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再貸款被認為非常有效也是央行隨時可以動用的政策工具，加之擴大定向降准，能一定程度上緩解融資難問題，但很難有效降低融資成本◎ 財新記者 霍侃 ? 李小曉 文huokan.blog.caixin.com｜lixiaoxiao.blog.caixin.com 市場在濃重的全面降准預期中，等來了定向寬鬆加碼的「靴子」 。

5月30日召開的國務院常務會議稱，加大「定向降准」力度，擴大支持小微企業的再貸款和專項金融債規模，以支持實體經濟。

一位接近監管部門的權威人士告訴財新記者，長期來看，再貸款是非常有效、也是央行隨時可以動用的政策工具，未來如果更多更頻繁使用，並不意外。

財新記者獲悉，近日央行於一份徵求意見的文件中稱，擬對商業銀行開展內部評級，通過內部評級管理再貸款。

上述權威人士認為，內部評級應該 不僅僅是著眼於再貸款，而是形成央行向商業銀行提供流動性支持或融資安排的基礎的準備工作，解決央行與商業銀行之間資金如何更好互動的問題。

中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛接受財新記者採訪時說，結構性貨幣政策的更多運用，反映出目前中國結構性問題重於宏觀問題，結構性政策比宏觀政策可能更重要、更有效。

但他認為，貨幣政策結構化和微觀化方向的調整，應該只是短期的。短期內，當其他政策無法有效發揮結構調整的作用時，貨幣政策可以有所創新，但未來應該退出 ；長期來看，貨幣政策還是應該管宏觀的價格和金融穩定。

再貸款復出

今年的貨幣政策定向調整中，再貸款扮演愈發重要的角色。

根據央行的數據，截至一季度末，累計下達信貸政策支持再貸款額度1000 億元，其中支農再貸款額度500億元、支小再貸款額度500億元。5月30日的國務院常務會議指出，將擴大支持小微企業的再貸款。

自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來，再貸款一直是央行的重要貨幣政策工具。尤其在上世紀90年代末之前，再貸款是基礎貨幣投放的主要渠道。1994年人民幣匯率制度並軌改革之後，外匯流入逐漸增多。新世紀以來外匯大量流入，外匯佔款對基礎貨幣投放的貢獻逐漸提高，央行為對衝過剩流動性，更加頻繁使用存款準備金率和央票。

新增再貸款主要用於促進信貸結構調整，引導擴大縣域和「三農」信貸投放。

海通證券宏觀首席分析師姜超認為，在外匯佔款逐漸淡出時，再貸款將在貨幣創造中發揮日益重要的作用，成為未來觀察貨幣政策取向的重要視角。

上述權威人士說，隨著外匯佔款增量表現出波動性和雙向性的特點，應該 將更多政策工具搭配和組合使用，類似再貸款、再貼現等工具更多、更頻繁使用，並不意外。

再貸款重出江湖，其實早有端倪。

2013年四季度的貨幣政策執行報告中，單設專欄介紹如何完善再貸款體系，提出將調整再貸款分類，由現行的三類調整為四類，即將原流動性再貸款進一步細分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩定再貸款和專項政策性再貸款分類不變。

央行稱，信貸政策支持再貸款包括支農再貸款和支小再貸款。單獨設立信貸政策支持再貸款，可以更好地發揮央行資金引導信貸資金流向、促進信貸結 構調整的功能。

招商銀行金融市場部高級分析師劉 東亮認為，本次國務院常務會議強調，要擴大支持小微企業再貸款的規模，可以精準發力，部分解決小微企業融資難 融資貴的問題。但是，貸款一旦投放，就會通過銀行的存貸機制派生存款，進而滾動起來，相當於向實體經濟注入流動性。如果再貸款規模比較可觀，可以成為央行調節中期流動性的有力工具。

劉東亮解釋，從國外央行的實踐看，使用貨幣政策工具時，除了信用的短期拆借工具，還是需要對不同金融機構有所區分，通過內部評級區分好銀行和壞銀行，給不同銀行不同的利率，也是給市場傳遞信號，增加了對銀行聲譽的約束，促進金融機構審慎經營管理。

對於再貸款與利率市場化的關係，上述權威人士認為，再貸款應該不會是簡單的使用工具，不排除其與利率市場化過程中加快培育市場利率體系和政策利率有一定的關聯性。因為再貸款利率也是政策利率的一種，對於未來政策利率的選擇和利率調控方式的形成將是很好的基礎。

5月中旬，央行行長周小川在「五道口金融論壇」演講時，談到利率市場化之後的貨幣政策框架。他說，接受國際上的經驗，未來可能有所謂央行的政策利率，並讓政策利率起更大作用。而起作用的前提是，央行向商業銀行融資，通過融資成本對商業銀行施加影響。傳統上，這是一個短期利率 ；但也可以考慮此次金融危機後的經驗，可能有時候短期利率不夠有效，由此可以考慮增加一個中期利率。

