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同仁堂 基本面分析一：公司結構、產品結構 德榮

http://xueqiu.com/6051104112/22461795
一、公司結構

同仁堂這家343年的老店，公司大、產品多。分析它首先要弄清楚它的公司結構和產品結構。

 1669年北京同仁堂建立；1723年正式供奉清皇宮御藥；1954年公私合營（同仁堂產品配方就是在這個時候公開的。）1997年同仁堂股份上市；2000年同仁堂股份分拆組建同仁堂科技在香港上市。

 實際控制人，北京市國資委。

 同仁堂集團的結構。

經整合，同仁堂集團業務分成三大板塊。製藥業、零售商業和醫療服務。製藥業最具實力，零售藥業發展最快，醫療服務為後起之秀。

2012年7月18日正式掛牌成立六大集團。
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新聞報導說公司有人提到除已上市的集團外，其他集團也計劃上市。（公司計劃，能不能成功還要看監管層。）

股權控制結構混亂，同業競爭嚴重。
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註：同仁堂科技、同仁堂商業、同仁堂國藥、同仁堂天然藥物，都各自有其他的下屬子公司。但本圖以同仁堂股份的分析為目的，僅列出重點公司。

在集團層面，同仁堂與其他五家公司是平級的；但是，在股份控制上，它又控股同仁堂科技、同仁堂商業、同仁堂國藥。控制關係沒有理順。

同仁堂股份下屬公司簡介
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二、產品結構

收入主要來自於母公司、同仁堂科技和同仁堂商業（註：其他業務一併計為同仁堂商業的銷售收入）。2011年各公司收入、利潤情況：
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其中：同一控制下企業合併的被合併方在合併前實現的淨利潤：7520.36萬元。剔除這個影響從而得到同仁堂商業2011歸屬利潤。

三家公司合計收入62.93億，大於合併報表的部分是合併抵消影響。

公告對同仁堂商業投資日期是2011年5月26日。由於存在注入資產。2012年同仁堂商業收入結構會發生變化。而且母公司2012年收入結構也會變化。收入結構中，母公司佔比縮小，同仁堂商業佔比增加。

雖然如此，以現有數據來計算收入和利潤和各自佔比，仍然是有意義的。（假設不剔除同仁堂商業合併前的淨利潤。）
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 接下來再分別看看三家公司主要產品。母公司與同仁堂科技合併算作醫藥工業，同仁堂商業則是商業收入。
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醫藥工業主要產品：

 同仁堂股份與同仁堂商業2011銷售收入（工業收入）共計：40.89億，一線產品佔比約39%。

 公司產品種類豐富，擁有800 多個藥品文號。二線產品中，3000-5000 萬的30 多個，

總數超過10 億，整體增速高於20%。

 阿膠銷售2011年9千萬，今年估計過億。由於股權比例。比如1億營業收入，到合併報表的收入貢獻則是5282.8萬。

 即使毛估估二線產品銷售收入14億，加上一線15.9億，離工業總收入40.89億還差了近11億。
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其他產品佔比這麼大嗎？是的，同仁堂股份、同仁堂科技它們控股的子公司其他產品或服務的收入呢？這一塊也很大。比如同仁堂國藥，2011年營業收入2.34億，以同仁堂股份和同仁堂科技各自的持股比例各自合併，1.08億歸同仁堂股份（母公司），1.24億歸同仁堂科技。

問與同仁堂走得近的醫藥人士，說同仁堂太複雜，可能連公司裡邊的人都搞不清楚公司結構和產品。

作為一個外部投資者能做的，就是搞清楚它的主要產品在各自市場的競爭情況；合併報表的各家公司的經營管理情況。從而做一個合理的假設推測。又是一個模糊的正確。:-)

同仁堂基本面分析二：行業競爭 德榮

http://xueqiu.com/6051104112/22471213
說同仁堂的行業競爭，不得不提到同仁堂在1954年的公私合營。在那個時候，同仁堂的名藥配方公開。從此，使得他沒有了云南白藥和片仔癀那樣的獨門秘方。他的名藥都有同行生產，有一些藥的銷售額甚至超過了同仁堂。這使得同仁堂的行業競爭分析複雜。

把主要產品分為三類：一線產品、二線產品及其他產品。

首先，武斷地給同仁堂產品定性一下。從它幾百年來的歷史，它的質量要求來看。可以看出它的產品質量好，同時，價格相對較高。定性地說同仁堂的產品是好產品，這大概八九不離十。由於同仁堂產品線之廣，以我們外部投資者的角度，以我們所能獲取的信息，無法細緻到每一個產品；其實是連一些二線大類都無深入。

只能是關注一線產品，這方面的信息較多。二線看作一個大類，無法細分。其他產品就已經只能處於是一個「產品」這樣一個東西，一個模糊的概念了。

那麼怎樣來進行行業競爭的分析呢？

基於以上的情況。挑選主要的原材料，看主要產品競爭情況，主要產品的消費者市場情況。

這樣一個極其模糊的分類，及基於此分類之上的分析，將使得我們對公司產生距離感。但這個距離並不是美。我們只能是用更多的公司經營分析來補充。同時，這樣的分析在二級市場就會形成，模糊的估值，模糊的PE，當出現問題時，投資者就變成驚弓之鳥。容易流於概念炒作。表現在股票價格指數上，就是波動較大，且較劇烈。

當然，市場比較關心一線產品，相當多的新聞報導及爭論都集中在此。我們把這些產品搞清楚，能夠讓我們在遇到一些負面新聞時，不會成為驚恐的小白兔。

一、醫藥工業，行業內競爭、基本藥物目錄

1、  一線產品

1.1心腦血管類

心腦血管藥已經屬於我國第二大類藥，2010 年我國心腦血管終端用藥市場規模超過1100 億，因為心腦血管疾病中多數病種為長期慢性病，需要長期服用，因此具有副作用較小、活血化瘀療效顯著並且價格合理等優點的中藥製劑在我國心腦血管病藥物市場佔據了重要位置。2010 年我國心腦血管中成藥市場規模達420 億，增速超過20%。

