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熔盛重工今上市 中国最大民营船企IPO超购21.6倍

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101119/2063374.shtml

每经记者 李潮文 发自深圳
我国最大的民营船企——熔盛重工（01101，HK）将于今日在港交所正式挂牌。在近期H股市场持续低迷的情况下，其IPO却受到热烈追捧，据集团昨日（11月18日）公布的招股结果，公开发售部分接获55581份有效申请，相当于超额认购21.61倍。
在初步招股文件中，熔盛重工招股价定于每股7.3港元至10.10港元，在公布招股结果之前，由于H股市场四连阴，招股价最终定为8港元。
国际认购超额3倍
熔盛重工发行了17.5亿股，其中10%公开发售，90%向国际配售。除了公开发售部分获得超额认购外，国际认购部分也获得超额3倍认购。据基础投资协 议，BestInvestmentCorporation已购买2910万股；ShiningEastInvestmentsLimited购 买3841.25万股；中国人寿保险（集团）公司购买了4850万股；南方全球精选配置基金购买3395万 股 ；AtlantisFund Management(Guernsey)Limited已购买2910万股；BondicInternationalHoldingsLimited购 买4850万股及周大福代理人有限公司购买了4850万股股份，共占全球发售完成后已发行及发行在外股份约3.94%。
自此，熔盛重工可谓顺利完成其IPO，今日于H股市场正式挂牌交易。
行业地位受投资者青睐
实际上，熔盛重工的成功IPO，也显示了资本市场对造船企业的“双重态度”。就在今年6月，同样位于江苏的民营船企新世纪造船有限公司计划在新加坡IPO，但因无法筹集到足够的资金而被迫放弃了上市计划。
能成功上市，与熔盛重工在造船业的地位不无关系。根据中国船舶工业行业协会的监测，32家大型骨干船企获得的新船订单，占了全国总量的85.6%，按截至2010年8月1日手持订单的载重吨位计，熔盛重工是中国第二大造船企业及最大的民营造船企业。
在2005至2008年，新造船市场行情火爆，大部分订单的首付款比例占到船价的60%至80%，但2009年以来，造船市场渐趋低迷，订单首付款比例仅占40%~50%，对船厂的自有资金要求越来越高。
获500亿授信创民企纪录
早在今年8月，熔盛重工宣布获得中国进出口银行最高500亿元的授信，刷新了银行对非国有企业授信规模的纪录，当时熔盛重工方面表示，“大量的银行信 贷，为船舶建造资金需求提供了有力保障，也提高了企业对外谈判的地位和优势。”毫无疑问，这次IPO募集资金也有助于熔盛重工进一步获取订单。熔盛重工表 示，拟将此次募集资金的25%将用于造船及海洋工程板块，20%用于船用发动机制造板块，10%用于工程机械板块，10%用于相关业务领域的潜在投资及收 购，25%将用作偿还贷款，约10%将用作营运资金。

