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聚美優品估值分析 投資界的女漢子

http://xueqiu.com/2746250300/29317191
5月16日上市的聚美優品成了雪球近期熱點之一，從上市前雪球上許多分析報告對聚美的看好，到上市首日高開導致眾多散戶獲利空間減少從而罵聲一片，市場情緒成了主導當日股價變化的主要因素，但對於聚美優品本身的估值討論較少。本人從事一級市場投資，由於工作需要及個人愛好，平時看互聯網企業比較多，主要負責基本面分析和估值。 在雪球上潛水很久，最近對新股估值很感興趣，因此選擇熱門股聚美優品為例，拋磚引玉，和大家探討。

雪球上關於聚美優品基本面的分析已經非常詳盡（見「美麗電商的電商能走多遠」），這裡不重複多說了（後文有簡單探討），以下只從估值層面分析。

1.    核心財務數據對比：唯品會vs 聚美優品

本次對聚美優品的估值以唯品會作為參考（後文會提及為何選擇唯品會），首先來看看二者在財務數據上的比較。

1)     時間數據的選擇：

主要看2013年季度及2014年Q1的數據（因為TMT行業變化非常快，2011-2012年的數據對理解公司發展歷程有幫助，但對未來的趨勢判斷意義相對較小）。

2)     財務指標的選擇：

主要看Net GMV（商品交易總額）和Non GAAP 淨利潤，而不是淨收入和GAAP 淨利潤。不拿淨收入來做對比的原因是，二者口徑有差異，VIPS的淨收入相當於JMEI的Net GMV，這裡不得不說說VIPS收入確認模式的特殊。

在VIPS 2013年20F第157頁revenue recognition部分中提到下面重要的原則：

「The Group recognizes revenue from the sale ofapparel, fashion goods, cosmetics, home goods and lifestyle products and othermerchandise through its online platform, including its internet website andcellular phone application. The Group recognizes revenue when persuasive evidenceof an arrangement exists, products are delivered, the price to the buyer isfixed or determinable and collectability is reasonably assured」

「Revenue was recorded on a gross basis, net of surcharges and value added tax("VAT") of 17% of gross sales…. 「

「The Group recorded revenue on a gross basisbecause the Group has the following indicators for gross reporting: it is theprimary obligor of the sales arrangements, is subject to inventory risks of physicalloss, has latitude in establishing prices, has discretion in suppliers'selection and assumes credit risks on receivables from customers. The Groupalso retains some of general inventory risks despite its arrangements to returngoods to some vendors within limited time periods…」

再看JMEI F1第207頁revenue recognition:

「Revenues come primarily from merchandise sales and marketplace services.The Group generates revenues from merchandise sales when the Group acts asprincipal for the direct sales of beauty products to customers. The Groupgenerates revenues from marketplace services when the Group acts as the serviceprovider for other vendors and charges third- party merchant fees for the salesof their products, which include beauty products, apparel and other lifestyle products, through the Group's internet platform」

絕大多數的電商平台收入=自營銷售收入+第三方銷售GMV* take rate（分成比例），包括聚美、京東等。對於第三方在平台上的銷售是確認GMV還是分成後的收入，會計上判斷的依據之一是該平台是否承擔存貨風險。但是VIPS是確認Net GMV作為收入的，用Net GMV作為收入確認有可能虛增估值，尤其是在電商短期還沒有盈利的時候，只能用P/S來估值，很可能讓投資者在做橫向數據的比較時認為該股票估值合理或相對便宜。舉個例子，京東2013年GMV為1255億元，淨收入約682億，如果按現在媒體公佈的估值在220億美金來計算，2013 P/S 是2.0x， 但2013 P/GMV只有1.1x, 如果京東也按照GMV確認收入，則看起來P/S只有1.1x，相當便宜。

關於VIPS這個收入確認方式到底是否合理，可以關注網上「唯品會是否存在淨收模式？http://www.tmtpost.com/40463.html」 這篇文章裡的會計討論。其實關於VIPS的收入確認曾經也受到做空機構的攻擊，但鑑於本文的重點不在於說明VIPS造假，只是為了將VIPS和聚美在同一口徑下比較，選擇Net GMV而不是reported net revenue。

選擇Non-GAAP淨利潤的原因比較好理解，因為聚美剛上市產生大量股權激勵費用（如F1里所述，僅2013Q4 SBC費用已達USD 35mn，但VIPS 2013年全年SBC 只有USD12.5mn），由於股權激勵費用不是公司實際經營狀況的反映，只是符合US GAAP口徑下的會計調整，因此選擇Non-GAAP 淨利潤作為比較。

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3)     比較結果（主要看紅色標註的指標）

2013年Net GMV的增長率VIPS是145%，聚美是149%，二者旗鼓相當；2014年根據分析師平均預測VIPS年增長率是86%，聚美（個人根據季度環比估算的base case）年增長率是70%，比VIPS略低。

