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另類官商勾結 蔡東豪

“利”系公司一致行动 另类掏空

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200611/t610803.htm

　　在“中关村”违规担保案、西南证券和天同证券挪用保证金案、“世纪中天”虚增业绩案的背后，“中国凯利”、“珠海国利”、“珠海国恒利”、“重庆海 德”、“联大集团”等“利”系公司的身影频频同时出现，“一致行动人”特征表露无遗。但是，由于它们之间并没有明显的股权联系，其联手实施的“掏空”行为 很难被界定为关联交易。在它们的主导和操纵下，“中关村”面临破产威胁、“世纪中天”产生了巨额坏账、“丰华股份”被占用大量资金、“华夏银行”贷款清收 难度加大。而正是借助没有股权联系这一隐蔽特征，它们在完成“掏空”后，往往得以轻松逃脱责任。
在国内资本市场发展初期，“掏空”上市公司的 行为主要通过有股权联系的关联交易来实现，但在相关法规逐渐完善后，资本玩家们往往通过幕后交易，使“掏空”行为以更加隐蔽的方式进行。因此，如何监管非 关联化的关联交易，防范另类“掏空”，已经成为上市公司和资本市场面临的新课题。
　　沈城/文
借助上市公司违规担保，占用项目贷款
违规担保拖累“中关村”业绩
对“中关村”（000931）2005年度的财务报告，负责审计的北京京都会计师事务所出具了有强调事项的无保留意见审计报告。京都会计师事务所提出的 强调事项是：“中关村”截至2005年12月31日母公司营运资金为负数；逾期借款本息合计8.42亿元；对外担保45.41亿元，其中，逾期担保 5.81亿元、涉讼担保2.44亿元；部分资产被抵押、质押或被依法查封。到2006年6月30日，“中关村”每股净资产降至0.6565元，而调整后的 每股净资产更低至-2.3295元，根据公司财报的解释，这主要是因为公司对广东新长城移动通信有限责任公司（以下简称“广东新长城”）CDMA项目三年 以上“其他应收款”净额高达14.47亿元。如将16.51亿元的三年以上预收账款与三年以上应收款项对冲后计算，“中关村”调整后的每股净资产就要好很 多，为-0.1854元。
这16.51亿元的三年以上预收账款是“中关村”预收其控股子公司北京中关村通信网络发展有限责任公司（以下简称 “中关村通信”）的CDMA设备款。按照双方当时的约定，“中关村”预收到设备款后，即时用于CDMA项目的设备采购，并记入对“广东新长城”的“其他应 收款”账户。但“广东新长城”的CDMA项目2001年11月因政策原因不能继续进行，“中关村通信”的电信业务许可证也被信息产业部于2002年永久注 销。“广东新长城”的CDMA项目移交给中国联合通信有限公司（以下简称“中国联通”）后，双方对其价值大小产生严重分歧，导致无法进行资产的交接，“中 关村”财务报表中的“预收账款—设备采购款”因而不能与“其他应收款”对冲。
按照当初的约定，成立于2000年的“中关村通信”代表“中关 村”作为“广东新长城”CDMA项目的总融资建设方，负责建设网络系统。“广东新长城”在工程结束后对项目投资进行还本付息，并将35%的股权交给“中关 村通信”，由其出任第一大股东。在政策并不明朗的情况下，“中关村”以20多亿元豪赌CDMA，风险很大。但是，这个后来证明本不该上马的项目，在中国凯 利实业有限公司（以下简称“中国凯利”）和珠海经济特区国利工贸发展总公司（以下简称“珠海国利”）介入后进程不断加快。
“中国凯利”及“珠海国利”主导巨额贷款
2000年12月14日，“中国凯利”原财务总监翁振杰成为“中关村通信”的副总经理，并被任命为“广东新长城”CDMA项目融资和施工的直接负责人。 2001年5月24日，“中国凯利”及“珠海国利”出资1.29亿元，分别受让了“中关村”及其下属北京中关村青年科技投资有限公司、北京中宏基建筑工程 有限责任公司所持“中关村通信”的81.19%股份。此间，“中关村”获得了3480万元的股权转让款（图1）。

在“中国凯利”及“珠海国利”入主“中关村通信”的一个月后，2001年6月28日，“中关村通信”即从广发银行北京分行贷款25.6亿元，“专项用 于”“广东新长城”CDMA项目的建设，为这笔巨额贷款做担保的，则是刚刚大幅出让股权后成为小股东的“中关村”。在此后截至2002年6月20日不到一 年的时间里，“中关村”又为“中关村通信”用于“广东新长城”CDMA项目的3笔共计8.3亿元贷款提供了连带责任担保，使自己的担保责任增加到了 33.9亿元。
“中关村通信”第一笔25.6亿元贷款发生在“联通新时空”成立之后。“联通新时空”负责建设“中国联通”的CDMA网络，成 立于2001年2月14日，其成立意味着政策面日益明朗，表明“中关村”已经不可能自己去运营“广东新长城”CDMA项目，即使被划转，也因这种时滞问题 而不会得到什么好处。但蹊跷的是，“中关村”于2001年12月29日和2002年6月20日期间为“中关村通信”担保的后三笔合计8.3亿元贷款，还是 发生在“广东新长城”项目已经移交给“中国联通”之后，那时，政策已经明确叫停了“广东新长城”项目。那么，“中国凯利”及“珠海国利”如此执意贷款的目 的何在呢？“中关村”在2003年半年报中称，广发银行的贷款是在“中关村通信”未专项用于“广东新长城”项目网络系统建设情况下发放的。换句话说，“中 关村”认为，这些贷款已经被挪作他用了。此外，按照非正式披露的说法，“中国联通”认可的“广东新长城”项目价值仅为8亿元左右。
　段永基代言“珠海国利”实施担保
中国证监会今年3月发布的行政处罚书表明，“中关村”的违规担保等行为是“中关村”董事、总经理段永基未经董事会决议而擅自做出的决定。行政处罚书说， “中关村”未及时披露重大合同，签署合同时未经“中关村”董事会会议决议，责任主要由段永基承担；责令“中关村”改正，对公司处以40万元罚款；对负主要 责任的段永基给予警告并处以15万元罚款；对原董事长郝有诗、原董事长袁振宇分别给予警告并处以5万元罚款；对其他直接责任人董事荣自立、张兆东、廖国 华、郑中安和王云龙分别给予警告。
那么，段永基为什么要铤而走险呢？从股权关系看，段永基之所以能成为“中关村”的董事、总经理，应该不是他 旗下的四通集团持有“中关村”0.44%股份所能解释得了的。更何况，四通集团早在2001年8月和9月就将所持“中关村”股份出让给了武汉国际信托投资 公司和黄河证券有限责任公司。追溯历史可以知道，“中关村”的前身是长城资产管理公司所有的“PT琼民源”，北京住总集团有限责任公司（以下简称“北京住 总”）1998年出面对其进行了换股重组，牵线人就是“珠海国利”。因此，我们有理由相信，应“珠海国利”要求由段永基担当实际控制人，就是“北京住总” 借壳“PT琼民源”的前提条件。“珠海国利”和“北京住总”的关系非同一般，还表现在二者的其他合作中，比如“北京住总”和澳门国恒企业发展有限公司合资 组建有北京凯恒房地产有限公司，而“珠海国利”法人代表李军阳的哥哥李军华就是澳门国恒企业发展有限公司的总经理。
“联大集团”通过广发银行促成贷款
　 　在“中国凯利”、“珠海国利”与“中关村”的贷款担保事件中，发放贷款的广发银行也是重要一环。对于“广东新长城”CDMA项目，“中关村”董事会当初 通过的预案是向中国建设银行申请40亿元买方信贷，但在执行过程中突然更换成了广发银行；而在政策已经明确叫停“广东新长城”CDMA项目的情况下，“中 关村通信”仍然于2001年12月29日和2002年6月20日分两笔获得了广发银行5.6亿元贷款。那么，广发银行为什么愿意承担如此大风险发放贷款 呢？
从广发银行的股权结构可以看出，该行由山东联大集团有限公司（联大集团有限公司的前身，以下简称“联大集团”）持有9.8%的股份，位居 55家股东之首。而“联大集团”对广发银行的调配能力，从2002年2月将广发银行副行长张有余任命为天同证券总裁上就已经有所体现，当时“联大集团”刚 刚从山东省资产管理公司手中取得天同证券14%股权。
“联大集团”与“珠海国利”的联系则由来已久。1997年，“珠海国利”掌控的海南国际 实业投资有限公司投资12亿元兴建的海南金轮帘子布厂，投产没多久便处于瘫痪状态，在这种别人避之而不及的情况下，“联大集团”董事长吴晓梦到海南成立了 海南兴海锦纶国际制品有限公司，对金轮帘子布厂进行兼并。
　进入证券业，抽逃资本金、挪用保证金
收购“重庆国投”
在“中关村通信”获得了“广东新长城”项目贷款之后，“珠海国利”参与了重庆国际信托投资有限公司（以下简称“重庆国投”）的增资扩股竞争。
“重庆国投”是西部最大的信托机构，2001年下半年，全国范围内的信托业整顿告一段落，信托公司进行重新登记，“重庆国投”也开始寻找新股东入主。 “重庆国投”的这次增资扩股，吸引了“四大财团”的参与：由云南电力牵头组成的包括光华投资、西水股份、清华同惠、北大电力、爱使股份等的“一号财团”； 由海南航空牵头组成的包括新华航空、美兰机场的“二号财团”；由“珠海国利”牵头组成的包括华金信息产业投资有限公司（以下简称“华金信息”）、“中关村 通信”的“三号财团”；由人民日报社中国华闻控股集团下属几家企业组成的“四号财团”。
面对“四大财团”，“重庆国投”当时的第一大股东重庆市财政局要求各财团在2001年年底前必须把拟增资“重庆国投”的资金打入指定银行账号。由于其余三大财团调集到的现金都非常有限，只有“三号财团”调集到了11亿元资金，因而其得以最终入主“重庆国投”。
在“重庆国投”董事会7个席位中，“三号财团”取得了4席，分别是“珠海国利”法人代表李军阳，“珠海国利”总裁梁斯扬，“中国凯利”原财务总监、“广 东新长城”CDMA项目融资负责人、由“华金信息”推荐的翁振杰，“联大集团”董事长吴晓梦。这份名单清楚地表明了几家企业之间千丝万缕的联系，其中， “联大集团”并未出资“重庆国投”，而吴晓梦仍然出任董事。
挪用西南证券、天同证券资金
通过 控股“重庆国投”，“三号财团”也成为了西南证券的实际控制人。除通过“重庆国投”以及下属公司重庆路桥间接持股19.86%外，“珠海国利”直接持股 19.63%，“珠海国利”和珠海国恒利实业发展有限公司（以下简称“珠海国恒利”）持股35%的中投信用担保有限公司（以下简称“中投担保”）持股 13.27%，重庆海德实业有限公司（以下简称“重庆海德”）持股4.91%。
“珠海国恒利”、“重庆海德”也经常与“珠海国利”、“联大集团”同时出现在资本市场，工商登记资料显示，“珠海国利”法人代表李军阳持股“珠海国恒利”80%股权，是“重庆海德”的创始人，而“珠海国恒利”董事长孙英斌则是“重庆海德”董事长。
根据重庆市金融办、证监局、西南证券等几方人员组成的领导小组检查结果，从2002年开始，西南证券大股东以担保、占用方式，通过“重庆国投”、“珠海 国利”至少挪走了西南证券4.6亿元客户保证金，以及抽逃5亿元资本金。到2005年6月，西南证券账面上只剩下约3.15亿元的资本金，一旦进行相关核 销，就将濒临破产。
控股西南证券后，从2003年开始，由“联大集团”任第一大股东的天同证券筹划出资4亿元收购西南证券25%股权，进而组 建控股天同证券和西南证券的天同控股有限公司。当时，以“珠海国利”为首的四家民营企业持股64.4%的江苏淮钢有限公司参股天同证券3亿元，占天同证券 总股本的12.24%；另一家与“珠海国利”、“联大集团”密切相关的公司“世纪中天”（000540）出资1亿元，占4.08%，加上“联大集团”的 14%股份，该利益集团共持有天同证券股权的30.32%。但是，2006年3月17日，天同证券被中国证监会宣布关闭，其经纪业务由齐鲁证券托管。根据 公开信息，天同证券至少有约13.8亿元的客户保证金被“联大集团”转移到了多个关联账户上，其中部分被挪用偿还其负债。
协助上市公司虚假披露，牟利二级市场
虚增“世纪中天”利润
2005年9月21日，“世纪中天”原董事长刘志远因涉嫌操纵公司股票价格罪被提起公诉，经查明，刘志远对“世纪中天”进行虚假重组和伪造业绩，以达到 操纵股价牟利目的。刘志远坐庄“世纪中天”伪造业绩的手段，主要是采用向关联方出售相关公司股权来虚增利润。而在这些股权受让方中，“珠海国利”等神秘财 团的身影频频出现。
1999年，世纪兴业投资有限公司（以下简称“世纪兴业”）控股“世纪中天”后，“世纪中天”的业绩发生了突变。2000 年，“世纪中天”每股收益达到1.19元，且是在2000年7月10送4.2股转增5.4股大比例扩股基础上取得的。而“世纪中天”的业绩增长主要来自股 权转让获得的投资收益。以2000年为例，当年“世纪中天”最大的一笔投资收益来自与中投创业投资有限公司（以下简称“中投创业”）的资产交易：“中投创 业”以高达约2.28亿元的价格受让了净资产只有约419万元的北京亚太东方通信网络有限公司35%的股权。但是，“中投创业”的最大股东就是“世纪兴 业”，持有其40%股权，其余股东也都与“世纪兴业”有不同程度的关联，这就是说，“世纪中天”的业绩其实是通过关联交易虚构了不合理的利润。而从“世纪 兴业”的股权结构看，“珠海国恒利”和“重庆海德”分别持有“世纪兴业”30%股份。2002年底，刘志远更将“世纪兴业”董事长及法定代表人职务移交给 了来自“珠海国恒利”的陈阳。经此变更，“珠海国恒利”的代表占了“世纪兴业”五人董事会的三席。
2003年3月4日，“世纪中天”又一次公 布了转让资产的公告。公告称，“世纪中天”拟向“中国凯利”旗下中国凯城国际工程公司（以下简称“凯城国际”）转让北京昊岳房地产开发有限责任公司（以下 简称“昊岳房地产”）95%的股权，转让价格为2.09亿元。该项转让预计将给“世纪中天”带来约1700万元收益，并改善现金流状况，回收资金将用于新 项目投资或归还银行借款。“昊岳房地产”95%的股权是“世纪中天”2001年10月从刘志远处受让所得，主要资产为君悦豪庭项目，“世纪中天”当时的出 资为1.91亿元。而向“凯城国际”转让时，君悦豪庭项目已经处于烂尾状态。值得注意的是，相关资料显示，“凯城国际”与“珠海国利”曾在广东中山市翠亨 村槟榔山开发区等地联合开发多处房地产项目。
提供坐庄资金，收购意向悬疑
检察机关查明，“中 投担保”和中国联合控股公司（以下简称“中联控股”）曾为刘志远坐庄“世纪中天”筹集了资金。而“中国凯利”、“珠海国利”、“珠海国恒利”和“中投创 业”共同投资参股“中投担保”，“中投担保”则持有“中联控股”60%的股份，“珠海国利”的总经理梁斯扬更于2003年3月12日起出任“中联控股”法 定代表人。经统计，“珠海国利”、“珠海国恒利”、“重庆海德”直接和间接持有“中投担保”和“中联控股”的股权比例分别为59.44%和59.06% （图2）。

