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咖啡領域的巨無霸星巴克：你所不知道的另一面

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0926/146112.html

i黑馬註：星巴克一直作為咖啡領域的領先者，成為各個咖啡店爭相學習的對象。然而星巴克所描繪的不一定是真實的自己。下文從人群定位、服務定位等方面解開了星巴克的真面目。
\星巴克人群定位：說一套做一套

星巴克把消費群圈定在白領族群。

註意，在中國星巴克的定位中，白領是一種狀態，而非身份。都市白領中有相當一個群體是文藝青年，同樣也是咖啡店的重度消費者，但是星巴克絕不會把自己的定位落在“文藝青年”這種狀態上，盡管他們有很大的概率是同一個人。為什麽這麽說，請耐心看下文。

說起咖啡館，中國人腦子里閃現的是陽光燦爛的午後，背靠舒適的椅子，手邊一杯咖啡，你在彌漫著新鮮咖啡豆的香味的屋子里消磨時光。

因此，一般的咖啡館傾向於選擇安靜的地方，即使在熱門地點也會選擇角落位置。星巴克卻偏愛商圈、寫字樓、商場，通常會在顯眼熱鬧的地方，甚至不避諱臨街。熱門地標是白領的典型領地，顯眼的位置讓他們不用花太多時間就能立即到達店內。

星巴克明亮的白色門面也是讓它更容易被發現的原因之一。品牌采用白綠搭配色調，顯得簡潔、自然，摒棄繁複裝飾的思路實際上也是在迎合都市白領的品位，出現在整潔高效的寫字樓中毫不違和。這使星巴克少了一點“咖啡館”的感覺，更像是一家便利、快速的咖啡外賣店，也是它和其他咖啡店的一點重要區別。

為何要這樣定位呢?

市場對咖啡館的需求分為兩種。一種是生活場景下的休閑、放松之所，另一種是工作場景需求。白領們在工作時需要一間咖啡店，距離上隨時可達，提供品質不錯的咖啡，能在繁忙的工作間隙中略略歇腳即可。

我們在中國看到的星巴克，顯然都是滿足工作場景需求，但這其實並不是星巴克最早的定位。

20世紀80年代末，霍華德·舒爾茨召集一批投資者買下星巴克，並借用美國社會學家雷·奧德伯格的話，提出要將星巴克定位為“第三空間”——除了辦公室跟家里，你還可以去星巴克消磨時間。這一充滿意大利風情的概念迅速征服了大部分的美國消費者，大家漸漸習慣了去星巴克喝咖啡，而非在家中制作。這讓星巴克得以快速擴張，不僅在美國本土，也逐漸布局全球。1992年，星巴克成功上市。

但問題是，如果星巴克堅持第三空間消磨時光的這個定位，就絕無可能成長為今天的這個巨無霸。

星巴克當然認識到了這一點。1994年，霍華德·舒爾茨聘請著名設計師萊特·梅西助力星巴克的全新連鎖店拓展計劃，這包括店面的設計、桌椅高低、櫃臺統一化，最重要的是這一次計劃將星巴克店內大部分產品的陶瓷咖啡杯，全部更換為更加節省人力的紙杯，這其實更像一個星巴克發出的訊號：我們要更加快速便捷。

如果說霍華德·舒爾茨口中的“第三空間”給人的放松感是100分的話，那實際上光臨星巴克只會讓你感覺到大概60分的程度，不過於舒適，又稍有松弛。

這樣做的結果是，在其核心消費者白領的心中，星巴克漸漸與隨處可見的麥當勞、漢堡王一樣，不再是一個可以“裝酷”的地方。星巴克不再是那個美國人心中充滿夢幻色彩的“第三空間”。試問一個可以讓顧客“一杯咖啡一下午”的店，拿什麽支付租金，還怎能在全球到處開花呢?

正是快餐化，才有星巴克的今天。但是舒爾茨重回星巴克後，高調地來了一番反省，“快速擴張讓星巴克更加商業化”“一成不變的方式讓顧客對咖啡的熱情正在消失”“找回失去的傳統文化”……而我們看到中國星巴克卻依然沿著舊有的方式前進著。

舒爾茨為什麽要喊這些與實際情況不符的口號呢?

因為星巴克仍在擴張啊!因為80年代全美擴張時使用的招數在今天的中國仍然奏效啊!

在今天的美國，隨處可見的星巴克已經與“第三空間”毫無關系，但在進入其他國家市場時，這仍是一個最好的營銷引爆點。中國星巴克的店址一般在寫字樓或商業區，消費者在工作日午休、購物小息、三五好友相約等等時刻非常容易受到星巴克的“蠱惑”，進去買一杯，但是星巴克的店內設置，絕不鼓勵你坐上一下午。

正如《經濟學人》所說，“舒爾茨提出的重歸星巴克根源的願望，看來將與公司全球範圍增長到40000家的既定目標相沖突。”這一針見血的評論，將舒爾茨的這番反省襯托得十分矯情，十足的得了便宜還賣乖。

而第三空間的理念，卻把中國其他受星巴克啟蒙的咖啡店主給帶到溝里了。他們盡力讓自己的店“慢”下來，也致力於將自己的店打造成“第三空間”。但是按照消磨時光理念打造的那些文藝氣息濃烈也成功吸引文藝青年的咖啡店，無不慘淡經營，過低的翻臺率根本無法支撐租金等成本壓力，想提價，消費者的心理價位卻被星巴克錨定在30元左右，在商務區的咖啡店甚至要靠中午的簡餐才能勉強支撐，最後無不草草收場。

無數懷有一顆文藝青年心的女白領(也正是星巴克的典型顧客)，將“坐在自己開的咖啡館里與三兩閨蜜一起喝下午茶”視為人生理想，我們要鄭重告訴你：你開的將是一個燒錢機器。

所以，星巴克看似在和整個咖啡店行業競爭，實際上卻處於一個細分市場的藍海中，牢牢把握這樣的需求，並成功將這種需求推向全球，成為白領消費的代表性品牌之一。

服務定位：你知道星巴克在趕你走嗎?

盡管白領們在咖啡行業被無情地忽視了，並源源不斷地為星巴克掏出大把金錢，但是星巴克卻沒有因此對他們心慈手軟，而是出於利益驅動，定制了一套特殊的服務標準，目的就是把白領們從店里“趕走”。

這是為了餐飲企業的盈利關鍵點——提升翻臺率。從一進門起，星巴克就設置了各種環節縮短顧客在店內的逗留時間。

在購買階段，門店需要為顧客挑選商品的時間付出代價。好在對咖啡飲品來說，白領本來就不會花大量時間做選擇。而星巴克咖啡飲品種類設置上也盡量精簡，將同品類咖啡不同制法去重後，飲品不超過30種，食物僅10種左右，也沒有什麽組合、套餐之類的繁複搭配，顧客做起選擇非常容易。

來到使用階段。一般咖啡店的做法是盡量滿足顧客“舒適、溫馨”的要求，於是不少顧客一杯咖啡進店，坐到天荒地老，非但沒有提升翻臺率，還擠占了其他銷售機會。為此，很多咖啡店選擇提升客單價的思路，搭售周邊商品等手段曲線救國，效果卻因店、因地而異。

星巴克的做法是，讓顧客感到不舒服。店內的裝修一改咖啡館深沈溫暖的色調，而是簡單清爽、線條硬朗，不會讓人覺得是舒適的休閑場景。座位安排別有用心，專門使用一些木質椅、高腳凳、墻邊桌等等不甚舒適的家具，讓人無法久坐。細心的話，還能感覺到，星巴克的冷氣通常比其附近的店鋪溫度要更低些，以為這是福利?大錯特錯，其實是讓人不舒服，催你買完咖啡快走。美國的星巴克甚至為汽車族新添了外賣窗口，你幹脆別進店，完全麥當勞化了。

一般咖啡館的堂食會給顧客提供瓷杯，不喝完也帶不走，顧客在店時間自然變長。而無論即食還是外帶，星巴克一律采用紙杯包裝，顧客可以隨時將咖啡帶走。

所以與其把星巴克定義成咖啡館，倒不如說它是個咖啡便利店，選擇買完就走的顧客遠比在店內享用的多。相較之下，同為大型連鎖品牌的COSTA、太平洋等，在店內悠閑地上網、閱讀的人們都要更多。

推廣定位：只推品牌，不賣咖啡

當然它是賣咖啡的，不過在營銷上，卻和市面上所見的咖啡品牌營銷有很大不同。這種不同體現在兩個層面。

首先，星巴克在人們視野中的出鏡率其實相當高，在電影、電視、營銷活動、社交網絡中都經常露臉。再加上全平臺的自媒體宣傳與互動，在宣傳體量上，星巴克就比其他品牌高出許多個等級。

而更深的層面，身處餐飲業的星巴克在營銷上並不像麥當勞、肯德基那樣以產品為主角，營銷重點不是口感、原料，而是放在品牌形象上，通過產品情境教育，和對特定人群的強關聯，讓品牌與潮流、前衛、高端、品位等感性概念產生聯系，提升品牌溢價。

