雙重標準,而這些優質企業同時也是股票市場上的寵兒,在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指數。這些財富之星可能讓你大開眼界,首先相對於本身支付利息的能力,他們所運用的財務槓桿極其有限,一家真正好的公司是不需要借錢的,第二除了有一家是所謂的高科技公司,另外少數幾家屬於製藥業以外,大多數的公司產業相當平凡普通,大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同,(雖然數量或是價格、或是兩者都有,比以前高很多),這些公司的記錄顯示,充分運用現有產業地位,或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創造企業暴利的不二法門。(1987)​


34、但就我個人的看法,投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動,相反地投資人要能成功,惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法和行為,受到容易煽動人心的市場情緒所影響,以我個人的經驗來說,要能夠免除市場誘惑,最好的方法就是將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心。(1987)​


35、追隨格雷厄姆的教誨,查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果,以此來判斷投資是否成功,而不是他們每天或是每年的股價變化,短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業,但最後這些公司終將獲得市場的肯定,就像格雷厄姆所說的:「短期而言,股票市場是一個投票機,但長期來說,它卻是一個稱重器。」一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點,重要的是只要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵,事實上越晚被發現有時好處更多,因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。(1987)​


36、當然有時市場也會高估一家企業的價值,在這種情況下,我們會考慮把股份出售,另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估,但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉瞭解的公司時,我們也會考慮出售股份。然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間,就把它們給賣掉,在華爾街名言中,最可笑的莫過於是「賺錢的人是不會破產的」,我們很願意無限期的持有一家公司的股份,只要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬、管理階層優秀能幹且正直,同時市場對於其股價沒有過度的高估。(1987)​


37、我們實在看不出買下並控制一家企業或是購買部份股權有什麼基本上的差異,每次我們都試著買進一些長期看好的公司,我們的目標是以合理的價格買到績優的企業,而不是以便宜的價格買進平庸的公司,查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。(1987)​


38、大部分的公司經營者,並不擅長於做資金分配,之所以如此並不讓人訝異,因為大部分的老闆之所以能夠成功是靠著他們在行銷、生產、工程、行政管理方面的專長。而一旦成為CEO之後,他們馬上必須面臨許多新的責任與挑戰,包括要做資金分配的決策,這是一項他們以前從未面對艱巨且重要的任務,打個比方,這就好像是一位深具天分的音樂家,沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏,卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事,一家公司若是每年保留10%的盈餘在公司的話,經過十年後,他所要掌管的資金等於增加了60%。(1987)​


39、然而真正重要的還是實質價值——這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值,根據精準的遠見,這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出),並以現行的利率予以折現,不管是馬鞭的製造公司或是移動電話的業者都可以在同等的地位上,據以評估其經濟價值。(1989)​


40、此外我們還面臨到另一項挑戰,在有限的世界裡,任何高成長的事物終將自我毀滅,若是成長的基礎相對較小,則這項定律偶爾會被暫時打破,但是當基礎膨脹到一定程度時,好戲就會結束,高成長終有一天會被自己所束縛。(1989)​


41、一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司。(1989)​


42、時間雖然是好公司的朋友,但卻是爛公司最大的敵人。(1989)​


43、另外還學到一個教訓,在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後,查理跟我還是沒能學會如何去解決難題,不過我們倒學會如何去避免他們,在這點我們倒做的相當成功,我們專挑那種一呎的低欄,而避免碰到七呎的跳高。不管是在經營企業或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好,當然有時困難的問題也有被解決的機會,像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣,或是有時一家好公司也會有暫時的難關,像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況,不過總的來說,我們儘量做到迴避妖龍,而不是冒險去屠龍。(1989)​


44、我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力,我們稱之為"系統規範",在學校時沒有人告訴我這種規範的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事,我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策,但慢慢地我發現完全就不是這幺一回事,相反的理性的態度在系統規範的影響下都會慢慢地變質。舉例來說(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間,企業的計劃或購併案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織,不管有多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業的舉動,不管是做擴張、購併或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非腐敗或愚蠢,誤導他們走上這些路子,也因為我忽略了這種規律的力量,使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價,之後我便試圖組織管理伯克希爾儘量讓這種規律降低其影響程度,同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。(1989)​


45、只要你的行為合理,你就一定能夠得到好的結果,在大部分的狀況下,融資槓桿頂多只會讓你移動的更快,查理跟我從來都不會著急,我們享受過程更甚於結果,雖然我們也必須學會去承擔後者。(1989)​


46、我可以給各位另外一個個人經驗,以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家平庸的公司來的好得多。像查理老早就明白這個道理,我的反應則比較慢,不過現在當我們投資公司或股票時,我們不但選擇最好的公司,同時這些公司還要有好的經理人。(1989)​


47、我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的,這種失序的現象是很合理的,幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行,其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露,隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈,銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏,漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字,趁著大家出脫銀行股之際,我們卻逆勢以2.9億美元,五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算,則本益比甚至不到三倍),買進富國銀行10%的股份。富國銀行實在是相當的大,帳面資產高達560億美元,股東權益報酬率高達20%,資產報酬率則為1.25%,買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權,但是真要有這樣條件的銀行,其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上,此外就算真的可以買得到,我們同樣也要面臨另外一個問題,那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營,近幾年來,從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎,但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。當然擁有一家銀行的股權,或是其它企業也一樣,絕非沒有風險,像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險,第二個風險是屬於系統性的,也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構,不管經營得再好都有相當的危機,最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險,連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔巨額的損失,而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行,一般皆認它最容易受到傷害。以上所提到的風險都很難加以排除,當然第一點與第二點的可能性相當低,而且即使是房地產大幅的下跌,對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題,我們可以簡單地算一下,富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後,稅前還可以賺10億美元以上,今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題,且估計其中有30%的本金將收不回來,必須全部轉為損失(包含收不回來的利息),則在這種情況下,這家銀行還是可以損益兩平。若是真有一年如此,雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低,我們應該還可以忍受,事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司,頭一年不賺錢沒有關係,只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率,儘管如此,加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險,導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上,雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度,千萬不要因為股市漲就欣喜若狂,股市跌就如喪考妣。奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯,很清楚知道自己每天一定會買食物,當食物價格下跌時,他們可高興的很,(要煩惱的應該是賣食物的人),同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低,雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整,因為我們很清楚,我們必須一直買進這些產品。同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上,只要我還健在(若我死後,伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示,則期間或許更長久),我們會年復一年買下企業或是企業的一部份也就是股票,也因此企業的價格下跌對我們會更有利,反之則可能會對我們不利。股價不振最主要的原因是悲觀的情緒,有時是全面性的,有時則僅限於部分產業或是公司,我們很期望能夠在這種環境下做生意,不是因為我們天生喜歡悲觀,而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司,樂觀是理性投資人最大的敵人。當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的,反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢,真正重要的是獨立思考而不是投票表決。不幸的是Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上,「大多數的人寧死也不願意去思考!」。(1990)​


48、所有投資人的目標,應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現,從而藉此改善其投資績效。當然無可否認就長期而言,投資決策的績效還是要建立在股價表現之上,但價格將取決於未來的獲利能力,投資就像是打棒球一樣,想要得分大家必須將注意力集中到場上,而不是緊盯著計分板。(1991)​


49、藉由特定的產品或服務,一家公司可以成為特許的行業(1)它確有需要或需求(2)被顧客認定為找不到其它類似的替代品(3)不受價格上的管制。一家公司到底有沒有具有以上三個特點可能從他「是否能積極地為本身所提供的產品與服務訂定價格的能力,從而賺取更高的資本報酬率」中可以窺見,更重要的特許事業比較能夠容忍不當的管理,無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力,但是並不會造成致命的傷害。相對的,一般事業想要獲致高報酬就只有靠著節省成本或是當其所提供的產品或服務供需不均之時,但是這種供給不足的情況通常維持不了多久,倒是透過優良的管理,一家公司卻可以長期維持低成本的營運,但即使是如此,還是會面臨競爭對手持續不斷的攻擊,而不像特許事業,一般事業有可能因為管理不善而倒閉。(1991)​