曾剛認為，在目前數量調控已經在很大程度上失效、價格調控機制尚未完全建立的情況下，再貸款利率或許可以成為央行控制整個市場利率的手段，因為目前公開市場利率對長端貸款利率的傳導並不是特別靈敏。央行用再貸款對應商業銀行的貸款，可能對長端貸款利率的影響更強。至於指引作用會有多大，還取決於再貸款的規模有多大。

此前，央行開展再貸款並不會即時向市場披露。上述權威人士認為，如果從更能體現政策意圖和對銀行約束的角度考慮，應該有類似於定期公佈常備借貸便利操作情況的信息溝通機制，否則市場上有各種未必準確的猜測，對引導預期不是很好。

定向降准擴圍

今年以來，貨幣政策一直表現為「總量穩定、結構優化」的定向調整思路 ：央行創設支小再貸款 ；對貧困地區符合條件的金融機構，採取新增支農再貸款額度和降低再貸款利率等優惠政策；對符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行降低存款準備金率。

這是今年以來第二次定向降准。第一次是4月16日的國務院常務會議，作為金融支持「三農」的六條措施之一，決定對符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行適當降低存款準備金率。央行稱，從4月25日起下調縣域農村商業銀行存准率2個百分點，下調縣域農村合作銀行存准率0.5個百分點。

5月30日的國務院常務會議上，定向降准進一步擴圍 ：對發放「三農」 、小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款、達到一定比例的銀行業金融機構，適當降低準備金率。

從表述看，定向降准的支持領域不只限於「三農」 ，還包括對小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的貸款 ；涉及的金融機構不再只是縣域農商行和農合行，而是上述貸款達到一定比例的所有銀行業金融機構。

光大證券首席經濟學家徐高認為，這個提法給了降准相當大的靈活度，如果對「等」字做最寬泛的定義，對所有商業銀行降准也符合政策精神。

不過，曾剛認為，目前定向降准的範圍尚不明確，還不太好評估此次定向降准的宏觀效應。 「貸款達到一定比例」是多少，哪些銀行可能符合條件，降准幅度是多少，在這些都不清楚的情況下，很難評估政策的具體效果，只能說對銀行信貸投放有引導作用。

此外，絕大多數小銀行、尤其是農村金融機構的貸存比並不高，這些機構面臨的問題不是流動性不足，而是本地區吸收的錢放不出去。曾剛認為，對這 類銀行，降準沒有實際意義，最終定向降準能夠產生邊際效果的，只是既符合條件、資金又比較緊張的銀行。

中金公司銀行業分析師毛軍華預計，上市銀行中，小微和「三農」貸款佔比高的銀行，例如民生、招行、農行、重慶農商行等，將受益於此次定向降准。

興業銀行首席經濟學家魯政委也持相似看法。他認為，政策效果會不會好，取決於目前「三農」和小微企業貸款不足最大的制約因素是什麼，採取的政策是否有針對性。 「三農」貸款並不缺流動性 ；而在商業銀行做小微企業貸款的積極性空前高漲的情況下，小微企業仍然貸款難，問題在於小微企業沒有足夠的抵押品，同時又缺乏完備的徵信系統，導致銀行沒法充分瞭解小微企業。

高盛高華的董事總經理馬寧認為，定向降準有望小幅改善銀行間市場的流動性，但需要謹慎看待政策成效。

馬寧認為，政策並未解決小微企業融資困難有兩大根本性原因 ：一是對國企、地方政府融資平台、信託貸款的隱性擔保，導致信貸定價扭曲並對民營企業借貸造成「擠出」效應；二是金融創新和利率市場化進程快於預期，但信貸額度和貸存比等量化控制措施未做調整，共同推動銀行融資成本上升。

儘管是定向降准，仍然有分析人士擔心，釋放的流動性會「滲漏」到決策層並不希望的領域。一位銀行業分析師擔心，數量工具解決不了結構性問題，資金很可能還是會流向房地產、融資平台等領域。

上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧接受財新記者採訪時說，資金是逐利的，也是短視的，大家不要幻想投入流動性後，資金會流到政府希望流的方向，風險和收益是不對等的。

魯政委則認為，資金是否會流向融資平台和房地產，主要取決於在風險收益平衡的情況下，這些領域能否提供更高的回報。目前，地方融資平台仍被視為頗有吸引力，但房地產市場銷售低迷，一些違約案例出現，房地產投資的預期收益明顯下降。

