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安莉芳控股及女性內衣行業 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/24264476
1,本人沒有持有$安莉芳控股(01388)$ ,也不做推薦。
2,數據來源於年報。財務數據可能會被會計方法扭曲,或者被人為操縱,應謹慎鑑別。
3,本文是本人快消品研究系列的一部分。
4,本文涉及估值比較,請謹慎參考。
5,我希望儘量全面一點,但是面面俱到是不可能的。我希望能將重點放在分析盈利來源上。

偶已經研究過紙巾和衛生巾、女鞋,今天研究下女性內衣,是不是在成為東方不敗的道路上越走越遠了?雖然沒有在快消品股票上賺到錢,不過研究成果也是顯而易見的。以前逛超市和商場見到女士用品店面和櫃檯,偶都是繞著走,現在則直奔而去,大大方方地挑挑揀揀,看商標,看產地,看價格,只看不買。店員也很少來打攪我,估計是伊不知道該和我說點什麼。

這次從安莉芳控股入手分析,難度很不小,因為幾乎沒有其它上市的女性內衣品牌,網上行業數據也少的很。香港有個生產內衣的上市公司黛麗斯國際,不過主要是以OEM出口為主,沒有自有品牌,沒有參考的價值。

看完安莉芳控股近兩年的年報,讓我產生了幾個疑惑:1)安莉芳的估值和同類時尚女士服飾用品等差異很大。2)毛利率不是一般的高,相較之下淨利率就很一般。3)整個女性內衣產業集中度很低。

安莉芳的利潤率

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在偶觀察過的日常快消品中,安莉芳的毛利率相當高,平均在80%以上,比五糧液還強悍。可是奇怪的是,安莉芳的估值水平在服飾時尚類快消品裡卻不高。安莉芳的縱向一體化商業模式和百麗$百麗國際(01880)$ 非常相似。偶曾寫過一篇小文分析過星期六、百麗和女鞋行業。(請參閱:http://xueqiu.com/9262363803/23721987)。這種縱向一體化的商業模式主要特點如下:

1,縱向一體化,包括產品研發、採購、生產製造、分銷及零售。
2,業務地位和百麗非常相似,都是行業領導品牌。
3,主要在百貨商場自營銷售。2012年安莉芳76.4%在百貨商場的銷售專櫃,7.9%在零售店舖。
從營銷模式來說,自營、特許加盟是維護品牌、發展品牌強有力的營銷模式,自營可以給客戶帶來強力體驗,控制渠道。批發和代理是擴大銷量的強有力的營銷模式。從零售業態來說,百貨公司、專賣店是維護品牌、發展品牌強有力的方式,超市/大賣場和多品牌店是擴大銷量的有力的方式。等下我們就會看到女性內衣行業營銷模式和零售業態比較複雜,和品牌女鞋行業大一統的商業模式相當不同。
4,多品牌策略。安莉芳經營六個品牌─ 安莉芳、芬狄詩、COMFIT、E-BRA、安朵及LIZA CHENG,各針對不同年齡及消費力的顧客。比如競爭對手愛慕也一樣,旗下擁有四個子品牌:「蘭卡文」、「愛慕」、「愛美麗」以及「心愛」。其中,「蘭卡文」、「愛慕」和「愛美麗」針對高端市場,適合成熟的中產階級女性以及年輕、充滿活力的女孩,「心愛」則主要針對網購消費者。
5,業務主要在大陸進行。截至二零一二年十二月三十一日止,本集團共有2,121個零售點,包括在中國大陸、香港及澳門1,932個百貨公司專櫃及189個零售商舖。中國大陸2012零售額 94.7%, 2011 零售額93.8%。

雖然商業模式很相似,都是從事女性時尚服飾產品運營,安莉芳的估值水平和百麗相差很大:
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PB部分反映了資產價值,安莉芳資產負債表上最重要的營運資產就是存貨了。存貨佔總資產比例為27%,最近兩年存貨周轉天數分別為546天、633天。這個數據絕對要嚇你一跳。我在分析星球六女鞋時就已經被400天以上的存貨周轉嚇倒了,沒想到還有更狠的。雖然自營模式會導致大量的貨物積壓在零售環節,但是也沒有必要存貨這麼多的庫存在店裡呀。是什麼原因導致這麼低的周轉率?有業內專家說,內衣因為分顏色、杯型和碼數的區別,通常一款產品每個類別都生產一件往往就會有幾十件甚至上百件。很顯然如果直銷的情況下,顧客絕對不可能按照顏色、杯型和碼數整齊的購買,這樣就很容易造成庫存壓力。這樣解釋貌似合理,但是600天也太長了。沒有比較,我也沒法分辨,哪個朋友有競爭對手的數據,請不吝賜教。