50、今天假設我的投資天地僅限於比如說奧瑪哈地區的私人企業,那麼首先我們仔細地評估每家企業長期的競爭力,第二我會再評估經營者的特質,之後再以合理的價格買進一小部份的股權,既然我不可能雨露均霑地去買鎮上所有公司的股權,那麼為什麼伯克希爾在面對全美一大堆上市大公司時,就要採取不同的態度,也因為要找到好的事業並加上好的經理人是如此的困難,那麼為什麼我們要拋棄那些已經被證明過的投資對象呢? (通常我喜歡把它們稱作是狠角色),我們的座右銘是如果你第一次就成功了,那就不要費力再去試別的了。著名經濟學家凱恩斯,他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出,在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到,隨著時光的流逝,我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上,而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司,每個人的知識與經驗一定有其限度,就我本身而言,我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。(1991)​


51、今天先不管價格多少,最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上,最不值得擁有的企業是那種跟前面那個例子完全相反的,在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上。不幸的是,第一類的企業可遇不可求,大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金,這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。(1992)​


52、雖然評估股權投資的數學計算式並不難,但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師,在估計未來年度票息時也很容易發生錯誤,在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題,首先我們試著堅守在我們自認為瞭解的產業之上,這表示他們本身通常相當簡單且穩定,如果企業很複雜而產業環境也一直在變,我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量,碰巧的是,這個缺點一點也不會讓我們感到困擾,就投資而言,人們應該注意的,不是他到底知道多少,而是應該注意自己到底有多少是不知道的,投資人不需要花太多時間去做對的事,只要他能夠儘量避免去犯重大的錯誤。(1992)​


53、第二點一樣很重要,那就是我們在買股票時,必須要堅持安全邊際,若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點,我們不會考慮買進。我們相信恩師格雷厄姆十分強調的安全邊際原則,是投資成功最關鍵的因素。(1992)​


54、母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優秀的子公司給賣掉,公司總裁一定會問,為什麼要把我皇冠上的珠寶給變賣掉?不過當場景轉換到其個人的投資組合時,他卻又會毫不猶豫地,甚至是情急地從這家公司換到另一家公司,靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語,其中最爛的一句當屬「你不會因為獲利而破產」。你能想像得出一家公司的總裁會用類似的話語建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉嗎?就我個人的觀點,適用於企業經營的原則也同樣適用於股票投資,投資人在持有一家公司的股票所展現的韌性,應當與一家公司的老闆持有公司全部的股權一樣。(1993)​


55、我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險,只要投資人在買進股份之前,能夠加強本身對於企業的認知以及對於其競爭能力熟悉的程度。(1993)​


56、對於企業的所有權人來說,這是我們認為公司股東應該有的想法,學術界對於風險的定義實在是有點離譜,甚至於有點荒謬,舉例來說,根據Beta理論,若是有一種股票的價格相對於大盤下跌的幅度更高,就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣,那麼其風險遠比原來高股價時還要更高,那麼要是哪天有人願意以極低的價格把整家公司賣給你時,你是否也會認為這樣的風險太高,而予以拒絕呢?事實上,真正的投資人喜歡波動都還來不及,本傑明·格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋,他引用了「市場先生」理論,「市場先生」每天都會出現在你面前,只要你願意都可以從他那裡買進或賣出你的投資,只要他老兄越沮喪,投資人擁有的機會也就越多。這是由於只要市場波動的幅度越大,一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上,很難想像這種低價的優惠會被投資人視為對其有害,對於投資人來說,你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。(1993)​


57、我們認為投資人應該真正評估的風險是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到的稅後收入總和(也包含出售股份所得),是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力,再加上合理的利率,雖然這樣的風險無法做到像工程般的精確,但它至少可以做到足以做出有效判斷的的程度,在做評估時主要的因素有下列幾點:​


1)這家公司長期競爭能力可以衡量的程度;​
2)這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度;​
3)這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度;​
4)買進這家企業的價格;​
5)投資人的淨購買力所得,須考慮稅負與通貨膨脹等因素必須從投資收益總額中扣除的部份。​
    就長期而言,可口可樂與吉列所面臨的產業風險,要比任何計算機公司或是零售商小得多,可口可樂佔全世界飲料銷售量的44%,吉列則擁有60%的刮鬍刀市場佔有率(以銷售額計),除了稱霸口香糖的箭牌公司之外,我看不出還有那家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。更重要的,可口可樂與吉列近年來也確實一點一滴地在增加他們全球市場的佔有率,品牌的力量、產品的特質與配銷通路的優勢,使得他們擁有超強的競爭力,就像是樹立起高聳的護城河來保衛其經濟城堡,相對的,一般公司卻要每天耗盡心思去打沒有意義的游擊戰,就像是彼得·林奇所說的,對於那些只會銷售量販式產品的公司來說,大家應該在其股票上加印這句警語——「競爭可能有害於人類的利益」。可口可樂與吉列的競爭力在一般產業觀察家眼中實在是顯而易見的,然而其股票的Beta值卻與一般平庸、完全沒有競爭優勢的公司相似,難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所面臨的產業風險時,完全不須考慮他們所享有的競爭優勢嗎? 或者就可以說持有一家公司部份所有權——也就是股票的風險,與公司長期所面臨的營運風險一點關係都沒有,我們認為這些說法,包括衡量投資風險的Beta公式在內,一點道理都沒有。​


    Beta學者所架構的理論根本就沒有能力去分辨,銷售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷售大富翁或芭比娃娃的玩具公司,所隱藏的風險有何不同?但對一般普通的投資人來說,只要他略懂得消費者行為以及形成企業長期競爭優勢或弱勢的原因的話,就可以很明確的看出兩者的差別,當然每個投資人都會犯錯,但只要將自己集中在相對少數,容易瞭解的投資個案上,一個理性、知性與耐性兼具的投資人一定能夠將投資風險限定在可接受的範圍之內。​


    當然有許多產業,連查理或是我可能都無法判斷到底我們在玩的是寵物玩具或芭比娃娃,甚至在花了許多年時間努力的研究這些產業之後,我們還是無法解決這個問題,有時是因為我們本身智識上的缺陷,阻礙了我們對事情的瞭解,有時則是因為產業特性的關係,例如對於一家隨時都比須面臨快速變遷技術的公司來說,我們根本就無法對其長期的競爭力做出任何的評斷,人類在三十年前,是否就能預知現在電視製造或計算機產業的演進,當然不能,就算是大部分鑽研於這方面領域的投資人與企業經理人也沒有辦法,那麼為什麼查理跟我要覺得應該要有去預測其它產業快速變遷前景的能力呢? 我們寧願挑些簡單一點的,一個人坐的舒舒服服就好了,為什麼還要費事去挨稻草裡的針呢?​


    另一方面,若是你是稍具常識的投資人,能夠瞭解產業經濟的話,應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司,此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有,要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險,我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上,而不是把錢集中在排名最前面、最熟悉瞭解同時風險最小、獲利可能最大的投資之上。(1993)​


58、問題不在於過去的方法在以後會不管用,相反的,我們認為我們的成功方程式——那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢的企業。(1994)​


59、事實上,我們通常都是利用某些歷史事件發生,悲觀氣氛到達頂點時,找到最好的進場機會,恐懼雖然是盲從者的敵人,但卻是基本面信徒的好朋友。(1994)​


60、我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值,任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最後計算出來的結果,雖然模糊難辨,但實質價值卻是最重要的,也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。(1994)​


61、投資人必須謹記,你的投資成績並非像奧運跳水比賽的方式評分,難度高低並不重要,你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的公司所得到的回報,與你辛苦地分析一家變量不斷、複雜難懂的公司可以說是不相上下。(1994)​


62、對於買進股份我們注意的只是價格而非時間,我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理地預期的好公司是一件很愚蠢的事,為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢? (1994)​


63、在尋找新的投資標的之前,我們選擇先增加舊有投資的倉位,如果一家企業曾經好到讓我們願意買進,我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。(1994)​


64、在一個沒有管制的商品標準化產業,一家公司不是降低成本增加競爭力,就是被迫倒閉關門。(1994)​


65、零售業的經營相當不易,在我個人的投資生涯中,我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率,但是到最後,突然間表現急速下滑,很多甚至被迫以倒閉關門收場。比起一般製造業或服務業,這種剎那間的永恆在零售業屢見不鮮,部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒,因為你的競爭對手隨時準備複製你的做法,然後超越你,同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會。零售業一但業績下滑,注定就會失敗。相對於這種必須時時保持警戒的產業,還有一種我稱之為只要聰明一時的產業,舉個例子來說,如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視台,你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營,而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年,當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上,你所獲得的將會更驚人,但是對零售業來說,要是用人不當的話,就等於買了一張準備倒閉關門的門票。(1995)​


66、任何一家公司的獲利能力取決於(1)資產報酬率(2)負債的成本(3)財務槓桿的運用(也就是其運用負債而非股東權益來支應資產取得的程度)。(1995)​


67、只要執行得當,運用這樣投資策略的投資人到最後會發現,少數幾家公司的股份將會佔他投資組合的一大部分,這樣的方式就好像一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益,其中有一小部份的球員可能可以進到NBA殿堂打球,那麼投資人會發現其因此從中收取的權利金將會佔其收入的絕大部分,要是有人建議把這部份的權益轉讓掉就好像是要公牛隊把邁克爾·喬丹轉賣出去一樣,只因為他對球隊來說實在是太重要了。(1996)​


68、不管是研究買下整家公司或股票投資時,大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業,原因很簡單,我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者,變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市,但卻無法提供我們想要的穩定性。身為投資人,對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣,對於這種勇猛的行為我們給予喝采,但是若要我們自己上場,那就再說吧! 當然所有的產業都會變化,在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同,喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同,不過人們為什麼要購買盒裝巧克力的動機,與購買盒裝巧克力又為什麼一定要選擇喜斯的原因,自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過,而我想這原因在往後20年,乃至於50年都不會有所改變。在買進股票時我們同樣也追求可預測的未來,以可口可樂來說,可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點,此舉為公司股東創造出可觀的價值,在Don Keough與Doug Ivester的協助之下,古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部份,不過這家公司的本質——可口可樂強力的競爭優勢與主導性,多年來卻從未改變。像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股",分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同,而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、配銷、包裝與產品創新上的努力,只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手,也不得不承認可口可樂與吉列,在終其一生的投資生涯,仍將在其各自的領域中獨領風騷,甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強,過去十年來,兩家公司在原有極大的市場佔有率又擴大許多,而所有的跡象顯示,在往後的十年間,他們還會繼續以此態勢擴大版圖。當然,比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說,這些被永恆持股公司的成長力略顯不足,但與其兩鳥在林,還不如一鳥在手。雖然查理跟我本人終其一生追求永恆的持股,但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角,光是取得市場領導地位並不足以保證成功,看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司,都曾是領導一方的產業霸主,在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位,大者恆存的自然定律似乎牢不可破,但實際結果卻不然,也因此在找到真正的真命天子之前,旁邊可能還有好幾打假冒者,這些公司雖然曾經紅極一時,但卻完全經不起競爭的考驗,換個角度來看,既然能夠被稱為永恆的持股,查理跟我早就有心理準備,其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家,所以就我們的投資組合來說,除了幾家真正夠格的公司之外,還有另外幾家則是屬於極有可能的潛在候選人。當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司,這種風險並不是沒有,而以我個人的看法,像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險,當然也包含永恆的持股在內,在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備,那就是對於付出高價買進的優良企業來說,必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。對於各位個人的投資方式,讓我提供一點心得給各位參考,其實你也可以選擇建立自己的投資組合,但有幾點是大家必須特別注意的,智慧型投資並不複雜,當然它也不是一件容易的事,投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力,請特別注意"所選擇"這個字,你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司,相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力範圍之內的公司就好,能力範圍的大小並不重要,要緊的是你要很清楚自己的能力範圍。投資要成功,你不需要研究什麼是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場,事實上大家最好不要懂得這一些理論,當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同,就我個人認為,有志從事確實很難的投資事業的投資人,—亦即"如何給予企業正確的評價"以及"思考其與市場價格的關係"即可。身為一位投資人,大家其實只要以合理的價格買進一些很容易瞭解且其盈餘在未來五到十年內會大幅成長的企業的部份股權,當然一段時間下來,你會發現只有少數幾家公司符合這樣的標準,所以要是你真的找到這樣的公司,那就一定要買進足夠份量的股權,在這期間,你必須儘量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則。如果你不打算持有一家公司股份十年以上,那最好連十分鐘你都不要擁有它。在慢慢找到這樣盈餘加總能持續累積的投資組合後,你就會發現其市值也會跟著穩定增加。雖然我們很少承認,但這正是伯克希爾股東累積財富的唯一方式,我們的透視盈餘在過去幾年間大幅躍進,而同期間我們的股票價格也跟著大漲,要不是我們的盈餘大幅增加,柏克夏所代表的價值就不可能大幅成長。當然我們現在背負龐大的資金基礎將無可避免地會影響到我們未來盈餘成長的能力,但我們還是會按照和過去一致的方向,在現有的基礎之上,這部份的難度較低,因為我們擁有一群傑出的經理人,同時繼續買進全部或部份一些不會受外界環境影響且擁有競爭優勢的新事業。(1996)​


69、如果說我們有什麼能力,那就是我們深知要在具競爭優勢的範圍內,把事情儘量做好,以及明了可能的極限在哪裡,而要預測在變化快速產業中經營的公司,其長期的經營前景如何,很明顯的已超過我們的能力範圍之外。如果有人宣稱有能力做類似的預測,且以公司的股價表現作為佐證,則我們一點也不會羨慕,更不會想要去倣傚,相反的,我們會回過頭來堅持我們所瞭解的東西,如果不幸偏離軌道,那也一定是不小心的,絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋,還好可以確信的是伯克希爾永遠有機會找到它能力範圍內可以做的事。(1999)​


70、投資與投機之間永遠是一線之隔,尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此,再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性,在經歷過這類經驗之後,再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭,他們明知在舞會中多待一會——也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上,南瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高,但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘,所有人都打算繼續呆到最後一刻才離開,但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針!(2000)​


71、在柏克夏,我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中,挑出幸運兒,我們自認沒有這種超能力,這點我們絕對有自知之明,相反的我們試著遵循2600年來既有的古老伊索寓言,耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒,以及他們出現的時機,(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩,不如一個敞篷車上的女孩),當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況,所以我們試著用比較保守的角度去估算,同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭。(2000)​


72、或許對於長期性衍生性金融商品的大量交易及巨額膨脹的無擔保應收款項的保留態度,讓我們看起有點過慮了,但我們還是認為衍生性金融商品是財務金融的毀滅性武器,其所帶來的危險,雖然是潛在不可知,但絕對是致命的可能。(2002)​


73、投資人必須瞭解在各種金融機構當中,快速成長通常蘊藏天大的問題,有時更甚於重大舞弊,要真正測試衍生性業務的獲利能力,必須是在無成長的狀態下,只有等潮退了才知道是誰在裸泳。(2004)​


74、如果無法掌握控制權,我們也樂意通過股票市場,僅僅購買一個大公司的小部分股權。這就好比擁有「希望之鑽」(Hope Diamond,世界名鑽,重45.52克拉)的一部分權益也勝過擁有整顆「萊茵石」(一種人造鑽石)。(2007)​