因此， 「我並不認為現在會有更多資金流向房地產。 」魯政委表示，如果有一部分資金流向房地產，仍然是社會經濟運行正常的一部分。

融資成本如何降

此番擴大定向降准和再貸款力度的效果如何，能否緩解融資難的痼疾、降低融資成本？

對此，部分銀行業人士並不特別樂 觀。一位銀行中層人士認為，定向降准的效果有限。因為降準會增加銀行資金，解決的是流動性問題。但是，制約銀行「三農」和小微企業貸款的因素很多，流動性只是其中之一，風險是很重要的考量因素。

通過定向降准和再貸款增加流動性投放，其目的指向降低實體經濟的融資成本，減輕債務負擔，激發投資活力。

然而，企業融資成本偏高是多重因素所致，貨幣政策微調能在一定程度上改善資金供給，但不能改變商業銀行的風險偏好和小微企業的融資條件，恐難以徹底解決小微企業融資難融資貴的痼疾。

毛軍華認為，經濟下行週期中銀行風險偏好下降，是導致小微企業融資貴 融資難的主因 ；降准只能降低無風險利率，而無法解決信用利差擴大的問題。

對此，毛軍華建議，加快不良資產重組，化解互保風險，對已暴露風險的「殭屍」貸款及時認定不良、計提撥備；同時，加大政策性擔保公司的支持力度，緩解銀行風險偏好下降的影響。

從資金需求面看，小微企業的融資能力也需要改善。曾剛說，改善小微企業生存環境是第一要務，包括降低運營成本、稅負成本，以及進行創新抵押方式等制度創新，嘗試土地承包權、林權和知識產權等的抵押。

為減輕企業負擔，國務院常務會議提出正稅清費，減少和規範涉企收費，降低小微企業擔保費用。

企業融資成本高的另一個原因是，銀行資金成本居高不下，這一方面與過去兩年利率市場化提速有關，也與當前的監管政策相關。

毛軍華認為，貸存比的存在，導致不少銀行在實務中採用兩條分離的FTP （資金轉移定價）曲線，貸款資金基本來源於存款而非同業資金，導致實體經濟融資成本的存貸款市場與銀行間市場割裂，央行在銀行間市場的寬鬆政策並不能很好地傳導至貸款利率。他建議，改善貸存比和貸款額度監管，能夠增加政策的傳導效力，從而為實體經濟融資成本降溫。

曾剛建議，為降低融資成本，應優化監管，梳理並調整有衝突的監管政策，以減少銀行監管套利的衝動和空間，降低企業融資不必要的中間環節和成本。

五部委聯合發佈《關於規範金融機構同業業務的通知》 （127號文）之後，國務院常務會議再次強調，規範同業、信託、理財、委託貸款等業務，清理不必要的資金「通道」 「過橋」環節，縮短融資鏈條。

國務院常務會議還部署開展銀行業收費專項檢查，只收費不服務的業務堅決取消。曾剛認為，專項檢查有必要，但效果如何，還要看檢查力度和對違規 行為的懲罰力度。

降低融資成本更有效的方法則是激化競爭，發展多種融資渠道，促使各方主動降低融資成本。曾剛建議，加快小微企業集合債、資產證券化等直接融資渠道的發展，甚至鼓勵規範的網上借貸P2P等。

5月30日召開的國務院常務會議稱， 加大 「定向降准」 力度， 擴大支持小微企業的再貸款和專項金融債規模。長期來看，再貸款是非常有效、也是央行隨時可以動用的政策工具。

再貸款重出江湖早有端

倪。2013年四季度的貨幣政策執行報告中，

單設專欄介紹如何完善

再貸款體系

通過定向降准和再貸款

增加流動性投放，其目

的指向降低實體經濟的

融資成本，減輕債務負擔，激發投資活力

央行通過擴大定向降准釋放流動性，近期再推抵押補充貸款（PSL），希望建立中期政策利率，以引導社會融資成本由高走低◎ 財新記者 霍侃 文huokan.blog.caixin.com 央行對通過降准釋放流動性頗為謹慎，同時擬重用再貸款並研究推出新工具以投放基礎貨幣，彰顯出其在貨幣政策框架轉型期的多重權衡。

財新記者獲悉，央行相關部門負責人近期在一次內部研討會上稱，最近正在研究推出新的政策工具——抵 押 補 充 貸 款（PSL， 即 Pledged Supplementary Lending） ，希望這一新工具能發揮中期政策利率的作用。

一位參會人士告訴財新記者，PSL 作為一種新的儲備政策工具被提出，有兩層含義：首先是量的層面，是基礎貨 幣投放的新渠道 ；其次是價的層面，通過商業銀行抵押資產從央行獲得融資的利率，引導中期利率。

與外界認為PSL將逐步取代再貸款不同，多種跡象表明，曾經是基礎貨幣 投放主渠道的再貸款和再貼現，將被更頻繁地使用。同時，定向降准這一創新流動性釋放工具也逐漸成為常規工具。

