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【專欄】全面放水不如悄悄寬松​

本文作者為民生證券研究院管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖。授權華爾街見聞發表。

民生宏觀解讀三季度貨幣政策執行報告

貨幣政策執行報告屢屢向市場釋放重要的政策信號。去年一、二季度強調同業風險，6月爆了發史無前例的“錢荒”；去年三、四季度強調金融機構降杠桿，債券市場血流成河；今年一季度強調差額準備金動態調整和發揮信貸對經濟結構優化的促進作用，針對小微、三農的定向降準和定向再貸款/PSL如期而至；今年二季度強調降低融資成本，兩月註資MLF規模為7693億。

是否會降準、降息是本次貨幣政策執行報告最關註的問題。李克強總理主持召開座談會上，多數經濟學家均建議降準、降息，以刺激疲弱不堪的經濟。在貨幣寬松的預期下，銀行間市場的債券收益率均大幅度下行。但在詳細對比歷次報告之後，僅僅從本篇貨幣政策執行報告的來看，基於以下四點原因，我們認為央行年內似乎並無降準、降息之意。

【原因1】總量“放水”可能帶來嚴重後遺癥

防範過度放水固化結構扭曲。相比於二季度的報告，央行新增“一些老問題、老矛盾始終存在、一些地區為追求增長高耗能產業等又有擡頭、在軟約束和結構性矛盾較為突出的環境下要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升通脹和債務水平”的表述。

實現充分就業的難度下降意味著貨幣全面寬松的意願在下降。一方面，15-64歲勞動年齡人口占比逐步下降，2013年減少規模約70萬人，且往後年份該年齡段人口規模下降呈遞增趨勢，這意味著更低的經濟增長即可實現新增就業1000萬人的政府目標。另一方面，勞動力供給下降，低端勞動力成本上漲推動服務類價格相對工業品更快速地上升，服務業相對勞動報酬上升使得第三產業成為吸納就業的蓄水池。

老問題、老矛盾始終存在。中國經濟轉型面臨最大困境是無法割舍的資產價格泡沫化和公共部門負債擴張。一方面，總量寬松推升房價將刺激更大規模的新增房地產供給，在人口紅利拐點和新增城鎮人口數量減少的背景下，易形成“大國空巢”的危險局面。另一方面，總量寬松驅動公共部門加杠桿，若盈利能力仍無實質改善，將導致其資產負債率不斷攀升。

全面寬松在未來恐將推高融資成本，反而不利於經濟結構調整。如果總量寬松政策延續，政府主導經濟資源配置依舊，國企低效卻可以獲得廉價信貸配給的預算軟約束問題沒有根本改變，債務收益不匹配就會致使未來的債務大爆炸和規模更為龐大的僵屍企業，反而令未來實體經濟融資難上加難。這正是新增社會融資總量和人民幣貸款屢創新高，但融資難問題反而愈演愈烈的原因。

全面寬松需要確認的條件是企業運用債務杠桿效率能夠提高。如果企業新增杠桿能夠還本付息，其所有者權益上升，資產負債率將趨於下降。考慮到私營部門在去杠桿，且信貸資金偏好公共部門，如果國企和地方政府能夠提高杠桿運用效率（或者其投資沖動被徹底抑制），那麽貨幣全面寬松是完全可行的。

在此之前，貨幣政策仍將保持定向寬松。一方面，通過國有企業改革，增強國企運營效率的效果尚待觀察；另一方面，43號文和反腐是否能系統性抑制地方政府投資沖動仍需檢驗。在此之前，既需要通過再貸款或PSL依托國開行的財政二部角色促使中央加杠桿托底經濟，也需要通過定向寬松支持小微、三農，防範金融機構風險偏好收縮對其過於劇烈的沖擊。

【原因2】肯定了M2回落的正面意義

報告在專欄中認為近期M2增速放緩是經濟結構調整、表外融資收縮、部分軟約束部門擴張放緩以及監管措施強化的反映。但央行強調更多的是M2收縮下的積極變化：首先，同業業務收縮有利於堵塞金融體系漏洞、也有利於抑制全社會杠桿水平過快上升；其次，第三產業在經濟中的占比上升，對資金的需求會有所下降；最後，商業銀行的風險偏好趨於下降，向高風險和軟約束部門的融資減少有利於推動結構調整、優化金融配置。

此外，央行對M2增速過快仍有擔憂。一方面，目前M2增速較名義GDP增速高出四個多百分點，明顯超出2000-2013年的平均水平；另一方面，M2/GDP在200%左右，在存量貨幣池子已經很大的情況下，這樣的貨幣供給並不算慢。與財政支出不同，貨幣投放後並不會消失，而是會形成存量積累繼續在經濟運行中發揮作用，關鍵是要提高貨幣周轉的效率，否則存量貨幣會越積越多，長期看會對通脹乃至經濟產生不利影響。