比如在時尚題材電影《穿Prada的惡魔》中植入產品，高端時尚雜誌的主編曾點名要在早上到辦公室的時候，桌上擺放好一杯星巴克咖啡。品牌形象立刻被打上“時尚”“高端”的標簽，雖然真實世界里的時尚主編可能根本覺得星巴克是廉價咖啡的代表，但鬼才知道他們真正喝什麽。對消費者來說，看到越多類似的品牌關聯，星巴克的“潮流”屬性就越被強化，這也是追求潮流的白領對星巴克趨之若鶩的原因之一。

當然這也非一日之功。起源於美國的星巴克始終受到年輕人的歡迎，這種打造時尚潮流特性的品牌塑造活動由來已久，所以出現在時尚電影中才自然不跳戲，起到正面作用。

比如2013年星巴克在微信平臺做了一個名為“微信星巴克自然醒音樂電臺”的互動活動，參與者給星巴克公眾賬號發送一個心情符號，即會得到一首心情專屬音樂，極具文青小資情調的活動有效提升了品牌的“逼格”。

看似與咖啡產品毫無關聯，沒錯，也確實沒有。但活動的立意、形式卻與品牌的主體消費群情感相通，白領們的消費特征就是十分註重品牌，有了好的品牌定位與形象，價格甚至產品反倒排名靠後。

星巴克確定了許多非典型的定位，反推回去，卻覺得理所當然，無疑是把準了特定市場的脈。而面對咖啡市場不斷增長而門店卻難以維系的尷尬局面，咖啡品牌們可能要先冷靜下來，先好好想想自己到底是“誰”。

(本文選自《銷售與市場渠道版》第九期，作者未知。)

貨幣不明確的一面 艾薩

2014-12-25  NM

 

港元與美元掛鈎，而港元自85年至今已下跌五成，所以香港市民31年來一直被迫持有外匯。現時英鎊、澳幣、人民幣、歐元匯率我記得比當時為低，相信很多人因而從中獲利。香港政府沒有盡力保護港元儲蓄，對比仍在掙扎的美國經濟，內地今日經濟地位超然。儘管如此，港府沒有將港元與美元脫鈎，令港人要由此將其急速萎縮的存款，投資於其他外匯之中。美元翻身

美元重回強勢，是因為：一、美國經濟復甦；二、發展新頁岩氣，令燃油供應增加三倍，以及三、股市上升。美國仍是王者，中國及香港似乎只是跟隨者，不再是過往般處領導者地位。外匯如俄羅斯盧布、印尼盾、歐羅、英鎊、澳幣、加元及日圓等都有一個共同的下跌趨勢。有些貨幣如盧布已經崩潰，而日圓更下跌50%。這個情況實在令人憂慮，但市場連眼睛都不眨一下。

人仔失優勢危及香港

以背景看來，中國人民幣仍然太強。香港作為一個服務型經濟體，港元強勢令入口更便宜，對香港有莫大裨益。但香港入口很多是來自中國，人民幣強勢維持本土價格高企，計及食物、租金及物業成本後，通脹接近5%，但銀行存款利率只有1%。中國已失去其競爭力優勢，很多公司正撤出中國，轉移至其他產地及服務銷售中心。中國的外商投資正逐步減少，樓價下跌，利潤一直下降。利率高企，債項達GDP的265%。銀行正失去存款，投資者繼而投機於A股及其他金融產品。中國經濟正在沒落，所以利率被放寬，但這樣帶來更多壞的借貸。如果2018年年底前沒有任何措施，債項將達GDP的300%。所有跡象告訴我，人民幣匯率難以維持，但匯率將被削弱多少，這將取決於政府當局。而港元的將來呢？與美元掛鈎有點不可思議，香港其實與美國沒有貿易往來，兩個經濟體發展未必同步，但利率卻必須一致。以前以中國為首，所以香港可以適應配合。但今時今日情況已經不同，新時代需要新思維。很難知道行政機關會做什麼，也許什麼也不會做。這情況下中國進一步經濟放緩，加上港元利率跟隨美國步伐，可能十二個月內會上升，令人想起一個十級颱風即將襲港。為什麼？因為利率上漲的同時，香港將會處於經濟弱勢。看管好你的口袋吧，不然裡面的錢很快會被扒走的。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。

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估值另一面：制度的影子（上）

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1387

本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-11 15:24 編輯

估值另一面：制度的影子（上）
作者：楊騰/喬永遠

摘要

【制度是影響估值水平的重要因素】一直以來，市場認為影響估值水平的主要因素僅在於公司成長性、無風險利率、風險偏好等因素。事實上，估值的另一面是制度變化。這個因素在A股市場比其他市場更重要，但一直以來被市場所忽視。在特定時期，制度因素甚至對估值水平起到決定性作用。一個典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平變化：制度改變了市場各方參與者的行為，而行為直接影響了估值水平和估值模式。簡單說，制度變化就是風口。

【制度變化：2013年IPO暫停審核，深刻影響了產業資本行為模式】從2012年11月至2013年12月，IPO暫停審核長達14個月。IPO的長期暫停導致2014年初在證監會待審核的企業超過600家。這個變化過程深刻的影響了一級市場和產業資本的行為。對於全國範圍內大量擬上市公司而言，如果通過正常IPO途徑申報上市材料，按照當時的預期發行速度（一年100家左右），預期上市時間將會在五、六年以後。無論是對於上市公司的融資需求還是PE/VC的退出而言，這個時間顯然是過於漫長的。在產業資本推動下，大量擬上市公司轉而尋找其他渠道進入資本市場。借殼上市或被收購上市因此而成為普遍性的選擇。在2014年，我們觀察到“20億市場以下上市公司被消滅”也就是理所應當的了。

【制度影響市場行為：一、二級市場開始互動】擬上市公司尋求進入資本市場融資，PE/VC尋求從二級市場退出，主業衰退的上市公司尋求優質標的轉換業務、提升業績。一、二級市場一拍即合，A股市場並購浪潮從2013年下半年開始逐步升溫，並在2014年進入高峰。在2014年全年，有超過300家公司通過資產置換重組、借殼上市等方式進入A股市場，遠遠超過以往年份。這在2014年形成了一個從標的尋找、定增參與、資金配套、市值管理到解禁退出的橫跨一、二級市場的“產業鏈條”。其本質是一、二級市場價差驅動下，市場對於利益最大化的一種反應。這對二級市場風格產生重要影響。

【制度影響市場行為，而市場行為決定了市場風格】一、二級市場的互動，對2014年的A股市場行情演繹、風格轉換產生了極大的影響。對此，我們將在《估值另一面：制度的影子（下）》中做出詳細的分析。

【正文】

引言：一直以來，市場認為影響估值水平的主要因素僅在於公司成長性、無風險利率、風險偏好等因素。事實上，估值的另一面是制度變化。這個因素在A股市場比其他市場更重要，但一直以來被市場所忽視。在特定時期，制度因素甚至對估值水平起到決定性作用。一個典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平變化：制度改變了市場各方參與者的行為，而行為直接影響了估值水平和估值模式。簡單說，制度變化就是風口。

我們以2013到2014年的一、二級市場為背景，對制度影響行為、行為影響估值的過程進行一個系統性的梳理，形成《估值另一面：制度的影子》（上、下）兩篇報告。上篇主要梳理制度如何影響了市場行為，而下篇則分析市場行為如何影響了估值體系。

1. A股歷史上時間最長的一次IPO暫停

2012年11月，在浙江世寶完成新股發行後，監管層暫停了對新股發行的審核。這在當時並未大幅超出市場預期，原因在於兩方面：首先，這並非A股歷史上首次暫停IPO，市場參與者對此已有過多次經歷；其次，在此之前一段時間，A股市場整體行情較差，而新股發行則被認為會進一步壓制市場行情。然而，當時市場沒有預期到本次IPO暫停的時長——歷時近14個月，成為IPO窗口暫停史上最長的一次。直到2014年1月，新寶股份、我武生物等一批公司拿到上市批文，IPO的窗口才重新啟動。


如果簡單做一次歷史回顧，在本次IPO暫停之前，從1994年7月起，監管層曾經七次暫停新股發行（見表1）。每次暫停的背景自然有所不同，然而一個共同的原因在於，市場行情偏弱，暫停IPO被認為有助於減少對市場流動性的直接沖擊，進而有助於維護市場行情。這七次IPO暫停，時長大多集中在3至6個月。其中最長的一次為12個月，從2005年5月開始，在那之前，A股已經經歷了連續多年的熊市；這次IPO暫停結束於2006年6月，此後是國企上市的浪潮、股權分置改革以及持續兩年的大牛市。





把政策事件與歷史市場行情簡單對應意義有限；重要的是找到制度、政策和市場的互動邏輯。我們認為，由於經濟背景和資本市場背景的今非昔比，從2012年11月至2014年1月的這次IPO暫停對A股市場的產業資本、上市公司以及投資者的行為產生了深刻的影響，也對市場行情、市場風格產生了巨大的影響。此後的2014年，諸多的市場行為和市場特征都以此為邏輯起點。