央行在下發給分支機構和金融機構的名為《關於定向降低部分金融機構存款準備金率的通知》中稱，此次定向降准政策適用的機構範圍為：國有商業銀行、股份制商業銀行、中國郵政儲蓄銀行、城商行、非縣域農商行和農合行、外資金融機構、財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司。

貨幣政策工具選擇變化的背景是，在2002年至2011年間外匯佔款持續快速增加的局面發生變化，2012年下半年以來外匯佔款增速放緩且波動性加劇，對基礎貨幣投放產生影響，央行需重建基礎貨幣投放機制。

這意味著，央行流動性管理逐漸具備了從過去十餘年的被動對沖外匯流入向主動管理轉變的基礎，貨幣政策調控框架逐步從數量型向價格型過渡的條件逐漸成熟，而利率市場化提速使得這一轉變更為迫切。

對於央行今年以來使用的定向降准、再貸款以及正在研究中的PSL等工具，體現出定向支持特定領域和部分金融機構的結構性特點。興業銀行首席經濟學家魯政委認為，目前中國經濟的特殊問題，是因為很多市場主體是預算軟約束，多貴的資金都敢拿，會擠出預算硬約束的經濟主體。如果結構性政策的使用是基於改革短期內難以起效，而暫採取結構性政策，還算有其合理性。

探路價格調控

財新記者獲悉，央行相關部門負責人在上述討論會上提到，央行正在研究利率走廊（Interest Rate Corridor）和中期政策利率，希望建立央行對市場利率的調控機制以穩定短期利率水平，同時建立中期政策利率以穩定社會融資成本。

近兩年，準備金率和央票淡出，正回購和逆回購成為央行調控流動性的主要工具。但是，公開市場操作對短期利率的影響，向中長期利率的傳導並不十分順暢。

央行行長周小川5月中旬在「五道口金融論壇」演講時，談及利率市場化之後的貨幣政策框架。他說，考慮此次金融危機後的經驗，可能有時候短期利率不夠有效，由此可以考慮增加一個中期利率。

上述參會人士說，現有的再貸款、再貼現工具更多是滿足流動性管理的需求、補充流動性，對利率的引導作用並不明顯，因此希望通過PSL更多關注中期資金價格水平，降低社會融資成本。

從財新記者獲得的信息看，在上述討論會中，尚未明確央行對申請 PSL的金融機構有什麼資格要求、對抵押品有哪些要求；不過，提到重要基礎設施建設、民生領域的項目投資，需要央行提供低成本的資金來引導資金定價。所以，PLS的提供或許有一定的定向性。

另一位參會人士對設立中期政策利率持保留態度。他認為，如果只考慮基礎貨幣投放，不一定要用PSL；如果考慮降低融資成本，要先搞清楚導致短端利率向中長端傳導不暢的原因是什麼，是否完全失靈。若PSL的規模做大，有可能是曲線給政府和准政府項目融資。

魯政委認為，央行設定多個不同期限的政策利率，難點在於怎麼保證不同期限利率符合無套利原則。

除了研究設立新工具PSL引導中期利率水平，央行還在探討建立利率走廊機制的可能性，以穩定短期利率。

周小川在「五道口金融論壇」上說，可以借鑑的國際經驗是，短期利率有一個區間，這個區間就是央行的短期政策利率。

魯政委認為，利率市場化的推進，對建立利率走廊機制提出迫切要求。目前融資渠道多元化，管數量的老辦法已經行不通，迫切需要過渡到價格型調控框架。問題在於，貨幣政策框架轉型過程中，還沒有找到合適的利率「錨」 ，這是對貨幣政策的挑戰，也是對利率市場化的挑戰。

利率走廊是央行通過向商業銀行等金融機構提供融資而設定的利率操作區間。在貨幣政策從數量型向價格型轉型的過程中，不少西方國家央行建立了利率走廊機制。

對於中國利率走廊區間的選擇，中國農業銀行戰略規劃部的報告指出，未來的基本框架可能是，以常備借貸便利SLF）利率為上限、以超額準備金存款利率為下限，通過公開市場操作調控短期基準利率（如七天回購利率） 。

常備借貸便利今年1月20日起擴容，在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳試點，由央行在當地的分支行向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持。央行廣州分行的試點通知指出，將探索SLF利率發揮貨幣市場利率走廊上限的功能。

農行戰略規劃部的報告認為，從各國經驗看，貨幣調控框架向以利率走廊機制轉型是漸進的過程，一般都會經歷逐步完善和效果強化的過程。從當前中國的具體情況看，構建利率走廊機制還需要解決一系列問題。

「首先是利率走廊區間。 」農行戰略規劃部研究員付兵濤告訴財新記者，理論與實踐表明，利率走廊的區間控制在25-50個基點左右比較合適，而目前中國的超額準備金存款利率為0.72%，上下限區間較大，會影響利率走廊機制的效果。同時，當前SLF的利率水平不公開，難以實現引導市場預期的目的。

