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談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、尼洋河畔的春天

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2、風乍起，吹皺一池春水——關於滬港通

關於這個事情的公開分析已經連篇累牘，格隆只粗略補充幾點：

（1）、滬港通有推進人民幣國際化的經濟層面考量，但更多是中央政府補償和扶持香港的一種政治考量：如果你身處中環，經常看到遊行隊伍，以及報章上佔領中環的大討論，就能理解滬港通這種設計的必要性。設立上海自貿區對香港人民幣離岸中心的長遠衝擊是巨大的，而央行自去年開始不斷收緊打擊跨境套利交易則從中短期也直接衝擊了香港最近幾年頗為依賴的跨境套利紅利：自2010年中央推出人民幣國際化戰略後，香港經濟有很大一部分是通過給內地做人民幣轉口套利和洗錢支撐起來的，假借外貿套匯和內保外貸等都是其中常見的模式。三月的外貿數據清晰反映了這種人民幣跨境套利交易劇減對香港的衝擊：三月中國出口同比下降6.6%，進口同比下降11.3%。但如果從地區結構看，對歐、美、日本、東盟都是增長的，根本原因是內地與香港貿易總值下降了33.3%！。這暗示了兩個結論：一，這種立足虛假貿易的跨境套利交易銳減對中國經濟本身不會產生消極影響，中國經濟遠沒有想像的那麼差；二、動了香港的奶酪，得適當補差。無論哪個角度，中央都需要一個穩定繁榮的香港。制度設計中的資金雙向流動，更多應該是對內地保守利益的一種安撫；

（2）、目前的滬港通只是1.0版本，待試點經驗總結與條件逐步成熟，未來必然推出2.0、3.0版本，在交易所層面（深交所跟進是遲早的事）、投資群體、投資標的、投資金額等方面的限制都會逐步放開。從這個角度看，滬港通不會喧囂一陣就塵歸塵土歸土，而是兩地互聯互通長遠金融制度改革的起點，未來還有更長遠的生命力與機會；

（3）、從滬港通這件事的設計出發點看，基本沒有對兩地二級市場投資者利益的考量成分，至少，沒有重點考慮這一點——誰也不是誰的解放軍。二級市場投資者，尤其A股投資者如果把這理解成體恤民意，救民水火，多少有點自作多情的成分。但客觀上資金更可能是一種單向流動,從境內流向香港的數量會更多一些，理由很簡單：整體估值，香港便宜，便宜很多！從這個角度看，港交所（388）是這次改革顯而易見最受益的公司之一；

（4）、從投資角度，滬港兩個市場仍屬有籬笆隔離的鄰居關係，而非一個屋簷下的同居關係。滬港通的作用類似物理學中的聯通器原理：兩個水池，如果從底部聯通一根水管，不考慮匯率、交易等摩擦成本，兩個水池的水平面的落差將消失並最終達到同一個高度：但這次滬港通不是在底部連管子，而只是在水面上搭了一座小橋，真正意義上的套利無法進行（比如從甲市場買便宜的股票，然後轉託管到乙市場賣掉）。因此兩個池子的水面落差會縮小，但不會完全趨於一致。所以聯通初期炒價差有其合理邏輯，但新鮮好奇感消退後，就該回歸價值本源，原來該買什麼，現在接著買什麼。持續盯價差太膚淺也太危險（要知道價差越大的公司，往往就是基本面越爛的公司）：如果你認為投資就是盯著價差賺錢這麼簡單，請參考餡餅定律：當天上掉下餡餅的時候，地上多半也有個陷阱在等著你。

（5）、滬港通無法根本改變兩個市場的生態系統與遊戲規則，但會讓兩個市場在投資邏輯、操作習慣、風險偏好等諸多方面產生相互影響與交融：A股市場那些能真正讓海外資金分享到中國經濟增長的，最好還同時有價格折價的藍籌股會有價值重估機會。相應的，香港市場上那些具備價值性、稀缺性的好行業（典型如互聯網、黃賭毒、燃氣、環保新能源等）、好公司（比如五月要10送40的700騰訊，比如388港交所）也必然受到飢渴的內地資金的青睞——但港股A股化的可能性基本沒有：對香港這樣一個資金自由進出、完全開放、估值體系與標準成熟、做空以及衍生投資工具配套完善的成熟市場，想把A股那套盈利模式移植過來，死一百次都不夠；

