📖 ZKIZ Archives

【書摘】心理學與金融

預測

大腦並不像計算機那樣運轉，相反，為了縮短分析時間，它往往借助走「捷徑」和「情緒過濾器」處理信息。通過這種信息處理方式作出的決策，和不這樣做的決策結果往往大相逕庭。這些過濾器和捷徑就是所謂的心理偏差。瞭解這些心理偏差，是避免陷入誤區的第一步。一個普遍存在的問題是投資者通常過高估計其所獲信息的準確性和重要性。下面將對這一問題進行闡述。

投資非易事，這是現實。即便是在信息可能不充分或不準確的情況下，投資者也必須作出決策。不僅如此，還必須能理解並高效地對這樣的信息作出分析。然而不幸的是，人們往往在作預測的時候總是犯一些屢見不鮮的錯誤。

先看看表1-1中的十個問題。2你可能現在還不知道這些問題的答案，你要做的就是按照自己最有把握的估計給出這些問題的答案區間。具體地說，就是分別給出你認為的那個問題的答案的最小值和最大值，以使正確答案有九成的可能落入這個範圍。當然，不要為了確保囊括正確答案而給出一個很大的範圍，但也不應過小，因為這樣很容易造成正確答案超出你給出的估計範圍。如果你堅持按要求給出估計的答案範圍，那麼這十個問題中，你應該能答對九個。現在開始吧，盡力做到最好。

如果你完全不知道某個問題的答案，給出的估計範圍就應該大到讓你有九成把握可以容納那個正確答案。反之則可基於你的瞭解程度給出一個較小的範圍。現在讓我們看看正確的答案：（1）25萬磅；（2）1505年；（3）193個國家；（4）10543英里；（5）206塊骨頭；（6）830萬名；（7）1.47億件；（8）4000英里；（9）1044英里/小時；（10）2萬次。如果答案在你估計的最小值和最大值之間就算正確。那麼你答對了幾個呢？

大多數人答錯的題目不少於五個，但是，如果你按照九成把握來劃定答案範圍，應該只會答錯一道題。事實是即便對問題所涉及的領域沒有任何信息或不瞭解，你也會對自己的答案表現得過度自信。在這方面，哪怕那些學過概率理論的人，跟其他人也沒有很大分別。大多數金融學教授也至少答錯了五道題。

這個測試表明，人們在正確評估自己掌握的知識和信息的準確度方面存在困難。現在我們知道疑難在哪裡了，你還有機會作出改善。因為這本書是將心理學與投資活動聯繫起來，請考慮以下這個問題：

1928年，道瓊斯工業指數邁進了新時代，涵蓋的股票也增加到了30只。1929年，該指數從300點開始起步，到2011年年底上漲到了12218點。道瓊斯工業指數是用價格加權計算出的平均數，不包含股息。如果將每年的股息再投資，那麼2011年年底的道瓊斯工業指數會是多少點呢？

請留意看表1-1，對確定上面那個道瓊斯工業指數的答案區間（最大值和最小值）有所幫助。當然，這次你還是要有九成把握讓正確答案落在你選擇的範圍內。

因為你有九成把握確保正確答案就在你選擇的範圍內，所以你基本應該能答對這個問題。準備好了嗎，現在公佈正確答案。如果將每年的股息再投資，那麼2011年年底的道瓊斯指數將達到332130點。3這個答案讓你很驚訝是嗎？看上去不太可能是嗎？我從價格和收益角度重新表述一下這個問題。借助金融計算器，我算出道指從300點起步，83年後上漲到332130點，年均回報是8.81%。那麼說，一個接近9%的股票市場年均回報水平是合理的吧？即便是在瞭解到大多數人會將預測範圍定得過窄而且自己接受過教訓的情況下，人們還在繼續犯錯。請留意在這個問題上，框架效應是相當重要的。

這個例子也反映了一種投資者心理，叫作錨定現象。考慮這個問題的時候，你會把注意力集中在道瓊斯工業平均指數12218點這個水平上，也就是說，你將自己思考的起點定在了這個數字上。然後，你可能在這個被錨定的數字的基礎上，試圖增加一個合適的數量，以便能夠把股息的再投入效應囊括進去。投資者會錨定他們的買入價和最近的最高價格。

行為金融學

即使是最聰明的人也難免受到心理偏差的影響，但是傳統金融學卻認為人的行為與心理因素不相關。傳統的金融學認為人是「理性的」，並告訴投資者如何去做到使財富最大化。從這些觀點衍生出了套利理論、投資組合理論、資產定價理論和期權定價理論。

與此不同的是，行為金融學研究人們在金融環境下如何進行投資。4具體地說，它研究的是情緒和認知偏差如何影響金融決策、企業和金融市場。本書側重於其中某些方面，即心理偏差如何影響投資者行為。真正瞭解這些心理偏差的投資者也會更全面透徹地瞭解傳統金融學提供的那些投資方法。

為了講清楚這個問題，讓我們先看看圖1-1中展示的決策制定流程。為了評估一個具有風險或不確定性的決策，大腦使用當前的事實和估測的發生概率，嘗試對不確定性進行量化計算。然而，投資人此時的情緒以及對決策結果的預期也會成為評估不確定性的因素。既然人們的情緒牽涉其中，那麼經常得到有偏差的決策就不足為奇了。我們通常認為這個過程更接近計算機那樣的自動處理，其實更有趣的是，認知過程中的「自動處理」（如推理、邏輯，思維劃分）也會造成系統性的和可預知的認知錯誤。所以，無論情緒是否起到作用，投資者的決策及其後果總是存在偏差。