在“世纪中天”即将全面崩盘之际，2003年3月14日，“世纪中天”公告称“世纪兴业”已将所持33.65%公司股份质押给了“中投担保”，5月17 日，又公告称上述股权已经质押给了“重庆海德”。在“世纪中天”股票崩盘以后的2004年6月25日，“世纪兴业”与“重庆海德”签订股权转让协议，将其 所持“世纪中天”10996万股中的9200万股，以1.3432亿元转让给“重庆海德”，增加了市场对“世纪中天”重组的期望。但是，2006年8月 15日，“世纪中天”公告“世纪兴业”与“重庆海德”终止了转让协议。“重庆海德”对此解释说，在接到中国证监会第二次要求公司就有关收购问题做出书面说 明和解释后，因公司自身原因一直没有提出任何回复，导致转让一直搁置。至于是何原因，“重庆海德”并未做出具体说明。
损害上市公司权益
“世纪中天”产生巨额坏账
截至2005年12月31日，“世纪中天”全额计提的应收款坏账准备共计21755.64万元。其中，2005年度计提7016.96万元，以前年度计 提14738.68万元。比对相关数据可以发现，“世纪中天”2005年度计提的7016.96万元中的4800万元是对投资博华资产管理有限公司（以下 简称“博华资产”）6000万元长期股权投资所作计提；其余2216.96万元是对投资天同证券1亿元股权的计提。在以前年度计提的14738.68万元 坏账准备中，光为向“凯城国际”转让“昊岳房地产”95%股权转让款所做的计提就达13900万元，占14738.68万元的94.31%。
正如前文所说，受让“昊岳房地产”95%股权的“凯城国际”是“中国凯利”旗下公司。如果“昊岳房地产”95%股权的转让价格是合理的，就说明“凯城国际”侵占了“世纪中天”约13900万元。否则，只能说明“凯城国际”是在配合刘志远虚增“世纪中天”利润。
“博华资产”是“世纪中天”另一主要坏账来源，根据公开资料，该公司也与“珠海国利”、“重庆海德”的资本运营有着千丝万缕的联系。首先，西南证券是 “博华资产”16家股东之一。其次，“世纪中天”所拥有的“博华资产”13%的股权是北京世纪飞鸿科技投资有限公司（以下简称“世纪飞鸿”）向其转让的， 而“世纪飞鸿”虽然净资产不到2000万元，却巨资购入西南证券7.11%的股权，成为西南证券第四大股东。另外，“博华资产”还和“珠海国利”、“重庆 海德”、“中关村”一起持有主营房地产的中关村建设股份有限公司（以下简称“中关村建设”）至少87.25%的股份。
“丰华股份”被占用大量资金
根据公告，截至2005年12月31日底，“联大集团”控股的汉骐集团有限公司（以下简称“汉骐集团”）及其关联企业共占用“丰华股份”（600615）的资金余额为15939万元。
1999年和2000年，“汉骐集团”和其控股的三河东方科技发展有限公司（以下简称“三河东方”）分别受让了丰华股份29%和21.13%的股份，成 为其第一大股东和第二大股东。经测算，在入主后的几年间，“汉骐集团”从“丰华股份”直接获得的现金约为2.86亿元，而通过虚增旗下北京红狮涂料有限公 司（以下简称“北京红狮”）资产并进行资产置换，“汉骐集团”另外获益3.33亿元。
“汉骐集团”获得的这2.86亿元现金，主要来源有四 个。第一，通过“丰华股份”受让16.1%“北京红狮”股份获得8399万元；第二，通过“丰华股份”子公司丰华圆珠笔有限公司受让10%“北京红狮”股 份获得5216万元；第三，“丰华股份”投资3000万元为“汉骐集团”下属公司开发北京宋家庄住宅小区项目；第四，2002年上半年，“汉骐集团”以暂 借款名义直接从“丰华股份”提走现金1.2亿元。
2000年9月23日，“丰华股份”以冠生园集团上海有限公司49.54%股权、上海冠生园 华光酿酒药业有限公司90%股权、上海冠生园冷冻食品有限公司90%股权、调味品在建工程3000万元和应收账款8300万元，与“汉骐集团”所持的“北 京红狮”63.9%股权进行置换，置换总金额约为3.33亿元。
“丰华股份”购买和系列置换“北京红狮”资产，是以“北京红狮”4.0618 亿元净资产为计价基础的。但“汉骐集团”1998年以债务重组方式收购“北京红狮”前的审计资料显示，“北京红狮”是一家净资产只有1418.5408万 元的濒临破产公司。“汉骐集团”接手不过两年，“北京红狮”的净资产就增长27.62倍变为4.0618亿元，高估置换的意图非常明显。
“华夏银行”相关贷款清收难度加大
截至2006年6月30日，“联大集团”在华夏银行（600015）的贷款余额为1.99亿元，“联大集团”持股90%的山东金安投资有限公司的贷款余 额为8830万元，持股“联大集团”98%的山东省经济开发中心的贷款余额为9994万元，“中关村通信”的贷款余额为6521万元。另外，与“联大集 团”有紧密联系的北京国利能源投资有限公司也被华夏银行列在关联贷款客户名单中，它的贷款余额是2.8亿元。华夏银行董事会在定期报告中表示，给“联大集 团”的贷款没有超出“联大集团”对华夏银行的出资额，因而处于安全范围。
在股权分置改革之前，“联大集团”持有华夏银行限售流通股股份的数量 为3.6亿股。由于这些股份均被法院冻结而不能支付对价，由其它非流通股股东先行为“联大集团”垫付了送股义务。这样一来，“联大集团”名义上的持股数量 下降到了3.1亿股，而这3.1亿股还有多少真正属于“联大集团”呢？
根据公开资料，2005年9月，“联大集团”所持华夏银行2.89亿股 被新加坡磐石基金以10.12亿元拍走，后因山东润华集团有限公司与“联大集团”就其中的2.4亿股存在权属争议而没有过户，但无论结果如何，这笔股权已 经与“联大集团”无关了；2006年3月，北京三吉利能源股份有限公司先后拍得“联大集团”所持华夏银行的4000万股和1000万股；2006年7月 19日，“联大集团”所持华夏银行剩余的2100万股拍卖时因竞拍者寥寥而被法院叫停，但归属权的划转指日可待。
　实施战略性撤退
转让股权，轻松摆脱“中关村”
2005年12月7日，“北京住总”宣布拟将持有的 “中关村”40.01%股权中的25.01%转让给海源控股有限公司（以下简称“海源控股”），另外的15%拟转让给“重庆海德”。但是，由于段永基持有 “海源控股”70%的股份，中国证监会不同意被处罚过的段永基控制“中关村”。此后，“重庆海德”也于2006年7月20日以没有资金收购为由，和“海源 控股”一起将35.01%“中关村”股份退回给了“北京住总”（“海源控股”保留了5%的“中关村”股份）。2006年9月，“北京住总”再将这 35.01%的股份转让给了黄光裕的北京鹏泰投资有限公司及其他公司（图3）。

