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瑞郎打垮了全球市場 下一個是美元嗎？

因瑞士央行放棄歐元對瑞士法郎的匯率下限，瑞士法郎意外大漲，上周瑞士法郎對歐元累計漲幅高達41%，打垮看空瑞士法郎的眾多外匯投資者，不止一家機構虧損過億美元。現在投資者開始猜測，接下來美元會不會也可能因為意外的央行政策重創市場。

管理74億美元資產的紐約投資管理公司Samson Capital Advisors認為，瑞士法郎的“風暴”給那些押註美元匯率創新高的投機者發出了風險警示。機構資產投資管理巨頭道富環球投資（State Street Global Advisors）警告，與美聯儲決策有關的事件可能造成沖擊，導致美元脫離上行軌道，比如美聯儲的加息時間比市場預期來得晚。

上周公布的路透調查顯示，近三分之二的受訪分析師都預計，美聯儲將在今年6月的會議上決定，至少將接近於零的短期利率上調至0.25%。因市場預期美聯儲幾個月後會開始加息，同時歐洲和日本的央行會進一步貨幣寬松，導致歐元和日元貶值，追蹤美元對其他8種貨幣匯率的彭博美元現貨指數本月8日收盤創2014年年底以來新高，如無意外將第七個月連續上漲。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）公布數據顯示，截至本月13日一周，美元對其他8種貨幣匯率的凈多倉規模達到創紀錄的44.8675萬份。而華爾街見聞上周文章提到，正是因為此前押註瑞士法郎對美元走低的巨量空倉，才使一些華爾街機構在瑞士法郎意外暴漲後面臨巨虧。

經歷了瑞士法郎“風暴”，投資者不禁要問，如果美元走勢預計錯了怎麽辦？

管理5340億美元債券的Prudential Financial公司固定收益部門首席投資官Greg Peters認為，即使美國經濟增長只有小幅下滑，也足以讓一些人猜測，可能美聯儲會推遲加息，暫時按兵不動，那將影響美元漲勢。

管理資產約24億美元的State Street駐波士頓貨幣管理負責人Crownover上周認為，如果美聯儲的立場不那麽傾向於收緊貨幣，或者歐洲央行沒有市場預期的那麽傾向於寬松貨幣，都可能影響美元對歐元匯率上漲。

而至少到目前為止，美聯儲高官還沒有發出推遲今年加息的信號。華爾街見聞本周文章提到，多位美聯儲官員預計將在今年年中調整接近於零的短期基準利率。有“美聯儲通訊社”之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath也在文章中提到，美聯儲有望在今年晚些時候開始加息。

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丹麥克朗為何不是“第二個瑞郎”?

本文作者為瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光博士，授權華爾街見聞發表。

歐元區量化放松預期引發的匯率動蕩仍在持續。就在本月15日瑞士央行以外宣布降低活期存款利率至-0.75%並放棄瑞郎對歐元1.20的匯率下限後不久，19日丹麥央行也宣布同時降低存貸款利率，以防止熱錢流入。

但與瑞士央行明顯不同的是，丹麥央行表示不會放棄丹麥克朗與歐元的掛鉤機制，並有“必要措施”來捍衛這一機制“ 。是什麽導致丹麥與瑞士的選擇如此不同？未來伴隨著歐元區量寬加大，丹麥立場能否有變？是否存在丹麥克朗步瑞士瑞郎後塵的可能？

若要找到上述問題的答案，需要深入分析丹麥與瑞士兩國匯率體制、經濟基本面的情況。實際上，在筆者看來，正是出於兩國在匯率機制，經濟基本面方面的明顯差異，才使筆者得出了丹麥克朗不會成為“第二個瑞郎”的判斷。

具體來看，匯率機制方面，丹麥是歐洲匯率機制（Exchange Rate Mechanism ERM）的正式成員，丹麥央行從70年代起就承擔著丹麥克朗與德國馬克掛鉤的職責。1999年歐元誕生以後，在新的歐洲匯率機制（ERM2）的框架下，丹麥央行首要職責就在於將丹麥與歐元匯率穩定在中心匯率正負2.5%之間。