（6）、格隆想特別提出的一點是，香港市場存在大量有價值的中小市值公司。過往只是因為香港市場上資金以歐美外資為主，對於這些歐美資金而言，大中華區只是其投資組合裡的一小部分，為了追蹤和分享中國經濟成長，只需要配置那些相對透明、調研容易、能代表中國經濟的大市值藍籌股就解決問題了，完全無須勞神費力去投資那些流動性和透明度偏弱，覆蓋和調研難度偏大的中小市值公司，這導致一大批細分行業全國乃至全球龍頭，具備相當成長性和盈利能力的中小市值公司乏人問津，估值低廉。在內地資金日漸增加並掌握一定的話語權以後（比如香港市場目前QDII規模約2000億港幣，這次港股通金額超過3000億港幣），未來這批中小市值公司大概率會有一個價值反覆發現的過程——未來1-2年內，這其中會出現一大批令人讚嘆的牛股與超額收益。當然，中小市值公司良莠不齊，其中存在不少陷阱，這需要我們有足夠專業和深度的研究與贈別能力——而這正是格隆匯的優勢：很少有上市公司坑蒙拐騙的行為能逃出遍佈全球的格隆匯會員的群體眼睛，同樣的，也很少有上市公司重大機會能被格隆匯會員所忽略。

3、關於香港、內地投資文化的差異

滬港通後，一些朋友問格隆能否依據多年經驗最簡單概括一下兩地投資文化的異同。我回問了一個問題：在香港開過車嗎？有兩個關於開車逆行的笑話。其中一個是夫妻之間的對話。妻：「老公，我剛聽到報導說高速路上有一輛車在逆行，你要小心！」。夫：「一輛？我看一百輛都不止！」另一個是一次我坐一個大陸師傅的車。師傅過去長期在大陸開車，大陸車輛方向盤的位置以及路上行駛的方位與香港都是相反的。我問司機在香港開車的感覺，他回答：很彆扭，總感覺自己在逆行！

如果以開車來描述香港與大陸資本市場投資文化的差異，簡單而言就是在香港必須守規矩，老老實實掙實在的錢。如果試圖走邪門歪道，抄近路，甚至逆行，罰你沒商量。首先從投資機構角度看，香港市場是一個完全開放的市場，美國人、法國人、印度人乃至阿拉伯人，全球資金都能在這裡覓到其身影。各路資金有其各自的偏好、口味與習慣，但最終大家一定會統一到一個驅動力上面來，那就是上市公司的基本面，或者說價值。任何機構如果膽敢偏離投資價值這個主線，而使用其他考量因素選股，最終結果多半會死得很慘。最可怕的是，在香港市場選錯股票的糾錯成本極高，買入後賣不出來一路被閘蟹而下的情況比比皆是。有時候市場甚至不給你糾錯機會，一些有治理結構瑕疵的公司可能乾脆被直接停牌、退市或者清盤。組合中遇到一隻這樣的股票，足以把你整個組合辛辛苦苦賺的錢全部抹掉。在這裡，選擇好人舉手的好公司，老老實實與好公司站在一起是最基本的盈利模式。大陸則不同。A股市場本質上是一個博弈市場，賺錢靠的是博弈而非價值。A股因為歷史遺留等各種原因，整體估值始終高高在上，這種估值水平本身是談不上什麼投資價值的。既然沒有投資價值，唯一的盈利路逕自然是博弈。換句話說，就是人與人斗，講故事，畫餡餅，挖坑讓人跳，內幕信息，資金操縱等等，大家比拚的是內幕信息優勢、資金實力、講故事以及包裝的技巧等，那些原本應該處在投資中心的標的——上市公司，反而淪為一個可有可無的擊鼓傳花工具。想在這種環境裡賺錢，必須削尖腦袋且敢於撞線，敢於違規。這個如同開車。在香港，很少看到有司機頻繁變道，如果地上畫了實線，更是無人敢越。但在內地城市，像魚一樣游來游去的車子隨處可見，跨越實線基本沒有心理障礙。內地司機把交通線當作一條線，香港司機當它是一堵牆。這種胡亂變道肆意違規的開車方法，表面看似乎是討到了便宜，別人40分鐘才能到達目的地，你可能20分鐘就到了。但更多的情況是，因為更多的人加入違規佔道、變道、搶道、加塞的隊伍裡，整個道路上已無規矩可講，再寬的道路也會在短時間內變得狹窄而擁擠，最終無人能從這種不守規矩中獲得額外收益。本質上，人人都更希望呆在一個公平有序的環境裡，因為沒有人能永遠強勢。有規矩、守規矩、公平才能有持續收益的土壤。這也是為什麼香港街道普遍不寬，但車速普遍很快，也很少見到擁堵的原因。

