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巴菲特的恐懼與貪婪

http://www.yicai.com/news/2013/04/2663206.html
中國傳統文化中,「陛下」是一個非常重要的基因。其含義是「我很卑微,沒資格看著您,和您說話,只能通過您台階下的人來上達天聽」。如有哪位大臣抬頭叫聲「皇上」,他一定是急了,或是要做直臣,和皇帝「翻毛腔」了。因此國人是很容易用對待陛下的態度來對待巴菲特的——還沒研讀就已跪下,口稱陛下了,因為他是God——上帝,至高無上的神。

中國文化中還有「聖人」基因。雖有「成大事者不拘小節,成大善者不拘小惡」,但那是邊緣之說,我們內心深處是排斥這一點的——聖人制禮樂而教化天下,他本人肯定是「聖之又聖」,不能想像他會做一些非教之事。君不見,當我們崇拜一個人時,就把他捧到天上,一旦知道了某些事情的真相,再怎麼偉大的人物也立刻被貶得一錢不值。因此在解讀巴菲特時,我們是很容易採取選擇性注意的,對一些有違聖人形象的東西視而不見、聽而不聞,至於教外的東西更是迴避、排斥。

中國文化中還有「述而不作」的傳統。它由孔夫子創導,因「康雍乾」三代文字獄而登峰造極。所有讀書人都去編《四庫全集》,做校注,玩考據,不再有新的思想、觀點、研究,以至於龔自珍沉悶地發出「九州生氣恃風雷,萬馬齊喑究可哀;我勸天公重抖擻,不拘一格降人才」的吶喊。但是,在這種文化熏陶下,我們很難出格。述而不作,只宣講,不解剖,成為最保險、最討巧的巴菲特研究。

到了近20年,這種述而不作傳統又演化成標準答案式的應試教育,我們獨立思考、追根溯源、系統化解析,「吾愛吾師,吾更愛真理」的能力和精神追求受到了極大摧殘。因此,我們只會根據巴菲特明確告訴我們的話去講解巴菲特,不會從巴菲特躲躲閃閃的言語、言行不一致的地方,以及他的投資行為中顯示出來的其他投資風格、投資策略的痕跡中尋找一個真實的巴菲特。一旦有人這樣說就立刻嘩然,各種板磚就拍上來了。

上期關於巴菲特銷售金融衍生品的故事本來是不想說的,因為本系列只討論巴菲特如何做股票。但既然說到這份上,再說一個不算是特別秘密的秘密吧:《巴菲特致股東的信》不全是巴菲特寫的,有部分是他的長期摯友——某著名資深財經編輯執筆的。瞭解這一點,你就會算:巴菲特的話是講一半,留一半,他的《致股東的信》又不全是他寫的,那麼,完全按「巴菲特的話」去複製巴菲特的真實投資世界,究竟有多少完整性?

巴菲特真實投資世界很難用幾句話說全。他的言論只反映了他真實投資世界的一角,僅這一角,他也只講了三分之二:好公司、好價格。對好時機卻一直諱莫如深,所以,全球避險基金「教父」邁克爾·斯坦哈特稱巴菲特是現代最偉大公關,不是沒有道理的。

但就像我們說過的,在股價本已不便宜的情況下,將選時要素引進價值投資中並不是有害的,它可以為我們的投資提供更安全、更可靠的保障。這些要素包括:公司時機,公司當前盈利狀況良好;價格時機,處在適合或必須買進階段;宏觀與大盤時機,沒有重大的系統性風險。前兩個時機已經講過,現在來講宏觀與大盤。

先說幾個故事。

第一個故事:1987年10月,可口可樂跌到除權前的15美元以下(巴菲特1988年底買進價是22美元),巴菲特為什麼不買?看看兩個背景:

1)1987年可口可樂的利潤只增長了1.66%,這是連續幾年高增長後,業績增幅首次大幅下調,任何一個人都難免會有一絲疑問:它的高增長階段是否已告一段落?

2)1987年10月美國股市大崩盤,指數暴跌了34%。後人常常把它歸咎為程序化交易,但實際是德、美兩國嚴重的貨幣政策對立和已劍拔弩張的貨幣戰,引發了人們對即將發生金融危機的擔憂和恐懼。是不是可這樣推理:巴菲特對宏觀經濟與大盤的系統風險沒把握?

