招商局基金--初探 紅一方面軍

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格式標的：從「招商局中國基金（00133.HK）」說起 sosme

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招商局沒有星期天——一個地方招商局長的新難題

http://www.infzm.com/content/77909

「現在的經濟基本面不太好，但我們在這次會議上決定擴大開發區現有規模，將環評區域用地擴大十幾平方公里。」縣經濟開發區招商局局長孟得夫剛剛結束一個3小時的會議，在傍晚回到辦公室。

在他的辦公室，使用的是官員辦公室少見的硬木椅子——「二戰時美國太平洋艦隊總司令斯普倫斯的辦公室裡就一張辦公桌，站著辦公，下屬來報告也站著。這能提高效率，辦事的人辦完就走，不要閒聊天。我這裡也是一樣，沒有沙發。」

現在，這個招商局長憂心忡忡的是：如何在經濟增速放緩時，招來大企業甚至是產業集群，以填滿不斷擴張的開發區？

這也是許多地方政府官員最近要集體面對的新難題。

「開發區不養閒人」

壓力之下，孟得夫的手下趙書峰報名參加了一檔電視選秀節目「天籟之聲」。選秀中短暫的自我介紹變成了「招商廣告」：如果有想到我們山東臨沂投資置業的，沂蒙山區非常歡迎。

趙書峰是莒南本地人，在孟得夫印象裡，「他唱歌有癮，看到街邊有拉二胡的，就過去唱兩句」。

2012年春季，趙書峰進入開發區招商局，在莒南本地工作一個月後，被派往杭州常駐，負責收集浙江當地企業信息，並招商引資。

常駐異地招商源自急轉直下的招商前景。「開發區成立於2003年，2010年之前招商情況不錯，但從2011年開始，受金融危機的連帶影響，企業發展和擴張速度減緩，這對招商的影響很大。」孟得夫說。

2011年初，莒南經濟開發區招商局派出3組人馬，常駐外地，每組2人。同時，莒南縣政府派出同樣的工作小組十餘組，一時間莒南外駐的招商人馬進入濟南、青島、杭州、寧波等多個城市。

根據此前媒體報導，被派駐杭州的趙書峰和同事在杭州蕭山區租了一套三室一廳公寓，充當住處兼辦公室，即莒南經濟開發區招商局駐杭州招商分局。

「開發區屬於正科級單位，招商局就是副科級。但在外招商的人要有一個像樣的『身份』，別人才願意和你談。」莒南經濟開發區一內部人士告訴南方週末記者，「就這樣，趙書峰成了『莒南經濟開發區招商局駐杭州招商分局局長』。」

趙「局長」的活動經費並不富餘。「縣裡工資水平低，大家基本都是2000塊左右的月收入。出差在外不容易，但花銷也要嚴格控制。」孟得夫告訴南方週 末記者，「宴請當地企業之前，外派人員要提前告訴我。如果誰先斬後奏，我就要問『你和誰在一起吃的飯』。我覺得這個企業沒有宴請的必要，但還花一兩萬請客 了，這麼浪費錢就是不行的。」

拮据之下，趙書峰和同事在杭州基本都是騎自行車或者坐公交車外出，「一個多月下來，瘦了六七斤」。

懸在他們頭上的是嚴格的考核制度。2011年初，決定派員外駐招商的同時，莒南縣政府和莒南經濟開發區招商局一起出台了績效考核制度。

「我們要求每個招商人員建立工作日誌，記錄每天做了什麼，我們隨機抽查，向對方打電話確認。」孟得夫對下屬的考察內容包括：一個月在外住多少天；具 體見過哪些客商，投資意向大不大；簽了多少合同項目，規模都是多大的；簽下合同的企業資金到位情況如何，項目最後的落地率怎麼樣。

雖然沒有對趙書峰們下過具體的招商指標，但莒南開發區下屬的3支駐外招商小分隊還要納入縣裡的統一考核，十幾支招商小分隊要進行大排位，公開發布「排行榜」。

孟得夫說，「開發區可不是養閒人的地方。」

後面是「大棒」，前面就是「胡蘿蔔」，招商成績優異的人仕途風光。

2011年9月，莒南經濟開發區工作委員會和管委會舉行為期4個月的「四比四看四提升」活動，動員文件上如此寫道：「比一比誰能招引來大項目、誰在 項目推進上辦法多、誰為企業發展盡全力、誰為地方經濟發展貢獻大……並在重點工作的推進中制訂完善培養、選拔幹部的用人機制，在活動中選拔人才、培養幹 部。」

