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安踏的“新衣”

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-17/1OMDAwMDIxMTI1OA.html

電商融資「皇帝新衣」：誰在忽悠誰？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-1-14/2MMDcyXzM5NTk2Mw.html

品聚網與盛大集團的一紙爭端，脫下了電商企業融資額的「皇帝新衣」：電商企業普遍融資額誇大。

事實上，不止品聚網，一些非常知名的電商企業，如凡客誠品、拉手網、窩窩團、走秀網等都有不同程度的融資額誇大。

記者最近調查了多家電商企業的工商資料以及包括VIE結構在內的協議，發現不少「融資額誇大」的疑雲。而電商業內和VC投資人士都告訴記者，電商企業融資額普遍誇大，這是業內「公開的秘密」，想「忽悠」的是電商企業的供應商和目標用戶。

「畝產萬斤」之電商融資版

2011 年7月，原盛大金酷遊戲CEO葛斌斌殺入電商江湖，成立了C2C電子商務網站「品聚網」。一開始，葛斌斌就對媒體宣稱，盛大集團將聯合其他兩大投資方，投 資20億元人民幣給品聚網。於是，品聚網冠上「盛大品聚網」的頭銜。對此，盛大集團保持沉默，既未承認亦未否認。

半年過去，正式運營僅3個月的品聚網走到了倒閉解散的邊緣。當「盛大品聚網」即將倒閉在瘋傳時，盛大集團出面否認，聲稱從未投資過品聚網。隨後，葛斌斌放出了與盛大集團董事長陳天橋的聊天記錄。

1 月12日，盛大集團新聞發言人張瑾告訴記者：「盛大集團肯定沒有跟品聚網簽過投資協議；哪怕是框架協議都沒有簽過。以前品聚網宣稱盛大集團投資時，我們沒 有專門發公告澄清過，但有人問起時，我們都明確告訴對方，盛大集團沒有投資品聚網。現在要澄清，是因為『盛大品聚網』倒閉的說法，對盛大的品牌是很大的傷 害」。

記者聯繫過葛斌斌，但截至發稿時，葛尚未回應。從雙方各自的發言來看，葛斌斌僅跟陳天橋聊過，希望盛大集團投資1.8億，且未獲得陳首肯。

無獨有偶。最近酒仙網董事長郝鴻峰開始活躍在媒體，聲稱酒仙網在2011年5月和11月，分別獲得投資2000萬美元和5000萬美元，11月這一輪投資者是紅杉資本和東方富海。

1月11日，郝鴻峰接受記者採訪，確認了上述數據，並表示酒仙網第三輪融2億美元，已經在跟一些很大的私募基金在密切接觸。郝鴻峰告訴記者，酒仙網2010年銷售額為1億元人民幣，2011年將是5億元，這一數據比其他紅酒網站加起來還多；

酒仙網人士向記者確認，酒仙網的實體運營公司為北京酒仙電子商務有限公司（以下簡稱「北京酒仙」），酒仙網的銷售額、利潤皆在北京酒仙名下。郝鴻峰雖另外擁有公司，但那家公司跟酒仙網的業務和財務獨立，沒有關聯交易。

北京工商局提供的資料顯示，北京酒仙2011年3月以前，註冊資本為200萬元人民幣，出資方為郝鴻峰和賀松春；2011年3月15日，北京酒仙註冊資本變更為1000萬元，除了原股東增資外，廣東粵強酒業有限公司（以下簡稱「粵強酒業」）貨幣增資150萬元人民幣。

2011 年11月，北京酒仙的註冊資金變更為1225.8萬元人民幣，其中粵強酒業的出資額變更為197萬，粵強酒業和郝鴻峰、賀松春的出資總額仍為1000萬 元。同時，天津紅杉聚業股權投資合夥企業認繳112.9萬元人民幣，東方富海（蕪湖）股權投資基金、東方富海（蕪湖）二號股權投資基金分別認繳76.8萬 和36.1萬元人民幣。

此外，北京市工商局還提供了北京酒仙的「投資者註冊資本繳付情況」、「章程修正案」和「交存入資資金報告單」等表格，皆顯示，兩傢俬募股權基金的實際出資就是100來萬。

一位會計師事務所合夥人告訴記者，會計師事務所是以公司章程為基準來驗資的，如果公司章程中寫，投資人實際繳付的註冊資本為100萬元，那麼就算投資人出資大於100萬元，也不視為是股權投資，而會處理成「股東借款」。

工商資料還顯示，北京酒仙2010年的營業收入為145萬元，是郝鴻峰聲稱的1億元的幾十分之一。

而 且，北京酒仙是純內資公司；縱觀其工商資料的內檔，並無將股權質押給其他公司的現象，也就是說，北京酒仙沒有VIE結構公司，它無法接受美元投資。此外， 投中集團的數據資料顯示，東方富海集團此前沒有募集美元基金，2012年才開始進行募集，擬在年底募集完成，規模為1.5億美元。

綜上可知，北京酒仙若不能提供其他相關實體獲得融資的證據的話，那麼，它在2011年兩次融資時，獲得的真實融資額，分別僅為197萬元和225萬元人民幣，和郝鴻峰宣稱的2000萬美元和5000萬美元相差甚遠。