亏本卖油做还是不做？民营加油站的“保供”难题

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101201/2081528.shtml

每经记者 夏子航 发自杭州
“加柴油。”
“你的工地不是做好了吗？”
“哪有，我叫老王打电话给你好吧？”
“老王老王，你总拿老王压死我啊。”
这是“买柴油的”客户与杭州城区焦家村加油站站长方恒法之间的一段对话。在方看来，“油荒”总是隔段时间来一次，不过“这一次却格外得漫长。”
在杭州市要求各加油站保供之际，不堪柴油零售的亏损，民营加油站中有的停止售油，但有的仍在坚持。
柴油的问题仍然任重道远。据专业机构息旺能源统计，截至10月末，国内柴油库存连续5个月下挫，累计跌幅达到26％。该机构称，虽然11月份两大石油公司旗下炼油厂加工负荷和柴油产量将陆续回升，但柴油供应紧张局面的真正缓解可能要等到年底。
样本一：“亏本买卖总不能做”
11月19日，杭州秋涛北路86号，景芳加油站。在“-10号”“0号”的褪色招牌下，蓝衣工人拎来一桶水，清洗写着“高清洁柴油”的加油机，水逐渐变得浑浊。
11月明媚的阳光里，“高清洁柴油”加油机上的电子显示数字仍然停留在许久以前的样子上：总油量20升，总金额128元；剩余油量5升，金额32元；单价6.4元/升。
这台柴油加油机两旁的车道，冷冷清清。
景芳加油站，靠近杭州市江干区秋涛北路和凤起东路的交界路口，身处市区，周边繁荣而忙碌。它是家民营加油站，有3排6台加油机。
整个加油站，两头出口保持着畅通，繁忙城区道路上，不时有汽车拐进这个加油站。一台接一台的车辆只驶向景芳加油站的汽油加油机旁。就在“-10号、0 号”柴油加油机旁的柱子上，面对着加油站的车道入口，一幅用红色油漆写成的“柴油没有”的牌子十分显眼。对于偶尔行驶进来并在柴油加油机前踌躇的柴油车司 机，景芳加油站的蓝衣工人会摆着手喊上一句“没有柴油”。
“没柴油卖。”景芳加油站刚清洁完那台柴油加油机的工作人员对询问柴油的问题有些不耐烦，“整座油站只有200~300升的柴油库存，能应付吗？只能不卖了。”
不过，仍然有收获者。
一辆杭州本地的“依维柯”停到柴油加油机旁，拿出了两个不高的塑料油桶，在一番交涉后，景芳加油站的蓝衣工人终于取下柴油加油机的输油管，开始往塑料油桶里加油。
经询问，车主是下沙大学城周边开小旅馆的老板，“我们那边的小旅馆基本上是靠柴油炉烧洗澡水。快冬天了，住客都要求热水，但柴油缺得厉害。”
据了解，这位老板的旅馆有将近30来间房间，正常情况下一天要耗费五六升柴油，“以前柴油不紧张的时候，拎桶就可以买到；现在拿油桶加油就还需要单位开个证明、盖个章，而且一般加油站也很少会卖给拎桶加油的。”
这个季节，缺乏柴油也就意味着缺乏热水，对小旅馆来说，生意也就冷清了。“我们那边缺柴油的小旅馆就有10来家，都很难。”这位小旅馆老板最终在景芳加油站辗转了大半会儿加满了两塑料桶柴油，“快100元的，能撑上个两三天。”
这之后，景芳加油站的工作人员有些不好意思了，“他是个老客户，也算是咱这边的老朋友，之前是在电话里求了好多次，才帮他预留了一些。”
至于缺柴油的原因，这位工作人员回答说，“能拿到的柴油批发价都8000多元/吨了，要保本，零售价就得6.8元/升，但柴油零售价只能是6.4元/升，这已经是亏本的买卖了，（加油站）就没进柴油了。”
“打也好，骂也好，亏本生意总不能做。”他说。
样本二：1吨到10吨 亏本也要卖油
方恒法和杭州朝晖路上焦家村加油站里的工人，面对着远比景芳加油站更多的哀求。
焦家村加油站隶属于杭州浙石东恒加油站有限公司，按照杭州市发改委能源和环境资源处副处长李爱武的说法，是家“比较大的民营加油站”。焦家村加油站同时临近杭州市下城区人民政府，下城区是杭州最核心的城区之一。
“出租车、运货车，每天都得跑生意，总不能让他们在这排上两三个小时加不到油，我们都体谅的。”站长方恒法说，“上午柴油还是多的，可以敞开加；下午有点紧张，会限量；到晚上时多半就没有柴油了。”
“不控制一点不行，市里开会要求保证车子进站加油能开出去，但这仅靠一个小民营加油站撑得住么？撑不牢的啊。”方感叹着。
颇为有趣的是，在柴油不紧张的时候，焦家村加油站由于地处市区，“经过的大车子很少，柴油销量并不大，一天顶多销售1吨柴油。”方恒法说，在如今柴油紧张的时候，柴油销量反而急剧增加，一天能销售10吨柴油，一油罐车的量。
在方看来，别处极难加到柴油的车辆都涌向了焦家村加油站。“敞开供应的话，量止不住的。但我们也不是无底洞，一天撑住10吨已经接近极限了。”
方恒法和焦家村加油站的工人一样，谈到此就极为佩服 “老板的魄力”：“市里开保供会议时也要求我们老板保证市区加油站柴油的供应。我们老板也是想在这次建立一下品牌和信誉，希望把它推出去。”
方恒法表示，柴油批发价确实已经到了8000多元/吨，“现在真是亏着卖的，也就我们老板能这么扛得住了，其他加油站索性不卖柴油。”
夹缝中的生存难题
上述两家民营加油站在这轮 “柴油荒”中的 “冷暖”，折射出民营加油站的生存状态：能者生存。
7月公布的一份统计数据显示，全国共有95740座加油站，其中，中石油自营及特许加油站数量为18233座，占全国加油站总数近两成；中石化自营及特 许加油站数量为28812座，占全国加油站总数约1/3；其他国有、民营、外资加油站共计48695座，占全国加油站总数的50.9％。
而占据其中较大比例的民营加油站却也是最为艰难的。
中商联石油流通委员会会长赵友山11月初时曾在受访中表示，民营油企就像成品油市场的“晴雨表”。供需矛盾一旦出现，最先产生反应和受影响最大的就是民 资。根据中商联石油流通委员会数据显示，中国南部（如广东、江苏、浙江等省市）已有多达2000余家的民营油站因资源匮乏而无奈选择停业。
一位不便具名的民营加油站老板在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，多数民营加油站都艰难，但停业的情况难统计，“只说一点，柴油紧张的时候，中石油、中石化就会打电话来问 ‘你们有没有意愿搞收购和挂靠的啊’。”
“这个意思很简单，就是知道你现在很艰难了，想趁机收走。”上述民营加油站老板说。
受访的民营油企人士认为，中石油、中石化牢牢控制着油品资源，“平时拿油贵，在油荒的时候，民营加油站拿油就更为艰难。”
杭州市发改委能源和环境资源处副处长李爱武表示，中石油、中石化旗下加油站的油有一部分是计划配置的，情况会比较好。然而，“民营加油站大多得从中石 油、中石化手中拿油。”焦家村加油站站长方恒法说，以前卖柴油是可以赚钱的，“成品油的定价机制规定零售对批发有4.5％的利润空间，粗略估算下来是有 300~400元/吨的毛利。”
“但在柴油紧张的时候，按规定的最高批发价是进不到柴油的。”方打了个比方说，“比如你是柴油批发商，我是零 售商，咱们都有经营许可证，都是合法的。但按国家规定的批发价来买柴油，你说没有油，零售商怎么办？要购柴油就只能私下买高价油，但就算进了高价油，零售 价比6.4元/吨高一点也会被罚死。”
国家发改委近期披露的违法案件，便是“针对近一段时间部分地区柴油市场供应紧张，一些成品油生产经营企 业超过国家最高限价高价销售柴油的问题”。其中，中国石化湖北武汉石油分公司以每吨6950元至7800元的价格销售0号柴油，比规定价格每吨高出70元 至560元，共计销售650吨；山东金诚石化集团公司则以每吨6890元至8180元不等的价格销售0号柴油，比规定价格每吨高出1元至635元，共计销 售8393吨，多收价款283万元。
“要么不做柴油生意，要么亏。”方说。“中石油、中石化他们可以直接拿油，民营的拿油就会多几道环节，每道环节都要多给钱，1吨的成本就至少多个400多元。”
方恒法并未具体透露焦家村加油站的油源，但肯定会多几个拿油环节，“我们的业务员天天在外面跑油”。据李爱武介绍，焦家村加油站之所以能如此，还是源于它背后的杭州浙石东恒加油站有限公司 “算家大公司”，“有自己的油库和库存”。
“怎么样都是夹缝中求生存。”方恒法说，国家不会允许各地都是排队加不到柴油的情况，“做生意，都有高峰低谷。低谷时，挺过去；高峰时，也还是能做点赚点。”
“供需平衡”的悖论
中石化杭州分公司商业客户部经理蒋义在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，中石化已经采取措施增调柴油到杭州市场，“日供杭州3700吨柴油，环比增 加20％，同比增加30％。”李爱武另外介绍称，中石油供给杭州柴油的量日均约700吨。“中石油、中石化总计是每天约4500吨的量，增了30％多，主 要是投放加油站。”
在供给相对增加的情况下，柴油依然难止紧张局面。
杭州市发改委提供的“近期柴油供应情况”通知指出，从11月份供油计划看，如按正常需求供应，杭州市柴油供应有一定保障。但仍不能满足市场需求。按李爱武的说法是，“实际的供给并未增加”。
监测资料显示，至11月底，全国柴油批发价普跌，其中京津冀、山东和辽宁等地的柴油销售已基本结束批零倒挂现象。这也是“柴油荒”持续2个月以来，柴油 批发价首度低于最高零售限价。不过，由于目前南方地区使用的柴油多是0号柴油，北方地区则已更换成-10号柴油，而-10号柴油的最高限价较0号柴油要高 400元/吨左右，因此目前批零倒挂缓解的情况多体现在北方地区，南方地区仍持续“批零倒挂”现象，倒挂差价大约300元/吨左右。
而在需求面层面，李爱武和蒋义都认可经济复苏以及秋季施工、运输增加导致的用油增加。蒋义还指出，之前大多企业都是轻库存的状态，10月前后国际石油价格上涨，“企业纷纷采取补库存手段，买涨不买跌的行为也增加了需求”。
即便杭州市场的柴油供应暂时呈现缓解之势，“但周围紧缺，车子是流动性的，过路车辆也会纷纷来杭州加油，这个供需平衡就很难保证了。”蒋义还是心存担忧。

彭淮南阻升匯率 唯一民營外匯經紀商受惠 元太交易暴增 肥了北京政協委員

民營養老機構：在商機與盈利之間掙扎

http://www.21cbh.com/HTML/2011-2-28/zMMDAwMDIyMjczMQ.html

全民買單 官股行庫不計成本加碼買進國票金 民營公司有紛爭就得收歸國有？

郵政虧損，民營快遞補償？

http://www.infzm.com/content/62335

村辦企業七年改制 民營百威英博或入股金星啤酒

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-21/zOMDcyXzM2NjIzOA.html

在華潤雪花、燕京啤酒（000729.SZ）等巨頭對河南啤酒市場的圍攻之下，作為碩果僅存的幾家二線啤酒企業之一、也是村辦企業的金星啤酒，7年改制之路終於「修成正果」。

改制完成後，金星啤酒提出要在三到五年內上市。與此同時，有知情人士透露，百威英博將成為金星啤酒的戰略投資者，持股比例在30%左右。未來是否會增持，目前不得而知。

七年改制路修成正果

作為一家村辦集體企業，河南金星啤酒雖然位居國內單體啤酒集團產量第四，但也是因為集體企業的身份，產權不清晰，在啤酒業高歌猛進的前幾年未能借助資本市場的力量時間做大做強。這不能不說是金星啤酒集團董事長張鐵山的一個遺憾。

「金 星改制已經完成。」昨日，張鐵山對《第一財經日報》表示，收購原有金星啤酒集團股權及部分債務，耗資十多億元。張鐵山還表示，改制後的金星啤酒主要是其個 人持股，隨後高管還要買一部分股份，目前正在辦理新公司的營業執照、稅務登記等手續。張鐵山的另外一個身份是金星啤酒總部所在村的村支書。