圖　1-1　決策過程

認知錯誤的原因

投資者的許多行為都可以用期望理論來解釋。該理論描述了投資者在不確定的情況下怎樣作出決定，以及如何對其進行評估。5首先，投資者基於和特定參考值相比較得出的潛在損益，作出自己的選擇。框定效應是一種普遍存在且不可忽視的行為，對觀點和決策的形成具有強大的影響力（見第5章）。雖然投資者錨定的參考值各不相同，但是看上去重要的是購買價格。其次，投資者依據圖1-2中的S形價值函數評估潛在損益。

請注意圖1-2中的價值函數的特徵。第一，收益是凹函數。當投資者獲得500美元收益時，他們會感覺良好（效用較大）。當然，如果能賺到1000美元，他們的感覺會更好，但並不比獲得500美元時的感受好一倍。

第二，注意，當遭受損失的時候，函數的形態是凸函數。這意味著，當投資者出現虧損時，他們會感覺不適，而且，兩倍的虧損不止讓他們覺得比原先糟糕一倍。

第三，損失函數要比收益函數的形態更陡峭。收益和損失的這種不對稱導致了投資者在處理盈利頭寸和虧損頭寸時採用不同做法。

期望理論還講到，投資者為了追蹤收益與損失，會將每個投資賬戶分開，並定期複查每個賬戶的頭寸。這種分開處理賬戶的方法被稱做「心理會計」）。將每個賬戶單獨看待而不採用投資組合的方法，限制了投資者使風險最小化、收益最大化的能力。

圖　1-2　期望理論的價值函數

處理投資心理的另一種方法是將行為偏差按照來源進行分類。7首先，一些認知誤區是由「自欺」心理產生的，因為人們通常覺得自己比實際表現要更好。這種心理能幫助人們騙過他人，以便在自然選擇的過程生存下來。其次，偏差的另一個來源是「啟發式簡化」。簡單地說，其存在是由於某些認知限制（如記憶力、注意力和處理能力），迫使大腦把複雜的分析過程加以簡單化處理。一般認為，期望理論是啟發式簡化的結果。最後，偏差產生的第三個來源是人的心境，情緒往往能夠戰勝邏輯推理。

人與人之間的互動和同群效應在金融決策過程中也很重要。互動是指人們如何分享信息，並交流對信息的看法。從他人的觀點和情緒中得到的暗示也會影響一個人的決策。

心理偏差對財富的影響

本書將向讀者闡釋心理偏差、認知錯誤以及情緒如何影響投資決策。此外，也將展示這些被誤導的決策對財富的影響。換句話說，投資者不僅會犯這些可以預見的錯誤，而且這些錯誤也會導致他們的財產損失。本書的基本目的是幫助讀者瞭解並控制自身或在與他人交流時產生的偏差。另外，一些讀者可能會從他人失誤的決策中找到獲利的機會。

舉個例子，投資者在預測未來的過程中過於重視他們所觀察到的少數現象。考慮一下，當拋出硬幣時出現這樣三個結果：正面、正面、正面。我們知道，從長期來看，拋出正面和反面的次數應該是一樣的。在看到出現了三次正面這樣不均衡的結果時，會讓人覺得下一次出現反面的機會更大。因為我們瞭解正反面出現的分佈規則（50%的概率是正面，50%的概率是反面），所以我們傾向於一個面出現過多的情況會得到糾正。這種情況被稱為「賭徒謬誤」，也被視為對「小數法則」產生較大誤會的一種情況。

讓我們來看看這種行為如何影響玩彩票的人。大家都知道，從長遠來看每個摸彩號碼的中獎概率是相同的，每個號碼命中的次數也應該是一樣的，人們會儘量避免去選最近才中過的號碼，因為人們覺得這些號碼不太可能很快又再次中獎，所以這種心理謬誤讓人們在選號時產生了行為偏差。你可能會問，這種效應是如何影響財富的呢？畢竟他們選擇的號碼也同樣可能被其他人選到。假設買彩票的人（除了我以外）都避開最近才中過的號碼，那麼我就反其道而行之。請記住，彩票獎金池要在所有中獎者之間平分。如果只有我選的號碼中了，那我就是唯一的中獎者，就可以獲得全部獎金。如果你中獎了，也許要與其他人一起平分獎金，這樣，你所得到的也就只能是獎金中的一小部分了。我們中獎的概率是相同的，但是「隨大流」行動的人會陷入賭徒謬誤，從而只能分得比預期少的收益。請注意，通過瞭解這種心理偏差，就可以改變自己的決定，避免受其影響。這樣就可以比那些受此偏差影響的人賺到更多錢。

信奉「小數法則」的人在股市中的表現則有所不同。就拋硬幣打賭和買彩票而言，我們自以為瞭解各種結果的分佈規律，但對於不同股票和基金來說，我們承認無法獲知其收益的分佈規律。事實上，我們又認為其中一些股票和共同基金優於其他。我們來看一些有關未來預測的幾種典型結果。人們相信意外的成功會再次出現。當人們確信自己瞭解結果的分佈規律時，他們預言與異常結果相反的情況將會出現；相反，如果他們不瞭解分佈規律的話，會認為異常結果將連續出現。這就是為什麼我們會看到投資者往往會追捧上一年收益率較高的共同基金。