相對而言，瑞士央行則在相當長時間內采取浮動匯率，瑞士法郎也是世界主要的儲備貨幣之一。只是在歐債危機期間，由於最大貿易夥伴歐元區經濟體的貨幣歐元持續貶值對瑞士經濟構成壓力，瑞士央行才被迫在2011年9月設定歐元兌瑞士法郎不得高於1.2。

可以說，丹麥克朗升值一定程度上需要丹麥與歐元區國家協調一致，而瑞士法郎匯率調整則完全取決於瑞士央行自己。更進一步，當前丹麥經濟基本面遠不如瑞士，克朗需要跟隨歐元一起貶值來刺激經濟或是更深層次的原因。

經歷了2008年全球金融危機和此後的歐債危機，丹麥經濟受到重創。到2009年底，丹麥經濟較2007年四季度的高點收縮了8%。此後，丹麥經濟的複蘇也頗有反複，直至2014年三季度，丹麥的總產出規模仍未能恢複到2007年的水平。近三年，其經濟的平均增速幾乎為0%，經濟低迷導致就業恢複緩慢，當前失業率仍然達到了6.7%，顯著高於2007年的水平。

瑞士則完全是另一番景象。2009年二季度以後，瑞士經濟就從衰退中走了出來，並維持了相對穩定的增長速度。2010-2013年，瑞士經濟增速分別為分別達到3.3%、2.0%、1.0%和1.7%，令大多數歐洲國家羨慕不已。目前瑞士的失業率只有4.9%，在歐洲也屬於比較低的國家之一。

此外，兩國在房地產市場的差異則更加明顯。金融危機之後，丹麥經歷了房地產泡沫的破滅，首都地區房價曾較危機前高點大幅下跌超過30%，時至今日，丹麥房地產市場也未能顯著複蘇。

相比之下，瑞士的房價則幾乎沒有受到金融危機的沖擊，持續高漲。2014年底，瑞士平均房價較2007年上漲超過22%。由於瑞士房價增速和住房貸款規模的增速顯著快於瑞士GDP的增長，瑞士央行不但提示可能存在的房地產風險，還在2014年初將銀行系統的反周期資本緩沖比從1%上調到2%。

因此，當前丹麥克朗跟隨歐元貶值有助於當地房地產市場複蘇，而對於瑞士來說，對歐元升值則可以避免被動的基礎貨幣投放，降低瑞士出現資產泡沫的風險。換言之，在基本面較好地情況下，長期與貶值的歐元掛鉤已讓瑞典央行不堪重負，加之國內資產泡沫的風險，貨幣升值對其是更好的選擇。

總之，丹麥與瑞士的不同選擇源於經濟基本面的差異。放眼2015 年，美元與歐元這兩大世界主要貨幣走勢將出現明顯分歧，考慮到當前大多數實施固定匯率的國家貨幣盯住美元，同時又有二三十個經濟體的貨幣以歐元為錨，在筆者看來，今年盯住歐元的經濟體可能更加幸運。

具體而言，如果經濟表現不佳，歐元貶值將幫助以歐元為錨的國家自動實施經濟刺激，即使基本面較強，面臨的也不過是資產價格上行的壓力。相反，對於基本面較為疲弱又盯住美元的經濟體，美元走強則不得不面臨貨幣貶值與資本外逃的風險，而這也將成為2015年全球經濟的一個重要的不確定因素。

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“瑞郎風暴”有多恐怖：45分鐘交易9萬億美元

本月15日，瑞士央行意外宣布取消歐元對瑞士法郎匯率下限，掀起瑞士法郎大漲的“風暴”，當日瑞士法郎對歐元漲近28%。前大量押註瑞郎下跌的投資者損失慘重。昨日公布的全球外匯結算數據顯示，15日當天，全球外匯市場在短短45分鐘內完成約9萬億美元交易結算。這進一步體現了“風暴”引起的恐慌和投資者當時的恐怖感。