75、一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的「護城河」來保護它的高投資回報。但資本主義的「動力學」決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業「城堡」。因此,一道難以踰越的屏障,例如成為低成本提供者,象汽車保險公司蓋可(GEICO),好事多超市(COSTCO)或持擁有像可口可樂、吉列、美國運通這樣享譽世界的強大品牌,才是企業獲得持續成功來的根本。商業史充斥著「羅馬煙火筒」(Roman Candle)般光彩眩目的公司,它們所謂的「長溝深塹」最終被證明只是幻覺,很快就被對手跨越。(2007)​


76、我們對「持續性」的評判標準,使我們排除了許多處在發展迅速且變化不斷行業裡的公司。雖然資本主義的「創造性破壞」對於社會發展很有利,但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重複開挖的護城河,最後根本就等於沒有護城河。(2007)​


77、但是,如果一個生意要依靠一位超級明星才能產生好成效,那這個生意本身不會被認為是好生意。一家在你們地區首席腦外科醫生領導下的醫療合夥公司,可能有著令人高興的可觀的、不斷增長的利潤,但這對於它的將來並不意味著任何東西。隨著外科醫生的離去,合夥公司的「壁壘」也一起消失。然而,你卻可以肯定梅奧診所(Mayo Clinic)(美國最好的醫院之一)的成功將會一直持續下去,雖然你根本不知道它的CEO叫什麼名字。(2007)​


78、我們尋找的生意,是在一個穩定行業中具有長期競爭優勢。如果整個經濟大環境帶動了該行業的景氣,這當然很好,但即使沒有整個經濟結構性的增長,這樣生意的依然值得擁有。我們需要做的只是坐享其成並用這些收益併購其它地方相似的生意即可。並沒有那樣一種規則,要求你必須把錢投回到你獲得這些錢的地方。實際上,這樣做常常是錯誤的:真正偉大的生意,不但能從有形資產中獲得巨大收益,而且在任何持續期內,都不用把收益中很大的一部分進行內部再投資以維持其原有的高回報率。成長中的業務,既會因銷售額的上升需要更多的營運資金,也會需要更多對固定資產的投資。一個公司為滿足它的成長,對資本的需求是否有大幅增長,正好證明它是否能成為一項滿意的投資。擁有一項不需要大量資金投入,就能帶來滾滾財源的業務,這真是太棒了!不信的話,你去問問微軟或谷歌。所以,從利潤產出的大小,我們僅僅可以衡量一個公司是否優秀,而不能判斷其是否卓越。高投入高產出,是大多數公司所面臨的情況。例如,我們對公共事業公司的大量投資都是如此。未來十年,我們會從這些業務中贏得不小的回報,但同時也要投入大量資本才能做到這點。最差的一種公司是那種發展很快,並需要大量資本投入來維持其發展,但利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。總結一下,考慮這三類「儲蓄帳戶」,偉大的帳戶支付非常可觀的利息,而且會隨著時間不斷地增長;優秀的帳戶如果你不斷增加存款的話,利息也會很具吸引力;最後,糟糕的帳戶不但利息令人失望,你還要不斷的掏錢來維持這種少得可憐的回報。(2007)​
79、在任何時候,我們不是通過投資品的市場價格來計算我們的投資進展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業的測試標準,來衡量它們的成績。第一條標準,扣除整個行業預期增長後的實際收益增長;第二條,更主觀些,就是看它們的「護城河」是否這一年裡變得更寬,「護城河」是一種隱喻,指的是公司擁有的,會讓它的競爭對手日子難過的競爭優勢。(2007)​


80、首先,所有投資者都不可避免賺到:一個平均的投資回報減去交易費用;其次,被動型投資者和指數投資者,由於從頭到尾他們的交易很不活躍,他們賺到的收益是平均收益水平減去一個非常低的交易費用;再次,在賺取市場平均收益的群體中,剩下的一部分就是——交易活躍的投資者,但是,這個群體也因此會招致高額的交易、管理和顧問諮詢費用。所以,交易活躍的投資者,相比他們那些不活躍的「同胞們」,會抹去很大一部分的投資回報。這意味著:與之相比,「懵懂無知」(know-nothing)的被動型投資者一定會勝出。
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【精華】中國醫藥產業黃金十年的投資地圖

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3034&page=1&extra=#pid6319

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-8 09:33 編輯

【精華】中國醫藥產業黃金十年的投資地圖
作者:李文明

未來十年是中國醫藥產業的黃金十年。本文從市場、政策、資本和技術是醫藥產業發展的四個主要影響因素對醫療產業進行分析,預測了醫療產業未來的發展趨勢,並通過案例加以說明。

未來十年是中國醫藥產業的黃金十年。為什麽這樣說?因為產業史研究表明:市場、政策、資本和技術是醫藥產業發展的四個主要影響因素,我們先從這四個因素來進行分析。

影響產業發展的因素之一:市場

這個市場未來的空間到底有多大?這是我們每次做行業研究時第一位要關註的問題。

分析這一問題可以從三個角度入手,健康問題、消費意識和支付能力。首先我們看健康問題,這決定了未來醫藥市場的需求容量。如果未來人的健康問題越來越多的話,這個市場就會變得越來越大。其背後的邏輯是中國的老齡化程度越來越高,而人的疾病主要就集中在老年階段;另外環境問題、食品安全問題,不良生活習慣問題等,都導致健康問題越來越多,我們發現有些慢性病,像高血壓、糖尿病等,發病比例也越來越高,人數也越來越多。我前期曾經做過一個跟糖尿病相關的項目,竟然發現中國的糖尿病人有9200萬之多,這個數據經過多次驗證,發現是可信的,甚至還有專家說這個數字是保守的。我查閱國外的數據也發現,隨著生活水平的提高,像糖尿病這樣的慢性病發病比例是不斷提高的。未來人的壽命可能會越來越長,但伴隨著病癥也會越來越多。

第二個角度是消費意識。一個人有了健康問題,但如果他沒有消費意識的話,有病不去看,這也構不成市場需求。而消費意識顯而易見是在增強,因為人們隨著生活水平在提高,會越來越關註生活質量。

第三個角度是支付能力。這一點也很重要,不管是自己支付、家人支付,還是通過保險來支付,這些都構成了需求最終形成的要件。隨著人均GDP的不斷提高,個人的支付能力在增強,國家在醫療保障上也在增加投入,保險公司也越來越關註這個領域,這都會提高人們對醫療需求的支付能力。

這三個角度決定了生物醫藥行業的市場需求勢必會越來越大。我們在09年就提出未來十年是中國生物醫藥行業的黃金十年,目前這個行業的增長才剛剛開始。

影響產業發展的因素之二:政策

醫療問題是民生問題,對哪一個政府都非常重要,奧巴馬上臺後也是主抓醫改,這是國家穩定的根基,中國也不例外。藥品是一種特殊的商品,它是治病救人的,國家基於民生的考慮,會用一些政策對這個行業進行監管和扶持,我將這些政策梳理後,歸納為三類政策:醫改政策、產業政策和監管政策。

第一類是醫改政策。2009年起,國家推動新醫改,在這一過程中大家都能感受到國家對醫療的投入,醫療保障越來越健全,農民原來沒人管,現在有了新農合,社區衛生機構越來越多。同時,國家在投入的同時也出臺了很多限制措施,如價格等。

第二類是產業政策。如前一段發布的醫藥流通產業發展規劃、生物醫藥產業十二五規劃、醫學科技發展十二五規劃等,這些政策會在不同角度刺激行業的發展。

第三類是監管政策。對於藥品來說,用得好是藥品,用不好是毒品。因此在研發、生產、流通、使用等各個環節,國家都出臺了各種政策去監管它。

這三類政策,對醫藥產業的影響可謂是全方位的,有時候甚至是消極的,但我們相信這個產業在政策的作用下還是會變得越來越規範。

影響產業發展的因素之三:資本

資本是行業發展的助推劑。有人說“華爾街是全球經濟的心臟”,為什麽這樣說?資本與產業是一個互動的關系,一旦金融資本發現了某一個行業的前景,那麽資本就會往這個行業走,然後就有可能燒出來像微軟、IBM這樣的大公司。醫藥行業也是這樣,像國外的基因泰克、安進這樣的生物制藥公司,都是依靠資本燒出來的。

自從2009年10月國內IPO重啟以來,海內外資本市場新上市80多家中國醫藥上市公司。整個行業目前有200多家上市公司,這在中國上市公司的群落里占了很大的比例。而且每年都以30多家的速度在增長,這幾年募集到的資金達到1000億元。

2009年以來,醫藥產業VC/PE投資企業超過300家,投資金額超過200億元人民幣;如果加上上市或投資後信貸資金的跟進,醫藥產業近3年內新增了2000億的資金。這個行業並不算非常大,一旦進入了2000億資金,那會對這個行業產生什麽樣的影響?可以想象,是不是能夠燒出一些大公司?是不是能做一些產業整合?我們有一個生物制藥的客戶,上市時本來想融資4個億,結果一下子融了20多個億,超募了18個億。這個企業拿了這麽多錢,該怎麽做?投生產、投研發、投營銷、做收購……,看來資本足以改變一家企業的成長方式!

