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茫茫股海，大 股東擁有絕對的主場優勢，早就不是新聞。

但近年來，資本市場遊戲日益翻新，減資、私募、 釋股，在令人眼花撩亂的資本遊戲中，小股東的權益一次又一次被踐踏。

大同的林蔚山、威盛王雪紅以及友達李焜耀，這些聲譽顯赫的大老闆們，都 在其公司的利益分配中，把大餅從小股東口中挖出來，一刀切給了特定人。

這是台灣資本市場的悲哀！

金管會、證交所應該負起監理 責任，針對這些情事是否違法，給小股東明確的交代。

撰文‧劉俞青

當初是看大同在台灣這麼多年了，到現在我每天 還用大同電鍋煮飯，很好用，但股價怎會跌成這樣呢？我買了一百多張呢。

我是二○○三年買進的，總共拿了一百多萬元的私房錢去買，那時我的孩 子剛考上高中，想說以後賺了錢給他當作大學畢業出國念書的學費。

但七年了，那天問了我的營業員，他說七年來大盤大概漲了二到三成，我九塊買 的，七年來大同沒有配我一毛錢（股息），到現在股票價值剩下六十幾萬元。

前幾天，我看報紙說最近還要減資六成再增資，我問我的營業員這是什 麼意思，我要再拿錢出來增資嗎？這樣之前虧的就會慢慢補回來了嗎？他說我的股票只會剩下四十幾張，而且我不能增資，因為增資是給大股東他們增的，不是我。

我 不懂，怎麼會變這樣？股價跌、張數還變少，大同到底發生了什麼事？難道要我認賠賣掉嗎？

我虧錢就算了，但我的孩子要出國讀書怎麼辦？

這 是一位大同小股東的真實心聲，卻也道出了，茫茫股海裡，千千萬萬個小股東，最寫實的心情。

股市就像大海，大股東們像是開著豪華大遊艇的船 主，御浪前行，好不愜意。

但多數小股民卻只能隻身跳進大海裡游泳，隨著浪花起落，連個救生圈都沒有，只要風浪一起，就要淹沒在茫茫大海裡。

這 幾年，台灣的資本市場越來越活絡，外表看來，法令似乎越來越繁複，但對小股東權益的保護，實際上增加了多少？只有天曉得。

但對手握公司充分 資訊的大股東而言，本已立於不敗之地，加上近年來可以玩的﹁把戲﹂越來越多了，這些魔杖在手，只要海浪（機會）一來，一番上沖下洗之後，再讓魔杖充分發揮 法力，小股東的權益眼看就被坑殺殆盡。

但是，主管機關看見了嗎？金管會、證交所的大官們，聽見小股民們含淚的吶喊了嗎？至少到目前為止，還 不見這些主管機關有具體的大動作，但小股東的權益，早就在這場由大股東所主導的利益分配遊戲中，被秒殺了。

釋股 貪財大股東分配利益的幻術大同把五．六億元利益變不見了就以這次大同公司為例，從今年五月十二日，第一篇小股東致大同董事會的公開信，以廣告形式披露在 《經濟日報︾開始，這家百年老店的問題再度浮上台面。

表面上是一群小股東透過廣告，抗議大同公司的減資增資、以及公、私產權不分的公司治理 問題；但背後不為人知的，卻是一幅大同董事長林蔚山低價釋股的情事。

故事要從去年的五月說起。

去年九月九日，尚志精密化學 （簡稱尚化）登上興櫃交易。尚化是大同集團旗下一家專做電動車的磷酸鋰鐵電池的公司，搭上電動車的風潮，加上特有的日本技術專利，因此一登錄興櫃，股價就 衝上百元俱樂部，至今股價還在九十元上下。

一般公司要掛牌之前，都要做股權分散的動作，尚化當然也不例外。去年五月，尚化的最大股東——也 就是大同公司，拿出手上共一萬二千張的尚化股票來釋股，以達到股權分散的目的。

但弔詭的事情來了，這一萬二千張其中至少七千張股票，都釋給 了股市知名金主賈文中相關的投資公司（見圖），賈文中曾多次參與上市櫃公司經營權爭奪。根據大同公司去年半年報揭露，這筆釋股交易，每股僅僅十五．八九 元。

如果和三個多月後，尚化登錄興櫃首日的高點每股一三二元相比，每股價差高達一一六元，七千張就是八．一二億元；即使和最近五日來的均價 每股九十六元相比，也有五．六億元的價差。