2. 今非昔比的資本市場背景

與歷史上的七次相比，本次IPO暫停時，經濟背景和資本市場背景已經有了很大的變化。而正是這些背景因素的變化與這一政策的結合，產生了與以往不同的影響。而其中最核心的兩個不同因素，在於PE、VC的廣泛興起與創業板制度的建立。此外，四萬億刺激政策之後，周期性產能過剩，形成大量主業衰退的上市公司，也是一個重要的背景。

2.1 一級市場PE/VC的發展

起步於90年代的中國PE/VC機構，在2000年以後開始進入發展期，而真正在機構數量、投資規模上的大發展是在2005年以後。根據WIND的統計數據，2006年度PE/VC的投資金額首次超過1000億人民幣，達到1249億元，相當於2001到2004四年間投資總額的兩倍。

PE/VC的發展在很大程度上連接了實業領域和資本市場領域，而在此之前，這兩個領域的分割程度是極高的。在此之後，“登陸資本市場”成為大量企業從成立之初就既定的規劃和目標。許多創業企業在引入PE/VC等創投之後都簽署了退出對賭條款，這樣的條款把創投機構和創業機構綁定，尋求進入資本市場和“退出”成為一股強大的產業資本力量。

從PE/VC的歷年投資金額可以看出，2005年至2010年這一段時間是中國創投機構的第一波密集投資階段。不同類型的投資機構投資周期不同，如果按照2至4年的退出時期來計算，這其中大量有大量的產業資本需要在2013年前後尋求退出。因此，此時的IPO長達14個月暫停，對整個一級市場和產業資本的影響是巨大的。




2.2 創業板的建立

2009年10月，創業板正式建立，第一批創業板公司上市。與過往的主板市場相比，創業板大幅降低了企業上市的實際門檻高度，成為眾多民營創業類公司的導向。從2009年10月建立至2012年11月IPO審核暫停前的三年時間內，創業板總共上市發行了355家企業，然而其對民營企業的創業帶動作用卻更為深遠。大量民營創業類公司正在預備上市的不同階段，包括改制、輔導以及材料審核過程中。

2.3 “四萬億”過後的傳統產業

後“四萬億”時代，經濟增速持續下滑，各個行業的盈利結構急劇變化。典型的包括周期性行業的盈利下滑（如煤炭、鋼鐵等），以及新興行業逐步興盛（如移動互聯網行業）。兩者結合的直接結果是細分行業間更替速度加快，產生了大量邊緣行業。這些行業對於通過外生兼並收購的方式實現轉型具有強烈的預期。

3.  從制度到市場行為的變化

IPO的長期暫停導致2014年初在證監會待審核的企業超過600家。這個變化過程深刻的影響了一級市場和產業資本的行為。對於全國範圍內大量擬上市公司而言，如果通過正常IPO途徑申報上市材料，按照當時的預期發行速度（一年100家左右），預期上市時間將會在五、六年以後。無論是對於上市公司的融資需求還是PE/VC的退出而言，這個時間顯然是過於漫長的。在產業資本推動下，大量擬上市公司轉而尋找其他渠道進入資本市場。借殼上市或被收購上市因此而成為普遍性的選擇。在2014年，我們觀察到“20億市場以下上市公司被消滅”也就是理所應當的了。

擬上市公司尋求進入資本市場融資，PE/VC尋求從二級市場退出，主業衰退的上市公司尋求優質標的轉換業務、提升業績。一、二級市場一拍即合。A股市場並購浪潮從2013年下半年開始逐步升溫，並在2014年進入高峰。在2014年全年，有超過300家公司通過資產置換重組、借殼上市的方式進入A股市場，遠遠超過以往年份。這在2014年形成了一個從標的尋找、定增參與、資金配套、市值管理到解禁退出的橫跨一、二級市場的“產業鏈條”。其本質是一、二級市場價差驅動下，市場對於利益最大化的一種反應。這對二級市場風格產生重要影響。

此類並購重組一般以定向增發的方式進行。從重組類定增（包含資產置換重組、殼資源重組、發行股份購買資產、資產註入、整體上市五類）的數量上看，2008年至2012年，此類定增的整體數量較為穩定，數量多為50至100家之間；而2013年，數量則上升至140家，2014年則上升至305家。



通過借殼和資產置換重組進入A股市場是並購的主要操作途徑。2014年通過這兩類途徑被並購進入A股市場的公司，創立年份主要集中於2000年以後，占比接近80%；從業績對賭的情況來看，被並購公司多數達到了創業板甚至主板上市業績要求。





4. 估值的另一面：制度的影子

一、二級市場開始互動，對2014年的A股市場行情演繹、風格轉換產生了極大的影響。由於完整的並購增發“產業鏈條”形成，並購預期的高低成為小市值公司（特別是主業較差的小市值公司）估值的主要因素，業績基本面淪為次要，整體小市值估值體系扭曲。對此，我們將在《估值另一面（下）》中做出詳細的分析。


來源：國泰君安策略
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影視大繁榮的另一面：金英馬陷入資本僵局

來源: http://www.yicai.com/news/2015/04/4603151.html

影視大繁榮的另一面：金英馬陷入資本僵局

第一財經日報 張誌偉 2015-04-09 17:55:00

如果插上資本翅膀，老牌影視公司還能否飛得起來，屢受挫折的金英馬及滕站是否還有做大做強的野心？

拿著一部摩托羅拉舊手機，身上的休閑夾克看起來也不算太高檔，走進門的金英馬影視(下稱“金英馬”)創始人滕站，顯得很樸素。

滕站是60後，出生於影視世家，1993年創立金英馬之前，他曾在“八一”電影制片廠工作。回顧過去的22年，一起長大的華誼兄弟如今已成國內“電影第一股”，而後來者華策影視在電視劇領域也長袖善舞，金英馬則在謀求上市道路上屢遭坎坷。

日前，最新資本方禾盛新材(002290.SZ)繼宣布中止收購協議後，又公布了一份大額計提準備：因為金英馬2014年業績未達預期，且沒有明顯改善跡象，公司確認減值損失為1.53億元，全部計入2014年度。

“前期轉讓給禾盛新材的26.5%股權的2.19億元價款，全部用於回購原大股東的股份，公司目前資金緊張，人員閑置。2014年，公司6個團隊只用自有資金拍了三部劇。”滕站向《第一財經日報》記者表示，如果運營資金跟上，公司面臨的處境就不是這樣了。

金英馬影視創始人滕站

難過資本關

只專註於影視業務的金英馬，一直很難跨過“資本”這一關。

2009年，金英馬引入九華投資，成為公司大股東，占股52.8%，滕站本人持股23.2%，僅為第二大股東。隨後，九華投資幾次增資，最高時持股達62.97%。2013年8月26日，九華投資將持有的14.97%股份讓渡給楊利、滕站等20位自然人。直到2014年3月，九華投資才以1.5億元的價格將其持有的48%金英馬股權轉讓給滕站，正式退出金英馬。

有投資人分析稱，與九華投資的合作，反映出了金英馬在資本運作方面的天真。“投資人的股權遠高於創始人，這在企業股權結構中是大忌，‘喧賓奪主’，對公司長遠發展很不利。”但至於當初為何會出現這樣的局面，金英馬方面並沒有向本報記者透露更多。

九華投資退出後，急於尋求資金的金英馬又遇上了迷戀影視概念的禾盛新材。2014年4月，雙方簽訂了《股權轉讓協議》，禾盛新材以約2.19億元現金收購滕站所持金英馬26.5%股權，並擬通過向滕站、劉建立、楊利等23名金英馬的自然人股東發行股份及支付現金的方式，購買其所持有的金英馬72.38%股權。

不過，後續72.38%股權收購的前提是金英馬保證：2014~2016年，公司扣除非經常性損益後的凈利潤分別達到1億元、1.35億元和1.69億元。

而根據禾盛新材日前披露的業績數據，2014年度金英馬營收4869.54萬元，凈利潤僅為653.76萬元。“2014年影視劇制作業務收縮，以前年度拍攝的電視劇片子銷售也未達到預期，電視劇發行收入下降較大，應收賬款金額仍舊較大，2014年回款也不如意，應收賬款和存貨有明顯的減值跡象。”禾盛新材方面基於此，對於此項長期股權投資計提減值損失1.53億元，並全部計入2014年度。

對此，滕站表示難以理解，“禾盛新材方面所公布的金英馬業績屬於‘未經審計’的，其實公司方面還有兩部片子沒有統計進去，實際凈利潤將超過4000萬元。”他介紹，禾盛新材的這組數據僅為2014年前三季度的，而金英馬2014年全年審計後的數據，將由禾盛新材方面4月18日之前再次進行披露。

就此，本報記者致電禾盛新材董秘袁文雄，他回應稱：“目前公司正在做審計，暫時不方便對此事做進一步的解釋。”