產品：安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡丸。安宮牛黃丸裡邊含有麝香。目前國內只有5家企業可以合法使用天然麝香，其中只有同仁堂一家生產安宮牛黃丸。其他廠家生產的安宮使用的都是人工麝香。同仁堂自家也有使用人工麝香的安宮，因為醫保目錄裡的產品是用人工麝香的。同仁堂應該用好這手牌----天然麝香的安宮。與其他公司產品不同。
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1.2滋陰補腎類

六味地黃丸是滋補腎陰的基礎方劑，在國內市場有近15 億市場規模，2010年我國滋陰補腎類藥物市場規模約22 億，六味產品佔據滋陰補腎類中藥市場的70%。同仁堂的六味地黃丸在北京、上海、深圳多地的零售市場排名前兩位，其中在北京近八成以上的份額歸其所有。

六味地黃丸市場競爭激勵，有700多家廠在生產。

六味地黃丸整個市場近三年增速不到10%，同仁堂六味地黃丸2011年增長約6%。整體增長較低。
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近期一個關於六味地黃丸重金屬超標的新聞。這種新聞對於同仁堂這樣的產品質量至上的公司是好事情。但是，觀察事件影響力不夠大。如果能夠像馬皮之於阿膠市場那樣的負面影響程度，那才是好事情。這個事件，短期可能讓同仁堂躺著也中槍，長期來看，可能使集中度提高。新聞鏈接：

http://finance.sina.com.cn/stock/s/20121116/170313702560.shtml

裡邊的一張表格有意思。
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1.3婦科用藥

婦科用藥一直是中藥產品的重點戲。

烏雞白鳳丸主治補氣養血，調經止帶。該細分市場格局：
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烏雞白鳳丸主治補氣養血，調經止帶。健康網數據顯示，烏雞白鳳丸在調經類產品中市場佔有率達21%，整個烏雞白鳳丸市場規模超過 10 億，市場增速平穩。

同仁堂的烏雞白鳳丸在市場佔有率在北京地區高達94%。當然北京是它的老巢，這份佔有率不錯。但需要在增長在其他地區市場的佔有率。可惜沒有其他地區市場佔有率的信息。只能通過觀察它銷售的改善及佈局來估計。

1.4感冒藥

2009 年，全國感冒藥零售市場總規模達到151 億元，佔當年全國藥品零售總額的13.44%，從發展趨勢來看，2009 年，全國感冒藥的銷售規模比2008 年增長16.92%左右。從用藥結構來看，中成藥佔感冒藥的比例呈不斷上升趨勢，主要得益於近年部分原來強勢的化學藥不時傳出不良反應風險。

1.5清熱解毒中成藥

牛黃解毒片是臨床上常用的清熱解毒中成藥，目前我國清熱解毒用藥市場規模超過60 億，增速在10-12%之間，而近年來隨著抗生素限售令後，藥店的抗生素出現銷路不暢現象，店員們對清熱解毒類中成藥的推薦力度加大，這將成為牛黃解毒片增長的新動力。

1.6阿膠

同仁堂阿膠2010年銷售額5000萬，2011年9000萬，2012估計達1億。放在一線產品中。

以同仁堂這個品牌做背書，它的阿膠增長很快。這也說明了同仁堂品牌的影響力，只要把銷售搞好。同仁堂這塊牌子是很值錢的。

具體這個產品的行業競爭情況看如下文章：

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c2584ca01013ri4.html

2、  一線產品進目錄情況
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3、二線產品

二線產品沒有相關的銷售數據及行業佔比數據。但是，我們可以用一線產品的大類把二線產品分類。從而在相應類別出現變化的時候做個估計，不對，應該叫聯想。

該分類僅根據公開信息推測，與公司實際銷售額可能存在較大差異。
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4、二線產品進目錄情況

4.1同仁堂股份公司二線產品進目錄情況
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4.2同仁堂科技公司產品進目錄情況
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二、             同仁堂商業

1、商業的基本情況

2011年5月26日同仁堂發佈公告，以旗下23家零售藥店股權及下屬同仁堂藥店相關資產作為標的，對同仁堂商業投資發展有限責任公司(以下簡稱同仁堂商業)投資，本次關聯交易後，公司對同仁堂商業持股比例達到51.98%，最終實現了對同仁堂商業控股。

同仁堂商業公司專注於發展同仁堂連鎖藥店，經營範圍包括銷售中成藥、中藥飲片、化學製劑藥、醫療器械等。

截至到今年5月，商業集團所屬96家子公司，353家門店，2家中醫院，近百家診所，分佈在24個省市自治區，91個城市，員工總數達到8600餘人。人數眾多，同仁堂員工待遇又好，開支不小啊。

商業公司計劃「十二五」末終端門店達到600家，年銷售達到70億，同仁堂的自有品種銷售達到30億元。銷售是同仁堂的短板，未來600個銷售點對於同仁堂股份、同仁堂科技的藥品銷售有重大意義，也是這兩個上市公司銷售額增長的重要驅動力。同時，加大開辦中醫診所、中醫坐堂醫服務項目既可增加藥品銷售，又是重要的戰略性醫療資源。另外，整體集團目前有915家零售終端，計劃十二五期間再翻一番。

同仁堂商業的銷售作風還是老國企，這方面比同仁堂健康藥業和同仁堂藥材差很多。

但是，也要關注一個比例：

其中股份公司約10%的銷售額發生在公司直接擁有的350餘家藥店，約3%-5%的銷售額通過集團旗下的同仁堂鍵康藥業等公司銷售，其餘依靠自身約百餘家一級分銷商。增加終端是可以促進銷售。但是，以目前的銷售渠道佔比來看，做好分銷商的工作仍是銷售的重中之重。這部分放在分析三的銷售部分一起談。
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公司產品有90%是OTC市場銷售。