在终止受让“中关村”这35.01%股权之前一周的3月31日，“珠海国利”、“重庆海德”、“博华资产”还以2.36亿元向北京鹏泰投资有限公司出让掉了它们所持“中关村建设”的1亿股、5700万股和3600万股股份，彻底划清了和“中关村”的关系。
对于市场最关注的贷款担保事项，根据“中关村”的股权分置改革方案，“海源控股”单独承诺“积极协助公司妥善解决因CDMA产生的33.9亿元担保”， 如果“中关村”不能在2007年12月31日前解除CDMA项目的担保，“海源控股”将以自身持有的“中关村”股份向非流通股东追加送股。显然，如果 33.9亿元贷款担保责任不能解除，“中关村”就将面临摘牌和破产，而“海源控股”付出的最大代价不过是其持有5%的“中关村”股份。“海源控股”受让这 5%股份的代价约2619万元，因为段永基仅持有“海源控股”70%股权，他实际付出的代价只约1833万元。
　遁迹退出“丰华股份”
因大量占用上市公司资金，2006年4月，经“丰华股份”申请，济南市中级人民法院以司法拍卖形式拍卖了“三河东方”所持“丰华股份”21.13%的法 人股，成交价格约为6673万元。“汉骐集团”所持“丰华股份”的29%股份，也通过三次司法拍卖而差不多全部被沿海国际控股有限公司旗下企业收购。
“三河东方”所持“丰华股份”的股份被拍卖，是因为“丰华股份”要求其偿还债务时无法与其取得联系；“汉骐集团”所持“丰华股份”的股份被拍卖，则是因其无力还债。由此，“汉骐集团”和“三河东方”逃避了债务责任。
收购“丰华股份”的时候，“汉骐集团”注册于北京，后于2002年8月迁到济南市长清区地税局大楼八楼，离“联大集团”所在地的千佛山西路28号仅一步 之遥。按照当时公告的资料，“汉骐集团”的总资产和净资产分别为16亿元和9亿元，但据相关媒体报道，这个所谓的大型企业集团，搬到济南后的公司办公室却 是空无一人。同样，“三河东方”收购“丰华股份”的时候，公告称总资产和净资产分别为5亿元和4.2亿元，但2002年12月从河北省廊坊市迁到山东省淄 博市后，就变成了一个注册资本只有200万元的小公司。股东名单中的“汉骐集团”也不复存在，变成了持股90%的天津开发区南工投资有限公司和持股10% 的淄博华云化工有限公司，并因没有年检而于2004年11月被工商局吊销了营业执照。
　让出西南证券控制权
在重庆市政府的主导下，西南证券开始维护权益。由西南证券直接起诉第一、第二大股东“重庆国投”和“珠海国利”，司法机关准备查封两家大股东在重庆的８ 亿元左右资产，逼迫其把挪用的5亿元资本金归位；另外，重庆国有资本在“重庆国投”和“西南证券”新一轮增资扩股中大幅出资，而要求两家大股东放弃优先认 购权，以达到稀释其股份的目的。2006年9月底，中国建银投资有限公司推出重组西南证券方案，以11.9亿元注资取得西南证券50.9%的股份。同样， 国有的重庆市城市建设投资公司取得了“重庆国投”38.41%股份，而“珠海国利”和“中投担保”分别持股25.18%和12.24%，已让出了控制权。
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　　非关联化的关联交易值得警惕
关联交易在国际会计准则中的英文表述为“Related Party Transactions”，本身是一个中性概念。在市场经济不完善、诚信体系尚未完全建立的条件下，任何一个公司在作重大投资或者其他商业活动的时候， 在同等情况下尽可能与自己有关联、信任的公司进行交易，这是正常的现象。但是在中国资本市场，关联交易已经在一定程度上被异化，成为上市公司大股东侵占上 市公司和中小股东利益的最常见的工具。典型的做法包括：很多经过剥离资产上市的大型国有企业，通过抬高毛利率或降低费用率等不公允的关联销售和关联采购 “伪装”绩优股，进而以再融资方式获取回报；一些亏损乃至濒临退市的上市公司，通过向关联方高溢价出卖资产等不公允的非经常性关联交易得以恢复上市；一些 原本业绩优良的上市公司，通过向关联方高价采购材料或购买不良资产，导致业绩变脸、资金枯竭。
值得注意的是，如果多家机构通过一致行动控制上 市公司或金融机构，再借助没有股权关系的关联交易占用资金或获取不当利益，就很难被认定为关联企业和关联交易，也就相应回避了应履行的信息披露和表决程 序。全国人大常委会法工委刑法室主任郎胜表示，在我国资本市场发展的初期，侵占上市公司权益的“掏空”行为主要通过有股权联系的关联交易来实现，但随着对 关联交易监管力度的加大，一些“掏空”行为已经找不到有股权联系的关联企业了，因为资本玩家们往往通过幕后交易进行，这些幕后交易实际上是关联的，但形式 上并不表现为关联交易。
2006年6月29日，十届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议审议通过了《中华人民共和国刑法修正案（六）》 并于当日公布实施。《刑法修正案（六）》实施后，上市公司大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。可以预料，在强大 的法律威慑力下，资本玩家们如要通过关联交易侵占上市公司利益，将会更多地采用另类“掏空”——关联交易非关联化，从而逃避监管和法律责任。在甄别和有效 监管非关联化的关联交易，防范和制裁通过“一致行动”和“关联交易非关联化”的另类“掏空”方面，“一致行动人”及其相关法律制度的作用将逐步凸显并走向 台前。(《新财富》2006年11月号最新文章)

另類投資【回報跑贏股神買廁所高球車】

從高雄到台北 用專業團隊打造新事業王國 葉國一「只看人、不看地」 的另類地產投資學

破產重整「局中局」 另類資本玩家的深奧財技揭秘

http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-9/wOMzA3XzM0OTcwOQ.html

破產重整，究竟是天使還是魔鬼？

對於深陷困境的*ST金城（000820.SZ）而言，破產重整是一根救命稻草。2011年6月 27日，*ST金城公告稱，公司曾向錦州永利投資公司借款5000萬元，但一直未償還借款本息，故債權人錦州永利投資公司以「不能清償到期債務」為由向錦 州中院提請破產重整申請。

*ST金城在等待法院裁定的期間並不孤獨。稍早之前，經營每況愈下的*ST鈦白（002145.SZ）與*ST石硯（600462.SH）相繼公告稱債權人已向法院提請破產重整申請，它們同樣在靜靜地等候法院的批准。

在過去的四年時間裡，破產重整一直以「多贏」的姿態呈現世人面前：債權人的權益得到了最大限度保障，股東作為出資人避免了血本無歸的境地，重組方得以實現借殼上市，而管理人圓滿的完成了維護當地金融秩序穩定的重任。

但 在操刀破產重整的人士眼中，「一切都可以設計，甚至破產重整本身」——「經營狀況良好的上市公司如果想走破產重整理論上也可以辦到，它可以馬上把賬上的現 金拿去還債，只要剩下一家債權人的債務沒有還清，在久拖不還後，這家債權人就可以提起對公司進行破產清算，然後上市公司本身就可以提出破產重整申請。」

鮮為人知的是，破產重整的制度設計已被資產運作高手運用得爐火純青，他們在「出資人、債權人、重組方、管理人」的四方博弈的夾縫中尋求資本運作的空間，他們可以設計低成本償債，他們可以綁架中小股東投贊成票，他們甚至可以利用破產重整進行低成本的借殼上市。

這一切，皆因破產重整而來。

狂飆突進的股價

「這是一種肆無忌憚的惡意炒作！」一位操刀破產重整的人士告訴本報記者，目前A股市場上呈現出一些怪現象，只要上市公司被提請破產重整，其股價很快隨之強勢上漲。

從 「破產重整第一股」S*ST海納（000925.SZ）開始，*ST滄化（600722.SH）、S*ST朝華（000688.SZ）、*ST星美 （000892.SZ）等30餘家走入破產重整程序的上市公司用K線圖證明，除去少部分因為暫停上市或停牌無法正常交易的上市公司外，絕大多數的上市公司 在破產重整前夜都有一波驚人的漲幅。

無一例外的是，它們漲幅的起點都可以追溯到上市公司被提起破產重整申請。

「只要債權人向法院提出破產重整申請，法院通常都會裁定進入破產重整。」上述操刀破產重整的人士說道，在這樣的情況下，破產重整申請往往被視為公司要重組的徵兆，這自然從二級市場上引來一些投機資金熱捧。

不過，A股上少數上市公司進入的破產重整道路稍有波折。

*ST 中華（000017.SZ）、*ST宏盛（600817.SH）債權人第一次提出的破產重整申請均未得到法院受理，但上述兩家公司的債權人仍孜孜以求的試 圖將上市公司拖入破產重整程序，前者在變更申請人後繼續向深圳中院申請，而後者變更申請人後選擇在西安向法院重新提出申請。有一絲烏龍味道的是*ST科健 （000035.SZ），它的債權人——廣西新強通信科技公司「主動撤回」了去年6月提出的破產重整申請，但該債權人於今年1月再度提出破產重整申請。

二級市場的普遍共識是，*ST中華、ST宏盛、*ST科健進入破產重整「僅僅是時間問題」。

正在這樣的情況下，債權人提出破產重整申請已成為K線圖上的一個重要時間點，要麼在此之前股價已經開始啟動，要麼在此之後股價迅猛上漲。

以ST新太（600728.SH）為例，公司2009年3月12日被債權人提請申請破產重整時股價尚為7.05元/股，但在當年4月14日公告進入破產重整程序時已達到9.11元/股，累計漲幅度達到了29.22%。。

更有甚者，*ST石硯2011年5月10日得知債權人申請重整，其股價在5月10日、5月13日、5月16日封死漲停板，在5個交易日的時間裡股價由4.97元/股攀高至6.85元/股，累計漲幅達到了驚人的37.83%。