從報告來看，M2增速不達預期不再是支撐降準、降息的理論依據。央行在專欄中更強調M2收縮的積極效應，且對M2目前增速仍保有過快的擔憂。我們認為除非經濟出現大幅失速或爆發系統性金融風險導致總量貨幣過快收縮，否則央行並無動力行使全面寬松擡高M2增速。

【原因3】低通脹不是總量“放水”的理由

同二季度一樣央行強調“受供給面變化，勞動力、服務業價格存在潛在上行壓力等因素影響，物價對需求擴張仍是比較敏感的”。但相二季度，央行新增了“盡管通脹數字較低，經過前期較快上漲，物價絕對水平不低，居民對物價的感受仍較強，物價預期還不很穩定”的表述。

一方面，要看到CPI的壓力集中於供給端。食品項壓力集中於潛在的豬周期，非食品項壓力在於勞動力供給的收縮導致低端勞動力成本上漲。全年CPI低位徘徊的原因是總需求不足，或者說總需求的收縮相對於總供給更快。但總供給端的收縮意味著通脹對需求擴張是敏感的。因此，CPI雖然低位，但卻是潛在的籠中虎，這制約了政策走向全面刺激的空間。

另一方面，物價絕對數不低，同比雖放緩但物價的增幅並不弱。9月CPI同比上漲1.6%，升幅不及預期，且升幅為四年半以來最低水平，這強化了市場對央行通過總量寬松對抗通縮的預期。但央行強調“盡管通脹數字較低，但經過前期較快上漲，物價絕對水平不低”，該表述弱化了通脹“1”時代貨幣就會全面寬松的可能性。

【原因4】強調貨幣政策的“中性適度”和“靈活”

在下階段貨幣政策表述中，三季度報告和二季度比，刪除了“預見性”，增加“靈活性”和“根據基本面變化”的表述，顯示目前對降準、降息央行內部並沒有共識。貨幣政策仍是邊走邊看，在經濟基本面仍在合理區間的情況下，不會輕易降準、降息。此外，我們認為經濟短期最惡化的時刻正在過去，如果之前在經濟最差的時候都沒有全面寬松，現在全面寬松就更不合邏輯了。

一方面，短期來看，房地產下行對經濟最大的拖累已過。10月以來，隨著限貸松動細則落地，房貸利率折扣明顯增多，房貸利率已在繼續回落，房地產銷售短期企穩回升的跡象明顯，房地產銷售企穩短期將有助於改善銀行風險偏好，可能會略微減緩對私營部門的信用收縮，更貴的抵押品也將刺激信用創造。

另一方面，政府實施穩增長的力度明顯增強。國慶後的第一個常務會議，李克強總理強調年內在水利、環保、信息網絡等領域再開工一批重大項目。此外，10月以來，發改委所批複的機場、鐵路項目共達到了6900余億元，所批複項目涉及的金額遠大於歷年同期，政府穩增長意圖明顯。

最後，央行特別強調貨幣環境要“中性適度”，從央行首次在報告中披露的MLF來看，MLF投放流動性的規模為9月5000億+10月2693億，僅僅從規模上看，已大於一輪降準。考慮到政府穩增長力度增強，繼續降準、降息恐將偏離貨幣環境適度的目標。

但保持適度和靈活的基調並不意味著貨幣政策會收緊，我們認為當前貨幣政策仍處於寬松區間。9月末的超儲率上升至2.3%，較6月環比上漲0.6%，反映出央行釋放的基礎貨幣並未有效作用於實體，銀行風險偏好回落使得貨幣政策傳導機制受阻。在此背景下，9月貸款利率雖較上月下降，但仍高於二季度水平，且上浮比率上升，顯示實體融資成本持續高位，仍需寬松貨幣環境支持。

總體看，央行雖對全面降準、降息仍有所忌諱，但貨幣寬松周期並未走完，定向寬松和創新貨幣政策工具仍是未來主要著力點，考慮到銀行風險偏好收縮，央行將加致力於降低流動性停留在基礎貨幣停留的時滯。未來可能采取的操作包括繼續推行PSL、MLF等定向工具，下調PSL、MLF利率，不排除推出更長期限的流動性寬松工具的可能。

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大放水未能壓低利率 央媽會全面降息嗎？

昨天，中國人民銀行發布《2014年第三季度貨幣政策執行報告》，江湖傳言的放水得到官方證實，但貸款利率較二季度卻不降反升。融資成本走高，會迫使央行推出全面降準降息嗎？華爾街見聞綜合各家觀點，為您深入分析。

重磅:MLF工具得到央行確認，本質上是貨幣放水, 兼調結構

此前市場傳言央行放水的消息被央行確認，在9月和10月央行使用新式工具中期借貸便利（MLF）分別投放了5000億和2695億元。中期借貸便利期限3個月，利率為3.5%。