記者在河南省工商局官方網站上查詢獲悉，一家名為河南金星啤酒有限公司、張鐵山擔任法人代表的公司在今年9月14日成立，註冊資本為1000萬元。

張鐵山對記者表示，這家公司只是一個過渡，金星啤酒旗下還有一個工廠因為還不是公司制，要通過這家公司將工廠放進去。

實 際上，2004年時，金星啤酒就已經提出改制的目標。張鐵山對記者表示，之前改制遲遲未果的原因是「村辦企業做大之後，具體的改制價格不好談」。而隨著今 年1月華潤雪花收購河南本地啤酒企業奧克，金星啤酒的改制工作開始提速，有消息稱今年年底前完成。張鐵山表示，這兩年華潤雪花、百威英博等外來啤酒巨頭對 河南啤酒市場的強力侵蝕，使得公司改制進程有所加快。

「金星啤酒這一步來得真不容易，2008年侯孝海空降時改制就是主要任務之一，一晃三年就過去了。體制問題一直是金星的軟肋，是阻礙其對外合作的『罪魁禍首』。」蘇賽特商業數據有限公司董事長李保均感嘆。

金星啤酒創辦於1982年，並在1985年瀕臨倒閉時被張鐵山承包下來，而僅用幾年時間，張鐵山掌舵的金星就成為河南啤酒市場的老大。1998年時，金星啤酒開始向外發展，並在貴州、云南等省建廠，目前在省內外擁有17家分廠。

早在2004年，百威英博的前身AB就多次與金星啤酒接觸，希望對金星進行戰略投資，2005年也傳出了日本麒麟啤酒希望投資金星的消息，但最終都沒有開花結果。

百威英博或成戰略投資者

「如果能在三年前完成改制，金星尚能賣個好價錢。上市，對於金星來說不是現在要考慮的問題，那只是個夢想。現在是如何生存的問題，是該務實的時候了。」李保均如此評價金星完成改制。

實際情況正是如此。在華潤雪花、燕京啤酒、百威英博為首的巨頭以收購、新建廠等方式強勢進入之後，河南啤酒市場上實際銷量在10萬噸以上且覆蓋全省的金星、維雪、月山、奧克目前僅剩金星未被收購，即使完成改制，金星啤酒面臨的形勢也不容樂觀。

談及金星未來的發展目標時，張鐵山表示，改制後公司的體制會更加靈活、高管的積極性也會更高，公司在三到五年內一定要上市，同時未來年銷售額要以10%的速度增長。他表示，今年上半年公司省內銷售增長約為6%，省外市場與去年同期持平。

「現在雪花在河南市場的前期投入非常大，局部地區出現了買一送一的現象，銷售一噸啤酒的營銷費用，幾乎與生產一噸啤酒費用相當。」張鐵山對記者表示。

去年7月張鐵山在接受記者採訪時也曾透露，2009年金星啤酒銷售額約為35億元，在河南市場佔有率約為35%左右，但由於競爭激烈，金星啤酒在河南市場利潤率僅有1.5%左右。

此 外，分析人士認為，金星啤酒的管理機制仍有很大的提升空間。蘇賽特商業數據有限公司分析人士對記者表示，張鐵山對金星非常有感情，但金星也因此存在很強的 張鐵山個人的烙印，在這種情況下，完成改制的金星需要進一步建立健全現代企業管理制度，「畢竟以前的對手都不規範，但是現在的華潤雪花、燕京內部機制都非 常規範，金星不能在這方面落後。」一個業內公認可以佐證的例子是，啤酒業知名操盤手、現任華潤雪花營銷中心總經理的侯孝海即曾在2008年初加盟金星擔任 總經理，又閃電離職。

在這種形勢下，牽手一家實力雄厚的啤酒巨頭成為可能的選擇。

知情人士近日對記者透露，金星啤酒擬在改制完成後引入戰略投資者，基本上已經選定為外資啤酒巨頭百威英博，具體入股比例還未最終確定，估計在30%左右。

「金星與他們談了六七年，2004年之後其實一直在談，以前因為改制和股權方面的問題沒談成，但中間一直沒有斷聯繫。」上述知情人士透露。

這一消息並不意外，去年11月，兩者「重續前緣」的消息就已經傳出。此外，今年2月底，金星啤酒生產管理總部就邀請百威英博南京公司包裝部經理王霖，針對金星公司包裝、生產等情況進行了專題培訓，「親密」關係可見一斑。

青島啤酒（600600.SH）證券事務代表也告訴記者，他們在幾年前跟百威是一致行動人，談過參與金星的收購，但因為當時金星的問題太多，就退出了。

與 幾大巨頭相比，金星亦有自身的優勢。河南酒業協會會長熊玉亮對記者表示，金星在河南已精耕細作多年，其在河南本地仍然有很高的認可度，且其自身已經具備瓶 蓋、酒標印刷、買樣等上下游的配套企業，可以儘可能降低成本。此外，據張鐵山透露，金星近年開始對營銷模式進行改革，目前已引入深度分銷的小區域精細化運 作，「效果很好」。

民營鋼企重組艱難行

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357843_all.html
 

　　經過三年多的等待，唐山渤海鋼鐵集團（下稱渤海鋼鐵）終於拿到了工信部的一紙批文。

　　2012年1月21日，工信部稱已正式批覆渤海鋼鐵聯合重組方案，要求渤海鋼鐵加快實施豐南區鋼鐵企業的結構調整和淘汰落後工作，爭取在2012年底前基本完成聯合重組工作。

　　「這可以說是一個好的開始。」 渤海鋼鐵一位高管人士向財新《新世紀》記者表示。這確實也只是一個開始。渤海鋼鐵重組能否繼續前行，還須等待發改委的關鍵「路條」——核准批文，而這一步的前景仍陰影憧憧。「要獲得發改委的項目審批更難。」這位高管坦言。

　　民營鋼企都在看著渤海鋼鐵，一旦其走通重組關口，無疑給民營鋼企指出了除投靠國企之外的另一條出路。

　　《鋼鐵工業「十二五」發展規劃》（下稱「十二五」規劃）提出，要大幅減少鋼鐵企業數量，全國形成六家至七家具有較強市場競爭力的企業集團。以河 北省為例，其目標是培育三家至五家具有較強實力和明顯競爭優勢的大型鋼鐵企業集團，到「十二五」末全省有冶煉能力的鋼鐵企業減少到十家左右。毫無疑問，對 佔據中國鋼鐵行業半壁江山的民營鋼鐵企業來說，大多數隻有通過重組才能獲得生存。

　　在三年漫長的審批等待中，河北的民營鋼企已有幾番聚散離合。最初他們曾抱團式重組成新武安鋼鐵集團、長城鋼鐵集團和渤海鋼鐵三家，但新武安集團 和長城集團的部分成員經受不住審批難關的煎熬，紛紛投靠河北最大的國有鋼鐵集團——河北鋼鐵集團。被河北鋼鐵收入囊中的12家民營鋼企中，九江線材、燕山 鋼鐵、榮信鋼鐵、鑫達鋼鐵、唐山松汀此前均屬長城鋼鐵集團；而新金鋼鐵、裕華鋼鐵和金鼎重工此前屬於新武安集團。挺過了國有鋼企的誘惑，拿到了工信部的審 批，渤海鋼鐵現在正繼續努力地跑發改委的「路條」。

　　「現在，我們成員企業的淘汰落後產能已經都做完了，每個企業都淘汰了200立方米以下的高爐。」上述渤海鋼鐵高管稱。他們註冊的公司，在 2010年資本金就已到位，各個成員企業都拿出了真金白銀；集團新建項目用地也已經有了，「但遲遲未能動工，一直在等有關部門的批覆。」