虛高市值的利弊

二級市場上股價的高歌猛進，推高了上市公司破產重整停牌前的市值。

因業績造假風波數度瀕臨退市的*ST廣夏（000557.SZ），它在破產重整前淨資產為-2.8億元，但輪番上揚的股價將停牌前的市值定格於48億元，而*ST錦化（000818.SZ）破產重整前淨資產為-2.14億元，與之相對應的是停牌時高達27億元的市值。

「對 於這些資不抵債的公司，我們通常把它們的市值看作是沉沒成本，因為股東們在心理上要求重組方注入資產攤薄後的每股收益能支撐停牌前的股價，這意味著重組方 注入資產的部分市值必須去覆蓋這一塊沉沒成本，因此，沉沒成本越高，實施破產重整的難度也會相應越大。」操刀破產重整的人士說道。

但有一種情況是例外，如果管理人在破產重整計劃當中按照「債轉股」的方式來償債，那二級市場推高的股價就會由「壞事」變「好事」。

按 照國內破產重整的慣例，以股抵債的定價標準通常是股票停牌時的收盤價，簡而言之，假設某家債權銀行豁免部分債務後尚剩餘2億元債務，若上市公司停牌謀劃破 產重整前收盤價為5元/股，則需要拿出4000萬股抵債，與之相對應，如果二級市場股價被推高到10元/股的話，只需要拿出2000萬股償債即可。

以*ST 秦嶺（600217.SH）破產重整計劃為例，其普通債權人每100元債權額將有20%得到現金清償並且另外獲得5.2股出資人讓渡的股權，按2009年 9月22日停牌價每股5.78元/股計算，普通債權人清償比例可以達到50%。但債權人是2009年6月17日左右向法院提起破產重整申請的，當時股價僅 為4.97元/股，若按這一價格進行「以股抵債」，每100元債權額要保證50%清償率的話需要拿出來抵債的股票數量將變為6股，即償債股票數量增加了 9.62%。

大股東的關鍵地位

進入破產重整程序以後，管理人往往需要考慮一個問題，即出資人需要讓渡多少比例的股票去償債，而債權人特別是普通債權人的債權能得到多大比例的清償。

在破產重整計劃的設計當中，大股東扮演了一個非常關鍵的角色。

每 一個操刀破產重整的人士都不願遇到這樣一幕：上市公司大股東因欠債，旗下持有的上市公司股權遭債權人起訴受到銀行查封，這樣的情況下，如果上市公司進入破 產重整，大股東就面臨股票被凍結無法讓渡股權的情況。而管理人無法讓大股東高比例讓渡股權的話，根本無法說動中小股東讓渡股權，破產重整無一例外的會「卡 殼」。

此外，大股東的持股比例，支持破產重整與否，某種程度上可以決定重整計劃的成敗。

「如果大股東處於控股地位，而它願意高比例讓渡股權承擔更大的責任，那麼破產重整會好做很多。」國內操刀破產重整的人士說道。

以*ST 鑫安（000719.SZ）為例，它的第一大股東河南花園集團持股3750萬股，持股比例28.99%，第二大股東河南永盛投資擔保有限公司持股數量 3622.5萬股，持股比例為28%，第三大股東河南覺司科技公司647.3萬股，持股比例為5%，按照重整計劃的安排，上述前三大股東的讓渡比例分別為 70%、67%、50%，而流通股股東的讓渡比例僅為15%。

出資人組表決通過的前提是「同意的表決權佔全部參與表決的出資人所持表決權 達到三分之二以上」，由於*ST鑫安前三大股東持股比例達到61.99%，且三者均願意鼎力支持破產重整計劃安排的股權讓渡，這意味著即使全體股東參加投 票，前三大股東手中的贊成票離66.67%的通過率只有一步之遙。後來的事實證明投票結果沒有任何懸念，2008年12月，*ST鑫安出資人的股權讓渡表 決獲高票通過。

另一個極端的例子是*ST廣夏（000557.SZ），雖然第一大股東——浙江長金實業有限公司讓渡了高達70%的股權，但由於其持股比例非常少，僅佔*ST廣夏總股本的3.46%，這直接導致第一次出資人會議上重整計劃輕易地被流通股股東否決。

「以前上市公司破產重整涉及到出資人權益調整時，法院往往不開通網絡投票，一些中小股東根本沒有時間和精力去現場參會。」國內操刀破產重整的人士說道，「那時出資人權益調整能否通過主要看前10大股東的臉色。」

但 從*ST創智（000787.SZ）開始，監管部門已私下要求涉及出資人表決時必須開通網絡投票，按照這一潛規則， *ST方向（000757.SZ）、*ST廣夏（000557.SZ）陸續也在出資人權益讓渡環節開通了網絡投票。顯然，網絡投票的開通更有利於中小股東 話語權的發揮，但同時也讓出資人權益調整能否通過充滿了更多的不確定性。

債權人清償幕後

對於債權人而言，進入破產重整程序意味著需要對債權「打折」。

據本報記者不完全統計，在A股30多家進入破產重整的公司當中，普通債權人的清償比例大多數都定格於2折左右——即原本10億元的債務，上市公司只需清償2億元即可。

《破產法》規定，出席會議的同一表決組的債權人過半數同意重整計劃草案，並且其所代表的債權額佔該組債權總額的三分之二以上，重整計劃草案即獲得債權人通過。

在 操刀破產重整的人士眼中，在一些特定的情況下，設計好清償方案是可以護航重整計劃通過債權人審議的，假設有一家上市公司破產重整時認定的負債為10億元， 共有10名債權人，其中一名債權人的債權有6億元，有五名小債權人的債權金額累計為6667萬元，「在這樣的情況下，只要贏得1名大債權人和5名小債權人 的同意，方案就可以獲得通過，中等債權人的意見完全可以忽略，設計方案時我便會讓5名小債權人全額清償，對於大債權人則會在方案之外給予『體外補償』。」

有一家上市公司的債權人特別幸運，它就是S*ST北亞（600705.SZ），幸運之處在於它的債權人少見的得到了100%的清償率。

S*ST北亞一度被貼上「嚴重資不抵債」的標籤，2008年2月3日，哈爾濱中院裁定S*ST北亞進入破產重整程序，當時S*ST北亞的資產總額為23.97億元、負債總額為42.24億元，淨資產為-18.27億元。

按照最初的重整計劃，普通債權人將得到19%的現金清償，當時S*ST北亞的債權人大度的接受了這一債權「打折」的方案，緊接著在2008年4月24日，哈爾濱中院裁定S*ST北亞進入破產重整執行期。

但 未曾料到，*ST北亞持有的6842萬股新華保險公司股權在破產重整執行期迎來了大幅升值。2010年11月17日，*ST北亞的6842萬股新華保險公 司股權在北京產權交易所拍出29.39億元的天價，管理人隨即追加了對普通債權人的清償，即將普通債權清償率由19%提高到100%。

一 個普遍現象是，如果上市公司進入破產重整前股價有較大的漲幅，管理人在破產重整方案的設計當中一般都不會安排「債轉股」。上述操刀破產重整的人士稱，「削 債讓債權人的債權本身就打了一個折，相當於挨了第一刀，如果你再把虛高的股票拿給他，他會感覺挨了第二刀，這樣的話，破產重整方案極易遭到債權人的否 決。」

在接受本報記者採訪時，證券界知名維權律師宋一欣感慨：「在很多破產重整計劃當中，都是過度偏向潛在重組方，對債權人的保護往往是不夠的。」

神秘的資本掮客

即使知道出資人要讓渡權益，債權人的債權金額會打折，但一些資本掮客仍然樂此不疲的前往掘金。

2009年11月9日，伊春市中院裁定S*ST光明（000587.SZ）進入破產重整程序，一天之後，S*ST光明披露了一則姍姍來遲的公告，控股股東光明集團於10月24日已將手中1500萬股以9078萬元的價格轉讓給上海鴻揚投資管理公司。

當日曆翻到2010年8月23日，此時S*ST光明才剛剛進入破產重整執行期不久，一家名叫北京京海通投資的公司與光明集團簽署《代償債協議書》，它願意出資8000萬元替控股股東光明集團償還債務，但與之相對應，光明集團將「以股抵債」，此後，在北京京海通投資公司代償

債務的金額達到了1.04億元，光明集團亦按照北京京海通投資公司的要求，將1490萬股分別轉給北京京海通投資公司在內的5家公司及1名自然人。

幾乎就在《代償債協議書》簽署的同時，來自深圳的九五投資公司與光明集團簽署的《重組框架協議》，承諾注入「評估值不低於20億元的淨資產」。

但S*ST光明並未披露，上海鴻揚投資管理公司、北京京海通投資公司、深圳九五投資公司三者之間是否存在「一致行動人」的關係。

「試想一下，如果大股東轉讓股權的對象不是潛在重組方，那豈不是給破產重整以及今後的資產重組增添麻煩嗎？」操刀破產重整的人士這樣評述。

接 手債權的情況也不少見，2009年10月29日，在*ST廣夏顯露破產重整跡象時，北京九知行管理諮詢公司與中信銀行與之簽訂《債權轉讓協議》，北京九知 行管理諮詢公司接手中信銀行享有的對*ST廣夏的債權。而在此後北京九知行管理諮詢公司公開宣稱，自己曾向*ST廣夏推薦過重組方，而且對目前的重整計劃 並不滿意。

操刀破產重整的人士認為，資本掮客們通常都會與一些潛在重組方存在著千絲萬縷的關係，不然，它們也不敢貿然出手。顯而易見的 是，接手股權可以為出資人環節的表決增添砝碼，即最大限度可以讓出資人讓渡股權，同時如果有其他利益方想接手日後的資產重組，可以用自己手中的股權投下反 對票。至於資本掮客接手債權，可以最大限度護航債權人表決。

「從邏輯上來講，如果原有股東讓渡股權直接拿給債權人抵債，這時候重組方通常已經被鎖定，原因在於如果還沒有鎖定的話，主要債權人不知道拿到的股權價值幾何，不大可能同意『以股抵債』。」上述操刀破產重整的人士說道。

資產保留懸疑

在破產重整過程當中，管理人還需要考慮一個問題，即如何處置上市公司原有資產，通行的做法是，原有資產將被悉數拍賣，讓上市公司呈現一個淨殼靜候潛在重組方。

但凡事都有例外，*ST方向（000757.SZ）就是其中之一，它保留了部分核心資產，給普通債權人開出的清償比例19.68%，但債權人顯然並不滿意，在2011年5月6日、6月3日，*ST方向的破產重整計劃兩次遭到債權人狙擊。

一位經歷過破產重整的上市公司董秘推測，*ST方向遭到債權人否決的原因極有可能是因為它準備保留旗下內江峨柴鴻翔機械有限公司65%—100%的股權。

公 開信息顯示，*ST方向目前持有內江峨柴鴻翔機械有限公司100%股權，雖然該股權已質押於建行成都民興支行，但對應的債權僅為1.48億元，與此同時， 市場對內江峨柴鴻翔機械有限公司100%股權的整體估值高達2.46億元。這意味著，在保持出資人原有讓渡比例的前提下，如果將上述內江峨柴鴻翔機械有限 公司100%股權用於拍賣還債，那麼在清償建行成都民興支行的優先債權後，還有接近1億元可以清償普通債權人。