影響產業發展的因素之四:科技

生物醫藥畢竟是一個高科技的產業,它是由科技來驅動的。原來說中國的化學藥物是完全仿制,現在已經有很多企業在仿創結合,甚至有所創新;醫療器械方面,原來我們誰也做不了核磁與CT等高端設備,全是進口的,現在中國已經能做了,從攢機開始,在某一點做些改良,慢慢就有了自己的技術;從銷售一臺機器開始,到銷售系統解決方案,商業模式也在發生變化。我們有一個客戶是做呼吸機、麻醉機的,原來只提供設備,現在做整個ICU系統,幫助醫院的急救室、重癥監護室采購呼吸機、麻醉機以外的設備然後再集成。

中藥方面,原來我們看病是號脈後抓藥,藥材拿回家拿砂鍋煎,多麻煩啊,現在省事了,醫院有了煎藥機,煎好後分裝成袋,喝的時候一熱即可。有的醫院還有單方顆粒和配方機,它把每味中藥做成顆粒,比如要開六味藥,買回去是六袋顆粒,回家沖服就可以了。還有個企業把IT技術結合進來,為中醫院提供成套設備和單方顆粒,直接把裝配廠開進了醫院,醫生在開藥的時候信息直接連到藥房,藥房在電腦上操作,混合好後六味藥,患者就可以直接拿走了,這還符合中醫辯證施治的要求,否則醫生以前只能開中成藥,現在可以根據不同體質的人用不同的配方和劑量,這項技術就解決了這一問題。

另外,制藥技術方面,劑型、生產工藝、質量標準都在進步;醫藥物流技術方面,信息技術在物流產業的廣泛應用;醫療電子商務方面,網上藥房、醫患互動平臺普及;醫療信息化方面,醫院信息化、區域醫療信息化、遠程醫療等方興未艾。

不同領域、不同層面的創新,支撐了這個行業的發展,為這個行業創造了很多增長點,提高了行業的含金量,企業盈利能力也得到了提高。

綜合上述四個要素,就可以看清楚中國醫藥產業未來該如何發展,市場的牽引、政策的規範、資本的推動、科技的支撐。基於這樣的成長邏輯,我們判斷中國醫藥行業未來發展有三個趨勢:

第一,產業增長。

產業總量將持續增長,現在的規模約為1.5萬億元人民幣,按照近幾年的增速,“十二五”末增長到3萬億不成問題;現在有200家醫藥上市公司,“十二五”末估計可以達到400家;到2020年,市場規模可能超過10萬億;原來我們一直認為這是個幾千億規模的小行業,沒想到短短時間內,就會到幾萬億,甚至十萬億。

產業增長的同時也在不斷細分。按照治療領域,消費水平,人群,產業鏈……我們發現這個行業中各種各樣的公司都有。它不像電器、鋼鐵,可能公司非常大,但基本上都是同質化的。醫藥行業非常特殊,比如醫療器械,就有上萬個品種,你是生產核磁的,我是生產B超的,他是生產一次性註射器的,雙方的差異會非常大。包括藥品也是,我可以做治療心腦血管的藥品,也可以做抗腫瘤的藥品,領域非常多;中國的層級非常多,消費水平也不同,新藥有,基本藥物也有;針對不同的人群,如兒童、婦女、老人,各有不同的要求。產業在按照各種維度在不斷的細分。

企業量級不斷提升。原來上百億量級的企業是很少的,現在已經很普遍了,甚至千億企業都出現了!目前,國藥集團已經超過一千億了。

中小型醫藥企業將異常活躍,融資和上市成為戰略主題,這些企業都希望借助資本市場的力量做大做強。

第二,產業整合。

行業在快速發展過程中,分化越來越明顯,品牌企業優勢凸顯。例如今年四月份的“毒膠囊”事件,至少會對行業帶來兩個影響,一是對一些企業產生局部的影響,尤其是膠囊藥品的企業,銷量會不同程度的下滑。二是對行業產生長期的影響,“毒膠囊”事件出來後,其實相關政府部門很被動,領導說“感謝媒體,是你們發現了這件事”,實際上他心里肯定是很不情願的。接下來就出臺了一系列嚴格的措施,現在膠囊變成批檢驗了,合格後才能出廠,這無疑會增加藥廠的成本,提高門檻,因為還要去指定的機構進行檢驗,時間周期變長;另外,消費者對膠囊產品產生了信任危機,網上有人開玩笑說膠囊不能吃,那就把藥倒出來直接服用吧,結果是大家會只認知名品牌,會認為小企業的產品不可信,未來會出現兩極分化。4月份以來一些醫藥股的行情,像同仁堂、天士力等,估計是跟這件事是有關的。

流通領域整合加劇,將快速實現集中。在美國,三大家流通企業占到藥品市場的96%,中國有上萬家的流通企業,大部分早晚會被整合掉。目前國藥、上藥、華潤正在做這樣的整合。

工業企業除延續以往的產品型並購外,將沿著產業鏈進行整合。這有利於質量的把控和自身體量的增長,例如康美藥業,聯邦制藥等。

不少規模企業開始進行相關多元化的擴張。像雲南白藥做牙膏,有人會覺得這些醫藥企業不務正業,其實這種擴張是這些企業必走之路,否則會錯過產業發展的機會,你不做,別的企業也會做。

第三,產業升級。

首先是產品升級,如組方、工藝、標準、劑型等。公司上市拿到上億元的資金,不可能存放銀行里不動,股民都在盯著你,肯定要有部分投入到創新和研發上來。

還有就是經營模式升級,從供研產銷爭奪市場,到組建各類聯盟,再到並購式成長;

中國醫藥產業在全球產業中的定位將逐漸發生變化:從全球制造基地到最有潛力的市場,制藥企業全方位的角逐將陸續展開。醫藥產業最早發源在歐洲,美國在世界大戰期間沒收了德國在美國建立的一些醫藥企業,變成了它的產業,後來因為美國市場的拉動,政策的扶持,資本的推動和創新的支撐,美國制藥產業就發展起來了。現在這一產業正在向中國、印度等地轉移,中國目前已經成為全球醫藥的制造基地,是最大的原料藥生產國和出口國,很多制劑也在委托中國企業生產。中國也是最有潛力的市場,美國、歐洲、日本的醫藥市場增長率3~5%,甚至更少,中國達到20%以上。這導致國外的醫藥上市公司在召開董事會的時候必然要討論中國市場,披露年報的時候如果沒有關於中國的章節,股價都會受到影響。它們會越來越重視中國的市場,這也使得中國市場的競爭會不斷加劇。

分析完行業的影響因素,我們的結論是什麽?

