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聲明及... 財智力量 財智力量:

來源: http://xueqiu.com/2991543234/31184977

前幾天有人打電話來，說是證券市場紅周刊的記者，要采訪我。也許是內心中喜歡出名的心理在作祟，沒怎麽想就答應了。但是留了個心眼，要他們發表之前一定要讓我看稿，可是今天給我看稿時，我發現我的東西，被他們改的面目全非，還有增有減，而且已經排版，沒有時間改動了，我不同意發稿，他們一定要發。另外，我要求他們隱去我的回答中有負面信息的企業的名字，他們也不同意。
我在此聲明，如果紅周刊發表采訪我的文章，並非我真實完整意思表示，且是在我不同意的情況下發稿的。
我是不是很不好合作啊？沒辦法，我怕被跨省啊，以後再也不接受類似采訪了。
另外我把自己整理的訪談內容發在下面，以正視聽。
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你有自己的投資方法和投資體系麽？
是的，我有一套自己的投資體系，包括企業分析，倉位控制，適度分散，密切跟蹤等等。但也沒有什麽新鮮的，是對巴菲特，彼得林奇這樣的投資大師的思路的學習和整理。

很多人都說自己是價值投資，但是感覺每個人的投資方法又各不相同，您是什麽樣的價值投資？
是的，很多人都說自己是價值投資，但是一千個人眼里有一千個哈姆雷特，每個人眼中的價值投資都是不一樣的。

首先價值投資和投機的主要區別是，怎樣看待價格的波動。很多人剛開始買進股票時信心滿滿，一旦一段時間股價不漲，或者持續下跌。哪怕企業的基本面沒有發生變化，他也會開始懷疑自己的選擇，甚至認錯。我的博友里面就有三年不漲就認錯一說。這種選股正確與否，靠股價漲跌衡量，而不是企業基本面衡量的做法。肯定不是價值投資。

那麽價值投資有什麽好，為什麽要做價值投資呢？

投資方法有很多種，關鍵是找到適合自己的。所以我這里說，不是說價值投資就一定好，投機就一定不好。

我之所以尊崇價值投資是因為，經過我的學習實踐認為價值投資是客觀理性，可以操作的。

對於股價短期漲跌這樣不能把握的事情，索性不去管他，當然有一系列嚴謹的措施，減少這些事情帶來的風險。

那價值投資豈不是不賺錢的投資，那投資還有什麽意義呢？銀行多年低估，多年不漲，您覺得投資銀行是不是價值投資呢？

價值投資不以企業股價漲跌來衡量投資的成敗，並不是就不賺錢。巴菲特的成功恰恰說明了這一點，這幾年熊市我也大幅跑贏指數。投資只不過是不關註自己把握不了的東西而已。

就像學習和考試的關系一樣，踏實學習，掌握知識要點，哪怕一兩次沒有比押對考題的同學成績好。但長遠來看肯定會越考越好的。

不能簡單的以投資某一類股票而確認是否價值投資。我也曾經投資銀行股，因為財務報表漂亮，利潤好，增長好。但是，互聯網金融出現以後，尤其是余額寶出現後，我認為將給傳統銀行帶來巨大的沖擊，因此清倉了銀行股。這屬於基本面變化帶來的投資決策的改變。

投資銀行是不是你犯得一個錯誤呢？

我不這樣認為，做投資的必須接受這樣的事實，就是很多事情是你無法把握的。

做投資要接受這樣的事實，就是有一定的小概率發生這樣的事情：一個優秀的企業業績長期增長，但股價一直不漲，更可怕的是經過多年以後業績開始下降，這是不可避免的，因為每個企業都有其生命周期，然後股價進一步大跌。

如果業績好的企業股價一定會馬上漲，那我們還分散投資幹什麽？如果害怕企業在看不到的很遠的將來進入下行周期，就沒法投資任何一家企業。

所有說“價值陷阱”的行為，都是人類的恐懼心理在作怪，發現無法預測的東西，就編織一個名詞去試圖解釋。

如果投資銀行是錯誤，這也不過是投資道路上必然出現的錯誤，利用系統的方法，避免這種錯誤給投資賬戶帶來大的危害。

你從來不能夠買到一定賺錢的股票，只能夠買到大概率賺錢的股票。對於充滿隨機性的小概率事件，事後找理由解釋沒有用。總結出有意義的事前評估標準才有意義。

銀行股估值很低，業績增長也不錯，但是股價多年不漲，是不是價值陷阱呢？

答：“價值陷阱”本身是一個偽命題，沒有事前的標準，事後諸葛亮起不到任何作用。投資最難戰勝的是人的恐懼和貪婪，講述類似“價值陷阱”的理論，是給恐懼中的人一個似是而非的救命稻草，