惟一的出路

　　「從工信部的批覆看，說明政府還是認同渤海鋼鐵這種重組模式的。」河北冶金行業協會秘書長王大勇在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，一是渤海鋼鐵有實質性重組，二是其通過整合實現了淘汰落後、技術改造和產業升級。

　　2008年年底，金融危機引發鋼市低迷，中國鋼鐵行業出現了全行業虧損。鋼鐵重鎮唐山在當地政府的推動下走上了鋼企聯合重組的道路。39家民營 鋼企整合重組為長城鋼鐵集團和唐山渤海鋼鐵集團，長城鋼鐵由九江線材牽頭，由遷安27家民營鋼企共同出資；渤海鋼鐵由國豐鋼鐵牽頭，由唐山豐南區的12家 民營鋼企出資。

　　渤海鋼鐵於2009年5月完成工商註冊，註冊資本10億元。2010年1月，國豐鋼鐵對渤海鋼鐵投資5.1億元，持股51%。根據渤海鋼鐵規 劃，以搬遷改造、減量置換方式，在豐南沿海工業區建設一座現代化新型鋼鐵聯合企業。一期項目為鐵鋼材年產500萬噸，項目建設期間，12家成員企業均不增 加新產能、不上馬大型技改項目，同時制定淘汰落後裝備的時間表。待一期500萬噸產能建成投產後，拆除國豐等成員企業的22座高爐、14座轉爐，總計淘汰 煉鐵產能682萬噸/年、煉鋼產能690萬噸/年，企業主體由12家減少到6家。

　　在渤海鋼鐵500萬噸新建產能達產、集團穩定運營之後，根據產業政策要求，採用集團對所屬企業反向收購、成員企業資產折股等多種方式，繼續進行 搬遷改造、減量置換，最終將企業整合成一家，使唐山豐南區鋼鐵總產能下降20%，形成一個佈局合理、技術先進、產能1000萬噸以上的鋼鐵集團。

　　北京鋼聯資訊總監徐向春對財新《新世紀》記者分析，「渤海鋼鐵對採購、財務、銷售、管理等都進行了統一。其新建鋼廠在沿海，是符合鋼鐵發展需求的；其新裝備的產品定位和新裝備也有利於節能減排；計劃新上的裝備比傳統工藝和裝備節能20%以上，也符合政策。」

　　成員企業瑞豐鋼鐵的一位副總經理對財新《新世紀》記者說，集團進行實質性重組後，大大降低了成員企業的運營成本，避免惡性競爭，「重組完成後，企業規模、議價能力、銀行授信都將大大提升，增強了企業抗風險能力。」

　　「重組後，產品定位為高附加值產品，這也將增強盈利能力。」 上述渤海鋼鐵高管稱。

　　根據中鋼協數據，2011年11月鋼企虧損面超過三分之一，若扣除投資收益，淨虧損達9.2億元。去年前11個月，中鋼協會員企業產品銷售利潤 率只有2.55%，遠低於同期規模企業的平均利潤率水平。以國豐為例，2011年前三季度實現利潤10.5億元，營業利潤率為5.98%；低於2010年 的7.25%和2009年9.78%。

　　「我們盈利能力雖好於行業平均水平，但一直在下降，今年四季度更差，營業利潤率估計還達不到5.98%，所以需要通過產業升級來提高盈利。」上述渤海鋼鐵高管對財新《新世紀》記者表示。

等待無期

　　工信部的審批，渤海鋼鐵足足跑了三年，一度還與審批「擦肩而過」。上述渤海鋼鐵高管向財新《新世紀》記者透露，國豐鋼鐵董事長張震經常去工信部跑批文，前工信部部長李毅中也曾對項目批覆「贊同支持」，但鑑於當時節能減排的國家政策，項目批文「不發為好」。

　　「渤海鋼鐵集團是符合產業政策和『十二五』規劃的。」工信部原材料司一位人士對財新《新世紀》記者表示，「我們一直提倡河北這種鋼鐵規模較大的地區通過兼併重組、淘汰落後，減量調整產業佈局；像唐山也需要鋼廠搬遷改造。」

　　這位工信部人士介紹，去年年中，工信部曾去唐山調研，重點瞭解了渤海鋼鐵的兼併重組思路。「他們通過搬遷改造、減量置換方式新建500萬噸產能，並沒有新增產能，且其新建項目產品也是政府提倡的高附加值產品。」

　　根據渤海鋼鐵項目設計，產品定位為精品棒線材和熱軋大棒、超薄鑄軋帶和無頭軋制超薄熱軋鋼帶，其中超薄鑄軋帶和無頭軋制超薄熱軋鋼帶（ESP） 技術分別由美國紐柯(NUCOR)鋼鐵公司和意大利阿維締公司（ARVEDI）引進，具有世界領先水平，產品替代進口，填補國內空白。

　　「目前我們只是聯合重組獲批，要完成重組還需要過發改委這關。因為雖然我們沒有新增產能，但要在豐南新建項目，所以還需要發改委核准。」上述渤海鋼鐵高管對財新《新世紀》記者坦承，要獲得發改委審批估計難度很大。

　　他表示，「500萬噸基地是豐南區12家民營鋼鐵企業淘汰落後產能後發展的一個平台，如果沒有發改委核准，我們也就不能開工，這也就是說，即使有了工信部批覆，渤海鋼鐵的整合也無法推進。」

　　根據2004年《國務院關於投資體制改革的決定》和《政府核准的投資項目目錄(2004年本)》規定，政府要對重大項目和限制類項目進行核准， 即包括農林水利、能源、交通、電信產業、社會事業、外商投資等在內的十三個領域，按不同規模，分別由國務院投資主管部門和地方投資主管部門「核准」。發改 委即為核准的主管部門。

　　「什麼叫核准，只要符合要求就應該核准。」 中國冶金工業經濟發展研究中心副主任劉海民在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，但實際上並不是這樣。「許多符合要求，比如符合產業政策、環評等要求的項目，也很難獲得核准。」

　　由於發改委的核准制，中國鋼鐵行業出現了大批鋼鐵「黑戶」。只有少部分大型國企的項目獲得批准，比如首鋼曹妃甸、鞍鋼鮁魚圈以及新余鋼鐵 1580mm薄板工程等項目。「如果發改委核准渤海鋼鐵重組項目，等於說明發改委承認了之前渤海鋼鐵集團所有成員企業的產能合法。」劉海民表示，從發改委 歷來做事的風格判斷，「這很難。 」

　　2010年7月，工信部發佈《鋼鐵行業生產經營規範條件》，意在讓違規產能合法化。但發改委11月又發佈了《關於清理鋼鐵項目的通知》，要求對 鋼鐵項目進行一次性清理，這讓希望通過工信部獲得追認的鋼鐵企業蒙上了一層陰影。最後，工信部和發改委都未公佈此次調查結果，不了了之。

　　「其實，國家發改委只要出台一個產業政策導向目錄就可以了，只要符合國家產業政策的，只要符合環評要求的，你管人家投資多少，有沒有效益？」劉海民說，很多民營企業比政府研究得透徹，他們自己出錢投資肯定會考慮回報,「發改委就應該放權。」

一家民營船企的典型命運

http://magazine.caixin.com/2012-02-24/100360336_all.html

　　2月中旬，東方造船集團有限公司（下稱東方造船）董事長陳通考跑路、企業停產的消息在溫州傳開，儘管公司很快出面否認，仍引起了業界和銀行界的格外關注。

電訊盈科：包辦婚姻式民營化的悲劇

http://www.xcf.cn/newfortune/gongsi/201202/t20120214_242143.htm

　李澤楷2000年通過盈動併購香港電訊，組建電訊盈科以來，電盈市值蒸發九成以上。從這一「急就章」式政府干預、欠妥的產權安排與危險的資本結構 設計所釀成的人禍中，我們可以看到國有資產民營化過程中各類資本間的慘烈爭奪、政府隱於幕後卻無處不在的影響力，以及將資產交給熱衷資本運作者後對於企業 與社會造成的沉重拖累。