金英馬旗下藝人林永健、張豐毅

重新定義“內容為王”

目前，滕站正在積極尋求資本方來幫助解除擔保責任，他坦言：這是擺在金英馬面前的一道坎。

金英馬影視曾為滕站向天策投資合計借款1.08億元提供連帶責任保證擔保。也正是因為發現這個擔保事項，禾盛新材在簽訂股權轉讓協議兩個月後，才中止了繼續收購計劃。禾盛新材在公告中稱，考慮到2014年天策投資已給滕站發送《律師函》，若滕站不能及時把1.08億元借款還上，則對方可能要求金英馬履行連帶擔保責任。

2014年10月，滕站與中融瑞揚資本管理(北京)有限公司簽訂《合作框架協議》，滕站擬對外轉讓13.5%股權的作價為1.3億元，以償還滕站對天策投資的借款。

“目前正在跟投資方談，對方給出的條件還不錯。”滕站介紹，金英馬這麽多年交了不少學費，但接下來引入資本方的先決條件就是能否幫助公司解除1.08億元的擔保責任，其次是運營資金方面的支持，“我們的業務量、業務能力是足夠的，就是資金不夠。”

他告訴《第一財經日報》記者，“金英馬現在有六七個團隊，一年拍6部戲200集的量是沒有問題的。如果用自有資金就只能拍100集的量，如果有資金支持的話產量可以翻番。”去年一共拍了3部電視劇，很多工作人員大半年的時間都閑置了。

如果插上資本翅膀，老牌影視公司還能否飛得起來，屢受挫折的金英馬及滕站是否還有做大做強的野心?

滕站對此的態度很堅定。在他看來，即便目前影視劇和綜藝節目很火爆，但是電視劇依然是比較穩定的業務，且金英馬有一支儲備已久的制作團隊。本報記者查閱公司官網，旗下藝人包括林永健、張豐毅等多位知名影星。

2014是資本瘋狂的一年，數百億資本湧入影視圈，影視業並購案幾乎平均6天一起，對賭業績、借殼上市似乎成了影視公司發展的必由之路，但過高估值的泡沫也讓人擔憂。

檸萌影業CEO蘇曉認為，目前影視公司的出路還是內容升級和轉型。“要麽象PIXAR動畫一樣4年做一部動畫片，保證原創，保證獨一無二的品質，這基本是開百年老店的思路;還有一條道路就是加快轉型，產品多元化，電視劇、電影、綜藝真人秀、動漫乃至遊戲，逐漸打通內容壁壘，向綜合性的娛樂公司轉型。”

“金英馬就是從電影起家的公司，電影本身就是我的老本行。後來之所以專註做電視劇，是因為十多年前的電影市場還不成形，直到最近幾年電影觀眾的消費習慣才被培養起來。”基於公司穩健發展的考慮，滕站仍然主要在電視劇領域發力，但在資金壓力緩解後，也會選擇上馬2-3部電影，包括公司原有電視劇《黑洞》改編的同名電影等，不排除與業內知名電影公司以及互聯網公司合作。

“你要研究渠道，往往能在多個媒體平臺、多個終端上實現多次傳播的內容才能稱王;你要研究用戶，只有打通各個終端用戶的內容才能爆發。”蘇曉進一步分析稱，因此“內容為王”會被重新定義：不是生產了一個高品質的獨一無二的內容就一定為王，你要能有效的傳播開去才行。

編輯：於百程

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探尋中國經濟的另一面：新興消費百花齊放

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2829

探尋中國經濟的另一面：新興消費百花齊放
作者：姜超、顧瀟嘯、於博



主要觀點：

隨著中國人口紅利的結束，傳統消費的“衣食住”需求趨於下降，連帶著工業化也步入中後期。但並不意味著中國經濟步入蕭條，而是需求發生了升級，交通通訊、文教娛樂、醫療保健等新興消費百花齊放，服務業的興旺才剛剛開始。本文將從微觀視角探尋中國新興消費的亮點，結論是中國經濟的另一面充滿希望！

摘要：

外需不濟依靠內需，工業疲軟消費托底。4月外貿出口同比-6.4%，外需短期走弱幾成定局。內需中工業投資依舊疲軟，消費漸成中流砥柱。人口紅利消退後服務業將成為主角，年初總理在政府工作報告中也強調了消費的重要性。

城鄉居民消費：傳統消費式微，新興消費崛起。經濟結構變遷影響消費結構。工業化進入後期，消費支出中，代表“衣、食、住”的傳統消費占比不斷下滑，而新興消費（交通通訊、文教娛樂、醫療保健）占比則不斷提高。

旅遊休閑消費：出境遊強勢崛起，出國遊取代港澳遊。城鎮居民各類新興消費中，交通通信消費占比最高，其中又以出境旅遊消費最具代表性。2010-2014年間，國內居民出境遊人數年均增速在20%左右，2014年國內居民出境人次達到1.17億。而居民收入水平提高，同樣會影響居民出境遊的目的地選擇。11年以來出國遊人數持續高增，而港澳遊人數增速卻每況愈下。

教育類消費：學區房價格高企，民辦小學難入學。當前中國教育經費投入不足，公共教育資源稀缺，高質量民辦教育資源供不應求，具體表現在三個方面：一是優質民辦教師稀缺，民辦學校生師比上升；二是擇校權令學區房價格激增；三是優質民辦小學“高報考低錄取”現象盛行。

文化類消費：電影票房持續增長，國產進口分庭抗禮。電影被稱為“第七藝術”，其特殊性在於可重複消費。2013年以來，中國電影票房收入持續增長，15年春節黃金周票房收入達到15億元。從片源結構上看，國產品和進口片各占一半，但仍存較為嚴重的行政管制，競爭並不充分。

娛樂類消費：全民娛樂時代，審美雅俗共賞。截至15年5月，電視劇收視率前十中湖南衛視與央視綜合各占五個席位，可謂雅俗共賞。而就全天收視率來看，以娛樂性和時尚性為代表的湖南衛視、浙江衛視和江蘇衛視穩居前三。電視節目收視率與節目娛樂性高度相關，表明全民娛樂時代已經到來。

體育類消費：市場帶動票房，恒大成為典範。以中超為代表，隨著反腐推進和民資參與度提高，足球市場化水平提高，贊助商信心回暖，各俱樂部加大資金投入引入強援，聯賽觀賞性大幅提升，帶動收入改善。14年中超公司收入達到4.4億元，廣州恒大13年中超和亞冠票房合計1.28億元，成為典範。

醫藥類消費：需求廣闊藍海，倒逼供給放松。人均收入大幅增長、人口老齡化預示中國居民醫藥消費空間巨大。改革開放後的30年間，中國人均醫療條件並未有實質改善。但藥品藥費卻水漲船高。08-13年中國藥品銷售額年均增長15%。而中國醫藥工業銷售收入也持續增長，增速維持在20%以上。

需求旺盛前景廣闊，服務業壟斷需放開。人口紅利結束，中國經濟主旋律由工業轉為服務業，居民對於教育、醫療、文化等服務需求日益高漲。但有效供給不足令需求未能得到滿足。幾乎所有服務業都被國有企業壟斷，因而國企改革的一個重要看點即是壟斷服務業的放開。14年中超票房創歷史新高、15年2月中國電影票房創全球冠軍，一線城市學區房暴漲反映的教育供不應求等等，均反映服務業需求強烈，而核心是打破壟斷、增加有效供給。

目錄
1. 外需不濟擴大內需，工業疲軟消費托底
2. 大眾消費初現曙光，新興消費百花齊放
2.1 居民消費結構：傳統消費式微，新興消費崛起
2.2 旅遊休閑消費：出境遊強勢崛起，出國遊取代港澳遊
2.3 教育類消費：學區房價格高企，民辦小學難入學
2.4 文化類消費：電影票房持續增長，全民娛樂年代到來
2.5 娛樂類消費：全民娛樂時代，審美雅俗共賞
2.6 體育類消費：市場帶動票房，恒大成為典範
2.7 醫藥類消費：需求廣闊藍海，倒逼供給放松
3. 需求旺盛前景廣闊，服務業壟斷需放開

正文：
1. 外需不濟擴大內需，工業疲軟消費托底
外需走弱幾成定局。15年4月我國外貿出口同比下滑6.4%，大幅不及市場預期的1.6%，離全年6%的外貿增長目標也相去甚遠。而從總理近期的表態來看，並不希望通過貶值刺激出口來穩增長，因為難以調整中國經濟結構，而傾向於擴大內需。這意味著短期內外需走弱幾成定局，內需是穩增長的主力。

內需依靠消費托底。而內需當中，工業投資表現依舊疲軟，消費漸成中流砥柱。4月工業增加值同比增速僅5.9%，依然偏低，固定資產投資增速則下滑至9.4%，創04年12月以來新低，其中三大類投資增速全面滑坡。消費增速雖隨受經濟下滑影響而穩中趨降，但其表現依然遠好於工業投資。