產業增長、產業整合和產業升級,醫藥產業充滿機會。這樣的產業如果不投,還要投什麽產業呢?從天使、VC、PE,到buyout、二級市場,各類資本都可以在醫藥產業里找到屬於自己的機會。

中國醫藥產業的投資意味

事實上,對醫藥產業,諸多資本早已是趨之若鶩,但這麽多年,斬獲頗豐者卻不多。

近年來,每年投資案例上百起。以2011年為例,先後有九鼎、達晨、IDG、建銀國際、深創投、啟明創投、紅杉、中經合、北極光創投、創東方、天圖創投等幾十家基金涉獵醫藥產業,共投出103個項目。一些基金專門成立了醫藥產業基金,如沃脈德、建銀國際和九鼎投資等。

一位記者朋友說,“這一年我見過的醫藥投資者比民工還多!”

我參加過很多行業會議、論壇、藥品交易會,發現其中醫藥企業越來越少,投資機構的人卻越來越多。

這麽多投資下來,真正收益可觀者屈指可數,而失敗的案例卻頻頻出現。

一位生物醫藥領域資深的投資者說,“我可以很肯定地告訴你,目前在中國,做生物醫藥投資,不是一個好生意,甚至,可以說都不是個生意。當然我真正特指的是探索、嘗試的領域,賺的錢和投入的相比,是微不足道的。”

為什麽投資醫藥會叫好不叫座呢?這是因為醫藥產業的四個特點所決定的:

1、投資機會多:前邊我們講過,醫藥市場容量大且不斷增長;細分領域多,催生大量的專業化公司,可選擇的企業較多,例如生產肝素的就有海普瑞、千紅制藥、常山藥業等好幾家上市公司;同時醫藥行業因為是剛性需求,抗周期性強,是資金的避風港。

2、投資收益高:這個領域內的資本運作(IPO或並購)表現十分活躍。去年上市醫藥企業30多家,占整個上市企業數量的1/10,資本很容易退出;IPO時市盈率普遍較高,投資收益也相對較大,沃森生物上市時市盈率達130多倍,湯臣倍健也到了100多倍。正因為機會多,收益高,所以被投資機構普遍看好。

3、投資難度大:這個行業的專業性很強,需要的背景知識也很多,如醫學、藥學、生物學、機械制造等等;受政策影響大,產業不確定性強,有些是企業無法把控的,所以外部風險很大;同時很多企業還存在法律風險,行業內還存在灰色交易,像處方藥的回扣,保健品的違法宣傳等。對這個行業的投資有人比喻為“火中取栗”。

4、投資風險多:某些領域(如新藥研發)投資周期較長,如新藥開發,一做就是十多年;另外如果遭遇專利訴訟、不良反應等都可能使企業陷入困境。

所以用常規的投資邏輯投資這個行業,其結果可能並不好。什麽是常規的投資邏輯?依靠機會篩選項目;憑借財務報表、市場情況、商業模式和管理團隊等判斷項目,投資之後進行簡單包裝退出項目。用這種思路在醫藥產業里進行投資,無論是現在還是未來,投資收益都不會太大,但風險會很大。

那麽這個行業該怎麽投呢?接下來我們舉兩個案例來說明。

第一個案例:正大是如何投資醫藥的?

從1991年開始,正大制藥開始投資中國的醫藥產業,據不完全統計,它在20年間共投資了18家醫藥企業,獲得了豐厚的收益,培育出了正大福瑞達、正大青春寶、正大天晴等國內著名醫藥企業。

1991年,投資三九醫藥股份有限公司和海南海藥實業股份有限公司;1992年,正大集團與青春寶集團合資成立正大青春寶藥業有限公司,正大出資7680萬,占60%股權;1994年,正大集團入股正大福瑞達,以55%成為大股東;1997年,正大投資了江蘇正大天晴;2002年,在北京投資組建新藥研發中心—正大綠洲醫藥科技有限公司;2003年,收購北京泰德藥業35%的股權;2008年,收購海爾藥業51%股權。

這些是它主要的投資活動。那麽這些投資給它帶來了多少收益?

1998年,以3.57億港幣把正大青春寶55%的股份賣給了上實集團;(見1177HK招股說明書64頁);2000年,以正大福瑞達和正大天晴為主,組建中國生物制藥有限公司,並在香港創業板上市,以每股1.2港元的價格發行6000萬股,2003年,從創業板轉為主板;2005年,以2億美元價格將正大福瑞達55%股權賣給博士倫。2012年,擬分拆北京泰德在創業板上市。截至2012年7月6日收盤,中國生物制藥的總市值為139.25億港幣。

兩次較大的股權出售(正大青春寶和正大福瑞達)均收益頗豐。其中,福瑞達股權出售在中國醫藥產業驚為天價。大家可以估算一下,如果北京泰德分拆上市成功,正大的收益肯定不低,泰德現在的凈利潤已經達到5個多億了。北京泰德是做脂質體的,盈利能力非常好,如果上市的話它的市盈率肯定也不低。

其中,投資福瑞達已成為醫藥產業投資的經典案例。

1994年,正大集團以不足千萬的資金入股正大福瑞達制藥和正大福瑞達包裝(專門為正大福瑞達制造滴眼液瓶),並以55%的股份成為這兩家公司的大股東。2005年,正大集團將其控制的正大福瑞達制藥及正大福瑞達包裝各55%的股權以2億美元的價格賣給博士倫。

10年間,福瑞達銷售收入和凈利潤均增長了近百倍,作為大股東的正大制藥集團不僅獲得了不菲的分紅收益,最終以高價完美脫手,同時還透過正大福瑞達和正大天晴支撐起一家上百億規模的上市公司,可謂“一蝦三吃”。

這種投資風格與流行的PE投資風格是不一樣的,十年時間增值上百倍,而且有分紅、有出售、有自己的上市公司、還有多輪融資。

第二個案例:複星是如何投資醫藥的?

1998年,複星從資本市場募集3.5億元,開始了在醫藥產業的投資。由於更熟悉中國的國情,更理解中國的醫藥產業,所以,複星在短短10年的時間投資了幾十家醫藥企業,同樣也獲得了豐厚的收益。

1998-1999年,一連串投資了朝暉制藥、五洋藥業、長征制藥、靜安中藥、克隆生物、上實醫大、創新科技、上海藥房和普陀醫藥等;2000年,又投資了天津藥業、河南羚銳、北京金象、上海寶山醫藥等;2001年,投資南京老山制藥、武漢中聯、浙江天一堂藥業、浙江湖州醫藥、北京永安醫藥總公司、重慶醫工院等;2002年,投資重慶藥友、廣西花紅藥業、上海血液技術公司、北京普魯士植入物公司等;2003以來,先後投資徐州萬邦、重慶凱林、海翔藥業、臨西藥業、湖北新生源、桂林制藥、國藥控股、東富龍、頸複康、同濟堂等

下圖:複星醫藥的產業布局


如圖所示,複星醫藥完成了它在產業鏈上的布局,在醫藥制造領域里,它投資有中藥、化學藥、生物藥;在醫藥商業領域里,它投資有批發、零售,除此之外還投資了醫療器械和醫院;PRE-IPO項目里投資了天藥、海翔藥業、羚銳股份、東富龍、同濟堂、山河藥輔、漢森制藥、美中互利、中生北控、迪安診斷、先聲藥業等。看了它的投資布局就知道這個公司對行業的理解很到位,因為前面我們講過,這個行業雖然機會很多,但“黑天鵝”也很多,所以投資要有布局和組合,還有投資策略問題,哪些是需要控股的,哪些是去PRE-IPO的。某個被投資的企業出了問題沒關系,用其它公司的投資收益來彌補,只要行業不出問題就沒關系。它變成了一個醫藥行業優秀企業的平臺,在這個平臺上,企業在產業鏈上可以相互協同。

2011年複星醫藥實現銷售收入64.8億元,凈利潤11.65億元。截至2012年7月6日收盤,複星醫藥總市值為218億元。由於它本質上是個大的PE公司,所以並不像恒瑞、雲南白藥那樣擁有比較高的估值,但它整個的投資是非常成功的。

以複星投資國藥控股為例,2003年,複星以5.04億元現金出資,與國藥集團成立國藥控股,占註冊資本的49%。

國藥控股是一個什麽樣的公司?它是中國最大的藥品分銷商,擁有全國性的藥品分銷網絡;2011年銷售收入超過1000億元人民幣約占市場份額的15%;自成立以來,國藥控股的年銷售收入複合增長超過40%,其中60%以上來自內生式增長(非並購)。從歷年的分紅統計上,它當時投的5個億早就已經收回來了。2011年12月31日,國藥控股總市值達到448億元,複星目前持有32%,按此計算複星持有的股權價值為143億元。這也是一個經典的投資案例。

所以,只要對產業有深刻的理解和正確的投資策略,其實不難!複星開始投資這個行業的時候也是交了一定學費的,最初投的一些企業其實也不算好,但後來就越投越好,完成了產業鏈的布局。

中國醫藥產業地圖與投資機會

我們知道,醫藥行業比較複雜,如果想對行業有深刻的理解,恐怕短時期內很難做到,對於那些希望抓住當前機會的投資者來說,有沒有一種快捷的方法,能夠迅速理解這個行業?

