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瑞郎脫鉤歐元 “有錢任性”還是“迫不得已”？

本文作者系瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光，授權華爾街見聞發布。

昨日（1月15日）瑞士央行意外放棄保衛瑞郎對歐元1.20的匯率下限，引發了全球金融市場動蕩。部分評論稱這是瑞士央行“錢多任性”的結果，並把這一事件定性為黑天鵝事件。實際上，在筆者眼中，此次事件定義為灰天鵝事件似乎更為貼切——即相比於事件發生前幾乎難以想象的黑天鵝事件，灰天鵝事件發生的概率更大，影響卻不容小覷。

實際上，早在去年12月，筆者在瑞士蘇黎世、日內瓦拜訪客戶之時，諸多資深的瑞士投資者均向筆者提及，當前瑞士經濟不錯，避險風險導致資金大量湧入瑞士，到處是房地產開工的“欣欣向榮”景象，反映了房地產泡沫嚴重的局面，可以預見瑞郎盯住歐元1.2的態勢是無法持續的。沒想到瑞士央行快刀斬亂麻，出手如此之快，估計不少投資者都沒有及時做多瑞郎，錯過了一次絕好的投資機會。

是“任性”還是另有苦衷？回歸事件本身，不難看出，其實事出有因。早在2011年歐債危機爆發時，受歐洲債務國家金融市場動蕩影響，作為避險天堂的瑞士大受歡迎，瑞郎出現了大幅升值的局面。這導致當時瑞士的旅遊和出口商受到了很大的負面影響。當時瑞士經濟不振，所以央行主動貶值，並於2011年9月設定歐元兌瑞郎的匯率下限在1.2：1。一旦跌破（瑞郎升值），央行則入場幹預，買入“熱錢”。

2011-2013年，瑞士經濟還算不錯，三年分別達到1.8%、1.1%和1.92%，相比於歐元區疲軟的經濟，瑞士經濟相對樂觀。但同時，可以看到，伴隨著資金的大量流入，瑞士房價指數卻直線上漲，單戶住宅指數在今年9月達到438.7，比2011年9月上漲了10%以上；股票市場表現突出，12月瑞士市場指數達到8983.4點，比2011年9月上漲了62%。由於歐央行加大量寬導致歐元貶值的預期仍在增強，維持1.2比重已經讓瑞士央行不堪重負。目前瑞士外匯儲備占GDP比重已經從2011的30%左右一躍升至如今的70%以上。如此看來，瑞士央行此舉是權衡之後的結果，即資金大量流入導致泡沫風險加大，瑞郎明顯低估，央行只有通過迫不得已的突然襲擊，才能走出困境。

如此說來，瑞士央行事件是今年發生首個灰天鵝事件。而在筆者看來，鑒於今年全球經濟與金融市場充滿變數，瑞郎事件或只是今年全球匯率大動蕩之下的冰山一角，伴隨著未來主要貨幣美元走強、歐元貶值、日元波動，其它的避險貨幣是全球投資者關註的對象。人民幣走勢如何，中國央行如何應對？此外，瑞郎脫鉤歐元背後也顯示了整個歐洲前景的不確定性，歐元區是否會面臨希臘退出？歐債危機也是否會在通縮壓力之下卷土重來?同樣是需要重點關註的灰天鵝事件。

匯率市場方面，瑞郎的升值壓力凸顯了全球貨幣體系困境，即金融危機以來，全球主要貨幣競相貶值，投資者不得不尋找更多的安全貨幣，瑞郎成為除美元以外的重要選擇。具體來看，早前美國已經退出了連續三輪的量化放松，直到去年，美國經濟走強，量寬才逐步退出，美元才出現反彈態勢，但與之相對，歐洲、日本經濟層面則面臨困境，為擺脫通縮，日本開啟了新一輪大規模量化放松，而22日的歐央行會議也將履行進一步量寬承諾，對此投資者不斷的尋找避風港灣，資金源源湧入瑞士，導致當地房地產與股市連連上漲便是反映。

按此邏輯，今年外匯市場無疑將更加動蕩，而這對人民幣的影響同樣不容小覷。實際上，近一段時間的人民幣大幅貶值便已經反映了這一現象。2014年人民幣表現與以往有異，年內對美元匯率中間價累計貶值221基點，實現匯改以來首次對美元單邊貶值。但與此同時，人民幣對除美元以外的國家卻呈現升值態勢，人民幣實際有效匯率指數由年初的139.67點上漲至年末的146.96，上漲幅度為5.1%，不利於維持出口競爭力。

在此背景下，筆者預計2015年人民幣對美元貶值，對非美元匯率升值的局面將持續，更加浮動的匯率無疑將給決策層帶來更多考驗。當然，從基本面來看，當前中國經濟基本面好於其他發展中國家、中國出口競爭力仍然較強、資本項目尚未全面開放以及貿易結構有別於能源出口國家，人民幣大幅貶值的可能性仍然較小。但即便如此，對非美元貨幣升值也是越來越不能承受，建議在全球匯率動蕩之際，考慮人民幣與美元徹底脫鉤，實現真正的浮動匯率。

此外，瑞士央行此舉也體現了本月22日歐央行會議啟動量化放松，歐元繼續貶值的預期有所增強。可以看到，當前歐元區正面臨通縮考驗，已有步入“日本化”趨勢。不僅通脹與經濟指標疲軟，制度性因素也在困擾歐洲，如歐洲面臨著人口老齡化問題、勞動力市場體制僵化問題、高福利制度改革問題以及勞動生產效率降低等等，短期來看沒有很好的解決辦法。