增長動力決定經濟未來。從中國經濟增長的長期動力看，過去我們依賴人口紅利、出口等增長動力支撐，而未來將從數量型增長轉向質量型增長，增長動力將來自於人力資本、改革和創新。這意味著工業化時代已經進入後半場，輕資產、重人力資本的服務業將取而代之成為主角。

年初總理在全國兩會作政府工作報告時曾指出，未來消費領域的新增長點或來自於養老家政健康消費、信息消費、旅遊休閑消費、綠色消費、住房消費和教育文化體育消費。這意味著消費作為內需中的“另一面”已受到重視，或將成為經濟增長的中流砥柱，而大眾消費時代或已曙光初現。

2. 大眾消費初現曙光，新興消費百花齊放

2.1 居民消費結構：傳統消費式微，新興消費崛起
經濟結構的變遷同樣會在消費結構中得到體現。工業化進入後期，城鄉居民消費支出中，代表“衣、食、住”的傳統消費（食品、衣著、居住、家庭設備及服務）占比均不斷下滑。而代表創新和人口老齡化的新興消費（交通通訊、文教娛樂、醫療保健）占比則在不斷提高。

事實上，城鄉居民消費結構中食品類消費占比約為1/3。2013年城鎮居民非食品類傳統消費僅占27%，低於新興消費比重34%；農村居民非食品類傳統消費僅占31%，與新興消費比重29%幾乎無異。因而居民消費結構中，食品類消費、非食品類傳統消費、新興消費三分天下。

2.2 旅遊休閑消費：出境遊強勢崛起，出國遊取代港澳遊
城鎮居民各類新興消費中，占比最高的是交通通信消費。交通類消費因帶有休閑屬性而與“衣食住行”中另三類消費有所不同，其在消費支出中的占比隨居民收入水平上升而持續走高。其中最具代表性的是居民出境旅遊規模的快速增長。2010-2014年間，國內居民出境遊人數年均增速約在20%左右。2014年國內居民出境人次達到1.17億，其中因私出境1.10億，均較2010年前翻了兩番。

出境遊強勢崛起還表現在航空客運周轉增速上。13年以來，國際航空客運量周轉量增速持續高於國內增速。過去一年中國際航空客運周轉量平均增速約為14%，而國內航空客運周轉量平均增速不到10%。

而隨著收入水平的提高，在選擇出境遊目的地時，越來越多的居民選擇出國遊。11年以來，出國遊人數和港澳遊人數之間的差額持續擴大，出國遊人數持續高增長，而港澳遊人數增速卻每況愈下。

2.3 教育類消費：學區房價格高企，民辦小學難入學
城鎮居民各類新興消費中，占比第二高的是教育文化娛樂類消費。當前中國教育經費投入依然嚴重不足，而公共教育資源稀缺則令居民教育消費自動“補位”。但前者註重公平，後者強調效率，兩者之間並不能簡單替代，民辦教育“補位”公辦教育並非一帆風順，最大障礙依然是壟斷和管制。14年底教育行業固定資產投資中，民間投資占比仍不到30%，高質量民辦教育資源供不應求，具體表現在以下三個方面：

一是優質民辦教師稀缺，民辦學校生師比上升。教育投入偏低令教育行業工資增長乏力，而民辦教育機構則以更市場化的薪酬聘請優質民辦教師。以民辦小學為例，09年之前，全國小學生師比基本穩定在3.0左右，而民辦小學生師比穩定在4.0。10年之後，民辦小學生師比幾近翻倍，11年創新高至7.5，而全體小學生師比仍保持不變。

二是擇校權令學區房價格激增。在“就近入學”的分配機制下，家長為了讓子女獲得更高質量的教育資源，不惜高價買入二手學區房，以獲得擇校權。15年5月，上海市二手房均價約在3.16萬元/平米，已遠超各二三線城市均價。而上海市30所市重點小學周邊小區二手房均價已達5.3萬元/平方米，高出上海市均價近70%，其中盧灣第一中心小學周邊小區二手房均價更是達到了9.0萬/平方米。

三是優質民辦小學“高報考低錄取”現象盛行。以上海市為例，2014年上海各民辦小學網報人數為1000-3000不等，但錄取率大多位於5%-10%之間，鮮有超過15%，競爭之激烈可見一斑。其中最具代表性的是上海世界外國語小學，3310人報考但僅錄取120人，錄取率僅3.6%。

2.4 文化類消費：電影票房持續增長，全民娛樂年代到來

電影被稱為“第七藝術”，也是文化娛樂類消費的重要構成，其特殊性在於可以重複消費。2013年以來，中國電影票房收入持續增長，14年春節黃金周票房收入突破10億元，15年春節黃金周票房收入再創新高，達到15億元。

從片源結構上看，國產品和進口片各占一半，但仍然存在較為嚴重的行政管制。12年進口片票房首度超過國產片，但隨即13年進口片數量由75部銳減至57部，加之檔期錯位、檔期延遲等原因，票房收入增速大幅降至個位數。

而從14年內地電影票房排名來看，《變形金剛4》以19.8億的票房收入折桂，高出第二名約70%。但票房前二十名的電影中，依然是國產片與進口片“分庭抗禮”。

2.5 娛樂類消費：全民娛樂時代，審美雅俗共賞

截至15年5月，各晚間電視劇中，共有17部電視劇收視率突破1.0%。其中湖南衛視的《武媚娘傳奇》以2.96%的收視率遙遙領先，前十名中湖南衛視與央視綜合各占五個席位，可謂雅俗共賞。而收視率排在第11-20名的晚間電視劇則幾乎被各衛視瓜分，鮮見央視身影。

而比較各省衛視節目的全天收視率，以娛樂性和時尚性為代表的湖南衛視、浙江衛視和江蘇衛視穩居前三。電視節目收視率與節目娛樂性高度相關，全民娛樂時代已經到來。

2.6 體育類消費：市場帶動票房，恒大成為典範

各大職業體育聯賽中尤以中超為代表。08-12賽季，中超門票收入都不超過1.1億元，08年中超公司收入僅1.68億元，09年則因反賭掃黑，降至1.3億元。而隨著反腐推進和民資參與度提高，足球市場化水平不斷提高，贊助商信心回暖，各俱樂部也紛紛加大資金投入引入強援，中超聯賽觀賞性大幅提升，帶動收入改善。13年中超門票收入達到3.3億元，而中超公司收入則達到了3.7億元，14年升至4.4億元。

通過巨額資金投入引入強援，中超各俱樂部戰績得到極大改善，而這又反過來帶動票房提升。其中最為典型的是廣州恒大俱樂部。2013年廣州恒大球員薪資總額達到3.7億元，遠高於排名第二的山東魯能，後者球員薪資1.6億元，不到恒大1/2。

高投入帶來強戰績和高票房。13年恒大在亞冠比賽中一共打進33個球，僅其外援三叉戟就包攬25個進球，超過了除了恒大之外其他的亞冠球隊。而13年恒大中超和亞冠總票房也達到1.28億元，在中超各球隊中遙遙領先。

2.7 醫藥類消費：需求廣闊藍海，倒逼供給放松

人均收入大幅增長、人口老齡化意味著中國居民醫藥消費空間巨大。過去20年間，中國城鄉居民醫療保健支出規模大幅增長，城鎮人均支出增速約為10%，農村居民人均支出增速接近20%。需求高增長倒逼有效供給提升。改革開放後的30年間，中國人均醫療並未有實質改善，每千人口床位數和衛生人員數均長年持平。這一現象直到08年後才有所改觀。目前每千人口床位數已接近4，而每千人口衛生技術人員數則已接近5。

雖然居民醫療消費未能完全得到滿足，但藥品藥費卻是水漲船高。2000年以來，中國藥品終端銷售規模和醫藥工業銷售收入持續高增長，年均增速約為15-20%。2013年中國藥品終端銷售總額達到1.1萬億，醫藥工業銷售總收入達到2.2萬億規模。

3. 需求旺盛前景廣闊，服務業壟斷需放開

人口紅利結束的大背景下，中國經濟的主旋律將由工業轉為服務業。而隨著中國居民收入的提高，雖然居民在衣食住等方面需求趨於飽和，但對於教育、醫療、文化等服務需求卻日益高漲。

但需求並未得到滿足，原因正在與有效供給不足。我們觀察到幾乎所有服務業都被國有企業壟斷，因而國企改革的一個重要看點是壟斷服務業的放開。14年中超票房創歷史新高、15年2月中國電影票房創全球冠軍，一線城市學區房暴漲反映的教育供不應求等等，均反映服務業需求強烈，而核心是打破壟斷、增加有效供給。


（來自海通宏觀）
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財演不會說騰訊的一面 林智遠

2016-03-24  NM

在恒指成分股中，若要選藍籌中的藍籌，你會選哪一隻？有一隻2004年上市，招股價3.7港元，除2010年外，過去12年每年回報，都超過恒指當年升幅，2008年成為藍籌股，到2015年底股價收市是152.5港元，經調整一拆五及多年股息後，累升逾225倍，此股就是騰訊（700）！居安思危

