在1990年的年報中，巴菲特對垃圾債券市場提出了強烈的批評。
他認為投行的銷售人員用偷樑換柱的方法欺騙投資者。
統計表明：在歷史上低等級的債券違約率較低，用低等級債券組成的投資組合，其收益能覆蓋部分債券違約帶來的損失。最後這個組合的回報甚至高於高等級債券組成的投資組合。投行的銷售人員引用這個結論誘騙投資經理購買垃圾債券。
但是巴菲特認為以前的低等級債券和垃圾債券存在根本的不同：低等級債券以前是高等級的，只是經營不好了才降級的。公司的管理層正努力改善公司業績，試圖恢復債券的投資級別。而一些垃圾債券發行方的管理層本身就是以欺騙為目的在發行垃圾債券。所以兩者的違約風險存在很大的差別。華爾街只關注發行垃圾債券能帶來多少收入，而不關心垃圾債券的後果；一些垃圾債券的買家又從不思考。所以二者一拍即合。
雖然垃圾債券市場人如其名，但是巴菲特認為還是可以去尋找寶石。這樣他找到了RJR Nabisco公司。
RJR公司由著名的煙草公司和食品公司構成，擁有良好的現金流。KKR發行垃圾債券收購了這家公司，90年代初垃圾債券市場的崩潰對這家公司發行的垃圾債券造成衝擊。巴菲特看到了機會。
下面轉債一篇文章，介紹RJR公司發行垃圾債券的背景。
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槓桿收購經典案例——美國RJR Nabisco公司爭奪戰
摘自《煙草觀察》
說到槓桿收購，就不能不提及20世紀80年代的一樁槓桿收購案——美國雷諾茲－納貝斯克（RJRNabisco）公司收購案。這筆被稱為「世紀大收購」的交易以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上規模最大的一筆槓桿收購，而使後來的各樁收購交易望塵莫及。
這場收購戰役主要在RJR納貝斯克公司的高級管理人員和著名的收購公司KKR（Kohlberg KravisRoberts&Co.）公司之間展開，但由於它的規模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機構的直接或間接參與。「戰役」的發起方是以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者，他們認為公司當時的股價被嚴重低估。1988年10月，管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議，收購價為每股75美元，總計170億美元。雖然約翰遜的出價高於當時公司股票53美元/股的市值，但公司股東對此卻並不滿意。不久，華爾街的「收購之王」KKR公司加入這次爭奪，經過6個星期的激戰，最後KKR勝出，收購價是每股109美元，總金額250億美元。KKR本身動用的資金僅1500萬美元，而其餘99．94％的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾．米爾肯（MichaelMilken）發行垃圾債券籌得。
一、相關背景
關於RJR納貝斯克公司
作為美國最大的食品和煙草生產商，雷諾茲－納貝斯克公司是由美國老牌食品生產商StandardBrands公司、Nabisco公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產廠家）合併而成。在當時它是美國排名第十九的工業公司，僱員14萬，擁有諸多名牌產品，包括奧利奧、樂芝餅乾、溫斯頓和塞勒姆香煙、LifeSavers糖果，產品遍及美國每一個零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業務在兩次合併後得到迅猛的擴張，但煙草業務的豐厚利潤仍佔主營業務的58％左右。
在約翰遜任期兩年的時間裡，RJR納貝斯克公司利潤增長了50％，銷售業績良好。但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤，公司股票價格從頂點70美元直線下跌，儘管在春天公司曾大量買進自己的股票，但是股價不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤雖然增長了25％，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60％的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾·蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒用，分散化經營也失去了效用。
關於RJR納貝斯克公司管理層
以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購事件的發起者，這個團體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德·霍裡希根，納貝斯克公司董事會主席吉姆·維爾奇、法律總顧問哈囉德·亨德森，獨立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。
羅斯·約翰遜，此人在經營管理上沒有太多能耐，40歲的時候在美國企業界還默默無聞。在一家獵頭公司的幫助下，他成了標牌公司的總裁，1984年羅斯·約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985年完成雷諾茲－納貝斯克公司的合併，下一年，他成為RJR納貝斯克公司的CEO。約翰遜敢於創新，在他的領導下，雷諾茲煙草公司在一年內就產生了10億美元產值的產品。但是，在控制了RJR納貝斯克的董事會後，約翰遜徹底改變了這家企業，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現金充足，但是文化上相對保守、封閉，企業管理者早已沒有了創始人的創造性和進取心，決策上也是謹小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來並沒有給其經營管理帶來多少創新，他最大的愛好是花大把的錢。
如果僅僅停留在奢華無度的消費上，約翰遜也不會被人注意。他有更宏偉的計劃，那就是通過管理層參與收購，將RJR納貝斯克公司變成一傢俬人企業。
關於科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司 （KKR）
KKR成立於1976年，作為第一家槓桿收購公司，KKR公司有著突出的業績表現，它擅長MBO，也就是通常說的「管理層收購」。但是隨著其他人對槓桿收購的進一步認識，槓桿收購公司逐漸增多，到1987年出現了行業擁擠現象。克拉維斯和羅伯茨做出果斷的決定：把業務目標鎖定在50億－100億美元之間的大宗收購業務上。因為這樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購Beatrice，44億美元收購Safeway，以及21億美元收購歐文斯－伊利諾伊（Owens-Illinois）這樣的大宗交易。
