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香江股市幕後那些殼王（之五）—孫粗洪

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【重磅】圖解阿里巴巴2014年二季度財報及投資邏輯

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香江股市幕後那些殼王（之六）—劉夢熊

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前8月港股市場回顧：殼股成大贏家

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證券代碼	證券簡稱	年初至今漲幅%
0439.HK	英發國際	2,266.3793
0241.HK	中信21世紀	989.2857
1076.HK	博華太平洋	933.7079
0139.HK	中國微電子	777.1930
1332.HK	確利達國際	722.9730
8309.HK	時尚環球	713.8889
1159.HK	中國綠能國際	694.1176
8050.HK	云博產業	632.2222
1004.HK	麗盛集團控股	617.7215
0412.HK	漢基控股	585.7143

證券代碼	證券簡稱	8月漲幅%
0827.HK	玖源集團	159.0909
0431.HK	大中華實業	155.1724
8147.HK	MILLENNIUM PG	152.4096
0139.HK	中國微電子	146.9136
8212.HK	譽滿國際控股	138.2379
0091.HK	標準資源控股	137.4101
8398.HK	譽滿國際控股	121.2052
0412.HK	漢基控股	115.3846
1041.HK	中國新能源動力	113.8889
0376.HK	瑞東集團	103.6290

證券代碼	證券簡稱	今年漲幅
0388.HK	香港交易所	40.7999
0857.HK	中國石油股份	32.1932
0836.HK	華潤電力	31.6980
0083.HK	信和置業	30.6840
0012.HK	恆基地產	29.4676
0267.HK	中信泰富	29.4619
0700.HK	騰訊控股	28.1638
0992.HK	聯想集團	27.7382
0386.HK	中國石油化工股份	27.5150
0001.HK	長江實業	24.4762

證券代碼	證券簡稱	8月漲幅%
0883.HK	中國海洋石油	12.2478
0941.HK	中國移動	12.2235
0992.HK	聯想集團	11.0694
0857.HK	中國石油股份	8.0550
0836.HK	華潤電力	7.8161
2388.HK	中銀香港	6.5440
0101.HK	恆隆地產	6.4449
0019.HK	太古股份公司A	4.3522
1880.HK	百麗國際	3.8905
0012.HK	恆基地產	3.8423

證券代碼	證券簡稱	8月漲幅%
0308.HK	香港中旅	32.4324
0553.HK	南京熊貓電子股份	30.3748
0165.HK	中國光大控股	21.6887
1099.HK	國藥控股	18.3807
2020.HK	安踏體育	18.2753
1333.HK	中國忠旺	17.5000
2883.HK	中海油田服務	17.4514
0210.HK	達芙妮國際	17.3021
0867.HK	康哲藥業	17.1926
0846.HK	明發集團	15.4696

向「大投機家」科斯托拉尼學習股票投資操作技術 作者：得易齋主人

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安德烈·科斯托拉尼，德國著名投資大師，被譽為「20世紀金融史上最成功的投資者之一」，他在德國投資界的地位，有如美國股神沃倫·巴菲特。這個1906出生、1999年逝世、足足活了93歲的長壽老者，35歲時就在股市賺足了可供一生花費的財富，同時一生共出版了13本國際暢銷著作。又被譽為「股市教授」。科斯托拉尼這位蜚聲世界的大投資家，1980年以後卻以「投機者」自居，並深以為傲。《大投機家》一書是他平生所寫的最後一部著作，其中凝聚著他一生以投資為業者的金玉良言。

   

在此，我把我對此書的讀書筆記要點刊載出來，供朋友分享。

第一，科斯托拉尼主要是做中期大波段操作，他既按基本面進行分析，又按股市技術面分析，獲取大的股市波動差價。他對股票投資者是這樣分類的：

   

1、交易所的賭徒——交易所的小投機手。他們試圖利用每一次微小的股市波動，在101元的價位上買進一種證券，然後在103元的價位上賣出；接著在90元的價位上買入另一種證券，在91.50元的價位上賣掉。他在短期內能獲得成功，當股市震動或下跌時，則遲早會破產。他的表現就像一位從一張桌子跑到另一張桌子的輪盤賭賭徒。

   

2、交易所的馬拉松賽跑者——投資者。投資者與投機手相反，他購買股票是為了防老或給兒孫們做嫁資，他從不看行情，他想長期投資於股票的那部分資金，就一直投資於股票。對投資者來說，最好的方式就是投資於多種標準股票，也就是所謂的藍籌股。今天最大的投資者是美國和英國的退休基金。投資者不管什麼時候進入交易所，他們在長期都是贏利的。沃倫·巴菲特是世界上最著名的投資者，他建議每位讀者成為投資者。

   

3、具有長遠眼光的戰略家——投機者。投機者處於小投機手與投資者之間，他只看趨勢，關注不同的基本因素：貨幣與信貸政策、利息率、經濟擴張、國際形勢、貿易平衡表、商業消息等。他們不受二手消息的影響，設計一個理想的投資組合和戰略，根據每天發生的事件來調整。科斯托拉尼自己說，他是一個純粹的投機者。

（我的點評：對自己屬於哪一類投資者我們自己要有一個基本的認識，這一點非常重要，否則我們就不會有自己投資的基本原則、盈利模式、主要紀律。特別是科斯托拉尼把一般散戶投者稱之為交易所的賭徒，很有警示意義。我國的很多小散戶都是此種類型。科老又稱自己為「投機者」，實際他是一個關注大盤趨勢，又關注股票基本面和股票走勢技術面的「具有長遠眼光的戰略家」，他是我學習的榜樣）。

第二，科斯托拉尼反對憑看行情圖表賺錢，他說，看圖表是一門徒勞地尋求使之成為科學的東西的科學。如果被不同的圖表所誤導，如「頭肩形」、「三角形」、「茶托形」，諸如此類的形狀，那就意味著賠錢。他說：「在我的實踐中，我認識的許多交易所的投機手，他們根據圖表發展的趨勢進行交易，他們沒有一個成功，相反，很多人不久便退出交易所」。