到了今年，市值約15,000億港元的騰訊，股價卻反覆不前，上週四收市仍僅152.3港元。上週四收市後，騰訊公布2015年全年業績，總收入突破千億元人民幣，按年升30%，接近2014年31%的升幅，年度盈利亦升22%，末期息增幅也達31%。騰訊公布業績後，大小證券行及財演紛紛唱好騰訊，不是建議買入，就是調高目標價。騰訊股價亦不負眾望，一洗今年頹風，上週五單日上升4%，收市是157.9港元，創三個月新高，成交達82億港元，同日恒指僅升1%。錦上添花，自有財演去做；反而，居安思危，更合《壹計就明》宗旨，騰訊有沒有財演不會說的一面或多面？

再做奇跡？

在內地的門戶網站、即時通訊工具及手機訊息應用，騰訊有極大影響，八成收入來自增值服務，包括網絡遊戲；而網絡廣告收入增長，2015年尤其出眾，按年升了1.1倍，故此收入及盈利增長相信仍有空間。可是，在電子商務交易上，騰訊發展並不順利，相關收入在2014年已按年下跌五成，今年更因規模縮減，已併入其他業務列示。從業績公布中計算，騰訊電子商務收入或已大跌九成，僅剩7億元人民幣。騰訊整體收入的增幅或因此受局限，2015年30%的收入增長，已是近10年的最低增幅。騰訊怎再做奇跡，創造高增長收入，或是一個挑戰！騰訊年度盈利雖繼續上升，但並未能與收入增長同步，盈利率再度回落。然而，騰訊的資產及負債增幅卻不斷上升，按年分別升約八成及一倍，結果是資產回報率（Return on Assets）及股本回報率（Return on Equity）都創近年新低。過去五年，資產回報率在14%至23%之間，今年僅9%；股本回報率在27%至37%之間，今年僅24%。

多投多得？

資產急速上升，導致負債也上升，原因應包括騰訊不斷加大在聯營和合營公司及可供出售金融資產的投資。騰訊此等投資在2011年仍不足90億元人民幣，但在2014年已急升至674億元人民幣，2015年更達1,113億元人民幣。相關投資佔騰訊非流動資產的比例，亦由2011年的四成，升至2015年的七成。落力投資，就可得到回報？過去五年持續加大投資，騰訊的回報就只有2013年，分佔聯營和合營公司的盈利約2億元人民幣，其餘年份分佔的回報，都是虧損，共34億元人民幣，相信此亦是導致資產回報率及股本回報率下跌的原因之一。騰訊在網絡及即時通訊表現出色，但在選擇聯營和合營夥伴方面卻有待改善。可幸，騰訊持有的可供出售金融資產，今年表現尚可，有126億元人民幣公允價值變動收益，僅列報在其他全面收益中，將來有需要變現時，或可回撥到收益表中。

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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漢能：投資者期待“硬幣”的另一面

來源: http://www.yicai.com/news/5016291.html

一年前的今天，漢能薄膜發電(00566.HK)股價盤中出現巨幅“跳水”，令當天參加公司股東大會的高管們大感意外，尷尬離開會議現場。今天，公司又將在北京召開新一年度的股東大會。

從去年初因股價明顯異動，漢能薄膜發電這家港股公司開始受到媒體的聚焦;到當年5月20日因股價大幅下跌，公司股票自動停牌;到5月28日，香港證監會罕見地發布公告確認，“已就公司的事務進行調查。”再到7月16日，香港聯交所應香港證監會指令，停止公司股份買賣。漢能薄膜發電被剔除出恒生綜合指數，富時公司同時也宣布，將公司剔除出富時中國50指數、富時香港指數及富時香港除H股指數;到後來，公司董事會主席李河君在內部會議中首度承認公司面臨困境，公司及母公司漢能控股開始調整業務架構並裁員;而內蒙古滿世投資、寶塔石化及新華聯控股第三方客戶與公司簽訂的股權認購協議相繼失效，宜家等巨頭也相繼終止與漢能的合作;直到今年3月31日，公司披露被強制停牌後的首份年報，2015年全年巨虧122.33億港元。

這些是這一年來漢能薄膜發電、漢能控股及李河君本人經歷的一些重要片段，也是公司中小投資者命運的關鍵節點。盡管李河君在年報披露前曾對媒體表示“最困難的時期已經過去”，但中小投資者依然惴惴不安，股票長時間停牌，噩耗接踵而至，能夠了解的情況與現實相距遙遠，搞不清楚究竟發生了什麽，將來又會面臨怎樣的狀況。

與普通投資者和其他關註的媒體想法一致，《第一財經日報》專題組在對漢能保持關註的一年多時間內，一直在努力嘗試幫助外界能夠讀懂這家相對神秘的“公眾公司”。2015年3月，專題組開始研究並聚焦漢能薄膜發電，包括它與母公司的業務、資產邊界，持續經營能力、資金面情況以及股權結構，股價的種種怪異表現，等等。

一次在本報會議室與漢能控股品牌部門相關負責人面對面交流中，本報記者從媒體的角度直陳了種種疑惑，希望漢能方面能夠從公眾公司的層面給予答複。不過，記者關註的公司信息披露、資本運作等方面的問題，並不是漢能方面人士感興趣的，對方似乎對公司產品的技術、性能介紹更為重視。雖然交流或許難以達到預期目標，但在會議結束之前記者還是表明了態度，“舉個例子講，我們判斷一部手機的外形，正面背面都得看吧，如果我們只能看到正面，似乎會有欠缺，有失公允。漢能薄膜發電是家上市公司，作為公眾公司，信披應該滿足監管要求，這樣投資者才會更有信心。雖然目前看外界的疑問都還沒有找到答案，但我們還是會對漢能保持長期關註。”

不過，在產品、活動的推介方面，漢能則是另外一種態度。在各類媒介上，這類信息並不難獲取，李河君本人也是媒體長期追逐的采訪對象，而“領先一把”、“漢能大了，霧霾就少了”等口號更是投資者耳熟能詳。

但是，正應了李河君的那句話“沒讀懂漢能的人，都賠得很慘”，就目前的公開信息來看，對身陷漢能薄膜發電停牌中的投資者及債權人而言，這類信息和口號於事無補。作為曾經的港股通“明星股”，停牌前漢能薄膜發電獲得大量內地中小投資者的青睞，高位買入該股，即使按停牌前股價3.91港元計算，目前內地投資者被套其中的市值也仍高達25.7億港元。

對於漢能薄膜發電能否複牌、何時複牌，漢能和李河君是關鍵當事方，另一個關鍵便是香港證監會的態度。破天荒對外確認正對漢能進行調查，但對於調查的方向、線索與進展究竟是什麽情況，近10個月來，香港證監會卻是一如既往地守口如瓶，對於調查方向更是絕口不提。

“對於漢能的調查目前還沒有更多可以披露的。”對於《第一財經日報》記者的持續跟蹤、查詢，香港證監會堅持“對於具體進展不便置評”。

從公開信息看，外界以及中小投資者能夠了解到，關聯交易首先是香港證監會關註漢能的重點問題之一。香港證監會曾表示關註漢能兩個問題：一是漢能薄膜發電在財務上對母公司及關聯公司的依賴，關註其持續經營能力;二是公司能否按規定信披。當然，不限於關聯交易，有沒有操縱股價，可能也是香港證監會查的另一個方向。

“港股市場老千股橫行”為市場詬病，但投資人和媒體並不能確定誰是老千股，監管和司法的及時介入，應該是保護投資者權益不受損害的重要手段。不過，從本報記者了解的情況來看，截至目前香港證監會出面代小股東索償的成功案例少之又少，而且由於缺乏集團訴訟機制，香港小股東起訴上市公司或管理層的成本也比較高昂。

如果“對手”不主動，裁判也一直拖延，投資者如何才能看到“硬幣”的另一面?