這筆錢，原本應該要在大同名下，屬於公司全體股東所有；但如今卻因為大同賤賣資產，價差落進了賈 文中等相關人口袋，被犧牲掉的，是大同所有小股東的權益。

至於大同公司為什麼別人不賣，偏偏要把尚化的股票，以低價賣給賈文中等相關人？是 否與二○○八年大同經營權爭奪戰有關？這個答案當然只有交易雙方當事人的心裡最清楚。

但更值得注意的是，今年六月十八日，大同的股東會上， 要通過減資三百二十億元，還要再私募增資；而減資後的大同每股淨值十二元，和如今大同在 重大訊息上公告載明的私募參考價格每股七元相比，足足有五元的價差。參與私募的名單如何，值得密切關注。

對林蔚山來說，減資加私募的計畫，如何在股東會中闖關已是一道難題。但對尚化釋股案當中「賤賣資產圖利特定人」的疑義，在 今年股東會上，要如何給大同小股東們一個說明，這恐怕要比通過減資加私募的案子，還要更 棘手。

大股東口袋滿滿 小股東求告無門事實上，類似的案例絕非只有大同一樁，尤其在公司未上市之前的釋股，由於還未受到公司上市櫃之後法令的嚴密規範，這塊難得的空白堪稱﹁黃金 時期﹂，給了董事長一人手握釋股生殺大權的好機會。

到底誰能分得這個好處？有人選擇給了對自己有恩的特定人、親友，還有人乾脆給了自己，但 無論如何，被犧牲的，全都是小股東權益。

日前證交所董事會審查圓展上市案也是一例，圓展是一家從上市公司圓剛科技切割出來的金雞母，公司獲 利良好。但這個上市案到了證交所董事會竟破天荒喊卡，硬是把案子退回審議委員會重審；理由就是圓展在上市前釋股時，母公司圓剛科技的董事長郭重松，把圓展 股票用很低的價格，賣給了圓剛的董監事個人，甚至包括獨立董事們。

圓展與尚化案如出一轍，說穿了，都是﹁釋股﹂惹的禍。對於公司的掌權者來 說，這場利益重分配的遊戲，實在簡單得太誘人，太輕易的就會挑起人性的貪婪面。

私募 自肥老闆最愛的「彈性空間」走完程序股價狂漲 王雪紅眼光準？

股海浩瀚，但這個用金錢堆砌起來的大海，大股東可以利用的工具何其多， 其中的誘惑又豈止﹁釋股﹂一招。最近幾年幾乎成為所有上市櫃老闆最愛的﹁私募﹂，其中大 股東得以從中掌握的利益，更是誘人。

私募其實是公司籌資的一種方式，有別 於公開募資是所有股東按原持股比率認購，私募就是公司利用非公開的管道，以洽特定人的方 式來籌措資金。

既然是洽特定人，那麼要洽誰、用什麼價格洽？都有彈性空間，此時，和釋股一樣，大股東可以藉機揮灑的機會就來了。

攤 開公開資訊觀測站的資料，今年五月初，威盛三億股的私募案揭曉，一路以來英偉達 （NVIDIA）要入股的消息甚囂塵上；結果令人大失所望，三億股的私募全數由威盛董事 長王雪紅持股的投資公司吃下，私募價格定為每股十二．三元，總計三十六．九億元。

如 果以四月二十六日定價當天的收盤價十八元計算，每股價差高達五．七元，等於立時擁有十七．一億元的﹁潛在獲利﹂。

奇妙的是，每股十二．三元 的私募價訂定之後沒幾天，威盛的股價在沒有太多業績表現加持下，從五月初開始一路狂飆； 同一時期，大盤跌了快一千點，威盛股價卻逆勢漲了近七成。六月四日收盤價二十八．二元，如果和私募價 相比，等於當初募得三十六．九億元的股票，市值一轉眼已經來到八十四．六億元，短短一個月﹁潛在獲利﹂（編按：私募股交付日期未到，且交付後有三年閉鎖期，因此還未真正獲利）高達四十七．七億元。

如 果私募晚一個月定價，定出來的價格至少要比十二．三元高三到五成以上；但威盛的股價早不 漲、晚不漲，偏偏在私募定價完後才一路走高；真不知道要說王雪紅對威盛的投資眼光太精 準，還是運氣太好。