這裡重點提一下關於2014Q1唯品會和聚美優品業績表現的理解。許多媒體認為唯品會Q1表現非常好，因為收入同比增長126%，但聚美優品Q1同比僅增長了42%，因此引發對JMEI今年增長潛力的擔憂。

筆者認為環比增長是趨勢判斷很重要的指標，尤其是快速變化的TMT公司，即使環比增長率可能會有seasonality的侷限，但當公司處於快速上升通道的時候，季度收入的增長是可能突破季節性因素的影響的。最明顯的例子就是VIPS，每年Q4收入都會上一個台階，雖然這對於網購Q4本來就是旺季，加上VIPS幫助服裝企業清庫存的商業模式來說並不難理解，但是難點就在Q4收入上了一個台階以後，下一年的Q1還能在同一個收入量級上繼續增長（雖然本人對VIPS財務數據的真實性一直存在懷疑），這也導致分析師不斷提高全年年盈利預測以及股價不斷沖高的原因，因為VIPS growth momentum很好。很多TMT公司在季報時都會強調yoy growth，除了季報reporting的慣例外，當看到yoy 增長強勁時，也許不要高興太早，因為環比很可能基本沒有增長甚至下滑。這對於許多受季節因素影響較大的公司而言是正常的，但可能說明這個公司已經不在業績爆發期。大牛股的爆發往往集中在較短的一個階段，受兩大因素影響：1）大盤集體上漲（如去年美股行情）或行業受追捧（如去年A股傳媒股）導致估值大幅上浮；2）公司處於growth momentum最好的階段（VIPS），不斷超出投資者預期。

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如果說環比趨勢是判斷TMT公司growth momentum的重要依據之一，那麼VIPS和聚美今年Q1的環比如何呢？

VIPS環比收入增長是7.8%，聚美環比增長是12%。對於這兩個數據怎麼解讀呢？首先筆者不認為僅看到這兩個數據就簡單得出聚美增速更強勁的結論，考慮到VIPS去年Q4收入環比增長近70%，Q1需要消化及本身體量已經較大，VIPS 環比增長7.8%已算不錯。但聚美今年Q1在未做大規模促銷（相比於2013年Q1），在淡季環比增長仍有12%，筆者認為已經屬於不錯或至少on-track （除非有的投資者預期更高）。至於同比增長為何只有42%，主要是2013年3月聚美三週年慶促銷導致2013Q1收入爆發性增長。據媒體報導，僅3月促銷GMV已超過10億，雖然從下表2013Q1實際GMV只有1.9億美金來看，該數據有誇大的嫌疑，但不可否認的是該促銷導致2013Q1收入偏大，Q2收入偏小，真正的同比增長應該用模擬剔除促銷影響後的收入計算，但由於該數據不是public info, 僅能簡單估算（假設2013年Q2 正常化環比增長率與VIP相等，是13%，則將Q1和Q2的收入加總，按照環比增長13%倒算Q1實際收入約172mn），2014Q1正常化同比增長為57.6%。

根據筆者過往工作中對電商企業的盡職調查及平時的觀察，對於一個年交易量近50億的垂直電商而言，同比增長58%，增速已經算相當不錯，尤其是這家電商企業並不是靠燒錢等犧牲利潤的方式去grow top line，贏得市場份額，而是靠operation efficiency不斷滾存利潤，同時還能保持top line良性快速增長，這是投資者最願意看到，也是拿著相對放心的投資標的類型。

JMEI的路演ppt裡有一張強調其ROI的，可能大多數人沒有特別感覺，但對於看過眾多燒錢互聯網企業（尤其是電商領域）的PE投資者看來，能夠在總共僅融資USD 13mn的情況下，3年累計實現62mn的淨利潤，在中國所有電商當中即使不是第一第二，絕對也是第一梯隊的。

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如果有人拿唯品會的同比去比，只能說VIPS的業績在fundamental driven的一級市場看來是「too good to be true」，還有很多的疑點尚未得到證實（後文會提及）。聚美優品和VIPS相比，預計短期業績上不會像VIPS那樣經常遠超出機構投資者reasonable 的預期，而是更加穩健的增長。

如果拿Non-GAAP淨利潤來比較，聚美2013年是58mn，和VIPS的65mn是在同一個量級上的，但考慮JMEI的GMV只有VIPS的一半，還可以實現相同量級的淨利潤，JMEI的管理和運營效率是非常高的。 對於淨利率的比較，筆者認為看adjustedNon-GAAP淨利率才是可比的，即用non-GAAP 淨利潤/ Net GMV而不是淨收入（原因是VIPS的淨收入是GMV，但是JMEI的淨收入比GMV小很多，因此如果直接除以淨收入會導致JMEI的淨利率與VIPS相比虛高）。adjusted Non-GAAP淨利率聚美2013年是7.1%，接近VIPS的2倍。2014年Q1同比增長125%，環比增長12%。