其次投資標的，也就是上市公司也必須老老實實走正道，敢超速敢撞線敢加塞，多半會收到罰單。這種罰單可能來自監管機構，但更多會來自市場，而香港的做空機制讓這種市場的懲罰力量體現得更加淋漓盡致。香港市場對於正邪的處置是涇渭分明的。香港市場是典型的辯方舉證，任何公司要證明自己是好公司，靠講故事是沒有用的，必須用足夠長的時間用實際經營數據來證明自己持續而且穩健的盈利能力——在香港可以接受故事一個月不兌現，也可以接受三個月不兌現，但如果超過4個月，殺你沒商量。而一旦證明了自己，市場也會毫不吝嗇地給予遠高於同業、也遠高於市場平均的估值水平。這也是為什麼中國海外能長期以十倍以上的市盈率水平交易，而其他諸多地產股長期只能趴在五倍以下的估值水平的原因，也是恆安、康師傅、百麗這些公司一度擁有遠高於同業估值水平的原因。相反，有任何公司膽敢使壞，無論是欺騙市場還是弄虛作假，哪怕一次，都會被市場打入冷宮，從此被邊緣化。在誰曾經騙過市場這點上，香港市場擁有無比驚人的記憶力。所以不少新入港股市場的朋友不明就裡，看到一些公司看似行業地位、市場空間、盈利能力、估值水平似乎都不錯，但卻以很低的交易價格仍乏人問津，忍不住就衝進去，結果就會中了「價值陷阱」的套：在香港市場遇到「便宜」公司，一定要查其有無犯罪前科，是咎由自取還是真被冤殺。A股就不同了。沒有做空機制，股票漲起來有恃無恐，一個故事講個五年、十年不兌現都非常正常；壞公司三五年退不了市，中間能炒幾個回合，即使退市最後也必定能鹹魚翻身。這種沒有罰單風險的道路，實際等於在鼓勵和縱容欺騙和違規，最終結果必然是劣幣驅逐良幣。

4、關於獵豹分拆與金山

最近格隆一直在分析「雷軍系」。金山旗下的獵豹移動（由金山網絡更名而來）於4月3號提交招股書。作為「雷軍系」公司中最具想像力的一塊業務，很多朋友希望格隆能夠對獵豹分拆後自身的價值，以及金山（3888）的價值做一個重新認識與評估。格隆把對招股說明書的詳細解讀如下。

先看看獵豹的各項數據。獵豹2013年營收為7.5億人民幣，同比增長160%；收入中82%來自廣告，騰訊、阿里和百度是獵豹移動的主要客戶，來自TAB三家的收入佔到獵豹廣告收入的70%。收入佔比第二大的是互聯網增值服務，主要是來自移動端的遊戲收入，這一塊業務佔整個收入的11%。其餘的收入來自於向企業和個人提供安全軟件的收入，隨著公司由傳統的安全軟件企業向互聯網企業轉變，這一塊的收入佔比正在逐年下降。由於金山軟件（3888）的年報中對金山安全部分的營收和運營利潤（未扣除行政費用）都有披露，此前格隆也根據這些信息對金山安全的估值做出過一些分析。不過通過獵豹移動招股書中披露的更為詳細的財務數據，格隆發現獵豹的盈利能力比之前預想的要差一些。首先是獵豹移動2013年的市場營銷費用同比增長了250%，增速快於同期營收的增長，導致市場費用佔收比增加了7個百分點。另外一點就是獵豹移動的行政費用比格隆之前預計的要高。因為在金山軟件的年報當中，行政費用是不可拆分的，因此看不到安全業務的行政費用佔收比。通過獵豹的招股書，發現2013年獵豹移動的行政費用為9700萬人民幣，佔到了金山軟件行政費用的一半。而獵豹移動的收入佔金山軟件的總收入只有34%。因為市場費用和行政費用佔收比較高，獵豹的運營利潤率只有12.3%。如果扣除期權費的影響，Non-GAAP的運營利潤率可以提升至17.3%，但相比奇虎33%的Non-GAAP運營利潤率仍有較大的提升空間。獵豹移動2013年的淨利潤為6200萬，但實際的利潤應該好於這個數字。首先2013年獵豹移動的期權費為3700萬人民幣，如果排除期權費用的影響獵豹主營業務的淨利潤就已經達到9900萬人民幣。另外獵豹移動2013年的稅率高達44%，這顯然是不正常的。招股書中解釋了這是收到遞延資本公積的影響，導致了2013年的稅率水平過高。如果再扣除稅率過高的影響，獵豹移動2013年的Non-GAAP淨利潤應該在一億人民幣以上。

