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安莉芳控股及女性內衣行業 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/24264476
1，本人沒有持有$安莉芳控股(01388)$ ，也不做推薦。
2，數據來源於年報。財務數據可能會被會計方法扭曲，或者被人為操縱，應謹慎鑑別。
3，本文是本人快消品研究系列的一部分。
4，本文涉及估值比較，請謹慎參考。
5，我希望儘量全面一點，但是面面俱到是不可能的。我希望能將重點放在分析盈利來源上。

偶已經研究過紙巾和衛生巾、女鞋，今天研究下女性內衣，是不是在成為東方不敗的道路上越走越遠了？雖然沒有在快消品股票上賺到錢，不過研究成果也是顯而易見的。以前逛超市和商場見到女士用品店面和櫃檯，偶都是繞著走，現在則直奔而去，大大方方地挑挑揀揀，看商標，看產地，看價格，只看不買。店員也很少來打攪我，估計是伊不知道該和我說點什麼。

這次從安莉芳控股入手分析，難度很不小，因為幾乎沒有其它上市的女性內衣品牌，網上行業數據也少的很。香港有個生產內衣的上市公司黛麗斯國際，不過主要是以OEM出口為主，沒有自有品牌，沒有參考的價值。

看完安莉芳控股近兩年的年報，讓我產生了幾個疑惑：1）安莉芳的估值和同類時尚女士服飾用品等差異很大。2）毛利率不是一般的高，相較之下淨利率就很一般。3）整個女性內衣產業集中度很低。

安莉芳的利潤率：

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在偶觀察過的日常快消品中，安莉芳的毛利率相當高，平均在80%以上，比五糧液還強悍。可是奇怪的是，安莉芳的估值水平在服飾時尚類快消品裡卻不高。安莉芳的縱向一體化商業模式和百麗$百麗國際(01880)$ 非常相似。偶曾寫過一篇小文分析過星期六、百麗和女鞋行業。（請參閱：http://xueqiu.com/9262363803/23721987）。這種縱向一體化的商業模式主要特點如下：

1，縱向一體化，包括產品研發、採購、生產製造、分銷及零售。
2，業務地位和百麗非常相似，都是行業領導品牌。
3，主要在百貨商場自營銷售。2012年安莉芳76.4%在百貨商場的銷售專櫃，7.9%在零售店舖。
從營銷模式來說，自營、特許加盟是維護品牌、發展品牌強有力的營銷模式，自營可以給客戶帶來強力體驗，控制渠道。批發和代理是擴大銷量的強有力的營銷模式。從零售業態來說，百貨公司、專賣店是維護品牌、發展品牌強有力的方式，超市／大賣場和多品牌店是擴大銷量的有力的方式。等下我們就會看到女性內衣行業營銷模式和零售業態比較複雜，和品牌女鞋行業大一統的商業模式相當不同。
4，多品牌策略。安莉芳經營六個品牌─ 安莉芳、芬狄詩、COMFIT、E-BRA、安朵及LIZA CHENG，各針對不同年齡及消費力的顧客。比如競爭對手愛慕也一樣，旗下擁有四個子品牌：「蘭卡文」、「愛慕」、「愛美麗」以及「心愛」。其中，「蘭卡文」、「愛慕」和「愛美麗」針對高端市場，適合成熟的中產階級女性以及年輕、充滿活力的女孩，「心愛」則主要針對網購消費者。
5，業務主要在大陸進行。截至二零一二年十二月三十一日止，本集團共有2,121個零售點，包括在中國大陸、香港及澳門1,932個百貨公司專櫃及189個零售商舖。中國大陸2012零售額 94.7%， 2011 零售額93.8%。

雖然商業模式很相似，都是從事女性時尚服飾產品運營，安莉芳的估值水平和百麗相差很大：
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PB部分反映了資產價值，安莉芳資產負債表上最重要的營運資產就是存貨了。存貨佔總資產比例為27%，最近兩年存貨周轉天數分別為546天、633天。這個數據絕對要嚇你一跳。我在分析星球六女鞋時就已經被400天以上的存貨周轉嚇倒了，沒想到還有更狠的。雖然自營模式會導致大量的貨物積壓在零售環節，但是也沒有必要存貨這麼多的庫存在店裡呀。是什麼原因導致這麼低的周轉率？有業內專家說，內衣因為分顏色、杯型和碼數的區別，通常一款產品每個類別都生產一件往往就會有幾十件甚至上百件。很顯然如果直銷的情況下，顧客絕對不可能按照顏色、杯型和碼數整齊的購買，這樣就很容易造成庫存壓力。這樣解釋貌似合理，但是600天也太長了。沒有比較，我也沒法分辨，哪個朋友有競爭對手的數據，請不吝賜教。