答案一定有!

想必大家都看過武俠小說,武俠小說經常有的一個情節就是尋找藏寶圖,各路豪傑經過你死我活的爭鬥,最後的獲勝者得到一張藏寶地圖,然後按圖索驥,找到寶藏。醫藥行業投資是否也存在這樣的藏寶圖?

我們經過研究,勾畫出了下面幾張圖,不敢以藏寶圖來自居,只是希望能夠通過這幾張圖讓投資者在茫茫的醫藥行業投資中找到一絲線索。

下圖:中國的醫療保健體系


上圖描繪的是中國的醫療保健體系,我們看一下,整體來說這個行業受政府的管制非常多,而且是多部門、多層次的管理。從研發、生產、到流通、終端(醫院和藥店)、患者,再到醫療支付、非營利性組織、出版傳媒等,構成了整個體系,體系內的各個環節間相互關聯。所以,在這個體系里,每一個環節都不能孤立的去考慮,而是要全面系統的思考。在這張圖的基礎上,進一步深化,繪制出各個環節的產業地圖。

下圖:藥品生產和流通的示意圖


這是一張描述藥品生產和流通環節的產業地圖,按照藥品生產和流通的產業價值鏈來排布的。我們對每一個環節又做了一個細分,並對每一個細分領域所需要的成功要素做了歸納。比如原料藥,可以細分為化學(生化)原料藥、中藥材和飲片及植物提取物。

化學原料藥企業的成功要素:好的品種+工藝創新能力。

由於化學原料藥投資成本高,投資回收期長。所以,品種選擇至關重要。不僅要考慮終端市場的需求,還要考慮進入壁壘的高低。

市場需求的變化是品種選擇首要考慮的因素。以維生素與抗生素為例,維生素各個品種的市場一直處於穩步增長態勢,而抗生素整體需求雖然也在增長,但各個品種的更新換代較快,所以選擇維生素品種相對就比抗生素品種的回報更高也更穩定。

進入壁壘也是品種選擇要考慮的主要因素。東藥、華藥等企業選擇了維生素C、新和成與浙江醫藥等企業則選擇了維生素E,維生素C的進入壁壘比維生素E低,所以,獲利水平也是不一樣的,從近十年的表現來看,選擇維生素E的企業就比選擇維生素C的企業獲利更好,收益更穩定。

所以,對原料藥企業來說,選擇往往比努力更重要!好的選擇可以讓企業處於有利的競爭地位。

品種選擇之後,考驗化學原料藥企業的還有一個能力就是成本控制的能力。控制成本主要有兩種手段,一種是工藝的創新,一種則是管理能力提升。一般情況下工藝的創新對成本影響更大,因為先進的生產工藝不僅可以提高收率,還可以節省原料。所以我們看一家化學原料藥企業的投資價值,只要對品種進行分析,對工藝技術和管理水平進行分析,很快就會有準確的判斷。

中藥材及飲片企業:產業鏈的整合能力至關重要。

我們簡單分析一下,中藥材及飲片企業的上遊是農戶,下遊是中成藥企業或市場終端(醫院或藥店),中藥材及飲片企業在產業鏈中的位勢並不高,同時,由於藥材資源分布不均,所以中藥材及飲片企業的規模很難做大。在這樣的行業里,如果誰能對產業鏈進行有效的整合,誰就能在競爭中勝出。談到這里,有些人會有一些異議,認為在這一行最重要的是判斷價格,低買高賣,憑借這種思路確實有人賺到錢,但依靠這一點很難成為一個企業的核心能力,而只能是炒家的一種手段。很多人羨慕康美藥業在三七上賺了不少錢,但他沒有看到康美在中藥材種植、飲片加工、藥材流通和使用等各個環節進行了完整的布局,這才是康美走向未來的核心所在。

植物提取物企業和中藥飲片有類似之處,在此不再累述。

原料藥企業分析完之後讓我們看一看成藥企業,成藥企業分為化學制劑、中成藥和生物制藥企業。

化學制劑又分為新特藥(首仿或具有專利的仿制藥)和普藥。新特藥企業考驗企業的仿制能力和營銷能力。提到仿制,有人會嗤之以鼻,認為這算什麽能力,事實上,能夠把仿制做好,也是很不容易的,它同樣是一種組織能力,包括選題立項、研發管理和註冊申報等多個環節。仿制能力強,不僅表現在時間進度上,還表現在仿制過程中的一些創新,如組方、工藝路線、晶型等。我們曾經服務過一個客戶,他們是做仿制藥的,不僅追求首仿,還對每一個產品都進行了創新,並申請了專利,最終收益很不錯。

營銷就很好理解了,因為是仿制藥,競爭廠家多,所以需要把產品推銷出去,要有正確的營銷策略和有執行力的營銷團隊。

對於普藥,因為走的是大流通的渠道,所以成本最重要。如果有溢價,則主要來自於企業的品牌。

中成藥是中國的特色,我們把它簡單的分為中藥處方藥、中藥OTC和中藥保健品。

中藥處方藥,獨特品種是核心,如何獲得獨特品種?劑型創新是一個很有效的途徑,最典型的如天士力,在傳統的複方丹參片的基礎上,做成了滴丸,起效更快,服用更方便,迎合了心血管病人的需求。同時,天士力還在營銷上發力,最終在複方丹參滴丸做成了一個十億元的大品種。

中藥OTC拼的主要是品牌,如同仁堂。我們都知道,同仁堂有兩個品種,一個是六味地黃丸,一個是烏雞白鳳丸。這兩個品種以前一直不溫不火,自從出了兩個企業,宛西制藥和匯仁制藥,天天在電視臺為它們的六味地黃丸和烏雞白鳳丸這兩個產品打廣告,沒想到,同仁堂的這兩個品種的銷量也跟著大漲。

中藥保健品,確切的講不是藥品,而是保健品,人們對保健品的需求就缺少了藥品需求的那種剛性,所以營銷能力至關重要,在這個領域往往是策劃大師們的天下,新奇的概念,神奇的策劃故事充斥著這個領域。

生物制藥通常分為生物技術藥物、疫苗、血制品和診斷試劑四大類。

生物技術藥物(以單抗為代表)已經成為整個醫藥行業的生力軍。因為全球生物技術藥物的發展周期並不長,產業仍處在快速成長階段,所以對中國企業來說,存在著趕超的機會。只要有技術上的突破,就很容易發展起來。

疫苗則是一個管制非常嚴格的產業,不僅需要批簽發,連使用都是在各級疫控部門,目前普遍用的多數是一類苗,是由國家來買單的,價格方面有嚴格的控制。只有少部分的需求是二類苗,由個人來買單,這個市場是很多企業爭奪的一個焦點。目前有一部分疫苗尚處於短缺狀態,所以誰能生產出合格的疫苗,誰就能夠獲利。據預測,未來隨著競爭的升級,創新和營銷將成為疫苗企業制勝的關鍵。