（我的點評：技術圖表作為早期股票走勢分析工具曾經起過一定的作用，但其有很大的缺陷和侷限性，現在仍把他作為唯一的至高無上的分析工具使用肯定是不對的。現代股市分析方法正在從過去的純技術分析、純基本分析，向系統分析和模型分析的方向發展，我們要跟上時代的步伐。）

第三，科斯托拉尼認為：成為一個好的投資者或投機者，操作成功都需要資金、想法、耐心和運氣四個因素。1、利用貸款去買股票是絕對不可行的。2、對於投機者來說，想像力是多麼的重要。如果他已經想好了某種策略，那麼他就要堅信自己的想法，不應該被朋友或者某種說法和當天的重要的事件所動搖，否則最天才的考慮對他也不起作用。3、耐心也許是交易員所必需的最重要的素質，沒有耐心就會犯錯。如果您沒有耐心，就別進證券交易所的門。首先人們要經歷痛苦，然後才能賺到錢。如果人們能夠把握住投機的有效性，那麼賺錢只是時間問題了。4、除了資金、想法、耐心之外，投機商還需要一個因素：運氣。戰爭、自然災害、政治變革、新發明或者欺騙都有可能導致投機失敗。

（我的點評：請我們都記住科老說的股票投資的四大因素。不要用不能冒險的錢去炒股票，要用思想和耐心在股市中賺錢，同時還要相信運氣，在股市中不要跟命運賭氣。）

第四，科斯托拉尼還對選時選股有很經典的論述。他說，首先要考慮普遍行情，然後才是選擇股票。只有那些投資股票20年以上的人才可以不考慮普遍的行情。如果行情看漲，即使是最差的股民也能賺到一些錢；但如果行情看跌，甚至是最棒的人也不能獲利。

關於選股，他認為，如果普遍行情很積極，那麼股票投機者必須挑選增長潛力大的股票。如果普遍的趨勢是下滑，增長型行業能夠保持原先的水平，這一行業中最好的企業的股票或許還能上漲。如果股市在某個時間好轉並且資金充裕，那麼這些增長股就會以火箭般速度被推至一個峰值。但要小心，如果公眾已經選出了增長型的行業，那麼股價總是特別高，而該股票以後幾年，甚至幾十年內的增長都已經被認識了。新的行業以「之」字形發展。它們一會兒飛速向前，一會兒又後退，然後又第二次增長，第二次後退。但從不會回到它們的初始狀態。科斯托拉尼還寫道，他經常把精力放在所謂的「逆轉股」上，在追求多樣性方面它的機會超過了整個市場。逆轉股是指那些陷入危機出現虧損甚至不久就會破產的企業的股票，其股價在企業不好時相應跌入低谷，如果這些公司逆轉並能重新盈利，它的股價會很快回升。

   

科斯托拉尼舉了一個他買逆轉股的例子。克萊斯勒公司作為世界第三大汽車製造商，在20世紀70年末幾乎破產。他以3美元一股的價格買了它的股票。經紀人建議他趕緊甩賣，因為這個公司不久肯定會破產。然而他想，將一隻從50美元跌到3美元的股票趕緊甩賣，實在是荒唐。機會與風險不成比例。如果公司真的倒閉了，每股只能賠3美元；但如果公司被拯救了，他的收益將會是30美元甚至更多。結果他獲得了成功。克萊斯勒的經理人以高超的技藝和新的模式改建了這個公司，它的股價從3美元向上猛增，之後保持在150美元的水平。

   

（我的點評：科老是一個非常重視大盤趨勢走勢的投資家，認為趨勢第一；同時，他又非常重視選股，但認為選股與趨勢相比，選股第二。這就是他所說的：「首先要考慮普遍行情，然後才是選擇股票。只有那些投資股票20年以上的人才可以不考慮普遍的行情」。在選股時，他最看中的是成長、潛力股，即他所說的：「股票投機者必須挑選增長潛力大的股票」。這一點值得我們記取。）

浦發民生招商興業四家銀行資產質量一覽 東博老股民

來源: http://xueqiu.com/9528220473/31195206

浦發民生招商興業四家銀行資產質量一覽

我所關心的這四家股份制銀行中報全部出臺，在這里我就馬馬虎虎說一下自己的感覺吧，我喜歡毛估估，不喜歡精細化的去分析研究，在這里有我對這四家銀行資產質量數據的理解。

首先需要說明的是，我沒進行不良貸款數據的抵押率分析，相對來說，不良貸款的抵押率高一點，那麽壞賬損失就少一點。也就是說，我在這里的分析默認為不良貸款即損失，所以，這里有並不客觀的壞賬損失成分存在。一般來說，未來在處置不良資產過程中獲得的收入會增加資產或增加利潤。

在這里一直我自己所理解的毛估估計算公式，所以我就以項目註釋的方式解讀或不解讀。

註1，    貸款余額。即中報期末信貸總額數據。
註2，    逾期貸款。即中報期末逾期貸款總額。逾期貸款越多意味著未來不良貸款就越多。

註3，    90天內逾期貸款。這是在三個月以內的逾期貸款，一般來說，這些貸款大多數並沒有進入不良貸款分類，但在年末將大部分進入不良貸款分類，所以，這個數據越大就意味著年末的不良貸款越多。在這里，最多的是民生，達291個億，最少的是浦發50個億。不過，在這里有必要說明一下，我的感覺告訴我，浦發的三個月以內逾期貸款中只有本金逾期的部分，其中並不包括利息逾期部分，而其他三家的逾期貸款包括利息或本金逾期一天，就全部作為逾期貸款處理。否則不太可能相差那麽多。