總的來說，JMEI收入增速與VIPS 2013年接近，2014年可能略低，淨利率接近VIPS的2倍，淨利潤略小，但與VIPS在同一量級。

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數據來源：

l  唯品會：年報及季報；2014年全年收入及盈利預測來源於Capital IQ 分析師平均值

l  聚美優品：招股說明書；2014年2-3季度Net GMV根據2014Q1 LTM（最近12個月）季度環比簡單估計（黃色高亮）；2014年淨收入根據Q1淨收入佔Net GMV比例估計；2014年Non GAAP淨利率根據2014Q1 LTM季度估計（隨著收入提高帶來的operating leverage，淨利率平穩提高，但假設最高不超過2013Q3）；2014年GAAP 淨利潤等於Non GAAP 淨利潤減去股權激勵費用（假設2014Q2-Q3股權激勵費用與2014 Q1相等）

2.    聚美優品與唯品會相對估值

對比完財務數據，讓我們看一下二者相對估值的情況。聚美的GMV相當於唯品會的50%，Non-GAAP淨利潤相當於VIPS的90%，考慮增速調整（即JMEI 2014年GMV和淨利潤增速相對於VIPS的折扣）後，Net GMV相對於VIPS是35%，淨利潤是76%。可以看出用P/S或P/E作為估值指標，得出的結果差異較大。一般來說，對於已經規模盈利的企業，會優先考慮P/E，尤其是近期美股科技股低潮，投資者更加關心企業盈利能力而非概念或僅看收入。但考慮到VIPS目前的市值可能也存在泡沫，因此取35%和76%的平均值55%作為JMEI市值的參照。

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3.    聚美優品市值及對應股價敏感性分析

一級市場喜歡對影響業務增長的關鍵假設做敏感性分析以測算對投資回報的影響，對於二級市場也適用，因為二級市場變化的因素更多，這裡選用聚美市值相對於唯品會市值的比例（從30%-90%不等）及唯品會市值（70億美金至100億）做關鍵變量。

藍色框表示筆者認為合理的估值範圍，其中聚美市值相對於唯品會市值的比例在50%-65%（參考上文得出的55%作為區間中數），唯品會的市值在72億-90億（72億是VIPS 3月以來市值的最低值，90億是最高值），可以看出聚美的市值在36億-58億之間，對應股價在25.4-41.2元之間。其中灰色的45億市值表示6個月-1年估值的base case，即選取剛才計算出來的55%，以及唯品會3月以來市值的均值82億，對應Target Price 31.8元。

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註：黃色標註的31.2億為IPO發行價對應的近似市值，橙色標註的34.2億表示IPO首日收盤價對應的近似市值


如果從IPO定價22元來看，股價長期來看還有15.4%-87.5%的上升空間（其中Target Price對應的潛在收益率是44.6%）；從IPO首日收盤價24.1元來看，股價長期來看還有5.3%-71.1%的上升空間（其中Target Price對應的潛在收益率是31.9%）

（註：以下潛在收益率只基於上述估值技術討論後的示意性分析，不作為投資建議，請個人投資者自行斟酌投資風險和收益）

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附：VIPS 2014年3月以來的估值及股價變化

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4.    聚美優品與唯品會絕對估值



如果以2014年5月16日收盤價對應的市值來看，JMEI的市值相當於VIPS的39%，2014 P/S VIPS是2.8x； JMEI是2.5x, 2014 P/E VIPS是45.6x, JMEI是21.6x，相比於VIPS的估值吸引力較大

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註：此處的P/E基於Non-GAAP 淨利潤；P/S為P/Net GMV

即使在所有電商（2014 P/E 平均41x）和整個中概TMT（遊戲股除外，2014 P/E平均為26.6x）來說，JMEI（2014 P/E 21.6x）的估值也不算特別貴。



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註：該盈利預測來源於Capital IQ 分析師平均值，其中淨利潤為多數為GAAP口徑

Risks&Mitigants/風險提示

1.   美股大盤繼續下行，尤其是科技股

坦白說大盤風險是每個人都難以避免的，因為沒有人能夠準確預測大盤的走勢。作為個人投資者，你無法左右市場情緒及各種事件對大盤波動的影響，但你可以決定自己的選股以及計算買賣點是否屬於心理預期範圍之內。只有做到絕對自信，才可以達到所謂的 「別人恐慌的時候你貪婪，別人貪婪的時候你恐慌」。這種絕對自信不是自大，而是建立在大量分析後獨立判斷的基礎上，以及對過往成功和失敗案例的經驗總結，不斷修正和優化自己的選股和操作策略。比如經常看到市場上有抱怨「自己的股票賣了拚命漲，買了拚命跌」等追漲殺跌的情況，其實就是對買賣點把握沒有自信，因此完全follow市場變化。筆者個人的習慣是，經過初步篩選有一串經常關注的股票名單（主要基於基本面和自己的能力圈），分為不同類型（如成長股、穩健型、博彩型、便宜型），先簡單計算買點，接近買點以後開始關注個股，仔細研究基本面和估值，然後計算賣點（Target Price）和預期收益率，每個季度根據公司業績情況調整盈利預測。每一次大幅低於買點的時候會適量加倉（根據自己的風險偏好以及近期大盤行情選擇不同類型股票的配置比率），一般不到賣點不會大幅斬倉，除非基本面出現惡化。