PS反映了營業收入市場價值。安莉芳的PS只有1倍,難道市場不看好安莉芳的營收增長?中國內衣市場目前年銷售額已達1000億元以上,且每年仍以近20%的速度增長,被稱為服裝行業最後一塊黃金市場。

女性內衣市場規模應該很大。偶目之所及,貌似女性沒有不穿的bras的。要說不穿,在國外還真有這麼一小部分女性不穿。有圖有真相,請往下面看。下圖雖然養眼,不過真不穿的話不知道方不方便啊。這個圖例還是比較和諧的,偶爾還有無上裝運動(GoToplessMovement),從新聞上看,要麼是政治抗議,要麼是爭取與男性平等的袒胸示人待遇。(這點非常難以理解啊。)如果女士們都這麼做了,安莉芳的股東們估計就得瞪眼了。嘿嘿,我說的是股票,不是瞧人家胸部。
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檢查2012年安莉芳的損益表,可以看到拖累淨利率的最主要是銷售及分銷開支。
查看原圖(或然租金是指商場按照銷售額的固定比例拿走的部分)

錢都被百貨商場賺去了。大家都知道商業地產房租漲得很厲害,我只是奇怪為什麼像天虹這樣收這麼高的地租的還是不賺錢呢。在人工方面,安莉芳零售環節的工資較上年支出只增長了7.7%,遠低於營收17.7%增長。在當前人工費用上升較明顯的情況下,安莉芳是怎麼消減人工費用的,會不會消弱競爭力?

雖然Bras和女鞋不同,百麗和安莉芳在其它方面都很相似,讓我們來看看百麗的損益構成:
查看原圖大家都在同一個商場銷售,都是賣女人的東西,百麗銷售分銷開支只有33.7%,比安莉芳控股的開支60.6%低很多。這差異也太大了。安莉芳有沒有出老千的嫌疑啊,據說香港老千股可不少。先撇開陰謀論,我猜這可能是因為內衣貨值小,消費頻次低,對商場的議價能力弱,店面分攤成本的能力差。任志強說bras比房地產還賺錢,讓他用個胸衣吊死去吧。國內內衣品牌有個顯著的特點:單品牌單品類,缺乏全品類內衣品牌。各種類型內衣有不同的牌子,只能開單店。比如說保暖內衣就是三槍、鄂爾多斯,情趣內衣就是夜火,枕邊遊戲,功能內衣是萊特妮絲,婷美。雜而分散,沒有強勢全品類品牌。維多利亞的秘密,單品牌,多品類,就可以開大店,逐步改善店效。保暖內衣可能秋冬賣的好,文胸夏天賣的好,有季節互補性。如果不能開大店,很難持續攤薄店租和人工,提升店效。

撇開女鞋,在同種商品上有個合適的對比標的:LTD。LTD?不知道沒關係,我幾天前也不知道。維多利亞的秘密,總知道吧,嘿嘿。"維多利亞的秘密(Victoria『s Secret)對於性感美豔的定義早已昭然若揭,天使的長發自然微卷,像剛剛睡醒尚未梳洗或才經歷一場完美的性愛。"(這句話真是讓人浮想翩翩啊,具有學者考證,蒙娜麗莎的微笑那麼迷人,可能就是因為才剛剛經歷一場完美的性愛。白居易說什麼來著,云鬢半偏新睡覺,花冠不整下堂來,[不说了],偶想多了,晚上要失眠了。)LTD有兩個業務分部, Victoria'sSecret and Bath & Body Works。Bath &Body Works主要是指沐浴用品及香水。」維多利亞的秘密「佔營業額大部分,而且年報也沒有提供足夠的信息可以將這兩者拆分,我就合併在一起計算,應該大差不差。

安莉芳和LTD的估值差異:
查看原圖LTD由於持續大額分紅,導致淨資產是負的,ROE和PB已經失去了意義。

安莉芳和LTD的估值PS上差異不大,PE上差異很大,要知道LTD這樣的龐然大物,營業額已經增長緩慢了,而安莉芳Revenue收益CAGR是 19.7%復合年增長率。

查看原圖維多利亞的秘密這個牌子太值錢了,連租賃費都花不了幾個錢,是不是商場爭著LTD入住呢。這578百萬美元中,絕大部分都是零售店舖租金,而且是固定費用!
查看原圖表現費(contingent)佔比很低,意思是說即使多賣貨,也不用多交房租。安莉芳就得老老實實的按照營業額的百分比交房租。有人說了,那不是少賣貨少交錢嘛,嘿嘿,少賣貨少交錢?有最低房租在那裡候著你呢。
要想提高淨利率,通過消減房租估計不靠譜,還得靠提高店效。安莉芳有沒有能力提升店效?提升店效要靠廣告,有沒有能力投入廣告?在營銷手段上,偶猜測安莉芳也老化了。那個logo看著就土了吧唧的。競爭對手們倒是奮起直追。最近幾年愛慕做得不錯。.2006年上映的滿城盡帶黃金甲,相信讀者都還記得。別的我也記不住了,就記得當年有影評說,只見螢幕上波濤洶湧,哈哈。據說愛慕為《滿城盡帶黃金甲》的女主角鞏俐提供了定製的內衣。我就不上圖片了,去找度娘吧。

為什麼這個行業集中度如此低?