註4，    90天外逾期貸款。即全部逾期貸款-90天內逾期貸款。一般來說，按我的毛估估理解，當貸款逾期三個月以上的，應當全部進入不良貸款分類，假如不良貸款數據低於三個月以上逾期貸款數據，我就認定為信貸五級分類不嚴謹。在這里，浦發銀行的三個月以上逾期貸款高於不良貸款，招商銀行三個月以上逾期貸款低於不良貸款，其他兩家差不多持平。

註5，    關註貸款。即信貸五級分類中的關註類貸款，半年末數據。
註6，    不良貸款。即信貸五級分類中的後三類貸款，半年末數據。
註7，    撥備計提。即上半年對於全部資產的撥備計提，半年末數據，這就是銀行經營中必需的信用成本。撥備計提/信貸總額=信用成本率。

註8，    撥備余額。即半年末撥備計提的余額。撥備余額/不良貸款=撥備覆蓋率。

註9，    核銷或轉出。在這里，我不去認真看會計報表上眼花繚亂的各個具體科目，而是采用我自己的公式進行毛估估計算，核銷或轉出=當期撥備計提+上期撥備余額-當期撥備余額。

註10，新增逾期貸款。這是指上半年實際新增的逾期貸款，計算公式為：新增逾期貸款=當期逾期貸款余額-上期逾期貸款余額+核銷或轉出。

註11，新增關註貸款。即上半年實際新增的關註類貸款。計算公式為：新增關註類貸款=當期關註類貸款余額-上期關註類貸款余額+核銷或轉出。

註12，新增不良貸款，即上半年實際增加的不良貸款。計算公式為：新增不良貸款=當期不良貸款余額-上期不良貸款余額+核銷或轉出。

註13，新增逾期比率，即新增逾期貸款/信貸總額。在上半年的這個數據中，民生銀行最高達1.55%，浦發銀行最低為0.69%，招商0.73%，興業0.92%也不低。
註14，新增不良比率，即新增不良貸款/信貸總額。民生最高為0.61%，浦發次之0.57%，招商0.45%，興業0.46%。這個東東這四家相差並不多。

註15，信用成本率，即上半年撥備計提/信貸總額。招商最高0.67%，興業次之0.63%，浦發0.62%，民生最低0.43%，除民生外，其他三家差不多。

註16，90天內逾期比率，即90天內逾期貸款/信貸總額。剛才說過，由於這一塊大多數沒進入不良貸款分類，下半年大部分會進入不良貸款，所以，這個比率高的就存在著下半年資產質量的擔憂，或者說撥備計提的擔憂。在這里，民生最高達1.55%，招商次之1.05%，興業0.74%，浦發不算。

註17，90天外逾期不良比率，公式為：90天外逾期不良比率=三個月以上逾期貸款/不良貸款。在這里浦發最高141%，所以我認定浦發信貸五級分類不嚴謹，未來有不良貸款或者說資產質量壓力，招商最低為83%，民生105%，興業100%。

註18，新增撥備覆蓋率，指上半年新增撥備計提相對於新增不良貸款的撥備覆蓋率指標。假如這個指標高於100%，我就認定為撥備計提合理，假如低於100%撥備覆蓋率，我就認定為撥備計提不足。在這里，民生只有70%覆蓋率，我就認定為撥備計提不足，需要下半年補充計提。招商最高達150%覆蓋率，興業次之138%，浦發108%覆蓋率。

從上面的數據綜合性毛估估看，民生下半年撥備計提的壓力比較大；興業下半年的撥備計提壓力最輕，只有維持上半年計提就可以了；浦發與招商下半年應繼續提高撥備計提。

嗯，鑒於未來資產質量具有很大的不確定性，我依然不做下半年利潤預測工作。假如你想了解銀行利潤預測，請關註@處鏡如初  他在具體數據分析方面比我行，我信任他。

附件：浦發民生招商需要四家銀行資產質量一覽

$浦發銀行(SH600000)$  $民生銀行(SH600016)$  $招商銀行(SH600036)$  $興業銀行(SH601166)$

聲明及... 財智力量 財智力量:

來源: http://xueqiu.com/2991543234/31184977

前幾天有人打電話來，說是證券市場紅周刊的記者，要采訪我。也許是內心中喜歡出名的心理在作祟，沒怎麽想就答應了。但是留了個心眼，要他們發表之前一定要讓我看稿，可是今天給我看稿時，我發現我的東西，被他們改的面目全非，還有增有減，而且已經排版，沒有時間改動了，我不同意發稿，他們一定要發。另外，我要求他們隱去我的回答中有負面信息的企業的名字，他們也不同意。
我在此聲明，如果紅周刊發表采訪我的文章，並非我真實完整意思表示，且是在我不同意的情況下發稿的。
我是不是很不好合作啊？沒辦法，我怕被跨省啊，以後再也不接受類似采訪了。
另外我把自己整理的訪談內容發在下面，以正視聽。
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你有自己的投資方法和投資體系麽？
是的，我有一套自己的投資體系，包括企業分析，倉位控制，適度分散，密切跟蹤等等。但也沒有什麽新鮮的，是對巴菲特，彼得林奇這樣的投資大師的思路的學習和整理。

很多人都說自己是價值投資，但是感覺每個人的投資方法又各不相同，您是什麽樣的價值投資？
是的，很多人都說自己是價值投資，但是一千個人眼里有一千個哈姆雷特，每個人眼中的價值投資都是不一樣的。

首先價值投資和投機的主要區別是，怎樣看待價格的波動。很多人剛開始買進股票時信心滿滿，一旦一段時間股價不漲，或者持續下跌。哪怕企業的基本面沒有發生變化，他也會開始懷疑自己的選擇，甚至認錯。我的博友里面就有三年不漲就認錯一說。這種選股正確與否，靠股價漲跌衡量，而不是企業基本面衡量的做法。肯定不是價值投資。