初步買點會做一個基於Margin of Safety的選股template：

1）計算過去[12]個月平均P/E及NTM EPS和NTM Sales（分析師平均預測）

2）假設P/E或P/S低於平均值[10]%，計算出safe P/E和P/S，再乘上低於[10%]的盈利預測, 根據得出Safe Target Price (相當於壓力測試，假設戴維斯雙殺的時候股價是多少)

3) 如果Target Price高於現價[10]%（相當於戴維斯雙殺情況下的保守收益率），開始重點關注該股，進行基本面和估值的分析

筆者的股票大多數在去年3-4月滿倉，11-12月減倉或拋售，主要是選股template上很多股票已經over price，大幅高於個人預期收益率，賣了也不覺得特別可惜（比預期收益率高的部分是市場送你的收益率，嚴格上不算是靠個人投資能力賺來的錢，在總結過往成功經驗時，最好把這部分剔除，以免對自己的判斷過分樂觀）。雖然沒有到達1-2月的最高點，但也避開了今年3-4月的股災。最近觀察了template上許多個股的表現，已經有一半接近Safe Target Price，雖然risks是無法判斷大盤是否還會繼續下跌，但mitigants是現在密切跟蹤個股，逢低逐步建倉，對於中長線投資（6個月-1年）來說，風險收益相對可控。

2.   京東和阿里巴巴上市對市場資金的吸納

A股的股價受新股發行數量和時間表影響非常大，尤其是創業板，主要是創業板魚龍混雜，很多公司本身基本面不夠好，5-10名的公司也可以和龍頭股（3名以內）享受相同的估值，但當越來越多更優秀的公司上市，原來基本面不夠好的公司估值會出現分化，這也是成熟資本市場長期的趨勢。另外，A股也有一些中國特色的因素，相比美股， A股更看重行業板塊的輪動，很多時候都是整個行業的估值整體上浮（例如去年的傳媒股，歷史上的白酒、醫藥股），因為A股受宏觀政策的影響較大，A股分析師和基金對宏觀經濟週期下行業輪動造成的估值切換更關注。美股更關心個股的盈利質量，同一個板塊的估值可以差異非常大，如上表不同板塊的估值，視頻板塊的優酷市值可以達到30億美金，而酷6只有7500萬；電商板塊市值既有VIPS的80億美金，也有噹噹和蘭亭的2-7億美金，即使去年美股整體上漲，在遊戲股中，也只有當年基本面有看點的完美世界最高增幅超過100%，其他如暢遊、盛大、巨人等的走勢還是比較弱。所以說，看A股和美股所需要的skill set是不一樣的，前者目前來說更看重宏觀和板塊，中長線持有收益率不一定比中短線更高，因為一旦遇到行業板塊估值行情的切換大幅下跌後，可能要等好幾年股價才有較大起色。後者相對來說更看個股分析，只要公司基本面仍看好，控制買點，中長線收益率還是可觀的，而中短線的投機交易，如賭季報（如蘭亭季報不及預期，當日大跌~40%）、賭內幕交易消息（優酷在接受阿里巴巴投資後股價反而沒有按照交易價格上漲而是不斷下跌），由於美股沒有漲跌停，加上T+0和做空機制，風險相當大，即使幾次賭對了賺了錢，只要碰上1-2次黑天鵝事件，之前賺的就全部虧回去了，這也是為什麼美國股市經過幾十年的發展，最終中長線價值投資的基金最後存活了下來，而很多短線的對沖基金最後爆倉了（請不要拿A股的內幕交易來說事兒，美股也有內幕交易，只是因為很多科技股太活躍，交易還沒公佈就開始被媒體傳了）

今年中概新股的集中上市會對現有中概的股價有多大影響？筆者覺得總體影響應該會比A股小，主要原因是：

1）  美股整體資金池更大，吸納的是全球頂級公募和對沖基金的資金，市值10億-50億美金，新股融資額在2-5億的中概上市對目前中概基本沒有太大影響；

2）  即將上市的中概新股和現有的中概（包括最近新上市的股票）雖有重合，但還是各有特色，美股中概科技股整體質量還是比較高的，即使短期股價會受到投資者對新股偏好的影響，但中長期來看更看公司發展