操刀破產重整的人士表示， 進入破產重整的上市公司通常都是資不抵債的公司，基於債權優於股權的原則，保留部分資產而非用資產去償還債務就不具備合理性了。因為債權人的債權本身就打 了折，股東也放血讓渡股權清償債務，如果*ST方向將內江峨柴鴻翔機械有限公司拍賣抵債，那麼債權人的清償比例可能會更高，而出資人的股權讓渡比例亦有可 能相應下降。

「我對破產重整的情況不是太瞭解，不方便發表看法。」*ST方向董秘徐琳如是回應。

與*ST方向通過強裁執行破產重整不同，*ST深泰（000034.SZ）的重整計劃很順利地通過了出資人與債權人的審議，它重整方案的一大特點便是通過「1+4」的破產重整使旗下資產基本悉數保留。

在進入破產重整前， *ST深泰旗下共有7家下屬公司，其中的泰豐科技公司、華寶飼料公司、寶安華寶實業公司、深信西部房地產公司4家子公司為核心企業，雖然這4家子公司已經無力清償到期債務，但它們貢獻了上市公司主要的收入與利潤。

在破產重整計劃當中，*ST深泰與旗下4家子公司同時破產重整，*ST深泰原有股東讓渡的股權當中有530萬股分別給四家子公司的債權人抵債，作為對價， *ST深泰取得上述4家子公司的全部股權，進而讓4家子公司變身為全資子公司。

事實上，*ST深泰採用『1+4』破產重整情非得已。*ST深泰董秘張小立告訴本報記者，*ST深泰當時有1000多名員工，一旦將資產拍賣還債便涉及到數量眾多的員工就業問題，再加上主要資產變現價值不是太高，處置起來難度也很大，故採用「1+4」的破產重整模式。

「在*ST深泰這一層面，普通債權人的清償比例為20.33%，下面4個子公司的普通債權清償比例有高有低，但每家子公司具體的清償比例還要具體查看它的債權人拿到的股票數量與債權金額分別是多少。」張小立說道。

耐人尋味的是，雖然*ST深泰包括上述4家子公司在內的主要資產得以保留，但完成破產重整後業績並不亮麗，2011年一季度，*ST深泰的淨利潤僅為553.35萬元。

強裁的隱秘邏輯

作為一個合格的管理人，在操刀破產重整計劃的制訂時，一般都會遵循「努力提高債權人清償比例、儘量降低出資人讓渡比例，不支持過度調低重組增發價格」三個原則。

但在「出資人、債權人、重組方」的三方博弈當中，管理人尋求到一個微妙的平衡點絕非易事，雖然管理人一直居中協調，但還是有可能會出現破產重整計劃未獲得通過的局面，這個時候，上市公司要麼直接進入破產清算，要麼通過法院強裁進入破產重整執行期。

不 過，截至目前，A股尚未出現破產重整計劃遭否後進入破產清算的情況。自2008年2月*ST寶碩（600155.SH）成為「強裁第一股」後，帝賢 B（200160.SZ）、*ST錦化（000818.SZ）、S*ST光明、*ST方向等公司都是通過法院強裁陸續進入破產重整執行期。

稍微有些特別的是帝賢B。

按照《破產法》規定，部分表決組未通過重整計劃草案的，債務人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協商。該表決組可以在協商後再表決一次。但ST帝賢在第一次債權人否決破產重整計劃後並未舉行「第二次債權人會議」，直接是由法院宣佈強裁進入破產重整執行期。

破產重整「局中局」

當 時的投票情況只能從帝賢B的公告中復原全貌。2008年12月15日，帝賢B的第一次債權人會議實行分組表決方式，但截至2008年12月19日時，職工 債權組、稅款債權組已表決通過《重整計劃（草案）》，而優先債權組、普通債權組表決未通過《重整計劃（草案）》，緊接著在2008年12月30日，河北省 承德中院作出了強裁的決定。

據悉，法院決定是否強裁有一個重要指標，即重整計劃中規定的普通債權所獲得的清償比例不能低於公司依照破產清算程序所獲得的清償比例。

一個現象值得關注，上述遭到強裁的上市公司均是在債權人投票環節遭否的。

「A 股暫時還沒有出現重整計劃遭出資人否決後由法院強裁的。」操刀破產重整的人士告訴本報記者，這裡面有一個邏輯，如果債權人否決方案，由於破產重整環節的清 償率通常遠高於破產清算下的清償率，法院還可以做出強裁的決定，但如果是出資人否決了重整計劃，法院在判定強裁的時候會出現一個很難踰越的障礙。

「雖然破產清算意味著投資血本無虧，強裁可以減少股東損失，但上市公司是屬於全體股東的，股東自己都決定對公司進行破產清算，法院還能違背股東的意願嗎？」上述操刀破產重整的人士說道，就像一個人自己已經決定自殺，但法院不能判定你不許自殺一樣。

事實上，眾多受訪者均一致認為，如果A股出現一家重整計劃遭否後被破產清算的上市公司，A股會更加健康，屆時二級市場的資金也不敢再肆無忌憚地追捧破產重整的上市公司。

重整重組齊頭並進

對於絕大多數的上市公司而言，破產重整的結束僅僅是他們走向復興之路的第一步，它們要重大資產重組實現上市公司基本面的脫胎換骨。此外，一些未股改的上市公司還需要在資產注入前完成股權分置改革。

但未曾料到，一些公司在完成破產重整後在資產重組環節遇到障礙。*ST星美和*ST深泰可謂是一對苦命兄弟，它們的重組方都是準備注入房地產業務，但隨著政府對房地產實施調控，其資產注入遲遲未能推進。

*ST偏轉（000697.SZ）肯定不會遇到這樣的尷尬，因為它巧妙地將破產重整與資產重組捆綁在了一起。

與絕大多數資不抵債進入破產重整程序的上市公司不同，2009年12月4日，*ST偏轉是「不能清償到期債務，且有明顯喪失清償能力之可能」而進入破產重整程序的。

進入破產重整前，*ST偏轉資產總額4.16億元，負債總額為6720.57萬元，資產負債率僅為16.17%，其淨資產高達3.49億元，賬上現金及等價物餘額為4901萬元。

當時資本市場的一個巨大問號

是，如果通過協議重組，*ST偏轉是否能煥發新生。

「正是因為淨資產為正，所以公司管理人才對債權人開出了一道非常優厚的清償方案。」一位*ST偏轉的內部人士說道，*ST偏轉跟*ST北亞一樣，對於所有債權都是100%清償。

但*ST偏轉的特別之處在於，它的破產重整計劃是與資產重組計劃掛鉤的。因為*ST偏轉重整計劃中包括了控股股東咸陽市國資委的股權轉讓、資產置換以及重組方的資產注入。

按 照*ST偏轉今年3月披露的《發行股份購買資產報告書》，公司擬以2.24元/股的價格定向增發不超過2.94億股，收購陝西煉石礦業公司100%股權與 公司自有資產置換的差額。此外，上海中路集團作為陝西煉石礦業公司的一致行動人，將收購控股股東咸陽市國資委持有的5402萬股*ST偏轉。

今年4月18日，*ST偏轉的《發行股份購買資產報告書》獲得股東大會審議通過，一個月後，這份重大資產重組方案被中國證監會正式受理。但一些資本界人士指出，這是一份「逼宮」的重組方案，因為監管部門一旦否決重大資產重組，*ST偏轉就有可能被破產清算。

但在操刀破產重整的人士眼中，*ST偏轉通過「破產重整+資產重組」齊頭並進有一大優勢，那就是自從2009年12月法院受理了破產重整申請，*ST偏轉的債權人便依據《破產法》停止計算借款利息，因此這樣做能節約一筆不菲的財務費用。

中小股東再次遭到「綁架」

與*ST偏轉重大資產重組波瀾不驚通過股東大會不同，一些經歷了破產重整程序的公司在資產重組環節往往充滿了硝煙味。

爭議的焦點大多在增發價格上面——由於上市公司完成了破產重整，它的重組方便可以享受到一項「福利」，即在資產重組環節可以依照《關於破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》（下稱：《定價的補充規定》）進行協商定價。

「由於破產重整前上市公司股價被推高，在這一環節如果採用重大資產重組前二十個交易日的定價原則顯然不利於重組的推進，但也可以看到，一些潛在重組方有刻意壓低增發價的衝動。」操刀破產重整的人士說道。

以*ST 得亨（600699.SH）為例，它的流通股股東在破產重整環節讓渡了18%的股權，但當2011年1月10日啟動重大資產重組時，重組方寧波均勝投資集 團拋出的增發價是4元/股，而此時二級市場的價格是9.23元/股，這激起了*ST得亨中小股東強烈的憤怒，致使重大資產重組方案遭到股東大會否決。

2011年3月31日，寧波均勝投資集團再次啟動重組，它將增發價上調0.3元，並且加碼「低於20元/股不減持」的承諾，重組方案方才於5月9日獲得股東大會審議通過。

已經進入資產重組環節的*ST寶碩，其重組方——福布斯上榜富豪劉永好旗下的新希望化工投資公司也會感謝破產重整的定價規則。

在 2008年2月法院強制*ST寶碩進入破產重整執行期後，已經通過競拍入手的新希望化工投資公司很快在當年5月拋出資產重組框架，2008年7月2 日，*ST寶碩的重大資產重組方案出籠，*ST寶碩將向新希望化工投資公司等定向增發不超過1.5億股，新希望化工投資公司等以持有的成都華融化工 100%股權和甘肅新川化工100%股權作為對價認購。

彼時，*ST寶碩遵循的是重大資產重組的定價原則，公司擬定的價格是前二十個交易日的均價，即6元/股。但誰料風雲突變，2008年9月17日，*ST寶碩稱，因環保問題及正遭受證監會調查兩個原因，公司決定放棄實施定向增發方案。

*ST寶碩放棄重組後不久，中國證監會於2008年11月11日正式發佈《定價的補充規定》，將上市公司重大資產重組的股份發行定價方式改為協商定價。

正是這一定價新規的出台，為日後新希望化工投資公司等低價入主*ST寶碩鋪平道路。

2011 年1月7日，*ST寶碩拋出重大資產重組預案，該方案與前次胎死腹中的方案几乎相同，仍然是定向增發收購成都華融化工100%股權和甘肅新川化工100% 股權，唯一的差別是增發價格由6元/股變更為2.25元/股，是停牌前二十個交易日加權均價3.95元/股的56.96%，而增發股票數量也由不超過 1.5億股變更為不超過4.2億股。

在重組方因《定價的補充規定》笑逐顏開時，中小股東抱怨「定價過低」聲此起彼伏。

事實上，部分中小股東在資產重組環節與重組方博弈時的心態非常矛盾，一方面他們認為重組方低價增發佔盡便宜，但另一方面，如果重大資產重組帶來股價強勢上漲，他們還不敢輕易否決重組方案，因為否決了重組的話，股價也會隨之大幅下挫。