再來看看獵豹移動的估值定位。獵豹移動IPO計劃發行15%的新股（佔上市後13%），最多募集3億美金。按照募集上限估計的市值為23億美金。這個估值是否合理，市場參照最多的是與獵豹業務最相似的奇虎360（QIHU）。獵豹移動的業務和盈利模式與奇虎360相似並非偶然。獵豹現在的CEO傅盛當年就擔任奇虎360安全衛士的總經理，奇虎這款核心產品就是由傅盛的團隊一手打造的。傅盛從奇虎360離職後創辦了可牛影像公司並擔任CEO。2010年金山安全與可牛合併為金山網絡，由傅盛擔任CEO來對抗奇虎360免費安全軟件對金山安全業務的衝擊。傅盛用3年的時間帶領獵豹移動走出低谷，完成了傳統軟件企業到互聯網企業的轉型。因此獵豹與奇虎這一虎一豹從業務範疇到商業模式都是非常具有可比性的。市場對奇虎14年的營收預期約為12億美金左右，同比增長70%以上。而獵豹14年營收增長大概在100%的水平，約為15億人民幣。按照這個估算，奇虎14年的營收大概是獵豹的5倍，如果按照同樣的14年PS給出估值，奇虎現在100億美金市值，則獵豹短期內的市值應該在20億美金附近。如果獵豹分拆上市後的市值短期內維持在200億港幣以下，會對金山軟件估值產生負面影響。獵豹上市後，金山的持股會被攤薄至49%，獵豹200億港幣市值對金山軟件的貢獻就只有100億。如果金山軟件最具想像力的業務有了這樣一個明確的價值，剩下遊戲和WPS業務支撐另外250億港幣市值就會有壓力。金山軟件和騰訊一樣，遊戲貢獻的利潤佔到總利潤的50%以上，在整體估值的時候都囫圇個，遊戲的利潤也被給予較高的PE。如果拆分開給估值的話，可能就會發現遊戲部分的估值存在壓力。所以在獵豹分拆上市前後的一段時間，囫圇一鍋燴的騰訊應該是比清晰分拆的金山更加穩妥的一個標的。

最後想強調一點，格隆依然看好金山軟件和獵豹移動長期的表現。原因是通過獵豹移動的用戶數據和奇虎之間的對比，獵豹的長期市值不應該僅僅是奇虎的五分之一。2014年獵豹移動手機端的MAU預計突破3億，接近奇虎手機MAU的三分之二，獵豹PC端的MAU目前約為1.6億，為奇虎的三分之一。只是獵豹尚處於貨幣化的早期階段，類似於一兩年前的奇虎。因此獵豹的盈利增長預計在未來的一兩年內都是高於奇虎的，與奇虎之間的市值差距必定會逐步縮小。如果獵豹的軟件能夠得到小米平台的助力（小米預計14年出貨6千萬部，15年出貨1億部），比如小米手機預裝一些獵豹的軟件，那獵豹追趕奇虎的速度就會變得更快。

5、關於移動支付行業

很多朋友詢問移動支付行業什麼時候能夠「風再起」？這個判斷其實不難：什麼時候央行的整治結論出來了（據說是月底），該處罰的處罰，該放行的放行，趴在地上的就可以起身開始跑了。