電商行業的「集體浮誇」

據記者瞭解，電商企業誇大融資額似乎已經成了行業的「潛規則」，電商企業和投資人各方，大傢俬下心知肚明，明面上卻不戳破。

記者在多位電商從業人士和VC人士處瞭解到，其他電商企業的誇大幅度還是以真實融資額為基礎，在此之上「稍作潤色」，但這一現象非常普遍。

他們告訴記者，一般來說，一家電商企業，A輪融資往往為幾百萬美元，多也不會超過1000萬美元；B輪漲到2000萬美元；如果企業繼續表現良好，C輪再漲到5000萬美元或更多一些。京東商城在自主式B2C企業中一家獨大，才有最近一輪十多億美元的融資額。

一位VC人士表示，融資額誇大集中出現在電商、團購等過去兩年非常熱門的領域，就是因為多家企業獲得融資，所以才爭相高報融資額。

這位VC人士表示，作為投資人，他對各企業的融資額大多心裡有數，「只要不要吹得太厲害」，並不介意企業家稍做修飾。他認為企業家誇大融資額，主要是想「忽悠」經銷商和客戶，讓對方覺得自己實力強。

從投中集團提供的2009年以來的電商融資表來看，單筆投資額大於4000萬美元的有20多家，該表中所列數據均為電商企業宣佈的融資規模。

其中，拉手網宣稱B輪和C輪分別融資5000萬和1.11億美元。拉手網去年末遞交過上市申請，其招股書顯示，拉手網B輪融資4120萬，C輪融資如其宣稱。

凡 客誠品宣稱其D、E、F輪融資分別為5000萬、1億和2.3億美元。而凡客誠品的關聯VIE結構公司北京凡庫的工商資料顯示，在對應時間裡，北京凡庫的 投資總額分別增加了3000萬、5000萬和1.91億美元。接近凡客誠品人士亦指出，北京凡庫投資總額數據的變動，與凡客誠品獲得融資的數據頗為吻合。 （參見本報1月2日報導《凡客真相：一年虧損6億 利潤率負20%》）

所謂A公司的VIE結構公司B，往往是一家外商投資公司，外資基金 將要投資給A的金額注入B公司，並佔有B公司的部分股權；A公司的股東將A公司的所有股權質押給B公司，然後A、B公司之間有一個協議，由B公司通過此協 議來控制A公司的運營。通過查閱B公司的融資情況，即可獲知A公司的真實融資額。

由此看來，拉手網和凡客誠品的融資額可能都會有一定的誇大，拉手網的誇大幅度很低，基本上反映了真實融資情況。

此外，接近窩窩團人士告訴記者，窩窩團上一輪的估值為4億美元左右，融資額為6000萬美元，不到其宣稱的2億美元的1/3。

除 了上述融資額超高的企業，記者通過上海工商局，查閱了兩家上海電商企業的工商資料，它們公開宣稱的融資分別為：也買酒於2011年5月獲得C輪融資 4000萬美元，加上A、B輪，融資總額為5300萬美元；鑽石小鳥2011年3月宣稱獲得融資5000萬美元，加上A、B輪，融資總額為6200萬美 元。

也買酒的實體運營公司為上海眸世貿易有限公司（以下簡稱「眸世貿易」），眸世貿易的股東將所有股權質押給也買（上海）商貿有限公司 （以下簡稱「也買商貿」）。也買商貿為眸世貿易的VIE結構公司。上海工商局網站顯示，也買商貿的註冊資本為2000萬美元，實收資本為1120萬美金。

這一數額與也買酒宣稱的5300萬美元相差頗大。記者就此致電眸世貿易。對方表示，董事長袁疆在外出差無法接受採訪，並回答「我們宣佈的融資額都是真實的。」用以「融資是一個很大的概念」來解釋兩個數額的差距。

記者進一步詢問，眸世貿易是否以股東借款也充作融資。眸世貿易發言人默認了，並表示具體情形不便向記者公佈。

一 位熟悉VIE結構的律師告訴記者，外資基金投資本土企業時，其股權投資主要以註冊資本和資本公積出現。比如，外資基金以3000萬美元認購1000萬的註 冊資本，那麼1000萬作為註冊資本，剩下2000萬則進入資本公積；如果1000萬美元認購1000萬註冊資本，則全部進註冊資本。但如果以股東借款方 式投入公司，則不是被投公司獲得的股權融資。

鑽石小鳥的實體運營公司的VIE結構公司，是上海溯天珠寶貿易有限公司。公開信息顯示，其註 冊資本為4175萬美元，實收資本為3975萬美元。與其宣稱的6200萬美元略有差距。1月12日，記者致電鑽石小鳥就此詢問，對方表示隨後會給出答 覆。但截至發稿時，仍杳無音信。

管理大師麥可．波特公司破產 「倒債是最佳策略」 競爭策略理論 只是國王的新衣？

中國債市　只是「國王的新衣」

龐氏騙局的「新衣」

重新審視龐氏騙局會發現，在現代經濟中，許多普通的商業行為都與臭名昭著的龐氏騙局相類似。它們比過去人們所認為的更加普遍，而金融管理者並不能很好地應對它們。

從19世紀開始，無論富裕國家還是貧窮國家的經濟生活中，「龐氏騙局」（Ponzi scheme）這一現象就開始反覆出現。它創造了一些百萬富翁，同時也有數百萬的受害者。但是，對於龐氏騙局的本質，大多數人只有一個模糊的概念，這也許可以解釋，為什麼會有那麼多人前仆後繼地「傾倒」在其神秘的誘惑力之下。在目前全球金融危機和伯納德·馬多夫醜聞（Bernard Madoff scandal，有史以來最大的龐氏騙局）的背景下，討論這個話題有著更加迫切的意義。