3）  部分基金在3-4月已經陸續減倉，一方面是獲利出逃，另一方面可能為即將上市的京東和阿里巴巴留出倉位

可以看出，京東和阿里巴巴，尤其是阿里的上市成為目前市場最不確定的X因素，因為歷史上從來沒有類似融資額的中概對現有中概影響的案例可循。阿里是否值得投資取決於最後定價多少，按目前媒體公佈的1800億左右的市值，再加上開盤可能大漲，最後到個人投資者上的獲利空間已經較小（然後雪球上又罵聲一片），這時市場上的資金可能又會回到現有股票上，所以現在逢低吸納現有中概有可能有不錯收益（mitigants），但如果你是風險偏好較低的投資者，可以等阿里上市後再決定。

至於聚美何時開始上漲週期，可能取決於機構何時開始大規模建倉。如果看VIPS近9個月持倉變化（如下表），可以看出insider （管理層和VC）持股不變或者減持，但VIPS上一輪暴漲背後除了盈利超預期，機構投資者逐步增倉外，前10名股東中出現了Tiger Global Management, 也是一個重要推手。老虎基金十分看好中國電商的前景，而且投資風格是不怕貴，偏好行業龍頭（Tiger 2億美金投資阿里巴巴，估值~1280億美金；1.5億美金投資京東，估值50億左右）。一開始Tiger沒有投資VIPS，因為當時VIPS還比較小，自從去年四季度開始大舉建倉，同期VIPS股價一路上漲。聚美作為化妝品電商的龍頭，如果今年業績可以超出預期，還是有望吸引類似Tiger這樣的優質機構投資者的（同樣，感興趣的朋友可以在insider monkey上查一下Tiger 最近的持倉變化，部分中概最近下跌厲害主要是Tiger減倉了，如搜房。個人判斷是Tiger在調整倉位，待阿里上市以後再決定其他中概的配比）。如果你對自己的選股有信心的話，可以和機構投資者做錯位/逆向操作，即在機構建倉前適量建倉，待機構大幅進入拉高股價以後適量減倉，比機構投資者賣的早一些，雖然少賺一點，但可以避免被機構或所謂的莊家套牢。一般這些機構持有量太大，都是分步拋售的，這時股價也就處於下行趨勢，直到新的機構進入。

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3.   JMEI業績不達預期

公司尚未公佈2014年盈利預期，上述的估值建立在個人對JMEI最近幾個季度的表現的初步估計上，但鑑於公司所處行業本身處於蓬勃期以及JMEI在細分領域的龍頭地位，短期內預計不會有太大的變化，尤其是在二季報發佈以前。當然，股價是建立在相對估值上，可以關注30天靜默期以後承銷商GS、CS、JPM對它的target price是多少，一般來說這些target price是分析師與公司溝通後，綜合華爾街機構投資者總體預期得出來的，准不准不好說，但是一個參照系。

其他重要問題討論

1.   為什麼選擇唯品會作為benchmark

一定會有很多朋友會問，為什麼選目前估值最高的VIPS，而不是LITB和DANG作為參考，筆者的理由是：

1）VIPS和JMEI所處行業增速類似，前景良好

VIPS所處的是中國折扣零售市場，2014年增速是58%；JMEI所處的是B2C化妝品網購市場，2014年增速是41.7%，都屬於快速增長的市場（雖然筆者個人認為VIPS最好按照B2C服裝網購市場的增速估計比較穩妥，無奈VIPS現在給華爾街講故事時都是用折扣零售市場的增速來描述其成長潛力，因為只有這個才可以解釋的通它過去出人意料的業績表現，而現在整個華爾街基本都buy in這個概念了）

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數據來源：iResearch; Frost&Sulivan


除了增速接近，二者所處市場一個共同點就是目標用戶均是女性為主，主打快速消費品（服裝/化妝品）。眾所周知，女性的消費力是非常強的，隨著未來收入提高及消費升級，整體basket size還會繼續上升，加上B2C滲透率的提升，這是行業未來幾年增長的雙重驅動因素。另外這種增長是相對抗經濟週期的，因為這兩個公司對消費者而言的核心value proposition就是比線下更便宜，所以經濟形勢不好，對於愛美的女性而言，不是大幅減少自己的消費量，而是在消費量保持穩定的情況下，選擇性價比更高的渠道。