華泰證券首席經濟學家俞平康認為，由於MLF比SLF期限長，並存在展期可能，因此這是實際上的“放水”，規模上接近兩次降準。同時在資金投放上，以三農和小微為主，顯示了MLF工具同時兼備引導中期利率和調整貨幣投放結構的作用。可以預見，未來央行將主要通過SLF、MLF，甚至LLF的方式來構建多元化的貨幣工具，引導資金價格的方向和結構。

吊詭：貸款利率到底降了還是升了？

本次《報告》在描述貸款利率時玩了一個“文字遊戲”，報告原文稱：“9 月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12 個百分點”。

回顧歷次《報告》，貸款加權平均利率的對比對象都是前一季度，本次《報告》將其與上個月對比實屬首次。央行這次為什麽會遮遮掩掩呢？海通證券首席宏觀分析師姜超認為，這是因為央行“心虛“了。

季度對比來看，9月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，還略高於二季度的6.96%，一般貸款加權平均利率7.33%，也高於二季度末的7.26%。執行上浮利率的貸款占比也高於二季度。

俞平康指出，利率從貨幣市場向實體經濟的傳導還不順暢，流動性增加更多體現在銀行間的錢增多，但實體受益不多。其中原因主要還是債務率較高和風險溢價上升。解決實體端“融資貴”的問題還需繼續引導市場利率水平，理順傳導機制，這將仍然是未來貨幣政策的重心。

另一方面，從央行強調的月度對比來看，貸款利率確實也開始出現下降的勢頭。海清債券頻道的鄧海清稱，9月貸款利率相對8月已經開始下降，強調“企業融資成本高問題有一定程度緩解”，換句話說央行認為貸款利率的拐點和下行通道已經形成。

焦點：會有全面降息降準嗎？

姜超直言不諱地指出，降低融資成本仍是央行未來首要任務，降息概率顯著上升。目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，“我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率”。

不過，支持這一觀點的人並不多。俞平康就指出，降低融資成本確實是首要的政策目標，但央行目前尚未對全面降息降準有所傾向，意圖還是通過更加靈活性和針對性的金融工具創新，將寬松進行定向的引導。

他指出，報告對低通脹成為放水理由進行了反駁，認為盡管通脹數字較低，但“物價絕對水平不低”，“物價預期還不很穩定”，“物價對需求的擴張仍是比較敏感的”。

鄧海清認為，從9月貸款利率較8月下降的趨勢中，央行可能會認為貸款利率下行通道已經形成，那麽央行繼續大規模寬松的必要性並不存在。

而且，《報告》中稱“中國經濟繼續運行在合理區間”，表明中國經濟的GDP底線已經明確小於等於7.3%，“為保7.5%而放水”的邏輯起點不再存在。

展望：更加靈活的定向寬松

央行如果不進行全面降準降息，可能會怎麽做呢？

央行在《報告》中指出：“增強調控的靈活性、針對性和有效性，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境”。

這一句話有兩個要點，一是將之前的“預見性”改為了“靈活性”，二是將之前的“穩定的貨幣金融環境”改為了“中性適度的貨幣金融環境”。

鄧海清指出，對於“靈活性”，“我們的理解是，央行不再期望能夠在複雜的國際（美、歐、日分化）、國內形勢中清晰“預見”未來經濟的長期趨勢，而更傾向於‘兵來將擋，水來土掩’，采用見招拆招的方式隨機應變”。

央行一旦采用了長周期貨幣政策工具，則將封殺自己未來政策調整的空間，與“靈活性”根本上違背，因此降息等長周期貨幣政策工具不會輕易采用。

可見，未來央行的政策很可能仍將以“靈活的”定向寬松為主，不排除更多的創新工具使用。

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再度放水 央行或給城商行註入數百億流動性

據彭博援引知情人士報道，中國央行或將為包括江蘇、浙江在內的部分省份的城商行增加數百億流動性。央行要求中小銀行自行提出流動性申請。

知情人士稱，央行為城商行提供資金旨在支持對小企業的放貸。最終的資金規模還未決定，但有望達到數百億元。

知情人士還表示，城商行需要為來自央行的資金提供質押品，但央行還未決定最終使用何種工具來註入資金。

最新的貨幣政策報告顯示，今年9月和10月，央行通過中期借貸便利（MLF）向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。

今年央行低調的通過各種各樣的方法向金融體系內註入資金，美銀美林首席中國經濟學家陸挺認為，中國人民銀行這樣的行動旨在從實質上降低市場利率，緩解企業融資成本高的難題，而不必下調基準利率。因為當前降息被部分人視為中國改革的倒退。

一般來說采取質押方式發放資金時，需要銀行提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。 對於大型國有銀行和股份制銀行來說，提供這些質押品或許不難，但對於小型城商行來說若央行還按之前的方式提供資金恐難以收集到足量的質押品。