關注過馬多夫醜聞的人可能認為，龐氏騙局就是一種故意編造的騙局，騙子不會把投資者的資金投給某個生產企業，而是作為利息，支付給較早進入的投資者。但是，經濟學家已經意識到，這種行為可以自發地發生，甚至是在不知不覺的情況下進行。簡單來說，一個人獲得的高回報，會激起另一個人對高回報的期望，從而加入騙局。這將會引發狂熱的投機行為，導致不斷膨脹並且最終注定要崩潰的經濟泡沫。

研究金融市場的學者以及行為經濟學家們已經意識到，龐氏騙局這類行為有可能是全球金融市場的一種週期性興衰特徵，類似於海洋的潮起潮落或月缺月圓等自然現象，而且這種週期性現象並不以馬多夫這類惡棍的存在為前提。

實際上，龐氏騙局可以偽裝成多種不同的形式，這使得騙局很難被察覺，也很難與正常的商業行為區分開，因此也就難以實施明確的監管和法律措施。我在研究中，已經開始關注一種很難被辨識的騙局，這種騙局至少可以在一段時間內開展真正的商業行為，一直保持一種「偽裝的龐氏騙局」的姿態，並且不會觸犯任何法律，但可以給人們帶來巨大的經濟損失。

人們對龐氏騙局的興趣不斷增加，不僅僅是因為它們佔據著小報的頭條位置，還因為新的研究結果發現，人們能夠通過科學分析，在一定程度上解釋龐氏騙局，揭示其內在的數學結構；還可以通過研究那些騙子心理狀態，弄清楚為什麼他們能夠欺騙和吸引那些單純正直的人。這些研究之所以重要，是因為有無數投資者因好奇而身陷龐氏騙局，我們的研究有希望以在他們遭受財產損失和精神打擊之前，幫助他們及早發現惡性金融產品。

龐氏騙局的基本形態

龐氏騙局的出現實際上比卡洛·龐齊（Carlo Ponzi，大眾熟知的是他的另一個名字：查爾斯·龐齊，Charles Ponzi，1882-1949）本人的出生更早。1920年，龐齊在美國的新英格蘭地區開始了他的騙局，但這種騙局很可能在這之前就已經很普遍了，正如查爾斯·狄更斯（Charles Dickens）所描寫的，在維多利亞時代的倫敦，寡廉鮮恥的虛構人物就從事著投資欺詐行為。事實上，自人類誕生以來，「拆東牆補西牆」這樣的行為早就存在了。

正如馬多夫事件所揭示的，龐氏騙局的基本形態就是一個快速發財的策略，運行過程中會利用一點營銷魔法從而得到快速發展，直至詭計被揭穿。在典型的龐氏騙局中，始作俑者可能會允諾，只要投入100美元，每個月就會有10美元的高額回報。下個月又有兩個人各自投入了100美元，其中10美元作為第一個投資者的回報，剩下的190美元就進了始作俑者的腰包。以這種方式，投資的金字塔將不斷堆砌，從第一個月的100美元開始，之後每個月的投資者數量都會翻倍，到第十個月，收入將變成46090美元。這就是成功運行龐氏騙局的人，能夠積累大量財富的原因。問題是，沒有一種方式，能讓龐氏騙局實現「軟著陸」，當不再有投資進入時，整個金字塔只能轟然倒塌。

然而，龐氏騙局會如此吸引人，關鍵就在於無法給出明確定義的、代表騙局崩潰的時間節點。如果崩潰時刻是已知的，龐氏騙局的危害性就不會這麼大了。在崩潰的前一期肯定沒人會投資，如此類推，倒數第二期、第三期等，也不會有人投資。依據這個逆向歸納的邏輯，騙局就不大可能會發生。

崩潰時刻的未知性，引出了一個重要的心理學難題，龐氏騙局最終有可能被認為是一種集體的非理性行為。然而，對於任何一個參與其中的個人而言，從本質上來說，這樣的投資並非不合理，因為脆弱的結構在坍塌之前還能維持一段時間。

金融泡沫

金融泡沫是形形色色的龐氏騙局中相對較新的一種形態，之所以將其認定為龐氏騙局，是因為投資者的心理非常一致，他們並不關注錢是否流向了房地產經紀人、股票經紀人還是某個花言巧語的騙子那裡。在所有情況下，都是商品價格的持續上漲——或者更確切地說，是預期價格的持續上漲——使得過程得以繼續。2013年諾貝爾經濟學獎獲得者、耶魯大學的羅伯特·J·希勒（Robert J. Shiller）因此將其稱為「自發的龐氏騙局」——金融泡沫並不是由操縱者的指揮棒指揮產生的，而是市場的力量自發促成的，一個人的期望激起了下一個人的盲從。