然而，這筆雖然未實現、但金額驚人的﹁潛在獲利﹂，如果當初改用公開募集，應該可以稍微補償一下這幾年來投資威盛慘遭虧 損的小股東荷包。

友達不買 七億元利益小股東沒份再舉一個例子，是聯華神通集團旗下的聯成。

聯成是一家銷售石化原料為主的 公司，一直以來經營績效良好。儘管金融海嘯侵襲，去年仍賺了十四．三九億元，今年第一季表現更佳，獲利八．三六億元；等於今年第一季就賺了去年整年接近六 成的獲利，展現出頗為可觀的營運爆發力。

而就在公司即將展現營運爆發力的前夕，聯成在去年底辦了一筆十五億元的私募現增。但在認購的名單上，赫然出現聯成董事長苗豐強的弟弟、同時也是聯成董事的苗豐盛，及聯強國 際總經理杜書伍的名字。私募定價是每股十三．四元，而定價當天聯成的收盤價是十七．二 元，每股價差三．八元，折價幅度二二％。

根據承銷商私下透露公司想法，當初聯成董事會選擇公募或私募時，曾猶豫許久；但後來考慮如果選擇公募，折價幅度可能更大，且當時聯成股價已經相當委屈，因此 最後才決定辦理私募增資。而聯成發言人朱明光則說，公司針對私募對象都有經過資格審查，符合者才能認購。

然而，儘管私募股票必須有閉鎖期三年的限制，折價幅度也還可說是在合理範圍內；但聯成向來經營績效不錯，在景氣 回春之際如果做公開募集，上述「折價幅度可能更大」的理由似乎不能成立。大股東直接把私募利 益歸為自己、家人或團隊所有，還是讓不少聯成的小股東吃味。

相對聯成，友達集團旗下的ＬＥＤ廠隆達布局更縝密，不仔細看，母公司友達的小股 東可能不會發現，自己的權益在無聲無息中被剝奪了。

隆達在今年三月二十六日正式登錄興櫃，而去年的二月和十月，曾辦了現金增資。不過奇怪的 是，身為隆達大股東的母公司友達光電（董事長為李焜耀）竟然放棄認股，或者只認一點點的股權（見圖），而將這個認股權益洽公司的關係人認購。

偏 偏這些關係人不是別人，正是﹁陳炫彬及本公司法人董監事代表人及其二親等以內親屬等十人﹂，其中也包含李焜耀。

陳炫彬不僅是隆達的董事長， 還是友達副董事長，兩次的認購價分別是每股十元和十五元，這些關係人等兩次現增共認了將近一萬四千張隆達股票。

關係人以低價買了隆達股票之 後，今年三月間，每股淨值十元的隆達和每股淨值十四元的凱鼎宣布合併，換股比為一比一。當時許多法人認為這個合併價格有﹁偏愛隆達之嫌﹂，而這項合併決策 是否與早在一年前，關係人已經提前以低價大買隆達股票有關，令人好奇。

宣布合併沒有多久，三月二十六日，隆達掛牌當天股價直奔六十九元。算 一算，李焜耀放棄讓友達認股，卻讓陳炫彬等關係人大賺將近七億元，看在友達小股東的心裡，不知作何感想。

減資＋私募 浴火重生誰獲利？

小股東自我犧牲強化公司換來一場空除了單純的私募之外，針對虧損累累的公司，資本市場最近也盛行﹁先減資後私募﹂的方式，重整公司資本。

通常公司經營階層會決定要這樣做，主要著眼是先透過減 資，彌補掉原本的累積虧損之後，再透過私募增資的方式，引進新資金；雖然小股東的股權會 因此稀釋，但卻有機會讓公司營運能夠重新動起來。以這次大同為例，就是想循這樣的方式，希望大同可以浴火重生。

但問題是透過私募引進新資金的目的為何，如果引進有助於公司未來經營的策略性投資人，那麼眼前小股東的帳面權益受 損或許還有機會在未來的股價上補回來；但若減資的目的只是「騰出空間，讓別有用心的資金能順利進駐」；那麼小股東被稀釋掉的股權，恐怕就只能含淚無語問蒼 天了。

然而，當這些股東權益被各種未盡公平的招數，分布在不同的特定股東手上，或許這些企業主們都能大言不慚地表示：並未違反當前的法令規 範。但這個制式性的回答只是凸顯台灣法令的未盡完備？還是企業主早已習慣將個人的私利擺在股東權益之前？