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英國脫歐被一面倒唱衰 [工作坊Q&A]

英國脫歐絕對是世界大事，公投結果一出，英磅即跌超過一成，多國股市應聲下跌，市場對脫歐公投的反應很鮮明，一致地負面，要是這麼大問題，為何英國又會出現這個公投結果呢？





Lanz：

能否分享大環境經濟之看法？如美加息／中國貶值降準／希臘國債。當國家為一門生意，又如何看其balance sheet？

001的價值有何看法？



止凡回應：

一來就問及世界觀，真是高估我的智慧，哈哈。對於國家的經濟看法，之前有文章提及過其循環性，這文章也被篇了進著作內，有空不妨參考一下：

http://cpleung826.blogspot.hk/2014/10/blog-post_28.html

我們看這些國家事件與政策的問題，今時今日都失去了其「正路」的影響，好像加息一向都是壞消息，生意融資成本增，股市會跌，但原來又會被說成是經濟好才加息，加不了息的話，股市也會跌。其他事件都一樣，市場是很複雜的地方，沒有一個很簡單的因果關係。我很認同巴黎兄在工作坊上所說，一間公司若有好的團隊，對不同的問題都會作出好的應對，長遠來說，這些世界性事件都變得未必重要。

001長和是由一個好的團隊去運作，不過業務不簡單，其年報不容易讀得懂，但感覺上，這企業的管理層都不是報喜不報憂的一類。


後記：

上星期英國脫歐公投有了結果，相信這樣的世界大事，大家都不會不知道的。如果當時有這樣的事情發生，我相信這定必是參與者想了解的話題。

從工作坊當日看，即2015年8月中，我們能看見多少世界事件呢？包括美國加息／中國貶值降準／希臘國債等，當時無人可以預測到這近一年所發生的事情，例如內地的股市大跌，中央暴力救市，更不要說能預知英國有脫歐的可能了。就算是站在今天再看未來，英國是否真的會行使脫歐呢？其他歐盟成員國又會否相斷脫歐呢？仍是無人能預測，如果投資者太著意未來事件，可能辛苦一輪，結果仍是未必理想。

有關英國脫歐，市場都一面倒唱衰，而個人對這事件的看法，又沒有如市場般看得那麼負面，主要有幾個層面。

首先，脫歐對英國是福是禍都是未知素，今早跟朋友討論這事件，有時脫歐也未必是壞事，可能對英國來說只是「止蝕」，有機會遠離那些「窮親戚」。因今天歐盟可謂只得德國還有點實力，其他不少國家都成為福利主義國家，失業率高、福利好，可算經濟增長動力欠奉，「轉身」非常慢。其實，英國就算脫歐不脫歐，本身的經濟都不見得強，拿這作為一個轉捩點，未必是壞事。

另一方面，脫歐的影響，是好是壞，都是英國及相關企業，為何談到世界經濟上來呢？英國對世界經濟的貢獻不算太大吧，今天世界經濟增長動力的火車頭都不是英國，就算只計算在歐盟內，英國也不是最強的一國，英國的好壞，是否足以影響全球市場呢？

還有，到今天為止，脫歐還未正式成事，英國國內已經在蘊釀另一次公投，想推翻脫歐的公投結果。假設，如果三兩個月後英國又話脫歐不成的話，今天跌了的價格又會否回升呢？就算真的脫歐成真，也不是明天就能脫，計劃要下任首相處理，傳聞話要處理兩年之久，合理地想，脫歐對英國經濟的影響可能是慢慢地被消化及反映出來，今天的即時反應是否有點過份呢？

再者，可能好像巴黎兄於最近的直播（見《股票市場是個英雄塚》）中所言，如果脫歐了，真的使全球經濟受影響，有機會令各國再加印銀紙，介時資金可能會更氾濫，市場價格更水漲船高。其實，這也是近年的「反智」情況，每次公布的經濟數據越好，市場就越跌，因為怕經濟好了，各國會減印銀紙。所以，脫歐，經濟差，對市場格價是好是壞呢？未必是直接的，隨時是相反的。

所以，脫歐是好是壞？影響範圍如何？市場都是猜猜估估，但近日市場的反應非常大，把資金抽走到避險的地方，好像在低迷的市場下再「窄汁」。往後市場價格將會大幅波動，是危是機？投資者不妨研究一下。

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國債大熱的另一面：蜂擁避險也是一種風險

隨著全球市場負利率橫行、我國對外開放力度的加大，以及資產荒的進一步升級，兼具“正收益率”、“足夠體量”及“大而不能倒”等特點的中國國債正吸引著越來越多的境內外資金。這導致國債收益率不斷下滑。

8月10日，我國10年期票息2.74%的國債(160017.IB)收益率突破2.7000%，最低跌至2.6750%，創2009年1月9日以來新低。全球市場亦是如此，自英國央行加入寬松陣營、擴大購債規模後，英國、西班牙、愛爾蘭等多國國債的收益率也不斷刷新歷史新低。

“本輪債市上漲行情仍將持續。”國泰君安首席債券分析師徐寒飛對第一財經記者表示，近期經濟數據、市場風險偏好、機構配置行為等都在利好債券市場。加上中國債市相比全球債市來說，本身漲幅偏小，在6月央行全面放松境外機構進入人民幣債市，以及英國退歐後全球市場普遍負利率的情況下，中國債市“價值窪地”的特征得到凸顯。

“當前是債券收益率處於加速下滑時期，預計收益率將突破2.5%的歷史低位。”徐寒飛說。

債市持續趨熱並非好事，這表明市場上有大量資金正尋求避險，而這種避險本身就是另一種風險。“資金積極購買新興市場債，導致這些債券價格攀升，制造出‘泡沫’，一旦這場由全球央行強勢寬松制造的繁榮出現反轉，市場流動性將會出現緊縮，這些資金可能集體‘出逃’。”一名業內人士向第一財經記者表示。

人民幣債券受寵

自6月份以來，我國債市整體收益下行趨勢明顯，國債受歡迎程度不斷上升。尤其是7月中旬開始，向來在交易中“坐冷板凳”的30年期超長期債意外受到市場追捧，收益率連續走低，這一顯著變化帶動市場情緒明顯回暖，同時也引發業內激烈討論。

看多者堅信，在經濟下行、寬松預期及資產配置荒加劇的情況下，債券走牛大勢所趨;看空者則擔憂，眼下有些瘋狂的債券市場存在“泡沫”，風險可能一觸即發。甚至有業內人士認為，缺少真正投資價值的超長期國債受到追捧意味在全球普遍負利率的環境下，盲目追求高收益的市場預期已經脫離基本面，一旦市場情緒逆轉，債市危機對經濟造成的震蕩將不亞於去年的“股災”。

究竟什麽原因導致我國債市受寵?從外部市場影響來看，在全球經濟複蘇乏力、貨幣寬松成為長期趨勢的背景下，發達國家資產收益率不斷走低，相較之下人民幣資產無論從穩定性、多元化、收益等方面都更具吸引力。

今年以來，歐美債券收益率一路走低，尤其是英國6月份的“脫歐”公投，觸發了全球的避險情緒，進一步推低歐美國債收益率，全球債市普遍進入“負利率”時代。中美國債收益率利差擴大，2年期利差從去年底的140基點擴大到今年6月底的200基點以上，這使得全球資金對人民幣債券的興趣大幅上升。

中國債券市場對外開放程度的深化也大大便利了境外投資者增加人民幣債券配置。2015年以來，中國央行采取了一系列措施，進一步向境外機構開放銀行間債券市場，調整事先準入制，引入備案制，並取消了額度管理。這些措施不僅適用於外國央行，也推廣到了其他境外機構。

匯豐資本市場人民幣業務發展環球主管何嘉儀(CandyHo)在接受第一財經記者采訪時表示，隨著中國金融改革及資本市場的持續開放，越來越多的境外投資者想要進入中國市場，而債市無疑成了最好的切入點。

此外，伴隨人民幣加入SDR(特別提款權)的臨近，國際機構在資產配置中對人民幣資產更為關切。

中國國債登記公司最新數據顯示，6月份境外機構持有人民幣債券余額為6635億元，比5月份大幅增加401億元，無論是余額還是增幅，均再創新高。同時，我國銀行間債券市場的境外機構數量已達到328個，其中大部分是非境外央行的機構投資者。這意味著，除境外央行增加人民幣外匯儲備外，越來越多的境外機構也將人民幣資產納入了資產管理組合。

資產荒與配置需求都在升級

雖然外部市場配置中國國債需求明顯增多，但國內因素依然是導致近期國債收益率下滑的主要原因。

“6月份以來，債市新增資金和配置需求明顯走強，一級市場招標需求強勁，尤其具有套息交易價值的1年期和長期債成為市場資金追逐的對象。”徐寒飛表示。

什麽原因導致債市新增資金和配置需求突然大幅增加?