多年來，我們已經見證了這種現象在房地產市場和黃金市場時有發生，你想買一件商品，僅僅是因為其他人也想買，價格就會上漲。最近的黃金價格崩盤，就是羊群效應產生的自發龐氏騙局的結果。投資者認為，為應對金融危機，中央銀行向市場注入流動性資金，這會導致黃金價格持續上漲，現金相對於黃金的價格就下降了，因此促使一些人購買黃金。隨之產生的結果是，黃金價格在2009到2011年急劇上漲。

為了抓住市場價格預期上揚的機會，大量資金流入黃金市場。短短兩年的時間，一盎司黃金的價格就從900美元漲到了1800美元。2013年4月，人們的預期急劇轉向，引發了市場恐慌，人們紛紛拋售黃金，從而導致了黃金市場的崩潰，僅僅兩天內，黃金價格的下跌幅度就打破了30年來的紀錄，這讓投機者和分析師們感受到了非常強的挫敗感。

一些龐氏騙局看起來像是經過了精心編排，實際卻是自發形成的；而一些金融泡沫的形成和接下來的崩潰過程，雖然看起來像是自然發生的，實際卻是人為操控的。以金融史上最有名的龐氏騙局之一為例：18世紀早期，約翰·勞（John Law）在法國以「密西西比公司」的名義，為投資者提供非常誇張的高收益，資金來源就是法國在殖民地路易斯安那州的企業的營收。騙局吸引了越來越多的投資者，直至隸屬於約翰·勞的一家銀行發生擠兌，才使得這一精心設計的騙局崩潰。

隱藏的騙局

一些表面上看起來不像龐氏騙局的金融交易，也許就是經過了「偽裝」的騙局。這些金融交易是完全合法的，但當企業處於困難時期，為了生存而苦心孤詣時，就經常會產生騙局。偽裝的龐氏騙局給監管機構提出了嚴峻的挑戰，因為它與合法活動交織在一起。管制太嚴會傷及無辜，置若罔聞則會有產生惡性事件的風險。此外，騙局還可以偽裝成多種形式。

比如，一些公司或政府有時會陷入一種借貸騙局，這就是龐氏騙局的一種。當然，如果借貸騙局只涉及自身，其危害並不大。通常，公司並不期望通過資產清算的方式來還債，因為成本較高，所以借款者——無論是個人、企業還是國家——會通過欺騙性行為，借新債來還舊債。長此以往，隨著還債能力衰減或者某項預期收益未能實現，債務鏈條就會破裂。

某些經濟學家認為，20世紀80年代早期的秘魯債務危機——該國也是借新債來還舊債，就是龐氏騙局在借貸問題上的實例。秘魯政府本來預計經濟形勢會好轉，從而可以還本付息，但由於受到地震的侵擾，土豆和糖的出口量銳減，而拉丁美洲債務危機也出現了普遍化，所有這些不利因素，致使秘魯國內生產總值下降，還清債務的願望就此落空。

許多合法的經濟活動也可以偽裝成龐氏騙局。例如，很多公司都會採取向員工發放股票期權這一通行的，也是合法的經濟行為，利用這種方法，公司即使只生產了一些價格低廉、利潤微薄的產品，也能創造利潤。

一個典型的例子是，硅谷的一家初創企業僱用了一些優秀畢業生，給他們提供低於市場平均工資的起薪，但同時給他們發放股票期權，許諾未來會有高收益。由於人力成本較低，公司即使以較低的價格銷售產品，也能保證獲利。同時，銷售價格低廉的產品獲得的利潤，與更低工資之間的差價，一部分由公司所有者分享，剩下的一部分，則作為補充收入由高級員工共享。

隨著公司僱用的員工越來越多，企業所有者也賺得越來越多，儘管如此，像所有的龐氏騙局一樣，企業最終也會面臨崩潰的結局，員工將會失業，期權也將變得毫無價值。

我們用一個簡化的例子來描述上述過程，以此闡述上述過程在哪些地方體現了龐氏騙局的屬性。這家新公司給員工提供的廉價工資低於員工創造的商品的價值，因此公司從每個員工身上，都獲得一定的利潤。但公司給新員工分配的期權，讓員工在拿著低廉工資的情況下，仍然願意為公司服務。在公司運行第一季度，企業僱用一名員工，並向他承諾，他將獲得公司一半的當期利潤；第二個週期，公司又僱用了一名員工，這時員工數量翻倍，公司允諾給新進員工四分之一的當期利潤；到了第三個週期，公司再僱用兩名員工，使得員工數量再翻倍，並允諾給予新進員工八分之一的當期利潤，這就意味著，每位新員工將分享公司全部利潤的十六分之一。如此類推，長期循環。

這個計劃會讓公司每期的利潤都翻倍。由於享有固定的利潤分紅比例，員工每期的收入也會翻倍。而企業所有者的收入，則來自員工創造的產品價值與低廉的工資之間的差額，因為企業所有人保留了部分差額，其餘的才作為期權分紅，回饋給員工。

股票期權的價值會呈指數式增長，這使得在這樣的公司工作異常有吸引力，即使那些高端人才並不覺得這裡的工作很好，而且工資也不高。然而，龐氏騙局最終會崩潰，公司最終也會破產，因為以這種方式來擴張，企業需要不斷招收新員工，而在人口有限的現實世界裡，這是不可能永遠持續下去的。