「招商工作和政府機關人員陞遷掛鉤，工業園區的人有一定政績後可以陞遷到行政單位。」上述莒南經濟開發區內部人士說。

「像『四比四看』這樣的活動，幾乎每個工業園區都會搞，只是叫法不一樣而已。」孟得夫說，現在全國的工業園區招商都不容易，大家只能各顯神通了。

不過，趙書峰在杭州已經忙活了一個多月，業績只是「提供過幾個項目的信息」。2012年5月底，他報名參加「天籟之聲」選秀比賽，搖身成了「選秀局長」。

「參加比賽屬於他的個人行為，我們之前並不知情。」孟得夫告訴南方週末記者，「他想要招來投資的迫切心情可以理解，但項目哪是那麼容易『唱來』的？」趙書峰的「另類」推介讓莒南經濟開發區「名聲在外」，但此後除諮詢電話增多，招商情況並沒有其他實質性進展。

招商秘籍

莒南並非無名之地。1945年8月，山東省政府在莒南宣告成立，莒南被稱作山東的「小延安」。紅色軌跡延續至1950年代，莒南的高家柳溝團支部、王家坊前和厲家寨農業社曾被毛澤東親筆批示為先進典型。

但直至進入新世紀，莒南經濟還是始終依靠農業。一位當地人士如此解釋了設立經濟開發區的原因：「我們這裡就是產花生，過去挺窮的。進入2000年，光是產花生怎麼帶動當地經濟快速發展？我們必須要走『工業興縣』的路。」

2003年，莒南縣政府在縣城西部和南部共劃出26.7平方公里，建設民營科技工業園。後者在2004年10月更名為莒南縣科技工業園區，並於2006年升級為省級開發區。

「開發區剛剛成立的時候進行過職位招考，縣裡當時鼓勵在鄉鎮工作的人員報考。」孟得夫來參加考試之前，在莒南縣下轄鄉鎮負責宣傳、文體工作。但他最終接手的卻是從未接觸過的招商工作。

2004年，剛剛成立的開發區屬於正科級單位，但招商科加上科長孟得夫一共只有3個人。工業園區裡的企業也只有十幾家，不是來自莒南本地就是鄰近的環渤海地區。

時隔8年，孟得夫的辦公室已經在開發區附近的皇冠假日酒店六層，窗外已經密佈廠房。

為拿下這些項目，莒南經濟開發區交了不少學費。

「一開始缺乏招商信息資源，雖然知道北京的企業多，但我們一個也不認識，冒冒失失的飛去北京找人來投資，連門都進不去。」孟得夫說。

2004-2006年間，僅山東就有上千家地方工業園區，莒南身處內陸，在區位上不佔優勢，基礎設施、配套產業未發展成熟，手裡握著的優惠政策也和其他地區大同小異。

「我們每年接洽的項目有近百個，忙的時候，一個月出差四五次，每次四五天。」孟說，但其中真正能落實投資的並不多。

莒南經濟開發區招來的第一批投資多為輕工項目。「其中有一個來自青島的做塑料編織袋的公司，和我們縣政府有很熟的關係，但我們也跑了四五趟才說服他們。」上述開發區內部人士告訴記者，「說服對方投資難，和他們坐到談判桌上談合同細則，那是難上加難。」

「企業都很精明，知道我們拉來一個項目不容易，在談合同的時候總是希望用最少的投資獲得最多的優惠政策。」孟得夫說，「談判桌上就是拉鋸。」

2006年，山東省內的開發區被整合成百餘家（基本上每個縣有一家），莒南經濟開發區即是其中之一，並升至省級開發區。

同一年，孟得夫摸索出了一套「招商秘籍」：把重心放在「摸清一個地區的特點，針對當地某個產業做小規模推介」；而在大型綜合招商展會上設台宣傳，花銷少則八九萬，最多可到幾十萬，但效果不明顯，每年只少量做幾次。

一週七天，全年無休

像2006-2010年那樣的好年景很快過去了，從2011年開始，隨著經濟大環境的變化，日子一天天難過起來。

莒南縣統計局2012年5月30日公佈的數據顯示，1-4月份，當地固定資產投資、社會消費品零售總額、出口總額增速分別比同期回落1.2、0.8、54.7個百分點，經濟下行壓力大。

開發區只好不斷把大部分招商人員都派往外地駐點，同時不斷加強落地服務——投資企業只需拿出項目可行性研究報告，後續報告送審等繁瑣過程由招商局和縣環保局等部門合作代辦。

孟得夫希望通過高效的工作效率和加倍的勤奮實現原目標：擴建工業園區，讓規模以上企業個數達到400家。

而現實是，目前莒南經濟開發區規模以上企業的數量是73家，在爭取400家的過程中，他們需要面對提升項目建設進度和投資規模的雙重挑戰：

2012年莒南縣新開工5000萬元以上項目27個，數量居全市第3位，但投資額只是第8位。這些項目中最大的投資不過2.8億元，沒有一個超過5億的大項目，他們只能請山東發改委幫忙去找國家立項的大項目。