因為我沒有看到任何研究“價值陷阱”的人，總結出有意義的事前評估標準。

如果不賺錢，跑贏指數有什麽意義呢？

我媳婦也一直這麽問我。

首先要承認單個投資者很難獨立於大盤而賺錢，就像你無法在朝鮮成為比爾蓋茨，巴菲特一樣。投資是受大環境制約的。我們付出所有的努力就是為了每年超出大盤一點。巴菲特，彼得林奇，鄧普頓，約翰涅夫，無數成功的基金經理做到的都是這一點。

要看到指數長期趨勢是上漲的，美國股市如此，中國股市也如此。

對於一位價值投資者來說，您認為跑贏指數的理念和方法是什麽？

答：當你持有的企業業績好於市場平均水平的時候，長期來看自然就會跑贏指數。

我在2010年開始全職進行投資的時候曾經做過一次統計，從統計結果來看，長期持有優秀的企業是能夠跑贏指數的。而且長期收益也是豐厚的。


這些股票都是按照當年的主流觀點，隨意挑選出來的，而且還都包括了一只選擇錯誤虧損掉100%的股票。

可以看出不管是藍籌組合還是成長組合都大幅跑贏了基金和指數。獲得了可觀的收益。

但是你今年的業績並不理想，而且還跑輸了指數。

上半年業績不好的原因是重倉股的大幅下跌，即青島海爾和北新建材的浮虧。格雷厄姆說過，“股價短期是投票機，長期是稱重機。”企業的股價短期內並不是完全與企業的業績一致，當重倉股出現這種背離時，就會出現投資組合跑輸指數。任何投資大師包括巴菲特也不能保證其每個季度跑贏指數。相對我過去四年跑贏指數七十多個百分點，今年以來跑輸指數三四個點，沒有什麽大不了的。

當然，股價下跌時應該檢討企業的基本面，目前所持有的企業不但業績良好，而且增長也不錯大都超過10%，還有豐厚的分紅。尤其是重倉股青島海爾和北新建材，看不到業績大幅下滑的跡象。因此沒必要擔心。

這時候憑空猜測利空消息是沒有意義的。人們在股價下跌時就會懷疑，猜測各種壞消息，這是人性弱點，也是投資者必須克服的。

股價下跌是否意味著這些股票選錯了呢？

答：對於我來說，股價漲跌並不是選股對錯的標準，業績和估值才是衡量標準。青島海爾2013年利潤增長27%，2014年一季度利潤增長20%，PE為9倍，股息率超過3%。雖然冰洗業務市場飽和，但是空調、海外以及智能家電業務都還有很大空間。這樣的企業，這樣的估值我認為可以放心。北新建材紙面石膏板行業世界第一，具有地域壟斷的護城河。連年利潤增長超過30%，PE不到8.5倍，股息率3%。中西部地區紙面石膏板還有很大的空間，北新建材憑借著脫離石膏複制其的規模、成本、環保優勢，在西部地區取得進展是順理成章的事情。即使遭受股價重挫的天工國際，也無可靠證據說明其財務造假。目前PE為4.2倍，分紅比例4.8%。而且利好消息不斷傳來，相信收複失地是大概率事件。天工國際由於買入時了解不多倉位很輕，在其受到質疑後進一步和球友共同分析企業基本面，逆勢加倉。

目前我的選股橫跨多個行業，分散了單個行業不景氣的風險。估值便宜，基本上都在15倍以下；業績增長，基本上都在10%以上。因此，相信上半年跑輸指數，只是與市場熱點喜好不匹配造成的，是暫時的情況。況且作為一個價值投資者，我從不依據市場喜好選股。

買入這些個股的價格是否沒有體現出價值投資者保守的精髓？

答：我的重倉股都持有了很長時間，今年上半年股價的下跌，不過是持股過程中的價格波動而已。雖然回調幅度很大，但多數遠高於我的買入價，談不上買入價格是否保守的問題，要說有問題也是由於對股價波動的把握不夠而導致的，但是我從來不指望能夠把握波動。

就買入價格的保守（換一句話說是安全邊際）這個概念來講，很多人是為了減少股票下跌的痛苦，而把買入目標價定的匪夷所思，結果根本買不到。

例如天工國際下跌到1.5元時，有人就說跌倒0.8元有投資價值，那時才會買入。結果跌倒1.1就不再下跌了，現在反彈到1.8.