提供全球銀行業外匯交易結算服務的CLS銀行CEO Nick Murray-Leslie向英國《金融時報》記者表示，瑞士央行公布取消匯率下限後，CLS的結算交易創下最高紀錄。CLS數據顯示，本月20日，CLS共結算226萬筆交易，交易額合計9.2萬億美元，其中99.5%的交易都在45分鐘內完成。

因為外匯交易需要T+2日完成結算，而本周一是美國馬丁路德金日，所以假期後CLS才公布上述數據。CLS平均每日結算額約為5萬億美元，上一次結算交易量創紀錄是在去年12月17日，當時俄羅斯盧布暴跌使結算交易猛增至210萬筆，名義交易額突破了10.67萬億美元。

而在本世紀全球金融危機的外匯交易巔峰期，CLS處理了155.4166萬筆交易，交易額合計8.6萬億美元。

華爾街見聞上周文章提到，瑞士央行公布上述決定當天，多家外匯券商集體爆倉，德意誌銀行、花旗這樣的華爾街大投行估計虧損過億美元。彭博獲悉，損失2.25億美元的福匯集團（FXCM）獲得了投行Jefferies集團母公司3億美元救助貸款。對沖基金大佬Marko Dimitrijevic旗下管理8.3億美元資產的基金幾乎損失全部投資資金，將要清盤。

本周華爾街見聞文章又援引《金融時報》消息稱，英國監管機構於本月16日向一些經紀商發函，要求其更新數據，反映瑞士央行此舉對其資產負債表的一切影響。受此影響，本周一英國大型經紀商Alpari申請破產管理。

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僥幸還是明智？盤點那些“瑞郎風暴”中的大贏家們

瑞士央行上周的“驚世之舉”令無數投資者爆了倉，甚至有規模上億的對沖基金一夜之間破產清算，但也有少數投資公司成功地避開了這場“地震”，甚至獲利良多。

據《華爾街日報》報道，管理著30億美元資產的瑞士本土投資公司Quaesta Capital AG在“一段時間”前買入了期權，押註歐元/瑞郎會跌到1.2以下，這筆交易已在上周四結清。

根據該公司給投資者的信，瑞士央行的決定令瑞郎大漲，投資到上述交易策略的投資者獲得了豐厚的回報，其回報率今年來至少已達14%。

躲過這一場外匯風暴的還有傳奇投資者索羅斯。

索羅斯的投資基金規模超過250億美元，去年秋天索羅斯還押註瑞郎下跌，但據知情人士告訴《華爾街日報》，考慮到風險相對於潛在收益來說太高，索羅斯提前出掉了這些空倉。

“瑞郎暴漲並未對索羅斯基金的收益帶來太大的影響。”報道稱。

還有一個運氣更好的家夥在瑞郎暴漲的前一刻平了空單，而且賺了錢。《華爾街日報》提到：

由億萬富翁Alan Howard掌管的資產管理公司Brevan Howard Asset Management在瑞郎“驚魂一刻”前幸運地逃離險境。該基金曾做空瑞郎，但就在瑞郎暴漲前一刻，基金正好獲利平倉。

Brevan旗下規模為237億美元的旗艦基金上周收益率為0.8%，今年收益率提升到1.9%。

此外，倫敦宏觀對沖基金Rubicon Global也押對了寶。在1月的第1周結束時，這家公司的回報率還是-2.3%，但通過做多瑞郎，這部分損失基本上得以填平。

瑞典投資公司Lynx Asset Management管理著55億美元的資金，通過做空歐元，公司上周的回報超過2%，截止1月16日，Lynx收益率約為4%。

當然有人歡喜有人憂，在瑞士央行這只黑天鵝面前，贏的畢竟是少數，而輸的人卻虧得傾家蕩產。

華爾街見聞曾介紹過，多家外匯券商因為瑞士央行意外的決定集體爆倉，英國大型經紀商Alpari申請破產，損失了2.25億美元的美國第一大外匯交易商福匯市值幾乎蒸發殆盡。德意誌銀行、花旗這樣的華爾街大投行估計虧損過億美元，對沖基金大佬Marko Dimitrijevic旗下管理8.3億美元資產的基金幾乎損失全部投資資金，將要清盤。