具有傳奇色彩的巴西前億萬富翁艾克·巴蒂斯塔（Eike Batista）經營的OGX石油公司，就是一個經過偽裝的龐氏騙局走向破滅的例子。OGX的崛起近乎完美，其滅亡也是一種必然。2013年10月份，該公司的破產創造了拉丁美洲有史以來最大的公司破產紀錄。OGX運用的一項策略，就是用誘人的股票期權從其他公司挖走優秀員工。這種用期權挖人的方式持續了一段時間，但也使得OGX公司的負債逐漸累積，公司的營收與負債，就像一個倒置的金字塔。最終，公司破產，員工和投資者跟著破產。

監管部門的挑戰在於，經過偽裝的龐氏騙局會「穿著合法的外衣」，再加上好的經濟環境和一點點運氣，這樣的公司會不斷革新，並生產出越來越多有價值的產品，即使不發放股票期權，也可以僱用越來越多的員工，這樣就可以放慢擴張的腳步，繼續生存下去，而不需要不斷發放股票期權，來維持其擴張——這就是管制困難的原因。管制太嚴苛，會牽連合法企業，也會傷害人們的創業激情，但另一方面，缺乏管制，又會滋生龐氏騙局，給經濟帶來重創。

「大而不倒」原理

在考慮管制措施的時候，真正的挑戰來自大量兼具非法與合法特徵的金融活動。如果有人欺騙投資者說，資金投向了具有高收益的領域，而事實是當前的收益，是以後面進入的投資者的損失為代價，那麼這個人將會面臨刑事欺詐指控。但是，像其他的龐氏騙局一樣，這種活動還是有可能公開開展的，並且依然可以吸引那些不知情的投資人。

人類的非理性，也是龐氏騙局難以監管的原因之一。這就需要在傳統經濟學中另闢一門完整的分支學科——行為經濟學，並做大量的實驗來證明人類並不總是理性的（傳統經濟學是建立在「理性人」假設之上的，即從自身利益最大化的角度出發）。也正因為人類的非理性行為，我們需要設計出合乎一般原則的法律，來保障社會秩序的合理運行。

根據多年積累的數據和分析結果，人們制定了許多法律來制止龐氏騙局，以保護對此毫無戒心的人們。在美國，證券市場委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）就多次揭穿並制止具有欺詐性質的龐氏騙局。法律也日益完善，用於應付形式多樣的龐氏騙局，如美國國會在2010年，就通過了多德—弗蘭克法案（Dodd–Frank act）。接二連三出現的龐氏騙局，也促使印度最近開始討論和修改證券交易委員會在1992年制定的法案，以期在管制金融欺詐案件中發揮更有效的作用。

在管制龐氏騙局方面——無論合法還是非法，最大的困難在於政府政策的特殊性。許多政府，特別是在工業化國家，在大型企業即將倒閉的時候都會出手營救。「大而不倒」（「too big to fail」，因為其普遍性，現在簡寫為「TBTF」）的現實性，讓一些投資者產生了投機的想法，因為他們認為，只要他們運作的公司夠大，當公司面臨倒閉風險時，政府一定會帶著納稅人的錢出手營救，這樣他們的利益就可以完全，或者至少部分得到保護。

「大而不倒」是基於這樣一種看法：如果一家大型投資公司倒閉，給普通公眾帶來的附帶損害就會很大，以至於政府不得不伸出援助之手。金融大亨非常清楚這一點。一項善意的TBTF政策（或者並非善意，但偽裝成善意的政策），反而會使危機進一步惡化，因為金融大亨的利益總是能夠得到保證，反正他們已經知道，從欺騙行為中獲得的利潤是自己的，而一旦有虧損，則由納稅人埋單。很明顯，在當下的全球金融危機中，這一原理起到了重要的作用。

這種情況導致了不計後果的冒險和不負責任的金融投資行為。很明顯，我們所需要的政策是在某些特殊情況下，政府即使干預，目的也應該是防止企業倒閉，而不是救助那些企業管理層的高管。由於有了這樣的認識，很多國家開始試著創建一些指導方針，來管制金融企業，以確保納稅人的錢不會被濫用於挽救瀕臨破產的大型企業。

過去幾十年，詐騙案件和金融危機的頻發催生了一些新想法，其中一項就是金融產品評估系統。在這套系統中，當某種新的金融產品（如某種複雜的住房抵押產品）推出時，需由專業人士確認它的安全性後，才可以進入市場流通，就像一些危險的藥品需要由醫生開具處方後才能使用一樣。現實情況是，即使採用了這種方法，龐氏騙局以及與之相伴相生的金融泡沫仍會是經濟體系產生的副產品，而且很難消除。每種新的管制措施一出台，就會有一種新的設計巧妙的金融產品應運而生，用以誘惑人們進行投資，這對於監管，又會提出新的問題。

（本文由Scientific American中文版《環球科學》授權南方週末發表，作者考希克·巴蘇系世界銀行高級副總裁兼首席經濟學家、康奈爾大學經濟學教授，陳達飛翻譯、韋森審校）

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皇帝的新衣：聊一聊中國P2P公司的估值體系

趙鵬嵐 2016-05-06 16:56

黑馬說：

互聯網金融在中國誕生之起，便伴隨大量質疑。近一年來，中國個人網貸平臺（P2P）跑路負面消息不斷，政府對互聯網金融開始出重手監管。面對複雜局面，中國P2P公司的“價值”到底應如何計算？關於未來中國P2P公司的估值走向，你不能錯過的五大預言又是什麽？專註互聯網金融領域投資的BAI高級投資經理William發表了他的觀點。