在實現以上遠大前程之前，孟得夫要趕在採訪第二天另一個會議召開之前做出一份有關開發區擴張的報告。三天後，他要住院十餘天，因為腰椎間盤突出，已經壓迫到了神經。

這一年，莒南經濟開發區辦公室一週七天，全年無休。

招商局變局一個央企的產業重構案例

http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200611/t610887.htm
上世紀90年代，招商局在形成多元化架構的同時，由於資產錯配導致淨資產收益率下降，難以提升股東價值。從2000年起，招商局圍繞著上市旗艦招商 局國際進行了一系列資產整合，基本完成了從多元化公司向專業化公司的轉型。研究發現，招商局國際的核心策略是集中購併港口業務，剝離低回報率的業務部門， 並且巧妙運用財技，緩解資金壓力。但是，由於資產擴張過快和資本化不足，招商局國際的資本結構並不合理，財務風險加大。轉型後的招商局依然面臨挑戰。

　　本刊研究員孫紅/文
　　招商局集團（以下簡稱招商局）的創始可以追溯到清朝時期的1872年，目前 它是中央直接管理的39家國有重要骨幹企業之一，從著名的「改革開放標誌」深圳蛇口工業區到時人所熟知的招商銀行、招商證券、中集集團、信諾人壽保險、蛇 口集裝箱碼頭、招商地產等，均為招商局所控股（圖1）。

　　重構
　　上世紀90年代，招商局和光大、華潤、中信等紅籌國企一樣，在多元化浪潮和亞洲金 融危機中一度陷入財務困境。招商局1999年財務數據顯示（表1），當時公司所涉足的產業分佈於16個行業，但是大部分都不能創造高於資本成本的投資回報 率（招商局1999年平均資本成本為11%），甚至低於行業平均水平。到2000年末，招商局總債務（有息債務）仍高達235.6億港元，當年僅實現淨利 潤0.44億港元，經營淨現金流不足以支付債務利息。

　　招商局國際（00144.HK，以下簡稱招商國際）是招商局的控股子公司（截至2005年末，招商局持有57.50%權益），1992 年6月在香港上市，是招商局在香港上市旗艦公司，承載著招商局主要資產的經營使命。招商國際1997年前的主營業務還只有油輪運輸和集裝箱製造，但在集團 多元化經營思路指引下，1997年後通過關聯購併或招商局注資逐漸擴展到港口、收費公路、船運、集裝箱製造、油漆（主要生產集裝箱及船舶油漆）、塗料、產 業基金等，形成了多元化的業務架構。然而多元化的經營並沒有帶來盈利能力的同步提升，其淨資產回報率每況愈下（圖2），股價也落後於大市和一些同類紅籌公 司。

　　從2000年開始，招商局開始進行戰略轉型。經過幾年的努力，通過一系列資產整合，招商局基本完成了從多元化公司向專業化公司的經營戰 略轉型。目前，招商局的業務主要集中於交通運輸及相關基礎設施（港口、公路、能源運輸及物流）、金融、房地產三大核心領域。2005年實現經常性利潤近 60億港元，淨利潤近40億港元，短短5年時間，淨利潤增長近百倍。
　　由於招商局最主要的戰略性資產都由招商國際經營，招商局的戰略轉型主要是 圍繞著招商國際而展開。數據表明，通過資產結構調整，招商國際的盈利能力得到了極大的提高，淨利潤、淨資產收益率逐年上升（表2），淨利潤從2000年的 8.78億元上升到了23.64億元；淨資產收益率從2000年的9.59%上升到了2005年的14.37%。從股價表現來看，從2000年起招商國際 股價持續上漲，截至2006年10月18日已經跑贏恆指約300%，表明其戰略得到了市場的高度認同。那麼，招商國際究竟是如何完成資產結構調整的？又有 何值得借鑑之處呢？

　　策略
　　招商國際2000年財報顯示（表3），儘管港口和工業製造業務取得了較好的淨資產 回報率，並且高於公司的整體9.59%的淨資產回報率，但收費公路和其他業務部門盈利能力較差，淨資產回報率低於整體水平。進一步解析其財務結構發現，盈 利能力較高的港口相關業務及工業製造業務的淨資產僅佔總淨資產的48.2%，卻貢獻了近80%的淨利潤；收費公路業務及其他業務的淨資產佔總淨資產的 51.96%，卻僅貢獻了約20%的淨利潤。也就是說，招商國際將大量的資本投入到了收費公路等效益較低的業務部門，這是造成當時招商國際淨資產收益率不 斷下降的直接財務原因。