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因“瑞郎風暴”背債3億美元 福匯或出售非核心資產還債

據《華爾街日報》援引知情人士稱，在瑞郎風暴中損失慘重的外匯經紀商福匯（FXCM）整計劃考慮出售非核心資產來償還其3億美元救助貸款的一部分。

上述知情人士中的一位表示，福匯也正在審視其提供外匯交易的運營國家，可能考慮在一些資本要求較高和其他成本繁重的地區放棄業務。

瑞士央行意外放棄瑞郎兌歐元的上限，震驚全球市場，導致福匯上周被迫尋求救助貸款，否則可能違反資本要求。

投行Jefferies集團的控股公司Leucadia National Corp.同意向福匯提供3億美元擔保貸款，使其能滿足監管要求並繼續運營。但貸款的條件卻很昂貴，福匯將支付高達10%的利率，而且未來可能進一步上升。

此外，Leucadia將獲得福匯出售的任何資產收益的一部分。據上述知情人士稱，福匯有動機在額外費用產生前，賣出資產，盡快償還貸款。

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瑞士央行活期存款飆升 瑞郎大跌

商業銀行存放在瑞士央行（SNB）的活期存款創下至少2013年3月末以來的新高，顯示在放棄歐元/瑞郎底線後，SNB可能幹預了匯市令瑞郎走軟。

1月15日，SNB意外宣布放棄歐元/瑞郎1.20的底線，導致瑞郎大幅升值，歐元/瑞郎大跌13.5%，美元/瑞郎一度大跌近30%。

SNB周一公布的數據顯示，上周商業銀行活期存款由前一周的3396.14億飆升至3654.86億瑞郎。路透社稱，SNB是可以通過外匯互換和購買瑞士國債擴大活期存款數額的。

1月15日，SNB還將活期存款利率進一步由-0.25%降至-0.75%，以避免避險資金湧入瑞郎。

SNB本月早些時候稱，去年12月開始實施的負利率已經對貨幣市場產生了影響。

今日美元/瑞郎和歐元/瑞郎均上漲超過1%，或超過一百個點：

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瑞士央行聲稱準備好幹預匯市 瑞郎“上竄下跳”數百點

瑞士央行（SNB）今日再次重申對外匯市場進行幹預的意願，導致瑞郎“上竄下跳”數百點。

據彭博社，SNB副行長Jean-Pierre Danthine在接受采訪瑞士《每日導報》(Tages-Anzeiger)時表示，“我們已經從根本上做好了準備。”

該報今日刊登了此次采訪，《日內瓦論壇報》(the Tribune de Geneve)和24 Heures報也報道了Danthine類似的言論。

另據路透社報道，在被問及新的匯率策略時，Danthine稱丹麥克朗與歐元掛鉤的策略不適合瑞士，而新加坡的機制“值得認真研究”。新加坡允許坡元兌該國主要貿易夥伴的貨幣在一個未公布的交易區間內波動。

他還為SNB決定放棄瑞郎兌歐元上限的決定作出辯護，稱該政策的風險已開始超過收益。“理論上，資產負債表可以無限增長。但是，這麽做的話，SNB（在極端情況下)將被迫向市場註入過多瑞郎。”

實際上，自1月15日意外棄守歐元/瑞郎1.20底線並下調存款利率至-0.75以來，SNB決策者前後對多家瑞士媒體表示，瑞郎被高估，已準備進一步幹預。

Danthine的采訪被公布後的數小時里（瑞士時間上午10:57），瑞郎對歐元下跌超過1%，歐元/瑞郎最高上漲了250點至1.03825，創下1月15日以來新低：

昨日美元/瑞郎和歐元/瑞郎均上漲超過1%。路透社報道稱，SNB可能幹預了匯市，因為SNB公布的數據顯示，上周商業銀行存放在SNB的活期存款創下了至少2013年3月末以來的新高。