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德銀：越來越多的人開始意識到央行放水是窮途末路

德意誌銀行策略師 Jim Reid周五表示，盡管在全球範圍來看，幾乎沒有央行能夠抵禦QE的“誘惑”，但是越來越多人開始意識到，央行的放水其實是窮途末路。

Reid稱：

周四我參加了多個會議，最大的感受是，市場第一次開始真正討論“直升飛機式”的寬松已經窮途末路。雖然我們在2013年就開始研究這個話題，但是大多數投資者此前並未意識到問題的嚴重性。或許對於央行來說，全球性的寬松無法避免。而且在增長乏力的情況下，放水這種簡單的操作方式也很難停止(更不要說逆轉寬松，轉為緊縮了)。日本政府本周延遲消費稅上調就是一個最好的例子。我們認為，日本已經邁出了貨幣化的第一步。雖然市場的反饋不會是一朝一夕。但是我相信，既然越來越多人談及這個話題，那麽市場對於QE的思考可能會越加深刻。

當然，中國央行可能不這麽看 ....

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人民銀行放水越多，市場利率越高 張化橋

今天，中國的貨幣供應量（M2）是七年前的3倍（也是世界之冠）。誰也不敢說，中國人民銀行在印鈔票和刺激信貸方面不賣力。

中國的經濟規模遠遠小於美國，但是，貨幣供應量大大高於美國。而且，用現在的增長率，4－5年後，中國的貨幣供應量會是美國的兩倍以上！

但是，市場利率，理財產品的利率，信托產品的利率，和民間借貸的利率（也就是, 千千萬萬中小企業和普通老百姓的融資成本）居高不下，甚至比七年前更高了。而且，上海股票指數還不到七年前的一半！

咱們似乎可以得出這樣三個結論：
（1）人民銀行放水越多，市場利率越高。至少可以說，市場利率會居高不下。請看事實。

（2）降低銀行基準利率，並不能降低市場利率。為什麽？基準利率只適用於國企和少數特權民企。對於絕大多數企業和民眾來講，銀行的利率上浮，各種費用附加以及貼現市場的各種花樣可以要你的命。

（3）增加貨幣供應量有害股市。巴菲特用美國的34年的經驗（1964－1998年）論證過這個反相關關系。在此，我不重複。

最近很多人呼喚，"要降低無風險利率！""如果市場利率這麽高，企業會死掉一大半，經濟一定休克！"

他們說的也許都不錯。但是，他們的解決方案都是錯的。他們還是老調重彈：
（1）增加信貸，降低存款準備金，增加貨幣供應量，
（2）減息。

可是，前面咱們已經看到了，第一條措施害處太大了。為什麽？因為它直接導致工業產能過剩，企業惡性競爭，大家都不賺錢（或者微利），貸款違約和風險溢價上升，從而市場利率上升。

第二條措施呢？有百害無一利。基準利率跟市場利率嚴重脫節，出現了剪刀差。而且差距越來越大。人民銀行降低基準利率，會慫恿國企和特權民企多吃多占，普羅大眾所面臨的利率環境會更加悲慘。有人享受了低利率, 就必然有人買單。就這麽簡單。

我的結論：
（1）中國36年來，信貸膨脹過快，貨幣供應量增長太快，種下了惡果。咱們現在必須懸崖勒馬，停止老做法，必須實行痛苦的信貸緊縮。

（2）如果你真的希望減息（即，降低市場利率），那麽你必須提高銀行的基準利率，從而減少國企和特權民企的資金占用和浪費。沒錯，他們對利率不夠敏感，但是他們的敏感度絕不是零。

置之死地而後生。

這就是我的文章簡介:  英國金融時報，英文版, 2014－11－10,  China's economy is choking on a surfeit of stimulus.

降息：“放水”？央行“換擋”政策升級

降息政策的到來，意味著一場規模空前的金融管理體制“系統升級”已悄然拉開序幕。

2014年11月21日18時30分，中國人民銀行正式宣布下調存貸款基準利率，並擴大存款利率浮動空間。這是自2012年7月以來，央行首次重啟降息政策。

央行公告顯示，從次日起，分別下調一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，同時將存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。

就在此前兩天，國務院常務會議中提出的“新融十條”引人矚目，其中關於“增加存貸比指標彈性”等說法，引來了市場各方關於未來是否會推出“降準”（下調存款準備金率）的爭論，但鮮有觀點認為央行會在短期內降息。

對央行而言，這是一步險棋：以降息這種總量調控工具來調整結構性的企業融資成本問題，勢必對前期的穩健貨幣政策形成沖擊；而在美聯儲即將加息的背景下，降息還可能引發大規模資本外流；更遑論降息被視為貨幣寬松的信號，央行又開始放水了？各種猜測不斷。

不過，錯愕之余，無論是機構還是市場都以空前的速度應對和消化此輪“降息效應”：當晚，平安銀行、江蘇銀行等多家股份制和城市商業銀行均宣布“一浮到頂”——將所有期限存款利率上浮20%。