那麽價值投資有什麽好，為什麽要做價值投資呢？

投資方法有很多種，關鍵是找到適合自己的。所以我這里說，不是說價值投資就一定好，投機就一定不好。

我之所以尊崇價值投資是因為，經過我的學習實踐認為價值投資是客觀理性，可以操作的。

對於股價短期漲跌這樣不能把握的事情，索性不去管他，當然有一系列嚴謹的措施，減少這些事情帶來的風險。

那價值投資豈不是不賺錢的投資，那投資還有什麽意義呢？銀行多年低估，多年不漲，您覺得投資銀行是不是價值投資呢？

價值投資不以企業股價漲跌來衡量投資的成敗，並不是就不賺錢。巴菲特的成功恰恰說明了這一點，這幾年熊市我也大幅跑贏指數。投資只不過是不關註自己把握不了的東西而已。

就像學習和考試的關系一樣，踏實學習，掌握知識要點，哪怕一兩次沒有比押對考題的同學成績好。但長遠來看肯定會越考越好的。

不能簡單的以投資某一類股票而確認是否價值投資。我也曾經投資銀行股，因為財務報表漂亮，利潤好，增長好。但是，互聯網金融出現以後，尤其是余額寶出現後，我認為將給傳統銀行帶來巨大的沖擊，因此清倉了銀行股。這屬於基本面變化帶來的投資決策的改變。

投資銀行是不是你犯得一個錯誤呢？

我不這樣認為，做投資的必須接受這樣的事實，就是很多事情是你無法把握的。

做投資要接受這樣的事實，就是有一定的小概率發生這樣的事情：一個優秀的企業業績長期增長，但股價一直不漲，更可怕的是經過多年以後業績開始下降，這是不可避免的，因為每個企業都有其生命周期，然後股價進一步大跌。

如果業績好的企業股價一定會馬上漲，那我們還分散投資幹什麽？如果害怕企業在看不到的很遠的將來進入下行周期，就沒法投資任何一家企業。

所有說“價值陷阱”的行為，都是人類的恐懼心理在作怪，發現無法預測的東西，就編織一個名詞去試圖解釋。

如果投資銀行是錯誤，這也不過是投資道路上必然出現的錯誤，利用系統的方法，避免這種錯誤給投資賬戶帶來大的危害。

你從來不能夠買到一定賺錢的股票，只能夠買到大概率賺錢的股票。對於充滿隨機性的小概率事件，事後找理由解釋沒有用。總結出有意義的事前評估標準才有意義。

銀行股估值很低，業績增長也不錯，但是股價多年不漲，是不是價值陷阱呢？

答：“價值陷阱”本身是一個偽命題，沒有事前的標準，事後諸葛亮起不到任何作用。投資最難戰勝的是人的恐懼和貪婪，講述類似“價值陷阱”的理論，是給恐懼中的人一個似是而非的救命稻草，

因為我沒有看到任何研究“價值陷阱”的人，總結出有意義的事前評估標準。

如果不賺錢，跑贏指數有什麽意義呢？

我媳婦也一直這麽問我。

首先要承認單個投資者很難獨立於大盤而賺錢，就像你無法在朝鮮成為比爾蓋茨，巴菲特一樣。投資是受大環境制約的。我們付出所有的努力就是為了每年超出大盤一點。巴菲特，彼得林奇，鄧普頓，約翰涅夫，無數成功的基金經理做到的都是這一點。

要看到指數長期趨勢是上漲的，美國股市如此，中國股市也如此。

對於一位價值投資者來說，您認為跑贏指數的理念和方法是什麽？

答：當你持有的企業業績好於市場平均水平的時候，長期來看自然就會跑贏指數。

我在2010年開始全職進行投資的時候曾經做過一次統計，從統計結果來看，長期持有優秀的企業是能夠跑贏指數的。而且長期收益也是豐厚的。


這些股票都是按照當年的主流觀點，隨意挑選出來的，而且還都包括了一只選擇錯誤虧損掉100%的股票。

可以看出不管是藍籌組合還是成長組合都大幅跑贏了基金和指數。獲得了可觀的收益。

但是你今年的業績並不理想，而且還跑輸了指數。

上半年業績不好的原因是重倉股的大幅下跌，即青島海爾和北新建材的浮虧。格雷厄姆說過，“股價短期是投票機，長期是稱重機。”企業的股價短期內並不是完全與企業的業績一致，當重倉股出現這種背離時，就會出現投資組合跑輸指數。任何投資大師包括巴菲特也不能保證其每個季度跑贏指數。相對我過去四年跑贏指數七十多個百分點，今年以來跑輸指數三四個點，沒有什麽大不了的。

當然，股價下跌時應該檢討企業的基本面，目前所持有的企業不但業績良好，而且增長也不錯大都超過10%，還有豐厚的分紅。尤其是重倉股青島海爾和北新建材，看不到業績大幅下滑的跡象。因此沒必要擔心。

這時候憑空猜測利空消息是沒有意義的。人們在股價下跌時就會懷疑，猜測各種壞消息，這是人性弱點，也是投資者必須克服的。

股價下跌是否意味著這些股票選錯了呢？

答：對於我來說，股價漲跌並不是選股對錯的標準，業績和估值才是衡量標準。青島海爾2013年利潤增長27%，2014年一季度利潤增長20%，PE為9倍，股息率超過3%。雖然冰洗業務市場飽和，但是空調、海外以及智能家電業務都還有很大空間。這樣的企業，這樣的估值我認為可以放心。北新建材紙面石膏板行業世界第一，具有地域壟斷的護城河。連年利潤增長超過30%，PE不到8.5倍，股息率3%。中西部地區紙面石膏板還有很大的空間，北新建材憑借著脫離石膏複制其的規模、成本、環保優勢，在西部地區取得進展是順理成章的事情。即使遭受股價重挫的天工國際，也無可靠證據說明其財務造假。目前PE為4.2倍，分紅比例4.8%。而且利好消息不斷傳來，相信收複失地是大概率事件。天工國際由於買入時了解不多倉位很輕，在其受到質疑後進一步和球友共同分析企業基本面，逆勢加倉。

