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關於樂視與搜狐的比較(對分拆子公司估值的思考) 來者future

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    微博上某分析師對樂視和搜狐的估值進行了簡單的剖析:樂視網的市值,已經和搜狐一樣多,都是18億美金了。但搜狐的18億美金裡有暢遊的10億美金和搜狗的3億美金,相當門戶和視頻加起來市值5億美金,是樂視網市值的四分之一多一點。人們總是容易想當然,搜狐18億美金包含暢遊的10億美金和搜狗的3億美金,我認為這是一種誤讀,因為,人們估值的對象是企業,而不是企業所擁有的現金,暢遊這個企業已經被資本市場估值了一次,搜狐持有的股份就不可能再被重新估值,而只能算成是現金,既然是現金,那麼在不分紅或者分紅很少的條件下,現金只能代表企業的穩定發展能力(現金流不會斷),這也就是蘇寧在擁有300億的現金及現金等價物,然後他的市值也就是460億左右的原因。總結起來就是,分拆子公司對於母公司的估值是沒有什麼大的提升甚至應該是降低的,原因有二,一是對於企業及某個業務才能估值,二是市場不會對一塊資產進行兩次重複估值。所以搜狐的市值算法是,18億美金的市值,並且擁有13億美金的股權(相當於現金),企業的穩定發展能力可以信賴。
      對於上面的分析,最好的例子應該是阿里巴巴的B2B業務上市,阿里巴巴的B2B業務上市之初,股票暴漲,估值達到2000億港幣,可是越來越往後,市值落到600億港幣左右;這是歷史,那麼我們分析一下,應該說,淘寶和支付寶是阿里巴巴孕育的一塊子業務,我相信,當時當時阿里巴巴B2B業務上市的時候,人們肯定也對其進軍B2C和C2C業務進行了憧憬,這種憧憬是要被反應到市值裡的,於是,人們分析,如果阿里巴巴的B2C和C2C業務乃至支付寶發展起來,阿里巴巴的前景不可限量,那麼阿里巴巴的市值也就應該相當可觀。可是,馬云這個人長得就是那麼精明,他把淘寶和支付寶單獨出來,根本就不在阿里巴巴裡面。不在阿里巴巴B2B業務裡面,那麼人們當然就沒有辦法給予阿里巴巴這麼高的估值了,著才落得阿里巴巴才600億的估值;其實,我們普通的投資者怎麼能知道阿里巴巴和淘寶支付寶之間的股權關係呢,可能是50%,也可能是60%,這都是任由馬云等管理層任意放置,但是我相信阿里巴巴是持有淘寶和支付寶的股權的。阿里巴巴持有淘寶和支付寶的股權,但是這部分股權根本就沒有辦法進行估值,因為淘寶和支付寶再上市還可以進行一次估值,重複估值的事情資本市場是不會幹的。
     總結上面的分析,得出的中心論點就是,資本市場估值的對象是企業或者其用以發展和盈利的業務,資本市場對企業持有的現金和某些股權業務是不作估值處理的(當然這建立在企業現金和股權不分紅或者分紅很少一部分的基礎上)。
     下面來分析樂視網,樂視網希望能把樂視TV業務分拆出來獨立經營,昨天,富士康通過1.3億分享了樂視致新20%的股權,同樣樂視控股(賈躍亭控制)也通過增資分享了更多的股權,這個當然無可厚非,因為樂視網的業務發展需要現金,通過一部分的股權來換取現金是特別正當的做法。但是,這當中涉及到一個估值的問題,這輪融資樂視致新的估值是6.5億,那是高了還是低了呢?讓我們來分析一下樂視網的18億美元估值是怎麼來的:樂視網的值錢的業務大概就是三塊,一是樂視網,二是樂視網的版權,最後就是樂視TV業務也就是樂視致新子公司;對於前兩部分的估值,參照優酷土豆的估值(26.02億美金,截止到2013.4.2開盤),或者參照優酷土豆的用戶人數,或者參照他的收入,我給予樂視網12億美金的估值,如果再算上樂視致新的一億美金估值,目前樂視網的估值最多就是13億(樂視致新中樂視網其實只佔到51%);可是,為什麼資本市場肯給予樂視網18億美金甚至更高的估值呢?我以為,樂視網和樂視致新單獨估值是相加也就是13億的樣子,而樂視網和樂視致新之間的耦合聯動作用卻可以企業業務帶來很大的提升,這部分的估值是很難計算的,如果發展的好,比如很多人料想的樂視盒子賣出去一百萬個一千萬個,同時帶動樂視網的用戶數量劇烈增長,所以樂視網的估值形式應該是這樣的。
     但是,我很不幸的看到,樂視網的管理層正在把這種能夠良好的局面打破,把樂視致新獨立出來,這樣對於像樂視控股是有利的,低估值享有股權,當然我相信賈躍亭不會是想馬云那麼精明的只為自己的老闆。但是,如果樂視致新真正的完全獨立上市,樂視網的估值基礎將被顛覆,最後是樂視網一個估值,樂視致新一個估值;樂視網的估值可以完全參照優酷土豆,發展發展可能能夠達到15億美金,樂視致新的估值論樂視盒子和樂視TV超級電視的發展情況繼續觀察。我相信,人們會驚奇的發現。樂視網的估值會那麼那麼的想搜狐,持有其他公司很多的股權,但是在估值上卻總是得不到提升,老實說,作為一個樂視網的忠實用戶和樂視網的堅定投資者,這是我最不願意看到的。
     最後分析一下TCL集團,根據TCL集團最新公佈的半年報,業績是相當不錯的,這麼老大一個企業,營收已經到了390億,盈利也是半年就有10個億,想想當初海康威視一年的利潤有10一個的時候,市值大概在500億人民幣,這是題外話,然後看看TCL集團對幾個子公司的股權佔有情況,都是在控股地位及以上的,也就是大家理解的要合併到報表裡面來的情況。這樣就導致一個號稱李東生看不懂的情況,也就是,報表利潤很高增長也很快,但是股指卻很低;這裡面我覺得還是那個道理,TCL集團的四大子業務,有兩個都已經上市(港股)了,TCL多媒體和TCL通訊都有一個相應的估值,既然這個公司已經在兩個上市子公司主體中已經產生了估值,市場又怎麼會讓他們在TCL集團中再進行一次估值呢,事實也證明,市場沒有這麼幹!所以,再次大膽預測,等TCL集團的另一利潤牛子公司華星光電再上市,相應的華星光電的估值也應該從TCL集團中減去,這個時候,TCL集團就徹底淪為一個投資基金,人們或者市場是不會對投資基金很高估值的,因為二次估值本身就是一個錯誤!
     所以我以為,上市公司分拆子公司上市,不僅存在利益輸送的風險,並且各大子公司相互獨立單兵作戰,單獨估值,一般是不可能高過放在一個籃子裡的,放在一起,TCL應該有500億估值的,因為對應的市盈率並不高,差不多也就20倍。
     結果就是這樣一個事實:一般投資型控股集團的估值都是很低的,你說你看不懂A股,如果不明白這一點,美股你也是看不懂的!
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