「一 些『精明』的重組方會悄悄在二級市場上吸籌。」操刀破產重整的人士告訴本報記者，一方面，這樣做可以推高股價，讓流通股股東不敢輕易投下反對票，另一方 面，這樣做可以掌握更多的投票權，提高方案的通過概率。更有一些「高瞻遠矚」的重組方，它們甚至會在停牌進入破產重整前就在二級市場上大量吸籌，然後再憑 藉手中的股權「綁架」流通股股東在破產重整當中高比例讓渡股權，而這些高比例讓渡股權會通過「以股抵債」的方式交到債權人手中，待破產重整結束完成進入資 產重組環節時，債權人會出於「投桃報李」的心態投下贊成票，進而讓中小股東再次遭到「綁架」。

另類補習班 教搵鐵飯碗

Twitter另類發展路徑：不急於IPO 不看重收入

http://news.imeigu.com/a/1323669660865.html

Twitter CEO迪克·科斯特洛

導語：美國《聖何塞信使報》網絡版上週六撰文稱，雖然外界都很關注Twitter的商業模式，但這卻是該公司CEO迪克·科斯特洛(Dick Costolo)最不關心的問題。在他看來，收入就像氧氣，雖然必不可少，但卻並非真正的目的所在。

以下為文章全文：

定位不明

Twitter是什麼？

在蹣跚起步了6年後，這仍然是一個難以回答的問題。由於Twitter擁有數億用戶，而且已經獲得了逾十億美元的投資，因此隨著其他社交媒體同行紛紛上市，你或許會認為該公司正在面臨著巨大的自我定位和創收壓力。

但你錯了。Twitter CEO迪克·科斯特洛(Dick Costolo)已經明確表示，這家以實時交流著稱的企業不會急於確定自身定位。運營Twitter「沒有壓力」，科斯特洛上週說，「我感覺這更像是一個必須抓住的機會。」

科斯特洛兩年前以COO的身份加盟Twitter，在該公司聯合創始人埃文·威廉姆斯(Evan Williams)離職後，他於2010年10月接過CEO帥印。在Twitter快速增長時，他一直在與公司創始人密切合作。

擴大規模

科斯特洛上週四在Twitter未來的總部接受了媒體採訪，作為一次大型產品發佈會的一部分，他們邀請了多家媒體參觀了新總部所在地。

Twitter計劃在舊金山一處較為破舊的區域租用一棟頗具藝術氣息的3層建築。舊金山今年早些時候已經採取了一系列減稅措施，吸引Twitter遷往此處，希望借此恢復這一區域的活力。

Twitter聘請的施工隊已經將混淨土骨架砸開，希望進行大規模的翻修。事實上，很多窗戶都已經破碎或丟失，導致這棟建築四面透風。

不過，花費數百萬美元修繕這棟建築只是Twitter對未來充滿自信的表現之一。以Twitter的影響力來看，約700人的員工總數相對較小。但這棟新辦公樓卻可以容納數千名員工。

「我們需要這些人來擴大公司規模。」科斯特洛在發佈會上說。

簡化體驗

Twitter 仍在經歷高速增長，有時甚至是在不知不覺中。Twitter有時仍然不夠可靠，新用戶註冊後也經常會感到不知所措。但公司管理層對此心知肚明，正因如此， 該公司才在上週四宣佈對網站進行一系列改版，並簡化移動應用的使用體驗，方便不熟悉技術的用戶尋找自己想要的內容。

科斯特洛稱，公司希望通過削減一些不重要的功能來吸引更多用戶。

在發佈會後接受媒體採訪時，Twitter聯合創始人傑克·多西(Jack Dorsey)用「清新、乾淨、簡潔」來描述新的網站佈局。他說：「這增加了簡潔性，我們的方向更清晰了。」儘管並未完全解決複雜性的問題，但他也補充道：「我們肯定能實現。」

讓Twitter更加簡單易用只是該公司面臨的眾多挑戰之一。儘管科斯特洛曾經運營過多家創業公司，但Twitter目前已經成為其中最大的一家，而隨著今後幾年的不斷擴員，它的規模還將進一步壯大。

因此，科斯特洛一直在思考如何通過確定清晰的價值，並招聘「有激情和個性」的員工，來保持Twitter的文化。

核心價值

然而，科斯特洛已經明確表示，Twitter的核心價值不包括賺錢。「商業模式是什麼？」是外界對Twitter最多的疑問，但這恰恰是科斯特洛最不關心的問題。

需 要明確的是，科斯特洛明白必須要通過創收來支撐公司的規模和影響。不過，儘管外界對該公司的財務前景充滿質疑，但他卻拒絕將此作為重點發展方向。事實 上，Twitter已經推出了多款廣告產品，可以方便企業花錢推廣自己的賬號和發佈的消息，科斯特洛目前對這些項目的表現也非常滿意。

「收入就像氧氣，這是生活的必需品，但並不是生活的目的。如果我們做對了，其他企業都會跟隨。」他說。

科 斯特洛表示，Twitter的銀行賬戶上有足夠的資金維持公司在可預見的未來繼續發展。他並不羨慕Zynga、LinekedIn、Groupon和 Facebook的上市。他說：「只要我們願意，就可以保持私有狀態，並按照我們希望的模式發展。我們從來都不思考，也不討論何時上市。」

Twitter已經對文化和政治產生了巨大影響，但科斯特洛或許還有更高的追求：超越推動多數企業發展的「逐利動機」。他說：「Twitter有機會成為全世界最偉大的企業之一。」

很多人都這麼說過，但卻很少有人能做到。如果科斯特洛實現這一承諾，或許就將成為他和Twitter給世界帶來的最大影響。(鼎宏)

「另類」甲骨文

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-16/3NMDQ1XzQxMDI3NQ.html

大環境的風向已然變了，這艘巨輪準備如何應對？

拉里·埃裡森還是那套行頭：灰黑色西裝、圓口立領套頭T恤、黑色皮鞋，看似低調，實則全是極其講究的高級定製成衣——一如喬布斯總是刻意留給公眾一種輕鬆隨意的極客范兒，埃裡森在外人面前的形象也經年不變——那是一種一切盡在掌握的逼人霸氣，而且毫不掩飾。

台 下有近萬人在注視著他，這是2011年10月初的舊金山莫斯康尼會議中心，甲骨文全球大會（Oracle Open World）現場，這屆大會有4.5 萬位註冊觀眾參加，參會人數創造了歷史新高。迄今為止，Oracle Open World仍然保持著全球信息技術領域最大會議規模的傲人記錄。根據親臨 現場的舊金山市華裔市長李孟賢(Edwin Lee)的說法，該會議對舊金山GDP的貢獻至少超過1億美元。

場面宏大，極盡張揚，這完全 符合埃裡森的性格特點。1944年出生的他仍然自信滿滿地親自給觀眾做技術演示，直到需要操作終端設備，他從兜裡掏出一副老花鏡，跟拍他的高清攝像機將那 兩個略有些變形的鏡片細節誇張地投射在背景牆上，所有人馬上意識到：已經年過6旬的埃裡森已經不年輕了。

英雄遲暮，但豪情仍在。在埃裡森宣佈了甲骨文一連串的重大產品發佈和升級計劃，尤其是，重點突出了決定全面擁抱云且推出一攬子云計算解決方案的消息之後，他聽到了台下如雷的掌聲和山一樣的歡呼聲。這是他意料之中的事，他甚至有些陶醉，嘴角上掛著得意的微笑。

誰改變了拉里·埃裡森

埃 裡森並非聽不出這掌聲和歡呼聲中所夾雜的些許複雜意味，只不過，他選擇了根本就不去分辨。因為就在2008年的同一個地方，埃裡森曾這樣評價過云計算： 「有趣的是，云計算概念已經被我們扭曲了，現在的云計算概念幾乎囊括了我們要做的一切。你甚至找不到一家不宣稱自己是做云計算的公司。計算機行業是唯一一 個比女性時裝界還要追逐概念和潮流的行業云計算對我們頂多就是個廣告概念。這就是我對云計算的看法。」

如果你從不認識埃裡森，你或許會對此言論感到震驚，但只要你知道他，那麼你就不會覺得奇怪，因為起碼在IT業界、在硅谷，埃裡森這個名字幾乎就是傲慢、狂妄、叛逆、玩世不恭等等詞彙的同義詞。

毫 無疑問的是，埃裡森的成功顯而易見。他在1977年創建的甲骨文公司幾乎早就成為了數據庫的代名詞，目前已是全球最大的企業級軟件供應商，該公司的產品也 出現在了幾乎所有全球財富500強公司的採購列表中，在多個細分領域稱雄多年；自多年前至今，他一直穩居「硅谷首富」的位置

無 論從哪個方面看，埃裡森都像是這個商業世界裡的「異類」，就如同他屢屢口無遮攔地貶損競爭對手一樣，他的很多決定一方面可以說是性情使然，果斷甚至決絕， 但攻擊他的人卻會說，那完全是在意氣用事。一位在埃裡森身邊工作多年的甲骨文員工曾這樣說：「其他人對他而言，只有兩種人：朋友和敵人。」

2010年8月，埃裡森的好朋友馬克·赫德被迫辭去惠普CEO一職，埃裡森當即公開宣稱惠普董事會此舉是「該公司歷史上最愚蠢的決定」，並且僅僅在1個月之後，就說服赫德加盟甲骨文擔任聯席總裁，絲毫也不去理會兩家公司微妙的競合關係。

埃 裡森的狂妄自7年前甲骨文歷時18個月，用103億美元的代價強行收購仁科（PeopleSoft）開始，在2年前以74億美元收購Sun為標誌而到達巔 峰。在那一時間段內，甲骨文在企業級市場內掀起了一股收購狂潮，Siebel、BEA等等一批代表性公司都被紛紛收編。8年多以來，埃裡森前後共花了近 500億美元來進行版圖擴展，對於甲骨文所處的生態環境在水平和垂直兩個維度上大力拓展。

那麼，在3年前還對云計算不屑一顧的埃裡森，為什麼也縱身跳進了「時尚行業」。

企業級「蘋果」

從 外部環境的變化看，驅動埃裡森進行改變的最大原因在於，這個時代呼喚軟硬一體化的創新——蘋果在消費市場上的走紅，從側面證明了這一點。以前CIO們優先 考慮的是最好、最穩定的服務器、數據庫、中間件、操作系統等等，並針對自己公司的業務特點構建信息系統，而現在，風向變了。

在各個計算結構層次中的技術逐漸都在標準化的前提下趨於穩定和豐富之後，各家基礎設施提供商的差異性越來越小，保障環節的優劣區隔越來越不明顯，而基於其上的數據，反而成了各大公司的首選項和核心競爭優勢的驅動力。