當股價1.5元時，PE4倍，分紅6%，估值已經極低。所以期望跌到0.8元再買，完全是因為害怕買入後下跌的恐懼心理在作祟，是沒有擔當的表現。

他們往往忘掉一個基本的公理，股價短期無法預測。買入只需要保證足夠便宜就可以了，至於股價是否還會繼續下跌？是否還能再便宜？這是神才知道的事。

那你的企業分析都包括哪些指標呢？

這個基本面分析要考慮很多因素，比如企業的PE,PB，ROE，歷史業績，未來發展，財務報表指標。但不是機械教條的。首先是要看懂企業，看不懂的企業不投資。

怎樣算看懂企業呢？

這個就是個仁者見仁智者見智的問題，第一，沒有你能夠100%看懂企業，能把握主要因素就行。第二什麽是主要因素，每個人有不同的看法，針對不同企業不同，針對一個企業的不同時期也不同。第三，衡量這些主要因素的標準時什麽？

我曾經說過要對自己誠實，自己能夠客觀理性的分析企業，然後認為自己看懂了，就行了。

那你有沒有看不懂的企業呢？

有啊，而且很多，同一行業就有的企業看不懂，有的企業看得懂。比如某家電企業，我就一直看不懂。比如說他曾經有季報中披露的數據有很多買入返售，外匯合約的東西，看上去不像是家電企業的報表，反倒是像金融企業的報表。比如它連年利潤大增，手中握著大筆的現金，反而去不斷增發融資。比如它2014半年報外匯遠期合約大幅損失12個億。這些都與家電企業的報表特征不符。

也許有人說這些不是主要因素，業績增長才是主要因素。那這就是每個人不同，巴菲特常說投資既是科學也是藝術，這就是投資中的藝術部分。

反正我對自己誠實的說，我看不懂，哪怕他增長再快，股價再漲，我也是不會投資的。

那你再說說你看的懂的企業

例如同屬於家電行業的青島海爾，穩定增長，應收，庫存，各項費用都控制的很好，企業戰略擁抱互聯網，以客戶為中心，對待渠道講究按需生產，避免庫存。這些東西不但看的懂，而且能得到我的認同，所以我敢於重倉長期持有，而且能夠在其股價下跌時拿得住，而且不斷加倉。而投資者虧錢，往往是在股價下跌時，盲目賣出止損造成的。只有看得懂的企業才能拿得住。

說說你的止損策略

我不會因為股價大跌而賣出股票，這種止損不會做，好的東西便宜了應該多買點，所以我經常在大跌的時候加倉。說實話，由於你不可能對任何企業有100%的把握，大跌時候懷疑有什麽自己沒看到的缺陷是正常現象，有這種加倉需要勇氣，我常常說自己是在恐懼中貪婪。過去重倉股青島海爾曾經單邊持續下跌40%多。在此過程中我就是不斷加倉，如果止損的話，那麽就熬不到後來的翻番上漲。

那你的股票啥時候賣出呢？

總的來看，價值投資者賣出股票三原則：股價高估、基本面變壞、找到更好的標的。

您能否說一下如何鑒別偽成長？

我們所說的偽成長主要是企業對很多重要信息沒有明確強調，造成投資者誤解，一種是虧損沒有進入投資者重視的凈利潤指標。另一種是應收，預收等科目造成利潤失真。還有就是因為募集資金擴大的利潤同步擴大。還有很多

我舉幾個例子

某服裝企業2013年中報，歸屬上市公司股東的凈利潤9.6億，增長8.8%，顯示在任何股票行情軟件中的都是這個數字，非常具有欺騙性。而公司由於可供出售的金融資產（也就是所投資股票）虧損15個億，公司的股東實際上是虧損了4.85億。投資股票是其三大主業之一，投資股票的損益應該計入當期損益。

可供出售的金融資產的公允值損益，由於不計入當期利潤，只是記入其他綜合收益，往往被投資者所忽視，這是一個巨大的地雷。如果幸運的話持有股票價格回升，投資者的損失可以被挽回。不幸的話則一直掩蓋到股票出售的那一天，才會在當期的歸屬股東的凈利潤顯現，那將是一次巨大的虧損。