　　2011年3月21日，電訊盈科（00008.HK，Pacific Century CyberWorks，簡稱PCCW）公告，擬分拆旗下電信業務並以企業信託形式單獨上市。10月12日，電訊盈科特別股東大會通過這一分拆議案。11月 16日，由電訊盈科分拆成立的香港電訊信託（06823.HK）在港發售，這是香港首個公開上市發行的商業信託。

　　香港電訊信託：金融怪胎的誕生

　　電訊盈科是香港最大的電訊公司，在2000年由華人首富李嘉誠的次子李澤楷控股的盈科數碼動力有限公 司（簡稱「盈動」）和香港電訊有限公司合併而成，並創下當時港股市場最高併購規模紀錄。因兼有李氏家族與政府推動的背景，公司合併之初曾受到市場熱烈追 捧。但由於李澤楷當時以巨額銀行借貸完成收購，在債台高築的壓力下，公司窮於繁複的資本運作以還本付息，沒能創造新的業績增長亮點，自成立至今的10餘年 間，市場表現一直乏善可陳，股票市值也隨著李澤楷接連不斷的金融運作、資產拆分處置而逐漸蒸發。從2000年上市至2011年9月，電訊盈科調整市場變動 後的股票月累計異常回報率是-250%（圖1），令其投資人血本無歸。

如果將當年盈動併購香港電訊比喻成一次聯姻的話，現在看來，這場「婚姻」雖未結束，卻已經確 定是一場不幸。它很像是一樁包辦婚姻，主導這樁「婚事」的是香港政府。政府首先拆散香港電訊原來的「追求者」—新加坡電信，然後將其託付給熱衷交易卻缺乏 經營熱忱的「富二代」李澤楷。也許出於肥水不流外人田的心態與對李澤楷才華和李氏家族聲譽的信任，政府沒有要求李澤楷支付高昂的「聘金」，更協助其取得巨 額銀團貸款權充大部分的併購資金。在事後看來，李澤楷所支付的收購代價大都是泡沫化的股價。「婚禮」剛結束，支撐李澤楷身家的科技概念泡沫就告破，其立即 面臨緊迫的還貸壓力。如影隨形的壓力讓李澤楷有志難伸，對「新娘」的熱情迅速消退，並使用各種手段想擺脫這段「婚姻」，但是包辦這樁婚事的「家長」可不同 意，多番拉鋸戰之後，這一問題最終以電訊業務被分拆告解，這便是近日香港電訊信託這怪胎誕生的背景。

　　電訊盈科為這次分拆香港電訊信託進行了悉心的準備。通過與港交所和證監會反覆溝通協商，香港電訊信託 最終採取了一種複雜的方式發售，名曰「股份合訂單位」，即將香港電訊信託單位、香港電訊有限公司普通股、香港電訊有限公司特定優先股三者合為一個股份合訂 單位。這特別的發行方式是因應香港沒有商業信託立法，為便於港交所和證監會以現行法例和上市規則監管所做出的妥協。沒有深厚背景的一般人，可不容易說動監 管單位讓這金融怪胎現身股海江湖。

　　當然，無論如何複雜的金融工具，最終都以籌資為目的。李澤楷能否融資成功，取決於香港電訊信託的發售 情況。而投資人似乎並不買賬。由於2011年12月21日香港電訊信託的公告中僅僅提到「國際發售初步提呈發售的發售股份合訂單位錄得適度超額認購」，我 們無法獲悉具體認購數額，但是香港市場對於電訊信託的冷淡是顯而易見的，散戶投資者僅認購了20.5億個信託單位的1.2%，而此前計劃發售給散戶投資者 部分佔比高達10%。對於香港市場認購不足的部分，公告同時披露瞭解決方案，即被分配到國際市場重新發售。

　　電訊盈科：分拆電訊業務目的何在？

　　從電訊盈科方面看，此番將電訊業務以商業信託方式分拆上市，其實有著多重考慮，可謂一石三鳥。

　　首先，融資用於還債。據電盈2001年年報披露：「集團的一位成員發售了價值10億美元的擔保債券， 利率為7.75%，於2011年到期。」再看香港電訊信託所籌資金中，預計以78億港元「償還集團債務」，不難理解，本次籌資的意圖可能是償還此筆巨債， 至於剩餘的18.41億港元，則會流入電訊盈科全資附屬公司CAS Holding No. 1 Limited，以償付早前向其發行的承付票據。

　　其次，對於李澤楷而言，使用商業信託籌資的好處在於，它可以保證電訊盈科在獲取融資的同時，保留對香 港電訊相關業務的控制權。信託單位持有人可以從香港電訊的營運中獲取收益，但是無法干預香港電訊的運作。而商業信託對於大股東的優先授權，又使得李澤楷有 了足夠空間在未來的資本運作中重新整合電盈旗下的各項事業。

　　再次，雖然李澤楷未來如何處置電訊盈科還不明朗，但是，剝離電訊業務之後的電訊盈科所受到的政治限制 將有所減少，李澤楷在經營、股權或資產轉移上將獲得較大自由度。對於李澤楷，這或是最大的收穫。而根據公開資料，電盈將保留60%左右的電訊信託權益，這 也符合政府堅持電訊業務由香港控制的底線。

　　回頭來看，倘若李澤楷在此次分拆前可以自由轉讓電盈股權或電訊資產，那麼，更有心有力的經營者可以出 高價從李澤楷手裡將企業買下，電盈的價值毀損就不會特別嚴重。不幸的是，港府不允許這樣的做法。而採取商業信託方式將電訊企業拆分出電訊盈科，則可以將政 府監管重點由電訊盈科轉移到香港電訊信託。同時，香港電訊信託成立時對於中國聯通的多項授權，令李澤楷以相對較小的股權取得對香港電訊信託的有效控制，滿 足了政府「資產不外流」的要求。而且，拆分之後的電訊盈科市值進一步減少，這有助於資金不如外資充裕的香港購買者或中方收購李澤楷手中的股權。由此，我們 不排除在未來的融資活動中，李澤楷減持電盈股權或電訊信託權益，在不與電訊「離婚」的前提下，更接近擺脫政府監管與受電訊業務盈虧影響的目標。

　　為保證此次分拆順利進行，李澤楷於2011年數度增持電訊盈科股權，截至2011年10月11日，其 持股已增至27.66%。同時，為了便於香港電訊信託的公開發售，李澤楷也在公開場合承諾不減持電盈和香港電訊信託股權以增強中小股東的信心。然而，電盈 投資人顯然並不領會這項分拆交易在大股東眼裡的各種好處。在電盈公告分拆電訊業務的前三天，其股票扣除市場變動後的日累計異常回報率就開始下降（圖2）， 投資人「用腳投票」表達了對大股東的不信任。

此次分拆實質上是對電訊盈科核心資產的一次售賣，2010年，電訊業務收入佔電盈總收入的 77.87%，貢獻了99.77%的除稅項、利息、折舊及攤銷前收入（EBITDA）。拆分之後，香港電訊信託旗下將包括固網、流動通訊及寬頻服務等具備 穩定現金流入的業務，尤其是固網電訊，為當前電訊盈科現金流最為穩定的業務；而電訊盈科則保留NOW寬頻電視和企業方案業務。所謂企業方案業務，就是為香 港政府開發智能身份證系統，其穩定的現金流前景是李澤楷用於說服小股東通過拆分建議的論據之一。