此次投資將以同仁堂商業為平台整合商業零售，有利於公司進一步拓寬產品的銷售覆蓋面、減少關聯交易、實現投資者利益最大化，對提升公司業績發揮促進作用。

同仁堂商業正逐步成為上市公司 的重要銷售平台。

同仁堂商業的單店利潤和單人利潤在行業裡面是排在前三位的。商業集團很多門面為租賃，隨著股份公司作為後盾，商業集團的發展速度應該更快。
由於 2012-2015 年同仁堂商業將進入較快擴張，對這幾年商業的利潤將會產生一定影響（但由於從公司歷史開店情況來看，當年新開門店大多數並未虧損、少數虧損很小，因此預計只會對利潤增速帶來較少的影響。（商業利潤率低）

2、商業的同業競爭

商業零售比較混亂，集團的大多數公司都有門店。存在同業競爭。
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註：數據比較老了，最新的同仁堂商業有門店數已超350家。這裡列的數據，主要是看各公司門店數量的比例。

期待著集團公司支持以同仁堂商業為整合平台，儘可能地將同業競爭的問題解決。但這不會很快。

3、  南京、天津、成都同仁堂

由於歷史的原因，南京、天津和成都都有同仁堂公司，但這幾家同仁堂與北京同仁堂不是一家公司。這個解決起來有點麻煩了。公司對此的解釋是：

1985年商標法沒有實行之前的都為合法，南京同仁堂、天津同仁堂、成都同仁堂，86年同仁堂註冊了商標為00001號，只能通過我們的發展來區分其他的同仁堂，至於後來成立的新的同仁堂，集團公司和股份公司都開始了打假，集團非常關注品牌的保護，打假等非公集團公司都負責一半。

三、原材料

公司原材料部分自已生產，部分外購。但目前沒有自產與外購的比例。從公開信息來看，外購佔比較大。也就是說原材料價格的波動對公司成本影響較大。

投資市場方面比較關注安宮牛黃丸的犀牛角與麝香。犀牛角是肯定沒有了。麝香方面，比較片仔癀公司。片仔癀在經營著幾個養麝基地，雖然效果還不夠明顯，但慢慢地也能提供部分供給，且在未來把握主動權。同仁堂公司目前這在方面沒有動作，麝香存量的變化對它影響更大。

擴展閱讀：
同仁堂 基本面分析一：公司結構及產品結構
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c2584ca01014hza.html

同仁堂基本面分析三：競爭優勢及戰略 德榮

http://xueqiu.com/6051104112/22483915
一、競爭優勢

 同仁堂最大的競爭優勢是品牌。

創始於1669年，至今已是342年的品牌。1723年正式供奉清宮御藥。產品質量過硬，經歷過這麼多食品藥品質量問題後，同仁堂自身的產品還沒有傳出過重大的質量問題。我想這來自於同仁堂文化，及同仁堂給員工的好待遇。

 據Campaign亞太2012年亞洲最佳品牌1000強報告，在大陸消費者心目中，蘋果領跑品牌價值榜單。該報告是亞太地區規模最大且最具影響力的品牌調查。在中國大陸的調查中，躋身十強的最佳品牌是蘋果、雀巢、香奈兒、索尼、三星、統一、松下、耐克、佳能以及星巴克。中國大陸排名中顯現的另一趨勢是國產品牌的弱勢。在去年的調查中，前二十名中國產品牌佔了八席，而今年僅佔三席，分別是同仁堂(第11位)、康師傅(第14位)以及海爾(第15位)。去年位列前十的蒙牛和百度今年則下滑至第89位和第37位。

 同仁堂名藥又該怎麼定位呢？我認為同仁堂不能將產品確認為優勢。因為產品配方已經在1954年公私合營的時候公開，目前同仁堂的主要產品都有其他廠家生產。在產品方面，堅持質量標準，這是增加其品牌影響力的有力方法，這可以使同仁堂產品區別於其他品牌產品。關於安宮牛黃丸，由於同仁堂是生產安宮的廠家中唯一可以合法使用天然麝香的，這個產品區別於其他品牌。但配方公開，使得它不具有片仔癀那樣的獨家競爭力。

二、公司戰略

公司是怎樣運用它的品牌優勢的呢？我們來看公司的戰略。

與同類型公司作比較能讓我們更直觀地看到公司的戰略選擇，以及該戰略執行的情況。

拿同仁堂與東阿阿膠、片仔癀、云南白藥比較；東阿阿膠、片仔癀是做品牌，高利潤的戰略；而同仁堂則是與云南白藥類似的利潤率相對較低，靠加快總資產周轉來提搞ROE。

具體來看些數據。
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 資產負債率2011年的上升，是來自於控股商業公司，商業公司的負債率高，但同年母公司的負債並沒有增加。資產負債率上升，這在一定程度上貢獻了ROE。此次控股後需要觀察公司資產負債水平是否能穩定在這個位置，還是繼續上升。
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 2011年淨利潤率下降是因為控股商業公司，剔除該影響，淨利潤率保持平穩。與可比公司比較，淨利潤率與云南白藥相當。
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 東阿阿膠、片仔癀的拳頭產品近些年連年提價，這使得利潤率接連上升。但同仁堂產品多年沒有提價。其中在2005、2006年對自定價品種提過價，之後就是在今年對安宮牛黃丸大幅提價70%，這是該產品十年來第一次提價；另外就是對阿膠提價。

 安宮牛黃丸的提價是否具有持續性？由於麝香原料的漲價，且同仁堂是生產安宮廠家中唯一可以合法使用天然麝香的，具有一定的提價能力。但是，又不如片仔癀獨家產品的提價能力。前幾個系列已經談到，安宮不只同仁堂一家生產。安宮在同仁堂的收入貢獻中過小，請看系列一。提價帶來的淨利潤增長效應低。