目前我的選股橫跨多個行業，分散了單個行業不景氣的風險。估值便宜，基本上都在15倍以下；業績增長，基本上都在10%以上。因此，相信上半年跑輸指數，只是與市場熱點喜好不匹配造成的，是暫時的情況。況且作為一個價值投資者，我從不依據市場喜好選股。

買入這些個股的價格是否沒有體現出價值投資者保守的精髓？

答：我的重倉股都持有了很長時間，今年上半年股價的下跌，不過是持股過程中的價格波動而已。雖然回調幅度很大，但多數遠高於我的買入價，談不上買入價格是否保守的問題，要說有問題也是由於對股價波動的把握不夠而導致的，但是我從來不指望能夠把握波動。

就買入價格的保守（換一句話說是安全邊際）這個概念來講，很多人是為了減少股票下跌的痛苦，而把買入目標價定的匪夷所思，結果根本買不到。

例如天工國際下跌到1.5元時，有人就說跌倒0.8元有投資價值，那時才會買入。結果跌倒1.1就不再下跌了，現在反彈到1.8.

當股價1.5元時，PE4倍，分紅6%，估值已經極低。所以期望跌到0.8元再買，完全是因為害怕買入後下跌的恐懼心理在作祟，是沒有擔當的表現。

他們往往忘掉一個基本的公理，股價短期無法預測。買入只需要保證足夠便宜就可以了，至於股價是否還會繼續下跌？是否還能再便宜？這是神才知道的事。

那你的企業分析都包括哪些指標呢？

這個基本面分析要考慮很多因素，比如企業的PE,PB，ROE，歷史業績，未來發展，財務報表指標。但不是機械教條的。首先是要看懂企業，看不懂的企業不投資。

怎樣算看懂企業呢？

這個就是個仁者見仁智者見智的問題，第一，沒有你能夠100%看懂企業，能把握主要因素就行。第二什麽是主要因素，每個人有不同的看法，針對不同企業不同，針對一個企業的不同時期也不同。第三，衡量這些主要因素的標準時什麽？

我曾經說過要對自己誠實，自己能夠客觀理性的分析企業，然後認為自己看懂了，就行了。

那你有沒有看不懂的企業呢？

有啊，而且很多，同一行業就有的企業看不懂，有的企業看得懂。比如某家電企業，我就一直看不懂。比如說他曾經有季報中披露的數據有很多買入返售，外匯合約的東西，看上去不像是家電企業的報表，反倒是像金融企業的報表。比如它連年利潤大增，手中握著大筆的現金，反而去不斷增發融資。比如它2014半年報外匯遠期合約大幅損失12個億。這些都與家電企業的報表特征不符。

也許有人說這些不是主要因素，業績增長才是主要因素。那這就是每個人不同，巴菲特常說投資既是科學也是藝術，這就是投資中的藝術部分。

反正我對自己誠實的說，我看不懂，哪怕他增長再快，股價再漲，我也是不會投資的。

那你再說說你看的懂的企業

例如同屬於家電行業的青島海爾，穩定增長，應收，庫存，各項費用都控制的很好，企業戰略擁抱互聯網，以客戶為中心，對待渠道講究按需生產，避免庫存。這些東西不但看的懂，而且能得到我的認同，所以我敢於重倉長期持有，而且能夠在其股價下跌時拿得住，而且不斷加倉。而投資者虧錢，往往是在股價下跌時，盲目賣出止損造成的。只有看得懂的企業才能拿得住。

說說你的止損策略

我不會因為股價大跌而賣出股票，這種止損不會做，好的東西便宜了應該多買點，所以我經常在大跌的時候加倉。說實話，由於你不可能對任何企業有100%的把握，大跌時候懷疑有什麽自己沒看到的缺陷是正常現象，有這種加倉需要勇氣，我常常說自己是在恐懼中貪婪。過去重倉股青島海爾曾經單邊持續下跌40%多。在此過程中我就是不斷加倉，如果止損的話，那麽就熬不到後來的翻番上漲。

那你的股票啥時候賣出呢？

總的來看，價值投資者賣出股票三原則：股價高估、基本面變壞、找到更好的標的。

您能否說一下如何鑒別偽成長？

我們所說的偽成長主要是企業對很多重要信息沒有明確強調，造成投資者誤解，一種是虧損沒有進入投資者重視的凈利潤指標。另一種是應收，預收等科目造成利潤失真。還有就是因為募集資金擴大的利潤同步擴大。還有很多

我舉幾個例子

某服裝企業2013年中報，歸屬上市公司股東的凈利潤9.6億，增長8.8%，顯示在任何股票行情軟件中的都是這個數字，非常具有欺騙性。而公司由於可供出售的金融資產（也就是所投資股票）虧損15個億，公司的股東實際上是虧損了4.85億。投資股票是其三大主業之一，投資股票的損益應該計入當期損益。

可供出售的金融資產的公允值損益，由於不計入當期利潤，只是記入其他綜合收益，往往被投資者所忽視，這是一個巨大的地雷。如果幸運的話持有股票價格回升，投資者的損失可以被挽回。不幸的話則一直掩蓋到股票出售的那一天，才會在當期的歸屬股東的凈利潤顯現，那將是一次巨大的虧損。

某環保企業2013年中報，前面的主要會計數據顯示公司凈利潤增長11.68%。但是如果扣除股票投資的損失，當期的凈利潤下降60%以上。既然一個公司拿出巨額的資金進行股票投資，這部分投資的盈虧就是公司利潤真實而重要的組成部分，應當將這部分投資的虧損明確記錄為當期損益，