當然，也不是說這次移動支付行業被整治都是壞消息，其中多半有被錯殺的：大傢伙都被要求趴下時，yin聯可是快馬加鞭。最近格隆看到一篇YIN聯自己於4月10日發佈的文章，大概內容是：中國yin聯發佈消息，截至2014年一季度末，全國「閃付」終端近300萬台，可支持金融IC卡和NFC手機支付受理。越來越多持卡人對便利、安全創新支付方式日益青睞，yin聯「閃付」已成為消費者日常小額、快速支付的重要選擇。隨著國內金融IC卡的規模推廣以及移動支付的加速普及，yin聯卡（以及「yin聯手機支付」）「閃付」作為一種新興支付方式，使用更便利、支付更快捷，讓更多小額快速消費類商戶受理銀聯卡成為現實，也受到越來越多消費者的喜愛。目前，全國正在推進「閃付」非接觸式支付商圈建設，各地行業應用項目累計超過100個，覆蓋公交、地鐵、出租、停車、高鐵等各類公共交通領域，超市、百貨、快餐、菜場等生活服務領域也在快速普及。同時，yin聯正積極聯合相關各方大力拓展適合「閃付」應用的小額快速消費類商戶，通過創新的產品及日益完善的服務，帶給持卡人更加優質的支付服務體驗。比如國際快餐連鎖行業麥當勞和漢堡王，消費者點單後，只要拿出金融IC卡在櫃檯的自助POS終端前輕鬆一揮就可結賬完畢。這種快捷、高效、安全的持卡人自助交易模式，正是yin聯為小額快速消費領域合作夥伴提供的個性化創新支付解決方案。

這信息格隆是兩個反應：1、瞬間想起西部片中的熟悉台詞：統統都趴下！2、有人狂推NFC、金融IC卡，這波風潮裡被稀里糊塗跟著一起被殺下來的金融IC卡生產商比如金邦達，應該是值得研究與跟蹤的吧（對金邦達，格隆前期文章詳細分析，請參閱）？

6、關於華彩（1371）發行可轉債

最近彩票行業的華彩與御泰先後發行CB。很多朋友詢問，格隆前期已經在個人微信朋友圈解答過這個問題了，本期再簡單闡述兩句：

（1）、華彩不缺錢，理論上也不需要CAPEX，公司管理層也是做實事的(可參閱華彩隔三差五披露的在電信、銀行等領域的成功拓展與佈局)，也不存在惡意圈錢的可能。結合公司最新公告要在股東會上討論回購、增加董事席位等蛛絲馬跡，可以理解成華彩融錢必有動作，期待好戲大幕開啟；

（2）、御泰剛宣佈回購，緊接著就發轉債。御泰在新媒體業務、全產業鏈業務等方面均未看到明顯投入與佈局，在沒什麼業務動靜的情況下大量融錢，看不懂；

（3）、正常情況下CB發行次日股價都會下跌，消化一陣後恢復正常，少量強勢公司才會保持不跌或者少跌。原因是可轉債既有債性，又有股性，如果基金尤其債券基金只想鎖定債性中的利息，就必然要借貨賣空正股以對沖CB中的股性，這樣會導致CB發行次日的賣空量畸高。

7、關於未來的一些值得研究的穩定品種

諸多朋友希望格隆在美聯儲可能提早加息，中國進出口數據大幅下滑，積聚人氣的科網股慘遭暴虐，市場熊樣若隱若現的大背景下，能否提出一些值得研究的穩定品種。應該說這也正是格隆近期一直想傳遞的思路：要麼休息，在人間四月天去看看人面桃花；要麼就找找那些也許並不性感，但風險明顯不大，或許有意外驚喜的穩定品種。上期格隆其實已經提出了一些名單並分享了其中一個公司：雅士利（1230），這期格隆再簡單將名單中的幾個做些探討，分別是醫藥行業中的朗生醫藥（0503）、中國先鋒醫藥（1345），博彩行業中的匯彩控股（1180），汽車中的長城汽車（2333）。其中匯彩與朗生在後面單獨展開分析，先鋒醫藥擬留待下期分析，長城汽車本期略為展開，視情況後期增補。

長城汽車格隆在前期做過詳細分析，朋友們可參閱前期「港股那點事」。本期只提醒一個信息：週末傳來長城H8試駕爆胎的消息（該消息屬於網絡傳播，格隆並未確認真偽）。如果說此事屬實，則長城的股價應該會受到一定衝擊，但衝擊應該帶來研究的機會：上海大眾總經理駕途觀出車禍，一車四人全遇難，絲毫沒有影響途觀銷量屢創新高。對於長城汽車而言，市場對其所有預期基本都到了最悲觀的程度，未來很難再出現實質意義上的利空。