 總資產周轉率：
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 這裡邊2009年的大幅上升，是因為該表使用的數據中對2009年的營業收入進行了追溯調整。剔除該影響，幅度沒那麼大，只是小幅上升。商業公司的很多門面是租賃的，這使得合併商業公司後，營業收入增長，但總資產沒有同比例地增加。這會帶來總資產周轉率的上升。從而正面影響ROE。但是，更加重要的是通過其百餘家分銷商的OTC市場，因為這佔了公司銷售的86%。這一部分放在下邊銷售部分進行分析。
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可比公司裡邊，同樣戰略的云南白藥總資產周轉率就很好。

資產負債率：
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 可比云南白藥在資產負債率上比同仁堂做得好。

 通過競爭優勢的分析，以及可比公司的比較，及公司戰略的分析。同仁堂定位，或者說通過分析認為它提高ROE的主要方法是提高總資產周轉率。

 由於產品提價能力的限制（除配方公開外，不少產品還是醫保目錄產品，詳見系列二），無法通過像東阿阿膠、片仔癀那樣提價驅動ROE。公司最好的選擇是加快總資產周轉率，也就是增加銷售量，由於價格的相對穩定，其實就是體現在營業收入上邊。怎樣把營業收入不斷地提高？控股商業後，通過自有商業渠道銷售方面更具有了控制能力。更重要佔收入86%的OTC市場，怎樣做好？公司自2003年以來的銷售改革，艱難且曲折。在系列四公司經營裡將詳細分析。

 今年安宮和阿膠提價後，有種說法是公司進入了提價週期，將走上東阿阿膠前幾年或者說現在片仔癀的提價之路。關於這一點，我認為有待商榷。安宮的配方是公開的，這使得它不同於片仔癀。阿膠市場經過2011年東阿阿膠大幅度提價後，東阿阿膠今後的發展都不再是在幅度提價驅動業績了，同仁堂只能是跟隨，最多小幅度提價。這兩個產品在公司的業績貢獻不如阿膠之於東阿阿膠，不如片仔癀錠劑之於片仔癀。其他產品比如六味地黃丸，仲景牌六味地黃丸的銷量甚至高於同仁堂。我認為公司沒有能力走前幾年東阿阿膠及現在片仔癀的路，及通過這條路來驅動業績。

 戰略是一個不做什麼的選擇，從而集中力量做好一件事。我認為公司沒有實力也不應該把提價作為重點；而應該把力量集中於銷售的改革上。

同仁堂國藥：海外銷售平台具有戰略價值——同仁堂國藥研究之一 田教授

http://xueqiu.com/3261272869/24183683
市場對同仁堂國藥的安宮牛黃丸非常關注，但是忽略了同仁堂國藥的海外銷售平台的價值。一般把它等同於同仁堂國內的藥店等銷售渠道。但是，這兩者之間實際上存在很大的區別。
首先，同仁堂國藥在國外開店，建立中藥銷售平台，不光是一個企業行為，實際上也是一種國家行為，她也是在替國家做事。明顯的標誌是，同仁堂國藥和國家漢辦合作，在海外宣傳中醫藥文化，最近的舉措是開辦海外電視頻道來宣傳中醫藥文化。這個舉措已經不能簡單理解為企業的經濟行為了。
中國文化的典型載體就是中醫藥文化、酒文化、京劇、武術等，最有海外推廣價值並且能帶來經濟效益的也只有中醫藥文化了。同仁堂在海外耕耘20多年，宣傳推廣中醫藥文化，其實是為國家做貢獻。同時，也在海外牢固建立起中藥就是同仁堂的這樣一個形象。即建立了牢固的護城河，國內其他企業無人能與之爭鋒。可以說，沒有什麼強大的競爭對手。據同仁堂有關人士介紹，有一家東南亞的公司規模還不錯，但是側重於保健品。
第二，同仁堂海外店，是真正的名醫+名藥，以醫帶藥。由於海外推廣的不易，一般都是中醫先看病，然後再賣藥。典型的例子是同仁堂悉尼店。
在澳大利亞。當地很多女性患有不孕症，曾經有一個遠嫁到那裡的俄羅斯姑娘，婚後多年不孕，做過3次體外人工受精均告失敗，被西醫認定為「終生不孕」。但經悉尼同仁堂店吳高媛醫師的診治，通過歷時2個月的湯藥、針灸治療後自然懷孕。「從事中醫臨床、科研46年的吳高媛醫師，在5年間治好了上千例澳洲女性的不孕症，被當地人奉為送子觀音。
由於同仁堂是大國企，是名企業，所以才能吸引體制內的名醫。實際上，背後也明顯有國家支持的背景。這一點，是國內外企業無法做到的。
基於以上的原因，同仁堂集團乃至國家都會對同仁堂國藥給予扶持。查理.芒格教導我們，要反過來想。你反過來想，如果同仁堂國藥經營乏力，海外開拓失敗，國家能答應嗎。所以，適當的扶持是必然的。所以，國藥分拆上市、王牌藥安宮牛黃丸海外市場給了國藥，這一系列的事就非常容易理解了，也是必然的。
另外，雖然西方市場開拓困難，但是中醫藥在香港及東南亞及日本等地方，影響是根深蒂固的，其實現成的市場就很大，並不是像很多人以為的，海外市場困難重重。
結論：同仁堂國藥的海外銷售平台具有戰略價值。
聲明：本文是筆者自己的心得體會，不構成投資建議。

上海同仁堂終端調研紀要 丹華

http://xueqiu.com/3630871406/24878341
上週五逛了同仁堂在上海的兩家店，粗略回報下。

同仁堂終端藥店的一般情況：
店舖選址都比較好，基本都在大的交通樞紐附近，交通方便，人流多。同仁堂的店面裝修一般都是中國傳統建築，雕樑畫棟，古色古香，跟周圍的現代樓房區別明顯。一般分兩層，一樓藥品零售、保健品、人參等名貴中藥材、藥妝等，二樓是中藥飲片、中醫門診部。一樓一般按四大類別分區經營。自有的安宮牛黃丸、大活絡丸、阿膠塊（科技的），其他公司的中成藥都有，化藥和處方藥只有一個專櫃，所有品類全部閉櫃。除自有品類外，其他藥品多數是常用藥、經典藥，如感冒、跌打、婦科、皮膚、消化等。服務人員都是中年阿姨，年輕女性較少。服務較熱情，每到一區都會上來搭訕問買什麼藥。