彭博社今日報道稱，SNB發言人Nicolas Haymoz拒絕對瑞士央行是否在幹預匯市置評。

瑞穗銀行（英國）對沖基金銷售部主管Neil Jones告訴彭博：

市場對（SNB的）幹預是全面戒備的。實際上，SNB一直在說它隨時可能幹預外匯市場。但是從來沒有人出來證實（SNB是否已經幹預），只是這麽推測而已。

美國金融博客Zerohedge表示，實際上確實沒有SNB官員出來承認幹預，於是歐元/瑞郎漲幅盡數回吐：

摩根士丹利歐洲交易策略主管Ian Stannard告訴彭博社:

歐元/瑞郎的走勢引人關註，它導致歐元的波動更大。很顯然市場會廣泛地討論SNB的下一步舉動，盡管尚不清楚究竟會是什麽。

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摩根大通笑傲“瑞郎風暴”獲利3億美元

本月15日瑞士央行意外宣布取消歐元對瑞士法郎的匯率下限後，瑞士法郎應聲急漲。花旗和德意誌銀行這樣的知名投行估計因此損失過億美元，摩根大通可能是少有的贏家。昨日彭博社由知情者處獲悉，在瑞士央行掀起瑞士法郎暴漲的“風暴”當天，摩根大通的外匯交易員獲利合計約2.5-3億美元。

昨日彭博報道還援引知情者消息稱，摩根大通告訴客戶，會在歐元兌瑞士法郎跌至1.02時了結所有相關交易，因為15日當天歐元兌瑞士法郎一度從1.20跌到接近0.85。這一決策使摩根大通的交易員能迅速評估持倉，相應買入或賣出瑞士法郎。摩根大通的發言人對此消息未予置評。

本月15日，瑞士央行宣布放棄維持三年的歐元兌瑞士法郎1.20下限，當天瑞士法郎對歐元漲近28%，當周累計漲幅達41%。

15日當天，多家外匯券商集體爆倉，德意誌銀行、花旗這樣的華爾街大投行估計損失約1.5億美元。當周彭博獲悉，損失2.25億美元的福匯集團（FXCM）獲得了投行Jefferies集團母公司3億美元救助貸款。對沖基金大佬Marko Dimitrijevic旗下管理8.3億美元資產的基金幾乎損失全部投資資金，將要清盤。

但摩根大通、高盛和美國銀行此後均表示，瑞士法郎匯率大漲對他們的交易影響很小。美國銀行的CEO Brian T. Moynihan本月20日接受CNBC采訪時說，瑞士法郎匯率波動對該行沒有很大影響，但該行的確獲利。

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貝萊德CEO：如果瑞郎升值不拖累瑞士經濟 歐元就有大麻煩了

貝萊德CEO Larry Fink近日表示，如果瑞郎升值並未導致瑞士經濟出現衰退，那麽這對於歐元來說將會是一個極大的壞消息。因為德國可能重估歐元存在的必要性。

Larry Fink在出席達沃斯論壇並接受彭博電視臺采訪時表示，

以出口為導向的瑞士經濟如果在瑞郎大幅升值後依然保持強勁，那麽這就意味著貨幣升值(高估)所帶來的問題並不如市場所想象的那樣明顯。而這可能會對歐元的存在前景帶來巨大的不確定性。

圍繞德國是否應該使用歐元(留在歐元區)的討論一直沒有停止過，一個主流的觀點是德國選擇離開歐元區並使用德國馬克的話無異於“自殺”。因為馬克勢必會出現價值重估，在目前歐元的水平上升值20-30%。

一旦瑞士的“試驗田”能夠帶來理想的經濟結果，那麽我相信德國對於歐元的存在和使用可能會有更多的討論。

未來一段時間我將會持續關註瑞士經濟的表現。在瑞士央行的決定公布之後，我認為瑞士經濟將面臨衰退的考驗。如果瑞士沒有出現經濟問題，那麽這對於我而言將會是一個大問題。

本月瑞士央行意外宣布放棄歐元對瑞郎1.20下限，導致瑞郎大幅升值超過30%。以出口為主的斯沃琪集團和歷峰集團紛紛以提價應對。瑞士政府則表示，央行放棄匯率下限的舉措對於出口商和旅遊業而言是個挑戰。