8、關於匯彩控股（1180）

格隆在上期港股那點事中曾經提到「黃賭毒」題材的股票的業績增長是可以穿越經濟週期的，比如中國彩票行業在過去二十年從未出現過行業收入按年倒退的情況。與彩票行業同樣穩健增長的還有澳門的博彩行業。從2002年澳門特權政府放開「賭權」，引入國外博彩運營商開始，尤其是在2004年金沙娛樂場正式開業以來，澳門博彩業取得了高速的發展。從2002年整個行業營收不足30億美金，發展至2013年的452億美金。澳門博彩業07年超過拉斯維加斯成為全球最大博彩市場，即使在金融危機的2008年已經其後的2009年，澳門博彩行業收入依然分別取得了31%和9.7%的增長。2013年澳門博彩行業收入已經超過7個拉斯維加斯的規模，是澳門特區的支柱產業和主要稅收來源。過去十年澳門特區GDP平均增速14%，來自博彩行業的稅收佔澳門總稅收的比例接近70%。博彩行業在過去的數年一直是資本市場的寵兒，也誕生了銀河娛樂（27）這樣五年漲幅過百倍的大牛股。在港股通的背景下，澳門博彩行業作為A股市場所缺失的標的，應該在未來幾個月內能受到資金的追捧。本期格隆分析一下匯彩控股（1180）：公司在未來兩三年內業績增速大概率會超過行業平均增速。

匯彩控股旗下有兩家子公司，分別運營公司兩塊主營業務。第一家子公司是樂透澳門有限公司（LT MACAU），負責公司旗下賭場管理的業務。第二家子公司叫做LT Game,負責銷售直播混合遊戲機LMG（Live Multi Game）。這兩塊業務在未來兩三年內都有強勁的增長動力，匯彩控股的業績經獲得雙引擎的推動而獲得超越行業的增長。下面分別介紹這兩兩塊主營業務。

首先是賭場管理業務。在2013年以前LT MACAU只運營一家賭場叫做金碧匯彩，這間賭場屬於澳博（880）旗下的衛星賭場，LT MACAU從2008年開始與澳博簽署協議運營整個賭場。目前賭場擁有37張賭檯，300部老虎機和800台LMG遊戲機。以金碧匯彩為例，我們簡單說明一下賭場運營的業務模式。金碧匯彩的營業額中40%是交給政府博彩稅收。剩餘的60%裡，匯彩控股作為運營方可以獲得營業額的55%，澳博作為持牌人獲得5%。金碧匯彩的運營收入過去一直是公司最主要的收入來源，2013年來自賭場運營的收入佔到公司收入的83%。2013年匯彩控股來自賭場運營收入為8.6億港元，同比增長57%，遠高於2013年行業增速的18.6%。賭場運營業務未來的增長除了金碧匯彩自身的增長以外，主要來自LT MACAU於14年2月簽約了銀河娛樂旗下的衛星賭場華都娛樂場的運營業務。華都娛樂場交給LT MACAU來運營是因為華都目前的運營效率遠不如金碧匯彩。金碧匯彩2013年每張賭檯每天的營業額大概為8萬港幣，2014年至今這個數字已經增加至12萬港幣；而2013年華都每張賭檯每天的營業額只有4.3萬港幣。如果華都交給LT MACAU運營之後可以達到金碧匯彩同樣的運營效率，就是一個雙贏的結果。華都有30張賭檯，200部老虎機和120部LMG遊戲機。2014年開始，華都的運營收入將成為匯彩控股賭場管理業務增長的動力。