 觀察一，店內有同仁堂自有的藥妝品牌專櫃，品牌名MIRAHI，同仁堂旗下麥爾海生物技術有限公司。包括護膚、補水、祛痘等系列產品。延安西路門店在做活動的一款是海洋水動力補水套餐。定價有低有高，高的幾百上千元，低的近百元。化妝品也都鎖在玻璃櫃中，有試用裝櫃檯，但沒有專門的佈置和銷售人員配備。另搜索知，麥爾海是北京同仁堂科技與香港華美集團合資設立，致力於脂質體與中藥現代化的結合在藥品和化妝品領域的應用業務。上市產品以護膚品為主，銷售已基本覆蓋全國。

觀察二，關於阿膠，阿膠也是一大品類，同仁堂科技有自產阿膠塊。調研中發現有三家阿膠塊出售，同仁堂的、東阿阿膠、山東華信製藥集團。前兩者沒有OTC標誌，華信的有。同仁堂的阿膠240克358元，華信的500克550元。同仁堂的阿膠做活動，送食用配料小棗核桃黑芝麻冰糖和黃酒等。東阿阿膠也披露自己在阿膠銷售中加送小包配料。這從某一側面反映阿膠市場競爭的加劇。

觀察三，二樓門診，上海區同仁堂門診部的負責人是趙愛華，同仁堂特邀中醫，三代御醫之後、中醫泰斗趙紹琴之女。前來門診的並非都是老人，有很多中年人和年輕女性。這是調研比較出乎意料的地方。說明現代社會裡，還是有老中醫和中藥的鐵桿粉絲。

觀察四，同仁堂東方路店正在籌備同仁堂養生館，將設置皮膚美容護理中心和中醫推拿按摩。皮膚護理包括清潔、補水、祛痘祛斑等，全部採用麥爾海產品。此一動作折射公司將逐步放下「老中醫」身段，開始涉足偏大健康服務的跨界領域了。值得期待。

觀察五，大眾點評網上網友對同仁堂藥店的點評意見梳理：
1）老字號老品牌是網友在點評中提到最多的詞語，包括諸如口碑，信譽，正規，藥材放心，品種全，質量好，百年歷史，御醫，瀰漫藥味增強信任感和認可度。
2）感冒消化等常用藥銷售來看，銷售人員並未推薦很貴的藥。
3）對西醫副作用的疑慮和恐懼是選擇同仁堂的原因之一。
4）對西醫院的擁擠嘈雜診療環境不滿也是選擇中醫的原因。
5）大婦科（美容、皮膚痘痘、內分泌、坐月子等）、慢性病、保健養生調養類的需求較多，部分消費者是買給老人做健康禮包的。
6）因服務員多是大媽，話多，喜歡介紹，慢性病的熟客特別熱情熟悉，但個別大媽的服務態度欠佳。
7）消費者很重視能不能刷醫保卡
8）普遍反映一樓櫃檯的阿姨服務態度很好，而二樓收銀和導診的服務很差，可能跟一樓有銷售提成，二樓人員是固定工資有關。
9）整體看，女士的調理保養和老人的保健是兩塊最大的中藥需求，這也迎合了當前消費者重視養生、藥食同補的消費趨勢，是所謂中醫藥尋找突破口的大健康產業的一部分。

結論：本次調研和思考改變我之前對同仁堂的看法，認為中藥的文化確實根深蒂固，有很強的品牌粘性和擴散作用（家庭、口碑等）。而中藥領域叫的響的全國品牌，基本就只有同仁堂一家。儘管中藥市場遠小於西藥，但其競爭結構要遠好於仿製氾濫的化藥，所以同仁堂的競爭優勢和長期成長性是可以保證的，10-20%的長期增長可以維持。

為什麼極度利好同仁堂科技（1666 HK） Fat_Johnson

http://xueqiu.com/4133659208/28812013
1. 同仁堂科技的藥大部分都是低價藥，比如 六味地黃丸日均價格RMB1.7-2塊錢，感冒清熱顆粒 2塊錢，複方丹參片 1塊錢。 放開管制，預測漲價空間可以高達50%-100%。

2. 漲價之後，高價產品更具競爭力----藥還是要買貴的，特別是本來日用價格不高的東西。舉個例子，taobao上全都是香港代購北京同仁堂的複方丹參片和牛黃解毒片，覺得貴的好啊。

3. 漲價之後，那些利潤率低的產品，就不用消失了——比如，同仁堂基本不生產低毛利的複方丹參片了，以後可以生產了。

4. 漲價之後，給經銷商及藥店渠道的利潤空間就大了（目前是僅約15%），經銷商更樂意銷售。

假設現在就可以立即執行此政策，我認為同仁堂科技的利潤可以有100-200%的增長空間。

至於上海醫藥，有不少藥品也是低價藥（佔比未知）。品牌也有一定優勢，所以也有利好。不過同仁堂彈性會更大很多，主要因為其主要通過藥店銷售，而且品牌極佳。（醫院渠道中，低價藥的利好有限，醫院渠道利潤分配因素造成的）。

國家衛生計生委等8部門聯合破解常用低價藥品供應保障難題

中華人民共和國國家衛生和計劃生育委員會2014-04-15

4月15日，國家衛生計生委、發展改革委、工業和信息化部、財政部、人力資源社會保障部、商務部、食品藥品監管總局、中醫藥局聯合召開媒體通氣會，宣傳、解讀日前由國務院醫改領導小組研究通過的《關於做好常用低價藥品供應保障工作的意見》（以下簡稱《意見》）。