文|趙鵬嵐

終於有機會講一講中國網貸公司的估值體系存在的問題了！這貌似是做投資的小夥伴很少去認真想的一個問題，特別是在一個靠一輪輪紮錢模式主導的市場，大家更多想的是有沒有接盤俠，能不能上A股來賺取稀缺性的溢價。

但無論市場怎麽變化，我始終相信一點，短期波動永遠會回歸長期價值，是否創造價值最終決定一個公司的估值。

互聯網金融和銀行說著兩種語言

在加入VC前，我曾供職過兩家投資銀行。大家知道投資銀行都分行業組，我一直是在金融機構組，也就是所說的FIG team。兩個前東家幾乎都是華爾街上最好的FIG house之一，所以很幸運我算是見證了近幾年幾乎國內所有金融機構的外海上市，也作為核心成員主事過若幹家股份制銀行和城商行的IPO。

投行幹的就是給資產定價的活。我曾對著銀行的三張表看了無數個日夜，在某城商行駐場上班了大半年，後來也陸續接觸到了Fintech，一些國內一線的P2P客戶和國外像LendingCLub，Prosper這樣的也都成為了投行金融組的覆蓋範圍。不敢說資深，但我也算是對信貸業務有一定的認知。後來到了VC，抱著互聯網改變傳統行業的憧憬，我也很自然地看起了互聯網金融項目，更多的時候，是網貸業務。

我接觸過形形色色快近百個團隊，有成長期的，有初創期的，發現有一點很不同的地方，即雖然都是從事信貸業務，但是互聯網金融和銀行完全說著兩種語言。資本充足率、撥備覆蓋率、撥貸比、存貸比、流動性比例、信貸成本、凈息差和凈利差這些信貸業務最基本的語言從未被提起過。唯一重合的壞賬率指標，卻變成了任人打扮的小姑娘，甚至還是整過容的小姑娘。

互聯網金融的估值體系都是混亂的

從業人員里，明白人少，裝糊塗的人多。在今年接連的網貸平臺跑路，e租寶事件爆發出來之前，好像只有少數人知道中國的P2P都是承擔信用風險的，是資產負債表業務，和小貸公司本質無異；好像只有少數人知道P2P的監管套利本質，利用法律漏洞以及灰色地帶通過各種手段規避非法集資；好像只有少數人知道很多P2P在給本該倒閉的企業加杠桿，續命。或者其實大家都知道，不過就是皇帝的新衣罷了。

一直到2015年的時候，互聯網金融的估值體系都是混亂的，或者說是經不起推敲的。我記得宜人貸IPO定價區間公布的時候，我發過一個朋友圈，大概意思是說皇帝的新衣故事里的那個小男孩終於出現了，就是美國的機構投資者。宜人貸估值比大家想象的要低的多，可以看出的是美國的機構投資者是用與LendingClub截然不同的估值體系對宜人貸進行定價的。

雖然宜人貸的貸款不進表，但如果我們假設一個10-20%的理論book value，宜人貸的估值其實就是1.5-2.0倍市凈率。上市銀行和小貸公司的市凈率近幾年在0.5-1.5之間徘徊，宜人貸的估值溢價來自於其更有效率的資金獲取能力。但是註意，雖然它資產出表，美國市場也完全沒有套用LendingClub的估值體系，而在國內，套用LendingClub估值體系的P2P公司比比皆是。

市場應給予監管真空如此高的估值溢價嗎

VC階段的估值都是藝術，我倒不否認，但任何形式的信貸業務估值體系是完全有據可循的。市凈率(P/B ratio)，是所有信貸業務的專業投資者公認的幾乎唯一估值指標，我們通常會將ROE和市凈率進行一個線性回歸分析，ROE越高的資產估值會有一定溢價。這在國內並沒有投資人關註。知道用市凈率去估值信貸業務的人是少數，即使知道的，也沒有太多人能說明白其中原因。

這里我可以講的明白一些，為什麽說凈資產是和一個信貸業務最相關的估值指標，是因為在全球範圍內，凡是一家具規模的靠承擔信用風險去放貸賺取利息收入的公司都有資本金的限制。作為放貸的公司，每多賺3塊錢的凈利息通常要增加100塊錢的生息資產，這就意味著這家公司要多投入10塊錢的資本金。

這是全球通行的巴塞爾協議對資本充足率的限制，也是各國監管機構對小貸公司的杠桿限制（當然，這里取了一些近似值，比如生息資產並不完全等於風險加權資產，小貸公司的杠桿率也稍有不同）。因此，任何信貸業務要擴張，本質上需要不斷擴充資本，生息資產的大小完全受限於其資本金的規模，因此也就直接決定了其盈利規模的大小，這就限制了信貸業務的企業像普通商業公司一樣能夠利用存續的自由現金流不斷擴張。

所以，這就引出了所謂網貸公司的估值為什麽虛高，為什麽會出現了亂象。這是因為網貸公司處在監管真空，不受資本金的限制，既往不咎，縱情放款。這在表象上會顯示出高於傳統信貸業務的增長率，但並不是因為擁有更高的放貸效率和風控能力。