其次是LMG遊戲機業務，簡而言之就是給銀河、澳博等賭場運營者提供直播機，讓賭客不必坐到賭檯上，而是通過遊戲機就參與賭檯的下注。這塊業務相當於給在沙漠中挖金礦的人賣水，是匯彩未來最有看點和成長空間最大的業務，該業務由匯彩控股旗下另外一家子公司LT Game（匯彩控股持有82%股權）在澳門乃至全球主要的賭場提供。LT Game的遊戲機業務也有兩種商業模式。在2011年以前，遊戲機都是由LT Game租給其他一些賭場，並由LTGame負責這些直播機的運營，然後從賭博機的銷售額中分取一定比例的分成。在早期採用分成的模式是因為其他的賭場在這個模式下初期不需要投入成本，有利於LT Game遊戲機的推廣。隨著市場逐漸認識到LT的直播機可以有效的幫助他們提高營收，賭場大多開始願意出錢一次性買斷LT Game的直播機。在2011年，LT Game從澳門金沙拿到了第一單銷售訂單，從此開始了LMG博彩機的銷售模式。買入LT Game遊戲機的商家通常可以在45天就收回成本。2011年銷售的遊戲機是第一代機，一台機器的單價為1.75萬美金，成本為五千美金，售出每台機器淨利潤大概為1.25萬美金，毛利率高達70%。如此高的毛利率是因為LT Game手中的專利門檻使得它成為了澳門市場直播遊戲機的獨家供應商，專利的有效期為2026年。LT Game將於2014年推出第二代直播混合遊戲機，這種遊戲機可以使賭客同時參與多張賭檯上的遊戲（一代機只能連到一張賭檯），可以使客人下注的頻率更高。第二代直播遊戲機的售價為2.5萬美金，成本大約在6千美金左右。第二代遊戲機除了有更高的單價和毛利率以外，還有一個一代機沒有的收入來源：LT Game在出售二代機的時候會與其他賭場簽訂協議，如果二代機的流水可以比其替換的一代機同比增加50%，LT Game將會收到每台機器每天25美金的表現費。預計未來兩年，匯彩控股直播機銷售收入也將出現高速增長，原因有以下幾個：（1）2011年售出的直播機將進入換機週期，而第二代機器可以增加賭客的下注頻率，其他賭場更有動力採購新機；（2）目前澳門政府對於賭檯的增加有著比較嚴格的限制，每年增加的賭檯數控制在3%左右，賭場只有通過直播機才能更快速擴展；（3）2015年開始將有包括銀河二期在內的大量新場啟動，屆時預計將有4萬用工缺口，而根據現實澳門失業人數僅有1萬左右。如果採用LT Game的直播機，將可以有效減少賭場的用工需求。

再來看看公司的財務情況及估值水平。匯彩控股2013年總收入10.3億港元，同比增長41%；淨利潤0.97億港幣，同比減少23.7%。經歷倒退主要是一下幾點原因：（1）2013年公司向華都娛樂場和葡京娛樂場提供混合直播機，公司負責承擔其裝修開支；（2）公司於2013年6月收購美國博彩系統的若干專利，產生了約0.3億港幣的攤銷；（3）公司12年出售了旗下醫藥業務，獲得了一次性收益0.21億港元。2014年，公司賭場運營業務收入預計在15億港幣以上，同比增長超過70%。直播機銷售方便，2014年公司預計可以售出2600台一代機和400台二代機（因為2代機出貨較晚，大概在8月才可以出貨），直播機銷售收入為4.3億港幣，2014年營收將接近20億港幣，同比增長接近100%。14年來自賭場運營的淨利潤約為2.3億港幣；來自出售直播機的收入約為1.55億，其中82%歸屬上市公司，即1.27億。因此匯彩控股14年的淨利潤約為3.6億港幣，目前市值對應14年18.8倍PE。如果只看公司14年的估值，並不比銀河、金沙等大型博彩股便宜很多。但是考慮到公司15年利潤仍可能有70%以上增長（華都運營效率提升，增加新的簽約運營賭場，二代直播機銷售佔比增加，銀行二期等新場刺激直播機需求），則公司市值對應15年PE只有11倍左右，相比其他澳門博彩股普遍15年17倍PE水平還是有明顯的折讓。

9、關於朗生醫藥（0503）

提到朗生，是因為兩個足夠：一個足夠是足夠多的下跌。近期因為醫藥行業醜聞（GSK中國區賄賂）、公司自身人員變動（前CEO徐軍離職時帶走了銷售技術團隊近八成190個員工）、業績下滑（同比下滑16.5%）等因素，公司股價在3月份一個月出現了31%的下跌。另一個足夠是公司基本面恢復的足夠紮實，管理層與銷售人員的調整、產品開發與儲備、市場拓展都有相當恢復性改觀，只要公司能恢復到2012年的正常水平，目前價格對應的pe就只有大約12.2倍，遠低於醫藥行業平均估值水平。事實上，香港對醫藥股尤其細分行業的龍頭醫藥股很仁慈，只要不是坑蒙拐騙市場，臨時因素導致的業務滑坡，一旦開始恢復正常，PE就能給到20倍以上。另外，公司未來還存在參股21.5%的子公司司太立在A股上市的刺激因素。簡而言之，足夠便宜，加上未來業務恢復可期，這兩個足夠的反差給我們提供了研究的機會，後面我們需要琢磨的，就是公司有沒有能力恢復到12年的水平，順便看看未來還有什麼可能帶來更多驚喜的看點。