更為嚴峻的是，相比於日本，歐元區經濟體受制於區內政治體制、決策環境、財政及貨幣政策的靈活性有限等因素，政策空間似乎更小，盡管QE勢在必行，但效果恐難如意。實際上，去年年底筆者在歐洲多國路演並拜訪歐洲四家主要中央銀行的官員(英格蘭央行、歐洲中央銀行、德國央行和法國央行)之時，便驚訝的發現，雖然同處於歐盟之中，但由於各國經濟增長、就業水平、資產價格等方面的巨大差異，四家中央銀行在經濟及貨幣政策的態度方面已漸行漸遠。按照這一邏輯，即便歐央行如期推出量化，效果也存有疑問。

與此同時，本月25日的希臘大選同樣是歐元區面臨的重大考驗，一旦希臘極左政黨代表Syriza當選，希臘對援助項目條款重新談判，將導致德國方面的極大反感，甚至存在希臘退出歐元區的可能。

可見，今年全球經濟與金融市場面臨的灰天鵝事件仍然較多，特別是歐洲方面，雖然現在就斷言歐盟或歐元區最終將分崩離析尚為時過早，但歐元區成立以來一直沒有經歷過真正危機的考驗也是不爭的事實。毫無疑問，在歐債危機和經濟蕭條的持續沖擊下，歐洲從貨幣一體化進一步實現財政乃至政治一體化的進程非但不會一帆風順，而且還存在著可能逆轉的風險。

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取消瑞郎匯率下限為何釀成華爾街“血案”？

兩天前瑞士央行宣布，放棄保衛瑞士法郎對歐元1.20下限的承諾。瑞士央行令市場震驚的“食言”掀起全球外匯市場一片腥風血雨。華爾街見聞此前援引外媒報道稱，多家外匯券商集體“爆倉”：福匯集團（FXCM）損失2.25億美元，盈透證券（Interactive Brokers）損失1.2億美元；投行紛紛現巨虧：花旗損失超過1.5億美元，德意誌銀行虧損1.5億美元。

為何取消瑞士法郎與歐元掛鉤的匯率下限會釀成如此“血案”？必須從美國衍生品交易數據看起。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）公布數據顯示，截至本月13日，也就是瑞士央行公布上述決策兩天前，外匯期貨投資者押註瑞士法郎對美元走低的凈空倉增至2.6444萬份，這類倉位市值達32.4億美元。瑞士央行的“食言”決定一經公布，瑞士法郎對美元匯率應聲猛漲，漲幅高達21%。

美國券商Amherst Pierpont Securities的策略師Robert Sinche向彭博表示，瑞士法郎漲幅太大，突破了所有人合理的止損位，過去兩天許多交易者都在補進空倉。今後還會持續大量空倉回補。

當賣空的交易者試圖回購價格未跌反漲的證券時，就出現所謂空倉回補。在匯率急劇上漲的沖擊下，瑞士法郎上述巨量空倉可以想見面臨巨額損失。

事實上，如果不是瑞士央行意外突襲，瑞士法郎匯率幾乎毫無“翻身”可能。在歐洲央行近期將要推出全面QE的市場預期推動下，本月5日和13日歐元對美元匯率連創九年新低。而瑞士央行要履行瑞士法郎對歐元匯率不得低於1.20的承諾，就不得不大量買入流入國內的歐元“熱錢”，成為市場上唯一的歐元對瑞士法郎匯率“多頭”。

這樣的匯率保衛戰已使瑞士央行不堪重負，目前瑞士外匯儲備占GDP比重已經從2011的30%左右一躍升至如今的70%以上。面對資產泡沫風險加劇、瑞士法郎被嚴重低估的前景，瑞士央行出此“食言”之舉也不難理解。至少現在瑞士法郎迅速擺脫了被低估的風險。

彭博以購買力數據衡量發現，經歷了近日高漲，瑞士法郎躍升為高估程度最嚴重的G10貨幣。瑞士法郎對美元和歐元的匯率分別高估了27.5%和26.5%。

華爾街見聞昨日文章提到，花旗分析師預計，瑞士央行今後可能增加恢複瑞士法郎與歐元匯率掛鉤的可能性，以此創造雙向市場交易。除非明確表示“永遠不”與歐元掛鉤，否則瑞士央行可能讓掛鉤的猜測始終成為一種可能出現的情形。

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瑞郎海嘯“兇殘” 8.3億美元基金巨虧清盤

本周四瑞士央行宣布放棄維持三年的瑞士法郎對歐元匯率下限，導致瑞士法郎匯率出乎市場預期猛漲。瑞士法郎一場“海嘯”使多家全球外匯券商集體爆倉，不止一家華爾街投行損失過億美元。彭博報道稱，一位久經沙場的對沖基金業大佬也栽了，旗下管理資產8.3億美元的基金因瑞士法郎大漲幾乎損失全部投資資金，將要清盤。

知情者向彭博表示，這只對沖基金Global Fund隸屬對沖基金經理Marko Dimitrijevic領導的基金公司Everest Capital。該基金公司專註於投資新興市場，旗下七只基金管理資產合計約22億美元。彭博報道介紹，Dimitrijevic此前至少經歷五次新興市場債務危機，可謂久經沙場仍屹立不倒的“老將”。

Global Fund基金是Everest Capital成立時間最久的基金。彭博援引一份客戶報告的數據稱，截至去年12月底，Global Fund基金管理資產約8.3億美元。上述知情者稱，此次清盤源於該基金此前押註瑞士法郎匯率下跌。