那麽問題來了，市場應該給予一個監管真空這麽高的估值溢價嗎？

就目前來看，中國的互聯網金融公司的價值創造更多的還是在資金端，這得益於移動互聯網的發展打破了傳統機構線下“吸儲”的限制，資金獲取效率提高了。但是在真正獲得收益的資產開發端，更多的還是基於線下和人工，和傳統機構並無大異。

五個預言

最後，既然是VC，we make our bets，預測一下未來3-5年會發生的事情，看看最後是否發生：

目前現有的P2P公司估值會大面積回調，大面積拆VIE，只有零星幾個能夠最終上市，上市的價格基於15-30x市盈率（P/E ratio）。

5年後，中國剛兌環境會被打破，平臺模式會逐漸出現。

不會出現所謂的去監管化，對P2P網貸公司的監管只會越來越嚴，甚至出現整合，抱團取暖。

城商行在未來3-5年的網貸領域將扮演重要角色，最終跑出來的公司很大程度上取決於其對銀行的商務拓展能力。

5年後，將出現至少3-5家和股份制銀行估值比肩的互聯網金融公司，但一定不是做經營貸，而是做消費貸。

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咪蒙和羅永浩的“新衣”，是你穿上的嗎？

互聯網指北 2017-03-20 13:49

本文由互聯網指北（微信ID:hlwzhibei）授權i黑馬發布。

洗白並不是一件難事，尤其是當洗白對象是一個有血有肉、信息量豐富的自然人，難度更是連跌好幾個檔次。

如果人們覺得他為富不仁，你可以說收獲背後是天道酬勤；如果人們覺得他三觀不正，你可以說情緒突兀是一種敢愛敢恨；如果人們覺得他滿嘴跑火車，你可以說噱頭是為了傳播，傳播是為了更好的輸出理念，這是世界選擇了他。

人們巧妙地利用著信息不對稱，在必要的時候放大特定的信息，給自己換上心儀的面具。

所以即便這個符號在社交網絡語境里被很多人當做了“下限指標”，即便每篇100000+都能不斷坐實人們先前形成的刻板印象，但一篇專訪，就好像一夜之間逆轉了輿論的風向，以至於那些最苛刻的行業導師甚至質問所有網友“你為什麽沒成為咪蒙”。

然後，因此還有了新的嘲諷素材：“別看不起人家，一看到人家給助理工資五萬一個月，恨不得立即投簡歷過去。”

咪蒙不是唯一一個在三月打了翻身仗的人，老羅的翻身仗就打出了高性價比。當他在微博上不斷更新著問答，人們仿佛看到了那個在牛博網詮釋彪悍人生的青春，哪還有什麽“東半球第二好用的手機”的包袱，滿眼皆是“信仰”二字。

然而，他們不僅僅是自己披上的“新衣”，每一個深處互聯網時代的我們，都給這件新衣貢獻了最合適的布料。

“我助理都能幹合夥人的活？”

寫作里有一個常見的技巧叫做“心理預期反差”，即文章中主角的行為不符合人們對於這個形象的預期，由此帶來的新鮮感激發起人們的好奇心，帶來閱讀體驗上的痛點和爽點。

金庸老先生就很熟練地運用這個寫作技巧，於是我們看到德高望重的少林方丈居然與女子私通，還生下了一個叫做“虛竹”的孩子；位高權重的康熙皇帝居然也是個內心躁動的小青年，甚至和韋小寶當眾“扯蛋”；還有身帶鐐銬的女屌絲小昭，真實身份居然是西域公主……

正所謂觸類旁通，這個技巧被娛樂圈完整地繼承了下來。

只要高高在上的明星和我們說著一樣的段子，或者像段子手那樣千方百計的討好我們，甚至用我們嘲諷他們的段子進行自黑，反差能夠輕易地幫助一個解構自己的刻板印象。

然而這樣的公關手段也是需要前置條件的。

首先，公眾形象需要足夠刻板。刻板到由此誕生的粉絲群具備著明顯的群體特征，刻板到由此誕生的話題呈現非此即彼的話題對立。

只有需要反轉的標靶足夠明顯，反差才能夠被人們所察覺，反差帶來的改變才會更加直觀。

其次，反差感只能自下而上產生。人們可以接受偶像派演員潛心琢磨他的演技，卻對偶像派演員在顏值上動刀子耿耿於懷，這個社交網絡上常見的情緒反應告訴我們，心理預期反差帶來的情感放大是雙向的，心理預期效應也是不斷持續的。

即使心理預期第一次出現反差，人們也希望反差後的劇情向心理預期的那樣發展。

最後，反差的視角需要來自第三方。在社交網絡時代，很少有人能夠做到用獨立的視角解讀某個現象，而某個現象的行為者也很難擺脫前期積累的標簽帶來的影響。

當每個聲音都成為了基於形象背書的代言，那麽反差就需要交給形象背書更容易被目標人群接受的第三方來宣告完成。

於是，對咪蒙進行專訪的必須是精神中產們的理想媒體，咪蒙專訪的主題必須是自媒體創業之外的生活瑣事，生活瑣事中必須有接地氣的好人好事橋段，拿到高薪的合夥人必須委身為職稱如此廉價的“助理”。