您會比較看好什麽財務指標？

答：這個很多，對不同企業又各不相同。比較通用的如PE，ROE，凈利潤增長率等。但是對於不同的行業，不同的企業，甚至同一企業的不同發展時期，又有各不相同的指標。比如過去的白酒行業要看預收款，產品供應緊缺，先打款後發貨，所以產生了大量的預收款，但是白酒行業隨著市場進入低潮，預收款逐漸減少，參考價值不如以前。

您所說的“真實利潤”到底是什麽呢？

答：這里所說的真實利潤，其實是從投資上進行考量的東西。首先要具有可比性，方便投資與過往業績相比。其次是要有持續性，要能夠反映企業真實的經營狀況，所以要排除非經常性損益。

例如某鋼鐵企業2014年半年報，乍一看利潤5個億，增長24%，那是相當不錯，但是扣除政府補助等非經常性損益的真實利潤其實是虧損的。

周期性行業的反轉您是如何如何把握的？

周期性行業的反轉由於股價大幅上升而被投資者所關註，但是這種反轉其實是很難把握的。很多人博反轉只有一個衡量標準，那就是業績向好。但是這是不客觀理性的。業績向好並不意味著股價上漲。還要確定企業低估，而且反轉時間夠長。這里要盡量的將各種因素量化。

這里難點在於兩點，一是由於企業在周期底部幾乎不賺錢，難以估值。二是反轉能夠持續，反轉高點不好判斷。

這里我想了一個辦法就是比較現在股價和企業盈利高峰時每股利潤的比值，要非常低估才值得進入。因為企業能否回到過去的利潤高點還是個疑問。

例如某太陽能多晶矽制造企業，太陽能行業可能回暖，但是企業很難再次達到2010、2011那樣的利潤水平了。當年是因為需求爆發，而多晶矽產能無法跟上造成的暴利，而目前行業產能已經達到很大規模，且閑置很大。即使行業回暖，也只能回到合理的毛利率，估計每公斤多晶矽的毛利10美元就算不錯了，再也不可能有每公斤100美元的毛利水平了。 因此，如果銷量沒有10倍的增長，僅靠多晶矽業務，利潤很難達到當年每股收益。

周期性行業企業的股價回暖往往先於財務報表，因此等財務報表變好，股價已經上去了，例如最近的安踏和361等體育服飾企業。因此非業內人士難於把握，況且即使業內行業也難以把握反轉的頂點。

因此我對於周期性行業的反轉本著隨緣的做法，抓不到也不心疼，有把握再進入。這個股市本來就有數不清的機會，不可能每個都抓住。

周期性企業經常在周期底部增收不增利，你怎麽看？

行業周期下行時，所有企業都會受影響，不可能一枝獨秀。但是增收本身是一個很好的現象，說明企業市場競爭力強，市場占有率提高了，如果伴隨毛利率高於行業平均水平就更好了。例如目前的萬華化學，由於聚氨酯市場不景氣，成本增加，企業收入增加但是利潤小幅下降，但是在很多企業達到盈虧平衡點時萬華毛利率依然不錯，且新的增長點增長迅速，個人認為這種企業將來會再造輝煌。

很多人對於北新建材依靠不斷投入新建產能實現增長的方式表示不看好，您怎麽認為？

答：我反而因此看好北新建材。公司新建石膏板生產線的投資收益率大多超過20%，有的高達40%，投資回收期不到5年，這樣好的生意為什麽不投？不斷的新建生產線，不斷達產產生的利潤，難道還有比這更好的事情嗎？雖然北新建材已經成為石膏板行業的龍頭老大，但是看來依靠綜合優勢增加市場份額的趨勢還有很大空間，這意味著更大的話語權和未來源源不斷的現金流。

北新建材應收賬款大幅增長，您怎麽看呢？

答：公司的石膏板營銷策略隨著市場變化而調整，我認為是好事。過去樓堂館所建設的多，公司的主要精力放在大項目上，不太重視零售市場。隨著國家政策的調整，樓堂館所建設的減少，公司將更多精力放到零售市場，面向小型經銷商給予更多的賬期，是順應市場變化的結果。公司從去年開始公司調整銷售策略，從大項目向渠道策略轉移，就出現了應收賬款在年中增加的現象。而且從去年的實踐來看，公司比較好的控制了應收賬款的質量。去年三季度應收賬款達到5.7億，在年底順利回收回到2.5億，說明公司的銷售策略的有效性。

既然看利潤同比增長，對應收賬款也不能看應收賬款在資產負債表中和年初進行比較，而應該著眼和去年年中的應收賬款同比。2013年年中應收賬款5.5億，2014年是6.8億，應收賬款同比增加1.3億，增加約24%。如果要減去這部分影響來同比利潤，按照粗算凈利率10.9%，影響公司凈利潤0.14億元，減去這部分凈利潤同比增長30%，對於PE不到10倍的估值來說，這個增長速度無疑是令人滿意的。

您能分析一下北新建材的缺點麽？

答：石膏板在今後相當長的時間內依然是公司利潤的主要貢獻來源，其他業務由於規模原因，基本無法形成有影響的增長。雖說這個結論會降低北新建材的炒作素材，但是這是事實。

為什麽清倉新天綠色能源？

答：是因為出現沒有看到風險。新天綠色能源此次中報不如預期，公司發布盈利預警，預計今年上半年歸屬於公司股東的凈利潤將較去年同期減少40%~50%。這主要是因為集團運營風電場所在區域風資源差於上年同期。 風資源對利潤的影響大大高於我的預測。另外就是所得稅優惠到期對企業利潤的影響也超出我的預期。檢討自己也許是當初對企業沒有看懂，卻自認為看懂了。但是由於低估值的安全邊際，這只股票還小有盈利。

