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瑞郎脫鉤歐元 “有錢任性”還是“迫不得已”？

本文作者系瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光，授權華爾街見聞發布。

昨日（1月15日）瑞士央行意外放棄保衛瑞郎對歐元1.20的匯率下限，引發了全球金融市場動蕩。部分評論稱這是瑞士央行“錢多任性”的結果，並把這一事件定性為黑天鵝事件。實際上，在筆者眼中，此次事件定義為灰天鵝事件似乎更為貼切——即相比於事件發生前幾乎難以想象的黑天鵝事件，灰天鵝事件發生的概率更大，影響卻不容小覷。

實際上，早在去年12月，筆者在瑞士蘇黎世、日內瓦拜訪客戶之時，諸多資深的瑞士投資者均向筆者提及，當前瑞士經濟不錯，避險風險導致資金大量湧入瑞士，到處是房地產開工的“欣欣向榮”景象，反映了房地產泡沫嚴重的局面，可以預見瑞郎盯住歐元1.2的態勢是無法持續的。沒想到瑞士央行快刀斬亂麻，出手如此之快，估計不少投資者都沒有及時做多瑞郎，錯過了一次絕好的投資機會。

是“任性”還是另有苦衷？回歸事件本身，不難看出，其實事出有因。早在2011年歐債危機爆發時，受歐洲債務國家金融市場動蕩影響，作為避險天堂的瑞士大受歡迎，瑞郎出現了大幅升值的局面。這導致當時瑞士的旅遊和出口商受到了很大的負面影響。當時瑞士經濟不振，所以央行主動貶值，並於2011年9月設定歐元兌瑞郎的匯率下限在1.2：1。一旦跌破（瑞郎升值），央行則入場幹預，買入“熱錢”。

2011-2013年，瑞士經濟還算不錯，三年分別達到1.8%、1.1%和1.92%，相比於歐元區疲軟的經濟，瑞士經濟相對樂觀。但同時，可以看到，伴隨著資金的大量流入，瑞士房價指數卻直線上漲，單戶住宅指數在今年9月達到438.7，比2011年9月上漲了10%以上；股票市場表現突出，12月瑞士市場指數達到8983.4點，比2011年9月上漲了62%。由於歐央行加大量寬導致歐元貶值的預期仍在增強，維持1.2比重已經讓瑞士央行不堪重負。目前瑞士外匯儲備占GDP比重已經從2011的30%左右一躍升至如今的70%以上。如此看來，瑞士央行此舉是權衡之後的結果，即資金大量流入導致泡沫風險加大，瑞郎明顯低估，央行只有通過迫不得已的突然襲擊，才能走出困境。

如此說來，瑞士央行事件是今年發生首個灰天鵝事件。而在筆者看來，鑒於今年全球經濟與金融市場充滿變數，瑞郎事件或只是今年全球匯率大動蕩之下的冰山一角，伴隨著未來主要貨幣美元走強、歐元貶值、日元波動，其它的避險貨幣是全球投資者關註的對象。人民幣走勢如何，中國央行如何應對？此外，瑞郎脫鉤歐元背後也顯示了整個歐洲前景的不確定性，歐元區是否會面臨希臘退出？歐債危機也是否會在通縮壓力之下卷土重來?同樣是需要重點關註的灰天鵝事件。

匯率市場方面，瑞郎的升值壓力凸顯了全球貨幣體系困境，即金融危機以來，全球主要貨幣競相貶值，投資者不得不尋找更多的安全貨幣，瑞郎成為除美元以外的重要選擇。具體來看，早前美國已經退出了連續三輪的量化放松，直到去年，美國經濟走強，量寬才逐步退出，美元才出現反彈態勢，但與之相對，歐洲、日本經濟層面則面臨困境，為擺脫通縮，日本開啟了新一輪大規模量化放松，而22日的歐央行會議也將履行進一步量寬承諾，對此投資者不斷的尋找避風港灣，資金源源湧入瑞士，導致當地房地產與股市連連上漲便是反映。

按此邏輯，今年外匯市場無疑將更加動蕩，而這對人民幣的影響同樣不容小覷。實際上，近一段時間的人民幣大幅貶值便已經反映了這一現象。2014年人民幣表現與以往有異，年內對美元匯率中間價累計貶值221基點，實現匯改以來首次對美元單邊貶值。但與此同時，人民幣對除美元以外的國家卻呈現升值態勢，人民幣實際有效匯率指數由年初的139.67點上漲至年末的146.96，上漲幅度為5.1%，不利於維持出口競爭力。

在此背景下，筆者預計2015年人民幣對美元貶值，對非美元匯率升值的局面將持續，更加浮動的匯率無疑將給決策層帶來更多考驗。當然，從基本面來看，當前中國經濟基本面好於其他發展中國家、中國出口競爭力仍然較強、資本項目尚未全面開放以及貿易結構有別於能源出口國家，人民幣大幅貶值的可能性仍然較小。但即便如此，對非美元貨幣升值也是越來越不能承受，建議在全球匯率動蕩之際，考慮人民幣與美元徹底脫鉤，實現真正的浮動匯率。

此外，瑞士央行此舉也體現了本月22日歐央行會議啟動量化放松，歐元繼續貶值的預期有所增強。可以看到，當前歐元區正面臨通縮考驗，已有步入“日本化”趨勢。不僅通脹與經濟指標疲軟，制度性因素也在困擾歐洲，如歐洲面臨著人口老齡化問題、勞動力市場體制僵化問題、高福利制度改革問題以及勞動生產效率降低等等，短期來看沒有很好的解決辦法。

更為嚴峻的是，相比於日本，歐元區經濟體受制於區內政治體制、決策環境、財政及貨幣政策的靈活性有限等因素，政策空間似乎更小，盡管QE勢在必行，但效果恐難如意。實際上，去年年底筆者在歐洲多國路演並拜訪歐洲四家主要中央銀行的官員(英格蘭央行、歐洲中央銀行、德國央行和法國央行)之時，便驚訝的發現，雖然同處於歐盟之中，但由於各國經濟增長、就業水平、資產價格等方面的巨大差異，四家中央銀行在經濟及貨幣政策的態度方面已漸行漸遠。按照這一邏輯，即便歐央行如期推出量化，效果也存有疑問。

與此同時，本月25日的希臘大選同樣是歐元區面臨的重大考驗，一旦希臘極左政黨代表Syriza當選，希臘對援助項目條款重新談判，將導致德國方面的極大反感，甚至存在希臘退出歐元區的可能。

可見，今年全球經濟與金融市場面臨的灰天鵝事件仍然較多，特別是歐洲方面，雖然現在就斷言歐盟或歐元區最終將分崩離析尚為時過早，但歐元區成立以來一直沒有經歷過真正危機的考驗也是不爭的事實。毫無疑問，在歐債危機和經濟蕭條的持續沖擊下，歐洲從貨幣一體化進一步實現財政乃至政治一體化的進程非但不會一帆風順，而且還存在著可能逆轉的風險。

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