　　招商國際在財報中多次提到公司的使命就是取得最大股東價值，並且多次表明這是招商國際核心價值的具體體現，而現實中不斷下降的淨資產回報率和低迷的股價與這一理念非常不協調，這顯然是其不願意看到的。
　　集中購併港口業務
　 　在招商國際的眾多業務中，港口業務所佔總營業額比例不高，但是淨利潤貢獻卻很大，利潤率較高。更重要的是，該業務資產的盈利能力很強。根據1999年年 末的數據，港口業務在招商局的所有業務中，行業平均投資回報率最高。此外，中國加入WTO以後，進出口貿易劇增，港口業務的發展潛力巨大，顯示出廣闊的發 展前景。
　　正因如此，從2000年起，招商國際停止了在公路領域的投資，在其他領域的投資大大減少，集中加大了對港口業務的投資。據統計，招商 國際從2000年起共實施了23項收購及投資行為，其中21項是港口業務（圖3）。具體來看，2003年之前，招商國際主要在招商局體系內進行購併及投 資，並主要集中在珠三角（含廈門灣）範圍內的香港、深圳西部和漳州的港口碼頭；而從2003年起，招商國際開始向華東和華北的其他幾個主要沿海港口發展， 尤其是2005年初投資近53億港元收購上港集團30%的股權，力度空前，表現出招商國際力圖進一步強化港口業務的願望。

　　截至2005年底，招商國際基本形成了全國性的集裝箱樞紐港口戰略佈局，旗下港口分佈於珠三角（含廈門灣）的香港、深圳、廈門，長三角 的上海、寧波，渤海灣的青島、天津，是全球位列三甲的公共碼頭運營商，在香港、新加坡、上海、深圳全球四大集裝箱港口中，招商國際是其中三個港口的重要投 資和經營者。從招商國際的戰略佈局可以看出，其選擇投資目標時，港口規模和與港口連接腹地的經濟水平是兩個重要的考慮因素。
　　剝離低回報率的業務部門
　 　在大舉購併港口的同時，招商國際也不斷對已有的其他業務部門進行處置。可以看出，其剝離的都是與港口無關的業務部門，而且集中於公路和收益率較低的其他 業務（表4）。招商國際處置資產主要有兩種方式。第一，直接向招商局系統內公司或以前的合作方轉讓。在此過程中，招商國際並沒有低價甩賣，除了深圳南玻集 團股份有限公司15.25%的權益出現了8400餘萬元的虧損外，其餘大部分資產處置均有盈利。第二，將大部分公路業務以資產注入加股權置換的方式裝進在 新加坡上市的控股子公司招商局亞太（證券代碼：CMP），以通過資本市場的融資優勢打造專業化的產業運作平台。

　　明華案例：高估旗下資產售予母公司，謀求獨立上市完成增值。明華百慕達（以下簡稱明華）是招商國際的附屬公司，主要從事油輪運輸業 務，1996年在新加坡交易所上市。儘管明華業績出眾，上市期間年均錄得25%的淨利潤複合增長率，但是由於股份流通量低，投資者缺乏興趣，股價表現疲 弱，上市後絕大部分時間徘徊在低於招股價的水平，基本已喪失融資功能。2001年3月2日，招商國際向明華提出了私有化要約收購，收購價格高出此前一個月 的加權平均股價24%。2001年6月要約收購完成，由於收購價格低於淨資產，招商國際賬面產生了1.58億港元的負商譽。
　　明華的船務業務和 招商國際港口核心業務並不匹配，也難以產生協同效應。因此，2004年8月，招商國際向控股母公司招商局（香港）出售明華，代價為13.1億港元，高於其 淨資產值16.9%，高於評估價8.53%。通過這一加一減，招商國際出售明華收益達1.95億港元。更重要的是，招商局有意重組內部油輪運輸業務，並將 該業務在內地二次重新上市。這無疑將使招商局高估買入的資產完成增值。在招商局買入明華的同時，2004年8月，招商局油輪船隊上市計劃獲得國務院特別批 准，並且引入了中石化等重要業務夥伴入股。
　　亞太案例：收購上市公司，注入旗下非核心業務。招商局亞太原名光大亞太，是中國光大集團在新加坡 上市的控股子公司，也是一家從事多元化經營的公司。光大亞太通過一家新加坡公司CMHH持有深圳海星港口發展有限公司33%的股權，深圳海星港口發展有限 公司則經營著深圳西部媽灣港4個泊位。2001年3月，為了有效整合深圳西部港口業務（招商國際旗下蛇口港、深赤灣均位於深圳西部），招商國際以2.28 億港元的代價從光大集團收購了光大亞太23.98%的股權，成為最大股東，並將其改名為招商局亞太。
　　2004年10月，招商國際把旗下內地五條公路項目轉讓予招商局亞太，作價25.91億港元。招商局亞太向招商國際發行股份，同時轉讓33%深圳媽灣港海星碼頭股權予招商國際。交易完成後，招商國際持有招商局亞太的72.3%股權。
　 　這次招商國際轉讓公路資產的作價相當於2003年市盈率21.2倍及2004年6月底市淨率0.93倍，扣除其它應收賬款後，實際出售價接近賬面值，所 以招商國際不會因此產生特殊虧損。而招商局亞太以3.3億元出售深圳媽灣港海星碼頭33%股權給招商國際，相當於2003年市盈率18.3倍，市淨率 2.7倍，獲得顯著資產增值。長期來看，這次交易對雙方都有利。對招商局亞太而言，由於業務分散，缺乏核心業務，收購公路權益使其能夠在收費公路業務方面 樹立明確的專業化業務發展方向；而招商國際轉讓公路資產雖然沒有獲得特殊收益或套取大量現金，卻能使業務分工更為清晰，集中發展港口及相關業務。更重要的 是，招商局亞太作為招商國際投資內地公路的旗艦，預計未來可以通過在股市籌集資金而繼續拓展公路業務，不需佔用招商國際資金。
　　通過上述資產整合，招商國際基本撇除了回報率較低的業務部門，將81.33%的資產都配置到了淨資產回報率高的港口及相關業務部門，成為了一家專業化的港口經營公司。
　　財技
　　為了通過購併做大核心的港口業務，2000-2005年，招商國際對外投資資本支出及非流動資產支出達到140.83億港元。為了不至於給企業造成太大財務壓力，招商國際巧妙地運用了多種財務技巧。
　　資產處置提供購併資金
　　高評級提高借貸能力
　 　2000年至2004年，招商國際資本支出和非流動資產支出達到約51億港元，但是其財務狀況仍十分穩健，與一些業務類似的企業比較，負債率一直較低 （圖4），顯示招商國際並沒有依靠負債進行購併。同時，這一階段處置資產流入現金達將近26億港元。這就是說，招商國際通過資產處置解決了購併所需要的重 要資金來源。