降息次日，廣州和深圳的多個房地產新開盤項目出現搶購，並刷新成交價格紀錄。周一股市開盤後，滬深兩市全線飄紅：上證綜指漲幅1.85%，成交額3302億元；深成指漲幅2.95%，成交額2541億元，指數和成交額均創下近年新高。

在洶湧入市的資金需求分流下，周一國債逆回購利率飆升：1天期利率漲幅874%；2天期利率漲幅1381%；3天期利率漲幅1791%，創下了罕見的債市奇觀。

但此次降息對企業融資成本下降的作用有限。周一公布的數據顯示，由9家商業銀行對其最優質客戶貸款利率加權計算所形成的一年期貸款基礎利率（簡稱LPR）僅下降了20個基點。

這表明商業銀行們不願意按照央行意願大幅下調貸款利率。這也使得此輪降息的政策效應依然有待觀察。

此外，市場機構和研究人士對於央行“降息”的政策邏輯眾說紛紜：從宏觀經濟下行壓力帶來的經濟政策轉向，到壓縮銀行利潤補貼產業資本；從利率政策的“逆周期調控”，到貨幣政策框架的制度轉型。然而，一片喧囂中，作為降息政策的發布者，央行自身的表態卻似乎未能引起市場足夠重視。

“手動擋”到“半自動擋”

並無跡象表明央行覺得宏觀經濟下滑已經危險到需要出臺“全面刺激”的政策。

降息政策公布後不久，央行有關負責人即以答記者問的形式進行了政策解讀。

央行方面表示，此次利率調整的重點就是要“發揮基準利率的引導作用”，這也意味著央行再次啟動“價格型調控”工具。

同時央行強調，此次利率調整屬於“中性操作”，中國宏觀經濟“不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變”。

而對此，市場並不認同，多數觀點認為在前期的定向寬松和微調政策失靈之後，央行的小心措辭意圖掩蓋未來貨幣寬松的政策趨向。

如此預期並不奇怪：在2008年以6次降息和4次降準的“降息周期”所推動的4萬億政策，市場對“貨幣放水”的驚人效應記憶猶新，此輪降息引發的“放水效應”，市場自然抱以敬畏、恐懼與狂歡之情。

然而歷史會如此重演？南方周末記者查詢了央行過往的貨幣政策及相關執行報告，試圖從中梳理出此次降息背後的“行為邏輯”。

從央行公布的貨幣政策大事記中可以看出，前三季度的貨幣政策大約遵循著四條主線：年初擴大匯率浮動空間，及一系列人民幣互換和交易協議為標誌的人民幣國際化步伐大大提速；其次則是針對科技、農村、小微企業和消費金融所出臺的一系列定向寬松政策。

在這兩條政策密集的主線之外，央行還在延續著從2013年即啟動的對影子銀行體系的加強監管措施，對金融衍生品、銀行同業市場及跨境融資的清算和監管做出了相關規定；與此同時，以貸款利率市場改革和公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）、“常備借貸便利”（Standing Lending Facility，SLF）為代表的一系列新型市場調控工具的創設形成了制度改革的另一條主線。

由此可見，人民幣國際化、定向寬松、加強監管和制度改革是央行前三季度貨幣政策的四大主題。在這一系列政策措施及其相關執行報告中，並無任何跡象表明央行覺得宏觀經濟下滑已經危險到需要出臺“全面刺激”的政策。

在一季度的貨幣政策執行報告中，以題為《利率市場化與貨幣政策調控框架》的專欄文章里，報告執筆者開宗明義地宣布，利率市場化改革既是“由市場主體和資金供求決定價格的過程，也是央行逐步強化價格型調控和傳導機制的過程”。

文中提出了可通過建立“利率走廊”機制，對市場實現“量價聯動”型的政策調控，以有效引導和穩定市場預期。

文中強調，實現“價格型調控”需要有“較完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制”，並進一步提出隨著國際收支日趨平衡等因素的具備，中國央行的貨幣政策有可能“越來越接近數量型工具和價格型工具可以切換的階段”。

由此可見，在央行眼中，降息並不簡單等同於“總量寬松”，是作為貨幣調控政策工具的“切換”：從前期的“數量型指標”的“手動擋”轉換為數量與價格並用的“半自動擋”。

相比過往的央行降息政策，此時的降息則更有深意，因為在這一“換擋”背後，中國貨幣制度的基礎框架和金融市場結構已發生了深刻變化。

拐點性變化

無論央行通過定向寬松和創新政策工具釋放多少資金，商業銀行們都試圖將其“截流”下來。

實際上，央行的這一貨幣政策“切換”的思路，在年初已初現端倪。

在國際投資機構因人民幣匯率的反常貶值和國內市場中連續爆發的市場化違約而驚呼中國正在接近“明斯基時刻”之際，敏感的安信證券首席經濟學家高善文卻公開表示，“央行貨幣政策的操作在過去三個月里，發生了系統性的重要轉折和變化”。（參見南方周末4月4日報道《中國央行：艱難的平衡遊戲》）