雖然Dimitrijevic本人未回應彭博以上消息，但本輪瑞士法郎意外大漲引發的巨虧並非業內鮮有。華爾街見聞此前文章已提到，多家華爾街投行和券商因本輪瑞士法郎匯率意外急劇上漲面臨巨虧：

巴克萊虧損數千萬美元，盈透證券（Interactive Brokers）損失1.2億美元，德意誌銀行虧損1.5億美元，花旗損失超過1.5億美元。

另據彭博報道，此次損失2.25億美元的福匯集團（FXCM）獲得了投行Jefferies集團母公司3億美元救助貸款。

華爾街見聞文章還援引數據解釋為何本輪瑞士法郎的“海嘯”釀成華爾街“血案”：

此前投資者大量押註瑞士法郎匯率下跌。截至瑞士央行宣布上述決定兩天前，投資者押註瑞士法郎對美元走低的凈空倉市值達32.4億美元。瑞士央行取消匯率下限的決定一經公布，瑞士法郎對美元匯率應聲猛漲，漲幅高達21%。瑞士法郎的巨量空倉因此面臨巨額損失。

瑞士央行公布上述消息當天，瑞士法郎對歐元上漲接近28%。美聯社報道將如此幅度的波動形容為“像見到哈雷彗星那麽罕見”。

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瑞郎交易 你本不該損失那麽多！

本文作者為彭博新聞社專欄作家、前高盛投行家Matt Levine。華爾街見聞翻譯。

在金融市場中，要看到“直角”的上漲、下跌並不是一件容易的事情，而上周瑞郎對歐元的直線上漲，那個直角幾乎可以割傷你的手。

最直觀的感受是：哇！波動率好高啊！不過，更有見地的看法應該是：哇！瑞郎/歐元長期以來的波動率好低！這當然是因為瑞士央行為瑞郎兌歐元的匯率設置了上限：瑞士央行此前希望歐元/瑞郎匯率不要低於1.20，所以，歐元/瑞郎匯率一直處在1.20附近。在上周三前的一年間，歐元/瑞郎一直在1.20095至1.23640之間交易。

這張圖看起來有許多起起伏伏，然而這張圖的時間間隔過小。如果將單位時間間隔調整至2天，那我們就不難發現，瑞郎的波動性非常的小。

高盛首席財務官Harvey Schwartz表示，瑞郎暴漲是20個標準差內都不會發生的小概率事件。盡管這個事件的概率究竟有多小是一個客觀的數學問題，但Schwartz的大方向是對的。在上周三前的12個月內，歐元/瑞郎的年化波動率（單日回報的標準差）為1.7%；在該時間段的最後三個月，歐元/瑞郎的年化波動率不到1%，這意味著每日的波動大約為0.1%。然而，在上周四，歐元下跌接近19%，相當於180個標準差。

180個標準差的事件多久會發生一次呢？7個標準差的事件每3900億天發生一次，也就是約10億年一次。所以，180個標準差的事件概率真的是微乎其微。好消息是，統計學告訴我們，瑞士央行在接下來的10億年都不會再這麽做了。

不過，以上的算法顯然是錯的。你不能用過去一年的數據預測今後10億年會發生什麽。在10億年之前，歐元的匯率是多少？瑞郎之前的平穩以及如今的波動都是因為瑞士央行的行動。而瑞士央行的行動都是人類大腦可以理解的行為。許多預測家此前都不認為瑞士央行本季度、甚至今年會放棄其匯率限制，不過，他們認為瑞士央行將在2016年放棄匯率限制，沒人認為瑞士央行會等到10億年後再采取行動。

想象下零售外匯經紀商。零售外匯經紀商允許客戶以很高的杠桿對瑞郎進行日內交易。作為外匯交易商，允許客戶使用多少倍杠桿才算合理？當日內波動率接近0.1%的時候，那意味著在95%的時間內，瑞郎的日內波動小於0.2%。所以，如果你要求2%的保證金（50倍杠桿），零售外匯經紀商應該感到很安全。因為這意味著，95%的時間內，客戶無法在單日虧損超過10%——所以即便客戶輸錢後跑路，零售外匯經紀商也可以清空客戶的倉位，而不會損失借給客戶的資金。

不過，當歐元/瑞郎一日內下跌19%時，客戶可能承受巨虧，而經紀商也一樣面臨巨大的風險。這就是全球最大外匯經紀商福匯集團（FXCM）現在的處境。和其它許多零售外匯經紀商一樣，FXCM為客戶提供50倍的杠桿。而上周，FXCM的客戶因瑞郎的波動，遭受到了巨大的損失。FXCM客戶的瑞郎交易賬面權益為負2.25億美元。據CNBC報道，Jefferies母公司Leucadia將為福匯提供3億美元融資。

諷刺的是，FXCM的首席執行官Drew Niv在彭博市場雜誌12月刊上撰文指出，小資金、大持倉的模式吸引了個人外匯投資者。

他說：“外匯波動並不大。所以如果沒有杠桿，沒人會參與外匯交易。”

哈哈哈，現在FXCM的客戶賬面上的權益為負2.25億美元。假設這全都是歐元/瑞郎即期交易，那客戶周四的損失約為19%。假設客戶都繳納了2%的保證金，那FXCM的損失為17%。這意味著這些交易的規模為13億美元。

事實上，向客戶提供杠桿就相當於提供了一個看跌期權。如果你的客戶以100美元的價格購買了某產品，而你向其借出了98美元。當此產品的價格跌至81美元時，你就擁有了該產品。這意味著你損失了17美元。