常用低價藥品供應不足甚至斷供的情況是長期以來存在的老大難問題。去年下半年以來，不少地區出現治療甲亢藥物甲巰咪唑「一藥難求」的現象。為從根本上解決常用低價藥品供應不足的問題，多部門協調配合、綜合施策，從建立長效機制入手，破解常用低價藥品供應保障難題。《意見》對包括一批經典老藥在內的常用低價藥品從改進價格管理、完善採購辦法、建立短缺藥品儲備、加大政策扶持等方面明確了保障常用低價藥品生產供應的政策措施。作為深化醫藥衛生體制改革的重要內容，在建立比較規範的藥品供應保障體系方面又邁出了重要一步。

在改進價格管理方面，對納入國家低價藥品清單的藥品，取消針對每一個具體品種的最高零售限價，允許生產經營者在日均費用標準（另行制定）內，根據藥品生產成本和市場供求狀況自主制定或調整零售價格，保障合理利潤。各地根據日均費用標準，確定本省（區、市）定價範圍內的低價藥品清單。對因成本上漲或用法、用量發生變化導致日均費用突破低價藥品控制標準的，要退出低價藥品清單，重新制定最高零售指導價格。對用量小、市場供應短缺的藥品試點國家定點生產、統一定價。

在完善採購辦法方面，對納入低價藥品清單的藥品，由各省（區、市）藥品集中採購機構對通過相應資質審查的生產企業直接掛網，由醫療機構自行網上交易，陽光採購，增強醫療機構在藥品採購中的參與度。生產企業擇優選擇配送企業，保證配送企業經營利益，確保配送到位。對納入國家定點生產的藥品，要加強政策引導，提高配送集中度。

在建立短缺藥品儲備方面，進一步完善醫藥儲備制度，建立中央和地方兩級常態短缺藥品儲備。中央醫藥儲備以用量不確定的短缺藥品為主，地方醫藥儲備以用量確定的短缺藥品為主。

在加大政策扶持方面，相關部門提出要積極引導低價藥品生產企業進行技術改造，提高供應保障能力，加快通過新版GMP認證。優先審評批准數量不足的臨床急需的仿製藥註冊申請。加快推進醫保付費方式改革，使藥品成為醫療機構運行成本，調動醫療機構和醫務人員主動節約成本、優先使用低價藥品的積極性。

《意見》還提出要開展短缺藥動態監測，完善短缺藥品預警機制，防患於未然。要加強綜合監管，嚴格執行誠信記錄和市場清退制度，維護公平、誠信、透明的市場秩序，確保常用低價藥品生產供應，配送及時，滿足群眾基本用藥需求。

據悉，相關部門將進一步細化實施辦法，指導各地落實好《意見》，切實將常用低價藥品供應保障落到實處，取得實效，真正讓企業願意生產配送、醫院願意採購使用、醫生願意開具處方、群眾得實惠。

做好常用低價藥品供應保障工作，關係廣大人民群眾切身利益。《意見》的出台，貫徹落實了十八屆三中全會精神，體現了發揮市場在資源配置中的決定性作用和更好發揮政府作用的總要求，有利於形成鼓勵低價藥品生產供應的政策導向，充分調動企業生產供應的積極性，有利於保證臨床用藥需求，更好地維護人民群眾身體健康和生命安全，有利於深化三醫聯動改革，促進合理用藥，降低人民群眾醫藥費用負擔，也有利於完善國家藥物政策。

同仁堂國藥（HK8138）速記 枯榮小友

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0102ux3q.html

【興業醫藥】同仁堂調研紀要：行業減速中保持平穩增長，後續有望提速 發發好運

來源: http://xueqiu.com/3283903232/31165302

$同仁堂科技(01666)$ 【興業醫藥】同仁堂調研紀要：行業減速中保持平穩增長，後續有望提速
2014-08-29 徐佳熹 XYPHARMA

近日，我們調研了同仁堂，與公司高管就企業運行情況，OTC行業動態，國企改革政策等進行了交流，以下是交流紀要：

公司業務受到OTC行業減速和高端消費壓制雙重影響，逆境中獲得平穩增長：從2013年開始醫藥行業整體增長有所減速，今年對於公司而言考驗也較多。一是OTC行業受到基藥市場擴容的擠占，客源存在分流的情況，二是GSP認證對於零售批發企業影響較大，此次GSP對倉儲物流的要求很嚴，很多企業縮減了倉儲規模，造成渠道去庫存要貨量減少（部分經銷商要貨量減少了20-30%），三是高端消費受政策性影響使得同仁堂商業公司高檔滋補品面臨較大的壓力，此外2013年5月份同仁堂國藥在港上市後公司也面臨股權的攤薄和海外業務的收縮調整，因此2014年對於公司而言是壓力較大的一年。在商業方面，公司通過坐堂醫等方式拉動中藥飲片的銷售（中藥飲片的毛利潤率高於貴細藥材），還推出了一些適合家庭饋贈的親民產品；在工業方面，公司也采取了多種措施拉動一二線品種的放量，我們估計2014年H1公司安宮牛黃丸、國公酒等主力品種出現了20%以上的增長，二線品種中坤寶丸也獲得了快速發展，2014年有望成為新的過億元級別品種，同仁堂科技的阿膠也獲得了10-15%的增長。相對而言牛黃清心丸、大活絡丸等則發展比較平穩，市場競爭積累的低價品種（如烏雞白鳳丸）增出現了一定程度的下滑。展望2015年，預計在GSP改造完成渠道補庫存、高端市場基數降低恢複平穩發展等因素的影響下公司收入利潤增長有望重新溫和加速。