定向降准擴容

6月16日，央行第二輪定向降准生效日，招商銀行、民生銀行、興業銀行三家股份制銀行確認被定向降准，超出央行此前所稱「此次定向降准覆蓋大約2/3的城商行、80% 的非縣域農商行和90% 的非縣域農合行」的範圍，令市場頗感意外。

粗略估算，此次主要面向「三農」和小微貸款的定向降准，釋放流動性將超過1000億元。中金公司銀行業分析師測算，城商行、非縣域農商行和非縣域農合行、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司降低存款準備金率0.5個百分點，預計釋放流動性600億元 -700億元。

再加上三家股份制銀行定向降准釋放的約350億元，總規模將超過千億元。

央行稱，此次定向降准的銀行應同時滿足兩個條件 ：一是符合宏觀和微觀審慎經營標準，二是「三農」或小微企業貸款達到一定比例。

「三農」或小微企業貸款達到一定比例是指：本外幣涉農貸款上年增量佔全部新增本外幣貸款比例超過50%，且上年末本外幣涉農貸款餘額佔全部貸款餘額比例超過30%；或者人民幣小微企業貸款（含個人經營性貸款）上年增量佔全部新增人民幣貸款比例超過50%，且上年末人民幣小微貸款餘額（含個人經營性貸款）佔全部人民幣貸款餘額比例超過30%。

目前，各家銀行的小微貸款統計口徑不一，且年報公佈的數據不全。因此，哪些銀行符合要求，令外界頗為迷惑。

一位股份制銀行人士告訴財新記者，由於小微企業貸款的統計加入個人經營性貸款，使得部分股份制銀行更容易達到要求。這使得不以小微貸款為特色的興業銀行，也能被納入定向降准。

興業銀行2013年年報只公佈了小企業口徑的數據。2013年末，小企業貸款餘額佔全部貸款餘額6.16%，2013 年新增小企業貸款佔全部新增貸款比重為26.3%。但興業銀行個人經營性貸款較多，2013年末個人經營貸款餘額為 734.83億元，佔全部貸款餘額5.4%。

一位股份制銀行計財部總經理接受財新記者採訪時說，在定向降准一事上，銀行與央行是雙向交流的，銀行主動找央行、向央行申報，央行也主動與銀行溝通。

國信證券宏觀分析師鐘正生認為，這意味著在央行制定定向降准規則後，對於具體實施的標準仍然具有一定的自由裁量權，反映了央行通過貨幣源頭的控制正在加強對商業銀行的控制能力。

從財新記者獲得的信息看，央行對於商業銀行申報數據的認定，似乎有「從寬」到「從嚴從緊」的變化。

一家城商行計財部人士說，該行一些統計指標處於央行要求的邊緣，此前與央行溝通，作出統計口徑調整的說明與解釋後，曾接到通知說該行可以納入定向降准範圍，但當地人民銀行很快又收回通知。

海通證券宏觀分析師姜超預計，下一步或會對居民首套房貸及中西部貸款佔比較高的銀行定向降准或再貸款。

結構性政策爭議

今年以來，無論是定向降准還是再貸款，均為定向投放流動性支持特定領域。付兵濤認為，這是政策博弈妥協的結果，可能一方認為應該全面降准緩解融資壓 力，另一方擔心價格泡沫認為不應該降准。既想解決部分企業的融資問題，又不願意釋放全面寬鬆的信號，妥協的結果就是定向降准。

結構性貨幣政策的效果如何，尚待觀察。因為定向降准只是圈定哪些金融機構可以降准，但並沒有限定釋放出去的流動性投向。

貨幣政策的結構化傾向值得關注。

魯政委表示，傳統經驗認為，貨幣政策是總量工具，沒法進行更強的結構化操作，尤其是針對產業層面。本輪金融危機之後，一些國家央行的貨幣政策為應 對危機衝擊，採取了一些結構性的操作，例如美聯儲購買按揭抵押貸款（MBS） ，但是美聯儲只是引導利率走低，並沒有指導經濟主體應該幹什麼。英國央行的政策表現出更強的結構性特徵，但規模並不大。

「如果貨幣政策主要是總量工具、結構性政策作為點綴，還可以接受；但如果是以結構性政策為主、總量政策作為輔助，則應該反思。 」魯政委說，如果結構性的政策做到一定程度和規模，隨之而來的問題是，如何保證政策始終是市場化的？貨幣當局是不是能比市場更有前瞻性？

中國社科院世界經濟與政治研究所張斌認為，近來央行積極主動做很多嘗試，但有很多嘗試是有財政的職能。例如，通過PSL引導中期利率，這類做法與市場機制的定價有些衝突。如果假定財政領域有些事情推進困難，而用貨幣 政策來做，是否為次優辦法，目前尚不好下定論。