　　另一方面，從2000年起，招商國際一改從前吝於派息的作風（1997、1998、1999年的派息比例分別為7.26%、 11.85%、31.53%，平均為16.88%），開始大舉分紅,不但公司的派息總額逐年提升，而且平均派息比例達到46.05%，2003年的派息比 例更是高達60.28%。數據顯示，從2000年至2004年招商國際的經營性淨現金流入約為48.11億元，但是用於派息的現金支出就約26億港元（除 2004年末期以股代息部分）。由於不斷回報投資者，也為招商國際的股價穩定上升提供了支撐，公司股價在2003年大幅上漲106%，2004年更是位居 香港聯交所股價升幅榜三甲。
　　鑑於招商國際穩健的財務狀況，2004年招商國際獲得標準普爾和穆迪投資BBB和Baa2的投資評級，為以後降低 融資成本打下了基礎。而正是因為具備了良好的借貸能力，2004年底，招商國際擊敗眾多實力機構，出價約55億元成功競得上港集團30%股權。為了支付代 價，公司2005年初向國際資本市場以5.375%的年息率發行了5億美元10年期定息債券，該年息率標準很大程度上是基於標準普爾和穆迪投資的評級。
　　部分支付收購款，被收購方回購股權抵消餘款
　 　2005年初發行債券後，招商國際2005年中期的權益負債比急升至53.68%，較2004年末翻番有餘；而且2005年度流動比例較2004年出現 了大幅度的降低，這說明招商國際開始面臨一定的財務壓力。這與招商國際收購上港集團後繼續大舉購併有關，並且招商國際大部分與港口業務無關的資產已在 2004年處置完成，2005年度資產處置所帶來的現金流入僅為3.78億港元，低於前幾年，為購併提供的資金有限，因此公司不得不增加了部分短期負債並 消耗了部分現金，這是其出現財務壓力的主要原因。
　　現代貨箱是招商國際的聯營公司，招商國際持有其22.11%的股權。2005年8月23日， 招商國際發佈公告稱，以約8.28億港元的代價從太古股份有限公司（以下簡稱太古）收購現代貨箱的5.03%，使公司對現代貨箱的持股比例達到 27.14%。從招商國際2005年中報來看，其現金餘額為8.84億港元，現金支付能力僅為約3.6億港元，有息負債高達50.3%，財務壓力很大，如 此巨款顯然難以支付。根據公開信息，截至2005年8月31日，招商國際為此次收購支付的賬面值為約4.14億港元，也就是說，公司僅支付了一半的價錢給 太古。
　　2005年10月6日，招商國際再次發佈公告稱，現代貨箱將從招商國際回購股權，約佔現代貨箱總股本的2.51%，相當於招商國際所持 現代貨箱股本的9.2%（2.51%/27.14%）,支付代價為4.14億港元，正好與招商國際未付太古的餘額相等。同時，現代貨箱還將按同樣的股價從 現代貨箱控股股東九龍倉（佔67.94%）回購股份，約佔現代貨箱總股本的6.3%，相當於九龍倉所持現代貨箱股本的9.2% （6.3%/67.94%）。由於現代貨箱幾乎是按同比例回購大股東所持股份的9.2%，所以對招商國際所佔股權比例的影響很小，回購後佔現代貨箱 27.01%的股權，較先期27.14%僅輕微下降。通過這一巧妙的安排，招商國際僅以一半的價錢即約4.14億港元就增持了現代貨箱約5%股權，緩解了 購併所帶來的資金壓力。
　　以股代息，發新股收購
　　從2004年末期開始，招商國際雖然依舊實行高 派息政策，但和以往現金派息不同，改為以股代息。截至2005年末，以股代息數量達到4252.46萬股，按照代息股份股價計算，招商國際2005年節省 了現金支出約6億港元,這在一定程度上緩解了公司大額資本支出所面臨的資金壓力。2005年12月，招商國際向招商局全資附屬公司招商局蛇口收購深圳西部 港區115萬平方米的儲備用地，此項資產價值約合20.66億港元，公司採取了以6.39億港元外加按每股16.8港元發行約8500萬代價股份進行支 付。將已經大幅上漲後的股票作為支付手段，也有利於降低招商國際的資金成本。
　　挑戰
　　雖然招商國 際已經基本完成了資產整合和戰略轉型，但是，從2006年中報看，公司的營運資本呈現負值，也就是說，公司的流動資產不足以償還流動負債，這是公司 2000年以來所未有的。營運資本呈負值也說明，公司的長期資本不能覆蓋長期非流動資產所佔用的資金，長期資金的缺口部份是由短期流動負債提供的，在這種 情況下，企業經常面臨支付困難和不能按期償還債務的風險。
　　那麼，招商國際這種不合理的資本結構是如何產生的呢？分析表明，招商國際2005年 以來的資產快速擴張是最直接的原因。以2006年中期財務狀況為例，2006年上半年招商國際盈利12.05億港元，但非流動資產較2005年末增加了約 39億港元，遠超公司盈利，也就是說，增加的長期資產消耗了招商國際大量資金；同時，招商國際很可能為保持信用評級而降低了部分非流動性的長期負債，儘管 公司此前採取了以股代息和發行新股等手段來擴充權益資本，但其權益資本基礎仍不足以支持新的長期資產支出，於是只能通過短期流動性負債來彌補這一缺口。綜 上所述，過度的資產擴張和資本化不足造成了招商國際資本結構不合理，而同時由於招商國際主要依靠下屬聯營公司的股息來償還債務，相對來說，2006年中期 55%的權益負債比已經不低，如以後僅依賴加大負債作為長期資產支出的話，勢必會加大財務風險，所以對其未來發展而言，如何在擴張速度和合理的資本結構之 間謀求平衡，實現「股東價值最大化」這一目標，仍需要面臨艱難考驗。
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　　附文
　　購併港口謀求控股權，發揮協同效應
　 　從近年來的購併行為分析，招商國際對控制權非常在意，其所涉足的港口項目，往往是第一、第二大股東，並且期間還會伺機增持股份，如對現代貨箱碼頭有限公 司、蛇口集裝箱碼頭有限公司、中國南山開發（集團）股份有限公司、漳州招商局碼頭有限公司都有過增持行為。在成為控股股東或主要股東後，招商國際會迅速介 入碼頭的經營管理。例如，在公司取得深圳西部所有主要港口的控制權後，迅速開始全面經營管理；在成為上港集團的第二大股東後，招商國際立即向其派遣兩名高 級管理人員，擔任副總裁和副財務總監職務。