　　事實上，企業方案業務原本也在分拆之列，李澤楷最初只準備為電訊盈科保存過去曾被譏笑是「No One Watching」的NOW寬頻電視業務。而根據港股上市規則《第15項應用指引》，申請分拆業務上市的「母公司須使上市委員會確信，新公司上市後，母公 司保留足夠的業務運作及相當價值資產，以支持其分拆後獨立上市的地位」。由於電訊盈科最初的分拆計劃中只保留寬頻電視業務在母公司，上市委員會質疑分拆後 母公司的資產質量和盈利能力，否決了這一申請。耐人尋味的是，一向運營低迷的寬頻電視業務在2010年底的EBITDA由2009年的400萬元，突然飆 升57倍至2.32億港元。聯想到3個月後電訊盈科公告拆分的可行性研究，這一突然的盈利上漲可謂久旱後的及時雨。

　　分拆香港電訊信託並非李澤楷靈光一閃的隨興之舉，在2000年收購香港電訊後，李澤楷就開始為償還高昂的貸款進行紛繁的財技表演。為了更清晰地展示電盈十餘年間波瀾壯闊的資本運作圖景，我們不妨回首一段李澤楷與香港電訊被香港政府包辦「婚姻」的悲情往事。

　民營化悲劇之一：包辦婚姻式的交易

　　1997年香港回歸中國前後，在港的英資陸續退出，控股香港電訊的英國大東電報局並未急於行動，因為其管理層希望以香港為跳板進入內地電信市 場。為進軍中國內地，大東電報局於1983年即與深圳市郵電局旗下的深圳電信發展公司合組深大電話公司，在深圳經營固定電話業務。然而，內地市場一直沒有 放開管制的跡象，而香港電訊市場則因為港府提前開放電訊運營牌照，競爭日益激烈。1999年7月，大東電報局委任華拉斯（Graham Wallace）為總裁，新任管理層展開業務重組，決定集中發展在歐洲的網絡業務和企業數據業務，擬處置其所持有的香港電訊股權。

　　在此背景下，受制於狹小國內市場而急於擴展生存空間的新加坡電信立即看到了進駐香港電訊的遠大前景，開始積極行動，並於2000年1月宣佈可能 和香港電訊合併。然其此舉受到了香港電訊商人的抵制，中央政府對於將涉及國家安全的電訊行業交由新加坡政府控制的新加坡電信似乎也頗為顧慮。適逢其時，李 澤楷控制的盈科數碼動力突然於2000年2月聲明也有意收購香港電訊。2月22日，李澤楷向銀團籌集120億美元貸款用於此次併購。2月28日，澳大利亞 傳媒大亨默多克的新聞集團則聲言力挺新加坡電信，稱如合併成功，將投資10億美元購買新加坡電信4%的股權。李澤楷與新加坡電信對於香港電訊的爭奪進入白 熱化階段。

　　儘管有新加坡電信投來的橄欖枝，但中國的廣闊市場對大東電報局無疑更具吸引力，況且李澤楷已籌措了巨額現金，大東最終選擇了李澤楷。2000年 2月29日，李澤楷成功收購香港電訊。自2月11日至2月29日，整個併購過程僅18天。而在這18天裡，李澤楷居然可以談定併購價格並調動120多億美 元巨款，若沒有政府授意與家族後盾相信很難做到。

　　除了取得銀團的龐大貸款，李澤楷收購香港電訊的本錢是盈科數碼動力。1999年3月，由香港特別行政區時任行政長官董建華發表的施政報告指出， 香港需要發展信息科技以跟上時代的發展和滿足本地企業對資訊科技的需求。隨後，董建華政府於2000年在未經公開招標的情況下，將面積24公頃的香港南區 鋼線灣臨海地產（數碼港）批給李澤楷旗下公司盈科拓展，意圖開發高科技產業中心。這個未經公開招標的交易曾激起大眾對官商勾結的指控。然而無論輿情如何， 李澤楷憑藉數碼港的注入激升了其控制的殼公司得信佳（後改名「盈科數碼動力」）的市值，為之後併購香港電訊構築了股權基礎。李澤楷取得數碼港的時點與併購 香港電訊的時點間隔如此之近，不得不讓人產生聯想。此時的李澤楷，絕對是上帝的寵兒。

　　民營化悲劇之二：錯誤的資本結構

　　李澤楷旗下盈科數碼動力主要依賴數碼港概念和高科技概念支撐，並未進行大筆實體資產投資。1999年 5月，李澤楷將數碼港和部分物業項目作價24.6億港元出售給得信佳，獲取得信佳240億股權，佔其總股本的75%，擁有絕對控股權，這便是李澤楷真正投 入的身家。隨後，李澤楷通過一系列換股、配股和接受注資獲取了約70億港元的現金，得信佳股價也扶搖直上衝破每股20港元。在這一背景下，李澤楷向大東電 報局提出了兩種收購香港電訊的方案：一是股權置換，以每股「香港電訊」股票兌換1.1股盈動股票；二是綜合置換，以每股「香港電訊」股票兌換現金 0.929美元（約合7.23港元）和0.7116股盈動股票。

　　大東電報公司對於虛高的盈動股價頗為顧慮，更偏好於綜合置換中可觀的現金收益。這促使盈動尋求巨額貸 款支持。依賴於中央政府的支持和李嘉誠的聲譽，中國銀行、匯豐銀行、巴黎國民銀行和巴克萊銀行等四家銀行組成的銀團向盈動提供120億美元的1年期過渡性 短期貸款。最終，李澤楷以總額113億美元（約880億港元）的現金和價值約1300億港元的盈動新股，收購了大東手中香港電訊54%的股權。

　　對照大東電報公司的審慎態度，李澤楷對高科技概念股票的預期明顯較為樂觀。倘若合併後的新公司電訊盈 科能夠維持高股價，李澤楷將有能力在股市募得足夠資金償還巨額貸款，甚至有餘裕支持企業的運營擴張或轉型，整合移動通訊、網絡和衛視傳媒。事實上，很可能 李澤楷最初的構想就是建立在電訊盈科因科技股概念而高估的股價上。2000年8月間，當盈動正式完成收購香港電訊改名為電訊盈科時，意氣風發的李澤楷曾聲 言要使電訊盈科的市值翻一倍，達到940億美元。

　　然而，全球科技股泡沫破裂的風潮旋即席捲香港。納斯達克指數達到峰頂的2000年3月，恰好是盈動宣 佈併購香港電訊後的第一個月，經濟形勢沒有給李澤楷任何緩衝時間就開始惡化。李澤楷為合併後的電盈業務所做的戰略構想，包括互聯網基金公司和亞洲資訊互動 服務，都因合作方失去合作興趣或能力不足而流產。此外，李澤楷著意經營的世界網絡最終也沒能帶來預期的財務業績。

　　這一系列的人為決定與天意巧合，造成剛誕生的電訊盈科怪異的資本結構：極高的銀行負債與極低的大股東資本。任何公司財管初級班的學生都知道，公司資本中負債過高或股東投資過低，將對公司生存發展造成極不利的影響。我們且看電盈是不是個例外。

　　債權人沒有因經濟疲弱而對電盈抱有同情心，股票市場的低迷也束縛了李澤楷通過外籌資金償還貸款本息的能力，而運營層面的糟糕表現則限制了公司自籌現金流還貸的效果。緊迫的貸款壓力開始凸顯，並延續至今（圖3）。