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瑞郎究竟為何大漲？

為什麽瑞士法郎可以一夜之間升值30%？這個問題的答案一言以蔽之就是：試圖進入瑞士的資金要比試圖流出的多的多。不過這其中存在一些有趣且有爭議的細節，特別是，誰在大量購買瑞士的低收益資產？

在2010~2012年間因歐洲出現債務危機並伴隨著經濟放緩，瑞士成為了資金良好的避險天堂，特別對於那些歐洲其他國家的富人，這些人擔心的事情包括高賦稅、銀行破產、貨幣貶值等等。

所以大量的資金由希臘、西班牙等地流向瑞士，導致歐元對瑞士法郎貶值，也促使瑞士央行於2011年9月時引入歐元/瑞郎匯率1.20的利率下限，因貨幣升值會導致本國出口受到嚴重影響。之後伴隨著歐元區的情況由急速惡化轉為緩慢惡化，資金流入瑞士的速度2012年中期以後也隨之放緩。

下圖是瑞士央行的外匯儲備數量表，可以看到即使當央行引入匯率幹預以後，資金凈流入的狀況依然沒有停下腳步，央行的外匯儲備繼續增長：

但2012年末至2014年中期，瑞士央行的外儲相對穩定，這可能解釋了為什麽瑞士央行漸漸產生了“即使撤消匯率下限，瑞郎也不會升值太多”的錯覺。

還可以看到，大概在六個月以前，瑞士央行的外匯儲備再度開始增長，這可能是由於希臘政局的不確定性開始增加。

當然，除了外部因素，瑞士內部是否也存在逆轉資金流向的力量呢？根據德意誌銀行的一份報告，過去幾年中的資金凈流入主要由於瑞士國民將資金從國外撤回，而不是外國人試圖將資金轉移至瑞士，盡管兩種情況的結果都是一樣的凈流入。

德意誌銀行認為，瑞士國內對國外資產的需求匱乏程度要大於國外對瑞士資產的需求程度，這導致了瑞士資本流出減少。瑞士居民購買外國存款及債務工具的數量在2012年以後出現了明顯的下降。

所以，自2012年以來瑞士央行堅持匯率下限的做法並不是為了限制外國人的投機或避險資金流入，而是為了限制自己國家的居民。更具體一點來說就是那些瑞士的出口企業以前將出口得來的歐元或日元換成了相應國家的固定收益產品，如今這些企業不願再這麽做，更希望將這些外匯資產轉換為瑞士法郎的存款。

下圖顯示了瑞士的凈國際投資頭寸（NIIP），可以看出瑞士人購買了大量國外資產，因為這些國外資產往往是以外匯計價的，所以顯示以瑞郎的計價的投資呈現凈流出狀態，而其他貨幣則是凈流入：

德意誌銀行表示：

對於瑞士法郎，事實上其升值壓力來源於缺乏資本外流，而不是投機性資本流入，這可以解釋哪里來的那麽多人願意買收益率超低的瑞士資產（瑞士存款負利率，十年期國債收益率也為負值），真正的答案是：沒人買。

德意誌銀行的觀點支持了瑞郎被低估的觀點，而不是像瑞士央行所認為的被高估。

因為如果你是瑞士人，你會趁本國貨幣被高估的時候大量購置外國資產，以防購買力下降。類似的情況如：油價高企時石油出口國會大量對外投資；企業股價被高估時，企業往往會趁機做一些並購。

相反，如果你的貨幣被低估了，你的購買力相應也被打折，也就會比原來購買更少的外國資產。

事實上，瑞士是個高經常帳盈余，而人均真實消費水平較低的國家，這是瑞士法郎被低估的證據之一。

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