兩大上市子公司保持較好增速：主要工業子公司中同仁堂科技（含同仁堂國藥）實現營業收入19.26億元，同比增長14.28%，凈利潤3.79億元，同比增長22.01%；同仁堂國藥實現營業收入2.91億元，同比增長29.22%，凈利潤1.15億元，同比增長47.90%，雖然同仁堂國藥上市後股權攤薄對業績有一定負面影響，但兩大上市子公司的快速增長為公司當期實現利潤增長的加速提供了保障。從品種屬性上來看，同仁堂科技的品種梯隊較母公司更加分明（母公司在上億品種之外只有坤寶丸一個處在5000萬-1億元的級別，其他品種較小，同仁堂科技則有較好的梯隊），增速要好於母公司，而同仁堂國藥立足境外市場，商務環境相對寬松，無論在中醫診療還是開展電子商務，預計同仁堂國藥都有望成為集團內率先試水的企業。

國企改革有望逐步落實：《北京市深化市屬國資國企改革指導意見》已經發布，涉及27條框架性意見，在後續幾年中還將陸續推出50多項規範性配套文件，涉及諸多操作細節，未來對於市屬國有企業也將執行分類管理，分類考核（目前公司是屬於充分競爭行業的），從政策制定者的角度而言其方案做的很全面詳細，近期已經選擇3家企業進行董事會結構改革試點（同仁堂目前尚不在此列），也希望能夠在本屆政府任期結束之前完成，屆時希望國有企業資產證券化率能夠達到50%。我們認為雖然國企改革的政策細則落地尚需一定時間，但其大方向是明確的，未來在細則逐步明確的情況下公司也有望在股權激勵、引進戰略投資者等方面進行相關嘗試，以求進一步激發企業內生活力。

其他問題：
低價藥政策問題：公司此前已經對部分前期虧損的品種進行了提價，提價幅度均在30%以上，提價後渠道利潤也會更加豐厚，此次提價涉及品種總銷售金額在1億元左右，但目前提價並未涉及一線品種，在大品種中公司的烏雞白鳳丸、六味地黃丸等產品是具備提價可能的，但作為競爭性品種提價後渠道能否消化依然還需要銷售部門了解市場反饋情況後再做決定。

電商營銷問題：從屬性而言，公司作為具有品牌優勢，品種也很豐富的傳統中藥企業是具備將產品轉型到電商渠道銷售的可能性的，如同仁堂科技等子公司也已經有先期嘗試，但規模化進行電商營銷還需要人才的積累儲備，同時也需要各子公司間的重新定位（例如同仁堂商業公司目前有450家門店，還計劃再擴張門店，未來如果轉型電商，該公司是否需要轉型為線下體驗中心+配送中心的模式，都還有待觀察），需要一定的時間。

盈利預測：我們認為上半年公司在OTC行業增速減緩、高端消費政策壓力加大、2013年上半年高基數等不利因素下實現平穩增長符合預期，後續隨著基數效應的顯現和政策性影響的逐步減弱，我們預計公司利潤增長有望溫和加速，從中長期來看，公司品牌優勢明顯，產品儲備豐富，在國企改革的大背景下，其在營銷體系和企業管理方面也有望持續改善，作為國內不可多得品牌傳統中藥企業，在醫改深化的大背景下，公司未來也有望成為中長期的受益品種，我們預計公司2014-2016年EPS分別為0.59、0.71、0.85元，對應估值為32、27、22倍，維持對公司的增持評級。

風險提示：醫藥行業政策變化、大品種培育和營銷管理改善慢於預期。

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湯同仁手記系列: 酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（一）

筆者按:自2014年1月至10月，筆者利用湯同仁的筆名，撰寫為交易廣場的文章，雖然最終需要結束，但是也是一段不錯的回憶，筆者會在未來的10個月，每星期張貼一篇湯同仁的文章，和大家分享一下，首先是分享一下，富豪產業信託(1881)及美麗華酒店(70)。

湯同仁前幾日接連去左2個婚禮，1個是我的同事，1個是我的中學同學，雖然我心中替他們高興，並祝他們新婚快樂。我的同事在美麗華(071)旗下的The Mira擺喜酒，他又派帖，去到現場它大排筵席，還是晚宴，是花了不少錢，氣氛豪華，服務也很殷勤。而我的中學同學現在精打細算，在富豪產業信託(1881)旗下的富豪東方酒店設置cocktail午餐酒會，順便跟幾位舊同學聚會，感覺好像回到以前做同學的時代，感覺溫暖。
 
仁者覺得以兩個模式皆有好處，前者傳統而高貴，後者新潮和輕鬆，在投資上，兩隻相關股份也有同樣的風格，前者位處於傳統的商業區，地價高昂，後者的酒店分佈均位處二線區域，但收費尚屬相宜，也各有不同的特色，仁者未來幾篇將會從兩間酒店的歷史、各項業務分佈、財務情況、股息、潛在價值及未來發展幾方面作出討論，最後會給出評價。
 
(1) 資產的歷史
 
1. 美麗華酒店(071)
 
美麗華酒店的起源，其實是在1957年由得知西班牙教會準備出售位於尖沙咀的酒店的楊志雲及大昌行(1828)前控股公司、後被中信泰富(267，前泰富發展)的收購恆昌企業及恆生銀行(011)的創辦人及何善衡及何添購入，並由楊志雲及負責營運，在其領導下，美麗華酒店大肆擴充，業務蒸蒸日上，並具一定知名度。
 
因業務持續發展，為籌集發展所需資金，公司1970年以10元發行535萬股上市，集資5,350萬，其後在1970年中期收購原酒店位置對面之樂宮戲院改建成酒店，1978年完成，成為香港及東南亞區最大型酒店。
 
1980年，置地、佳寧等財團收購美麗華酒店舊翼打算重建為置地廣場式的高級商業大廈，因為1981年股市及樓市崩潰，最終佳寧倒閉，置地已陷入財困，故交易取消，除收購之9.24億訂金外，亦獲得3.75億賠償，合計13億元，多次分派股息，是美麗華酒店的黃金年代。 1985年楊志雲逝世，由其子楊秉正接任其職。
 