VIPS和JMEI中短期拼的不是產品（所以不要拿上面賣的產品作為其核心競爭力的體現），而是渠道紅利，這也是4-5年前本土消費股和線下渠道股業績大幅上漲的年景，但隨著渠道逐漸從線下轉移到線上，傳統渠道商近年的業績也越來越差，引發全行業對線下消費零售股的普遍擔憂。筆者覺得，這輪渠道調整，對於線下零售和渠道商的業績壓力是不可避免的，這幾年電商的爆發增長是對中國線下傳統零售企業運營效率及全行業鏈渠道效率低下的整體衝擊（企業沒有精細化管理概念、行業供應鏈混亂，尤其是服裝和化妝品，利潤被中間商吞食），長遠來看是件好事，促進行業的優化整合，逼迫傳統零售商轉變經營策略。所謂互聯網思維，不一定是只有互聯網公司才有，傳統零售商也可以有，美國的沃爾瑪就是最好的例子，筆者也接觸過優秀的線下零售企業比互聯網公司更懂互聯網思維的。對於傳統消費企業和零售商也不用過分悲觀，轉型陣痛期度過以後還是可能有新一輪的發展，對於電商也不應該過分樂觀，很多電商收入增長沒有問題，但是盈利能力一直無法證明。其實對於運營較好的成熟線下門店而言，租金佔收入的比例一般是10%-15%，人工佔收入的比例一般是10%-15%，市場費用一般是2%-5%，而毛利率一般可以達到40%-50%，淨利率5%-10%；但對於電商而言，不少電商在剛起步2年，光市場費用就可以佔到收入的20%，加上履約費用（主要是物流費）的10%左右，毛利率打價格戰只剩10%-20%，也就賠本賺吆喝幾年，燒的是VC/PE的錢，但VC/PE也不是傻子，前幾年廣撒網，各種電商都投一些，現在每個細分領域的老大基本都已經決出勝負了，在這波電商潮中，該賺該虧的都結算差不多了，祈禱燒VC/PE錢去贏得市場份額的電商企業在大浪退去的時候，基本都在裸泳。

筆者之所以對聚美感到佩服，是因為它的運營效率的確是非常高，光看基本沒有燒VC/PE的錢，在競爭如此激烈的化妝品電商中3年能夠獲得22%的市場份額，就已經很難得。可以說它的運營數據實在太漂亮了，判斷電商持續盈利能力中最關鍵的幾個指標：1）反映營銷效率的新客獲取成本（JMEI 38元；VIPS 64元）； 2）反映客戶黏性的重複購買率（JMEI 89%；VIPS 74%）；3）反映未來增長潛力及提高估值的移動端佔比（JMEI 49%；VIPS 23%；京東18%；噹噹10%；阿里巴巴20%）聚美的數據均領先對手（雖然部分是由於其所在的化妝品電商細分領域決定的），唯一低一些的指標在機構投資者看來也是未來比較穩妥的提升空間：1）毛利率；2）客單價。很多機構投資者不喜歡毛利率非常高的企業，因為後續的增長可能乏力，而且下跌風險較大，但也不喜歡毛利率太低的企業（比如途牛毛利率不到10%，投資者會擔心其目前的top line是靠犧牲毛利率獲得的，未來如果毛利率提高，收入增長可能又不達預期）。聚美的毛利率是良性的，24%剛剛好，未來毛利率的提升只要市場份額繼續保持，溢價能力即可逐步提高（全行業的價格戰對毛利率的衝擊風險在降低，因為現在電商總體毛利都不高，前面提到沒有VC/PE的資金支持，其他競爭者也燒不起錢，即使有短期價格競爭，聚美也抵禦能力也較強，一是其上市融資的錢，二是本身盈利能力較強不需要外部輸血，影響的可能只是幾個季度的毛利率）；客單價的提升可以通過提高運營效率關聯銷售等方式達到，這兩點都屬於「不需要跳起來就可以夠得著」的upside，是投資者比較喜歡的穩健的achievable upside，同時也不缺未來可能從化妝品penetrate到服裝、鞋包、家居等全品類（其實現在已經開始做了）帶來的更大的upside potential。JMEI現在的收入體量已經可以有如此高的利潤率，未來operation leverage帶來的利潤率提高潛力是巨大的。

雖然每個公司的管理層都喜歡談自己未來的增長潛力，但是仔細閱讀就可以發現，可以實現的難度是不一樣的。對於科技股而言，首先是要守住自己本來的業務，從比較容易的提升開始，再者才開始談新業務、轉型等，未來的不確定性太大，只要有一環沒有跟上變成0，再多的X乘起來結果還是0，而且容易顧此失彼，失去本來現金牛造血的業務。