股神巴菲特每年以嘉年華會的方式召 開波克夏的股東會，用意之一就是希望股東不分大小，都能透過親眼所見，更了解公司經營者的態度。

這位世界股神用身體力行的方式，追求股東權 益的公平性，看在台灣這些大老闆眼裡，除了汗顏，應該要有更深的省思與體會才是。

《證交法》跟不上時代

私募法規的大漏洞

今年已經公告的台灣上市櫃公司中，共有180家公司辦理私募增資，等於每7家公司中就有一家辦私募，私募可以說已經是最夯的企業籌資管道。

但台灣《證交法》中對私募規範似乎還欠周延，大股東很容易在其中撈到好處。舉例來說，雖然在國外，私募只要經董事會同意即可，但台灣似乎更嚴格，須送股東會經1/3股東出席、2/3出席股東同意才算 數。但問題是，私募的對象和價格往往才是最具爭議之處。如果董事會遞案股東會時，一併把 認股對象名單列出，應該可以消弭不少爭議。

再者按《證交法》規定，如果私募價 格訂定低於參考價格的八成以下，須出具專家報告。但這次本刊特別整理所有提出專家報告的「專家們」，其中有獨立的會計師、有券商，就是不見具市場公信力的 「四大會計師事務所」，讓人不禁對所謂的「專家報告」抱持保留態度。

如果未來《證交法》能補強「專家」身分的認可，或許能讓私募的檢驗更周全一些。

針對上述兩點，金管會某高層官員都給予極正面的肯定，認為應該 好好評估檢討。

據了解，金管會證期局確實已經邀請學者專家，針對私募規範 上的疏漏，著手進行討論，希望能給台灣一個更周全的資本市場。

有線電視今年成為金雞母，外資捧著現金來台灣搶買頻道和系統台，八大電視首開第一槍，在比價效應之下，接下來其他頻道將陸續飆出天價。

撰文．羅弘旭

豬哥亮復出上演歌廳秀，難得露面的八大電視董事楊登魁每場都到場，且絕口不提豬哥亮積欠的一億二千萬元，一派自在地欣賞歌廳秀，他如此地老神在在不是沒有原因的。

最近因外資「搶親」八大，手上有二五％股權的楊登魁，帳面上可望暴增十四億元，相比之下，豬哥亮的欠債只是小意思。

本 刊調查，韓國私募基金安博凱（ＭＢＫ），有意出脫持有的八大電視七成股權，這筆交易已經開過第一階段的價格標，進入最後的議價階段。價格喊到六十億元，嚇 退一票有意競標的本土買家，目前除了日本Sony Music外，半路殺出一家來自瑞典的私募基金ＥＱＴ競標，這家基金來勢洶洶，勢在必得，有線電視業者透露：「如果競爭激烈，出價金額可能超越六十億 元。」攔路搶親的ＥＱＴ私募基金是首度在台出手，台灣同業也相當陌生，「這家公司很低調，外人並不清楚公司的運作。」某外資券商高層如此形容ＥＱＴ。這家 神祕的私募基金，設籍在瑞典，資金來源頗為複雜，在北歐、倫敦、紐約、上海及香港都設有辦公室，在全球共擁有十三個基金，規模達新台幣五千二百億元，這次 投資八大電視主要由香港辦公室的資深合夥人莫昆庭操盤。

八大股價 二年內暴漲五成莫昆庭手上所掌控的EQT Greater China II基金，是ＥＱＴ十三個基金之一，可動用的資金有一百七十億元。莫昆庭出身高盛，二○○六年轉戰ＥＱＴ後，一直在尋找兩岸的投資標的，四年來才投資了大 陸榮氏果汁、老百姓連鎖藥妝二項投資案，總投資金額不過九億元，ＥＱＴ如果搶標八大成功，將會是ＥＱＴ集團在大中華地區最大手筆投資。

○八 年底，安博凱以每股四十五元，總價四十億元取得的八大電視台七成股權，當時外界認為這個價格尚稱合理，但僅二年後，價格就暴漲五成，頻道業者都認為，以此 價格購買沒有新聞頻道的八大，實在有點離譜，業者指出，「去年八大的ＥＢＩＤＡ(稅息折舊及攤銷前利潤)只有六億元，賣價等於是ＥＢＩＤＡ十倍，創下新天 價！」就連安博凱自己都對此價格感到意外。

原本，安博凱在今年第二季就釋出消息想出脫八大股權，但當時市場缺乏話題，為此，安博凱改變遊戲 規則，改把八大和中嘉網路綁在一起賣。沒想到，在富邦蔡明忠傳出以六百五十億元入主凱擘後，不僅多系統經營商（ＭＳＯ）身價看漲，連頻道業者身價也被炒 熱，Sony Music 和ＥＱＴ此時才表達高度意願，詢問單獨購買八大的可能性。