在南方周末此前的報道中，曾提到由於互聯網金融創新的倒逼機制，存款利率市場化改革意外地跨出“最後一躍”。而與利率市場化改革緊密關聯的“價格型調控”機制，也幾乎在同時迎來了一個前所未有的“政策換擋期”：那就是前期市場中高速的信用擴張與“貨幣創造”所面臨的市場化拐點。

自2002年中國加入WTO後，巨大貿易順差與外匯儲備為中國的貨幣市場創造出某種堪稱詭異的“雙重發行機制”：一面是央行以天量的央票和世所罕見的銀行準備金率對沖外匯儲備；另一方面是在土地、資源等固定資產的“價值重估”模式下，地方政府和商業銀行聯手“創造”出的巨額市場流動性。

中金公司前首席經濟學家彭文生對過去十幾年中貨幣的“超經濟發行”一直憂心忡忡：先是廣義貨幣（M2）增速超過名義GDP增速，2008年之後又出現了廣義信貸（社會融資中的債權融資）超過廣義貨幣的現象。

而在這種以“影子銀行”體系為主體的信用擴張過程中，央行基礎貨幣發行規模的管理僅能部分對沖市場中泛濫的流動性，而利率調整等“價格調控”工具，對基於資產價值重估而膨脹起來的貨幣流動性，更是幾近失控。

據銀監會金融機構監事會主席於學軍近日介紹，在2008年的巨額刺激性政策中，政府所投入的4萬億固定資產投資，在“土幣效應”和影子銀行體系的雙重增幅下，銀行業一年新增信貸規模近10萬億，總刺激量超過13萬億。也正因為此，降息政策成為令市場“談虎色變”的“貨幣放水”同義詞。

而在彭文生和多位市場研究人士看來，隨著中國貿易順差漸趨平衡，以及經濟增速放緩帶來的土地升值空間收縮，金融體系的信用擴張（廣義信貸）正面臨著從前期超速膨脹到急劇收縮的“拐點性變化”。

這一信用收縮過程在近期的金融市場結構變化中已經體現：從6月到11月短短半年時間內，銀行同業存單的發行規模便從1406億元暴增至1.41萬億元之巨。這顯示出巨量的流動性寧可在銀行系統內“體內循環”，也不願意按照政策預期流入實體經濟為市場“解渴”。

在這一信用收縮的市場結構下，被前期的巨額不良貸款“驚呆了”的商業銀行們，變成了央行貨幣政策傳導過程中巨大的“堰塞湖”：無論央行通過定向寬松和創新政策工具釋放多少資金，商業銀行們都試圖將其“截流”下來，以作為未來不良資產暴露後的風險對沖和流動性補償。

這意味著，除非央行真的以全面降息降準釋放天量貨幣，否則市場中“流動性充裕、結構性短缺”的現象短期內將難以緩解。

再度開閘放水顯然不在央行的政策考慮範圍之內：2014年6月，央行調查統計司司長盛松成發表文章稱“貨幣政策不存在大幅放松的空間”，針對國內企業債務融資依賴較大、杠桿率水平較高的現象，提出需通過財政、金融等部門的共同努力，改變“高利率與高貨幣余額並存的局面”。

等待收官

這場“貨幣棋局”，遠非外界所猜測的僅僅是為市場化企業融資解困。

以此回顧過去兩年中的貨幣政策，不難發現其實央行早已為今天的“價格型調控工具”登場而埋下了伏筆：從2013年至今，監管當局不斷出臺規範影子銀行體系的政策，大量銀行體外循環資金“回表”的同時，也為價格型調控奠定了市場基礎。

而此後央行推出的定向寬松和新型政策工具的創設，為市場體系中最易受到沖擊的部門（如小微、農業等）和脆弱的流動性環節加上了抵擋市場波動沖擊的“保護罩”：這些被市場普遍認為並不成功的“刺激政策”，或許在未來的價格調控機制所帶來的市場沖擊與波動中，才會發揮出它們真正的功能。

與此同時，國務院近期提出的新“融十條”中關於“增加銀行存貸比指標彈性”、“鼓勵互聯網金融”、“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案”、“支持跨境融資”和“創新外匯儲備運用”等一系列重大政策思路，以及財政部及時推出的“關鍵期限國債收益率曲線”，都顯示出即將展開的這場“貨幣棋局”，遠非外界所猜測的僅僅是為市場化企業融資解困，而是涉及股市、債市和銀行體系在內的整個金融體系運作機制的“系統升級”。