您組合中的港股不在少數，這與選擇A股進行投資有什麽異同點？

答：選股方式都是一樣的，研究基本面、估值以及未來的發展，不同的是港股信息獲取更困難些。很多港股沒有季報、研究人員數量少、缺乏可以交流的對象，股東大會、業績說明會在香港舉行，參加成本比較高。不過，重要的是好企業、好價格，在哪上市差別不大。

在選擇B股時，您一般傾向於哪種類型的投資？操作思路與A股有何不同？

答：投資B股和A股其實沒有太大的不同，相對來說B股的可選擇範圍小。有些企業同時具有A股和B股，比如魯泰、國藥一致、威孚高科等。過去一段時間，它們的B股價格甚至只有A股價格的一半，作為一個價值投資者當然要去買B股。

曾經讓您比較成功的投資經歷，能否跟投資者分享一下？

答：3年前，同一企業A、B股的差價達到一倍，由於這個差價的時間很長，多數人不是認為B股更具有投資價值，而是找出各種似是而非的理由，來解釋這種差價的合理性。所謂“貴有貴的道理，便宜有便宜的道理”，如同前一陣所流行的“價值陷阱”一樣。主流說法是因為B股失去融資功能，所以失去了資金的青睞，當然還有其它不下幾十種的說法。這個時候投資B股需要很大的勇氣，買入後也經歷了長時間的滯漲，而現在B股是國內市場漲得最好的股票。所以說，這個市場上有很多的雜音，也有不少有用的信息，關鍵看投資者自己的選擇。

作為一個價值投資者，您心目中所謂的“護城河”應該怎麽定義呢？

答：每一個人心目中的“護城河”都是不一樣的，可能與每一個人的性格特點、邏輯與理性、人生經驗有關，重要的是要看到沒有攻不破的“護城河”，只有難以進攻的“護城河”。有時候人們容易因為自己的經驗，誇大某一類型的“護城河”。

比如說，人的喜好常被誇大，茅臺的“護城河”被粉絲歸結為喜愛、文化、歷史等等，他們認為這是牢不可摧的，但是人類的喜好、社會的文化一直在改變。古代人吃生肉，現代人善於烹調。十年前我們從報紙和電視獲取信息，現在我們從手機和網絡更為便捷的了解世界。也有些“護城河”還看似脆弱，實則堅強，例如低成本優勢。

您投資多年積累下來的感悟能不能跟大家分享一下？

答：投資是概率遊戲，一種情況幾年沒有發生，不代表永遠不會發生，關鍵是能夠在小概率事件中幸存，很多投資策略包括分散持股、大類資產配置都是為了應對這些。既不能誇大人的分析判斷，這就是永遠不要只持有一只股票，又不能對人的分析判斷毫無信心，因為目前沒有任何程式化投資跑過巴菲特。投資，你信什麽，很重要。

談談我對招行半年報的看法 雲蒙

來源: http://xueqiu.com/3037882447/31185518

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剛剛看完泰山封禪大典，挺好看的，回到酒店，迫不及待看招行的中報，業績非常不錯，我感到非常的滿意。

1、撥備前利潤同比增長42%，超過40%是不是有很多同學要輸雪碧啊。

2、營業收入同比增長31.54%，超過30%的營收增長在四家股份制銀行是翹首。

3、客戶存款總額相比去年底增長23.26%，公司定期存款增加了32%，同業增加了57%，這是要逆天啊，發展速度真的很快很快啊。

4、凈資產收益率雖有上下降，但還保持在22%以上的水平，在擴大資本的情況下能做到這個數，不容易啊；

5、不良貸款增加38億元，確實高於我的預期，銀行這生意控制風險第一，但0.98%的不良還處於非常好的狀態，尤其是關註類貸款才1.24%，不良不到全行業的一半，關註類也不到全行業的一半，還有招行的不良和關註分布較為均勻，招行對於不良有詳細的說明，我只能說目前來看這是一個完美的數據。

6、資本高級管理法提高資本充足率0.74%，雖然沒有預想的0.8%那麽多，但還是相當於節約了資本200多億元，發展速度太高資本金消耗必然高，分母變大了嘛。

7、非利息凈收入304.02億元，增幅82.97%，逆天啊，越來越快，占比越來越高。

8、上半年貸款減值損失163億元，一季度為74億，繼續隱藏利潤，當然也是為了防範風險。

9、股東總數下降了2.4萬，5%的股東割肉離場了，我的籌碼是帶血的嗎？

10、基金弱有升高倉位。

時間有效，不多說了，招行的半年報和年報在A股都是做得數一數二，秒殺其他上市公司。$招商銀行(SH600036)$ $民生銀行(SH600016)$ $興業銀行(SH601166)$ $浦發銀行(SH600000)$

低（PB×PETTM）量化組合實驗 股民老K

來源: http://xueqiu.com/1446242957/31175066

受@微光破曉  的兩個組合（低價股、低PB股）的啟發，今日我也做了個量化組合。量化指標為PB×PE（TTM），篩選工具用的是雪球篩選器並自己計算的PB×PE（TTM）值。由於銀行股過多，所以只選用了最低值的4個。組合倉位基本平均分配，但不完全相同（因為股數要取整的關系）。
                      買入價格
601800 中國交建 3.99
600569 安陽鋼鐵 2.03
601390 中國中鐵 2.79
601328 交通銀行 4.17
601186 中國鐵建 5.01
601668 中國建築 3.13
601818 光大銀行 2.66
601988 中國銀行 2.65
600000 浦發銀行 9.42
600548 深高速    4.68
構建完畢時滬深300指數為2327點。

每次財報出完調整一次，A股的好處就是財報出完的日期比較固定，一年調整4次。調整時再度平均分配倉位，若倉位不變，則不用交易。

組合保持10個標的。如果選出的10個標的中，有一個PB×PE（TTM）值大於60，則該組合清盤。重新入市條件為，可選出的10個標的，PB ×PE（TTM）值全部小於10。