在合併之初，李澤楷通過利用盈科數碼動力所持現金、處置當時盈利良好的移動通訊業務 （2002年7月由澳大利亞電訊收購）等手段曾有效減少了貸款。然而，這種資產處置只是權宜之計。隨著傳統盈利業務萎縮、其所倚重的互聯網業務又不能及時 產生穩定現金流，電訊盈科使用內籌資金還款的能力一直未有好轉。2003年以來，其貸款比例一直維持在50%以上的高位。還貸壓力迫使李澤楷施展財技，通 過將長期貸款轉為短期貸款、將高息貸款轉為低息貸款、將浮動利息貸款轉為固定利息貸款、將巨額貸款轉為多個小額貸款等債務重組手段進行應對。很明顯，其所 謂債務重組，就是借新債還舊債。電訊盈科現金流入中每一筆新增貸款，都對應著類似規模的貸款償還，尤其是2006年，所得新增貸款幾乎全部用於償還舊債 （圖4）。

高昂的負債束縛了企業擴張或轉型的手腳，使得企業很難進行正常的投資和運營。當企業不斷拆分 和售賣擁有穩定現金流前景的資產時，其盈利能力的衰弱表現也就成為必然，依賴內部籌資償債的可能性也越來越渺茫。當然，李澤楷在2002年合併後出售了具 有穩定現金流的移動通訊業務，在2003年分拆了具有豐厚盈利、收入佔綜合收益1/5的房地產業務，以及香港電訊業因管制解除競爭日益激烈的大環境，都是 導致電訊盈科財務業績低迷的重要原因。

　不過，除卻2000年進行大規模資產減值計提導致盈利急降外，電訊盈科隨後各個年度的盈利基本表現穩定：微小虧損或者微小盈利（圖5）。考慮到2008-2009年金融海嘯下惡劣的經營環境，其盈利的穩定性頗耐人尋味。

企業所面臨的一系列不利因素、管理層的一系列動作最終都會反映在證券市場。回顧2000年電 訊盈科成立時，市值達3367億港元，而2011年投票通過分拆香港電訊信託上市後，其市值已跌破200億港元，期間市值蒸發了90%以上，廣大中小股東 自電訊盈科成立以來長期蒙受巨額損失。

　　民營化悲劇之三：
將希望寄託於對經營無熱忱的資本運作者

　　李澤楷的表現令人失望，他何以未能力挽狂瀾呢？畢竟他是香港人心目中的「小超人」啊。回顧李澤楷的商 業經歷可知一斑。最初，他就職於其父李嘉誠參股的一家加拿大投資公司「哥頓資本」，其間沒有值得關注的事蹟。上世紀90年代初他因喪母返港，接受父親建議 進入和記黃埔並成立衛星廣播有限公司（Star TV，又譯作星空電視），因成功買賣衛星廣播公司套利4億美元，聲名鵲起。而後李澤楷興趣轉向房地產，投資魚湧皇冠盈利，但隨後投資日本房地產則因判斷失 誤而導致資金鏈斷裂，賴其父拯救脫身。此後受硅谷概念啟發，以高科技概念包裝房地產向港府推銷數碼港計劃，港府最初並不支持，但1999年出現轉機，取得 成功（表1）。

總體而言，李澤楷在電訊盈科成立前經手的業務有得有失，但共同特點是熱衷於大手筆資本操作， 動輒以數億港元買賣資產套利，看不出長期經營的意向。李澤楷雖然希望能有自己的事業，不願光芒被父親這棵大樹遮蔽，但事與願違，他重財技、輕營運的手法與 李嘉誠的經商手法頗為類似，從而限制了其成就。李澤楷職業生涯的各項顯著業績都在不同程度上依賴李嘉誠，離開了李嘉誠的顯赫聲名，李澤楷的得意之作難以書 寫，這其實是許多商業家族「富二代」的共同處境。

　　自成立盈科數碼動力以來，李澤楷習慣與運營經驗豐富者聯盟來建構事業。然而，隨著全球科技股的沒落， 聯盟者對網絡股相關投資變得慎重。於是，在2000年9月，李澤楷接連遭受聯盟者的背棄（表2），這直接導致其精心構建全球第一網絡的理想破滅。經此打 擊，本不擅長或者本無長久經營意向的李澤楷選擇了其一貫策略—退出。他先是拋售了電訊盈科的股票，套現約40億港元。隨後又策劃向外資出售電訊盈科部分股 份，但在政府反對下未果。看起來已喪失了永續經營電訊盈科的意願。

合併前，香港電訊的資本支出與總資產比率在9%左右，合併後的電訊盈科鮮有在運營投資上的大 動作，資本支出率僅在4%左右（圖6）。唯一的例外是2006年，查閱當年公司財務報告，管理層解釋這一年大部分資本支出用於NOW TV，拓展寬頻電視和提升移動通訊網絡。這可能是2005年電訊盈科購入香港最小的移動通訊服務供應商SUNDAY六成股份、重回移動通訊業務的配套投 資。回首2000年，電訊盈科售賣了具有豐厚盈利的移動通訊業務，2005年又重回移動通訊業務，這種反覆的舉動實在令人費解—到底這是在經營,還是在做 買賣？

　　捆綁電訊與李澤楷的三條紅線

　　回顧李澤楷運營電訊盈科的歷程，我們看到了類似包辦婚姻的悲劇。在合併完成不久，科技股泡沫破滅時， 李澤楷似乎就意識到他無法借由電訊盈科完成構築全球第一網絡的夢想，更別提超越父親的成就。35歲的年華，正是人生創富的黃金時代，而交易世家培養出的靈 敏直覺告訴他，應當急速從電訊盈科的漩渦中抽身。但當他著手運行這一「離婚」計劃的時候，忽然發現自己已經被三方力量捆綁。第一，儘管沒有明文宣示，但政 府希望電訊公司的控股權保留在香港人的手中。第二，李澤楷不願手中的電盈股權被父親李嘉誠或其財團接手，這是自尊的底線。第三，香港證監會對公司治理的限 制。

　　李澤楷抽身電盈的過程伴隨著一系列的非議（表3）。2000年8月17日，他仍承諾將公司市值提升一 倍，事實上，他本人已在9天前的8月8日拋售了2.4億股公司（當時仍名為盈科數碼動力）股票，等到8月18日公司才公告此消息。這三個時間點的先後順序 啟人疑竇。到了當年9月，電訊盈科放出與CMGI、GigaMedia兩項戰略聯盟失敗的消息，其股票隨後在9月20日跌至10.75港元。先前拋售自家 股票的大股東李澤楷此時卻抱怨另一個大股東大東拋售造成股價表現惡劣。當經營者對企業前景缺乏自信而套現的時候，他對於其他股東套現自保的指責是難以令人 信服的。此時可憐的是無力自保的小股東，眼睜睜看著股價在2000年底跌到每股5港元的低位。

李澤楷的套現舉動一直沒有停止，並在港股市場的管理架構下順利進行，直到2006年他碰觸到 了第一條紅線—意圖將股權轉讓給海外機構。事實上，李澤楷向麥格理銀行及美國基金新橋資本出售電訊盈科股份的佈局十分精密。2006年6月10 日，李澤楷曾拜訪過時任網通總裁的張春江，商討購入網通所持有的電盈20%股份，並聲稱回購是他個人的原因，希望網通高層能夠從簡處理並在數天內答覆。網 通當時並不明了李澤楷意圖取得網通持股，旨在消除向外資出售電訊盈科的潛在阻礙。網通發言人李濤宣稱，在電盈6月19日發佈公告披露麥格理銀行購股一事之 前，網通沒有收到過任何正式通知。網通2005年初入股電盈時，獲得一項否決權：電盈出售香港電話公司10%以上股權或出售互動影院公司25%以上股權， 都要得到網通同意。而電盈辯稱，此次打算出售的是資產而非股權，網通的否決權並不適用於本次收購。這份合約中的文字陷阱導致網通無法逆轉李澤楷的出售決 議。