經 過多年收購，埃裡森已經基本完成了甲骨文在水平和垂直兩個維度上的整合，成為企業級軟件市場上一個非常獨特的「異類」——在硬件設備越來越難有充足利潤的 時代中，這家公司反而擁有從服務器、存儲、數據庫、中間件、操作系統、虛擬機環境到各類企業級管理軟件等等全方位的產品集合。如此漫長而又覆蓋廣泛的產品 家族，構成了甲骨文核心競爭優勢的基礎。

很多分析師在當年甲骨文收購Sun之後，都樂意將其比作企業級市場的蘋果。的確，埃裡森和喬布斯這兩人在骨子裡的某些東西驚人地相似，比如他們都很「壞」又很傲慢，他們對自己的產品都有「潔癖」，他們都對公司有絕對的控制權和主導性

而 從內部說，馬克·赫德的到來成為推動改變發生的關鍵一子。在2010年，全球經濟正在從2008年的金融風暴中緩慢復甦，整個IT業依然被緊縮的財政政策 陰影籠罩。而剛離開惠普的赫德本就是成本控制的高手，以低調務實的做事風格和高效的執行力著稱，這正好與埃裡森的個人性格形成互補。同時，赫德與埃裡森私 交甚密，這對近乎「一言堂」的甲骨文而言實在是個重大利好。

在赫德的優化下，甲骨文對Sun各項業務的整合體現出了很高的效率，尤其是基 於原來Sun的服務器針對甲骨文的數據庫產品以及管理軟件做了很多針對性的軟硬件調優處理，跑出了許多令業界讚歎的運行速度數據，「太陽照常升起」成了甲 骨文公司上下經常掛在嘴邊的一句口頭禪。這些無疑都讓甲骨文的解決方案加分不少。在截至2011年5月底的甲骨文2011財年，其全年總收入356億美 元，淨利潤85億美元，同比分別增長33%和39%。

按照赫德在那個時間點的解釋，甲骨文正在做4件事：「同類最佳、垂直集成以實現顯著 的差別化、開發行業解決方案並以最適合客戶的交付方式提供所有功能。」而到了去年年底，在埃裡森高調發佈了甲骨文的全面云計劃之後，赫德對媒體說：「在 2012財年的上半年，我們增加了超過1700名銷售專業人員。」「到下一個財年，我們將擁有自己的完整銷售團隊，以服務於來自云的技術用戶。一切都會被 云集成。我們認為，云是一個交付架構，對某些客戶來說，它將是選擇之一。」

除了云之外，赫德推動的另一個變化，是他潛移默化地影響了甲骨 文的公司形象。比如，他上任不到1年，就在去年7月訪問了中國，他對以中國為代表的新興市場表現出了甲骨文公司歷史上前所未有的重視。對於這一點，目前擔 任甲骨文公司高級副總裁及大中華區董事總經理的盧汝文感觸頗深。在盧汝文看來，他現在不僅有比之前更多的自主權，同時也可以更大膽地規劃未來三五年的事 情，比如在中國的十幾個城市中開設公司實體以開展更深入的本地化服務，以及配合中國「十二五」規劃提出幾大重點解決方案：綠色製造業、金融改革等等。

新叢林法則

不 管埃裡森願不願意，他和他的甲骨文已然身處云時代之中。全球軟件產業正在面臨一波強勁的創新壓力，其傳統的「大者恆大」生存法則已經悄然被云計算改寫。用 戶越來越關心他們手裡的數據如何為自己的核心業務創造更高價值，而越來越不關心這些數據放在哪裡、放在什麼品牌的機器裡、用什麼類型的軟件平台管理著。甲 骨文必須要做的，是不斷快速提升其產品的用戶黏性，而且手裡要有籌碼，也就是串接起其後端產品的核心鏈條。

從業務規劃佈局上看，甲骨文近 10年來的種種部署，很像IBM早在上世紀90年代中期開始的戰略轉型，不同的是，IBM選擇了諮詢服務這個切入口來帶動其後端的硬件及軟件產品的銷售， 無疑，這是IBM手中的最大籌碼。類比蘋果這家同樣的集成化公司，蘋果手中的王牌是其iTunes和App Store，是由於這兩大平台的存在，帶動了 蘋果各類終端產品的銷售。

最近兩年來，如埃裡森在先前所規劃的那樣，甲骨文陸續實現了在每個層次都做到最優，同時也開始有了更為清晰的全 局觀和整體戰略，並且在軟硬一體化方面努力凸顯著自己的差異性優勢。而更進一步的選擇，就是義無反顧地全面、徹底地擁抱云計算——發佈以甲骨文的公有云 （Oracle Public Cloud）服務為代表的9大云服務產品平台，這將是決定甲骨文未來命運的關鍵一步。

其實，對於早就在為 別人打造云平台的甲骨文而言，它顯然有著足夠豐富的經驗。目前在云計算領域內的兩個典型應用代表，蘋果和亞馬遜公司的所有後台基礎架構，全部都是用甲骨文 的產品實現的。即便是早就公開與整個軟件業為敵的Salesforce公司，其大多數立足業界的云服務目前也均依託於甲骨文的硬件、數據庫和中間件之上。

瞧，多麼戲劇性的場面。從某種角度看，這樣的場景也正是微軟、甲骨文、SAP等一些老牌軟件巨頭們的縮影。他們有一個共同點：慣性太大、動作太慢。

一 向蔑視權威的埃裡森曾對如何避免犯錯這樣解釋：「我一向懷疑所謂『傳統的智慧』，這種思考方式在企業經營上非常有價值，比如，即使每個人都說那是對的，可 是事實並非如此，那就成為我們進入市場的絕好機會．因為你將成為第一個有機會做不同事情的人，同時佔據市場先機。可是，如何避免自己犯錯誤呢？很簡單，就 是勤奮加思考，不斷嘗試，和一大群聰明人一起討論。」

對於云計算，埃裡森曾在多年前就有機會成為「第一個做不同事情的人」。靠在線售賣 CRM服務的Salesforce和在線售賣數據庫產品的NetSuite目前都算得上是云計算領域內的老牌明星了，兩家公司均已上市。巧的 是，Salesforce的創始人馬克·貝尼奧夫和NetSuite的創始人埃文·戈德堡都是甲骨文的前員工、埃裡森昔日的老部下，埃裡森甚至還是這兩家 公司的早期投資者之一。

數據顯示，自2012年2月24日向前追溯3年，在這個區間內，甲骨文的股價增長了80.1%，稍好於標準普爾 500指數78.6%的增幅，而同期Salesforce公司的股價飆升了411.2%，NetSuite則漲了452.1% ，即便是並非以公有云服務 為主營業務的亞馬遜，也有181.2%的出色表現。儘管Salesforce和NetSuite的市值目前（截至2012年2月24日）只有區區197億 美元和34.2億美元，遠無法和甲骨文1470億美元的市值相提並論，而且兩家公司在2012年1月31日分別結束的2012財年和2011財年都出現了 淨虧損，但資本市場總是喜新厭舊，尤其對於以創新為根本驅動力的信息技術領域。

好在埃裡森是位「識時務者」。即便作為後來者，一向行事果斷決絕的他依然有能力把命運控制在自己手裡。手握大筆現金的埃裡森正在用他擅長的收購來迎擊那些比甲骨文小得多的云計算公司在SaaS（軟件即服務）領域的圍攻。

2011 年10月，甲骨文宣佈收購在線客戶服務提供商RightNow。今年年初，甲骨文又斥資19億美元，迅速將在線HR管理服務提供商Taleo收至麾下，這 筆收購有雙重考慮，一是為了應對另一家風頭正勁且即將上市的同類云計算公司Workday的衝擊，同時也是對SAP稍早前以34億美元收購在線HR管理服 務提供商SuccessFactors的回應。

隨著一筆筆在云計算領域內的技術投資陸續整合到甲骨文目前已經發佈的9大云服務產品家族中，埃裡森會不會在云的領域複製「大者恆大」生存法則？

另類本地遊　型賣「港味」

坊間的本地遊，大多以平、靚、正做賣點，參加者大部分是屋村師奶或老人家。二十五歲的鄭浩宜（Josie）和鍾振傑（Stephen），打破傳統， 大搞以「港式文化」為噱頭的本地一日遊。二人去年於Facebook成立Secret Tour專頁，利用工餘時間，免費帶領一班在港工作的外國人，捐窿捐罅遊蘇屋、灣仔舊區等，體驗地道香港文化，連CNN和日本電視台NHK亦來港採訪他 們。兩個年輕人見「Walking Tour」「有得做」，乘勢於今年二月將Secret Tour發展成一盤生意，主攻居港外國人及公司客，短短一個月，已吸引到領匯及太古城日本太太團找上門，月賺三萬七千元。

上 週六下午兩點，Secret Tour老闆Stephen和Josie，帶着二十個外國和本地傳媒記者，包括《華爾街日報》、《Time Out》、香港電台等，來到沙田禾輋街市大牌檔「陳根記」。Stephen先介紹大牌檔歷史及老闆，再觀賞即場斬燒鵝。吃過燒鵝，再去舊式士多「篤」魚 蛋，然後走過城門河，到茶餐廳飲奶茶，最後在盛記麵家吃雲吞。這是Secret Tour第一次接到公司客，幫領匯搞傳媒團，由揀店鋪、聯絡傳媒和寫講稿都由Stephen和Josie一腳踢，「大部分記者係之前訪問我哋而認識嘅。」 Stephen說。
三小時行程，收費三萬多元，是Secret Tour首宗「大生意」，對領匯來說卻是「小意思」，領匯市場部主管黃端華說：「公司有個員工參加過Secret Tour，話好得意，我哋咪搵Stephen合作，叫佢搞個團講吓領匯旗下老字號商鋪嘅歷史。做咗市場推廣咁耐，諗唔到咩新橋，佢哋嘅做法新鮮，又唔使點 使錢。」Josie續說，Secret Tour將於四月推出同一個行程的團予公眾報名，名額三十人，領匯以約四千五百元，買下一半名額，自行招募參加者。

「地道文化」引外國客
原 本在4A廣告公司打工的Stephen和Josie，放假最喜歡揹背包去旅行，捐窿捐罅體驗當地文化。二人去年開始在Facebook成立專頁，免費組織 在港工作或旅行的外國人，到香港各區體驗地道文化。每次主題都不同，包括參觀老牌屋邨蘇屋邨，其間由長沙灣搭地鐵到旺角，體驗狹窄空間，還有去新界郊區搞 野餐日，週日到中環和菲律賓傭工跳舞，甚至有「奶茶團」，由團友自備私家杯到舊式茶檔飲奶茶，「香港唔係只得睇大佛、去迪士尼，反而識吓本地人，聽佢哋講 故事，甚至去佢哋屋企食餐飯最開心。」Josie笑說。 一年以來，Facebook的「粉絲」已逾五千人，八成為外地人。二人覺得有商機，遂於去年十二月辭職創業，在大坑以月租四千五百元，租下五百呎的唐樓住 宅單位，由團友贈送沙發枱椅，正式開門做生意。「以前諗法好單純，鍾意去邊都得。依家辭咗份工，無得返轉頭，收支都要諗清楚。」Josie認真說。