PS反映了營業收入市場價值。安莉芳的PS只有1倍，難道市場不看好安莉芳的營收增長？中國內衣市場目前年銷售額已達1000億元以上，且每年仍以近20%的速度增長，被稱為服裝行業最後一塊黃金市場。

女性內衣市場規模應該很大。偶目之所及，貌似女性沒有不穿的bras的。要說不穿，在國外還真有這麼一小部分女性不穿。有圖有真相，請往下面看。下圖雖然養眼，不過真不穿的話不知道方不方便啊。這個圖例還是比較和諧的，偶爾還有無上裝運動(GoToplessMovement)，從新聞上看，要麼是政治抗議，要麼是爭取與男性平等的袒胸示人待遇。(這點非常難以理解啊。)如果女士們都這麼做了，安莉芳的股東們估計就得瞪眼了。嘿嘿，我說的是股票，不是瞧人家胸部。
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檢查2012年安莉芳的損益表，可以看到拖累淨利率的最主要是銷售及分銷開支。
查看原圖(或然租金是指商場按照銷售額的固定比例拿走的部分)

錢都被百貨商場賺去了。大家都知道商業地產房租漲得很厲害，我只是奇怪為什麼像天虹這樣收這麼高的地租的還是不賺錢呢。在人工方面，安莉芳零售環節的工資較上年支出只增長了7.7%，遠低於營收17.7%增長。在當前人工費用上升較明顯的情況下，安莉芳是怎麼消減人工費用的，會不會消弱競爭力?

雖然Bras和女鞋不同，百麗和安莉芳在其它方面都很相似，讓我們來看看百麗的損益構成：
查看原圖大家都在同一個商場銷售，都是賣女人的東西，百麗銷售分銷開支只有33.7%，比安莉芳控股的開支60.6%低很多。這差異也太大了。安莉芳有沒有出老千的嫌疑啊，據說香港老千股可不少。先撇開陰謀論，我猜這可能是因為內衣貨值小，消費頻次低，對商場的議價能力弱，店面分攤成本的能力差。任志強說bras比房地產還賺錢，讓他用個胸衣吊死去吧。國內內衣品牌有個顯著的特點：單品牌單品類，缺乏全品類內衣品牌。各種類型內衣有不同的牌子，只能開單店。比如說保暖內衣就是三槍、鄂爾多斯，情趣內衣就是夜火，枕邊遊戲，功能內衣是萊特妮絲，婷美。雜而分散，沒有強勢全品類品牌。維多利亞的秘密，單品牌，多品類，就可以開大店，逐步改善店效。保暖內衣可能秋冬賣的好，文胸夏天賣的好，有季節互補性。如果不能開大店，很難持續攤薄店租和人工，提升店效。

撇開女鞋，在同種商品上有個合適的對比標的：LTD。LTD?不知道沒關係，我幾天前也不知道。維多利亞的秘密，總知道吧，嘿嘿。"維多利亞的秘密（Victoria『s Secret）對於性感美豔的定義早已昭然若揭，天使的長發自然微卷，像剛剛睡醒尚未梳洗或才經歷一場完美的性愛。"（這句話真是讓人浮想翩翩啊，具有學者考證，蒙娜麗莎的微笑那麼迷人，可能就是因為才剛剛經歷一場完美的性愛。白居易說什麼來著，云鬢半偏新睡覺,花冠不整下堂來，，偶想多了，晚上要失眠了。）LTD有兩個業務分部， Victoria'sSecret and Bath & Body Works。Bath &Body Works主要是指沐浴用品及香水。」維多利亞的秘密「佔營業額大部分，而且年報也沒有提供足夠的信息可以將這兩者拆分，我就合併在一起計算，應該大差不差。

安莉芳和LTD的估值差異：
查看原圖LTD由於持續大額分紅，導致淨資產是負的，ROE和PB已經失去了意義。

安莉芳和LTD的估值PS上差異不大，PE上差異很大，要知道LTD這樣的龐然大物，營業額已經增長緩慢了，而安莉芳Revenue收益CAGR是 19.7%復合年增長率。

查看原圖維多利亞的秘密這個牌子太值錢了，連租賃費都花不了幾個錢，是不是商場爭著LTD入住呢。這578百萬美元中，絕大部分都是零售店舖租金，而且是固定費用！
查看原圖表現費（contingent）佔比很低，意思是說即使多賣貨，也不用多交房租。安莉芳就得老老實實的按照營業額的百分比交房租。有人說了，那不是少賣貨少交錢嘛，嘿嘿，少賣貨少交錢？有最低房租在那裡候著你呢。
要想提高淨利率，通過消減房租估計不靠譜，還得靠提高店效。安莉芳有沒有能力提升店效？提升店效要靠廣告，有沒有能力投入廣告？在營銷手段上，偶猜測安莉芳也老化了。那個logo看著就土了吧唧的。競爭對手們倒是奮起直追。最近幾年愛慕做得不錯。.2006年上映的滿城盡帶黃金甲，相信讀者都還記得。別的我也記不住了，就記得當年有影評說，只見螢幕上波濤洶湧，哈哈。據說愛慕為《滿城盡帶黃金甲》的女主角鞏俐提供了定製的內衣。我就不上圖片了，去找度娘吧。