中國一直堅持貨幣政策多目標制。

今年以來結構性貨幣政策的採用，以及央行研究推出新工具 PSL，都體現出央行兼顧經濟增長、金融穩定、國際收支甚至利率市場化等金融改革和貨幣政策框架轉型的複雜考慮。

張斌認為，為實現多元化的貨幣政策，採取結構性的政策或許說得通，但最終能否實現結構性的目標，還有疑問。

此外還要考慮，定向的貨幣政策是否會影響貨幣政策的透明度和公正性。

最近關於定向降准和再貸款的傳言，反而不利於穩定市場預期。

財新記者吳紅毓然對此文亦有貢獻央行相關部門負責人近期在一次內部研討會上稱，最近正在研究推出新的政策工具——抵押補充貸款，希望這一新工具能發揮中期政策利率的作用。

「央行制定定向降准

規則後，

對於具體實施的標準

仍然具有一定的

自由裁量權」

下一步或會對

居民首套房貸、

中西部貸款

佔比較高的銀行，

定向降准或再貸款

理論上釋放貸款額度可能近2萬億元，除了短期內的寬鬆效應，更值得關注的是存貸比計算口徑調整的政策導向◎ 財新記者 霍侃 文huokan.blog.caixin.com 執行19年後，存貸比終於鬆動。

6月30日，銀監會宣佈調整商業銀行存貸比計算口徑，從7月1日起實施。包括調整存貸比計算的幣種口徑，只對人民幣業務實施存貸比監管考核 ；調整存貸比計算公式分子（貸款）和分母（存款）的計算口徑，分子扣除六項、分母增加兩項，即縮小分子、擴大分母。

銀行和市場較為關注的是第四項扣除，即商業銀行發行的剩餘期限不少於一年，且債權人無權要求銀行提前償付的其他各類債券所對應的貸款。

在具體操作層面，銀監會相關部門人士稱， 「三農」專項金融債和小微企業專項金融債，與第四項會有重疊，所以，第四項是扣除「三農」和小微企業專項債之後的「其他」各類債券。

對於哪些債券可以扣除，市場上有不同的理解。目前商業銀行發行的債券有用於支持資產業務的金融債、充實附屬資本的次級債和補充二級資本的二級資本債。

申銀萬國債券行業分析師陳康和羅雲峰測算，商業銀行金融債存量約3600 億元，以及約1萬億元次級債，樂觀估計此次貸存比調整可能降低貸存比2% 左右，釋放貸款額度近2萬億元。

當然，2萬億元只是理論上可能釋放的貸款額度，是銀行的放貸能力，最終到底能轉化成多少新增貸款，還受多重因素影響。

理論上，這將緩解75% 的存貸比監管紅線對銀行信貸投放的約束，增加銀行的可貸資金。但是，最終會有多少資金轉化為實際的新增貸款，還受其他監管政策和銀行自身風險偏好的影響。

除了短期內的寬鬆效應，更值得關注的，是存貸比計算口徑調整的政策導向。

一位國有大行財務部人士說，這次改革並沒有侷限於存貸比本身的調整，而是把目前中國銀行業的市場狀況和金融改革所面臨的歷史節點結合起來，兼顧多個目標，包括大額存單的發行、跟巴塞爾協議三的銜接和鼓勵銀行通過金融市場獲得穩定資金來源。

減輕存貸比約束

此次調整的出乎市場預料之處是幣種口徑的變化，將目前按照本外幣合計口徑存貸比的監管考核，調整為對商業銀行人民幣業務實施存貸比監管考核，對本外幣合計和外幣業務存貸比實施監測。

分析人士指出，這意味著只有人民幣存貸比是監管的硬性要求、是監管紅線，而外幣和本外幣合計的存貸比作為監測指標，主要用於監測風險，有一定的靈活性，如果超過，沒有處罰性措施。

銀監會認為，這一調整符合現行法律法規，也符闔第三版巴塞爾協議和《商業銀行流動性風險管理辦法（試行） 》關於對重要幣種流動性風險單獨管理的要求。同時，對本外幣合計和外幣業務存貸比實施監測，可以防範通過本外幣轉換進行監管套利等問題。

對於這項調整的影響，交通銀行金融研究中心研究員鄂永健指出，目前外匯存款、外匯貸款分別佔本外幣存款、本外幣貸款的比例為3% 和6%。根據央行《金融機構外匯信貸收支表》測算，目前金融機構外幣存貸比高達150%。因此，若改為人民幣口徑進行考核，會在一定程度上降低存貸比，外匯存貸比越高的銀行，受益越大。

分子扣除的六項中，支農貸款對應 的貸款和「三農」專項金融債、小微企業專項金融債對應的貸款，以及村鎮銀行使用主發起行存放資金髮放的農戶和小微企業貸款，此前已經允許扣減，這次調整是再次確認，並擴大至所有銀行。