2）VIPS和JMEI在行業地位類似，均是細分領域的第一名

3）VIPS和JMEI的財務和業務增速接近，且處於上升週期

至於雪球上熱議為什麼聚美的市值接近5個噹噹，噹噹是否被低估的問題，首先筆者沒有特別仔細研究過噹噹的基本面，不好說是否低估，但是投資更看重的是growth momentum， 畢竟你投的是未來，不是根據誰現有的體量大就應該估值高（典型的如諾基亞、黑莓和小米），PE有可能投業績處於低谷的公司（這種投資類型叫做「turn around」），因為它們賺錢可以靠價值再造或者債務重組等金融方式，但作為二級市場的股民，你無法影響管理層決策，只能選擇你信任的管理層。噹噹從競爭者來看，更應該選擇蘇寧、京東，因為它們都是全品類電商平台（從GMV就可以看到，和VIPS和JMEI不是一個量級，它們賺錢的邏輯是規模夠大終有一天可以賺錢，但是利潤率很低。拿它的收入和VIPS/JMEI比，而不比利潤的話相當於拿這種商業模式的優勢去和另一種商業模式的劣勢去比，不太公平）。至於噹噹和蘇寧、京東相比為何低那麼多，這可能就是投資者主觀偏好了，比如美股喜歡龍頭股，科技股前3名和3名以後估值差異較大，因為科技股本身變化就非常大，沒有永遠的護城河，winners takes all很普遍，投3名以後的風險非常大，而這種風險discount反映在估值上多少是合理，真的很難說。加上京東背後有騰訊、蘇寧本身線下的資產對O2O還是很有價值的，而噹噹雖然最近半年業績不斷轉好，但是畢竟缺一個富爸爸和家底，長期競爭力不好判斷，因此機構可能短期不會配置，儘管可能真的有一定程度的低估。

至於JMEI會不會變成下一個LITB？股市什麼都有可能，但筆者認為這種可能性相對較小，至少等今年每個季度的業績出來才有依據判斷，現在沒有任何業績支撐，只憑個人主觀愛好猜測沒有多大意義。

2.   唯品會和聚美財務數據的真實性

很多人熱議的這兩家公司財務數據的真實性，筆者沒有機會在上市前做深入的盡職調查，所以不好武斷地判斷，只能說從公佈的業績來看， VIPS屬於「不可思議的好」或PE常說的「too good to be true」, JMEI的數據屬於「超出預期的好」或「good but still reasonable」。VIPS幾個不可思議的地方在於：

1）上市前做奢侈品電商，持續虧損；上市後轉型做清理庫存的折扣商，從2011年4季度開始業績持續爆發。

3年前筆者初步看這個公司的時候，它還沒當時的走秀網大，1年以後2家已經不在一個收入量級了。雖然可以說它把握了服裝行業清理庫存的契機成功轉型，但在競爭如此激烈的互聯網，之後噹噹、1號店等也不斷推出尾品清理等類似業務，居然對它基本沒有任何衝擊，而且之後行業一直擔憂的庫存危機結束後，這種模式是否可持續的問題也沒有對它的業績有任何影響，只靠管理層每個季度簡單的解釋就這麼過去了。1個當年上市虧損，上市只融到幾千萬美金的公司，一夜間有錢和膽量大舉收購二三流品牌服裝企業的庫存，最後還在短短1-2個季度全部賣完，在1年中成功轉型，把其他管理層也不差的競爭者和擁有先發優勢的新進入者遠遠甩在後面，再也追不上，VIPS真是業界奇蹟。

2）短期業績爆發，物流建設投入和時間週期問題。這個問題筆者沒有時間仔細翻年報和研報找數據，如果說的不對的地方，懇請指正。一般來說，電商爆發時的瓶頸之一是物流建設和庫存周轉，這些不是一夜間可以完成的。京東C輪融資15億美金，大部分都投入物流中心的建設了，花了好幾年，淘寶也一直在加大物流投入，聚美去年3週年大促也遇到了物流問題，VIPS在以往業務量如此低的情況下居然可以一夜之間消化所有庫存，從來沒聽說遇到任何物流問題。感興趣的朋友可以算一下VIPS的物流投入，每個倉庫的建設成本，當期對應的現金支出（capex）、每日可承擔的最大出貨量，可以驗證它的量是否真實。據說有機構調研初步查出它的倉庫無法支撐它的量，但是因為VIPS這塊披露不算特別透明，缺乏更加充足的數據支持，所以做空報告一直不是特別solid，加上做空VIPS的人，從10幾元開始，估計多少都虧損了，既然鬥不過，只能認輸了，這個問題也就不了了之了。

3）二三線城市的目標客戶群和二三線品牌問題。不是說這個一定不好，只是在中國的投資中，這裡踩雷的概率太高了，因為二三線城市非常分散，給機構調研和審計造成了極大的難度（比如農業，正是因為大量三四線農戶和農資企業，客戶極度分散，幾千個客戶，頂多走訪上百個真的，剩下可能全是假的，所以PE投資農業會特別謹慎，審計師也沒有辦法）；那些二三線品牌就更麻煩了，你沒聽說過，不能證明中國就沒有（實際上在中國，很多都是公司老闆的朋友成立的皮包公司，幫老闆洗錢），你沒用過，不能代表其他人都不用（很多人對VIPS覺得很奇怪，因為周圍沒什麼人用，但業績一直在漲，公司一句話：你不是我的目標客戶，就把你弄得啞口無言，事實上目標客戶在哪裡，有多少，誰也不清楚）