　　深度的經營管理權有利於發揮協同效應。以深圳西部為例，當地擁有蛇口港、赤灣港和媽灣港等多個港口，各港口又有多個不同利益主體的多個 泊位，為了爭搶客戶群，各碼頭之間大打價格戰。招商蛇口控股（000024，現名招商地產，當時為蛇口港控制人）在1999年公告中提到，「蛇口港業務量 雖然上升，但是受到激烈競爭的影響，利潤率下降」。但是，隨著對深圳西部各碼頭控股權和管理權的逐漸加強，公司開始推行一些列措施完成整合、實現資源共 享，包括：在深圳西部港區推行駁船業務合作，如蛇口集裝箱和赤灣港之間泊位互換；成立深圳港航網絡，為深圳西部各碼頭提供統一的電子通關服務；通過一體化 提高營運效率，來滿足客戶所需的專業服務需求等。通過這些措施，深圳西部港口占深圳港區的市場份額逐漸上升（附圖），說明整合帶來了協同效應。此外，招商 國際還大力推動區域外各碼頭之間的航線聯動，如招商港務與漳州碼頭以及香港招商貨櫃之間的航線聯動，推行資源共享。到2003年，公司已基本取得深圳西部 各港口的控股權和管理權，當年公司財報顯示，全年港口業務稅前淨利潤率為27.97%，較2002年提高 1.78%。由於港口業務是基礎性產業，成本較為固定，這說明招商國際的價格整合初顯成效。可以預期，招商國際未來仍將繼續這一經營理念。(《新財富》 2006年11月號最新文章)

幾點理由看好招商局置地（0978.HK） 格隆匯

http://xueqiu.com/1333325987/30652736
股金多少事 都付笑談中

近期，格隆匯會員子非魚分享了一些關於招商局置地的看法，正好招商局置地借殼上市兩年期滿，母公司招商地產千億資產注入預期愈發強烈，地產股經歷了前期的估值修復階段以後，炒注資和NAV折價將成為未來新的看點。我們把他的觀點分享出來，供大家參考。文中觀點僅代表個人看法。