這就是FXCM的問題，也是所有零售外匯經紀商的問題。不過，這個問題已經蔓延至了零售經紀商之外。德意誌銀行大約損失了1.5億美元；巴克萊遭受了數千萬美元的損失；花旗的損失也高達1.5億美元。不過，這對於大行來說並不是什麽巨大的風險。

德意誌銀行1.5億美元的損失意味著德銀做空瑞郎的頭寸約為7億歐元，這對於德銀1.7萬億的資產負債表規模來說並不算什麽。根據瑞郎波動的歷史數據，德銀的損失應該處在50萬-120萬美元之間，風險價值約為100萬-300萬美元。現在，高於100萬美元100倍的損失令人感到意外。

即便是這個“風險價值”估算都過高。德意誌銀行9月底上報的總外匯風險價值約為1420萬美元，而當時，其可能將瑞郎的風險看得更低。

舉例來說，如果你出售歐元/瑞郎跌至1.15的看跌期權（這遠低於瑞士央行設定的1.20的水平），那這些期權很可能永遠不會行權。直到上周四，這些期權的價值很低、很穩定。而上周四，這些期權讓投資者蒙受了巨大的損失。

Tracy Alloway對銀行的風險價值模型以及匯率波動表示：

瑞士央行的行動構成了典型的“風險價值”震蕩。此前，銀行對風險價值的測算已經因歷史波動性的走低而走低。

隨著已經實現的波動性變低，對未來波動性的預估也在變低，因此，對未來可能損失的預估也有所降低。而因為銀行對所承擔的風險感到安全，頭寸的限額變得更高。正是這種看來不危險的風險讓你蒙受了損失

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奔跑吧，央行！從瑞郎黑天鵝看全球貨幣政策

本文作者民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友，分析師張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“qingyoutalk”

瑞 郎事件的背後是新一輪央行寬松競賽的信號。2015年，需求端去杠桿壓力不減，供給端油價下跌壓低成本，全球通縮風險不斷加劇。短期來看，結構性改革難以 立竿見影，各國除了繼續貨幣寬松和推動貶值似乎沒有太好的辦法刺激需求。預計2015年全球主要央行將在貨幣寬松的道路上繼續奔跑：歐央行、日本央行以及 中國央行都可能推出更大力度的寬松措施，而美聯儲的加息步伐也將因此受到掣肘。

上周，一只黑天鵝突襲全球外匯市場：瑞士央行宣布取消瑞郎兌歐元的匯率上限。全球央行的競爭性寬松和貶值一觸即發。這聽上去有些不合邏輯，取消匯率上限說明瑞士央行希望瑞郎升值，怎麽會是競相貶值呢？

事 實上，瑞士央行並不希望匯率升值，而是不得已而為之。2011年避險資金大量湧入瑞士，瑞士央行為了遏制瑞郎升值，給瑞郎兌歐元設定1：1.2的上限，之 後瑞士央行通過不斷買入歐元，成功抵住歐央行寬松的沖擊，將匯率維持在1：1.2。實際有效匯率自2011年以來貶值13%，同期同為避險貨幣的美元升值 23%，歐元貶值4%，瑞郎成為貶值戰的贏家，出口穩步回升。

但瑞士央行的購匯擋住了瑞郎升值的步伐，歐央行顯然不願坐以待斃。去年二季度開始，歐央行連續通過降息（負利率）、TLTRO等措施壓低歐元匯率，QE也呼之欲出。這一方面加大了瑞郎的升值壓力，使瑞士央行越來越難維持固 定匯率。另一方面使瑞士央行近年來積累的大量歐元外匯儲備縮水。雙重壓力之下，瑞士央行不得不放棄固定匯率。但瑞士央行並沒有放棄壓低瑞郎的努力，同一天 的降息（擴大負利率）措施便是緩兵之計。

簡單來說，瑞郎事件的背後其實是歐央行在貶值戰中的步步緊逼。而除了歐央行之外，日本央行也蓄勢待發，甚至美聯儲也蠢蠢欲動。2012年開始的全球非常規寬松競賽不會在2015年結束，各國央行將繼續奔跑。

一、奔跑的歐央行：全面QE呼之欲出

2012 年歐央行啟動第一輪非常規寬松，連續推出LTRO和OMT，目的是緩解主權債務危機帶來的急性病。2014年下半年以來，歐央行掀起新一輪非常規寬松，連 續推出負利率和TLTRO，目的是治療經濟增長乏力的慢性病。但目前來看，效果並不明顯。一方面，歐元區12月調和CPI同比下跌0.2%，為09年10 月以來首次陷入負區間，通縮風險不斷加劇。另一方面，歐元區失業率居高不下，目前仍高達11.5%，高於過去10年均值9.6%。除了德國一枝獨秀，法國 意大利皆處於失業高位。

歐元區經濟乏力的根源在於歐元區無力解決制約歐元區增長的兩個頑疾。

第一個頑疾是歐元區財政分立和統一貨幣的矛盾。一 方面，財政分立的情況下，財政狀況較差的外圍國家在德國等核心國的壓力之下，被迫緊縮財政，緩解債務風險，但是緊縮財政導致各國陷入私人部門和公共部門同 步去杠桿的泥潭，陷入緊縮-衰退-赤字惡化-加大緊縮力度的惡性循環。另一方面，由於希臘等外圍國家沒有貨幣發行權，歐元在很大程度上受制於德國等核心國 家，所以無法通過貨幣貶值來刺激外需。需求無非來自三個部門：私人部門、公共部門和國外部門，歐元區的這三大需求全部熄火，自然難逃衰退、緊縮、通縮的厄 運。