首團「蝦碌」百出
公 司成立後第一炮是攝影團。Stephen和Josie見時下潮人喜用iPhone及專業攝相機四處拍照，想到請導師教團友拍攝街頭相片。他們挑選了一個同 為廣告出身的前輩Nick任攝影導師，「英文要好，仲要識講古仔，影相唔使太專業。」Stephen說。他們上網找資料計劃路線，包括土瓜灣、十三街、宋 皇臺、衙前圍村等，並親身到土瓜灣試行路線。二月一號放上Facebook作宣傳，十一號出團，每人收費七百元，一星期前報名減一百，名額二十人，怎知二 十小時內已爆滿。參加者以Paypal或銀行轉賬付款，合共一萬二千元。
創業「第一炮」，兩位老闆十分緊張，更叮囑隨團的記者不可透露身份，以免團友不快。當日早上十一時在旺角地鐵站集合，參加者包括從事金融業的新加 坡人、澳洲人，也有美國留學生及印度人等，他們均在香港生活了一段時間，大部分是參加Secret Tour的免費團而認識的。一行人自資乘小巴到達土瓜灣，Stephen用英文講解舊區外牆特色，團友都細心聆聽，更有英國華僑拿出筆記抄寫。導師 Nick用iPad展示以往影下的街頭照，指導團友拍照。之後，再到白宮冰室及牛棚書院等。由於Stephen不懂控制時間，到了下午兩點多，仍未吃午 餐。來自加拿大的Rachel向朋友投訴：「旅程好有趣，但我真係好肚餓。」最後Stephen要取消宋皇臺和啟德機場等景點，直接前往預先訂好的九龍城 樂口福潮州酒家。
這時，Stephen才醒覺沒有預先訂菜，惟有「丟下」團友予Josie，先跑去酒家點菜。「收人七百蚊，沒理由叫人去茶餐廳，一定要去啲企理 的。」Stephen氣喘地說，他預計每人開支七、八十元，每枱點了八碟例牌分量菜式，怎知團友自行添菜，酒家見人多又將菜式加大分量，到埋單時發現超出 預算。「我諗住一千五百蚊食午飯，依家要成三千蚊。」他無奈道。不過首仗仍「報捷」，扣除攝影導師的二千多元酬金，淨賺七千元。

鎖定公司客
除了攝影團，中文大學善衡書院學生事務處在報紙看到Secret Tour的報導，主動找上門，為新來港的交流生，搞團往元朗錦田和天水圍，看鄉郊村落與新城鎮規劃的對比，收費五千元。另外，公司亦繼續辦免費團當宣傳。 二月底的週末，他們推出免費灣仔舊區遊，參觀藍屋及用古董裝飾的大龍鳳酒吧等，一百人報名，須分開兩團。「嗰日落雨，好辛苦，講到口水乾，最後傳個袋收貼 士，外國人俾二至三百元，有個香港人竟然扔咗兩蚊入去，我真係好嬲。」Stephen激氣道，最後兩團合共收了二千元。他們明白靠散客難「賺大錢」，「除 非搞好多團，以量取勝，但我哋賣點係講古仔，好難搵到員工幫手帶團，得我同Josie做唔來。」Stephen說。 於是，他主攻公司客及團體客，目標是在香港居住和工作的外地人。「有啲外國太太因老公工作關係，來到香港生活，佢哋有自己圈子，平時好得閒，想認識香港， 又肯消費。」上月，Stephen便透過免費團，認識了專負責安排外國人在港住宿的中介公司，商議搞太太團。另外，一個曾參加Secret Tour的日本太太Mika，提議組織一班住在太古城的日本太太包團，「我喺香港住咗一年，之前上網見到Secret Tour，參加過觀塘廠廈團，睇人紋身、玩音樂，好有趣。其實好多外國人嚟到香港，都想接觸本地文化。」Mika笑說。Stephen特意為她們安排在早 晨送孩子上學後空閒時間，到大坑睇畫廊、整手作公仔，每人收四百元。第一團將於四月中開始，未定人數。「好過做散客團，但都好驚包團客都係一次性嘅。」 Josie擔心道。他們亦發現要向大公司賣「橋」不容易，「試過向一間公司提議搞個一百人嘅公司日，係搵個新界草地起個遊樂場，收費十萬元，講完就無咗下 文。」Stephen嘆氣道。

本小「冇嘢輸」
Josie和Stephen同在中大畢業，Stephen主修新聞系，Josie主修工商管理。Stephen坦言自小已喜歡吸引人注意，「中學時上上吓 堂覺得悶，試過突然起身行出去打開課室門，關上再行返埋位，老師同學呆晒望住我，哈哈。」談不上「乖」，但成績好，考上港大法律系，開學兩個星期後因「懶 背書」，瞞着家人轉報中大新聞系。大學二年班，Stephen在《成報》任實習記者，有次向上司採訪主任打探月薪，「個採主已三、四十歲，好有經驗，我問 坐到佢個位有幾多人工，點知只有兩萬蚊，當堂打個突。」畢業後他即轉行做廣告，其間認識同事Josie。 Josie愛好旅行，讀書時曾往芬蘭做了一年交流生，又曾獨自揹背囊去印度遊蕩，「去旅行最開心唔係去啲出名嘅景點，而係旅途遇到嘅人和事。」Josie 指，廣告工作不時要通宵達旦，生活單調。二人閒時喜歡分享旅行趣聞，索性成立Secret Tour，利用週末接待來香港旅行的外國人，每月搞一次特色團。 雖為興趣，他們也絕不馬虎。每次計劃路線，都會找一個在該區住了超過十年的朋友，為路線圖提供意見，再親身試行。平日，二人不時向人打聽趣聞，如哪間茶餐 廳的阿嬸沖的奶茶最大杯等。「外地旅客就算睇《Lonely Planet》都無呢啲地方，旅遊書介紹嘅好商業化，我哋要開闢未有嘅市場，令人諗起香港特色團就諗到我哋。」Stephen說，無心插柳，結果成立 Secret Tour公司，「以前月薪三萬元，吃餐飯每人最少都一百蚊，依家剛開始創業，限定一日用五十蚊食飯。我廿五歲，俾一年時間瞓身去做，唔得咪出嚟打工，有咩 輸唔起。」Stephen自信道。

開業資料（2/2012）
租金*: $9,000 裝修: $4,000 宣傳#: $12,000 雜費: $1,000 總投資: $26,000 *一個月按金，一個月上期 #製作網頁

營業資料（2/2012）
總營業額: $45,000 租金: $4,500 宣傳: $0 雜費: $3,500 人工: $0 盈利: $37,000 未計老闆人工

一點意見
東瀛遊創辦人兼執行董事禤國全承認Secret Tour「有諗頭」，更指出搞特色團的利與弊。

1 旅遊業競爭大，好多旅行社都有搞本地遊，例如西貢食海鮮，團費鬥平鬥賤爭客，Secret Tour的團賣主題及各區特色，市場少見，有得做。
2 主攻居港外國人市場只可短期維持公司運作，主題一旦重複，好快沒有「翻頭客」；長期應繼續以項目形式和團體及公司合作，例如搞商場租客團、公司日等。
3 為免過濫，每一個行業只可找一至兩間公司合作，例如同領匯合作開，就唔好再搵新鴻基等，可試下銀行、學校等。
4 應多向團友諮詢意見，發展更多主題不同的特色團，保持新鮮感，從舊客中搵新客。公司剛起步，一定要繼續搞免費團作宣傳。 ####

小企業的另類擠壓

　中國實體經濟中的中小企業在融資方面一直受歧視：總量上獲得的資金與其經濟地位不匹配，價格上被迫接受高成本的風險溢價。大家基本都意識到，中國現階段的直接或間接金融市場對實體經濟的中小企業支持乏力，因此民間對開放金融管制的呼聲如此強烈。

　　企業在經營過程中除可通過股權或債權融資獲得資金支持外，採購-庫存-銷售也是出入資金的重要環節，也就是說產業鏈是重要的資金來源。這一渠道 獲得資金的數量取決於該企業在產業鏈中的地位，主要會計表徵就是其報表上的應收賬款、存貨、應付賬款及相關比例狀況。數據顯示，小規模企業在該方面同樣處 於不利地位，受到另類財務擠壓。

　　可用信息相對透明的上市公司樣本來說明這一不公的商業現象。證監會2001年發佈的《上市公司行業分類指引》共分13大類，公司家數最多的兩類是C製造業（1448家上市公司）和G信息技術業（195家上市公司）。這也是實體經濟核心部分。

　　本文從這兩類公司中，按2011年年報公佈時間順序抽取了30個樣本，樣本以年營業收入劃分成三組：Ⅰ組收入在1億元到5億元間，Ⅱ組收入在 10億元到50億元間，Ⅲ組收入100億元到500億元間，分析主要使用期末應收佔比、應收賬款周轉天數、存貨周轉天數、應付賬款周轉天數、現金周轉天數 這五個指標。應收、存貨、應付採用年末數，用於比較誤差應不大。

　　主要涉及的計算公式有：應收賬款周轉天數=（年末應收/年收入）×360（日），存貨周轉天數=（年末存貨/年營業成本）×360（日），應付賬款周轉天數=（年末應付/年營業成本）×360（日），資金周轉天數=應收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數。

　　Ⅰ組公司（年均收入3.22億元）、Ⅱ組公司（年均收入30.94億元）、Ⅲ組公司（年均收入293.82億元）各項指標呈明顯遞進趨勢，可見規模越小公司在資金周轉中越不利。

　　Ⅰ組公司年末應收達當年收入40%以上，現金周轉逾八個月，資金壓力最大；Ⅱ組公司和Ⅰ組公司比，改善主要體現在應收和存貨上，應付不明顯；Ⅲ 組公司和Ⅱ組公司比，改善主要體現在應收上，其現金周轉不到十日。有五家公司的現金周轉是負的，亦即不用自己資金，靠產業鏈上下游企業的資金就可運營，其 中不少是國有企業。

　　國企往往既能憑藉「政治正確」在金融市場獲得超級待遇，又能在產業鏈上憑藉規模優勢斂取資金，加劇了總體資金配置的失衡；Ⅰ組公司年平均收入在3億元以上，實際上可歸入中型企業，如抽取更小規模企業樣本，其狀況估計不會比Ⅰ組公司更好。

　　中國實體經濟中的小企業在資金上受到雙重擠壓，處於經濟活動鏈條的最底層，是名副其實的「弱勢群體」，國家政策的關鍵是為它們創造適宜的生存發 展環境。以中國經濟的體量和政府的強勢，「培育」幾個大型企業輕而易舉，但促進眾多小企業的發展相當考驗政府能力，而中小企業才是中國經濟真正的活力源 泉。■

　　作者為投資業者