八大電視被喊到天價，帶動有線電視頻道業者比價效應，東森電視七個節目已喊出三百億元的價格，讓未來有意出手的本土買家暗中叫苦。

外資私募基金近來紛紛準備出脫有線電視股權，由於不符國內課稅規定，上百億元獲利又相當驚人，引發違背租稅公平的批評。政府應立即圍堵這塊嚴重漏稅的灰色地帶。

撰文．周岐原

亞 洲私募基金業者安博凱(ＭＢＫ)出售台灣第二大有線電視系統中嘉網路，進入最後關頭，據傳最後成交金額可能達到新台幣六五○億元，成為亞洲今年最大的私募 股權交易案。台灣的有線電視交易案創下天價，但是政府卻一點都笑不出來，因為安博凱只需繳交千分之三證交稅，與一般散戶相同。

安博凱於二 ○○五年成立後，隔年底就以十五億美元(約合新台幣四八○億元)奪得中嘉六成股權，並向銀行聯貸取得二八○億元資金。在貸款未還完之際，安博凱就要以六五 ○億元的天價出售中嘉股權，短短四年，獲利率高達八五％，也就是說，安博凱今年就可以捧著一七○億元現金獲利出場，這其中還未計算四年來安博凱在中嘉所獲 得的股東分紅。

就在政府財政吃緊之際，國稅局也在緊盯這項巨額交易案，「很遺憾，幾乎是一毛都抽不到」，一位國稅局人員私下無奈表示，外資 這回能夠大賺一票，主因是證券交易的資本利得免稅，加上私募基金多透過境外法人身分來台，不適用最低稅負制有關「須在中華民國登記」的課稅規定，所以才能 夠成功地在兩端避稅。

相對地，假設賣方是設籍國內的企業，即使證交所得免稅，這六五○億元仍要併入最低稅負制計算，若以一○％稅率來說，國 庫至少多了六十五億元稅收。然而在一旁乾瞪眼的國稅局，只能針對賣方課徵千分之三的證交稅，也就是說安博凱只要繳二億元稅金就可以走人，嚴重不符私募基金 所得比例。這種所得極高卻課不到稅的交易，明顯違背租稅公平的基本精神。

透過投資有線電視，外資私募基金到底賺多大？真實的獲利幅度，可能都在一倍上下，探究箇中原因，就是私募基金採用的是高額融資槓桿。

銀 行業者表示，私募基金投資國內有線電視業者，往往不是全數自行掏錢，而是自備五成金額，餘款則透過國內銀行融資五成來給付。由於這些私募基金實力雄厚、放 款「出事」的風險甚低，故銀行普遍對放款態度「樂觀其成」。近年由於利息低落，銀行不敢隨便放款，惟有購買有線電視的私募交易，因為貸款利率可比一般利率 加收一％（一百個基本點），對銀行而言收益更佳，成為少數銀行用來消化爛頭寸的去處。

私募基金成立目的，本就是追求高額報酬，至於長久經營旗下事業，從來不是私募基金的當務之急。然而在外資私募基金紛紛「來台採購」時，原本就財政告急的政府，要如何修補稅務漏洞，避免台灣成為私募基金的「免稅購物天堂」，還有待當局有所作為。

A股今日假後重開，個市點睇，華華打電話同內地啲基金朋友聊一聊，問吓十．一假後個市點行，最重要係有人貼啲心水A股，等香港散戶可以炒吓影子股。華華一位喺長城基金做嘢嘅朋友話，消費股依然係佢哋共同嘅目標，「衣食」股都係唔錯嘅。

正 所謂民以食為天，食品股吃香絕對唔出奇。不過，朋友話雖然內地家陣一年唔止將最低工資上調一次，一般打工一族就算一年加幾次薪，但其實都唔係有好多錢，一 樣係買唔到車呀樓呀咁，打工仔日日做到無停手，自然辛苦搵嚟就志在食，例如牛奶咁啦。即係話，康師傅（322）、統一企業（220）同埋蒙牛（2319） 呢啲股份都可以留意吓，朋友聽到華華咁講，馬上話搵到目標都要先做功課，單靠感覺多多都唔夠輸。

同內地朋友閒談完畢，華華又問老友許照中 （港交所獨立非執行董事）點睇，許照中未聽完條問題，就話佢前晚上咗深圳，同一位內地PE（私募基金）基金經理食飯，呢餐飯令佢更加了解內地基金經理係有 幾醒，佢吔投資港股真係做足功課，絕對唔係亂嚟，可惜，許照中最終唔肯講例子，無實戰紀錄參考。

李華華