內衣被譽為「女性的第二層肌膚」。同樣都是貼身用的東東,衛生巾的行業集中度就很高。安莉芳的低估值,可能和企業規模、行業特性、行業集中度有關係。港股作為比較成熟的股權市場,通常對小公司給予的溢價並不高。從品牌聲譽、淨利率和營收增長這些財務指標看來看,安莉芳並不差。安莉芳集團由鄭敏泰先生1975年創辦於香港,2012年旗艦品牌安莉芳連續第十七年獲得「全國市場同類產品銷量、銷售額、市場佔有率第一名」的殊榮,蟬聯「中國文胸行業標誌性品牌」及「香港名牌」兩大榮譽。發展了幾十年的知名牌子,排名行業第一的安莉芳營業額不過才20億港幣,這樣的規模在女性用品各個細分市場中,實在不值一哂。

按照中商網發佈的2011至2015年中國內衣行業現狀調查及發展趨勢分析報告,未來我國女性內衣市場零售額年均複合增長率保持在10%以上,預計到2015年女性內衣市場零售額將達到1300億元。

雖然市場很大,可整個內衣市場呈零散型產業結構,集中度低,無絕對領導品牌。主要競爭者僅佔整個市場規模的不到5%。主要品牌參與者包括愛慕Aimer(中國) 、安莉芳Embry 、法曼兒Farmanl(法國) 、華歌爾 wacoal(日本)、古今內衣Gujin  、黛安芬 Ttiumph (德國) 、曼妮芬Maniform(中國)  、婷美 Gracewell  、維多利亞秘密 Victoria's Secret、戴安娜 Diana(中國)等。(過幾年可能就有國產內衣品牌在A股上市)

內衣市場的競爭激烈程度,遠遠超過其他行業,目前中國的內衣市場,女士內衣佔到了60%,成為整個內衣市場的重中之重。據無法考證的數據來源,2010年零售內衣總額為1100億元,其中品牌內衣只佔到168億/16%,即使這16%中品牌還充斥著幾十個品牌,二三線小品牌多如牛毛。
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分散的行業集中度讓我想起了家紡行業,在券商的研報中,家紡行業市場空間同樣廣闊,但是品牌集中度很低。記得雪球上有個帖子@蘭權資本  ,專門討論了家用紡織行業集中度的問題,得出的結論是不樂觀。我覺得女性內衣行業和家紡行業也相當類似。中國是服飾紡織鞋履製造業大國,產能極其豐富。沒有資本壁壘,設計可以抄襲,進入和退出壁壘極低,同時毛利率相對較高,越來越多的中小公司湧入。這些小公司運營成本遠低於品牌化、追求體驗的安莉芳們,產品同質競爭嚴重,最終陷入無休無止的價格戰。這些小公司無力做品牌,只能在大賣場低價傾銷,導致消費者對價格太敏感,品牌忠誠度低。而且大型大賣場經營不同種類的產品,囤積量大,集中買賣,成本低廉,這是也專賣店不可比擬的。

上個週末我在沃爾瑪女性內衣部門看了半天,觀察到女性文胸從19元到49元一件,玲琅滿目。幾十元一件可以搞定的,為什麼要花幾百元去專賣店買品牌內衣呢。可能也有人會想,那麼一點面積,需要那麼多錢嗎?當然,我不是看不起大家的消費能力,我只是覺得在當前的現狀下,這個行業要想快速提升產業集中度,難度相當大。這段話和@蘭權資本 意思是一致的,我的文章可以不看,他的帖子不能不看:http://xueqiu.com/6209619946/24012202
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當然,我們也不必太悲觀。畢竟品牌才是創造價值的核心動力,這也是我研究快消品的目的:識別品牌價值。國內經濟的快速發展帶動了女性消費者對於高品質內衣強烈需求。內衣廠商們開始了表現人體美的新的探索,從注重內衣的功能性轉向注重外觀魅力。如今,內衣和外衣之間的區別已模糊不清,未來穿衣趨勢可能是越穿越少,內衣外穿的趨勢也越來越明顯,品牌只會更加值錢!

最近在深圳地鐵上看到了都市麗人的大幅廣告,這是好現象。2012年,都市麗人簽約台灣第一美女林志玲,引起業內和娛樂圈的熱議。http://domestic.kankanews.com/focus/2012-09-17/1529934.shtml。讓我們來放鬆一下吧。據說這個廣告被央視禁播。
安莉 莉芳 控股 女性 內衣 行業 徒步 公里
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