在楊秉正接任期間，為進一步發展業務，開始重建舊翼部分為商場及寫字樓物業美麗華大廈，並開始擴張副業如中式酒樓翠亨村及經營旅遊的美麗華旅運等。由於重建資金需求大，加上之前因資金充裕，分派巨額股息，但在物業開始重建期間，業績持續下降，但派息仍需持續高企，導致營運上需保持保守態度，加上楊氏家族部分成員對香港前景不明朗，故決定出售股權。
 
1993年，楊氏家族意欲把美麗華酒店股權出售，並觸發李嘉誠為首的長江實業(001) 及中信泰富(267) ，以及李兆基的恆基地產(012) 的收購戰，最終恆基地產成功收購美麗華酒店34.78%股權，並維持楊氏家族的管理權，1995年楊秉正逝世，開始逐步接掌管理權，2001年何添退任董事長，由李兆基接任，2004年其子李家誠接任董事，並在2006年兼任總經理，開始進入新發展時代。
 
在2005年，公司在恆基地產旗下物業開設高級餐飲業務國金軒，2011後再以國錦軒拓展至中國內地，其後陸續拓展多項多間別具特色的餐廳，例如四川食府雲陽閣、日式餐廳秀拉麵、及勝博殿日式炸豬扒，法國餐廳The French Window以及意國餐廳Assaggio Trattoria Italiana等。此外，美麗華在2010年又開拓時裝零售業務，取得DKNY於中國及香港的中國的特許分銷權。
 
至於酒店業務方面，旗艦酒店美麗華酒店在2008年進行重修，並更名The Mira Hong Kong，The Mira Hong Kong下的商場部分Mira Mall在去年完成翻新，並引入多家名店如Coach(6388) 、Collect Point及 Tumi及Tommy Hilfiger等。至於恆基地產旗下在灣仔的金國大廈重建的服務式酒店部分，亦交由其經營，稱為The Mira Moon，於2013年7月開業。至於公司業務可以看到是愈來愈複雜，可以說是李家誠的一件藝術品，一件具有藝術文化的藝術品。
 
下一篇將會談富豪產業信託的歷史。

湯同仁手記系列: 酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（二）

上一篇講完了美麗華酒店的歷史：今次講番富豪產業信託的歷史，我自己雖然不是甚麼持牌人，但我現時持有佔組合價值約2%的房產信託。
 
富豪產業信託其實前身主要資產是來自富豪酒店(78) ，富豪酒在1980年上市，由鷹君(41)分拆出來，其上市的資產主要為當時位於九龍城舊富豪機場酒店和位於尖東的富豪九龍酒店的地盤，並籌集資金供以上兩項資產發展之用。
 
上市後，富豪酒店成為鷹君已故前主席羅鷹石次子羅旭瑞的財技平台，籌得的資金除購入九龍巴士(62，現載通控股) 及中華汽車(26)的股權，亦購得沙田麗豪酒店的地盤。以上這3項資產，富豪又把之注入當時剛收購的百利保(617，前永昌盛)。
 
其後因為股市受香港前景問題、銀根縮減的原因大幅下滑，加上之前狙擊中華汽車，以高得購得但沒法售出的股權大跌，加上出售九巴的損失，元氣大傷，並陷入財困，最後富豪酒店被迫重組，並要把尖東富豪酒店出售予羅氏家族私人了事，但富豪酒店附有回購權可回購這間酒店。
 
在1984年，已故前和記黃埔(13) 行政總裁韋理的亞洲證券在債權銀行同意下購入鷹君控制的富豪酒店的股權，羅旭瑞被委任為董事總經理，負責公司的業務，不久就購回當時剛開業的尖東的富豪酒店，其後透過一連串的財技，把富豪控百利保，變成百利保控富豪，韋理亦出售了所有富豪酒店的股權予羅旭瑞後來購入的財困公司世紀城市(355) ，至於羅旭瑞至此則全部取回富豪酒店的控制權，同時間沙田麗豪酒店就開業了，百利保亦把它售回予富豪酒店。
 
不久，世紀城市旗下的銅鑼灣豪華中心及戲院部分重建，重建後後來酒店部分成為現在的富豪香港酒店。後來啟德機場需要搬遷前後，富豪酒店成功投得赤臘角機場附近的酒店經營權，並開設新的富豪機場酒店，成為現時的旗艦酒店。
 
至於原來在九龍城的機場酒店，不久易名為富豪啟德酒店，但很快又改名為富豪東方酒店。但在1997年前，因羅旭瑞旗下公司涉足地產過深，包括以高價取得現時已建成富豪海灣的赤柱地皮，財務陷入困難，一度曾經希望把富豪東方酒店出售予玩具大王蔡志明，但其後富豪海灣出售情況意外地好，成功套現大量金錢，財困漸解，並不用出售富豪東方酒店，最終蔡志明購入的富豪東方酒店之按金部分以富豪酒店股權解除，並委任其為富豪酒店副主席。
 
以上的富豪東方酒店、富豪九龍酒店、麗豪酒店、富豪香港酒店及富豪機場酒店，就是富豪產業信託的在2007年3月上市的基礎了，當時上市招股價是2.68元，發行約869,289,000股，集資約23億元，其後股價一路潛水，至金融海嘯的2008年10月時，股價降至只有66仙，跌幅達74%，不可謂不驚人。
 
在2009年後，富豪產業信託開始逐步購入母公司建築完成的酒店，例如在2009年的富豪薈酒店、2014年會將購入的富薈上環酒店及富薈天后酒店，形成了產業信託的套利模式，即是借取低利息的銀行貸款，並透過母公司保證前一年幾年的租金收入，確保了較高的租金收入，抵銷了開業初期營運收入較低的影響，並可以使派息穩定地提高。
 
下一篇將會談兩間公司的表面上簡單的解構。
資料部分來源是來自馮邦彥的香港企業併購經典
https://www.cp1897.com.hk/product_info.php?BookId=9789620431449