某環保企業2013年中報，前面的主要會計數據顯示公司凈利潤增長11.68%。但是如果扣除股票投資的損失，當期的凈利潤下降60%以上。既然一個公司拿出巨額的資金進行股票投資，這部分投資的盈虧就是公司利潤真實而重要的組成部分，應當將這部分投資的虧損明確記錄為當期損益，

您會比較看好什麽財務指標？

答：這個很多，對不同企業又各不相同。比較通用的如PE，ROE，凈利潤增長率等。但是對於不同的行業，不同的企業，甚至同一企業的不同發展時期，又有各不相同的指標。比如過去的白酒行業要看預收款，產品供應緊缺，先打款後發貨，所以產生了大量的預收款，但是白酒行業隨著市場進入低潮，預收款逐漸減少，參考價值不如以前。

您所說的“真實利潤”到底是什麽呢？

答：這里所說的真實利潤，其實是從投資上進行考量的東西。首先要具有可比性，方便投資與過往業績相比。其次是要有持續性，要能夠反映企業真實的經營狀況，所以要排除非經常性損益。

例如某鋼鐵企業2014年半年報，乍一看利潤5個億，增長24%，那是相當不錯，但是扣除政府補助等非經常性損益的真實利潤其實是虧損的。

周期性行業的反轉您是如何如何把握的？

周期性行業的反轉由於股價大幅上升而被投資者所關註，但是這種反轉其實是很難把握的。很多人博反轉只有一個衡量標準，那就是業績向好。但是這是不客觀理性的。業績向好並不意味著股價上漲。還要確定企業低估，而且反轉時間夠長。這里要盡量的將各種因素量化。

這里難點在於兩點，一是由於企業在周期底部幾乎不賺錢，難以估值。二是反轉能夠持續，反轉高點不好判斷。

這里我想了一個辦法就是比較現在股價和企業盈利高峰時每股利潤的比值，要非常低估才值得進入。因為企業能否回到過去的利潤高點還是個疑問。

例如某太陽能多晶矽制造企業，太陽能行業可能回暖，但是企業很難再次達到2010、2011那樣的利潤水平了。當年是因為需求爆發，而多晶矽產能無法跟上造成的暴利，而目前行業產能已經達到很大規模，且閑置很大。即使行業回暖，也只能回到合理的毛利率，估計每公斤多晶矽的毛利10美元就算不錯了，再也不可能有每公斤100美元的毛利水平了。 因此，如果銷量沒有10倍的增長，僅靠多晶矽業務，利潤很難達到當年每股收益。

周期性行業企業的股價回暖往往先於財務報表，因此等財務報表變好，股價已經上去了，例如最近的安踏和361等體育服飾企業。因此非業內人士難於把握，況且即使業內行業也難以把握反轉的頂點。

因此我對於周期性行業的反轉本著隨緣的做法，抓不到也不心疼，有把握再進入。這個股市本來就有數不清的機會，不可能每個都抓住。

周期性企業經常在周期底部增收不增利，你怎麽看？

行業周期下行時，所有企業都會受影響，不可能一枝獨秀。但是增收本身是一個很好的現象，說明企業市場競爭力強，市場占有率提高了，如果伴隨毛利率高於行業平均水平就更好了。例如目前的萬華化學，由於聚氨酯市場不景氣，成本增加，企業收入增加但是利潤小幅下降，但是在很多企業達到盈虧平衡點時萬華毛利率依然不錯，且新的增長點增長迅速，個人認為這種企業將來會再造輝煌。

很多人對於北新建材依靠不斷投入新建產能實現增長的方式表示不看好，您怎麽認為？

答：我反而因此看好北新建材。公司新建石膏板生產線的投資收益率大多超過20%，有的高達40%，投資回收期不到5年，這樣好的生意為什麽不投？不斷的新建生產線，不斷達產產生的利潤，難道還有比這更好的事情嗎？雖然北新建材已經成為石膏板行業的龍頭老大，但是看來依靠綜合優勢增加市場份額的趨勢還有很大空間，這意味著更大的話語權和未來源源不斷的現金流。

北新建材應收賬款大幅增長，您怎麽看呢？

答：公司的石膏板營銷策略隨著市場變化而調整，我認為是好事。過去樓堂館所建設的多，公司的主要精力放在大項目上，不太重視零售市場。隨著國家政策的調整，樓堂館所建設的減少，公司將更多精力放到零售市場，面向小型經銷商給予更多的賬期，是順應市場變化的結果。公司從去年開始公司調整銷售策略，從大項目向渠道策略轉移，就出現了應收賬款在年中增加的現象。而且從去年的實踐來看，公司比較好的控制了應收賬款的質量。去年三季度應收賬款達到5.7億，在年底順利回收回到2.5億，說明公司的銷售策略的有效性。