只不過，這個完美的公關閉環依舊需要扣分，因為咪蒙在專訪中不小心就進行了自我解答：在傳播學寫作中，即使是錯的也需要把自己的聲音傳達出來。

所有的感動，所有的欽佩，或許又是一場有關情緒收割的大數據勝利。

老羅靠回答重生了？

老羅的微博問答之路是有大背景的。

第一個背景是越來越多的人開始把他當做商人。這不光是堅果和M1發布之後導向的結果，更在於不少後來創業者已經或多或少的有了老羅影子，每個發給投資人的PPT里都足以熱淚盈眶。

乃至在商言商，人們開始期待“最不老羅”的創業者。

第二個背景是微博的活躍度開始回暖。微博數據的回升得益於渠道的下沈，渠道的下沈同時也給許多大V帶來了新的機會。

“他們收獲了一批如微博誕生之初時那樣三觀還未定型的新用戶，同時也有了比微博誕生之初更適合情緒輸出和觀點表達的網絡環境。”

第三個背景是微博問答的姍姍來遲。微博在知識付費這個風口上，顯然是要比知乎果殼慢一拍的，然而正是這慢一拍讓他們繞過了“分答”們曾經出現過的那些坑，以成熟的產品形態出現在人們面前，基於微博這個龐大體量的社交平臺，微博問答如今已經變成了高效的信息集散地。

十一年前創辦牛博網並以此成為許多青年人精神導師的老羅，自然擁有敏銳的嗅覺。於是當他決定紮入微博問答這個深水池的時候，一切來得又快又猛。

你很難想象一個籌備著新品發布的創業者可以投入數個小時寫數千字的精力，挨個解答網友們提出來的那些敏感問題。更難得的是，他不僅僅是大段引用之前吹過的那些牛逼，而是真槍實彈地重新在進行輸出。

就連問題來源質量他都進行了親自把關：把微博提問的價格提升到了2000元上限，從源頭上過濾了那些看熱鬧不嫌事兒大的圍觀群眾，把問答變成了一個以核心粉絲群為主體的主體思想宣講會，還隨之制造了一把“物超所值”感。

於是，那個導師羅永浩就在微博問答上複活了，每回答一個問題就等於賣一臺手機？

只不過複活也分好幾種說法，比如涅槃重生，象征著新的希望；也有英雄歸來，上演著救世主的奇跡；最差的那種叫做回光返照，科學的解釋是當身體其他機能接近衰竭，大腦會集中最後的能量來創造精神上的輕松感。

很遺憾，老羅的複活只能是後者。

他會因為公司的設計能力過剩引以為豪，他會因為在發布會上的屢屢遲到和救火占領頭條，即使被粉絲們認為“處在平和的兩年”中的他，依然靠著語出驚人的觀點刷新著自己在行業中的存在感……

下海數年，cosplay成為了老羅意外獲得的最純熟的技能，當初“靠編段子給初創公司進行傳播”的回憶，也每時每刻成為著現實的寫照。

誰都不能否認，老羅依靠著微博問答再次回到了輿論的中心。但誰也很難想象，老羅除了換一種形式編段子，還有什麽方法能夠再次回到輿論的中心。

在微博問答中重生，但複活的或許只是導師，不是羅永浩。

你給他們穿上了“新衣”

拿著5萬月薪的助理和微博問答一哥羅永浩顯然不是一種人。

前者願意為了傳播自降身價，隱去了自己一線自媒體合夥人的黃金身份；後者事事敢為人先，至今仍舊念念不忘“我們只是努力工作，同行們卻要失業了”的壯誌豪情。

“海鷗跟著拖網漁船飛行，那是因為它們以為沙丁魚會被扔進海里”

這是曼聯國王、法國球星坎通納的名言，這里正好來可以解釋人們給羅永浩和咪蒙穿新衣的做法。

咪蒙靠著5萬月薪的助理，穿上了一件天道酬勤、努力終得回報的奮鬥者新衣，褪去了曾經的那些非議，重新回到了光鮮亮麗的起點。

人們也不願去揭穿天價廣告費的背後真相，不願再去聊她那些驚為天人的三觀，而是期待著皆有咪蒙的故事也順便提升一下自己的廣告費，期待著自己也能獲得同樣的寬容成長環境，或者以此為成功案例向自己的老板討要漲薪的理由。

老羅靠著抖機靈似的回答，穿上了一件“盡人事、聽天命”的苦情創業者新衣。雖然在手機創業這條路上，老羅的翻身機會已經無限趨近於零，但沒有人願意揭穿這最後一層薄紗，畢竟他是所有失敗創業者心中最理想的代言，是給投資人最好的交代。

“他們覺得自己有抱負、有情懷甚至有高於常人的審美情緒，錯的不是我們而是世界。”

《皇帝的新衣》這個故事在互聯網時代，除了教育我們不要盲從於權威之外，也告訴了我們那些套路的本質。

“互聯網創業也好，價值觀傳播輸出也罷，無底線擴展的內容形式和不斷被顛覆的定義之所以能夠成立，除了始作俑者的別有用心之外，更因為圍觀者的各取所需而成立。”

大臣們誇耀新衣漂亮，那是因為皇帝會因此封賞；貴族們誇耀新衣漂亮，那是他們需要上流交際圈的認可；平民們誇耀新衣漂亮，是因為他們需要信仰來得到心理層面的滿足。

看起來現實很糟糕？身處其中的每一個人或許並不這麽想。

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父失兒女︰想給她買新衣