第二個頑疾是不斷加劇的人口老齡化。去 杠桿是周期性因素，而人口老齡化是長期的結構性因素。由於生育率持續偏低，歐元區近年來人口老齡化明顯加速，歐元區老齡人口占比已經從20年前的 13.1%大幅升至19.1%，遠高於全球其他國家和地區。歐元區越來越像20年前的日本，如果不盡快改革歐元區機制，未來可能陷入長期的通縮陷阱。這種 情況下，歐央行可能步日本央行的後塵，走上寬松的不歸路。

為 什麽說歐央行已經踏上寬松的不歸路？因 為如前所述，寬松並無法改變歐元區內在機制缺陷和人口老齡化大勢，很難有效激活經濟，但歐央行又別無他法，只能不斷加大寬松的力度。2014年的兩次 TLTRO試圖給銀行低息貸款，刺激銀行放貸，但效果並不理想。2014年9月的第一次TLTRO市場預計規模1000-3000億歐元，結果僅放水 826億歐元；2014年12月的第二次TLTRO市場預計規模1700億歐元，結果僅放水1298.4億歐元。兩輪共計放水2124億歐元，遠低於德吉 拉4000億歐元的目標。

預計在TLRO不理想的情況下，全面QE可能成為歐央行下一步的政策選擇。全面QE相比TLTRO更為直接，力 度更大，也更有助於推動歐元貶值，刺激外需。 從時點上說，有人預期是1月底，但我們認為可能會略有推遲。因為1月14日歐洲法院（ECJ）就歐央行OMT合法性給出初步意見的結果尚不得知，1月25 日希臘將進行新一次的大選，因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見考慮在內，僅僅一周時間就要作出決策調整，或許有些倉促，而且一般而言，在歐 洲有國家進行大選的時候，歐央行一般不會做出較大動作。但長期來看，面對通縮，歐央行除了QE沒有太多其他的選擇。

二、奔跑的日本央行：安倍經濟學必不可少的一支箭

在 安倍經濟學的帶動下，日本經濟近兩年有所起色，2012年以來維持了1%左右的GDP增速。但2014年消費稅上調讓日本再陷泥潭。私人消費同比增速從 2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，創下了1980年以來的最大降幅。私人消費下滑拖累經濟增長，GDP增速從2014年一季度的 1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。為防止消費稅提高對消費的進一步遏制，安倍晉三被迫將2015年10月再次上調消費稅的計劃推遲至 2017年4月實施。

安倍在上調消費稅問題上的困境實際上反映了日本經濟在刺激需求和金融穩定之間的兩難。

從 實體經濟的角度講，日本政府必須通過政策寬松刺激需求，將日本拉出通縮陷阱。盡管去年初消費稅上調後，日本CPI從3月份的1.6%上升至4月份的 3.4%。但此後由於國際油價大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根據2014年10月日本央行紀要，剔除消費稅上調影響後的 CPI一段時間內在1.25%附近，這一數值較未上調消費稅前的1.6%還明顯下滑。隨著油價下跌對物價的影響日漸明顯，未來日本的通縮風險將進一步加 大。1月15日，日本央行行長黑田東彥表示，日本央行將繼續大規模貨幣寬松，直到達成2%的通脹目標。

但 從金融穩定的角度講，日本政府必須縮減政府開支、收緊財政，緩解債務風險。2014年日本政府債務/GDP比例達212%，位列世界第一。巨額的存量債務 導致債務維系的壓力沈重。按照2010年數據，日本政府支出中18%用於支付政府債務利息。債務滾動導致日本政府的財政壓力越來越大，日本政府的赤字率連 續多年超過3%的國際警戒線水平。高債務率和高赤字率制約了實施積極財政政策的空間。根據1月14日日本政府批準的2015年財年預算案，2015年預算 96.34萬億日元，僅比2014年預算95.88萬億日元增加0.44萬億日元。

需 要刺激需求，又不能通過財政刺激需求，那麽日本只剩下兩條路可以走，一是貨幣政策，二是結構改革。但結構改革難度大、見效慢，所以貨幣寬松便成為了安倍經 濟學中最重要的一支箭，這支箭稱得上是一箭三雕：第一，壓低利率，刺激消費和投資，同時發揮資本市場的財富效應；第二，壓低利率可以減輕政府的實際債務負 擔，維護金融穩定；第三，壓低匯率，通過日元貶值帶動出口。2013到2014年兩年間日元兌美元貶值將近40%，同期日本月出口增加約30%。

2015年外圍風向的變化也迫使日本加快寬松步伐。第一，日本是全球第三大石油進口國，油價下跌將直接加劇日本通縮風險。第二，日本的商品和服務出口中，約10%出口至歐洲，隨著歐元區QE加快歐元貶值步伐，日本央行也不得不加快寬松，維持弱勢日元。

3、奔跑的美聯儲：加息可能來得比以往的更晚一些

如 果歐央行和日本央行繼續寬松，而美聯儲放緩步伐甚至停下腳步，這種錯位會造成什麽影響？美元升值是最直接的後果。自歐央行去年降息以來，美元兌歐元已經升 值15.5%，而同期美元指數也升值16%左右。在美國目前也開始求助外需的背景下，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。這可能成為美聯 儲放緩加息步伐的重要考慮。

當然，美聯儲的決策最終取決於就業和通脹基本面。市場之所以預期美聯儲將啟動加息，也是因為目前美國基本面似乎複蘇穩固。但實際上，不管從就業還是通脹來看，都沒有大家想象的樂觀。