智庫機構“安邦咨詢”通過前後兩次“融十條”的細則變化中，大膽推測解決市場化融資問題的政策措施“正在朝制度變革的方向推進”，同時指出系統性推進金融改革的“戰略窗口期”已經到來。

安邦認為，此次金融體制改革的“系統性升級”至少包括以下兩大主線：一是通過信貸和資產證券化，迅速提升以債券市場和股票市場為代表的直接融資在金融市場中的比重；二是在包括債市、股市、互聯網金融和傳統銀行體系在內的廣義社會性融資市場中，建立起以銀行基準利率和國債利率曲線為導向的市場化利率定價機制。

而以央行此輪降息政策所拉開的改革序幕，亦將由此引發一連串的市場結構調整：隨著降息帶來的存量利率空間收縮，此前囤積了大量信貸資產而導致“消化不良”的銀行系統，將有更大動力以信貸資產證券化模式，重組自身的資產負債表；與此同時，大量流入債市和股市的信貸資產，不但能為市場註入流動性，亦將迅速提升直接融資市場的份額比例。

而在這一過程中，央行通過調準、調息等“數量+價格”的綜合政策調控工具，以及多種創新調控工具所構建的“利率走廊”，及時引導市場預期並防範系統性風險爆發，逐漸形成以信貸利率和債券利率兩大市場化利率的“並軌”，共同構建起整個社會融資體系的市場化利率定價機制。

從降息政策推出後的市場反饋觀察，多家研究機構均指出，隨著資產證券化從審批制改為備案制以後，此輪非對稱降息“明顯增加了銀行業內部大力使用資產證券化工具的動力”。

而當資產證券化打通了債券市場和貸款市場之後，對市場趨勢更加敏感的債券收益率的變化，勢必影響到依然反應遲緩的貸款市場利率定價，“倒逼”信貸市場貸款利率的下調。

對於央行而言，布局多時的這一“貨幣棋局”隨著降息政策的推出，已近收官之際。

再停正回購操作 央行放水進行時

今日有200億元人民幣的14天期正回購到期。如央行不進行正回購操作，將釋放200億元流動性。

中國證券網援引交易員透露，2日央行將在公開市場繼續不開展任何操作。這是7月份以來第二次暫停正回購操作，但市場期盼的逆回購也未重啟。

中國央行上一次暫停正回購是上周四（11月27日），為11月21日降息以來首次，加之上周二凈投放的150億元，中國央行公開市場上周凈投放資金350億元人民幣。

申銀萬國研究所債券團隊指出，上周四暫停公開市場操作之後，資金面緊張的局面並未有效緩解，周二央行公開市場操作有重啟逆回購的可能性。

中信證券固定收益部本周指出，鑒於本周將有300 億正回購到期，周二本輪新股申購的資金將全部解凍，預計資金面的緊張態勢將有所緩解。前瞻地看，隨著新股申購資金漸次解凍以及月末因素的消退，且在正回購利率已再次下調的背景下，銀行間資金緊張局面有望緩和。

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藥不能停：一幅圖看清全球央行六年來“放水”

為讓金融危機重創的經濟全面複蘇，過去六年，全球央行的貨幣大寬松一季接一季上演。最初是美聯儲一騎絕塵，推出兩輪QE。近兩年日本央行和歐洲央行先後開始發力，歐洲央行的長期再融資操作（LTRO）、負利率和購買資產擔保債券接踵而至，日本央行的國內史上最大規模QE在購買從公債、私債到股票等多種資產。

直到今年，美聯儲終於開始收手，上月徹底結束QE3，市場預計明年第三季度開始加息。全球央行最終走上了分岔路，美聯儲要逐步收緊貨幣，歐洲、日本和中國都還不會很快關掉寬松“放水”的龍頭。

華爾街見聞上月初文章提到，全球主要央行的貨幣政策由不約而同地寬松轉變為分道揚鑣，這種顯著變化是今年投資者關註的重點。今日華爾街見聞文章也援引PIMCO前任CEO Mohamed El-Erian的預測稱，明年全球經濟的主題將是“分歧”，而且分歧將越來越難以調和。

在各大央行將體現大分歧之際，有必要回顧一下金融危機以後央行們連續註入流動性的歷程。全球最大投資管理公司之一貝萊德（BlackRock）在題為“2015年投資展望——應對分歧”的報告中用下圖展示了主要央行六年“放水”的過程。

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兩輪TLTRO放水規模有限 歐版QE預期升溫

歐洲央行宣布為第二輪TLTRO提供1298.4億歐元，此前市場預期為1700億歐元。歐洲央行表示有306家銀行申請定向長期再融資操作。兩輪TLTRO共計放水2124.4億歐元，遠低於徳拉吉4000億歐元的目標。