血制品是一個純粹的資源依賴型產業,不用發愁市場,由於國內漿源短缺,誰控制了血站,誰就擁有了穩定的盈利來源。另外,對血漿的利用水平也是考驗血制品企業競爭力的重要因素。

診斷試劑,分為化學診斷試劑,免疫診斷試劑與核酸診斷試劑。化學診斷試劑種類繁多,但每種的銷量較小;免疫診斷試劑銷量大且市場成熟,但增長率已趨於穩定;核酸診斷試劑技術發展較快,市場增長潛力大。對於診斷試劑企業來說,面對的主要是醫院的檢驗科或第三方實驗室,而這些客戶的需求通常是數量少,品種多,所以在這個領域考驗是企業的產品線和終端服務能力。

接下來讓我們看一下藥品批發企業。藥品批發企業分為傳統的批發企業和快批企業,傳統的批發企業如國藥、上藥、南京醫藥等,依靠歷史形成的品種和客戶優勢,依然是醫藥流通的主流力量,目前已進入快速整合階段,區域龍頭具有被並購的價值。這種行業依賴於資金,因為醫療機構會占壓上遊流通企業的資金,一占就是幾個月甚至半年以上。所以業內有人說“有多大的資金就能做多大的業務”,否則就別玩。除了資金實力外,還要求有規模、運營效率好。把握這幾個點,就能知道這個企業有沒有戲。

快批企業如九州通等,依靠運營效率和成本控制能力在第三終端迅速崛起,也是未來渠道的一支重要力量。

接下來,讓我們看一下最右邊的藥品零售業,零售藥店是醫藥產品的一個終端,目前占藥品市場比例25%左右。中國的零售藥店市場正處於群雄割據時代,連鎖藥店6000多家,門店30多萬家,只要一出門,好像滿大街都是藥店,但藥店與藥店之間是不同的,有平價賣場、社區店、藥妝店等,因為客戶不同,產品和服務種類也不同。社區店講求方便,而不是便宜。平價大藥房可能設在鬧市區,追求的可能就是價格。除了商業模式之外,管理能力也是連鎖藥店未來制勝的關鍵。

醫藥行業的另一個終端是醫療機構,也是主要的終端,目前占藥品市場比例大約75%,醫療機構由於市場化程度較弱,所以投資尚不活躍,僅限於一些民營的醫療連鎖機構,如眼科、口腔、體檢等。隨著公立醫院改革的逐步深入,相信醫療領域也會成為投資者關註的一個熱點。

剛才我們看了生產、流通和終端領域,接下來讓我們再看一下研發領域。

下圖:藥品研發流程示意圖


藥物研發是一個周期長、費用高,需要多學科綜合應用的複雜過程。從臨床前,到臨床期間,再到申報SFDA批準。就是藥物研發就能催生出一個產業,有的企業是做藥物篩選的,有的企業是專做動物實驗用小白鼠的;臨床前要用到很多化合物,可能都要委托生產,這塊也有上市公司,如藥明康德;還有提供臨床實驗外包服務的,如剛上市的泰格醫藥。這些企業的成功要素就是成本低,服務好。

以上我們分析了醫藥產業的研發、生產、流通和終端等環節,隨著IT技術和互聯網的廣泛應用,醫藥行業也誕生了一些新的領域,比如行業門戶網站、網上藥店等等,這些也開始引起投資者的關註。

當我們把這個產業地圖的輪廓畫出來之後,我們就很容易判斷一個醫藥企業,它究竟處在哪個位置?在此位置上需要什麽樣的核心能力?也很容易對一個企業的投資價值做出準確的判斷。接下來,如果我們繼續將這張產業地圖細化到企業、企業家和產品等微觀層面時,它實際上就是一張藏寶圖!


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【銀河策略精華摘選】:從美股百年看A股未來 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32187003


康德拉季耶夫斷言:資本主義的盛衰乃是由科技及知識的創新所帶動,當經濟到達周期性低位時,經濟狀況異常惡劣,由於存在超額的生產力,因而缺乏資本投資的誘因。當新技術出現,新產品的高利潤空間將刺激經濟的繁榮。這與“資本主義必將滅亡”的論斷是相悖的,所以,他倒黴了,被流放了。但留下的是真理。

實際上,人類的生產生活為的是什麽呢?不就是為了自己的吃穿住行用嗎?當吃穿住行用基本滿足了,生產活動也就沒有了擴張的動力,增長將僅來自於人口的增長。但如果出現了技術進步,吃穿住行用的內容變了,用新的內容來充實人類的生活將成為經濟快速增長的動力。

縱觀百年科技史,每一個主流科技產品的普及,都改變了經濟社會的都造就了一個大牛市。

大牛市的頂點之後,歷經18年的區間震蕩,才迎來下一個牛市的起點。

2000年的計算機牛市頂點以來,已經震蕩了10多年。

1、汽車牛市前的18年震蕩期

1905年牛市頂峰之後,1907年的調整底部再也沒有本質突破,經歷了18年長期盤整,市場終於迎來了“汽車牛市”。1923-1924年間,新一輪牛市啟動。其時,小汽車開始走進家庭。

圖:內燃機牛市過去18年,小汽車牛市方才啟動





資料來源:中國銀河證券研究部(整理)

在兩次牛市之間,第一次世界大戰是關鍵性事件。這一事件的本質正是發達資本主義國家產能過剩爭奪市場的產物。沒有新市場,資本回報也就有了瓶頸,這也是市場區間震蕩的原因。

2、半導體牛市前的18年震蕩期

當胡佛總統承諾“家家有輛小汽車,家家鍋里有只雞”的時候,汽車牛市也達到了頂峰。1929年牛市頂峰之後,1932年的調整底部再也沒有別突破,事實上,1932年是過度下跌了,1931年的底部成為今後18年的底部,經歷了18年的長期盤整,市場終於迎來了二戰之後的“半導體牛市”。

圖:小汽車牛市過去18年,半導體牛市方才啟動



資料來源:中國銀河證券研究部(整理)

第二次世界大戰是小汽車牛市之後的大事件,這正是主流資本主義國家內部矛盾激化的必然產物。當內部市場約束越來越明顯的時候,依靠戰爭搶奪市場和殖民地成為當時的首選。

3、計算機牛市前的18年震蕩期

1965年牛市頂峰之後,除1974年深度下跌之外,18年中道指基本穩定,直到1983年,終於迎來了“跨國公司與計算機牛市”。

圖:半導體牛市過去18年,新牛市方才啟動



資料來源:中國銀河證券研究部(整理)

這次18年的醞釀期里,不是世界大戰,而是滯漲,伴隨著局部戰爭。而其原因,自然是爭奪資源和市場。可見,當主流科技產品面臨市場約束的時候,處於前沿的國家要麽依靠戰爭搶奪市場,要麽陷入“滯漲”。幫助資本主義國家打開“滯漲”局面的,或許是尼克松訪華之後中國市場的開放。

4、計算機牛市之後的震蕩

1983年啟動的“跨國公司牛市”與“計算機牛市”無縫銜接,形成了歷史上歷時最長、漲幅最大的牛市。2000年,個人電腦廣泛應用,股市也達到了11908.5高點。從2000年頂峰算起,美國股市是否還要經歷18年的整理,等待新動力?

圖:1980年代以來的大牛市和2000年之後的震蕩



資料來源:中國銀河證券研究部(整理)

2000年之後,是中國的貢獻維持了計算機牛市的繁榮。中國在2004年之後最終奠定了“世界工場”地位,中國電腦出貨量居世界之首。當中國的制造業勞動者也開始追求生活質量的時候,危機最終爆發。2008年的危機是這一輪震蕩期的底部,今後將震蕩上行。

如今,以特斯拉為代表的新能源汽車開啟了一個嶄新的時代;機器人和3D打印機無疑將改變人類的生產模式和生活模式;而智能生活裝備和服務無疑正在改變人類生活的方方面面。下一輪牛市的科技動力,隱約若現,我們拭目以待。一切,5年後,我們觀察美國。

圖:新一輪全球牛市的科技曙光隱約若現


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