就 業和通脹背後反映的是產出缺口的變化，目前美國的產出負缺口並不支持過早加息。經 濟衰退時期，需求萎縮，產能過剩，供需失衡導致產能缺口大幅轉負，表征為失業率飆升和通縮。而經濟複蘇時期，需求逐步恢複，產能逐步出清，供需再平衡導致 產能缺口收窄，失業率隨之下降，向自然失業率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產出缺口轉正之後，失業率將降至自然失業率以下，經濟將出現供不 應求的過熱局面，通脹會加速上升甚至失控，這正是央行需要通過收緊貨幣政策（比如加息）來給經濟降溫的時候。但目前來看，美國的產出缺口雖然連續3年收 窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負缺口，與2004年加息時有根本區別。而且，這一缺口也明顯大於OECD國家的-2.3%和G7 國家的-3.1%。經濟複蘇周期才剛剛走到中段，過早收緊貨幣政策恐怕導致經濟二次衰退。

從 就業來看，目前勞動力市場的恢複“外強中幹”。 雖然非農就業人數回升，但是隨著人口基數增長，就業率依然為近30年來低位；由於經濟原因被迫從事非全日制工作人數高達700萬，遠高於危機前水平，失業 率數據對此表現不足，應提高重視；衡量勞動力市場流動性的主動離職率依然處於低位，表明就業者沒有足夠的信心以承擔更換新雇主的風險，因此不敢離職，同時 企業挖取別公司員工的動力也不強，整體勞動力市場的流動性依然不夠健康。就業是經濟周期的滯後反應。從領先指標來看，ISM新訂單指數與資本支出展望指數 皆有下滑趨勢，表明資本支出意願不夠堅定，對於後續勞動力需求的增長支撐不足。

勞動力市場的價格指標也有待恢複：平均時薪與周薪同比漲幅均未達到危機前水平，同時正如通脹部分提及，美國個人收入恢複情況也並未完全達到危機前水平,主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平。

通 脹方面，仍低於美聯儲目標，上行壓力有限。靜態來看，目前的核心通脹水平仍然低於美聯儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為 1.7%，而更反映消費者面臨的實際消費價格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價下跌的拖累下跌至1.3%，創12個月新低。

動 態來看，不可否認的是，隨著產出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開對外承認了這一點。但耶倫可能低估了油價對通脹的拖累。此 次油價波動與以往需求端所觸發的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術革命，以美國頁巖油為代表的非常規油的供給上或將改寫國際能源格局。不論在供需面、 經濟形勢、地緣政治、美元指數方面，均對原油形成較長期壓力，短期內油價很難回歸高位。但目前來看，由於全球需求低迷、大宗商品價格持續下跌的預期強烈， 所以市場上通脹預期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經從0.6%降至0.36%，處於較低水平。

作為提升通脹的核心動力,美國個人收入恢複情況也並未完全達到危機前水平，主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平；同時在去年標普500大漲約12%的背景下，個人財產性收入卻未見明顯漲幅，可見個人並未分享到金融資產的增長紅利，惠未及民。

總之，美聯儲加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個時點不可能太早。在全球其他央行的寬松大勢下，2015的第一次聯儲加息，可能比以往來的更晚一些。

4、奔跑的中國央行：降息降準定向寬松或輪番上陣

中 國央行的寬松周期也遠遠沒有走完。一次降息並不足以點燃已經熄火的傳統增長引擎。房地產的銷售雖然明顯好轉，但高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業的 去產能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但考慮到反腐、43號文和房地產衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很難完全對沖房地產和制造業的下滑。再加 上外圍油價及其他大宗商品價格下跌帶來的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動性環境依然是必要之舉。

近期寬松低於預期的原因：一 是股市杠桿太任性，讓決策者對潛在的金融泡沫風險產生顧慮；二是中外利差收窄帶來的人民幣貶值壓力；三是1-2月屬於傳統的數據 空窗期，一般3月兩會之前央行不會有大動作。但長期來看，隨著股市恢複冷靜、經濟再度下行以及通脹屢創新低，再加上外圍寬松之風再起，預計中國央行的寬松 也只會遲到不會缺席，3月兩會之後貨幣寬松窗口將重新打開。

降息只是時間問題。存 款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上 浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。

降準 也會擇機使用。盡管同業存款納入一般存款後暫不繳納準備金，但外匯占款的收縮同樣可能觸發央行降準。前面講了，隨著美聯儲加息預期和國內無風險利率的下 行，國內外利差趨於收窄，導致私人部門的結匯意願不斷下降，明年外匯占款很有可能零增長甚至負增長，央行可能擇機降準進行對沖。

定 向寬松不會停止。在 房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的 中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工 被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

小結：

綜合來看，在需求低迷和通縮風險的倒逼之下，歐央行、日本央行以及中國央行都可能推出更多的寬松措施，而在這種寬松大勢的掣肘之下，美聯儲的加息步伐也將受到影響。全球流動性仍將維持寬松局面，而外匯市場的波動將會加劇。這樣一來，避險資產可能重新受到青睞。

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瑞郎“海嘯”之後：丹麥克朗會與歐元脫鉤嗎？

斯堪的那維亞半島的銀行們正幫助丹麥政府，試圖說服海外投資者相信丹麥不會像瑞士那樣放棄與歐元掛鉤。

隨著瑞士央行於1月15日意外取消了施行三年之久的歐元兌瑞士法郎匯率下限後，北歐地區最大的外匯交易商——瑞典SEB銀行（北歐斯安銀行）稱，對沖基金接連致電詢問丹麥是否會是下一個不再釘住歐元的國家。