JMEI相比之下會好很多，首先盈利能力一直很好，沒有明顯的轉型，光PE/VC投這麼少錢能活這麼長時間已經是一個證明；物流問題被曝光過，管理層也承認；目標客戶群以一線城市為主，儘管有些人可能不喜歡陳歐這個人，但至少知名度較高，周圍用過的人很多，品牌也都是聽說過的一線品牌。加上JMEI的審計師是普華，VIPS是德勤，普華作為四大老大，審計還是非常嚴格的，德勤相對來說standard比普華松，而且做中小企業為主，之前中概造假的公司好幾家是德勤的（東南融通、中國高速頻道、雙威教育等），之前做盡調的時候也接觸過德勤審計的公司，不少盈利質量的確堪憂。JMEI上市前獲得1.5億美金GA的corner stone（基石投資），也是對其盈利質量和增長預期的背書。

3.   唯品會和聚美基本面比較

基本面前面已經提到過了，二者都是受益於渠道紅利（下圖貼1個化妝品和香水的成本結構就可以看到其中通過渠道優化可獲得的利潤空間了），只要互聯網渠道紅利還存在，這個行業還會持續增長。有人說JMEI的護城河不寬，筆者想說，中國互聯網公司競爭都很激烈，即使是BAT，每天也都如履薄冰，靠收購抵禦風險。科技股本來就沒有絕對的護城河，因此如果你拿巴菲特護城河的理論去選科技股會很困難。護城河都是相對的，只能說JMEI在垂直化妝品電商中有相對護城河，所以TMT投資會很看重細分行業的規模和增速，只要規模夠大，不怕多幾家競爭，只要行業增速夠快，不求你多麼outperform競爭對手，跟隨行業增速也就滿意了。

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4.   聚美的假貨問題

筆者看到雪球上很多人在罵JMEI的假貨問題，覺得可能過分擔憂了

1）假貨問題對於化妝品垂直電商本來就不可避免，JMEI是業內最早通過各種方式打擊假貨，嘗試在消費者心中建立口碑的網站，這也是早期VC/PE投資者看重的亮點之一，可以看出現在在消費者中的品牌形象至少比很多沒有名氣的化妝品網站和淘寶強，而且也在不斷的和知名品牌簽合作協議規範銷售，當然未來也還有不斷提升的空間，因為沒有網站可以做到100%沒有假貨，這是中國化妝品行業特性決定的，如果你說JMEI假貨多，請舉出賣化妝品假貨更少的互聯網渠道。再者假貨也有很多定義，有的只是水貨，從上圖蘭蔻和DIOR的成本結構就可以看出，很多是渠道和關稅成本，其實產品質量是一樣的，對於大多數愛美的女性來說都知道，否則不會喜歡香港和海外代購。筆者觀察聚美同種化妝品價格和淘寶及其他沒有名氣的網站相比，還是相對偏高的，1000元的小黑瓶賣600元你可能相信是水貨，賣200元只能是假貨了。

2）大品牌對假貨問題的容忍程度和未來訴訟風險。這個也不必過分擔憂，如果這些大品牌要告中國的這些網站，早就告了，而且第一個肯定是淘寶。這麼多年過去了，也就逐漸習慣中國的商業規則了。

3）美國SEC對假貨問題的監管。這個問題VC/PE比二級市場投資者更早就關注到了，公司上市前被無數律師看過，這些律所都發過clear opinion，否則上不了市。阿里巴巴和百度都曾因為版權問題上過美國的「notorious list」(臭名昭著名單)，最後也都除名了。再者這個問題對於機構投資者而言風險更大，對於普通個人投資者而言風險較少，也沒有專業知識去判斷。

5.   市場情緒對聚美優品短期估值及股價波動的影響

筆者認真翻閱了雪球近期所有對JMEI的評論，發現基本都是情緒主導，大致分為幾類：1）由於上市高發沒有油水可撈，憤憤不平給出5-6元目標價的股民； 2）在JMEI上買到假貨的不爽；3）噹噹或其他公司的股民因為自己股票市值低於JMEI也過來踩兩腳；4）不喜歡陳歐這個人，覺得太愛作秀；5）眼紅陳歐本來就高富帥，加上30歲不到一夜間30億身家。看過雪球這麼多股票的評論，只有這只股票最熱鬧，像A股的股吧。仔細看來，上述原因都只是市場的noise, 投資者是不應該受到個人過分主觀的情緒影響判斷的（比如什麼30歲不到太年輕，筆者想說難道TMT公司創業者需要40-50歲才合格？現在30歲不到在互聯網創業成功的例子這麼多），因為noise造成的股價波動反而是好時機，畢竟股市不是根據個人喜好，中長期來看是公司基本面和市場理性情緒的綜合反映。

本文本意非薦股，也沒有想做空VIPS或詆毀其他股票的意思，只是平時喜歡寫報告，見這個話題有趣，不知不覺就寫很長了。如果有理解不對的地方，歡迎大家指正討論。