　　然而，李澤楷的這一舉動被認為違反道義，觸怒了網通高管，也背離了政府推動李氏家族收購香港電訊的初 衷。網通以一封措辭嚴厲的聲明反對此次併購，並求助於中央政府。隨後，有了李嘉誠赴京的消息。各方具體的互動過程我們不得而知，個中的折衝樽俎恐怕一言難 盡。最終，李澤楷向外資出售電訊盈科的計劃被擱置。

　　隨後，李嘉誠多年老友梁伯韜聲言收購電訊盈科，似乎是網通和李氏家族的一個妥協。對於網通而言，梁伯 韜的方案可以使網通無需增持股份而繼續保持對電盈核心資產的權利，並免於受外資牽制。這一妥協也可能意味著網通方面已不看好李澤楷繼續運營電訊盈科，想尋 找新的繼任人選。倘若收購成功，李澤楷就可能出局。李澤楷的回應是鼓動小股東反對梁伯韜的方案。坊間的傳言是，李澤楷不想要父親出手幫助，這可能在他看來 是極大的挫敗。梁伯韜的方案最終還是被否決了。受此影響，電盈股價2006年12月1日下跌4.95%。這一次，大股東們沒有任何成果的資本遊戲還是要小 股東們一起埋單。

　　如果說背著網通向外資出售電盈，將李澤楷推向了道義上不利的一面，那麼，2008-2009年意圖私 有化電盈期間的「種票」事件，則可以說他是遊走在法律與公司治理界限的邊緣。2009年1月31日，香港獨立股票評論員David Webb宣稱收到匿名舉報，指有投資者計劃向保險經紀提供電盈股票，以換取投票支持電盈私有化建議。在翻查股東名冊後發現，部分交易日在一天內有數以百計 的1000股成交及轉戶記錄，有多份來自李澤楷曾控股的富通保險公司。2月4日，電訊盈科重新召開股東特別大會，私有化提案通過。然而，2月10日，香港 警方搜查了李澤楷的三處住所、電盈總部及富通保險等10多個地點，為電盈私有化期間「種票」一案蒐集證據。2009年4月，高等法院上訴庭一致裁定否決電 盈私有化。

儘管如此困難曲折，李澤楷始終不懈的拋棄電盈還是有些結果，其持股電盈的比例從2000年的近40%下降到2011年的近25%（圖7）。

　　對內地企業的啟示：
民營化中如何重構產權

　　電訊盈科的歷史可謂一部摧毀股東與社會價值的歷史。其價值滅失，與其說是全球大勢下的時運不濟，不如說是「急就章」式政府干預、欠妥的產權安排，與危險的資本結構設計所釀成的人禍。

李澤楷最初收購香港電訊，所憑藉的不過是高科技概念和李家盛名支撐的泡沫股價，以及過渡性的巨額銀團貸款，其自掏腰包的投入是杯水車 薪。四兩撥千斤的惡果就在於，身為資本運作者無須為3000億港元市值的蒸發肉痛，卻可以控制整個企業的運作。在李澤楷一系列擺脫香港電訊的行動中，我們 看到小股東面對大股東的決策總是很少話語權，稀有的幾次慘烈勝利，也不過是中央政府或香港證監會出面抗爭的副產品。

企業產權的重新安排是中國現時代的大問題。天下民眾何其多，國有資產交給任何一個家族或個人都可謂民營化，那麼究竟交給誰合適呢？電訊 盈科的悲劇是政府將公用事業交給了一個長於買賣但不重經營的商人（trader），事後又不許其出售資產。對於李澤楷，這同樣是一出悲劇。在舉債買下一個 價值2000多億港元的資產後，面對情勢有變，經營不善，他就做了商人再自然不過的決定：嘗試賣掉資產，還清債務後得餘款走人。可悲的是，作為一個慣於靠 買賣套利的商人，他不小心買了一項不能賣的資產。當然這是事後之見，雙方的選擇在事前也無可厚非。可以商榷之處在於，政府既然看中的是李家雄厚的資本，卻 為何不要求其投入必要的資本，將財富與企業命運綁定，做負責任的大股東與經營者？

最近，電訊被剝離成為盈科的子公司，是李澤楷為了擺脫干預的最新手段。這讓筆者想起了20世紀初美國管制行業中的企業集團架構，為了規 避政府為保護公眾利益而對公用事業行業（如電力行業）所做的諸多限制，美國公用企業通常採取金字塔結構形式，在具體運營企業之上設立控股公司。由於政府的 監管重點放在了下層的實體運營企業，這方便了上層控股公司的新股發行和債券發售等金融活動。能夠想到此種精巧的機制以規避行政干預，李澤楷的財技果然名不 虛傳。

在早前一項對中國內地數百個商業集團的研究中，筆者之一與合作者發現，像盈科與電訊這種金字塔式的母子公司結構普遍存在於中國的國有與 民營企業。這種母公司控股子公司、子公司再控制孫公司的組織結構，的確是為了隔開各級政府對企業的干預，就像李澤楷為了隔開政府對其自身事業的干預將電訊 分拆一般。但是，金字塔結構也伴隨著嚴重的公司治理問題：大股東的決策可能侵犯中小股東權益，就如李澤楷對電盈的一系列決策大大傷了投資人的心。電訊盈科 的故事，很可能在中國內地早已一再上演。

健力寶和張海，是主導企業產權重構的力量將企業交給商人或者資本玩家，招致企業經營敗落的其中一個案例。2002年初，當佛山市三水區 政府與李經緯創業團隊交惡之時，資本玩家張海以浙江國際信託投資公司名義向當地政府提出收購健力寶。浙江國投本無資金，張海尋找到祝維沙以國債抵押方式拆 得1億元短期資金，成功收購了每年有30億元銷售額、每月有2億元穩定現金流入賬的健力寶。而後張海因不善企業運營，擯棄健力寶創業團隊，當年中國飲料業 第一品牌就此隕落。此外，張海還以企業資金包豪華遊輪做廣告、投資他興趣所在的足球隊（原深圳健力寶隊），最終導致了健力寶的全面衰落。在電訊盈科和健力 寶兩個案例中，我們都可以看到，當優質企業產權轉移時，各類資本之間的慘烈爭奪，政府隱於幕後卻無處不在的影響力，以及政府將企業交給無心無力經營的資本 運作者對於企業與社會的沉重拖累。

張海在2005年3月被佛山警方拘捕，因職務侵佔與挪用資金獲罪10年（後獲減刑）。當然，需要為健力寶沉淪負責的人也許不止張海一人，但張海的獲罪畢竟給了股東與社會一個說法。反觀在法制健全的香港證券市場，一個上市公司市值蒸發了3000多億港元，竟無人被問責。

李澤楷的特殊之處，說到底在於他是華人首富之子。他有雄心超越其父，卻仍不禁接受父親的庇蔭得以接手香港電訊，事後卻成燙手山芋，在無 所不用其極的掙扎後喪失了他早前在香港大眾心中的好名聲。李嘉誠已屆84歲高齡，他面臨著眾多華人商業家族共同的問題：如何交班？商業家族二代普遍缺乏父 輩們自底層摸爬滾打而鍛造的堅強意志和踏實作風。然而，利用父輩積累的人脈、財富進行資本運作，喜好買賣事業卻不好實體運營的「富二代」，鮮有能守業甚至 超越父輩的成就者。反觀成功繼承者，多在父輩打下的基礎上精益求精或創新轉型。近日，筆者途經香港飛鵝山，偶見電訊盈科斑駁鏽蝕的電話亭，不由得感慨電盈 本應獨步香港的輝煌。