此前為了平息市場疑慮，丹麥經濟部長Morten Oestergaard於16日表示，丹麥克朗與歐元掛鉤的機制很穩定。

據彭博，SEB銀行首席外匯策略師Carl Hammer稱，自己一直向來電者表示丹麥改變匯率機制的“可能性極低”。

由於外界猜測丹麥可能效仿瑞士央行，斯堪的那維亞地區的銀行不得不向海外投資者解釋丹麥貨幣政策，告訴他們丹麥的匯率制度已經實施30多年，並有歐洲央行支持，這與瑞士央行此前實施的掛鉤機制完全不同。

“顯然，我們認為(丹麥取消匯率掛鉤機制)完全不現實，”Nordea Markets分析師Jan Stoerup Nielsen接受彭博電話采訪時稱。”但這似乎還無法平息外界的猜測。”

分析師們認為，歐洲央行最近將推出大規模量化寬松，這導致大量歐元流入瑞士法郎，考慮到流入規模之大，維護匯率下限成本過高，瑞士央行最終棄守了匯率下限。

瑞士央行的“意外之舉”已引發歐洲其他國家央行的擔心。丹麥央行很可能是最易受到歐洲央行量化寬松沖擊的央行，因為丹麥克朗與歐元掛鉤。1971年布雷頓森林體系垮臺後，丹麥貨幣當局於1972年決定，丹麥克朗掛靠歐洲貨幣蛇形浮動體系。從1979年歐洲貨幣體系建立起，克朗就加入這個體系。

在歐元大幅貶值的背景下，丹麥央行必須調整該行的政策以維持丹麥克朗匯率的穩定，並兌現該行確保該國出口穩定性和將通脹率維持在低位的承諾。但如果丹麥克朗出現大幅升值這些承諾將很難實現。

Hammer此前已預測瑞典央行將於2月份把主要利率從零下調至-0.1%，而瑞士央行的最新舉措增大了這一可能性。

此外，捷克央行也對歐元/捷克克朗設置下限，但目前並未實行負利率政策或量化寬松。

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丹麥周一降息 克朗會成為下一個瑞郎嗎？

趕在歐洲央行周四的會議前，丹麥央行昨天也降息了。

周一，丹麥央行宣布將存款利率從-0.05%降至-0.2%，貸款利率從0.2%降至0.05%。

就在上周，為了防止QE之後資金大量湧入，瑞士央行也選擇降息，並取消了歐元對瑞郎的利率下限，引發全球市場海嘯。此次丹麥銀行降息，也是為了降低丹麥克朗資產的吸引力。

本周四，歐洲央行將公布最新的利率決議和貨幣政策，市場普遍預期德拉吉此次將推出QE。法國總統奧朗德昨天表示歐洲央行周四將會QE，而彭博預計QE規模將在5500億歐元左右。

分析師認為，丹麥央行的降息在意料之內，而且可能很快會再次降息。《華爾街日報》援引Nordea貨幣分析師Aurelija Augulyte評論稱，丹麥降息是“不可避免的，央行的壓力實在太大了。丹麥選擇在周四歐洲央行會議前降息，是因為實在等不起。如果該舉措沒有效果，他們周四可能會再次行動。”

有了瑞士的前車之鑒，投資者也開始擔心丹麥是否會效仿。華爾街見聞昨天曾提到，北歐地區最大的外匯交易商瑞典SEB銀行（北歐斯安銀行）稱，對沖基金接連致電詢問丹麥是否會是下一個不再釘住歐元的國家。

斯堪的那維亞地區的銀行不得不向海外投資者解釋丹麥貨幣政策，告訴他們丹麥的匯率制度已經實施30多年，並有歐洲央行支持，這與瑞士央行此前實施的掛鉤機制完全不同。

此前為了平息市場疑慮，丹麥經濟部長Morten Oestergaard於16日表示，丹麥克朗與歐元掛鉤的機制很穩定。

即便如此，市場猜測依然難以平息。畢竟瑞士央行去年12月也曾信誓旦旦地說要盡一切努力維持下限，但短短一個月不到就翻臉不認賬。如今央行“意外“頻出，投資者也得多留個心眼不是？

周一，歐元/丹麥克朗匯率徘徊在7.43左右，變化不大。2015年以來，克朗對歐元升值了0.2%，去年全年累計也才升值0.4%。

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“瑞郎風暴”打殘外匯經紀商 英監管機構介入調查

上周四瑞士央行意外宣布放棄歐元與瑞士法郎的匯率下限，瑞士法郎匯率當天漲幅超過20%，此前大多押註瑞士法郎下跌的多家外匯機構投資者損失慘重。次日英國監管機構介入，要求業內評估損失。受此監管影響，昨日一家歐洲大型外匯經紀商申請破產，一家丹麥銀行被迫承認蒙受損失。

英國《金融時報》由知情者處獲悉，英國中央監管機構金融行為準則局（FCA）上周五向一些經紀商發函，要求這些機構更新數據，反映瑞士央行上述舉動給其資產負債表帶來的一切影響。

雖然尚不清楚具體多少經紀商收到FCA此信，但《金融時報》報道指出，昨日兩家機構的舉動都源於這一監管壓力。

昨日，在全球設有20多家分支機構的英國大型外匯交易商艾福瑞（Alpari）宣布資不抵債，申請破產管理，希望啟動旨在破產後盡可能償還客戶資產的特殊管理機制（Special Administration Regime）。 根據FCA規定估算，該公司管理客戶資產合計將近1億美元。