一方面，隨著有關部門對於信托、基金子公司等影子銀行監管的加強，市場上高收益資產供給減少。數據顯示，2013年社融的新增非標(包括委托、信托和票據)有5.2萬億，2014年降至2.9萬億，2015年僅有5776億，而今年前6個月累計才488億，出現大幅收縮。

此外，去年以來地方債置換量超7萬億，銀行過去投資的大量高收益信貸、城投債等都被置換為低息地方債。業內人士認為，下半年隨著過剩產能債務重組提速，銀行很可能面臨債轉股對資產端的進一步沖擊，高收益資產未來仍將繼續下降。與此同時，國內金融機構前期投資也面臨到期再配置的壓力。

徐寒飛表示，近期銀行自營和理財在2013年配置的非標資產集中到期，假設按非標資產2~3年期限，則今年平均每月到期量在4000億~5000億以上，由於理財規模和銀行投資類資產需求持續擴張，資金配置與再配置壓力顯著上升。在保險行業，2011~2012年的大量5年期協議存款也面臨到期再配置壓力，預計今年至少有4000億左右面臨資產切換的配置需求。

7月份以來地方政府債發行減半縮量也導致大量資金流入國債。數據顯示，7月份地方債發行量從1萬多億降至不到4000億，置換債發行量不到100億，創歷史新低，對傳統利率債和信用債的擠出沖擊明顯下降，導致銀行配置壓力加大，一級市場出現火熱搶購，甚至有加速跡象，帶動收益率持續下行。

“總體而言，在高收益資產供給收縮的同時，需求反而逆勢迅猛擴張，資產荒進一步升級。”徐寒飛說。

值得註意的是，在我國經濟增幅放緩、長期面臨轉型壓力的當下，企業經營狀況引發業內擔憂，信用債違約時有發生，導致投資者更加小心謹慎，傾向於投資國債。

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮在接受媒體采訪時表示：“經濟放緩降低了投資者的風險偏好，而違約風險令投資者對國債更感興趣，國債的牛市將在今年持續。”

從交易層面來看，某業內資深人士對第一財經記者表示，以往在二級市場，利率債持有者以保險、銀行等以持有到期為目的的機構為主;如今，越來越多的交易戶如基金公司等開始湧入利率債市場。“這意味著這些以短期持有債券、逐利為目的的金融機構目前對於市場預期趨同。”他說。

全球債市持續瘋狂

今年以來，全球負利率債券占比不斷擴張，這導致經濟波動相對較小的新興市場國家債券再次受到全球投資者的青睞。

英國央行8月4日宣布了7年以來的首次降息，將基準利率由0.5%下調至0.25%，並擴大QE(量化寬松)規模，加入歐洲與日本央行的購債計劃，導致全球國債收益率不斷創出歷史新低。

美銀美林的數據顯示，英國央行重啟QE之後，全球央行購買的債券將占到全球債市的45%。2016年全年全球央行購買的債券數量將高達約15000億美元。

8月10日，英國10年期國債收益率跌至0.5360%，較上一交易日跌幅達8.05%，創歷史新低;此外，英國30年期國債收益率也降至歷史新低1.3030%，跌幅為5.99%。

此外，因投資者對於各國央行長期寬松的預期升溫，本周以來，西班牙10年期國債收益率也首次跌至1%下方，8月10日報0.9810%，續跌1.3100%;愛爾蘭10年期國債收益率同樣創下0.3560%的歷史最低;意大利10年期國債收益率跌至1.0990%，逼近2015年最低點。

目前，美國國債成為為數不多收益率逐步回彈的發達國家，但摩根士丹利最新報告中預計，短缺的供給和源源不斷的央行需求將導致10年期美債的收益率持續降低，直至觸底1%。

摩根士丹利分析稱，今年債市將出現約5000億美元的供應缺口，而2017年也將持續。在供小於求的大環境下，業內普遍預期全球債券市場在短期內仍將處於整體收益率不斷下滑的趨勢。

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公募規模九萬億的另一面：170只迷你基金面生存壓力 最低只剩20萬

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-01-09/1068248.html

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每經記者 譚 婧 每經編輯 肖鴻月

時間跨入2017年，公募基金2016年的各項數據也陸續揭開。經歷2015年大增後，2016年即便A股行情低迷，公募基金的總規模不但沒有萎縮，反而歷史性地突破9萬億元。其中，債券型基金的規模增長迅猛，增加約一萬億元。

整體規模激增的同時，單只基金的兩極分化不可避免，資產凈值低於清盤紅線5000萬元的迷你基金也越來越多。截至2016年12月30日，理財不二牛（微信號：buerniu5188）統計發現，有接近170只基金面臨清盤壓力，其中還有28只為去年剛剛成立。基金規模最少的，已只剩不到20萬元。

對於公募基金而言，沒有規模，談何生存，這些基金該何去何從？

●迷你基金有增無減

理財不二牛（微信號：buerniu5188）根據Wind資訊統計發現，截至2016年末，已有167只基金的凈資產規模低於5000萬元（各份額合並計算，剔除發起式基金、分級基金子份額、ETF聯接基金，下同）。這一數據相比2016年三季末，增加18只。此外，還有80只基金的規模位於5000萬~6000萬元的危險區域，隨時可能跌破清盤紅線，相比2016年三季末這一數值增加17只。同時，淪為迷你基金的還有2016年剛剛成立的產品，其中28只規模跌破清盤線，還有27只規模位於5000萬~6000萬元。

根據《基金運作管理辦法》，連續六十個工作日出現基金持有人數量不滿二百人或基金資產凈值低於五千萬元情形的，基金管理人應報告並提出解決方案，如轉換運作方式、與其他基金合並或者終止基金合同等，並召開基金份額持有人大會表決。

過去，一只公募基金規模大幅下滑的主因，通常是業績虧損致使投資者持續贖回，或是基金成立後幫忙資金退出致使規模下降。而2016年，基金規模的下降還帶有突發性和劇烈性。銀行、保險等機構的委外資金大量介入公募基金，這些機構持有人在身份上又類似“一致行動人”，一旦市場或政策有變，這些“一致行動人”的退出就會造成基金份額的劇烈變化。

如創金合信尊利債券，成立於2016年2月26日，2016年三季度末資產凈值還有3億元，到年末時僅剩19.07萬元。對於這種情況，濟安金信副總、基金評價中心總經理王群航分析表示，“該基金很可能是委外定制產品，委外資金贖回後，規模就剩下個零頭。”

機構資金撤退對基金規模的影響，在C份額上更為明顯。與原有份額相比，單只基金下設的C份額在費率上多有優惠，且銷售渠道大多僅包含基金公司的直銷平臺，因而申購C份額的也多為機構資金。理財不二牛通過Wind數據統計發現，在前述167只迷你基金中，下設有C份額的，至少有10只在2016年四季度遭遇50%以上份額的贖回，6只C份額贖回比例超過90%。

●指數基金苦等FOF

從基金類型來看，167只面臨清盤壓力的迷你基金中，指數型基金最多，有50只；混合型次之，有47只，其中27只為靈活配置型；QDII基金2016年雖然大放異彩，但受以往低迷業績的拖累，長期以來也是迷你基金的大戶，目前有19只。值得註意的是，資產凈值只有幾百萬元的12只基金中，有一半也屬於指數型。

指數型基金由於是被動投資，基金公司運營成本低的同時，帶給公司的管理費收入也相應有限，加之許多指數型基金跟蹤的標的指數一致，同質化較為嚴重。既然基金規模小又不賺錢，為何基金管理人還未將其清盤呢？

深圳一家大型基金產品部人士對理財不二牛表示，“首先指數基金規模小同業績優劣沒有顯著關系，從同業來看，除去寬基指數產品的規模較大外，行業指數和策略指數基金的規模均較小。”該公司旗下有幾只指數基金的規模也小於5000萬元，對於後續打算，其表示會加強持續營銷。

王群航認為，“指數型基金是典型的高風險產品。因為倉位高，股市行情不好時，指數型基金通常賺不了錢，甚至還要虧損，投資者缺乏購買動力，導致其規模下降淪為迷你基金。但此時，基金公司還留著指數基金或者繼續發行的原因，主要是FOF 開通後，基金公司將其作為FOF配置的標的產品。”

前述基金公司人士也表示，指數基金肯定是FOF組成部分之一，未來會考慮將其納入公司FOF的配置。

王群航同時提到，FOF選擇的基金主要有兩點要求，“成立一年以上和規模一億元以上”，因而“堅持到底就是最後的勝利，迷你基金先把時間熬夠，再把規模做上去，一旦FOF產品落地，通過自己公司或者其他公司的FOF，迷你基金就可能東山再起”。

●“起死回生”關鍵靠運作

除了部分基金幹幹脆脆清盤，指數基金苦熬“資歷”等待FOF配置，其他迷你基金選擇繼續“死扛”，也許是有更好的出路。

“不願意清盤的原因，就是把這只基金當作殼，繼續尋找委外資金來填充，也就不必發行新產品。”王群航稱。

另一有迷你基金的基金公司市場人士也回複理財不二牛（微信號：buerniu5188），公司尚未對旗下迷你基金有進一步安排，但尋找新的資金，是目前行業的慣常做法。

2014年10月，嘉實三個月理財和博時月月盈兩只短期理財基金相繼宣布暫停下一運作期運作，不再接受申購申請，並為所有投資者自動提交贖回申請。暫停運作之前，兩只基金的規模都只有2億元左右。

經過長達1年左右的“休眠期”，嘉實三個月理財發布2016年半年報，披露其E份額新增50億份，持有人戶數為201戶。其中個人投資者僅1戶，申購有200份，剩下200戶均為機構投資者，占比近乎100%。截至2016年末，該基金合計規模為21.35億元。

博時月月盈理財則於2016年12月23日打開 R份額的申購，並於12月26日截止。最新規模數據為4.51億元。

王群航表示，“未來可能不會有太多迷你基金選擇清盤，經過適當運作，基金公司繼續尋找委外資金註入，或者進入FOF的基礎基金池，迷你基金就能絕處逢生。這可能是目前迷你基金‘好死不如賴活’的原因之一。”同時他也提到，對委外定制基金，個人投資者沒有必要參與這類基金，而基金公司也不會指望散戶來申購。

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