為什麼這個行業集中度如此低？

內衣被譽為「女性的第二層肌膚」。同樣都是貼身用的東東，衛生巾的行業集中度就很高。安莉芳的低估值，可能和企業規模、行業特性、行業集中度有關係。港股作為比較成熟的股權市場，通常對小公司給予的溢價並不高。從品牌聲譽、淨利率和營收增長這些財務指標看來看，安莉芳並不差。安莉芳集團由鄭敏泰先生1975年創辦於香港，2012年旗艦品牌安莉芳連續第十七年獲得「全國市場同類產品銷量、銷售額、市場佔有率第一名」的殊榮，蟬聯「中國文胸行業標誌性品牌」及「香港名牌」兩大榮譽。發展了幾十年的知名牌子，排名行業第一的安莉芳營業額不過才20億港幣，這樣的規模在女性用品各個細分市場中，實在不值一哂。

按照中商網發佈的2011至2015年中國內衣行業現狀調查及發展趨勢分析報告，未來我國女性內衣市場零售額年均複合增長率保持在10%以上，預計到2015年女性內衣市場零售額將達到1300億元。

雖然市場很大，可整個內衣市場呈零散型產業結構，集中度低，無絕對領導品牌。主要競爭者僅佔整個市場規模的不到5%。主要品牌參與者包括愛慕Aimer（中國） 、安莉芳Embry 、法曼兒Farmanl（法國） 、華歌爾 wacoal（日本）、古今內衣Gujin  、黛安芬 Ttiumph （德國） 、曼妮芬Maniform（中國）  、婷美 Gracewell  、維多利亞秘密 Victoria's Secret、戴安娜 Diana（中國）等。（過幾年可能就有國產內衣品牌在A股上市）

內衣市場的競爭激烈程度，遠遠超過其他行業，目前中國的內衣市場，女士內衣佔到了60％，成為整個內衣市場的重中之重。據無法考證的數據來源，2010年零售內衣總額為1100億元，其中品牌內衣只佔到168億/16%，即使這16%中品牌還充斥著幾十個品牌，二三線小品牌多如牛毛。
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分散的行業集中度讓我想起了家紡行業，在券商的研報中，家紡行業市場空間同樣廣闊，但是品牌集中度很低。記得雪球上有個帖子@蘭權資本  ，專門討論了家用紡織行業集中度的問題，得出的結論是不樂觀。我覺得女性內衣行業和家紡行業也相當類似。中國是服飾紡織鞋履製造業大國，產能極其豐富。沒有資本壁壘，設計可以抄襲，進入和退出壁壘極低，同時毛利率相對較高，越來越多的中小公司湧入。這些小公司運營成本遠低於品牌化、追求體驗的安莉芳們，產品同質競爭嚴重，最終陷入無休無止的價格戰。這些小公司無力做品牌，只能在大賣場低價傾銷，導致消費者對價格太敏感，品牌忠誠度低。而且大型大賣場經營不同種類的產品，囤積量大，集中買賣，成本低廉，這是也專賣店不可比擬的。

上個週末我在沃爾瑪女性內衣部門看了半天，觀察到女性文胸從19元到49元一件，玲琅滿目。幾十元一件可以搞定的，為什麼要花幾百元去專賣店買品牌內衣呢。可能也有人會想，那麼一點面積，需要那麼多錢嗎？當然，我不是看不起大家的消費能力，我只是覺得在當前的現狀下，這個行業要想快速提升產業集中度，難度相當大。這段話和@蘭權資本 意思是一致的，我的文章可以不看，他的帖子不能不看：http://xueqiu.com/6209619946/24012202。
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當然，我們也不必太悲觀。畢竟品牌才是創造價值的核心動力，這也是我研究快消品的目的：識別品牌價值。國內經濟的快速發展帶動了女性消費者對於高品質內衣強烈需求。內衣廠商們開始了表現人體美的新的探索，從注重內衣的功能性轉向注重外觀魅力。如今，內衣和外衣之間的區別已模糊不清，未來穿衣趨勢可能是越穿越少，內衣外穿的趨勢也越來越明顯，品牌只會更加值錢！

最近在深圳地鐵上看到了都市麗人的大幅廣告，這是好現象。2012年，都市麗人簽約台灣第一美女林志玲，引起業內和娛樂圈的熱議。http://domestic.kankanews.com/focus/2012-09-17/1529934.shtml。讓我們來放鬆一下吧。據說這個廣告被央視禁播。