多種資產交易經紀商丹麥盛寶銀行（Saxo Bank）同日承認面臨損失。該行稱，雖然今後會貫徹所有監管層的資本要求，但還可能因客戶無力償債而蒙受損失。

以上只是上周“瑞郎風暴”眾多受害者的兩例。

華爾街見聞此前文章提到，上周四，瑞士央行宣布放棄維持三年的歐元對瑞士法郎匯率下限，瑞士法郎對歐元匯率當天暴漲將近28%，美聯社報道將如此幅度的波動形容為“像見到哈雷彗星那麽罕見”。

瑞士央行上述意外決策導致此前大量押註瑞郎下跌的投資者損失慘重，多家外匯券商集體爆倉，德意誌銀行、花旗這樣的華爾街大投行估計虧損過億美元。

上周末彭博獲悉，對沖基金大佬Marko Dimitrijevic旗下管理8.3億美元資產的基金幾乎損失全部投資資金，將要清盤。另據彭博報道，此次損失2.25億美元的福匯集團（FXCM）獲得了投行Jefferies集團母公司3億美元救助貸款。

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“瑞郎風暴”沖擊美最大外匯經紀商 福匯市值幾乎損失殆盡

瑞士央行放出的驚天“黑天鵝”帶來的影響還在持續發酵。因“瑞郎風暴”而損失慘重的美國最大外匯經紀商福匯（FXCM）周二開盤即暴跌，市值幾乎損失殆盡。此前該公司公布了獲Leucadia救助貸款的細節。

周二福匯公司股價暴跌87.3%至1.6美元，當天的股票交易數超過9100萬股，這是該公司上市以來的最大量。上周四當天的收盤價為12.63美元。

福匯在周一晚些時候發布公告稱，投資銀行Jefferies Group LLC的母公司Leucadia可能迫使福匯出售，出售所獲得的資金在償還3億美元貸款和費用之後，Leucadia還有權利獲得剩余收入的至少一半。

上周五福匯獲得了Leucadia2.79億美元的擔保貸款，一開始宣布的利率是10%，但現在新的消息是這筆貸款的利率每個季度會提高1.5%，最後的利率不超過17%。

華爾街見聞曾介紹過，上周四瑞士央行意外取消了歐元/瑞郎1.2的匯率下限，瑞郎瞬間暴漲40%，歐元/瑞郎一度跌到0.8，不少投資者損失慘重，這也讓外匯券商集體“爆倉”，Alpari UK及Excel Markets宣布破產，損失了2.25億美元的福匯集團股價在周五盤前就暴跌85%，市值從6億美元跌至9000萬美元。

周五福匯於紐約時段暫停交易，當天晚些時候，彭博報道稱，福匯已經獲得了投資公司Leucadia National 3億美元、兩年期的救助貸款。周一美股休市。

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“瑞郎風暴”比你想的更嚴重 “無異於一場核爆”

瑞信、盛寶銀行和蘭冠資本（BlueCrest ）成為瑞士央行（SNB）意外棄守歐元/瑞郎1.20底線的最新受害者。

據彭博，瑞士第二大銀行瑞信周一表示，SNB引發的匯率波動可能會蠶食其利潤。丹麥盛寶銀行也表示可能無法對保證金耗盡的交易進行結算，或造成該銀行的潛在損失。

此外，英國《金融時報》援引知情人士稱，瑞郎的急劇波動也讓歐洲最大的對沖基金之一的蘭冠資本蒙受了損失，蘭冠為此關閉了資深外匯交易員Peter Von Maydell的交易賬戶。Von Maydell於2013年加入蘭冠資本，此前是瑞信全球外匯策略部門主管。

華爾街見聞網站介紹過，SNB上周四突然宣布降息並放棄歐元/瑞郎1.20底線，導致市場劇烈波動。瑞郎對歐元一度大漲40%，瑞士、歐洲股市暴跌。

咨詢公司Aite Group 財富管理部門高級分析師Javier Paz在郵件中告訴彭博社，SNB意外之舉的全部殺傷力需數月方能顯現，“相較於一噸常規的炸彈”，它“更像是一場核爆”。“其後果就像一個黑洞，如我們已知的那樣，它會從外匯交易中吸取巨量的資金。"

華爾街見聞網站此前介紹過，多家華爾街投行和券商因本輪瑞士法郎匯率意外急劇上漲面臨巨虧：

巴克萊虧損數千萬美元，盈透證券（Interactive Brokers）損失1.2億美元，德意誌銀行虧損1.5億美元，花旗損失超過1.5億美元。

盈透證券主席兼首席執行官Thomas Peterffy告訴彭博社，預期匯率波動導致的損失會增加，因為投資者無法償付欠款。Peterffy還認為，杠桿的使用可能會加大銀行們的損失。

他在電話采訪中告訴彭博社：

若銀行以50倍杠桿進行交易，損失將是巨大的。未來幾周和幾個月里，銀行們希望能收回（客戶欠款）。但他們並不是總能成功收回的。

華爾街見聞網站介紹過，全球最大外匯經紀商福匯集團（FXCM）也為客戶提供了50倍的交易杠桿。在上周的瑞郎巨幅波動中，FXCM客戶遭受了巨大的損失，瑞郎交易賬面權益為負2.25億美元。上周五FXCM股價盤前暴跌85%，隨後被停牌。

本周二，FXCM開盤即暴跌87.3%，市值幾乎損失殆盡。當天的股票交易數超過9100萬股，創上市以來最大成交。

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