既然看利潤同比增長，對應收賬款也不能看應收賬款在資產負債表中和年初進行比較，而應該著眼和去年年中的應收賬款同比。2013年年中應收賬款5.5億，2014年是6.8億，應收賬款同比增加1.3億，增加約24%。如果要減去這部分影響來同比利潤，按照粗算凈利率10.9%，影響公司凈利潤0.14億元，減去這部分凈利潤同比增長30%，對於PE不到10倍的估值來說，這個增長速度無疑是令人滿意的。

您能分析一下北新建材的缺點麽？

答：石膏板在今後相當長的時間內依然是公司利潤的主要貢獻來源，其他業務由於規模原因，基本無法形成有影響的增長。雖說這個結論會降低北新建材的炒作素材，但是這是事實。

為什麽清倉新天綠色能源？

答：是因為出現沒有看到風險。新天綠色能源此次中報不如預期，公司發布盈利預警，預計今年上半年歸屬於公司股東的凈利潤將較去年同期減少40%~50%。這主要是因為集團運營風電場所在區域風資源差於上年同期。 風資源對利潤的影響大大高於我的預測。另外就是所得稅優惠到期對企業利潤的影響也超出我的預期。檢討自己也許是當初對企業沒有看懂，卻自認為看懂了。但是由於低估值的安全邊際，這只股票還小有盈利。

您組合中的港股不在少數，這與選擇A股進行投資有什麽異同點？

答：選股方式都是一樣的，研究基本面、估值以及未來的發展，不同的是港股信息獲取更困難些。很多港股沒有季報、研究人員數量少、缺乏可以交流的對象，股東大會、業績說明會在香港舉行，參加成本比較高。不過，重要的是好企業、好價格，在哪上市差別不大。

在選擇B股時，您一般傾向於哪種類型的投資？操作思路與A股有何不同？

答：投資B股和A股其實沒有太大的不同，相對來說B股的可選擇範圍小。有些企業同時具有A股和B股，比如魯泰、國藥一致、威孚高科等。過去一段時間，它們的B股價格甚至只有A股價格的一半，作為一個價值投資者當然要去買B股。

曾經讓您比較成功的投資經歷，能否跟投資者分享一下？

答：3年前，同一企業A、B股的差價達到一倍，由於這個差價的時間很長，多數人不是認為B股更具有投資價值，而是找出各種似是而非的理由，來解釋這種差價的合理性。所謂“貴有貴的道理，便宜有便宜的道理”，如同前一陣所流行的“價值陷阱”一樣。主流說法是因為B股失去融資功能，所以失去了資金的青睞，當然還有其它不下幾十種的說法。這個時候投資B股需要很大的勇氣，買入後也經歷了長時間的滯漲，而現在B股是國內市場漲得最好的股票。所以說，這個市場上有很多的雜音，也有不少有用的信息，關鍵看投資者自己的選擇。

作為一個價值投資者，您心目中所謂的“護城河”應該怎麽定義呢？

答：每一個人心目中的“護城河”都是不一樣的，可能與每一個人的性格特點、邏輯與理性、人生經驗有關，重要的是要看到沒有攻不破的“護城河”，只有難以進攻的“護城河”。有時候人們容易因為自己的經驗，誇大某一類型的“護城河”。

比如說，人的喜好常被誇大，茅臺的“護城河”被粉絲歸結為喜愛、文化、歷史等等，他們認為這是牢不可摧的，但是人類的喜好、社會的文化一直在改變。古代人吃生肉，現代人善於烹調。十年前我們從報紙和電視獲取信息，現在我們從手機和網絡更為便捷的了解世界。也有些“護城河”還看似脆弱，實則堅強，例如低成本優勢。

您投資多年積累下來的感悟能不能跟大家分享一下？

答：投資是概率遊戲，一種情況幾年沒有發生，不代表永遠不會發生，關鍵是能夠在小概率事件中幸存，很多投資策略包括分散持股、大類資產配置都是為了應對這些。既不能誇大人的分析判斷，這就是永遠不要只持有一只股票，又不能對人的分析判斷毫無信心，因為目前沒有任何程式化投資跑過巴菲特。投資，你信什麽，很重要。