支小再貸款是今年的新業務，此次也納入分子扣減。商業銀行使用國際金融組織或國外政府轉貸資金髮放的貸款，預計規模不太大。

一位上市城商行相關部門人士的疑惑是，次級債、二級資本債已經算作資本，不知道能否扣除，按道理，資本也可以對應貸款投放。

對此，一位國有大行財務部人士說，可以扣除的債券應該包括金融債、次級債和二級資本債，因為發債用於補充資本是負債和權益方的調整，但資金總要用出去，對應相應的資產。

照此理解，目前市場上金融債約 3600億元、次級債約1萬億元，再加上二級資本債，合計約1.5萬億元的債券，只要剩餘期限不少於一年、且無要求提前償付的條款，均可以扣除。

海通證券宏觀分析師姜超測算，總體看，分子的調整項涉及貸款規模在2萬億元左右，佔貸款餘額的比例約2.6%，按5月存貸比約70% 估算，可降低存貸比約2%。

此外，有分析人士擔心銀行之間可能通過互持金融債，增加穩定資金來源。

對於金融機構互持的金融債是否要從第四項統計中剔除，銀監會相關部門人士解釋，這次沒有考慮金融債的持有方是誰。從國際慣例看，一般也不考慮債券的持有方，操作起來比較困難，因為在交易中債券持有人是不斷變化的。

但上述銀監會人士說，其他監管政策已經對同業互持金融債作出限制，例如「127號文」規定同業負債不能超過總體負債的三分之一。此外，1月銀監會發佈《商業銀行全球系統重要性評估指標披露指引》 ，要求13家銀行從2014 年起披露全球系統重要性評估指標，指標包括金融機構間資產和負債， 「這也會對互持有限制」 。

分母的調整明顯低於市場預期，連此前市場保守預期的非結算性同業存款也沒有加入分母。分母只增加了兩項：銀行對企業或個人發行的大額可轉讓存單，外資法人銀行吸收的境外母行一年期以上存放淨額。

同業存款分為銀行之間的同業存款和非銀行金融機構的同業存款。財新記者獲悉，監管部門經過反複研究和測算，最終決定不把同業存款加入分母。

銀監會相關部門人士說，銀行之間的同業存款資金穩定性不高，而且很容易通過銀行間互存增加同業存放的餘額，因此，不適合放入分母。而非銀行機構同業存款也沒有放入分母，是考慮到在「127號文」加強同業業務監管的大背景下，如果存貸比作出這樣的調整，設計不當的話，可能引發監管套利，干擾對同業業務的規範，影響「127號文」的實施效果。

而且，監管部門擔心，如果把非銀行同業存款簡單地納入分母，可能出現銀行和非銀行之間的監管套利。

一位農行計財部人士接受財新記者採訪時舉例稱，比如某機構將1000萬元存入 A銀行，A銀行增加1000萬元同業存款，接著A銀行將資金投入B非銀機構如信託，B 非銀機構再將錢存入 A 銀行，增加1000萬元同業存款，如此往復，A 銀行可以輕易調節同業存款的規模，整個存貸比就會完全失效。

財新記者採訪的多位銀行人士都指出，如果同業存款來源計入存貸比分母，而相應的同業資金運用也應該計入分子，這樣，存貸比的約束力可能反而更強。

基於同樣的理由，去年12月已經開始試點發行的同業存單也沒有加入存貸比的分母。

不過，財新記者瞭解到，此次調整存貸比計算口徑的整體方案出台後，監管部門正在研究、考慮在上海自貿區先行試點，設計方案把穩定性高的非銀行金融機構的同業存款加入分母。根據試點情況分析，如果覺得方案可行、不會有監管套利的可能和通道，再決定是否可以在全國推廣。

寬鬆效應幾何

在經濟下行壓力較大、各方期待「微刺激」的背景下，短期內市場關注的是，此次存貸比計算口徑調整帶來的寬鬆效應幾何。

從監管政策看，影響貸款投放因素，除了存貸比，還有存款準備金率、合意貸款規模，資本充足率等。

截至2014年一季度末，商業銀行整體存貸比為65.9%，較年初下降0.18個百分點，與75%的上限尚有距離。

從一季度上市銀行季報來看，存款規模在10萬億元以上的中、農、工、建四家大型銀行，存貸比離75% 還有相當距離。接近75% 監管紅線的是中信、交通、民生、浦發等，招商銀行甚至超過75%，但這幾家銀行的存款規模都不足5萬億元。

因此，光大證券首席經學家徐高認為，現在存貸比並不是信貸發放的緊約 束，不應高估這次口徑調整的效果。

多數小銀行的存貸比都明顯低於75%。接受財新記者採訪的城商行和農信社人士指出，對他們而言，目前貸款投放的最大制約因素並非貸存比，而是合意貸款規模。

一位浙江農信社的負責人認為， ，央行合意貸款規模並不合理，而且規定四個季度的信貸投放比例分別為 3 ︰ 2 ︰ 3 ︰ 2，但實際上，三四季度是企業最需要用錢的時候，應該是1 ︰ 2 ︰ 3 ︰ 4， 「限定貸款規模是最官僚的事情」 。