從1987年6月，KKR開始運用一切公開的方法募集資金，為了刺激更多的投資者加盟，公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費都可以減免，到募集結束時，募集到的資金已經有56億美元。在世界約200億美元的槓桿收購交易中，KKR就佔了四分之一！
二、收購過程
1988年10月，以RJR納貝斯克公司CEO羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議。管理層的MBO建議方案包括，在收購完成後計劃出售RJR納貝斯克公司的食品業務，而只保留其煙草經營。其戰略考慮是基於市場對煙草業巨大現金流的低估，以及食品業務因與煙草混合經營而不被完全認同其價值。重組將消除市場低估的不利因素，進而獲取巨額收益。
羅斯·約翰遜與希爾森公司的槓桿收購計劃一拍即合，雙方都認為，收購RJR納貝斯克公司股票的價格應該在每股75美元左右，高於股市71美元左右的市場交易價格，總計交易價達到176億美元。由於希爾森公司想獨立完成這筆交易，所以他們沒有引入垃圾債券的力量，150億美元左右的資金全部需要借助於商業銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍籌公司槓桿收購提供融資的機會，在全世界範圍內募集到160億美元，但據希爾森的核算只有155億美元。
華爾街上投資銀行家們仍然做出了本能的反應：這一出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候，KKR的投標參與令管理層收購方案者們如夢初醒。與CEO羅斯·約翰遜所計劃的分拆形成尖銳對照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業務，而且KKR喊出了每股90美元的報價。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。
希爾森選擇了與所羅門公司合作來籌措資金，但是無論在智謀上，還是融資上，希爾森都無法與KKR對峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問，並引入了投標購買PIK優先股，價格達到每股11美元，接近25億美元，世界市場對PIK股票的需求使它很快轉換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。
然而約翰遜管理協議和「金降落傘計劃」的曝光，激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價值近5000萬美元的52.56萬份限制性股票計劃，慷慨的諮詢合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫髮無損。約翰遜這種貪婪的做法，使管理層收購失去了民眾的支持。最後，KKR以每股109美元，總金額250億美元，獲得了這場爭奪戰的勝利。
在最後一輪競標中希爾森的報價和KKR僅相差1美元，為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最後決定的不是收購價格的差異。KKR保證給股東25％的股份，希爾森只給股東15％的股份；KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業務，而希爾森卻要賣掉所有業務。除此之外，股東們還列出了其他十幾個不同點。另外，希爾森沒能通過重組證實它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。正因為這些原因，公司股東最終選擇了KKR公司。
收購價格是250億美元，除了銀團貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款，等待發行債券來償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優先股、18億美元作可轉債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。
這次收購的簽約日是1989年2月9日，超過200名律師和銀行家與會，漢諾威信託投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購時承諾的現金支付部分。
事實上，整筆交易的費用達320億美元，其中以垃圾債券支持槓桿收購出了名的德崇公司收費2億多美元，美林公司1億多美元，銀團的融資費3億多美元，而KKR本身的各項收費達10億美元。
三、收購之後
繼羅斯·約翰遜之後，路易斯·格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購後新一任的首席執行官，他對原來的公司進行了大刀闊斧的改革，大量出售公司豪華設施。公司報告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務之後淨損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現金流來看，一切還算正常。
納貝斯克的營業利潤在1989年的現金流量達到了以前的3.5倍，但是雷諾茲煙草公司仍處於備戰狀態。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產，隨後，公司進行了裁員，雇工人數減少到2300人。在新管理人的領導下，公司改進了設備，提高了生產效率，同時又大幅度削減了成本，使得公司煙草利潤在1990年的上半年增加了46％。但是當用煙草帶來的現金清償垃圾債券時，雷諾茲的競爭對手菲利普·莫里斯卻增加銷售實力，降低了煙草價格。據分析，RJR的煙草市場在1989年萎縮了7％－8％。
而KKR遺留下來的問題不僅僅是少得可憐的資金回報，還在於引進的其他行業領導人的失敗。無論是運通公司請來路·傑斯特勒（LouGerstner），還是ConAgra的查爾斯（CharlesHarper），他們既沒有半點煙草從業經驗，而且對這一行也沒有熱情。在業績持續下滑後，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩餘股權，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨立公司，而納貝斯克也成為一家獨立的食品生產企業，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18％，僅為26億美元，而營業利潤下降了59％，為2.75億美元。
四、簡要評述
發生在投資銀行家和企業經理人之間的控制權爭奪戰，最終受益者是企業的股東，這從RJR納貝斯克公司的股東們在收購完成後的暴富中可以得到證明。
在收購形式上來看。一般的LBO過程中，投資銀行家都會事先和目標企業的管理層達成共識，以雙方都認可的價格和融資方式完成收購，同時對收購以後的企業管理和資產重組也做出安排，儘量降低成本，提高效率，同時出售資產用來還債。但是由於KKR公司在RJR納貝斯克的收購活動中事先並不知情，與管理層之間沒有溝通，他們甚至連這家企業的資產情況都不知道，最後只能以競價的形式參與其中。