首先，從行業市場空間與公司市場競爭地位看，朗生脫離2013年的負增長陰影，恢復到過往20%的年均增速具備基礎。朗生醫藥是專科醫藥集團，主要在中國從事開發、生產及銷售治療風濕疾病的專科處方西藥。核心業務目前包括五款風濕專科處方西藥。朗生所在的風濕科在國內是一片剛開始導入的藍海，還沒有被民眾認識，而朗生在這領域上經過十多年的專注耕耘，是風濕領域當之無愧的拓荒者與國內龍頭，基本沒有像樣的競爭對手。行業對風濕領域目前預估的市場規模為20億，但公司單一產品做得最大帕夫林也堪堪超過2億。考慮到市場仍處導入與培育期，風濕類病人是要長期用藥的，所以市場前景應該還是廣闊的。（正是因為這一點，格隆對公司的風濕業務恢復有信心，但對佔比近3成的萃取這一塊業務能否達到30%增長存懷疑態度）。

其次，導致公司13年負增長的主要因素在2014年都已不復存在。從2002年到2012年公司增長率每一年都超過20%左右，2013年的下滑主要因為兩個原因，一是國家打擊醫藥代表與商業賄賂，這個已經過去。其二是人員變動，前CEO徐軍離職時帶走了243人銷售技術團隊中的190名員工，幾乎連鍋端。但到13年底銷售人員已經恢復到343人，但是要注意幾方面，第一，營業額環比還是有所上升，說明公司產品沒有受影響；第二，2013半年業績時，公司員工數目為800名，年末，員工已增至850名！這說明公司的吸引力與執行力，能在短時間內補充足夠員工。至於CEO變動，難說是好事，但至少沒有變糟：從相關公開資料看，新任CEO劉幫民做過5年半的大夫。先後就職GSK（10年），美國惠氏，以及雅培免疫風濕組的銷售總監，行業資歷與經驗完全不遜色前任CEO，市場也預期劉的經歷能夠為公司代理外企有潛力的風濕藥品，也是市場對朗生冠以小康哲（代理模式）+小正大天晴（職業經理人）的原因之一。

至於未來可能帶來驚喜的亮點，一是行業增長可能的超預期。目前風濕科在國內已逐漸被重視，相關產品銷量增速可能帶來驚喜。二是公司新茶品佈局。公司去年十月公司收購了米索前列醇開發項目，最近2年應該不會貢獻利潤。但該藥是婦產科用藥，配合內地放寬一孩政策，將來市場空間不會讓人失望。另外3月31日公佈，公司向諾華收購醫藥產品，代價為800萬美元(約6,200萬港元)首期。其後按集團銷售額，分批支付最多150萬美元(約1162.5萬港元)。醫藥產品包含特定的活性藥物原料，作為乳膏按新適確得商標及國內進口藥品許可銷售。該產品主要用於治療炎性皮膚病，特別是三氯生敏感細菌的繼發感染和糖皮質激素有療效的皮炎和濕疹疾病。市場預期該產品前景不錯，1-2年就能貢獻利潤；三是公司謀求可能通過新任CEO劉幫民能得到找到新代理的產品。劉在GSK呆過，也曾是原雅培免疫風濕組的銷售總監。對於外企來說，風濕免疫系統的藥對他們來說是小市場，作為國內這個領域的絕對龍頭，市場寄望劉和外企的關係可以拿到或者代理一些外企在風濕免疫系統裡面的藥物由朗生來做億達到雙贏；三是公司持股21.5%的司太立今年在A股上市。司太立的造影劑原料全國壟斷，今年產銷量都有望翻倍，上市估值不會低。四是不算亮點的亮點，但相當重要：新管理層的股權激勵解決。這將有效緩解市場擔心公司重蹈人員變動覆轍的擔憂。前CEO離職時帶走了近190個員工（將近八成），雖然公告裡面講徐軍因個人願意離職，但根據之前的一些公開報導，徐軍還是一個很專業的領導，中國人民大學宏觀經濟學學士、中歐國際工商學院行政工商管理碩士，在團隊建設和領導上有自己獨到的見解，而且是一個很有理想的CEO，在四十出頭離開自己一手開創的公司，簡單的個人原因，顯然無法讓人信服，更大可能是出在利益分配上。