看看效果如何。

2014.8.29

【興業醫藥】同仁堂調研紀要：行業減速中保持平穩增長，後續有望提速 發發好運

來源: http://xueqiu.com/3283903232/31165302

$同仁堂科技(01666)$ 【興業醫藥】同仁堂調研紀要：行業減速中保持平穩增長，後續有望提速
2014-08-29 徐佳熹 XYPHARMA

近日，我們調研了同仁堂，與公司高管就企業運行情況，OTC行業動態，國企改革政策等進行了交流，以下是交流紀要：

公司業務受到OTC行業減速和高端消費壓制雙重影響，逆境中獲得平穩增長：從2013年開始醫藥行業整體增長有所減速，今年對於公司而言考驗也較多。一是OTC行業受到基藥市場擴容的擠占，客源存在分流的情況，二是GSP認證對於零售批發企業影響較大，此次GSP對倉儲物流的要求很嚴，很多企業縮減了倉儲規模，造成渠道去庫存要貨量減少（部分經銷商要貨量減少了20-30%），三是高端消費受政策性影響使得同仁堂商業公司高檔滋補品面臨較大的壓力，此外2013年5月份同仁堂國藥在港上市後公司也面臨股權的攤薄和海外業務的收縮調整，因此2014年對於公司而言是壓力較大的一年。在商業方面，公司通過坐堂醫等方式拉動中藥飲片的銷售（中藥飲片的毛利潤率高於貴細藥材），還推出了一些適合家庭饋贈的親民產品；在工業方面，公司也采取了多種措施拉動一二線品種的放量，我們估計2014年H1公司安宮牛黃丸、國公酒等主力品種出現了20%以上的增長，二線品種中坤寶丸也獲得了快速發展，2014年有望成為新的過億元級別品種，同仁堂科技的阿膠也獲得了10-15%的增長。相對而言牛黃清心丸、大活絡丸等則發展比較平穩，市場競爭積累的低價品種（如烏雞白鳳丸）增出現了一定程度的下滑。展望2015年，預計在GSP改造完成渠道補庫存、高端市場基數降低恢複平穩發展等因素的影響下公司收入利潤增長有望重新溫和加速。

兩大上市子公司保持較好增速：主要工業子公司中同仁堂科技（含同仁堂國藥）實現營業收入19.26億元，同比增長14.28%，凈利潤3.79億元，同比增長22.01%；同仁堂國藥實現營業收入2.91億元，同比增長29.22%，凈利潤1.15億元，同比增長47.90%，雖然同仁堂國藥上市後股權攤薄對業績有一定負面影響，但兩大上市子公司的快速增長為公司當期實現利潤增長的加速提供了保障。從品種屬性上來看，同仁堂科技的品種梯隊較母公司更加分明（母公司在上億品種之外只有坤寶丸一個處在5000萬-1億元的級別，其他品種較小，同仁堂科技則有較好的梯隊），增速要好於母公司，而同仁堂國藥立足境外市場，商務環境相對寬松，無論在中醫診療還是開展電子商務，預計同仁堂國藥都有望成為集團內率先試水的企業。

國企改革有望逐步落實：《北京市深化市屬國資國企改革指導意見》已經發布，涉及27條框架性意見，在後續幾年中還將陸續推出50多項規範性配套文件，涉及諸多操作細節，未來對於市屬國有企業也將執行分類管理，分類考核（目前公司是屬於充分競爭行業的），從政策制定者的角度而言其方案做的很全面詳細，近期已經選擇3家企業進行董事會結構改革試點（同仁堂目前尚不在此列），也希望能夠在本屆政府任期結束之前完成，屆時希望國有企業資產證券化率能夠達到50%。我們認為雖然國企改革的政策細則落地尚需一定時間，但其大方向是明確的，未來在細則逐步明確的情況下公司也有望在股權激勵、引進戰略投資者等方面進行相關嘗試，以求進一步激發企業內生活力。

其他問題：
低價藥政策問題：公司此前已經對部分前期虧損的品種進行了提價，提價幅度均在30%以上，提價後渠道利潤也會更加豐厚，此次提價涉及品種總銷售金額在1億元左右，但目前提價並未涉及一線品種，在大品種中公司的烏雞白鳳丸、六味地黃丸等產品是具備提價可能的，但作為競爭性品種提價後渠道能否消化依然還需要銷售部門了解市場反饋情況後再做決定。

電商營銷問題：從屬性而言，公司作為具有品牌優勢，品種也很豐富的傳統中藥企業是具備將產品轉型到電商渠道銷售的可能性的，如同仁堂科技等子公司也已經有先期嘗試，但規模化進行電商營銷還需要人才的積累儲備，同時也需要各子公司間的重新定位（例如同仁堂商業公司目前有450家門店，還計劃再擴張門店，未來如果轉型電商，該公司是否需要轉型為線下體驗中心+配送中心的模式，都還有待觀察），需要一定的時間。

盈利預測：我們認為上半年公司在OTC行業增速減緩、高端消費政策壓力加大、2013年上半年高基數等不利因素下實現平穩增長符合預期，後續隨著基數效應的顯現和政策性影響的逐步減弱，我們預計公司利潤增長有望溫和加速，從中長期來看，公司品牌優勢明顯，產品儲備豐富，在國企改革的大背景下，其在營銷體系和企業管理方面也有望持續改善，作為國內不可多得品牌傳統中藥企業，在醫改深化的大背景下，公司未來也有望成為中長期的受益品種，我們預計公司2014-2016年EPS分別為0.59、0.71、0.85元，對應估值為32、27、22倍，維持對公司的增持評級。

風險提示：醫藥行業政策變化、大品種培育和營銷管理改善慢於預期。

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