第二個故事:1996年,在麥當勞從高位回調的第5個月,他斥資12.65億美元殺進,成為有史以來最大單筆投資。應該說,這筆投資非常成功,買入價就是當時最低價(也是ABC浪的C浪底)。但一年後,他就幾乎以原價賣掉了——只賺了一年紅利。原因?可見的是麥當勞的銷售量停止了增長,同時,其股價只小小漲了一下,又跌回原地。

但在巴菲特賣出後不久,性情古怪的市場先生卻將股價狠狠拉上去1倍多,讓他和芒格深感後悔,總是嘮叨「少賺了10億美元」。

2003年2月,彌補後悔的機會來了,麥當勞股價跌到了他當年賣出價的一半,但這時的巴菲特卻視而不見,無動於衷了——雖然他在很多場合仍說它是好公司。看看兩個背景:

1)2003年1月下旬,麥當勞公佈了47年來首次季度虧損——在計入項目開支後,每股-0.27美元(撇除項目開支是盈利25美分);

2)中國發生了非典(其時唯有國人還不知道發生了非典),作為麥當勞最重要的海外市場,這對它的盈利會有巨大影響!公司依然是好公司,股價也變得更加便宜——與它長期複利增長相比,唯一不對的是時機!無論公司當時的盈利狀況,還是宏觀運營背景。

只是麥當勞沒像當年可口可樂和美國運通那樣,反彈後進入盤整,等待宏觀背景和公司盈利好轉,而是走了一個我迄今看到的最大的V形反轉,一騎絕塵,快速上升,整整漲了7年多,漲幅達8倍之巨,年均複利收益30%,比這8年中他「一生持有」的任何一隻股票都好上N多倍!

第三個故事:也是1997年,巴菲特講了一段與宏觀、大盤有關的話。在做了「我們從不試圖猜測股票市場的整體動向(即大盤走勢,筆者注)」,「雖然我們從來不去預測股市的動向」的鋪墊、轉圜後,他露出了真容:「不過卻試著評估其合理價位的高低」。如果巴菲特的投資和大盤沒關係,他為什麼要「試著去評估」?還有,評估和預測究竟有多大區別?只不過一個直接一點、明確一點,一個間接一點、委婉一點而已,結論其實都一樣,都是有關大盤會不會跌的問題。

那麼,巴菲特是如何「試著去評估」的?首先,他說「當前市場整體股價水準已嚴重侵蝕了格蘭厄姆『安全邊際』的投資基石」。其次,他認為兩個條件存在,大盤還能支撐。一個是利率維持不變或下降,一個是公司整體盈利仍能維持在較高水平。

正是基於這兩個原因,1997年巴菲特只賣出了15.5億美元、佔其倉位4%的股票,其中還包括了12.65億美元的麥當勞。

巴菲特不是說過「即使明天格林斯潘坐在我身旁,告訴我未來兩年的貨幣政策如何,我也不會改變決定」嗎?把這段明明白白告訴我們的話和上面曲曲折折的話對照起來,你不覺得他的顯性語言系統有很多靠不住的東西嗎?不覺得在情景對話中說的話,一定會「此巴菲特」和「彼巴菲特」打架,當巴菲特說「即使明天格林斯潘……」時,他是一切都已料定,不會再做改變了。當他說「我們試著去評估……」時,他是真的需要看宏觀貨幣政策來決定其投資組合的進出狀況。真正讓我驚訝的是,我們的巴迷們、巴學家們竟會對如此明顯的事實和「供詞」集體失聰、失明,進而得出「從不考慮宏觀、大盤」,「從不考慮貨幣政策」,「只考慮……」等這樣的結論。

其實,巴菲特言行不一致的地方很多——這在西方文化和價值體系中不算錯誤,只要不侵害別人利益,最大限度地保護自己,追求自身利益最大化是天賦人權,神聖不可侵犯。比如,他一直高唱「別人恐懼我貪婪」,但從1987年以後的三次大調整來看,這早已淪為了一種說辭。

1987年美國股市大崩盤,到年底,除增持了1萬股美國廣播公司股票,耗資172.5萬美元,巴菲特沒有買進任何一隻股票,相反卻只賣剩了3只股票——他「一生持有」的四大股票中的3個!

2002年熊市底部,伯克希爾·哈撒韋年報顯示,他沒有增加一股股票。難道標普500指數跌了50%,仍沒有一隻股票入他法眼?

2008年,當巴菲特高調買入某股票(當他希望某種效果時,他總是高調的;反之,就如他說的:如果我告訴你我買了什麼股票,接下去我就會殺人滅口),我國媒體一片「別人恐懼我貪婪」的讚歎聲。但事實是,這一年巴菲特清倉了5只股票,減持了3只,增持了5只,沒有新增品種。累計買入金額75.02億美元,賣出金額卻高達104.16億美元,是買進金額的1.39倍!換言之,當我們以2008年巴菲特投入280億美元大撿便宜貨,而將此作為「別人恐懼我貪婪」的範本時,殊不知,這280億美元的絕大部分,購買的都是和我們無關的資產,就股票市場而言,該年是淨撤資,而非增資!再和全市場都很貪婪的2007年他只賣出6.75億美元、買進72.11億美元股票相對照,你更會覺得再用30年前的「別人貪婪我恐懼,別人恐懼我貪婪」來套巴菲特是一件非常滑稽的事!

巴菲特早已今非昔比,更上一層樓了。而我們這些比他年輕幾十歲的人,卻還停留在30年前,這才是問題所在。

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