據華爾街見聞實時新聞：

歐洲央行：為第二輪TLTRO提供1298.4億歐元。

歐洲央行Coeure：TLTRO需求符合歐洲央行的預期。

消息之後，歐元/美元小幅回落，接近1.2400關口，隨後出現反彈。

十年期德債收益率走低。

歐洲股市漲跌互現

第二輪TLTRO和9月第一輪結果相比有了比較明顯的改善。此前第一輪僅放水826億歐元，遠低於市場預期的1000-3000億歐元規模。不過目前來看，TLTRO並不足以滿足行長徳拉吉擴張資產負債表的預期。兩輪共計放水2124.4億歐元，遠低於徳拉吉4000億歐元的目標。

根據路透社的調查顯示，在27位經濟學家中，有25人預計歐洲央行將在未來幾個月內采取全面購債。最有可能的時間點則是明年三月。

法國巴黎銀行表示：

較低的歐洲央行第二輪TLTRO吸納量為歐洲央行1月會議上宣布量化寬松政策指明方向。

西班牙對外銀行則認為：

歐洲央行第二輪TLTRO吸納量為1300億歐元，確認TLTRO、購買資產支持證券和擔保債券這些措施不足以讓央行資產負債表規模擴大1萬億歐元。

LSE的Paul De Grauwe教授表示：

如果歐洲QE不受政治上的限制，而是可以任意選擇資產（國債）進行購買的話，我並不認為其效果會差於美國和英國。真正的問題在於財政政策的無力將使得QE本身的效果削弱。歐元區目前面臨非常典型的流動性陷阱。如果人們的投資及消費需求未能被相應的財政政策所刺激，那麽貨幣政策的效果當然是有限的。

數據顯示，歐洲央行的資產負債表規模自2012年至今一直在萎縮，而TLTRO及QE是徳拉吉將資產負債表重新擴張至三萬億的兩大工具選擇。

歐洲央行行長德拉吉上周表示，將在2015年初重新評估現行刺激政策，並決定是否采取更多措施以確保同比通脹率朝著略低於2%的調控目標靠攏。歐洲央行現有的刺激政策包括向銀行提供低息貸款以及購買資產抵押證券和擔保債券。

歐元區11月份消費價格同比僅上升0.3%。一些經濟學家預計，受油價大幅下跌影響，歐元區消費價格漲幅將在未來幾個月變為負值，使歐洲央行更難實現通脹目標。通貨緊縮會引發薪酬下降，導致消費者推遲購買商品並使償債成本更加高昂。

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安倍又“放水”：日本擬推出290億美元刺激舉措

據路透報道，本周六將獲批的草案顯示，日本政府將推出一攬子刺激經濟的措施，耗資合計290億美元。

本月初，因擔憂日本財政整頓難以實現等因素，國際信用評級機構穆迪下調了日本的主權信用評級。而為了推升通脹和提振經濟，安倍晉三內閣還要擴大政府支出，財政改革的前景和促增長政策的影響越來越難以確定。

路透獲得的相關草案顯示，上述舉措力求迅速拉動地方經濟增長，以及補貼低收入家庭和商販。草案敦促日本央行盡快實現2%的通脹率目標，承諾將竭盡所能，在始於明年4月的新財年將日本政府預算的基本赤字減半。

“安倍經濟學”問世以來推動日元貶值，導致進口成本上升，消費稅上調又使生活成本升高，這些因素使低收入人群、小型企業和農村地區受到沈重打擊。今年第三季度日本GDP環比年化增長率意外下降1.6%，繼二季度大幅收縮7.1%後連續兩季度出現負增長，四年來第三次陷入經濟衰退。日本共同社評論稱，三季度GDP印證了4月消費稅上調後經濟低迷，表明“安倍經濟學”已窮途末路。

而上述路透提到的草案認為，日本經濟仍保持溫和複蘇趨勢，但有些領域依然疲弱，其中包括消費者支出。草案寫道：

“這套方案旨在確保經濟走上良性循環，並通過迅速將精力集中在經濟薄弱環節，使安倍經濟學惠及所有地區。”

上月18日，安倍晉三宣布推遲明年上調消費稅，並解散國會眾議院，提前舉行大選。當時他表示，日本的經濟增長並未回到正軌上，不會放棄財政整頓的努力，將堅持基本預算平衡的目標。

不過，評級機構已經等不及日本財政狀況好轉。本月初，穆迪宣布將日本主權信用評級由AA3降至A1，認為日本促增長政策給債務整固帶來風險，日本促增長政策的影響存在不確定性；“安倍經濟學”“第三支箭”的不確定性越來越高；因政府支出增加，隨著時間推移財政整頓愈發難以實現；日本央行的通脹目標可能施壓日本國債收益率。

今日稍早公布的日本央行上月19日會議紀要顯示，央行決策者認為，現行的超級QE頗有成效，日本經濟持續溫和複蘇。盡管能源價格下跌將壓低國內通脹，但天然氣價格下跌可能促使消費開支增加。日本央行將維持當前超級寬松政策，直至通脹率穩定在2%。

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