以下為子非魚的分享內容：

筆者注意到一隻似乎潛力的股票，想有幾個觀點與大家分享。

招商局置地（0978），前身乃東力實業控股（0978），是招商局地產在香港買殼上市的一家公司早在2012年4月，招商局提出了以每股0.5元每股的價格，無條件強制性現金收購了東力實業的707,110,832的股份（佔該公司總股份70.18%），買賣雙方達成協議，招商局地產正式成為了該公司的主人。以下是該公司被收購後調整的股份結構：

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看好的理由1：

招商局在其後擁有該公司74.35%的股份，之後改名為招商局置地。本來按理來說應該大干一場，但由於香港於2004年4月後相關上市規則大幅收緊，規定買方在成為擁有超過30%普通股的股東後的24個月內，累計注入資產的任一指標高於殼公司的 收益、市值、資產、盈利、股本 等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。這等於資產注入胎死腹中，所以招商局必須要等兩年的時間才能進行注資，否則買殼上市只是個笑話。現在，兩年之期已滿，請看看招商置地的大動作：

最近兩條新聞與公告：

消息一，《經濟通通訊社8月4日專訊》招商局置地（00978）公佈，與招商地產及廣州招商房地產訂立協議，集團將收購廣州招商房地產49%股權，總代價約12.12億元（人民幣．下同），廣州招商房地產將成集團間接全資附屬公司，集團將分佔其100%綜合溢利。

公告二：

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以上兩條都變相的表明978最近開始的一系列利好動作，導致8月4日股價飆升12%，但我們還可以相信978應不止於這個價位，我們來看一個圖：

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從上圖我們可得知978是招商局地產收購。具體招商局地產是一個什麼樣的公司，可以看看下面的介紹：

招商局集團(簡稱「招商局」)是國家駐港大型企業集團，經營總部設於香港。截至2013年底，招商局集團擁有總資產4533.5億元，管理總資產4.42萬億元，集團淨資產2100.35億元。2013年實現營業收入723.58億元，利潤總額268.66億元，淨利潤222.52億元。其中招商地產總資產達到1300億人民幣，佔招商集團的總資產的28%，而招商局置地0978，總資產卻才290億，佔招商地產的22%。有一個來頭那麼大的母公司，你覺得招商局置地目前的價格合理嗎？如果不合理，那麼應該怎麼參照呢？

看好的理由2：

看同類行業橫向對比：

1.萬科----萬科集團總資產達4951億 淨資產達1017億。2012年5月15日萬科曾公告表示，公司之全資子公司萬科置業（香港）有限公司（簡稱「萬科置業」）與永泰地產（HK.0369）達成協議，將以港幣約10.79億元收購永泰地產持有的南聯地產（1036HK）的股份，佔重組後的南聯地產已發行股份總數的73.91%。（現今萬科置業海外1036.HK總資產21億 淨資產約 14億）

2.華僑城----華僑城總資產約1321億，淨資產達387億。其中在香港買殼上市的華僑城（亞洲） （3366HK） 總資產約268億，淨資產達61億）

3.金地集團----總資產約1309億，淨資產308億。於2012年3月收購00535HK，金地商置00535 總資產約156億，淨資產約71億。）

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從上表來看，978的價值還是值得重視的。別忘了招商地產還有1300億資產等待，其中的機會各位應該可以好好的摸索一下。

看好的理由3：

隨著兩年限制的解禁，招商局龐大的資產會以各種方式注入978，並且恰巧發現格隆早已經在2013年末就已經發表了這段話： 「這期我提供另外一個地產的投資線索供討論：參與東力實業（978）的配售。東力實業（978.HK）是招商局地產在香港的唯一上市平台，計劃於近期以不低於1.743港元向母公司及非關聯投資者分別發售不超過28.97億新股和不少於9.39億股新股，收購母公司旗下4個城市共計11個地產項目，總對價約為66.88億港元。這11個項目中，8個項目都在12-14年處於銷售結轉期，不僅保證了13-14年的利潤實現，也保證了持續的現金流。交易完成之後，招商地產（0024）及東力實業都將於國內從事房地產開發業務。為了避免競爭，雙方達成以下協議：1. 在現有4個城市，東力實業擁有獨家經營權；2. 在兩家企業都沒有進入的城市，東力實業擁有進入這些市場的優先選擇權。很明顯，在國內地產融資不暢的情況下，招商集團未來一定會把東力作為一個重要的發展平台。以交易完成後的總股本49億股計算，公司合理市值應該在82億（人民幣）上下，這個配股價拿到勝算是比較大的。 」 （港股那點事）「關於IC卡標的、環保新能源2013-10-19 」

看好的理由4:

招商局置地財務總監余志良表示，暫時維持全年銷售目標100億元人民幣，上半年合約銷售僅27億元，是由於期內供貨量較少。預計下半年可供推出的樓盤總價值160億元，其中130億為新推項目，期望去化率（可銷售比率）可達70%，仍有望達成目標。

該公司上半年毛利率按年大跌19%，至25%，余志良表示，行內毛利率均有下跌趨勢，由於新取地皮作價較以往貴，相關毛利率僅30%。期望獲母公司注資成本較低，有助於改善毛利率水平。

他指出，上半年淨負債比率由去年底的4%增至35%，仍低於香港內房股平均50%至60%水平，以支持快速發展，全年可動用資金60億至70億元，上半年已動用40多億元，預計下半年樓市銷情較好，回款期較短，將有70億資金回籠。

看好理由5：

近期200024招商局B傳聞正在計劃由B股轉為H股，這對978來說也是一個看好的因素，為什麼呢？因為在之前，978作為招商地產單獨的一個在港融資平台，在母公司的地位還是頗受重視的，但如今招商B若成功轉成H股，對978的地位來說是一個不小的衝擊。俗話說，人爭一口氣，978的高層為了不被排擠到邊緣，會快速擴張收購母公司資產，做大做強，避免招商局B的到來而對978產生的排擠。從而在港股融資平台之中站穩跟腳。

看好理由6：

近期恆指進入了一個小牛市的小高潮階段（24000點大關），而地產股屬於週期股票，對目前來說是值得關注並且留意的。恰恰符合了格老所說的牛市投資要點：投資週期股票，地產股從來都不缺乏機遇。

不管從宏觀局面來看，還是從公司盈利，後台與佈局來看，978目前都是一隻股價應該被低估了的價值的股票，按照目前的市值來說，1.2的價格有很大的上升空間。地產炒估值修復的階段應該過去了，後面應該是炒注資和NAV折價了。

相信看完了我的這幾點理由各位心裡應該有了點譜，如果有任何意見和看法歡迎討論，可能在文筆和表達方面略有不足，希望各位高手不吝指教。

美國的招商局被玩弄 張化橋

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400102v7fg.html

在香港，我見過全國各地派來的招商團: 他們的氣派（動輒幾百人）, 虛偽（簽訂大量虛假的引資合同），豪言（做大做強"環 xxxx 經濟圈"），和闊氣（用公款購物，大吃大喝）。




不過，今天，我讀了美國《財富》雜誌（英文版）關於美國各州政府的招商局如何運作，感到娛樂性極強。




文章講的是 Tesla （特斯拉）汽車公司在過去12個月里，如何在選擇電池廠廠址的時候，耍弄，戲弄和玩弄各州政府的招商局和州長大人們: 最大塊的土地，最多的稅收優惠，三通一平，電價七折，充足的供水，5億美元現金獎勵，等等。




文中的很多語言，我太熟悉了。州政府官員們獻媚的腔調, 跟投資銀行在巴結上市公司時的假話，大話，和空話，如出一轍。擬上市公司在吊投行胃口時的貪婪和雕蟲小計，也跟特斯拉汽車公司異曲同工！

文章語言俏皮，精美，建議某君把它翻譯成中文，供大家分享。我也建議學英語的朋友們，把它當成精讀課文。



文章標題：Inside Elon Musk's $1.4 Billion Score, in the 1 December 2014 issue of Fortune. Author: Peter Elkind.

招商局國際 (144 HK)：多項因素帶動盈利增長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2034

招商局集團董事長：招行員工持股計劃正在推進中

來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4644521.html

招商局集團董事長：招行員工持股計劃正在推進中

一財網 王子約 2015-07-13 12:55:00

“招商銀行、招商局國際、招商輪船、中集、招商證券、招商地產等，都是滬深兩市中的績優藍籌股。”李建紅稱它們具有良好投資價值，對公司持續給投資者帶來了優厚的回報充滿信心。

招商局蛇口整體上市 市值將超綠地萬科

來源: http://www.yicai.com/news/2015/09/4687942.html

招商局蛇口整體上市 市值將超綠地萬科

一財網 吳斯丹 2015-09-18 15:10:00

國企改革頂層設計方案出臺僅5天，招商系地產發起的重大無先例重組方案正式出爐，一家市值超越綠地（600606.SH）、萬科（000002.SZ）的“地產巨無霸”即將誕生。

招商局大舉增持招行14.77億股 持股比例提升近6個百分點

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4694683.html

招商局大舉增持招行14.77億股 持股比例提升近6個百分點

一財網 楊佼 2015-10-09 08:14:00

自2013年以來，安邦保險曾兩次大舉舉牌招行，並在2015年7月份進入招行董事會。截至今年中報數據，安邦保險合計持有招行約27億股，占總股本的10.7%左右。而經過此次增持，招商局集團在招行持股比例，已經達到安邦保險的2.5倍左右。