部分銀行的銀行信貸投放面臨資本充足率的約束。今年上半年，多家銀行發行二級資本債和優先股補充資本。

較高的存款準備金率也制約貸款增長。儘管央行已經兩次定向降准，但大型銀行的存款準備金率仍處於20% 的高位。這意味著，按照75% 的存貸比算，剩下80% 的存款中，實際上可用資金的存貸比已經接近94%。

從商業銀行的自主選擇看，每家銀行有其發展戰略、信貸政策和風險偏好。

在經濟下行階段，銀行放貸會更加謹慎。

前述上市城商行相關部門人士說，從今年上半年銀行的體驗看，實體經濟很差，沒什麼好項目，合適的客戶其實很有限。

存貸比計算口徑的調整，鼓勵銀行通過發行「三農」 、小微專項金融債來 加大相應的貸款投放。但是中信證券首席債券分析師鄧海清認為，資金利率過高影響銀行發放專項金融債的興趣。

2013年下半年，隨著債券市場的整體走熊，專項金融債融資成本也上升近100 基點，融資規模大幅下降。

鄧海清說，若不降低專項金融債的融資成本，就無法實現政策當局所期盼的降低社會融資成本、且重點是降低小微和「三農」企業融資成本的目的。

流動性風險管理演進

1995年7月1日開始執行的 《商業銀行法》規定，銀行貸款餘額與存款餘額的比例不得超過75%。彼時，中國銀行業的負債主要是存款、資產主要是貸款，存貸比作為監管指標，可以較為有效管理流動性風險，並控制貸款的作用。

但是，隨著資產負債多元化，存貸比監管覆蓋面不夠、風險敏感性不高的弊端日益顯露。2013年6月末的 「錢荒」 ，凸顯了存貸比在流動性風險管理方面的捉襟見肘。

今年2月，銀監會正式發佈《商業銀行流動性風險管理辦法》 ，根據巴塞爾協議三的要求，引入了新的流動性風險管理指標、流動性覆蓋率（LCR） ，同時，仍將存貸比作為流動性風險監管指標之一。

LCR 要求優質流動性資產與未來30日現金淨流出量的比率大於或等於100%。有分析人士認為，引入 LCR 之後，或能淡化甚至取代存貸比。

對此，銀監會相關部門人士指出，LCR是關注短期流動性風險的指標，而存貸比是長期指標，並不能替代。

巴塞爾協議三還提出另一個流動性指標、淨穩定資金比率（NSFR） ，要求可用穩定資金來源與業務所需穩定資金的比率要求大於100%，其分子包括存款、資本金和發行長期債券等可用穩定資金，分母包括貸款、投資，是關注長期風險的指標。

可以看出，NSFR 與存貸比的原理相似，只是分子分母顛倒。目前巴塞爾委員會仍在修訂NSFR，有望年內定稿。

銀監會相關部門人士說，NSFR 定稿之後，會根據中國銀行業的實際情況將其納入流動性風險監管框架中。

採納 NSFR 之後，存貸比的監管指標是否會弱化呢？監管部門相關人士說，NFSR 跟存貸比有一定的互補性，是更全面、風險敏感性更高的指標。但如果有更高的風險敏感性，也就有更多的套利空間。所以，還需要等NSFR 實施之後，進一步觀察其與存貸比的互補作用，以及對銀行的影響，再做決定。

一種可能是，NSFR 和貸存比兩個監管指標還是並行；還有一種可能是，NSFR 作為監管指標，存貸比作為監測 指標。但如果存貸比作為監測指標，還要待《商業銀行法》修訂之後。

此次調整中，分子扣除符合條件的債券，分母增加尚未開始發行的銀行對企業和個人的大額存單，超出市場預期。

上述國有大行財務部人士說，這體現出監管政策鼓勵銀行獲得更多穩定的資金來源，對銀行的流動性風險管理思路一定會有影響，引導更多考慮市場化的融資方式。

鄧海清認為，這次調整，是政策當局推動直接融資與間接融資融合、使用橋樑連接直接市場和間接市場的政策意圖的重要體現。商業銀行將「國開化」 ，即通過直接融資部分取代存款，成為溝通直接融資與間接融資的橋樑。

財新記者吳紅毓然對此文亦有貢獻

人民幣存貸比是監管的

硬性要求、監管紅線，

而外幣和本外幣合計的

存貸比作為監測指標，

主要用於監測風險

這次存貸比改革沒有侷限於存貸比本身的調整，而是兼顧多個目標。